Ростелеком: новые активы и амбициозные планы
Ростелеком (ВВ+/-/ВВВ-) опубликовал результаты за 2019 г. и предоставил достаточно оптимистичный прогноз на 2020 г., который, однако, не учитывает результатов недавно приобретенных Теле2 Россия и DataLine. По нашим оценкам, консолидация этих активов окажет лишь незначительное влияние на долговую нагрузку оператора.
В 4 кв. 2019 г. выручка выросла на 8,7% г./г. в первую очередь благодаря облачным сервисам и дополнительным услугам, рост которых достиг 58%. По итогам года доля облачного сегмента в выручке составила 15% и ожидается, что она продолжит расти опережающими темпами в обозримом будущем. OIBDA снизилась на 4% г./г., а рентабельность по OIBDA сократилась на 3,4 п.п. г./г. до 26,4% из-за роста расходов, связанных с реализацией проектов «Умный город», а также из-за найма более дорогих сотрудников с компетенциями в цифровых сферах бизнеса. Капитальные затраты по итогам 2019 г. составили 100,5 млрд руб., в том числе 28,7 млрд руб. было потрачено на госпрограммы, затраты на которые компенсируются из бюджета.
В 2020 г. Ростелеком прогнозирует рост выручки и OIBDA не менее, чем на 5% г./г. и капвложения примерно на уровне 2019 г. Этот прогноз не учитывает консолидации Теле2 Россия и DataLine, которые будут отражены в отчетности, начиная с 1 кв. 2020 г., и годовой прогноз будет скорректирован с учетом этих активов.
Долговая нагрузка незначительно выросла по сравнению с 3 кв. 2019 г., с 1,9х до 2,0х Чистый долг/OIBDA, однако это произошло из-за отражения расходов по приобретению DataLine, которое фактически состоялось в 4 кв. 2019 г., в то время как консолидация произойдет лишь в 2020 г., о чем мы писали выше. В 2020 г. Ростелеком выплатит дивиденды в размере 5 руб. на акцию, или порядка 17,7 млрд руб. с учетом новых акций, выпущенных в рамках сделки по приобретению Теле2 Россия. Мы предполагаем, что, принимая во внимание консолидацию новых активов, долговая нагрузка Ростелекома по итогам 2020 г. может увеличиться, но лишь незначительно по причине снижения долговой нагрузки Теле2, которая по итогам 2019 г. составила 1,8х. Ростелеком готовит обновленную стратегию с учетом приобретения новых активов, которая, по нашим ожиданиям, может быть опубликована во 2 или 3 кв. 2020 г.
Ростелеком (ВВ+/-/ВВВ-) опубликовал результаты за 2019 г. и предоставил достаточно оптимистичный прогноз на 2020 г., который, однако, не учитывает результатов недавно приобретенных Теле2 Россия и DataLine. По нашим оценкам, консолидация этих активов окажет лишь незначительное влияние на долговую нагрузку оператора.
В 4 кв. 2019 г. выручка выросла на 8,7% г./г. в первую очередь благодаря облачным сервисам и дополнительным услугам, рост которых достиг 58%. По итогам года доля облачного сегмента в выручке составила 15% и ожидается, что она продолжит расти опережающими темпами в обозримом будущем. OIBDA снизилась на 4% г./г., а рентабельность по OIBDA сократилась на 3,4 п.п. г./г. до 26,4% из-за роста расходов, связанных с реализацией проектов «Умный город», а также из-за найма более дорогих сотрудников с компетенциями в цифровых сферах бизнеса. Капитальные затраты по итогам 2019 г. составили 100,5 млрд руб., в том числе 28,7 млрд руб. было потрачено на госпрограммы, затраты на которые компенсируются из бюджета.
В 2020 г. Ростелеком прогнозирует рост выручки и OIBDA не менее, чем на 5% г./г. и капвложения примерно на уровне 2019 г. Этот прогноз не учитывает консолидации Теле2 Россия и DataLine, которые будут отражены в отчетности, начиная с 1 кв. 2020 г., и годовой прогноз будет скорректирован с учетом этих активов.
Долговая нагрузка незначительно выросла по сравнению с 3 кв. 2019 г., с 1,9х до 2,0х Чистый долг/OIBDA, однако это произошло из-за отражения расходов по приобретению DataLine, которое фактически состоялось в 4 кв. 2019 г., в то время как консолидация произойдет лишь в 2020 г., о чем мы писали выше. В 2020 г. Ростелеком выплатит дивиденды в размере 5 руб. на акцию, или порядка 17,7 млрд руб. с учетом новых акций, выпущенных в рамках сделки по приобретению Теле2 Россия. Мы предполагаем, что, принимая во внимание консолидацию новых активов, долговая нагрузка Ростелекома по итогам 2020 г. может увеличиться, но лишь незначительно по причине снижения долговой нагрузки Теле2, которая по итогам 2019 г. составила 1,8х. Ростелеком готовит обновленную стратегию с учетом приобретения новых активов, которая, по нашим ожиданиям, может быть опубликована во 2 или 3 кв. 2020 г.
Мировые рынки: неожиданный FOMC испугал рынки
После встречи глав Минфинов G7 по вопросам, связанным с противодействием влияния коронавирусу на экономику, FOMC неожиданно провел внеочередное заседание (регулярное запланировано только на 17 марта), по итогам которого было принято решение снизить ключевую ставку сразу на 50 б.п. (в диапазон 1-1,25% годовых).
В ходе относительно короткой пресс-конференции по итогам заседания Дж. Пауэлл вновь отметил, что текущее состояние экономики является по-прежнему сильным (не изменившись с предшествующего заседания), однако быстрое распространение вируса в мире (когда инфицированными становятся даже люди, которым не известны контакты с инфицированными людьми и которые ранее не посещали Китай) «бросает новые вызовы и риски». Меры, предпринятые для сдерживания распространения вируса, безусловно, повлияют на экономическую активность в США и за рубежом. Участники FOMC уже отметили проявление негативных эффектов в секторе туризма и путешествий, а также озабоченности со стороны компаний, зависящих от глобальных товарных цепочек. Такое стремительное развитие событий заставило FOMC существенно изменить свои ожидания и прогноз в худшую сторону, что и стало причиной проведения экстренного заседания.
В секции ответов на вопросы журналистов глава ФРС заявил, что монетарные инструменты не способны разрешить последствия нарушенных цепочек поставки товаров, для чего требуются фискальные стимулы, а также скоординированные действия системы здравоохранения. Иными словами, ФРС может напечатать деньги, но не может «напечатать» вакцину или антивирусное средство. По мнению Дж. Пауэлла, оснований для экстренных фискальных мер, которые обычно вводятся при стихийных бедствиях, пока нет. Таким образом, своим резким действием ФРС, с одной стороны, обозначила высокую опасность проблемы вируса, а с другой, признала неэффективность монетарных мер для решения этой проблемы. Это, по-видимому, и напугало инвесторов: индекс S&P после отскока накануне вновь снизился (на 2,8%). Уход доходности 10-летних UST к минимуму (<YTM 1%) вместе с подорожанием золота свидетельствуют об ожиданиях инвесторами притока дешевой долларовой ликвидности (вследствие обнуления ключевой ставки, расширения баланса ФРС и запуска фискальных стимулов). При этом отсутствие улучшения эпидемиологической ситуации до конца марта (то есть если не произойдет снижения прироста числа инфицированных) может привести к новой волне продаж на финансовых рынках: инвесторы увидят слабую корпоративную отчетность за 1 кв., негативные макропоказатели (уже не только по Китаю), а также произойдет переоценка продолжительности эпидемии в сторону увеличения.
После встречи глав Минфинов G7 по вопросам, связанным с противодействием влияния коронавирусу на экономику, FOMC неожиданно провел внеочередное заседание (регулярное запланировано только на 17 марта), по итогам которого было принято решение снизить ключевую ставку сразу на 50 б.п. (в диапазон 1-1,25% годовых).
