Скорость ослабления рубля заставила ЦБ РФ действовать
Рубль сдался под натиском нефтяного шока
Ослабление рубля, до этого весьма умеренное (в среднем не более 1 руб./долл. в день), вчера приняло обвальный характер (на 5 руб./долл. до 81 руб./долл.), что наблюдалось последний раз в 2014 г., на фоне введения антироссийских санкций и коррекции цен на нефть. Мы ожидали преодоление отметки 80 руб./долл. еще в начале марта (см. комментарий «Здравствуй новая реальность!» от 10 марта), исходя из нашей модели платежного баланса и взаимосвязи рублевой и долларовой цен на нефть (в текущих ценах). Как следствие, текущий курс рубля, по нашему мнению, не выглядит избыточно слабым, а отражает произошедшее обесценение нефти. Напомним, что в результате развала соглашения ОПЕК+ происходит увеличение предложения нефти сорта Arabia Light (до 2-3 млн барр. в сутки) по «бросовым» ценам. Она вытесняет с рынка более сернистую нефть сорта Urals в условиях общего падения спроса на энергоносители (многие производства сокращены или приостановлены, как и транспортное сообщение). По данным СМИ, даже предоставление дисконта 10-15% по Urals (к Brent) не встречает спрос, то есть может сложится такая ситуация, при которой вслед за ценой упадет и объем экспорта российской нефти или российским компаниям придется предоставлять более существенный дисконт, сопоставимый с арабским предложением.
Темп ослабления с возникшим дефицитом предложения валюты не были проигнорированы регулятором
Однако скорость обесценения рубля многих участников рынка напугала: в какой-то момент исчезли заявки на продажу долларов (все решили играть только на обесценение рубля), и произошла приостановка торгов на Московской бирже. Последовала реакция регулятора: сегодня ЦБ РФ приступил к продаже иностранной валюты на внутреннем рынке (в дополнении к бюджетному правилу) в связи с получением иностранной валюты из ФНБ в качестве оплаты приобретаемого пакета акций ПАО Сбербанк. Эта дополнительная продажа валюты будет осуществляться, лишь когда котировки Urals будут ниже 25 долл./барр., и варьироваться в зависимости от глубины падения нефти (иные подробности не указаны). Как следует из пресс-релиза, эта мера введена, чтобы способствовать финансовой и экономической стабильности в условиях «повышенной волатильности».
Повышение рублевой ставки оказало бы стабилизирующий эффект
По нашему мнению, для регулятора опасность представляет не сам курс рубля, а темп его ослабления, который при текущих низких рублевых ставках может спровоцировать спекулятивное давление и бегство рублевых сбережений в твердую валюту (нулевая долларовая ставка не сдерживает этот процесс). Поскольку ожидания большинства участников рынка формируются в значительной степени как линейная экстраполяция наблюдающегося тренда, для сдерживания бегства из рубля нужно иметь такую рублевую процентную ставку, которая компенсировала бы (большую часть) реализовавшегося ослабления рубля на горизонте последних 12М. Кроме того, в этом году много дешевой рублевой ликвидности поступит в банковский сектор из-за ожидаемого бюджетного дефицита в условиях сохранения низких цен на нефть (фактор удешевления рублевой ликвидности в секторе, при прочих равных). В этой связи (после шока, испытанного на валютном рынке вчера) логичным действием ЦБ РФ на завтрашнем заседании было бы повышение ключевой ставки. Кстати говоря, судя по наклону кривой ROISfix, участники денежного рынка предполагают именно такой исход. В случае если этого не произойдет, подобные шоковые явления могут повторяться, учитывая, что рубль все еще сохраняет потенциал для ослабления на фоне реализующегося нефтегазового шока.
Рубль сдался под натиском нефтяного шока
Ослабление рубля, до этого весьма умеренное (в среднем не более 1 руб./долл. в день), вчера приняло обвальный характер (на 5 руб./долл. до 81 руб./долл.), что наблюдалось последний раз в 2014 г., на фоне введения антироссийских санкций и коррекции цен на нефть. Мы ожидали преодоление отметки 80 руб./долл. еще в начале марта (см. комментарий «Здравствуй новая реальность!» от 10 марта), исходя из нашей модели платежного баланса и взаимосвязи рублевой и долларовой цен на нефть (в текущих ценах). Как следствие, текущий курс рубля, по нашему мнению, не выглядит избыточно слабым, а отражает произошедшее обесценение нефти. Напомним, что в результате развала соглашения ОПЕК+ происходит увеличение предложения нефти сорта Arabia Light (до 2-3 млн барр. в сутки) по «бросовым» ценам. Она вытесняет с рынка более сернистую нефть сорта Urals в условиях общего падения спроса на энергоносители (многие производства сокращены или приостановлены, как и транспортное сообщение). По данным СМИ, даже предоставление дисконта 10-15% по Urals (к Brent) не встречает спрос, то есть может сложится такая ситуация, при которой вслед за ценой упадет и объем экспорта российской нефти или российским компаниям придется предоставлять более существенный дисконт, сопоставимый с арабским предложением.
Темп ослабления с возникшим дефицитом предложения валюты не были проигнорированы регулятором
Однако скорость обесценения рубля многих участников рынка напугала: в какой-то момент исчезли заявки на продажу долларов (все решили играть только на обесценение рубля), и произошла приостановка торгов на Московской бирже. Последовала реакция регулятора: сегодня ЦБ РФ приступил к продаже иностранной валюты на внутреннем рынке (в дополнении к бюджетному правилу) в связи с получением иностранной валюты из ФНБ в качестве оплаты приобретаемого пакета акций ПАО Сбербанк. Эта дополнительная продажа валюты будет осуществляться, лишь когда котировки Urals будут ниже 25 долл./барр., и варьироваться в зависимости от глубины падения нефти (иные подробности не указаны). Как следует из пресс-релиза, эта мера введена, чтобы способствовать финансовой и экономической стабильности в условиях «повышенной волатильности».
Повышение рублевой ставки оказало бы стабилизирующий эффект
По нашему мнению, для регулятора опасность представляет не сам курс рубля, а темп его ослабления, который при текущих низких рублевых ставках может спровоцировать спекулятивное давление и бегство рублевых сбережений в твердую валюту (нулевая долларовая ставка не сдерживает этот процесс). Поскольку ожидания большинства участников рынка формируются в значительной степени как линейная экстраполяция наблюдающегося тренда, для сдерживания бегства из рубля нужно иметь такую рублевую процентную ставку, которая компенсировала бы (большую часть) реализовавшегося ослабления рубля на горизонте последних 12М. Кроме того, в этом году много дешевой рублевой ликвидности поступит в банковский сектор из-за ожидаемого бюджетного дефицита в условиях сохранения низких цен на нефть (фактор удешевления рублевой ликвидности в секторе, при прочих равных). В этой связи (после шока, испытанного на валютном рынке вчера) логичным действием ЦБ РФ на завтрашнем заседании было бы повышение ключевой ставки. Кстати говоря, судя по наклону кривой ROISfix, участники денежного рынка предполагают именно такой исход. В случае если этого не произойдет, подобные шоковые явления могут повторяться, учитывая, что рубль все еще сохраняет потенциал для ослабления на фоне реализующегося нефтегазового шока.
Продажи валюты ЦБ РФ ограничивают потенциал для ослабления рубля
По нашим оценкам, общий объем валюты, который ЦБ РФ может продать в дополнение к бюджетному правилу, составляет 30-35 млрд долл. (в зависимости от курса). В сумме с исполнением бюджетного правила ЦБ РФ может за год продать валюту на 52-63 млрд долл. Учитывая наличие избытка валютной ликвидности в банковском секторе (около 17 млрд долл.), эти продажи валюты позволят удержать курс в пределах 90-115 руб./долл. в негативном сценарии, если в течение следующих 12М нефть Brent останется в среднем в диапазоне 20-25 долл./барр. В этих расчетах мы не предполагаем реализацию риска существенного падения объемов экспорта нефти Urals и/или роста дисконта Urals к Brent (что усилит давление на рубль).
По нашим оценкам, общий объем валюты, который ЦБ РФ может продать в дополнение к бюджетному правилу, составляет 30-35 млрд долл. (в зависимости от курса). В сумме с исполнением бюджетного правила ЦБ РФ может за год продать валюту на 52-63 млрд долл. Учитывая наличие избытка валютной ликвидности в банковском секторе (около 17 млрд долл.), эти продажи валюты позволят удержать курс в пределах 90-115 руб./долл. в негативном сценарии, если в течение следующих 12М нефть Brent останется в среднем в диапазоне 20-25 долл./барр. В этих расчетах мы не предполагаем реализацию риска существенного падения объемов экспорта нефти Urals и/или роста дисконта Urals к Brent (что усилит давление на рубль).
Заседание ЦБ: фундаменталии – за повышение, но ЦБ может пойти «своим путем»
Последние дни масштабной коррекции и крайне высокой волатильности курса рубля, на наш взгляд, фактически исключают возможность сохранения мягкой монетарной политики для ЦБ. Несмотря на экстренное снижение ставки ФРС, уровень российского странового риска существенно возрос: 5-летний CDS за последние дни вплотную подобрался к отметке в 300 б.п. (последний раз такое было в начале 2016 г.), а вмененная волатильность курса рубля на 3-месячном горизонте достигла более 25% (что также соответствует уровням конца 2015 – начала 2016 г.).
Пока текущая ситуация по масштабу не сопоставима с острой фазой кризиса 2015 г.: на графике видно, что текущий реализовавшийся шок приблизительно в два раза меньше, чем тогда. Но при этом, по нашим оценкам, уже сформировавшийся объем рисков требует ужесточения монетарной политики. При этом, к сожалению, далеко не факт, что реализовался уже весь возможный негатив. В частности, как мы понимаем, эффект от развала сделки ОПЕК+ еще не вполне учтен в ценах нефти, которые могут испытать дополнительное снижение от фактического увеличения добычи и демпинга со стороны Саудовской Аравии.
При всей фундаментальной необходимости повышения ставки, исход сегодняшнего заседания остается крайне неоднозначным. Так, после начала заметного ослабления рубля комментарии ЦБ были крайне мягкими (складывалось ощущение, что ставку с высокой вероятностью, несмотря на все, могут сохранить неизменной). Сейчас, после обвала рубля, такой сценарий кажется нам нелогичным (при том, что такая точка зрения присутствует на рынке). Сохранение ставки не сможет помочь российской экономике (инвестиции практически не опираются на кредиты, стоимость заимствований все равно будет расти из-за повышения рисков, отток капитала при низкой ставке в текущих условиях будет лишь усиливаться).
Но вместе с тем, отсутствие экстренного повышения ключевой ставки к настоящему моменту намекает на то, что регулятор пока не видит ее на гораздо более высоком уровне (>100 б.п. к текущему).
Последние дни масштабной коррекции и крайне высокой волатильности курса рубля, на наш взгляд, фактически исключают возможность сохранения мягкой монетарной политики для ЦБ. Несмотря на экстренное снижение ставки ФРС, уровень российского странового риска существенно возрос: 5-летний CDS за последние дни вплотную подобрался к отметке в 300 б.п. (последний раз такое было в начале 2016 г.), а вмененная волатильность курса рубля на 3-месячном горизонте достигла более 25% (что также соответствует уровням конца 2015 – начала 2016 г.).
Пока текущая ситуация по масштабу не сопоставима с острой фазой кризиса 2015 г.: на графике видно, что текущий реализовавшийся шок приблизительно в два раза меньше, чем тогда. Но при этом, по нашим оценкам, уже сформировавшийся объем рисков требует ужесточения монетарной политики. При этом, к сожалению, далеко не факт, что реализовался уже весь возможный негатив. В частности, как мы понимаем, эффект от развала сделки ОПЕК+ еще не вполне учтен в ценах нефти, которые могут испытать дополнительное снижение от фактического увеличения добычи и демпинга со стороны Саудовской Аравии.
При всей фундаментальной необходимости повышения ставки, исход сегодняшнего заседания остается крайне неоднозначным. Так, после начала заметного ослабления рубля комментарии ЦБ были крайне мягкими (складывалось ощущение, что ставку с высокой вероятностью, несмотря на все, могут сохранить неизменной). Сейчас, после обвала рубля, такой сценарий кажется нам нелогичным (при том, что такая точка зрения присутствует на рынке). Сохранение ставки не сможет помочь российской экономике (инвестиции практически не опираются на кредиты, стоимость заимствований все равно будет расти из-за повышения рисков, отток капитала при низкой ставке в текущих условиях будет лишь усиливаться).
Но вместе с тем, отсутствие экстренного повышения ключевой ставки к настоящему моменту намекает на то, что регулятор пока не видит ее на гораздо более высоком уровне (>100 б.п. к текущему).
Российский ритейл: коронавирус серьезнее ослабления рубля
По итогам февраля потребительский спрос продолжил расти – оборот розничной торговли значительно ускорился (4,7% г./г. против 2,7% г./г. в январе). Отметим, что февральские цифры были заметно поддержаны календарным эффектом (високосный год), при исключении этого эффекта рост сохранился на уровне прошлых месяцев (1,5-2% г./г.).
С точки зрения динамики реального сектора (будь то оборот розницы или промышленное производство), февраль – последний месяц, не затронутый масштабным ослаблением рубля и мерами против распространения коронавируса. При этом, если от промышленности в марте можно ожидать просадку, то от оборота розницы, наоборот, заметного ускорения (аналогично декабрю 2014 г., когда на фоне стремительного обвала рубля население в попытке сохранить свои сбережения стало скупать бытовую технику, и ритейл «выстрелил» с уровней 1,6% г./г. почти на 5% г./г., перед тем как погрузиться в затяжную рецессию).
Впрочем, пока мы ожидаем, что спад потребительского спроса (который, вероятно, начнется с апреля), будет менее глубоким, чем в 2015 г. Напомним, что тогда ритейл падал на 5-10% г./г., что было во многом вызвано существенным ускорением инфляции (с 9% в 2014 г. она подскочила до 15% в 2015 г.). Оно, с одной стороны, произошло из-за почти двукратного падения курса за несколько месяцев, а с другой, из-за того, что эффект переноса курса рубля был выше, чем сейчас (значительные колебания курса, 10% м./м., вызывали рост инфляции на 1-1,2 п.п. м./м., сейчас - 0,8-1 п.п.). При этом, после 2015 г. было несколько эпизодов существенного ослабления рубля (в январе 2016 г. на 10% м./м., в апреле 2018 г. на 6,5% м./м., в августе 2018 г. на 5,8% м./м.) но инфляция практически не отреагировала на них. Мы полагаем что реакция инфляции в марте будет на уровне +1 п.п. к месячной оценке, учитывая произошедшее ослабление рубля на ~14% м./м. в марте 2020 г.
Кроме того, важным фактором жесткой просадки ритейла в 2015 г. явилась смена потребительской модели: население впервые стало экономить на товарах, а потому падение от высокой базы 2014 г. оказалось более заметным. Да и повышение ключевой ставки привлекло значительные средства населения в рублевые депозиты (они выросли за 2015 г. на 2,7 трлн руб.). Сейчас ни того, ни другого фактора нет: население находится в режиме экономии уже несколько лет, и потенциал для еще большей экономии (=сокращения спроса в номинальном выражении) гораздо меньше, чем в 2015 г., да и ЦБ показал, что не готов ужесточать политику (поэтому активного роста депозитных ставок ожидать не стоит).
Тем не менее, крайне важным негативным фактором могут выступить меры по борьбе с коронавирусом. Так, судя по информации в СМИ, риск масштабного закрытия торговых центров и оффлайн форматов ритейла для посещения достаточно высок. Сильнее всего, как мы полагаем, пострадает сфера услуг, а также гостинично-ресторанный бизнес (уже ощутивший на себе негативный эффект), меньше всего – продуктовый ритейл. В ритейле уже начались сокращения персонала, что в итоге выльется в просадку доходов населения. Масштаб проблем будет зависеть от предпринятых карантинных мер и от их длительности (оценить которые достаточно сложно). В частности, например, пока не ясно, будет ли введен полномасштабный карантин (с закрытием городов и введением комендантского часа).
По итогам февраля потребительский спрос продолжил расти – оборот розничной торговли значительно ускорился (4,7% г./г. против 2,7% г./г. в январе). Отметим, что февральские цифры были заметно поддержаны календарным эффектом (високосный год), при исключении этого эффекта рост сохранился на уровне прошлых месяцев (1,5-2% г./г.).
С точки зрения динамики реального сектора (будь то оборот розницы или промышленное производство), февраль – последний месяц, не затронутый масштабным ослаблением рубля и мерами против распространения коронавируса. При этом, если от промышленности в марте можно ожидать просадку, то от оборота розницы, наоборот, заметного ускорения (аналогично декабрю 2014 г., когда на фоне стремительного обвала рубля население в попытке сохранить свои сбережения стало скупать бытовую технику, и ритейл «выстрелил» с уровней 1,6% г./г. почти на 5% г./г., перед тем как погрузиться в затяжную рецессию).
Впрочем, пока мы ожидаем, что спад потребительского спроса (который, вероятно, начнется с апреля), будет менее глубоким, чем в 2015 г. Напомним, что тогда ритейл падал на 5-10% г./г., что было во многом вызвано существенным ускорением инфляции (с 9% в 2014 г. она подскочила до 15% в 2015 г.). Оно, с одной стороны, произошло из-за почти двукратного падения курса за несколько месяцев, а с другой, из-за того, что эффект переноса курса рубля был выше, чем сейчас (значительные колебания курса, 10% м./м., вызывали рост инфляции на 1-1,2 п.п. м./м., сейчас - 0,8-1 п.п.). При этом, после 2015 г. было несколько эпизодов существенного ослабления рубля (в январе 2016 г. на 10% м./м., в апреле 2018 г. на 6,5% м./м., в августе 2018 г. на 5,8% м./м.) но инфляция практически не отреагировала на них. Мы полагаем что реакция инфляции в марте будет на уровне +1 п.п. к месячной оценке, учитывая произошедшее ослабление рубля на ~14% м./м. в марте 2020 г.
Кроме того, важным фактором жесткой просадки ритейла в 2015 г. явилась смена потребительской модели: население впервые стало экономить на товарах, а потому падение от высокой базы 2014 г. оказалось более заметным. Да и повышение ключевой ставки привлекло значительные средства населения в рублевые депозиты (они выросли за 2015 г. на 2,7 трлн руб.). Сейчас ни того, ни другого фактора нет: население находится в режиме экономии уже несколько лет, и потенциал для еще большей экономии (=сокращения спроса в номинальном выражении) гораздо меньше, чем в 2015 г., да и ЦБ показал, что не готов ужесточать политику (поэтому активного роста депозитных ставок ожидать не стоит).
Тем не менее, крайне важным негативным фактором могут выступить меры по борьбе с коронавирусом. Так, судя по информации в СМИ, риск масштабного закрытия торговых центров и оффлайн форматов ритейла для посещения достаточно высок. Сильнее всего, как мы полагаем, пострадает сфера услуг, а также гостинично-ресторанный бизнес (уже ощутивший на себе негативный эффект), меньше всего – продуктовый ритейл. В ритейле уже начались сокращения персонала, что в итоге выльется в просадку доходов населения. Масштаб проблем будет зависеть от предпринятых карантинных мер и от их длительности (оценить которые достаточно сложно). В частности, например, пока не ясно, будет ли введен полномасштабный карантин (с закрытием городов и введением комендантского часа).
Итоги заседания ЦБ: регулятор впервые не стал защищать рубль ставкой
В пятницу ЦБ решил воздержаться от повышения ставки даже после масштабного ослабления рубля за несколько дней до заседания (в какой-то момент исчезли заявки на продажу долларов), вслед за которым регулятор запустил дополнительные продажи валюты (которые были направлены на упреждение рисков финансовой стабильности). Такая реакция (с учетом текущих условий) не совпадает с тем, что ЦБ делал в подобной ситуации ранее (повышение ставки в условиях увеличения рисков).