В ходе относительно короткой пресс-конференции по итогам заседания Дж. Пауэлл вновь отметил, что текущее состояние экономики является по-прежнему сильным (не изменившись с предшествующего заседания), однако быстрое распространение вируса в мире (когда инфицированными становятся даже люди, которым не известны контакты с инфицированными людьми и которые ранее не посещали Китай) «бросает новые вызовы и риски». Меры, предпринятые для сдерживания распространения вируса, безусловно, повлияют на экономическую активность в США и за рубежом. Участники FOMC уже отметили проявление негативных эффектов в секторе туризма и путешествий, а также озабоченности со стороны компаний, зависящих от глобальных товарных цепочек. Такое стремительное развитие событий заставило FOMC существенно изменить свои ожидания и прогноз в худшую сторону, что и стало причиной проведения экстренного заседания.
В секции ответов на вопросы журналистов глава ФРС заявил, что монетарные инструменты не способны разрешить последствия нарушенных цепочек поставки товаров, для чего требуются фискальные стимулы, а также скоординированные действия системы здравоохранения. Иными словами, ФРС может напечатать деньги, но не может «напечатать» вакцину или антивирусное средство. По мнению Дж. Пауэлла, оснований для экстренных фискальных мер, которые обычно вводятся при стихийных бедствиях, пока нет. Таким образом, своим резким действием ФРС, с одной стороны, обозначила высокую опасность проблемы вируса, а с другой, признала неэффективность монетарных мер для решения этой проблемы. Это, по-видимому, и напугало инвесторов: индекс S&P после отскока накануне вновь снизился (на 2,8%). Уход доходности 10-летних UST к минимуму (<YTM 1%) вместе с подорожанием золота свидетельствуют об ожиданиях инвесторами притока дешевой долларовой ликвидности (вследствие обнуления ключевой ставки, расширения баланса ФРС и запуска фискальных стимулов). При этом отсутствие улучшения эпидемиологической ситуации до конца марта (то есть если не произойдет снижения прироста числа инфицированных) может привести к новой волне продаж на финансовых рынках: инвесторы увидят слабую корпоративную отчетность за 1 кв., негативные макропоказатели (уже не только по Китаю), а также произойдет переоценка продолжительности эпидемии в сторону увеличения.
Валютный и денежный рынок: снижение долларовой ставки несильно поддержало рубль
Некоторые участники рынка восприняли действие FOMC как сигнал к скорому снижению ключевой рублевой ставки (поскольку ЦБ РФ исходил в своем прогнозе из более высокой ставки ФРС, чем уже есть сейчас). По нашему мнению, в изменившихся условиях величина дифференциала к долларовой ставке становится менее значимой для оттока капитала (как это обычно бывает при возникновении внешних шоков и/или падения цен на нефть) и, как следствие, для курса рубля. Влияние коронавируса на курс рубля проявляется как со стороны текущего счета из-за снижения спроса на сырье (нефть/газ/ЖРС/металлы) и падения на него цен, так и со стороны финансового счета - из-за увеличения оттока капитала. При этом падение сальдо счета текущих операций (это произойдет если курс и нефть останутся на текущем уровне в последующие месяцы) делает рубль чувствительным к оттокам/притокам капитала. Это обстоятельство обуславливает столь слабую реакцию рубля на изменение долларовой ставки (укрепление всего на 1 руб. до 65,5 руб./долл.).
Относительно высокая ставка в текущих условиях глобального снижения аппетита к риску не привлечет новый капитал, но замедлит отток капитала (как резидентов, так и нерезидентов). Поскольку сохраняется высокая неопределенность относительно продолжительности активной фазы вируса (ее продолжение более чем 2 мес. может сформировать избыток предложения нефти и спровоцировать падение цен до 30-40 долл./барр. Brent с курсом рубля >70 руб./долл.), по нашему мнению, ЦБ РФ стоило бы воздержаться от дальнейшего снижения ключевой ставки в таких условиях (можно недооценить риски и впоследствии предпринимать экстренное повышение для поддержания финансовой стабильности). Согласно нашей количественной модели, возросшая волатильность рубля и произошедшее его ослабление с предшествующего заседания даже указывают на необходимость повышения ключевой ставки в марте, но учитывая определенную инерционность решений (вслед за снижением почти никогда не происходит повышение), мы ожидаем неизменность ставки по итогам заседания 20 марта (если заметно не улучшится эпидемиологическая ситуация).
Некоторые участники рынка восприняли действие FOMC как сигнал к скорому снижению ключевой рублевой ставки (поскольку ЦБ РФ исходил в своем прогнозе из более высокой ставки ФРС, чем уже есть сейчас). По нашему мнению, в изменившихся условиях величина дифференциала к долларовой ставке становится менее значимой для оттока капитала (как это обычно бывает при возникновении внешних шоков и/или падения цен на нефть) и, как следствие, для курса рубля. Влияние коронавируса на курс рубля проявляется как со стороны текущего счета из-за снижения спроса на сырье (нефть/газ/ЖРС/металлы) и падения на него цен, так и со стороны финансового счета - из-за увеличения оттока капитала. При этом падение сальдо счета текущих операций (это произойдет если курс и нефть останутся на текущем уровне в последующие месяцы) делает рубль чувствительным к оттокам/притокам капитала. Это обстоятельство обуславливает столь слабую реакцию рубля на изменение долларовой ставки (укрепление всего на 1 руб. до 65,5 руб./долл.).
Относительно высокая ставка в текущих условиях глобального снижения аппетита к риску не привлечет новый капитал, но замедлит отток капитала (как резидентов, так и нерезидентов). Поскольку сохраняется высокая неопределенность относительно продолжительности активной фазы вируса (ее продолжение более чем 2 мес. может сформировать избыток предложения нефти и спровоцировать падение цен до 30-40 долл./барр. Brent с курсом рубля >70 руб./долл.), по нашему мнению, ЦБ РФ стоило бы воздержаться от дальнейшего снижения ключевой ставки в таких условиях (можно недооценить риски и впоследствии предпринимать экстренное повышение для поддержания финансовой стабильности). Согласно нашей количественной модели, возросшая волатильность рубля и произошедшее его ослабление с предшествующего заседания даже указывают на необходимость повышения ключевой ставки в марте, но учитывая определенную инерционность решений (вслед за снижением почти никогда не происходит повышение), мы ожидаем неизменность ставки по итогам заседания 20 марта (если заметно не улучшится эпидемиологическая ситуация).
Политика ЦБ: потенциал для снижения ставки остается, но не в марте
Через две недели ЦБ будет принимать решение по ставке, но с момента прошлого заседания произошло достаточно много разнонаправленных событий. После того, как в феврале регулятор достаточно, на наш взгляд, недвусмысленно намекнул на возможность продолжения смягчения политики в марте, казалось, что вопрос со снижением ставки предрешен (кстати говоря, рынок ОФЗ уже давно был настроен на более агрессивное смягчение). Однако после волны распродаж на мировых фондовых площадках, вызванной переоценкой инвесторами рисков от коронавируса, российский долговой и валютный рынок существенно просел за два дня, после чего крайне сложно было бы себе представить, что желание ЦБ снижать ставку не изменилось. Впрочем, после экстренного снижения ставки ФРС на 50 б.п. и некоторого укрепления рубля ситуация уже не выглядела однозначно негативной.
Еще больше «разбавили темные тона» вчерашние комментарии К. Юдаевой о том, что влияние коронавируса на экономику России минимально, что у ЦБ есть широкий арсенал инструментов для снижения рисков финстабильности, а дезинфляционные риски по-прежнему преобладают над проинфляционными. Инструменты действительно имеются: помимо управления ключевой ставкой ЦБ мог бы приостановить покупки валюты на открытом рынке в случае усиления волатильности (правда пока, по нашим оценкам, этого не требуется). Отсутствие серьезных рисков для инфляции на данный момент подтверждается нашими расчетами: ослабление рубля в феврале в среднем не превысило 10% м./м., а потому совокупный эффект на инфляцию, по нашим расчетам, оказался менее 0,1 п.п. к годовому индексу (в итоге инфляция, если не случится нового резкого ослабления, все равно останется существенно ниже цели ЦБ).
В ситуации столь быстро сменяющих друг друга событий (описанное выше уложилось в две недели) крайне сложно принимать долгосрочные решения (трудно предположить, каким будет фундаментальное влияние коронавируса на макропоказатели). Пока нам кажется, что регулятору логично решать проблемы по мере поступления и воздержаться от упреждающих шагов. В этой связи мы ожидаем, что ЦБ РФ с высокой вероятностью приостановит снижение ключевой ставки на ближайшем заседании. Однако дальнейшее смягчение (в отсутствие серьезных внешних шоков) в этом году совершенно не исключено. Поэтому мы сохраняем наш прогноз по ключевой ставке на уровне 5,75% на конец этого года.
Через две недели ЦБ будет принимать решение по ставке, но с момента прошлого заседания произошло достаточно много разнонаправленных событий. После того, как в феврале регулятор достаточно, на наш взгляд, недвусмысленно намекнул на возможность продолжения смягчения политики в марте, казалось, что вопрос со снижением ставки предрешен (кстати говоря, рынок ОФЗ уже давно был настроен на более агрессивное смягчение). Однако после волны распродаж на мировых фондовых площадках, вызванной переоценкой инвесторами рисков от коронавируса, российский долговой и валютный рынок существенно просел за два дня, после чего крайне сложно было бы себе представить, что желание ЦБ снижать ставку не изменилось. Впрочем, после экстренного снижения ставки ФРС на 50 б.п. и некоторого укрепления рубля ситуация уже не выглядела однозначно негативной.
Еще больше «разбавили темные тона» вчерашние комментарии К. Юдаевой о том, что влияние коронавируса на экономику России минимально, что у ЦБ есть широкий арсенал инструментов для снижения рисков финстабильности, а дезинфляционные риски по-прежнему преобладают над проинфляционными. Инструменты действительно имеются: помимо управления ключевой ставкой ЦБ мог бы приостановить покупки валюты на открытом рынке в случае усиления волатильности (правда пока, по нашим оценкам, этого не требуется). Отсутствие серьезных рисков для инфляции на данный момент подтверждается нашими расчетами: ослабление рубля в феврале в среднем не превысило 10% м./м., а потому совокупный эффект на инфляцию, по нашим расчетам, оказался менее 0,1 п.п. к годовому индексу (в итоге инфляция, если не случится нового резкого ослабления, все равно останется существенно ниже цели ЦБ).
В ситуации столь быстро сменяющих друг друга событий (описанное выше уложилось в две недели) крайне сложно принимать долгосрочные решения (трудно предположить, каким будет фундаментальное влияние коронавируса на макропоказатели). Пока нам кажется, что регулятору логично решать проблемы по мере поступления и воздержаться от упреждающих шагов. В этой связи мы ожидаем, что ЦБ РФ с высокой вероятностью приостановит снижение ключевой ставки на ближайшем заседании. Однако дальнейшее смягчение (в отсутствие серьезных внешних шоков) в этом году совершенно не исключено. Поэтому мы сохраняем наш прогноз по ключевой ставке на уровне 5,75% на конец этого года.
РусГидро: уголь продолжает «бить» по EBITDA
РусГидро (ВBB-/Вaa3/BBB-) вчера опубликовала финансовую отчетность за 4 кв. 2019 г. по МСФО, которую мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля. При этом Дальний Восток все еще оказывает давление на финансовые результаты из-за затрат на топливо (которые в 4 кв. 2019 г. выросли на 8% г./г. до 21,5 млрд руб., а по году в целом - на 10% до 71 млрд руб.), а также снижения субсидий (на 12% г./г. в 4 кв. до 10,6 млрд руб. и на 4% до 40 млрд руб. за год).
В итоге, несмотря на рост гидровыработки в 4 кв. на 47% г./г. в более прибыльном Центральном регионе, что компенсировало падение цен на электроэнергию и увеличило EBITDA гидроэлектростанций на 10% г./г. (или на 1,8 млрд руб.), EBITDA по группе продолжила снижаться (-5% г./г. до 27,1 млрд руб.) при росте выручке на 6% до 119 млрд руб. Повышение выручки частично может быть объяснено новыми менее маржинальными техприсоединениями на Дальнем Востоке, которые транслируются в операционные расходы через услуги сторонних организаций.
В целом за 2019 г. выручка выросла лишь на 2% г./г., а EBITDA упала еще сильнее, чем в 4 кв. (на 11% до 97,5 млрд руб.), что помимо указанного роста топливных затрат тепловых станций и снижения дальневосточных субсидий было также вызвано падением гидровыработки на 4% г./г. (при снижении цен на электроэнергию в Сибири на 2% г./г.). Чистая прибыль за год упала на 84% г./г. до 5 млрд руб. из-за ожидаемых ранее списаний (в основном по новым проектам на Дальнем Востоке в объеме 54 млрд руб.), при этом на дивиденды из-за нового дивидендного правила снижение прибыли повлиять не должно: они могут остаться примерно на уровне прошлого года (15,7 млрд руб.).
Несмотря на падение EBITDA, благодаря получению в 4 кв. оставшихся 12 млрд руб. за проданную долю в Интер РАО (4,9%) чистый долг компании снизился на 11% кв./кв. до 143 млрд руб., а долговая нагрузка - с 1,6x до 1,5x Чистый долг/EBITDA.
Как и ожидалось, свободный денежный поток по году оказался в отрицательной зоне (-12 млрд руб. против 6 млрд руб. годом ранее) из-за роста капитальных затрат (на 11% г./г. до 75 млрд руб. без капитализированных процентов) и падения EBITDA. Тем не менее, часть капвложений в связи с задержками проектов была перенесена на этот год, и в целом инвестиции должны возрасти до 92 млрд руб. без НДС. С учетом этого пика капвложений мы ожидаем, что свободный денежный поток в 2020 г. останется отрицательным, даже несмотря на ввод в феврале Зарамагской ГЭС-1 (с прогнозной годовой EBITDA около 10 млрд руб.) и новые тарифы на Дальнем Востоке со 2П 2020 г., которые хотя бы частично могут компенсировать предыдущий рост топливных затрат.
Тем не менее, даже принимая во внимание отрицательный прогнозируемый свободный денежный поток и сохранение дивидендов в объеме 15-16 млрд руб., долговая нагрузка к концу этого года, по нашим оценкам, не должна сильно вырасти (до 1,6-1,7x Чистый долг/EBITDA). Более того, у компании остается существенная «подушка» ликвидности (236 млрд руб., вкл. невыбранные кредитные линии на конец января 2020 г.), которой вместе с прогнозным операционным денежным потоком (80-90 млрд руб.) более чем достаточно для погашения краткосрочного долга (39 млрд руб.), капвложений (92 млрд руб.), дивидендов и даже для новой программы модернизации на Дальнем Востоке (171 млрд руб. до 2026 г., инвестиции начнутся в следующем году).
РусГидро (ВBB-/Вaa3/BBB-) вчера опубликовала финансовую отчетность за 4 кв. 2019 г. по МСФО, которую мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля. При этом Дальний Восток все еще оказывает давление на финансовые результаты из-за затрат на топливо (которые в 4 кв. 2019 г. выросли на 8% г./г. до 21,5 млрд руб., а по году в целом - на 10% до 71 млрд руб.), а также снижения субсидий (на 12% г./г. в 4 кв. до 10,6 млрд руб. и на 4% до 40 млрд руб. за год).
В итоге, несмотря на рост гидровыработки в 4 кв. на 47% г./г. в более прибыльном Центральном регионе, что компенсировало падение цен на электроэнергию и увеличило EBITDA гидроэлектростанций на 10% г./г. (или на 1,8 млрд руб.), EBITDA по группе продолжила снижаться (-5% г./г. до 27,1 млрд руб.) при росте выручке на 6% до 119 млрд руб. Повышение выручки частично может быть объяснено новыми менее маржинальными техприсоединениями на Дальнем Востоке, которые транслируются в операционные расходы через услуги сторонних организаций.
В целом за 2019 г. выручка выросла лишь на 2% г./г., а EBITDA упала еще сильнее, чем в 4 кв. (на 11% до 97,5 млрд руб.), что помимо указанного роста топливных затрат тепловых станций и снижения дальневосточных субсидий было также вызвано падением гидровыработки на 4% г./г. (при снижении цен на электроэнергию в Сибири на 2% г./г.). Чистая прибыль за год упала на 84% г./г. до 5 млрд руб. из-за ожидаемых ранее списаний (в основном по новым проектам на Дальнем Востоке в объеме 54 млрд руб.), при этом на дивиденды из-за нового дивидендного правила снижение прибыли повлиять не должно: они могут остаться примерно на уровне прошлого года (15,7 млрд руб.).