Опубликованный пресс-релиз, на наш взгляд, не объясняет такого решения: ЦБ констатирует сильное отклонение от базового сценария, но отмечает временность шока (особенно акцентируя внимание на том, что инфляция останется умеренной, а спрос - слабым). Не добавила ясности и пресс-конференция Э. Набиуллиной: у нас сложилось впечатление, что без экстраординарного ухудшения ситуации регулятор вообще не собирается повышать ставку. В то же время стоит отметить, что из пресс-релиза была удалена фраза «при развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России допускает возможность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях», что часто происходит в преддверии повышения ставки.
Фактически, как мы полагаем, решение не повышать ставку в текущих условиях означает, что регулятор может дать рублю ослабнуть еще сильнее (тогда как повышение ставки могло бы сдержать как отток капитала, так и перевод рублевых накоплений в иностранную валюту).
Есть несколько вариантов объяснения ситуации:
1) ЦБ не считает рубль слабым (при текущих ценах нефти), а потому пока не видит смысла поддерживать его повышением ставки; Ослабление рубля позволило бы укрепить ухудшившиеся макроэкономические показатели (снизить дефицит федерального бюджета и сальдо счета текущих операций).
2) Не исключено, что есть определенное давление на регулятора в связи с реализацией экономических планов Правительства. В частности, низкие ставки по ипотечным кредитам (ставки, кстати говоря, уже начали расти) – один из ключевых параметров нацпроектов;
3) ЦБ воспринимает текущий шок временным (краткосрочным).
4) Инерция: после снижения ставки регулятор никогда на следующем заседании не повышал ставку.
Для нас вопрос повышения ставки отнюдь не снят с повестки дня. При отсутствии улучшения ситуации в ближайшее время (если пандемия примет затяжной характер, а цены на нефть останутся на текущих низких уровнях) ожидания участников финансового рынка скорректируются в сторону ухудшения (пока большинство не верит в долгосрочные низкие цены на нефть и надеются на разворот в ближайший месяц-два), что может повлечь за собой дальнейшее ослабление рубля (по нашим оценкам, рубль выглядит все еще сильным в сравнении с нефтью). При текущих рублевых ставках это ослабление может оказаться в какой-то момент избыточным, что заставит регулятора ужесточить монетарную политику (= «наверстывать упущенное»).
В пятницу ЦБ решил воздержаться от повышения ставки даже после масштабного ослабления рубля за несколько дней до заседания (в какой-то момент исчезли заявки на продажу долларов), вслед за которым регулятор запустил дополнительные продажи валюты (которые были направлены на упреждение рисков финансовой стабильности). Такая реакция (с учетом текущих условий) не совпадает с тем, что ЦБ делал в подобной ситуации ранее (повышение ставки в условиях увеличения рисков).
Опубликованный пресс-релиз, на наш взгляд, не объясняет такого решения: ЦБ констатирует сильное отклонение от базового сценария, но отмечает временность шока (особенно акцентируя внимание на том, что инфляция останется умеренной, а спрос - слабым). Не добавила ясности и пресс-конференция Э. Набиуллиной: у нас сложилось впечатление, что без экстраординарного ухудшения ситуации регулятор вообще не собирается повышать ставку. В то же время стоит отметить, что из пресс-релиза была удалена фраза «при развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России допускает возможность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях», что часто происходит в преддверии повышения ставки.
Фактически, как мы полагаем, решение не повышать ставку в текущих условиях означает, что регулятор может дать рублю ослабнуть еще сильнее (тогда как повышение ставки могло бы сдержать как отток капитала, так и перевод рублевых накоплений в иностранную валюту).
Есть несколько вариантов объяснения ситуации:
1) ЦБ не считает рубль слабым (при текущих ценах нефти), а потому пока не видит смысла поддерживать его повышением ставки; Ослабление рубля позволило бы укрепить ухудшившиеся макроэкономические показатели (снизить дефицит федерального бюджета и сальдо счета текущих операций).
2) Не исключено, что есть определенное давление на регулятора в связи с реализацией экономических планов Правительства. В частности, низкие ставки по ипотечным кредитам (ставки, кстати говоря, уже начали расти) – один из ключевых параметров нацпроектов;
3) ЦБ воспринимает текущий шок временным (краткосрочным).
4) Инерция: после снижения ставки регулятор никогда на следующем заседании не повышал ставку.
Для нас вопрос повышения ставки отнюдь не снят с повестки дня. При отсутствии улучшения ситуации в ближайшее время (если пандемия примет затяжной характер, а цены на нефть останутся на текущих низких уровнях) ожидания участников финансового рынка скорректируются в сторону ухудшения (пока большинство не верит в долгосрочные низкие цены на нефть и надеются на разворот в ближайший месяц-два), что может повлечь за собой дальнейшее ослабление рубля (по нашим оценкам, рубль выглядит все еще сильным в сравнении с нефтью). При текущих рублевых ставках это ослабление может оказаться в какой-то момент избыточным, что заставит регулятора ужесточить монетарную политику (= «наверстывать упущенное»).
Снятие лимитов на печатание денег: признак отчаяния?
Объем средств, выделенных по итогам недавнего заседания FOMC (15 марта) в объеме 700 млрд долл. (покупка казначейских облигаций США и бондов с ипотечным покрытием) в рамках программы QE, стал быстро заканчиваться (к прошлой пятнице было потрачено 317 млрд долл.), и ФРС по сути сняла лимиты на расширение своего баланса. Помимо госдолга США, которые будет выкупаться в неограниченном объеме (=что является подготовкой к фискальному стимулированию за счет огромного бюджетного дефицита), ФРС запустила два новых инструмента для поддержки корпоративного сектора с рейтингом категории “ВВВ”: на вторичном рынке будет выкупаться корпоративный долг, а также будет предоставляться бридж-кредитование сроком до 4 лет компаниям, которые пострадали от пандемии коронавируса (для покрытия расходов на персонал и исполнения обязательств перед поставщиками для поддержания их бизнеса на плаву). Стоит отметить, что в категорию “ВВВ” в США попадает много компаний с высокой долговой нагрузкой и низкой прибыльностью (некоторые даже убыточны), и они не являются лидерами в своих сегментах (то есть это второй и даже третий эшелон).
По масштабу запущенная программа QE превосходит те, которые использовались для борьбы с последствиями ипотечного кризиса. Помимо масштаба, отличие состоит в том, что сейчас фокус на корпоративный долг, который с 2008 г. увеличивался темпами, сильно опережающими номинальный рост ВВП. По сути экономика все эти годы и росла исключительно за счет прироста корпоративного долга, с течением времени требуя все более низкую процентную ставку (чтобы стоимость обслуживания этого долга не возрастала и не сдерживала рост). В результате накопился большой кредитный риск, а распространение вируса и сопутствующие ограничительные меры стали лишь катализатором для реализации этого риска, последствия которого сейчас в экстренном порядке пытается смягчить ФРС. Без ее участия в США сейчас наблюдалась бы волна массовых дефолтов по долгу и банкротств. Проблема в том, что монетарные методы позволяют фактически банкротам оставаться в состоянии «зомби» до того момента, пока экономика каким-то образом вновь заработает.
Планируется запустить и мощные фискальные стимулы в размере 2 трлн долл. (которые по сути предполагают “разбрасывание денег с вертолета”, хотя до временной отмены НДФЛ пока дело не дошло), однако законопроект уже второй раз подряд не может пройти через Сенат (демократы считают, что субсидии из бюджета должны быть адресными, выплачиваться напрямую наемным работникам, а не их работодателям, крупным корпорациям, также мало средств выделено сектору здравоохранения). Конечно, за счет такого гигантского стимула (еще можно задействовать отрицательные ставки и выкуп акций на баланс ФРС) можно в течение еще длительного времени сохранять экономику на плаву (а убыточные компании без перспектив могут стоит миллиарды), однако пока вирус диктует другие правила.
Эпидемиологическая обстановка, основной фактор кризиса, свидетельствует об активном распространении вируса в США, быстрее, чем было в Китае. Траектория числа инфицированных по дням лежит выше наблюдавшейся в Китае, по траектории смертей США уже почти на уровне Китая. Учитывая более высокую долю пожилых людей в США (чем в Китае), можно сделать вывод о том, что волна вируса будет продолжительнее и выше. К настоящему момент обвал индекса S&P от максимума составил 34%, что все еще меньше наблюдавшихся в предыдущие два кризиса (для соответствия индекс должен упасть еще на 15-20%). В таких условиях фундаментальные основания для долгосрочного роста стоимости имеет лишь золото (оно недавно сильно подешевело из-за панического бегства в твердую валюту).
Объем средств, выделенных по итогам недавнего заседания FOMC (15 марта) в объеме 700 млрд долл. (покупка казначейских облигаций США и бондов с ипотечным покрытием) в рамках программы QE, стал быстро заканчиваться (к прошлой пятнице было потрачено 317 млрд долл.), и ФРС по сути сняла лимиты на расширение своего баланса. Помимо госдолга США, которые будет выкупаться в неограниченном объеме (=что является подготовкой к фискальному стимулированию за счет огромного бюджетного дефицита), ФРС запустила два новых инструмента для поддержки корпоративного сектора с рейтингом категории “ВВВ”: на вторичном рынке будет выкупаться корпоративный долг, а также будет предоставляться бридж-кредитование сроком до 4 лет компаниям, которые пострадали от пандемии коронавируса (для покрытия расходов на персонал и исполнения обязательств перед поставщиками для поддержания их бизнеса на плаву). Стоит отметить, что в категорию “ВВВ” в США попадает много компаний с высокой долговой нагрузкой и низкой прибыльностью (некоторые даже убыточны), и они не являются лидерами в своих сегментах (то есть это второй и даже третий эшелон).
По масштабу запущенная программа QE превосходит те, которые использовались для борьбы с последствиями ипотечного кризиса. Помимо масштаба, отличие состоит в том, что сейчас фокус на корпоративный долг, который с 2008 г. увеличивался темпами, сильно опережающими номинальный рост ВВП. По сути экономика все эти годы и росла исключительно за счет прироста корпоративного долга, с течением времени требуя все более низкую процентную ставку (чтобы стоимость обслуживания этого долга не возрастала и не сдерживала рост). В результате накопился большой кредитный риск, а распространение вируса и сопутствующие ограничительные меры стали лишь катализатором для реализации этого риска, последствия которого сейчас в экстренном порядке пытается смягчить ФРС. Без ее участия в США сейчас наблюдалась бы волна массовых дефолтов по долгу и банкротств. Проблема в том, что монетарные методы позволяют фактически банкротам оставаться в состоянии «зомби» до того момента, пока экономика каким-то образом вновь заработает.