Несмотря на падение EBITDA, благодаря получению в 4 кв. оставшихся 12 млрд руб. за проданную долю в Интер РАО (4,9%) чистый долг компании снизился на 11% кв./кв. до 143 млрд руб., а долговая нагрузка - с 1,6x до 1,5x Чистый долг/EBITDA.
Как и ожидалось, свободный денежный поток по году оказался в отрицательной зоне (-12 млрд руб. против 6 млрд руб. годом ранее) из-за роста капитальных затрат (на 11% г./г. до 75 млрд руб. без капитализированных процентов) и падения EBITDA. Тем не менее, часть капвложений в связи с задержками проектов была перенесена на этот год, и в целом инвестиции должны возрасти до 92 млрд руб. без НДС. С учетом этого пика капвложений мы ожидаем, что свободный денежный поток в 2020 г. останется отрицательным, даже несмотря на ввод в феврале Зарамагской ГЭС-1 (с прогнозной годовой EBITDA около 10 млрд руб.) и новые тарифы на Дальнем Востоке со 2П 2020 г., которые хотя бы частично могут компенсировать предыдущий рост топливных затрат.
Тем не менее, даже принимая во внимание отрицательный прогнозируемый свободный денежный поток и сохранение дивидендов в объеме 15-16 млрд руб., долговая нагрузка к концу этого года, по нашим оценкам, не должна сильно вырасти (до 1,6-1,7x Чистый долг/EBITDA). Более того, у компании остается существенная «подушка» ликвидности (236 млрд руб., вкл. невыбранные кредитные линии на конец января 2020 г.), которой вместе с прогнозным операционным денежным потоком (80-90 млрд руб.) более чем достаточно для погашения краткосрочного долга (39 млрд руб.), капвложений (92 млрд руб.), дивидендов и даже для новой программы модернизации на Дальнем Востоке (171 млрд руб. до 2026 г., инвестиции начнутся в следующем году).
Росстат: инвестиционный «бум» 2018 г. оказался еще более существенным
На днях Росстат опубликовал данные по инвестициям в основной капитал за 2019 г. и пересмотрел уже имевшиеся данные за 2018-2019 гг. Общая цифра за прошлый год (1,7% г./г.) оказалась более чем в два раза лучше предварительной динамики, посчитанной по старым данным (0,7% г./г.).
Конечно, мы предполагали, что последний квартал будет лучше остальных из-за расходов по нацпроектам – так, собственно, и произошло (2,3% г./г. в 4 кв. 2019 г.), но все же основным фактором улучшения годовой цифры послужил пересмотр данных за 9М 2019 г. (1,3% г./г. против 0,7% г./г. ранее).
Обращает на себя внимание и существенный пересмотр данных за 2018 г. Напомним, что в том году Росстат с каждым новым релизом постепенно пересматривал цифру по росту инвестиций вверх, доведя ее до заметных 4,3% г./г. Столь существенный рост происходил в отсутствие серьезной и широкомасштабной экономической активности и был сюрпризом для всех. Тогда ведомство объяснило это финализацией проекта Ямал-СПГ, инвестиции в который были отнесены на 2018 г. (из-за особенности их статистического учета). Сейчас Росстат вновь пересмотрел данные за 2018 г., увеличив динамику до 5,4% г./г. Какие еще инвестиции, найденные Росстатом, привели к улучшению этой цифры, для нас пока не ясно.
Итоги этого пересмотра в очередной раз наводят нас на мысль, что хотя инвестиции и важны для экономики, очевидно, что их рост во многих случаях не является индикатором повсеместного и широкомасштабного восстановления экономической активности: в лучшем случае он может быть строго локальным, в худшем – проявиться лишь «на бумаге» (из-за изменений в методике подсчета).
На днях Росстат опубликовал данные по инвестициям в основной капитал за 2019 г. и пересмотрел уже имевшиеся данные за 2018-2019 гг. Общая цифра за прошлый год (1,7% г./г.) оказалась более чем в два раза лучше предварительной динамики, посчитанной по старым данным (0,7% г./г.).
Конечно, мы предполагали, что последний квартал будет лучше остальных из-за расходов по нацпроектам – так, собственно, и произошло (2,3% г./г. в 4 кв. 2019 г.), но все же основным фактором улучшения годовой цифры послужил пересмотр данных за 9М 2019 г. (1,3% г./г. против 0,7% г./г. ранее).
Обращает на себя внимание и существенный пересмотр данных за 2018 г. Напомним, что в том году Росстат с каждым новым релизом постепенно пересматривал цифру по росту инвестиций вверх, доведя ее до заметных 4,3% г./г. Столь существенный рост происходил в отсутствие серьезной и широкомасштабной экономической активности и был сюрпризом для всех. Тогда ведомство объяснило это финализацией проекта Ямал-СПГ, инвестиции в который были отнесены на 2018 г. (из-за особенности их статистического учета). Сейчас Росстат вновь пересмотрел данные за 2018 г., увеличив динамику до 5,4% г./г. Какие еще инвестиции, найденные Росстатом, привели к улучшению этой цифры, для нас пока не ясно.
Итоги этого пересмотра в очередной раз наводят нас на мысль, что хотя инвестиции и важны для экономики, очевидно, что их рост во многих случаях не является индикатором повсеместного и широкомасштабного восстановления экономической активности: в лучшем случае он может быть строго локальным, в худшем – проявиться лишь «на бумаге» (из-за изменений в методике подсчета).
Вирус и развал ОПЕК+ спровоцировали паническую распродажу
Попытка сыграть на ожиданиях отскока после относительно сильной распродажи на прошлой неделе (когда индекс S&P упал сразу на 4%, за которым последовало срабатывание margin calls), как мы и предполагали, оказалась безуспешной. Новости о распространении вируса за пределами Китая (сильный рост числа инфицированных в Италии), а также неожиданный развал ОПЕК+ (который ставит под угрозу сланцевую отрасль в США, имеющую большой долг перед американскими банками) вызвали эффект резонанса: на открытии торгов в понедельник покупателей на рынке американских акций не нашлось, в результате чего индекс S&P обвалился на 7%, что привело к приостановке торгов на Нью-Йоркской бирже. Последний раз обвал такого масштаба (-7% за один день) происходил в 2008 г., в разгар ипотечного кризиса.
Стоит отметить, что сейчас, несмотря на обесценение рисковых активов и экстренное смягчение монетарной политики, чиновники, описывая текущую ситуацию, стараются избегать слова «кризис», однако этого также, как и словесных интервенций (прежде всего, со стороны Д. Трампа), уже недостаточно для восстановления рынков или приостановки падения. Основная проблема связана с тем, что падение доходов американских компаний из-за коронавируса может оказаться сильно больше экономии средств на процентных платежах для обслуживания долга (вследствие снижения долларовой ключевой ставки и произошедшего масштабного падения доходностей бондов американских компаний), то есть экономический ущерб от вируса перевесит возможности монетарного стимулирования ФРС. Публикация корпоративной отчетности за 1 кв. (в апреле) выявит масштаб реализовавшегося урона, что не позволит акциям восстановиться, в случае если эпидемиологическая ситуация в мире существенно не улучшится. Более того, на этом фоне вероятно дальнейшее снижение индексов акций (по нашему мнению, покупать еще рано).
Попытка сыграть на ожиданиях отскока после относительно сильной распродажи на прошлой неделе (когда индекс S&P упал сразу на 4%, за которым последовало срабатывание margin calls), как мы и предполагали, оказалась безуспешной. Новости о распространении вируса за пределами Китая (сильный рост числа инфицированных в Италии), а также неожиданный развал ОПЕК+ (который ставит под угрозу сланцевую отрасль в США, имеющую большой долг перед американскими банками) вызвали эффект резонанса: на открытии торгов в понедельник покупателей на рынке американских акций не нашлось, в результате чего индекс S&P обвалился на 7%, что привело к приостановке торгов на Нью-Йоркской бирже. Последний раз обвал такого масштаба (-7% за один день) происходил в 2008 г., в разгар ипотечного кризиса.