Планируется запустить и мощные фискальные стимулы в размере 2 трлн долл. (которые по сути предполагают “разбрасывание денег с вертолета”, хотя до временной отмены НДФЛ пока дело не дошло), однако законопроект уже второй раз подряд не может пройти через Сенат (демократы считают, что субсидии из бюджета должны быть адресными, выплачиваться напрямую наемным работникам, а не их работодателям, крупным корпорациям, также мало средств выделено сектору здравоохранения). Конечно, за счет такого гигантского стимула (еще можно задействовать отрицательные ставки и выкуп акций на баланс ФРС) можно в течение еще длительного времени сохранять экономику на плаву (а убыточные компании без перспектив могут стоит миллиарды), однако пока вирус диктует другие правила.
Эпидемиологическая обстановка, основной фактор кризиса, свидетельствует об активном распространении вируса в США, быстрее, чем было в Китае. Траектория числа инфицированных по дням лежит выше наблюдавшейся в Китае, по траектории смертей США уже почти на уровне Китая. Учитывая более высокую долю пожилых людей в США (чем в Китае), можно сделать вывод о том, что волна вируса будет продолжительнее и выше. К настоящему момент обвал индекса S&P от максимума составил 34%, что все еще меньше наблюдавшихся в предыдущие два кризиса (для соответствия индекс должен упасть еще на 15-20%). В таких условиях фундаментальные основания для долгосрочного роста стоимости имеет лишь золото (оно недавно сильно подешевело из-за панического бегства в твердую валюту).
Отсутствие планов по сокращению общего объема расходов должно поддержать экономику
Правительство приняло решение сократить расходы на нацпроекты в пользу мер по борьбе с коронавирусом, но таким образом, чтобы общий объем ассигнований федерального бюджета не снизился. Ранее мы полагали, что расходы на нацпроекты не сократятся, хотя и допускали их незначительное урезание. При этом, решение властей не сокращать общий объем расходов полностью соответствует нашим ожиданиям.
Напомним, что в 2015 г. (в острую фазу кризиса) первоначальный план по расходам бюджета находился на уровне 15,513 трлн руб., но из-за существенного выпадения доходов (в начале года предполагалось, что дефицит бюджета составит ~400 млрд руб., но потом эта цифра превысила 2 трлн руб.) расходы также пришлось сокращать на 300 млрд руб., или на 0,4% от ВВП.
Если бы сейчас, при текущих невысоких темпах роста ВВП (~1,3% за 2019 г.), произошло такое же по масштабу сокращение расходов бюджета, оно оказало бы значимый негативный эффект на рост. Таким образом, отказавшись от сокращения общего объема расходов, власти поддерживают экономику. При этом, отказ от части инвестиционных расходов по нацпроектам поменяет структуру ее динамики: если раньше вклад инвестиций был бы больше, сейчас, как мы понимаем, их место займет потребление (как государственное – через госрасходы, так и частное – со стороны компаний и населения, получающих трансферты и субсидии от государства). Подчеркнем, что отсутствие планов по секвестру бюджета не означает, что это поможет экономике в текущих условиях избежать рецессии, а лишь снизит ее глубину.
Правительство приняло решение сократить расходы на нацпроекты в пользу мер по борьбе с коронавирусом, но таким образом, чтобы общий объем ассигнований федерального бюджета не снизился. Ранее мы полагали, что расходы на нацпроекты не сократятся, хотя и допускали их незначительное урезание. При этом, решение властей не сокращать общий объем расходов полностью соответствует нашим ожиданиям.
Напомним, что в 2015 г. (в острую фазу кризиса) первоначальный план по расходам бюджета находился на уровне 15,513 трлн руб., но из-за существенного выпадения доходов (в начале года предполагалось, что дефицит бюджета составит ~400 млрд руб., но потом эта цифра превысила 2 трлн руб.) расходы также пришлось сокращать на 300 млрд руб., или на 0,4% от ВВП.
Если бы сейчас, при текущих невысоких темпах роста ВВП (~1,3% за 2019 г.), произошло такое же по масштабу сокращение расходов бюджета, оно оказало бы значимый негативный эффект на рост. Таким образом, отказавшись от сокращения общего объема расходов, власти поддерживают экономику. При этом, отказ от части инвестиционных расходов по нацпроектам поменяет структуру ее динамики: если раньше вклад инвестиций был бы больше, сейчас, как мы понимаем, их место займет потребление (как государственное – через госрасходы, так и частное – со стороны компаний и населения, получающих трансферты и субсидии от государства). Подчеркнем, что отсутствие планов по секвестру бюджета не означает, что это поможет экономике в текущих условиях избежать рецессии, а лишь снизит ее глубину.
Дефицитный бюджет сдержит повышение ставок МБК
Сейчас развитие ситуации на денежном рынке будет существенно отличаться в лучшую сторону от кризиса 2014-2015 г. Тогда, несмотря на дефицит бюджета (335 млрд руб. в 2014 г.), заметный отток ликвидности происходил из-за валютных интервенций ЦБ (в объеме 3,4 трлн руб. за 2014 г. в целом), направленных на поддержку курса рубля внутри коридора. Из-за этого спред RUONIA к ключевой оставался положительным, на уровне +50 б.п., до 1П 2015 г., когда на фоне прекращения интервенций и старта финансирования дефицита бюджета через Резервный фонд), бюджет стал активным поставщиком ликвидности, но компенсировать накопленный отток удалось лишь к концу 2015 г. К тому времени RUONIA приблизилась к ключевой ставке, и постепенно образовался устойчивый дисконт к ней.
Главное позитивное отличие текущей ситуации заключается в том, что необходимость финансирования дефицита бюджета возникла уже сейчас, и те продажи валюты, которые уже осуществляются регулятором (и несут негативный эффект для ликвидности), в значительной степени компенсируются и будут компенсироваться превышением бюджетных расходов над доходами, а также остановкой размещений ОФЗ.
Если предположить, что средний уровень цен на нефть и курса рубля до конца года сохранятся на текущем уровне (77 руб./долл., 27 долл./барр.), то дефицит бюджета, по нашим оценкам, в оставшиеся 9М целом составит 2,5 трлн руб. (с учетом 1 кв. 2020 г. – 2,9 трлн руб. за год в целом). При этих ценах продажи валюты по бюджетному правилу до конца года составят 1,35 трлн руб., а с учетом дополнительных продаж (из средств, полученных по сделке по продаже пакета акций Сбербанка) – 3,65 трлн руб. (таким образом, с учетом операций 1 кв. 2020 г. нетто-продажи составят 3,1 трлн руб.).
Если предположить, что размещений ОФЗ не будет, дефицит бюджета будет профинансирован за счет эмиссии рублей из ФНБ (+2,9 трлн руб.), а продажи валюты будут осуществляться на открытом рынке (-3,1 трлн руб.), то совокупный эффект бюджетного фактора на ликвидность окажется слабо негативным (-0,2 трлн руб.). Такая ситуация не сопоставима с той, с которой столкнулся рынок МБК в 2014 г. (когда совокупный негативный эффект бюджета и интервенций ЦБ на ликвидность превысил 2 трлн руб.) В этой связи, мы не ожидаем что спред RUONIA к ключевой станет положительным (хотя, формально, давление на нее немного возрастет). Конечно, не исключены и эпизоды временного повышения RUONIA (похожие на ситуацию в декабре 2014 г. – когда кризис доверия банков к рынку МБК и беспрецедентный отток наличности из системы на несколько дней заставил ставки МБК повыситься значительно выше ключевой), однако, мы полагаем, что такая ситуация сейчас менее вероятна (например, дни существенного ослабления рубля на прошлой неделе не сопровождались паническим оттоком наличности, тогда как в декабре 2014 г. в похожей ситуации население активно забирало деньги из банков).
Сейчас развитие ситуации на денежном рынке будет существенно отличаться в лучшую сторону от кризиса 2014-2015 г. Тогда, несмотря на дефицит бюджета (335 млрд руб. в 2014 г.), заметный отток ликвидности происходил из-за валютных интервенций ЦБ (в объеме 3,4 трлн руб. за 2014 г. в целом), направленных на поддержку курса рубля внутри коридора. Из-за этого спред RUONIA к ключевой оставался положительным, на уровне +50 б.п., до 1П 2015 г., когда на фоне прекращения интервенций и старта финансирования дефицита бюджета через Резервный фонд), бюджет стал активным поставщиком ликвидности, но компенсировать накопленный отток удалось лишь к концу 2015 г. К тому времени RUONIA приблизилась к ключевой ставке, и постепенно образовался устойчивый дисконт к ней.
Главное позитивное отличие текущей ситуации заключается в том, что необходимость финансирования дефицита бюджета возникла уже сейчас, и те продажи валюты, которые уже осуществляются регулятором (и несут негативный эффект для ликвидности), в значительной степени компенсируются и будут компенсироваться превышением бюджетных расходов над доходами, а также остановкой размещений ОФЗ.
Если предположить, что средний уровень цен на нефть и курса рубля до конца года сохранятся на текущем уровне (77 руб./долл., 27 долл./барр.), то дефицит бюджета, по нашим оценкам, в оставшиеся 9М целом составит 2,5 трлн руб. (с учетом 1 кв. 2020 г. – 2,9 трлн руб. за год в целом). При этих ценах продажи валюты по бюджетному правилу до конца года составят 1,35 трлн руб., а с учетом дополнительных продаж (из средств, полученных по сделке по продаже пакета акций Сбербанка) – 3,65 трлн руб. (таким образом, с учетом операций 1 кв. 2020 г. нетто-продажи составят 3,1 трлн руб.).