Стоит отметить, что сейчас, несмотря на обесценение рисковых активов и экстренное смягчение монетарной политики, чиновники, описывая текущую ситуацию, стараются избегать слова «кризис», однако этого также, как и словесных интервенций (прежде всего, со стороны Д. Трампа), уже недостаточно для восстановления рынков или приостановки падения. Основная проблема связана с тем, что падение доходов американских компаний из-за коронавируса может оказаться сильно больше экономии средств на процентных платежах для обслуживания долга (вследствие снижения долларовой ключевой ставки и произошедшего масштабного падения доходностей бондов американских компаний), то есть экономический ущерб от вируса перевесит возможности монетарного стимулирования ФРС. Публикация корпоративной отчетности за 1 кв. (в апреле) выявит масштаб реализовавшегося урона, что не позволит акциям восстановиться, в случае если эпидемиологическая ситуация в мире существенно не улучшится. Более того, на этом фоне вероятно дальнейшее снижение индексов акций (по нашему мнению, покупать еще рано).
ТМК: продажа IPSCO снизит долг, основной вопрос – насколько?
ТМК (ВB-/В1/-) опубликовала финансовые результаты за 4 кв. 2019 г. по МСФО, продемонстрировав улучшения в ключевом российском дивизионе, которые компенсировали слабые результаты зарубежных активов. Выручка в 4 кв. осталась на уровне предыдущего кв. - 1,1 млрд долл., показатель EBITDA вырос на 30% кв./кв. до 180 млн долл., рентабельность по EBITDA - на 3,8 п.п. до 16,4%. Объемы отгрузки снизились на 3% кв./кв., в т.ч. нефтепромысловых OCTG – также на 3% кв./кв., при этом объемы продаж бесшовных труб в целом повысились на 1% кв./кв., более низкомаржинальных сварных – упали на 12% кв./кв.
В российском дивизионе выручка повысилась на 7% кв./кв. до 922 млн долл. за счет улучшения структуры продаж (стабильный спрос на нефтепромысловые OCTG, увеличение отгрузок линейных труб и снижение продаж сварных труб и ТБД); показатель EBITDA вырос на 47% кв./кв. до 198 млн долл. благодаря в т.ч. снижению цен на сырье (сталь). В американском дивизионе (сделка по продаже которого завершилась в 1 кв. этого года) объемы реализации ускорили падение (-27% кв./кв.) на фоне слабого спроса и сокращения буровой активности (количество буровых -11% кв./кв.), что вкупе со снижением цен на трубы привело к падению выручки на 31% кв./кв., и убытку 20 млн долл. на уровне EBITDA.
Операционный денежный поток в 4 кв. вырос почти втрое до 366 млн долл. благодаря высвобождению 212 млн долл. из оборотного капитала (8 млн долл. в предыдущем кв.) за счет существенного увеличения авансов от клиентов (на 388 млн долл.). Капвложения в 4 кв. составили 67 млн долл., за год в целом - 219 млн долл., что соответствует годовой программе. Теперь с выбытием американского бизнеса годовые капзатраты, по данным компании, будут ниже 200 млн долл.
Долговая нагрузка (с учетом финансового лизинга) уменьшилась за 4 кв. до 3,92х с 4,15х Чистый долг/EBITDA за счет снижения чистого долга на 5%. Продажа IPSCO за 1 067 млн долл., по данным менеджмента, будет отражена в 1 кв. 2020 г., кроме того, с 1 кв. будет смена функциональной валюты отчетности на рубли. Также менеджмент подтвердил, что часть средств от продажи IPSCO уже была направлена на погашение валютного долга. Ранее (во время роуд-шоу по выпуску евробонда) из сообщений в СМИ стало известно, что лишь 0,58 млрд долл. из средств от продажи будет направлено на погашение кредитов, в то время как остальные 0,48 млрд долл. – на вознаграждение акционерам в той или иной форме. Во время телеконференции менеджмент не раскрыл деталей, однако еще раз подчеркнул, что большая часть средств будет направлена на снижение долга, а также, что каких-либо спецдивидендов не планируется. Ранее мы оценивали, что если бы все средства пошли на погашение, то долговая нагрузка компании сократилась бы до 2,5х Чистый долг/EBITDA, если же лишь 0,58 млрд долл. – то этот показатель составит 3,2х (все расчеты без учета финансового лизинга).
В феврале этого года компания разместила новый 7-летний евробонд номиналом 500 млн долл. для рефинансирования TRUBRU 20 (@ 3 апр. 2020 г.), несмотря на то, что прибыль компании полностью в рублях, что, на наш взгляд, создает дополнительный валютный риск. Доходность нового выпуска YTM 4,95%, по нашему мнению, не выглядит привлекательной, учитывая в т.ч. по-прежнему повышенную долговую нагрузку компании.
ТМК (ВB-/В1/-) опубликовала финансовые результаты за 4 кв. 2019 г. по МСФО, продемонстрировав улучшения в ключевом российском дивизионе, которые компенсировали слабые результаты зарубежных активов. Выручка в 4 кв. осталась на уровне предыдущего кв. - 1,1 млрд долл., показатель EBITDA вырос на 30% кв./кв. до 180 млн долл., рентабельность по EBITDA - на 3,8 п.п. до 16,4%. Объемы отгрузки снизились на 3% кв./кв., в т.ч. нефтепромысловых OCTG – также на 3% кв./кв., при этом объемы продаж бесшовных труб в целом повысились на 1% кв./кв., более низкомаржинальных сварных – упали на 12% кв./кв.
В российском дивизионе выручка повысилась на 7% кв./кв. до 922 млн долл. за счет улучшения структуры продаж (стабильный спрос на нефтепромысловые OCTG, увеличение отгрузок линейных труб и снижение продаж сварных труб и ТБД); показатель EBITDA вырос на 47% кв./кв. до 198 млн долл. благодаря в т.ч. снижению цен на сырье (сталь). В американском дивизионе (сделка по продаже которого завершилась в 1 кв. этого года) объемы реализации ускорили падение (-27% кв./кв.) на фоне слабого спроса и сокращения буровой активности (количество буровых -11% кв./кв.), что вкупе со снижением цен на трубы привело к падению выручки на 31% кв./кв., и убытку 20 млн долл. на уровне EBITDA.
Операционный денежный поток в 4 кв. вырос почти втрое до 366 млн долл. благодаря высвобождению 212 млн долл. из оборотного капитала (8 млн долл. в предыдущем кв.) за счет существенного увеличения авансов от клиентов (на 388 млн долл.). Капвложения в 4 кв. составили 67 млн долл., за год в целом - 219 млн долл., что соответствует годовой программе. Теперь с выбытием американского бизнеса годовые капзатраты, по данным компании, будут ниже 200 млн долл.
Долговая нагрузка (с учетом финансового лизинга) уменьшилась за 4 кв. до 3,92х с 4,15х Чистый долг/EBITDA за счет снижения чистого долга на 5%. Продажа IPSCO за 1 067 млн долл., по данным менеджмента, будет отражена в 1 кв. 2020 г., кроме того, с 1 кв. будет смена функциональной валюты отчетности на рубли. Также менеджмент подтвердил, что часть средств от продажи IPSCO уже была направлена на погашение валютного долга. Ранее (во время роуд-шоу по выпуску евробонда) из сообщений в СМИ стало известно, что лишь 0,58 млрд долл. из средств от продажи будет направлено на погашение кредитов, в то время как остальные 0,48 млрд долл. – на вознаграждение акционерам в той или иной форме. Во время телеконференции менеджмент не раскрыл деталей, однако еще раз подчеркнул, что большая часть средств будет направлена на снижение долга, а также, что каких-либо спецдивидендов не планируется. Ранее мы оценивали, что если бы все средства пошли на погашение, то долговая нагрузка компании сократилась бы до 2,5х Чистый долг/EBITDA, если же лишь 0,58 млрд долл. – то этот показатель составит 3,2х (все расчеты без учета финансового лизинга).
В феврале этого года компания разместила новый 7-летний евробонд номиналом 500 млн долл. для рефинансирования TRUBRU 20 (@ 3 апр. 2020 г.), несмотря на то, что прибыль компании полностью в рублях, что, на наш взгляд, создает дополнительный валютный риск. Доходность нового выпуска YTM 4,95%, по нашему мнению, не выглядит привлекательной, учитывая в т.ч. по-прежнему повышенную долговую нагрузку компании.
Борьба за рынок не позволит нефтяным ценам сильно вырасти даже после восстановления спроса
Сегодня утром цены на нефть восстанавливаются после резкого обвала в понедельник на срыве сделки ОПЕК+. При этом министр энергетики А. Новак заявил, что Россия может сотрудничать с ОПЕК в будущем, и очередные встречи уже запланированы. Однако Саудовская Аравия уже заявила, что не видит смысла во встречах в мае-июне и с апреля готова увеличить добычу до 12,3 млн барр./сутки с текущих 9,7 млн барр./сутки. В свою очередь, Роснефть намерена нарастить добычу с апреля примерно на 300 тыс. барр./сутки. Таким образом, при таких вводных на рынок дополнительно «выльется» почти 3 млн барр./сутки, что составляет около 3% мирового потребления.
Ситуацию частично должен стабилизировать Китай, который восстанавливается после остановки производств из-за мер против распространения коронавируса. Так, потребление в Китае снижалось в феврале более чем на 4 млн барр./сутки, но к лету уже может приблизиться к значениям до эпидемии. Но если другим странам придется вводить жесткие ограничения из-за вируса, то падение потребления возобновится. Тогда рост производства с одновременным снижением спроса приведет к дополнительному падению цен. В этом случае они могут снизиться существенно, к уровням 20-25 долл./барр., но это, скорее всего, будет кратковременно.
Если Россия и ОПЕК не вернутся к переговорам об ограничении добычи, то цены останутся на относительно низком уровне 30-40 долл./барр. даже в случае восстановления потребления в мире. Такой уровень может продержаться до тех пор, пока не начнется падение добычи в регионах с высокой себестоимостью, в первую очередь, в США.
Сегодня утром цены на нефть восстанавливаются после резкого обвала в понедельник на срыве сделки ОПЕК+. При этом министр энергетики А. Новак заявил, что Россия может сотрудничать с ОПЕК в будущем, и очередные встречи уже запланированы. Однако Саудовская Аравия уже заявила, что не видит смысла во встречах в мае-июне и с апреля готова увеличить добычу до 12,3 млн барр./сутки с текущих 9,7 млн барр./сутки. В свою очередь, Роснефть намерена нарастить добычу с апреля примерно на 300 тыс. барр./сутки. Таким образом, при таких вводных на рынок дополнительно «выльется» почти 3 млн барр./сутки, что составляет около 3% мирового потребления.
Ситуацию частично должен стабилизировать Китай, который восстанавливается после остановки производств из-за мер против распространения коронавируса. Так, потребление в Китае снижалось в феврале более чем на 4 млн барр./сутки, но к лету уже может приблизиться к значениям до эпидемии. Но если другим странам придется вводить жесткие ограничения из-за вируса, то падение потребления возобновится. Тогда рост производства с одновременным снижением спроса приведет к дополнительному падению цен. В этом случае они могут снизиться существенно, к уровням 20-25 долл./барр., но это, скорее всего, будет кратковременно.
Если Россия и ОПЕК не вернутся к переговорам об ограничении добычи, то цены останутся на относительно низком уровне 30-40 долл./барр. даже в случае восстановления потребления в мире. Такой уровень может продержаться до тех пор, пока не начнется падение добычи в регионах с высокой себестоимостью, в первую очередь, в США.
Валютный и денежный рынок: здравствуй, новая старая реальность!
В результате разрыва соглашения ОПЕК+ (которое было воспринято участниками рынка нефти как начало ценовой войны) нефть обесценилась за один день более чем на 20% (до 36 долл./барр. Brent), вслед за чем произошло и ослабление рубля (до 75 руб./долл. вчера по котировкам на Лондонской бирже). Для сдерживания волатильности на валютном рынке ЦБ РФ уже запустил упреждающие продажи валюты на открытом рынке (в рамках реализации бюджетного правила). Кроме того, было объявлено, что при необходимости регулятор готов обратиться к «широкому набору» ранее испробованных мер, чтобы защитить российский рынок от внешних шоков. По данным СМИ, ПАО Газпром возобновляет регулярную продажу валюты (напомним, что запрет на увеличение чистых валютных активов для крупнейших госэкспортеров действовал длительный период с 2014 г. и тогда оказал ощутимую поддержку курсу рубля).
Дальнейшая траектория курса рубля будет зависеть главным образом от длительности шока предложения на рынке нефти (не исключено, например, что РФ и Саудовская Аравия спустя короткое время вновь сядут за стол переговоров). В предположении, что цена нефти останется в диапазоне 20-40 долл./барр. в течение длительного времени (по крайней мере, год), по нашей упрощенной оценке, рубль сохраняет потенциал для дальнейшего ослабления. Эта оценка основана на сопоставлении рублевой и долларовой цен нефти в текущих ценах. Как видно на графике ниже, присутствует определенная взаимосвязь, однако отклонение от регрессионной линии очень большое (поскольку присутствует много вторичных факторов: прежде всего, сезонность, отток капитала/аппетит к риску, рост ВВП), но сейчас эти вторичные факторы выступают не в пользу рубля. Текущее значение 2544 руб./барр. Brent существенно ниже среднего значения (~2900 руб./барр.) рублевых цен, наблюдавшихся в периоды близких долларовых цен на нефть. Отсюда мы делаем вывод о том, что рубль сохраняет потенциал для ослабления (до 80 руб./долл.).
Близкая оценка получается, исходя из нашей модели платежного баланса, с учетом того, что сохраняется состояние глобального risk-оff (нерезиденты не покупают ОФЗ и/или сокращают текущие вложения). Некоторую поддержку окажет накопленный избыток валюты в банковском секторе (~17 млрд долл.) и продажи валюты, однако это позволит лишь отсрочить давление на рубль (глобальное снижение экономической активности негативно влияет на ненефтегазовый экспорт РФ – прежде всего, металлургическую продукцию).
В результате разрыва соглашения ОПЕК+ (которое было воспринято участниками рынка нефти как начало ценовой войны) нефть обесценилась за один день более чем на 20% (до 36 долл./барр. Brent), вслед за чем произошло и ослабление рубля (до 75 руб./долл. вчера по котировкам на Лондонской бирже). Для сдерживания волатильности на валютном рынке ЦБ РФ уже запустил упреждающие продажи валюты на открытом рынке (в рамках реализации бюджетного правила). Кроме того, было объявлено, что при необходимости регулятор готов обратиться к «широкому набору» ранее испробованных мер, чтобы защитить российский рынок от внешних шоков. По данным СМИ, ПАО Газпром возобновляет регулярную продажу валюты (напомним, что запрет на увеличение чистых валютных активов для крупнейших госэкспортеров действовал длительный период с 2014 г. и тогда оказал ощутимую поддержку курсу рубля).
Дальнейшая траектория курса рубля будет зависеть главным образом от длительности шока предложения на рынке нефти (не исключено, например, что РФ и Саудовская Аравия спустя короткое время вновь сядут за стол переговоров). В предположении, что цена нефти останется в диапазоне 20-40 долл./барр. в течение длительного времени (по крайней мере, год), по нашей упрощенной оценке, рубль сохраняет потенциал для дальнейшего ослабления. Эта оценка основана на сопоставлении рублевой и долларовой цен нефти в текущих ценах. Как видно на графике ниже, присутствует определенная взаимосвязь, однако отклонение от регрессионной линии очень большое (поскольку присутствует много вторичных факторов: прежде всего, сезонность, отток капитала/аппетит к риску, рост ВВП), но сейчас эти вторичные факторы выступают не в пользу рубля. Текущее значение 2544 руб./барр. Brent существенно ниже среднего значения (~2900 руб./барр.) рублевых цен, наблюдавшихся в периоды близких долларовых цен на нефть. Отсюда мы делаем вывод о том, что рубль сохраняет потенциал для ослабления (до 80 руб./долл.).
Близкая оценка получается, исходя из нашей модели платежного баланса, с учетом того, что сохраняется состояние глобального risk-оff (нерезиденты не покупают ОФЗ и/или сокращают текущие вложения). Некоторую поддержку окажет накопленный избыток валюты в банковском секторе (~17 млрд долл.) и продажи валюты, однако это позволит лишь отсрочить давление на рубль (глобальное снижение экономической активности негативно влияет на ненефтегазовый экспорт РФ – прежде всего, металлургическую продукцию).