Если предположить, что размещений ОФЗ не будет, дефицит бюджета будет профинансирован за счет эмиссии рублей из ФНБ (+2,9 трлн руб.), а продажи валюты будут осуществляться на открытом рынке (-3,1 трлн руб.), то совокупный эффект бюджетного фактора на ликвидность окажется слабо негативным (-0,2 трлн руб.). Такая ситуация не сопоставима с той, с которой столкнулся рынок МБК в 2014 г. (когда совокупный негативный эффект бюджета и интервенций ЦБ на ликвидность превысил 2 трлн руб.) В этой связи, мы не ожидаем что спред RUONIA к ключевой станет положительным (хотя, формально, давление на нее немного возрастет). Конечно, не исключены и эпизоды временного повышения RUONIA (похожие на ситуацию в декабре 2014 г. – когда кризис доверия банков к рынку МБК и беспрецедентный отток наличности из системы на несколько дней заставил ставки МБК повыситься значительно выше ключевой), однако, мы полагаем, что такая ситуация сейчас менее вероятна (например, дни существенного ослабления рубля на прошлой неделе не сопровождались паническим оттоком наличности, тогда как в декабре 2014 г. в похожей ситуации население активно забирало деньги из банков).
Неделя отдыха будет дорого стоить российской экономике
В ходе вчерашнего обращения к нации В. Путин заявил, что предстоящая неделя с 30 марта по 3 апреля объявляется нерабочей. Пока при оценке эффекта дополнительных недельных «каникул» на экономику вопросов больше, чем ответов. Так, власти еще не дали детальных разъяснений относительно правил применения мер, обозначенных в Указе, однако, ясно, что издержки, связанные с этим, распределятся между работодателем и работником (государство не будет участвовать в компенсации). Основные издержки, которые может понести работодатель, могут быть вызваны или падением выпуска (в случае если работники будут отдыхать), или ростом нагрузки на ФОТ (если производство остановлено не будет, в ряде случаев потребуется оплата труда в двойном размере). Однако, в реалиях нашей экономики, потери может понести и работник: доля «серого» ФОТ в России велика, более 25%, и работодатели в этом случае могут отказаться выплачивать зарплату (полностью или частично, путем лишения надбавок и премий) за фактически не отработанное время. Кроме того, не исключены и случаи, когда работникам придется пойти на соглашение с работодателем и работать за свою обычную ставку в течение этой недели.
В самом негативном (но лишь теоретическом) сценарии, когда выпуск всей промышленности остановился бы на неделю (100% промышленности не загружено), потери были бы пропорциональны сокращению рабочих дней: в марте уровень производства сократился бы на 10% от обычного (минус 2 рабочих дня), а в апреле – на 14% (минус 3 рабочих дня). Такой недельный «простой» всей промышленности стоил бы ей -2 п.п.
Впрочем, очевидно, что ситуация будет менее негативной. Указ предполагает, что ряд существенных для экономики отраслей продолжат работу в обычном режиме (непрерывно действующие производства, медицина, продуктовый ритейл, органы власти, транспорт и пр.). Таких предприятий - подавляющее большинство в общем объеме промышленного производства (65-70%, по нашим оценкам): например, большая часть нефтегазового сектора (включая добычу и переработку), металлургическое производство, энергетика, и, как мы понимаем, заводы, производство на которых нельзя остановить и/или где работники задействованы посменно. Тем не менее, остановка даже части производств будет иметь материальный эффект на экономику.
Помимо промышленности, ключевыми отраслями российской экономики являются торговля (львиную долю, по нашим оценкам, экспорт нефтегазовой продукции и продуктовый ритейл), транспортный сектор, госуслуги, финансовый сектор и строительство. В совокупности, они занимают более 50% в ВВП). Трудно оценить, какая часть из них попадет под ограничения, но мы полагаем, что все же существенный объем (~90%) будет работать (вышеперечисленные отрасли во многом напрямую являются исключениями из Указа). При этом, на наш взгляд, в значительной степени вынужденный простой постигнет непродуктовый ритейл, а также гостинично-ресторанный бизнес, и прочие предприятия сферы услуг.
Учитывая, что точно определить объем простаивающих в течение этой недели мощностей (как промышленных, так и непромышленных) крайне затруднительно, мы решили дать оценки при различных сценариях. Мы исходили из предположения, что в базовом сценарии (отмечен зеленым) промышленность будет недозагружена на 30%. При этом, чем больше недозагрузка в промышленности, тем она больше и в остальной экономике. По нашим оценкам, в таком случае общий годовой объем выпуска промышленности просядет при прочих равных на 0,6 п.п., а ВВП – на 0,7 п.п. Однако, в более пессимистичных сценариях эффект от одной выпадающей недели на ВВП уже превысит 1 п.п.
В целом, можно сказать, что негативный эффект от одной выпадающей рабочей недели может вполне быть сопоставим с уже реализовавшимися эффектом от падения цен на нефть и ослаблением рубля. В этой связи, дальнейшие карантинные меры (если таковые последуют) крайне негативно отразятся на динамике экономики.
В ходе вчерашнего обращения к нации В. Путин заявил, что предстоящая неделя с 30 марта по 3 апреля объявляется нерабочей. Пока при оценке эффекта дополнительных недельных «каникул» на экономику вопросов больше, чем ответов. Так, власти еще не дали детальных разъяснений относительно правил применения мер, обозначенных в Указе, однако, ясно, что издержки, связанные с этим, распределятся между работодателем и работником (государство не будет участвовать в компенсации). Основные издержки, которые может понести работодатель, могут быть вызваны или падением выпуска (в случае если работники будут отдыхать), или ростом нагрузки на ФОТ (если производство остановлено не будет, в ряде случаев потребуется оплата труда в двойном размере). Однако, в реалиях нашей экономики, потери может понести и работник: доля «серого» ФОТ в России велика, более 25%, и работодатели в этом случае могут отказаться выплачивать зарплату (полностью или частично, путем лишения надбавок и премий) за фактически не отработанное время. Кроме того, не исключены и случаи, когда работникам придется пойти на соглашение с работодателем и работать за свою обычную ставку в течение этой недели.
В самом негативном (но лишь теоретическом) сценарии, когда выпуск всей промышленности остановился бы на неделю (100% промышленности не загружено), потери были бы пропорциональны сокращению рабочих дней: в марте уровень производства сократился бы на 10% от обычного (минус 2 рабочих дня), а в апреле – на 14% (минус 3 рабочих дня). Такой недельный «простой» всей промышленности стоил бы ей -2 п.п.
Впрочем, очевидно, что ситуация будет менее негативной. Указ предполагает, что ряд существенных для экономики отраслей продолжат работу в обычном режиме (непрерывно действующие производства, медицина, продуктовый ритейл, органы власти, транспорт и пр.). Таких предприятий - подавляющее большинство в общем объеме промышленного производства (65-70%, по нашим оценкам): например, большая часть нефтегазового сектора (включая добычу и переработку), металлургическое производство, энергетика, и, как мы понимаем, заводы, производство на которых нельзя остановить и/или где работники задействованы посменно. Тем не менее, остановка даже части производств будет иметь материальный эффект на экономику.
Помимо промышленности, ключевыми отраслями российской экономики являются торговля (львиную долю, по нашим оценкам, экспорт нефтегазовой продукции и продуктовый ритейл), транспортный сектор, госуслуги, финансовый сектор и строительство. В совокупности, они занимают более 50% в ВВП). Трудно оценить, какая часть из них попадет под ограничения, но мы полагаем, что все же существенный объем (~90%) будет работать (вышеперечисленные отрасли во многом напрямую являются исключениями из Указа). При этом, на наш взгляд, в значительной степени вынужденный простой постигнет непродуктовый ритейл, а также гостинично-ресторанный бизнес, и прочие предприятия сферы услуг.
Учитывая, что точно определить объем простаивающих в течение этой недели мощностей (как промышленных, так и непромышленных) крайне затруднительно, мы решили дать оценки при различных сценариях. Мы исходили из предположения, что в базовом сценарии (отмечен зеленым) промышленность будет недозагружена на 30%. При этом, чем больше недозагрузка в промышленности, тем она больше и в остальной экономике. По нашим оценкам, в таком случае общий годовой объем выпуска промышленности просядет при прочих равных на 0,6 п.п., а ВВП – на 0,7 п.п. Однако, в более пессимистичных сценариях эффект от одной выпадающей недели на ВВП уже превысит 1 п.п.
В целом, можно сказать, что негативный эффект от одной выпадающей рабочей недели может вполне быть сопоставим с уже реализовавшимися эффектом от падения цен на нефть и ослаблением рубля. В этой связи, дальнейшие карантинные меры (если таковые последуют) крайне негативно отразятся на динамике экономики.
При этом, отметим, что без обязательных ограничительных мер эффективность введения нерабочей недели в борьбе с распространением инфекции, на наш взгляд, существенно снижается (несмотря на то, что В. Путин призвал граждан оставаться на это время дома, мы сомневаемся, что люди массово последуют этому совету). С учетом этого, в будущем может возникнуть необходимость вводить более жесткие меры с уже обязательным карантином, что будет стоить российской экономике гораздо дороже.
Ажиотажный спрос на «гречку» оказался проинфляционным
Инфляция на неделе с 17 по 23 марта, наконец, отреагировала на турбулентность с курсом рубля и ажиотажным спросом на товары первой необходимости.
За март средний курс рубля ослаб на 15%, что значимо для инфляции, впрочем, судя по оперативным данным, эффект будет небольшим - +0,2-0,3 п.п. к месячной оценке (в прошлые разы на такое ослабление инфляция реагировала сильнее). Мы полагаем, что сейчас, первичная реакция инфляции вызвана все же ажиотажным спросом (подорожала гречка, сахар и пр. товары, не являющиеся импортными), тогда как эффект переноса курса рубля будет более распределен во времени (может отразиться на апрельских данных, например). Однако, с учетом введенной недели отдыха, у ритейлеров будет мало возможностей переносить ослабление рубля в повышение цен, т.к. непродовольственный сегмент и сфера услуг сейчас страдают больше всего. Так что, возможно, мы не увидим резкого повышения инфляции в ближайшее время, в т.ч. из-за снижения эффекта переноса.
Инфляция на неделе с 17 по 23 марта, наконец, отреагировала на турбулентность с курсом рубля и ажиотажным спросом на товары первой необходимости.
За март средний курс рубля ослаб на 15%, что значимо для инфляции, впрочем, судя по оперативным данным, эффект будет небольшим - +0,2-0,3 п.п. к месячной оценке (в прошлые разы на такое ослабление инфляция реагировала сильнее). Мы полагаем, что сейчас, первичная реакция инфляции вызвана все же ажиотажным спросом (подорожала гречка, сахар и пр. товары, не являющиеся импортными), тогда как эффект переноса курса рубля будет более распределен во времени (может отразиться на апрельских данных, например). Однако, с учетом введенной недели отдыха, у ритейлеров будет мало возможностей переносить ослабление рубля в повышение цен, т.к. непродовольственный сегмент и сфера услуг сейчас страдают больше всего. Так что, возможно, мы не увидим резкого повышения инфляции в ближайшее время, в т.ч. из-за снижения эффекта переноса.
Без регуляторных послаблений банковский сектор может испытать стресс
По данным обзора банковского сектора ЦБ, в феврале (эта отчетность еще не отражает экономических и финансовых шоков, произошедших в марте) российские банки показали балансовую прибыль в размере 170 млрд руб., ниже, чем было в январе (223 млрд руб.), главным образом, за счет увеличение резервов на возможные потери по ссудам (+80 млрд руб.).
За 2019 г. по банковскому сектору балансовая прибыль составила 2 трлн руб., при этом прирост прибыли (с 1,3 трлн руб. в 2018 г.) был обусловлен в значительной степени специфичными операциями, отраженными в статье «Чистые доходы (кроме процентных) от операций с размещенными и привлеченными средствами» (по ней в предшествующие годы фиксировался убыток, 391 млрд руб. в 2018 г., но в прошлом году появилась прибыль 586 млрд руб.). По-видимому, в этой статье отражаются эффекты от различного рода реклассификаций активов и переоценок в рамках сближения со стандартами МСФО (пока это не учитывается для расчета собственных средств). В то же время, несмотря на большой прирост розничного кредитования (+18,8%), в том числе высокомаржинального (+21%), чистый процентный доход сократился на 3,3% (или на 102 млрд руб.). Негативная динамика процентного дохода была с лихвой компенсирована приростом комиссионного дохода (+18%, или на 202 млрд руб.). Стоит отметить, что размер собственных средств банковского сектора в 2019 г. вырос на 712 млрд руб. (то есть почти в три раза меньше балансовой прибыли), это отражает невысокую способность сектора генерировать капитал (высокую прибыльность устойчиво демонстрируют лишь некоторые его представители).
Судя по динамике резервов на балансе и данным отчета о прибылях и убытках, в 2019 г. в банковском секторе произошло большое списание и/или продажа проблемных кредитов (коллекторским агентствам) - на 0,7 трлн руб. При этом бухгалтерские корректировки /реклассификация кредитов в финансовые активы позволили снизить балансовые резервы еще на 0,7 трлн руб. Ссуды плохого качества (=сомнительные, проблемные, безнадежные ссуды, оцениваемые на индивидуальной основе) сократились с 8,6 до 8 трлн руб., что соответствует произведенным списаниям.
Тем не менее, размер сформированного резерва по этим ссудам в сумме с обеспечением по ним составляет лишь 5,3 трлн руб., а оставшаяся сумма плохих кредитов 2,8 трлн руб. остается непокрытой (лишь половина этой суммы приходится на банки, в отношении которых осуществляются меры по предупреждению банкротства). По нашим оценкам, запас собственных средств в банковском секторе над минимально допустимым уровнем (Н1.0 составляет 12,3% при минимуме 8% без учета надбавок) составляет 3,8 трлн руб., а за вычетом недорезервированных плохих кредитов (не на балансе санируемых банков) останется 2,4 трлн руб. С учетом невысокой способности сектора генерировать прибыль (см. выше), такой запас капитала (4% от кредитов и ценных бумаг на балансе) выглядит небольшим для защиты от рисков, уже реализовавшихся в марте (рыночный риск, повлекший переоценку портфелей ценных бумаг), и тех, которые еще могут реализоваться (кредитный риск, по косвенным признакам платежеспособность многих заемщиков уже ухудшилась как из-за валютного шока, так и коронавируса).
По данным обзора банковского сектора ЦБ, в феврале (эта отчетность еще не отражает экономических и финансовых шоков, произошедших в марте) российские банки показали балансовую прибыль в размере 170 млрд руб., ниже, чем было в январе (223 млрд руб.), главным образом, за счет увеличение резервов на возможные потери по ссудам (+80 млрд руб.).
За 2019 г. по банковскому сектору балансовая прибыль составила 2 трлн руб., при этом прирост прибыли (с 1,3 трлн руб. в 2018 г.) был обусловлен в значительной степени специфичными операциями, отраженными в статье «Чистые доходы (кроме процентных) от операций с размещенными и привлеченными средствами» (по ней в предшествующие годы фиксировался убыток, 391 млрд руб. в 2018 г., но в прошлом году появилась прибыль 586 млрд руб.). По-видимому, в этой статье отражаются эффекты от различного рода реклассификаций активов и переоценок в рамках сближения со стандартами МСФО (пока это не учитывается для расчета собственных средств). В то же время, несмотря на большой прирост розничного кредитования (+18,8%), в том числе высокомаржинального (+21%), чистый процентный доход сократился на 3,3% (или на 102 млрд руб.). Негативная динамика процентного дохода была с лихвой компенсирована приростом комиссионного дохода (+18%, или на 202 млрд руб.). Стоит отметить, что размер собственных средств банковского сектора в 2019 г. вырос на 712 млрд руб. (то есть почти в три раза меньше балансовой прибыли), это отражает невысокую способность сектора генерировать капитал (высокую прибыльность устойчиво демонстрируют лишь некоторые его представители).
Судя по динамике резервов на балансе и данным отчета о прибылях и убытках, в 2019 г. в банковском секторе произошло большое списание и/или продажа проблемных кредитов (коллекторским агентствам) - на 0,7 трлн руб. При этом бухгалтерские корректировки /реклассификация кредитов в финансовые активы позволили снизить балансовые резервы еще на 0,7 трлн руб. Ссуды плохого качества (=сомнительные, проблемные, безнадежные ссуды, оцениваемые на индивидуальной основе) сократились с 8,6 до 8 трлн руб., что соответствует произведенным списаниям.
Тем не менее, размер сформированного резерва по этим ссудам в сумме с обеспечением по ним составляет лишь 5,3 трлн руб., а оставшаяся сумма плохих кредитов 2,8 трлн руб. остается непокрытой (лишь половина этой суммы приходится на банки, в отношении которых осуществляются меры по предупреждению банкротства). По нашим оценкам, запас собственных средств в банковском секторе над минимально допустимым уровнем (Н1.0 составляет 12,3% при минимуме 8% без учета надбавок) составляет 3,8 трлн руб., а за вычетом недорезервированных плохих кредитов (не на балансе санируемых банков) останется 2,4 трлн руб. С учетом невысокой способности сектора генерировать прибыль (см. выше), такой запас капитала (4% от кредитов и ценных бумаг на балансе) выглядит небольшим для защиты от рисков, уже реализовавшихся в марте (рыночный риск, повлекший переоценку портфелей ценных бумаг), и тех, которые еще могут реализоваться (кредитный риск, по косвенным признакам платежеспособность многих заемщиков уже ухудшилась как из-за валютного шока, так и коронавируса).
В марте, по самым скромным оценкам, долговые ценные бумаги обесценились в среднем на 5-8% (на балансе банков их на 6,9 трлн руб., без учета КОБР и валютных облигаций), а акции на 20% (455 млрд руб.), что, по нашим расчетам, влечет за собой убыток в размере 0,4-0,6 трлн руб. Конечно, из-за того, что существенная часть долговых бумаг находится в инвестиционном портфеле с удержанием до погашения, в марте будет отражена лишь часть по сути реализовавшегося убытка.
В то же время из-за того, что доля валютных активов в RWA составляла на начало года ~10-12% и это заметно ниже чистой открытой валютной позиции банков, составляющей 17,4% от собственных средств, обесценение рубля не является фактором давления на достаточность капитала (хотя отдельные банки могут быть ему подвержены). Таким образом, с 2014 г. к текущему моменту сектор почти перестал быть подвержен валютному риску, в том числе благодаря действиям регулятора.
Гораздо более значительной для сектора может стать реализация кредитного риска. По нашим оценкам, существующий запас прочности позволяет абсорбировать стоимость риска не выше 3,8% по всему кредитному портфелю. Основной риск приходится на потребительский сегмент (20,5% всех выданных кредитов), а также малый и средний бизнес (для выживания многим из них требуется, прежде всего, фискальная поддержка). При этом крупные компании с 2014 г. существенно сократили свою долговую нагрузку и не несут заметный кредитный риск.
По нашему мнению, без введения регуляторных послаблений в виде разрешения не создавать резервы по просрочке/реструктуризации, не проводить переоценку портфеля ценных бумаг, нарушать нормативы по достаточности капитала (по крайней мере, для некоторых банков, у которых не было запаса по капиталу даже до марта) банковский сектор испытает сильный дискомфорт от того, что даже небольшая часть реального сектора экономики не сможет своевременно исполнить свои долговые обязательства (это как минимум приведет к снижению процентных и комиссионных платежей). В этой связи стоит отметить, что введение различного рода послаблений как регуляторных, так и монетарных в текущих условиях является общим и логичным ответом регуляторов разных стран на реализующиеся последствия от распространения коронавируса.
В то же время из-за того, что доля валютных активов в RWA составляла на начало года ~10-12% и это заметно ниже чистой открытой валютной позиции банков, составляющей 17,4% от собственных средств, обесценение рубля не является фактором давления на достаточность капитала (хотя отдельные банки могут быть ему подвержены). Таким образом, с 2014 г. к текущему моменту сектор почти перестал быть подвержен валютному риску, в том числе благодаря действиям регулятора.
Гораздо более значительной для сектора может стать реализация кредитного риска. По нашим оценкам, существующий запас прочности позволяет абсорбировать стоимость риска не выше 3,8% по всему кредитному портфелю. Основной риск приходится на потребительский сегмент (20,5% всех выданных кредитов), а также малый и средний бизнес (для выживания многим из них требуется, прежде всего, фискальная поддержка). При этом крупные компании с 2014 г. существенно сократили свою долговую нагрузку и не несут заметный кредитный риск.