Бюджетное правило становится союзником рубля, правда, пока слабым
Сегодня Банк России принял решение начать упреждающие продажи валюты уже с этого дня (в факторах ликвидности они, судя по всему, отразятся с завтрашнего дня). На наш взгляд, это стоит понимать так: бюджетное правило ориентируется на цену нефти, сложившуюся по итогам предшествующего месяца, по этой причине перейти к продаже валюты регулятору формально следовало бы лишь в апреле. Но из-за очевидно негативной динамики курса рубля ЦБ решил начать продажи уже сейчас.
Пока конкретные объемы продаж валюты не анонсированы, но в целом мы полагаем, что они будут лишь символическими. Так, если для расчета продаж валюты использовать значения последних двух дней (т.е. с момента, когда нефть снизилась ниже уровня цены отсечения и составила в среднем 31 долл./барр., а курс составил 73,4 руб./долл.), то объем, по нашим оценкам, составит ~3-5 млрд руб./мес.
В более долгосрочной перспективе в предположении цены на нефть в 30 долл./барр. и курсе рубля 80 руб./долл. объем продаж валюты, по нашим оценкам, будет немного больше (~25 млрд руб./мес.), однако все равно останется незначительным и будет заметно меньше среднемесячных объемов покупок валюты прошлых месяцев (более 200 млрд руб./мес.). Таким образом, если такая ситуация сохранится до конца года, то из ФНБ будет продано валюты на 250 млрд руб.
В контексте столь быстрых перемен конъюнктуры нефтяного рынка возникает вопрос об изменениях в бюджете. Отметим, что текущая версия бюджетного правила очень консервативно определяет уровень расходов, а потому существенно защищает его от секвестра: в отличие от ситуации 2015 г. (где расходы были сверстаны, исходя из значительно более высоких цен на нефть) текущие расходы рассчитаны из цены на нефть Urals в 42,4 долл./барр. Если предположить среднюю цену нефти 30 долл./барр. до конца года и курс 80 руб./долл., избежать дефицита, конечно, не удастся (он может превысить 1 трлн руб.). Однако, с другой стороны, власти могут и не сокращать расходы (от и так консервативного текущего уровня), допустив более высокий дефицит бюджета (1,5-2 трлн руб.) и финансируя его из ФНБ.
Сегодня Банк России принял решение начать упреждающие продажи валюты уже с этого дня (в факторах ликвидности они, судя по всему, отразятся с завтрашнего дня). На наш взгляд, это стоит понимать так: бюджетное правило ориентируется на цену нефти, сложившуюся по итогам предшествующего месяца, по этой причине перейти к продаже валюты регулятору формально следовало бы лишь в апреле. Но из-за очевидно негативной динамики курса рубля ЦБ решил начать продажи уже сейчас.
Пока конкретные объемы продаж валюты не анонсированы, но в целом мы полагаем, что они будут лишь символическими. Так, если для расчета продаж валюты использовать значения последних двух дней (т.е. с момента, когда нефть снизилась ниже уровня цены отсечения и составила в среднем 31 долл./барр., а курс составил 73,4 руб./долл.), то объем, по нашим оценкам, составит ~3-5 млрд руб./мес.
В более долгосрочной перспективе в предположении цены на нефть в 30 долл./барр. и курсе рубля 80 руб./долл. объем продаж валюты, по нашим оценкам, будет немного больше (~25 млрд руб./мес.), однако все равно останется незначительным и будет заметно меньше среднемесячных объемов покупок валюты прошлых месяцев (более 200 млрд руб./мес.). Таким образом, если такая ситуация сохранится до конца года, то из ФНБ будет продано валюты на 250 млрд руб.
В контексте столь быстрых перемен конъюнктуры нефтяного рынка возникает вопрос об изменениях в бюджете. Отметим, что текущая версия бюджетного правила очень консервативно определяет уровень расходов, а потому существенно защищает его от секвестра: в отличие от ситуации 2015 г. (где расходы были сверстаны, исходя из значительно более высоких цен на нефть) текущие расходы рассчитаны из цены на нефть Urals в 42,4 долл./барр. Если предположить среднюю цену нефти 30 долл./барр. до конца года и курс 80 руб./долл., избежать дефицита, конечно, не удастся (он может превысить 1 трлн руб.). Однако, с другой стороны, власти могут и не сокращать расходы (от и так консервативного текущего уровня), допустив более высокий дефицит бюджета (1,5-2 трлн руб.) и финансируя его из ФНБ.
Мировые рынки: «отскок дохлой кошки»?
На американском рынке акций вчера произошло мощное восстановление (+5% по индексу S&P), которое, тем не менее, не компенсировало обвал, случившийся днем ранее (-7% по S&P). Сегодня фьючерсы на индекс вновь торгуются в минусе (-2%), свидетельствуя о том, что восстановление имело в основном технический характер (фиксация прибыли по коротким позициям) на новостях о подготовке стимулирующих фискальных мер со стороны Правительства США. По данным СМИ, эти меры включают временную отмену НДФЛ, что является действительно масштабным вливанием денег, которые попадут прямо в руки потребителям (располагаемые доходы могут вырасти на 50-100% для многих американцев), а именно потребительский сектор вносит основной вклад в рост ВВП США. Отметим, что такое стимулирование было бы существенно более сильным средством, чем все предыдущие программы QE, поскольку тогда деньги попадали в финансовый сектор (через выкуп плохих активов и докапитализацию).
Новые меры могли бы значительно смягчить экономические последствия (по крайней мере, стабилизировать рынок акций) от действия коронавируса в случае его распространения. Конечно, не факт, что такой огромный стимул будет одобрен Конгрессом, поскольку это потребует увеличения бюджетного дефицита и расширения баланса ФРС для его финансирования. Однако новость о том, что число инфицированных в США уже превысило 1000 человек, может заставить предпринять экстренные меры для недопущения повторения событий в Китае (они могут повлечь рецессию (уже в этом году) и дальнейший обвал рынка акций, в сравнении с которым уже реализовавшееся падение на 20% от максимума покажется легкой коррекцией). По нашему мнению, золото пока остается одним из немногих защитных активов, который является основным бенефициаром от планируемых фискальных стимулов (=обесценение доллара и прочих фиатных валют).
На американском рынке акций вчера произошло мощное восстановление (+5% по индексу S&P), которое, тем не менее, не компенсировало обвал, случившийся днем ранее (-7% по S&P). Сегодня фьючерсы на индекс вновь торгуются в минусе (-2%), свидетельствуя о том, что восстановление имело в основном технический характер (фиксация прибыли по коротким позициям) на новостях о подготовке стимулирующих фискальных мер со стороны Правительства США. По данным СМИ, эти меры включают временную отмену НДФЛ, что является действительно масштабным вливанием денег, которые попадут прямо в руки потребителям (располагаемые доходы могут вырасти на 50-100% для многих американцев), а именно потребительский сектор вносит основной вклад в рост ВВП США. Отметим, что такое стимулирование было бы существенно более сильным средством, чем все предыдущие программы QE, поскольку тогда деньги попадали в финансовый сектор (через выкуп плохих активов и докапитализацию).
Новые меры могли бы значительно смягчить экономические последствия (по крайней мере, стабилизировать рынок акций) от действия коронавируса в случае его распространения. Конечно, не факт, что такой огромный стимул будет одобрен Конгрессом, поскольку это потребует увеличения бюджетного дефицита и расширения баланса ФРС для его финансирования. Однако новость о том, что число инфицированных в США уже превысило 1000 человек, может заставить предпринять экстренные меры для недопущения повторения событий в Китае (они могут повлечь рецессию (уже в этом году) и дальнейший обвал рынка акций, в сравнении с которым уже реализовавшееся падение на 20% от максимума покажется легкой коррекцией). По нашему мнению, золото пока остается одним из немногих защитных активов, который является основным бенефициаром от планируемых фискальных стимулов (=обесценение доллара и прочих фиатных валют).