По нашему мнению, без введения регуляторных послаблений в виде разрешения не создавать резервы по просрочке/реструктуризации, не проводить переоценку портфеля ценных бумаг, нарушать нормативы по достаточности капитала (по крайней мере, для некоторых банков, у которых не было запаса по капиталу даже до марта) банковский сектор испытает сильный дискомфорт от того, что даже небольшая часть реального сектора экономики не сможет своевременно исполнить свои долговые обязательства (это как минимум приведет к снижению процентных и комиссионных платежей). В этой связи стоит отметить, что введение различного рода послаблений как регуляторных, так и монетарных в текущих условиях является общим и логичным ответом регуляторов разных стран на реализующиеся последствия от распространения коронавируса.
Послабления ЦБ помогут, но не уберегут банки от убытков
В конце прошлой недели в нашем отчете «Без регуляторных послаблений банковский сектор может испытать стресс» мы оценили существовавший на
начало года запас прочности банковского сектора (а именно способность абсорбировать убытки от реализовавших рыночных рисков и реализующихся кредитных рисков) и пришли к выводу о том, что этого запаса прочности недостаточно, и регулятору придется вводить послабления. На фоне стремительного ухудшения эпидемиологической обстановки (из-за чего с сегодняшнего дня пришлось ввести карантин в Москве, который может быть в ближайшее время распространен на другие регионы РФ) действия ЦБ РФ не заставили себя долго ждать. До 30 сентября 2020 г. банкам разрешено проводить реструктуризацию кредитов компаниям (из перечня отраслей, пострадавших от COVID-19) без ухудшения оценки качества обслуживания их долга и без увеличения резерва по таким кредитам (если ухудшение
финансового положения заемщика произошло после 1 марта). Помимо МСП, пострадавшими называются следующие отрасли: туризм, транспорт, общепит,
фитнес, образование, коммерческая недвижимость (девелопмент), розничная торговля непродовольственными товарами, стоматология. Аналогичные послабления вводятся в отношении граждан (потребительского кредитования).
По словам главы ЦБ РФ, «меры по возможной реструктуризации, по нашим оценкам, охватывают около 25% кредитного портфеля банков» (то есть 13 трлн руб.). Судя по масштабу послаблений, регулятор уже наблюдает признаки значительного ухудшения качества кредитных портфелей у банков, которые могут быть эквивалентны стоимости риска в диапазоне 10-25% (в зависимости от того, какая часть заемщиков из обозначенной группы испытает долгосрочные проблемы с обслуживанием долга). Однако банки, которые буду вынуждены реструктурировать кредиты, испытают падение процентного дохода (пострадавшие заемщики относились к высокомаржинальному сегменту). По нашим оценкам, это падение может составить 0,5-1 трлн руб. (что составляет 25-50% чистой балансовой прибыли за 2019 г.) в зависимости от продолжительности
действия вируса на экономику (сейчас ЦБ РФ предполагает, что к 30 сентября ситуация заметно улучшится). Также из-за падения кредитования произойдет сокращение и комиссионного дохода. По итогам года (в предположении, что во
2П бизнес нормализуется) сектор может показать близкую к нулю прибыль или даже убыток.
В конце прошлой недели в нашем отчете «Без регуляторных послаблений банковский сектор может испытать стресс» мы оценили существовавший на
начало года запас прочности банковского сектора (а именно способность абсорбировать убытки от реализовавших рыночных рисков и реализующихся кредитных рисков) и пришли к выводу о том, что этого запаса прочности недостаточно, и регулятору придется вводить послабления. На фоне стремительного ухудшения эпидемиологической обстановки (из-за чего с сегодняшнего дня пришлось ввести карантин в Москве, который может быть в ближайшее время распространен на другие регионы РФ) действия ЦБ РФ не заставили себя долго ждать. До 30 сентября 2020 г. банкам разрешено проводить реструктуризацию кредитов компаниям (из перечня отраслей, пострадавших от COVID-19) без ухудшения оценки качества обслуживания их долга и без увеличения резерва по таким кредитам (если ухудшение
финансового положения заемщика произошло после 1 марта). Помимо МСП, пострадавшими называются следующие отрасли: туризм, транспорт, общепит,
фитнес, образование, коммерческая недвижимость (девелопмент), розничная торговля непродовольственными товарами, стоматология. Аналогичные послабления вводятся в отношении граждан (потребительского кредитования).
По словам главы ЦБ РФ, «меры по возможной реструктуризации, по нашим оценкам, охватывают около 25% кредитного портфеля банков» (то есть 13 трлн руб.). Судя по масштабу послаблений, регулятор уже наблюдает признаки значительного ухудшения качества кредитных портфелей у банков, которые могут быть эквивалентны стоимости риска в диапазоне 10-25% (в зависимости от того, какая часть заемщиков из обозначенной группы испытает долгосрочные проблемы с обслуживанием долга). Однако банки, которые буду вынуждены реструктурировать кредиты, испытают падение процентного дохода (пострадавшие заемщики относились к высокомаржинальному сегменту). По нашим оценкам, это падение может составить 0,5-1 трлн руб. (что составляет 25-50% чистой балансовой прибыли за 2019 г.) в зависимости от продолжительности
действия вируса на экономику (сейчас ЦБ РФ предполагает, что к 30 сентября ситуация заметно улучшится). Также из-за падения кредитования произойдет сокращение и комиссионного дохода. По итогам года (в предположении, что во
2П бизнес нормализуется) сектор может показать близкую к нулю прибыль или даже убыток.
Рынок нефти: снижение цен до новых минимумов
Вчера цены на нефть опустились до новых минимумов за многие годы. Так, майские контракты Brent падали ниже 23 долл./барр., и сегодня утром торгуются чуть выше этого уровня. Российский сорт нефти Urals и вовсе торговался ниже 20 долл./барр., при этом другие российские сорта, ESPO и Sokol, котировались выше 28 и 26 долл./барр., соответственно.
Причины падения все те же – “провал” спроса из-за мер против распространения коронавируса и рост предложения после окончания сделки ОПЕК+. Именно вчера Саудовская Аравия сообщила, что дополнительно планирует увеличить экспорт в мае на 600 тыс. барр. за счет замены нефти газом для внутренней генерации электроэнергии. В итоге экспорт в мае из Саудовской Аравии может составить 10,6 млн барр., для сравнения - во время действия ограничений ОПЕК+ экспорт этой страны колебался около 7 млн барр./сутки. Напомним, что Россия также планирует нарастить добычу и поставки нефти. В частности, Роснефть планирует увеличить ее на 300 тыс./барр., а по оценкам министра энергетики, суммарный прирост добычи в стране может составить 500 тыс./барр. В связи с этим Транснефть увеличила свой план по экспорту на 2 кв. на 1,5% до 58,5 млн тонн.
Необходимо отметить, что высокая волатильность рынка нефти также связана и с окончанием торгов по майскому контракту. Так, июньский контракт был более стабилен и сейчас торгуется выше отметки в 27 долл. Однако, скорее всего, ситуация высокой волатильности сохранится и в дальнейшем, так как все еще нет определенности по эффективности мер против распространения вируса и итогового влияния на мировой спрос. Тем временем, с завтрашнего дня на рынок поступят дополнительные объемы из Саудовской Аравии и России.
Единственным позитивным фактором должно стать частичное восстановление китайского спроса, тем не менее, один Китай не сможет компенсировать дополнительное падение других стран. Если «изоляция» спроса продолжится и в следующем месяце, то мы вполне можем увидеть новые минимумы нефтяных цен.
Вчера цены на нефть опустились до новых минимумов за многие годы. Так, майские контракты Brent падали ниже 23 долл./барр., и сегодня утром торгуются чуть выше этого уровня. Российский сорт нефти Urals и вовсе торговался ниже 20 долл./барр., при этом другие российские сорта, ESPO и Sokol, котировались выше 28 и 26 долл./барр., соответственно.
Причины падения все те же – “провал” спроса из-за мер против распространения коронавируса и рост предложения после окончания сделки ОПЕК+. Именно вчера Саудовская Аравия сообщила, что дополнительно планирует увеличить экспорт в мае на 600 тыс. барр. за счет замены нефти газом для внутренней генерации электроэнергии. В итоге экспорт в мае из Саудовской Аравии может составить 10,6 млн барр., для сравнения - во время действия ограничений ОПЕК+ экспорт этой страны колебался около 7 млн барр./сутки. Напомним, что Россия также планирует нарастить добычу и поставки нефти. В частности, Роснефть планирует увеличить ее на 300 тыс./барр., а по оценкам министра энергетики, суммарный прирост добычи в стране может составить 500 тыс./барр. В связи с этим Транснефть увеличила свой план по экспорту на 2 кв. на 1,5% до 58,5 млн тонн.
Необходимо отметить, что высокая волатильность рынка нефти также связана и с окончанием торгов по майскому контракту. Так, июньский контракт был более стабилен и сейчас торгуется выше отметки в 27 долл. Однако, скорее всего, ситуация высокой волатильности сохранится и в дальнейшем, так как все еще нет определенности по эффективности мер против распространения вируса и итогового влияния на мировой спрос. Тем временем, с завтрашнего дня на рынок поступят дополнительные объемы из Саудовской Аравии и России.
Единственным позитивным фактором должно стать частичное восстановление китайского спроса, тем не менее, один Китай не сможет компенсировать дополнительное падение других стран. Если «изоляция» спроса продолжится и в следующем месяце, то мы вполне можем увидеть новые минимумы нефтяных цен.
Лишь повышение интервенций во 2 кв. сможет защитить рубль при дальнейшем падении нефти
За март цены на нефть существенно просели: в среднем цена Brent опустилась до 34 долл./барр., на фоне чего рубль ослаб до 74,5 руб./долл. (среднее значение за месяц). Отметим, что формально по бюджетному правилу перейти к продажам валюты власти должны были бы лишь с 7 апреля, однако упреждающие продажи они начали еще в начале марта, к чему потом добавились операции в рамках сделки по Сбербанку.