АЛРОСА: коронавирус отменил восстановление спроса
АЛРОСА (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовала финансовые результаты за 4 кв. 2019 г. по МСФО, которые улучшились благодаря сезонно более высоким продажам (+37% кв./кв. алмазов ювелирного качества), в т.ч. в результате начала восстановления спроса в секторе, и благодаря увеличению средней цены реализации на 9,6% кв./кв. на фоне сокращения доли продаж мелкоразмерных камней (при этом индекс цен снизился на 2% кв./кв.). В итоге выручка в 4 кв. выросла на 41% кв./кв., показатель EBITDA - на 40% кв./кв., рентабельность по EBITDA практически осталась на том же уровне - 46%. Давление на EBITDA оказал рост издержек SG&A на 70% кв./кв. до 4,2 млрд руб., социальных расходов более чем втрое до 3,8 млрд руб., а также учет расходов в связи с прекращением эксплуатации обогатительной фабрики №8 Айхальского ГОКа в размере 3,4 млрд руб.
Небольшое превышение объема добычи в 4 кв. (8,8 млн карат, -27% кв./кв.) над продажами (8,2 млн карат алмазного сырья) транслировалось в повышение запасов с 21,7 до 22,6 млн карат (при этом нормальный технологический уровень - 11-12 млн карат). Необходимо отметить, что вспышка коронавируса в этом году оказала наиболее негативное влияние на товары роскоши, в том числе и бриллианты (в феврале выручка упала на 14% м./м.), спрос на которые только начинал восстанавливаться во второй половине 2019 г. Дополнительное более долгосрочное давление, на наш взгляд, также может оказать возможное замедление крупнейших экономик – основных потребителей бриллиантовой продукции. Учитывая непростую рыночную ситуацию и высокий уровень накопленных запасов, АЛРОСА подтвердила прогноз снизить объемы добычи в 2020 г. до 34,2 млн карат (-11% г./г., или на 4,3 млн карат), при этом компания не исключает сокращение объемов продаж (план – 37 млн карат, по нашим оценкам, невыполним) на 2 млн карат и даже более.
Операционный денежный поток в 4 кв. повысился более чем втрое до 23,7 млрд руб. (инвестиции в оборотный капитал составили 2,5 млрд руб. против 11,4 млрд руб. в 3 кв.). Капвложения за 4 кв. составили 6,9 млрд руб., а за год в целом – 20 млрд руб., при плане 23,4 млрд руб. Прогноз по капзатратам на этот год также снижен до 22 млрд руб. с 26 млрд руб. в связи с изменением графика реализации проектов и платежей. Долговая нагрузка в 4 кв. продолжила повышаться - с 0,6х до 0,74х Чистый долг/EBITDA из-за роста долга (+12%) и выплаты дивидендов (27,7 млрд руб. в 4 кв., за год всего выплачено 57,5 млрд руб.)
ALRSRU 24 предлагает YTM 3,47%, что, на наш взгляд, не учитывает риски замедления спроса на алмазы в этом году. Лучшей альтернативой мы считаем бумаги Полюса PGILLN 23 c YTM 3,26% и PGILLN 24 с YTM 3,33%.
АЛРОСА (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовала финансовые результаты за 4 кв. 2019 г. по МСФО, которые улучшились благодаря сезонно более высоким продажам (+37% кв./кв. алмазов ювелирного качества), в т.ч. в результате начала восстановления спроса в секторе, и благодаря увеличению средней цены реализации на 9,6% кв./кв. на фоне сокращения доли продаж мелкоразмерных камней (при этом индекс цен снизился на 2% кв./кв.). В итоге выручка в 4 кв. выросла на 41% кв./кв., показатель EBITDA - на 40% кв./кв., рентабельность по EBITDA практически осталась на том же уровне - 46%. Давление на EBITDA оказал рост издержек SG&A на 70% кв./кв. до 4,2 млрд руб., социальных расходов более чем втрое до 3,8 млрд руб., а также учет расходов в связи с прекращением эксплуатации обогатительной фабрики №8 Айхальского ГОКа в размере 3,4 млрд руб.
Небольшое превышение объема добычи в 4 кв. (8,8 млн карат, -27% кв./кв.) над продажами (8,2 млн карат алмазного сырья) транслировалось в повышение запасов с 21,7 до 22,6 млн карат (при этом нормальный технологический уровень - 11-12 млн карат). Необходимо отметить, что вспышка коронавируса в этом году оказала наиболее негативное влияние на товары роскоши, в том числе и бриллианты (в феврале выручка упала на 14% м./м.), спрос на которые только начинал восстанавливаться во второй половине 2019 г. Дополнительное более долгосрочное давление, на наш взгляд, также может оказать возможное замедление крупнейших экономик – основных потребителей бриллиантовой продукции. Учитывая непростую рыночную ситуацию и высокий уровень накопленных запасов, АЛРОСА подтвердила прогноз снизить объемы добычи в 2020 г. до 34,2 млн карат (-11% г./г., или на 4,3 млн карат), при этом компания не исключает сокращение объемов продаж (план – 37 млн карат, по нашим оценкам, невыполним) на 2 млн карат и даже более.
Операционный денежный поток в 4 кв. повысился более чем втрое до 23,7 млрд руб. (инвестиции в оборотный капитал составили 2,5 млрд руб. против 11,4 млрд руб. в 3 кв.). Капвложения за 4 кв. составили 6,9 млрд руб., а за год в целом – 20 млрд руб., при плане 23,4 млрд руб. Прогноз по капзатратам на этот год также снижен до 22 млрд руб. с 26 млрд руб. в связи с изменением графика реализации проектов и платежей. Долговая нагрузка в 4 кв. продолжила повышаться - с 0,6х до 0,74х Чистый долг/EBITDA из-за роста долга (+12%) и выплаты дивидендов (27,7 млрд руб. в 4 кв., за год всего выплачено 57,5 млрд руб.)
ALRSRU 24 предлагает YTM 3,47%, что, на наш взгляд, не учитывает риски замедления спроса на алмазы в этом году. Лучшей альтернативой мы считаем бумаги Полюса PGILLN 23 c YTM 3,26% и PGILLN 24 с YTM 3,33%.
Аукционы ОФЗ: Минфин взял паузу
Минфин объявил о приостановке (на неопределенное время) размещения ОФЗ в условиях существенного ухудшения конъюнктуры, в том числе и на локальном рынке госдолга. За прошедшую неделю в ОФЗ произошла переоценка: доходности вдоль кривой почти параллельно сдвинулись вверх на 82-95 б.п., при этом доходности 10-летних выпусков превысили отметку YTM 7,1%. Так, выпуск 26230 обесценился на 10 п.п. Такая динамика оказалась худшей в сравнении с локальными долгами других GEM, что связано с: 1) перегревом рынка ОФЗ (на ожиданиях дальнейшего снижения ключевой ставки); 2) переоценкой валютного риска из-за ситуации на рынке нефти (относительно высокая рублевая ставка теперь не транслируется в высокую долларовую доходность). По-видимому, нерезиденты выступили активными продавцами госбумаг. Учитывая вероятное, по нашему мнению, повышение ключевой ставки (на 25-50 б.п. на ближайшем заседании), а также сохранение потенциала для ослабления рубля (до 80 руб./долл.), мы не считаем ОФЗ интересными для покупки.
Минфин объявил о приостановке (на неопределенное время) размещения ОФЗ в условиях существенного ухудшения конъюнктуры, в том числе и на локальном рынке госдолга. За прошедшую неделю в ОФЗ произошла переоценка: доходности вдоль кривой почти параллельно сдвинулись вверх на 82-95 б.п., при этом доходности 10-летних выпусков превысили отметку YTM 7,1%. Так, выпуск 26230 обесценился на 10 п.п. Такая динамика оказалась худшей в сравнении с локальными долгами других GEM, что связано с: 1) перегревом рынка ОФЗ (на ожиданиях дальнейшего снижения ключевой ставки); 2) переоценкой валютного риска из-за ситуации на рынке нефти (относительно высокая рублевая ставка теперь не транслируется в высокую долларовую доходность). По-видимому, нерезиденты выступили активными продавцами госбумаг. Учитывая вероятное, по нашему мнению, повышение ключевой ставки (на 25-50 б.п. на ближайшем заседании), а также сохранение потенциала для ослабления рубля (до 80 руб./долл.), мы не считаем ОФЗ интересными для покупки.