Продажа 4-5 млрд долл. в месяц… По нашим расчетам, в марте объем выпадающих нефтегазовых доходов (из-за падения цены нефти Urals ниже 42,4 долл./барр.) составит 70-80 млрд руб. (0,8-1 млрд долл. за месяц), или 3,2-3,6 млрд руб. в день. Приблизительно на таком же уровне могут находиться и объемы регулярных продаж валюты в апреле. Однако подчеркнем, что в последние дни спред между ценами нефти Urals и Brent расширился вследствие опережающего падения котировок российской марки. Из-за этого фактический объем, рассчитанный Минфином, может быть заметно больше. Кроме того, осуществляются еще и дополнительные продажи валюты (в рамках сделки по продаже ЦБ РФ доли Сбербанка), суммарный объем которых может составить 30-35 млрд долл. (но этот объем неравномерно распределен по дням и зависит от отклонения котировок Urals от 25 долл./барр.). О вкладе этих дополнительных операций в общий объем можно судить, исходя из того, что с 16 марта до 20 марта (когда и произошло заметное обесценение нефти Urals) размер продажи валюты увеличился на 10 млрд руб. в день до уровня 13,7 млрд руб., а вчера произошел рост еще на 2,7 млрд руб. до 16 млрд руб. То есть сейчас продажи валюты ЦБ РФ уже в 5 раз выше, чем те, что должны были быть в рамках реализации бюджетного правила. В своих оценках мы исходим из того, что объем продажи валюты в апреле будет около текущих дневных объемов (16 млрд руб.) и составит 4-5 млрд долл. в месяц.
… вместе с провалом импорта оказывает сильную поддержку рублю сейчас. Этот фактор (интервенции ЦБ РФ, эквивалентные 48-60 млрд долл. в годовом выражении), а также временный провал импорта (из-за ограничений, введенных для сдерживания распространения коронавируса как в РФ, так и за ее пределами) сейчас являются основной опорой для курса рубля, который демонстрирует невиданную ранее устойчивость к обесценению нефти и других сырьевых товаров, экспортируемых из РФ.
Однако в среднесрочной перспективе (на горизонте нескольких месяцев) текущая рекордно низкая рублевая цена нефти (1793 руб./барр. Brent и 1400-1500 руб./барр. Urals) не является устойчивой. По нашим оценкам (регрессия, построенная по низким долларовым ценам нефти), эта цена может вырасти до 2100 руб./барр., если рынок «потеряет» ожидания по скорому отскоку нефти. При этом кривая форвардных цен свидетельствует об их наличии, несмотря на отсутствие признаков улучшения ситуации на рынке нефти (текущий переизбыток предложения из-за низкого спроса сейчас оседает в коммерческих хранилищах, заполнение которых может еще больше обесценить нефть). В таком сценарии возвращение рублевой цены нефти к равновесному уровню, на наш взгляд, будет происходить в основном за счет ослабления рубля (в диапазон 85-90 руб./долл.).
За март цены на нефть существенно просели: в среднем цена Brent опустилась до 34 долл./барр., на фоне чего рубль ослаб до 74,5 руб./долл. (среднее значение за месяц). Отметим, что формально по бюджетному правилу перейти к продажам валюты власти должны были бы лишь с 7 апреля, однако упреждающие продажи они начали еще в начале марта, к чему потом добавились операции в рамках сделки по Сбербанку.
Продажа 4-5 млрд долл. в месяц… По нашим расчетам, в марте объем выпадающих нефтегазовых доходов (из-за падения цены нефти Urals ниже 42,4 долл./барр.) составит 70-80 млрд руб. (0,8-1 млрд долл. за месяц), или 3,2-3,6 млрд руб. в день. Приблизительно на таком же уровне могут находиться и объемы регулярных продаж валюты в апреле. Однако подчеркнем, что в последние дни спред между ценами нефти Urals и Brent расширился вследствие опережающего падения котировок российской марки. Из-за этого фактический объем, рассчитанный Минфином, может быть заметно больше. Кроме того, осуществляются еще и дополнительные продажи валюты (в рамках сделки по продаже ЦБ РФ доли Сбербанка), суммарный объем которых может составить 30-35 млрд долл. (но этот объем неравномерно распределен по дням и зависит от отклонения котировок Urals от 25 долл./барр.). О вкладе этих дополнительных операций в общий объем можно судить, исходя из того, что с 16 марта до 20 марта (когда и произошло заметное обесценение нефти Urals) размер продажи валюты увеличился на 10 млрд руб. в день до уровня 13,7 млрд руб., а вчера произошел рост еще на 2,7 млрд руб. до 16 млрд руб. То есть сейчас продажи валюты ЦБ РФ уже в 5 раз выше, чем те, что должны были быть в рамках реализации бюджетного правила. В своих оценках мы исходим из того, что объем продажи валюты в апреле будет около текущих дневных объемов (16 млрд руб.) и составит 4-5 млрд долл. в месяц.
… вместе с провалом импорта оказывает сильную поддержку рублю сейчас. Этот фактор (интервенции ЦБ РФ, эквивалентные 48-60 млрд долл. в годовом выражении), а также временный провал импорта (из-за ограничений, введенных для сдерживания распространения коронавируса как в РФ, так и за ее пределами) сейчас являются основной опорой для курса рубля, который демонстрирует невиданную ранее устойчивость к обесценению нефти и других сырьевых товаров, экспортируемых из РФ.
Однако в среднесрочной перспективе (на горизонте нескольких месяцев) текущая рекордно низкая рублевая цена нефти (1793 руб./барр. Brent и 1400-1500 руб./барр. Urals) не является устойчивой. По нашим оценкам (регрессия, построенная по низким долларовым ценам нефти), эта цена может вырасти до 2100 руб./барр., если рынок «потеряет» ожидания по скорому отскоку нефти. При этом кривая форвардных цен свидетельствует об их наличии, несмотря на отсутствие признаков улучшения ситуации на рынке нефти (текущий переизбыток предложения из-за низкого спроса сейчас оседает в коммерческих хранилищах, заполнение которых может еще больше обесценить нефть). В таком сценарии возвращение рублевой цены нефти к равновесному уровню, на наш взгляд, будет происходить в основном за счет ослабления рубля (в диапазон 85-90 руб./долл.).
В среднесрочной перспективе ухудшающийся платежный баланс рисует другую картину для рубля. Начиная с апреля, мы ожидаем постепенное ухудшение состояния платежного баланса, главным образом, за счет выплаты дивидендов, а также уплаты процентов по внешнему долгу: во 2 кв. отрицательный баланс инвестиционных услуг, по нашим оценкам, составит 10,4 млрд долл., который превысит сальдо торгового баланса (здесь мы предположили, что импорт падает на 2-3 п.п. в сравнении с 2019 г. до 13-14% ВВП) и приведет к отрицательному сальдо счета текущих операций в размере 12-18 млрд долл. в зависимости от размера дисконта Urals (в предположении сохранения текущей цены Brent и такого же сильного рубля). Этот дефицит текущего счета едва компенсируется интервенциями, однако не закрывает возможное увеличение оттока капитала (со стороны частного нефинансового сектора и с рынка госбумаг). Кроме того, наше предположение о таком сильном падении импорта может быть слишком оптимистичным. Помимо платежного баланса на курс рубля давление будут оказывать рублевые ставки (доходности базовых активов), которые выглядят низкими в сравнении с реализовавшимся ослаблением рубля (именно оно формирует ожидания). В итоге мы считаем, что рубль сохраняет потенциал для ослабления во 2 кв., если ЦБ РФ не решит еще увеличить объем продажи валюты на открытом рынке (при таких тратах валюты объем, выделенный для продажи “под Сбербанк”, будет быстро израсходован).
Карантин существенно приостановит повышение инфляции
По состоянию на 30 марта, исходя из недельных оценок Росстата, инфляция, по нашим расчетам, подросла до 2,8% г./г. Впрочем, в официальном показателе месячной инфляции не учитывается динамика цен после 25 числа месяца, поэтому мы полагаем, что по итогам марта она, скорее всего, будет меньше этой оценки (2,5-2,6% г./г.). Пока ускорение во многом происходит, на наш взгляд, за счет эффекта ажиотажного спроса на товары первой необходимости, ценообразование на которые не зависит от динамики курса рубля (крупы, макароны, овощи, туалетная бумага и т.п.).
Отметим, что предельный эффект уже произошедшего ослабления рубля на инфляцию составляет порядка +2 п.п. к текущим уровням, однако, как мы понимаем, существенным дезинфляционным фактором является/будет карантин, введенный с 30 марта (и пока еще не отразившийся в статистике). В этой связи мы полагаем, что эффект переноса курса рубля на инфляцию значительно снизится.
В таких условиях основным фактором для дальнейших действий ЦБ будет динамика курса рубля: если он останется вблизи текущих уровней, то регулятор вряд ли решится на повышение ставки (даже с учетом того, что годовые темпы инфляции продолжат умеренное ускорение). Однако, если российскую валюту постигнет вторая волна девальвации (например, вследствие более существенной просадки цен на нефть), регулятор, на наш взгляд, вряд ли сможет воздержаться от повышения ставки.
По состоянию на 30 марта, исходя из недельных оценок Росстата, инфляция, по нашим расчетам, подросла до 2,8% г./г. Впрочем, в официальном показателе месячной инфляции не учитывается динамика цен после 25 числа месяца, поэтому мы полагаем, что по итогам марта она, скорее всего, будет меньше этой оценки (2,5-2,6% г./г.). Пока ускорение во многом происходит, на наш взгляд, за счет эффекта ажиотажного спроса на товары первой необходимости, ценообразование на которые не зависит от динамики курса рубля (крупы, макароны, овощи, туалетная бумага и т.п.).
Отметим, что предельный эффект уже произошедшего ослабления рубля на инфляцию составляет порядка +2 п.п. к текущим уровням, однако, как мы понимаем, существенным дезинфляционным фактором является/будет карантин, введенный с 30 марта (и пока еще не отразившийся в статистике). В этой связи мы полагаем, что эффект переноса курса рубля на инфляцию значительно снизится.
В таких условиях основным фактором для дальнейших действий ЦБ будет динамика курса рубля: если он останется вблизи текущих уровней, то регулятор вряд ли решится на повышение ставки (даже с учетом того, что годовые темпы инфляции продолжат умеренное ускорение). Однако, если российскую валюту постигнет вторая волна девальвации (например, вследствие более существенной просадки цен на нефть), регулятор, на наш взгляд, вряд ли сможет воздержаться от повышения ставки.