Без регуляторных послаблений банковский сектор может испытать стресс

По данным обзора банковского сектора ЦБ, в феврале (эта отчетность еще не отражает экономических и финансовых шоков, произошедших в марте) российские банки показали балансовую прибыль в размере 170 млрд руб., ниже, чем было в январе (223 млрд руб.), главным образом, за счет увеличение резервов на возможные потери по ссудам (+80 млрд руб.).
 
За 2019 г. по банковскому сектору балансовая прибыль составила 2 трлн руб., при этом прирост прибыли (с 1,3 трлн руб. в 2018 г.) был обусловлен в значительной степени специфичными операциями, отраженными в статье «Чистые доходы (кроме процентных) от операций с размещенными и привлеченными средствами» (по ней в предшествующие годы фиксировался убыток, 391 млрд руб. в 2018 г., но в прошлом году появилась прибыль 586 млрд руб.). По-видимому, в этой статье отражаются эффекты от различного рода реклассификаций активов и переоценок в рамках сближения со стандартами МСФО (пока это не учитывается для расчета собственных средств). В то же время, несмотря на большой прирост розничного кредитования (+18,8%), в том числе высокомаржинального (+21%), чистый процентный доход сократился на 3,3% (или на 102 млрд руб.). Негативная динамика процентного дохода была с лихвой компенсирована приростом комиссионного дохода (+18%, или на 202 млрд руб.). Стоит отметить, что размер собственных средств банковского сектора в 2019 г. вырос на 712 млрд руб. (то есть почти в три раза меньше балансовой прибыли), это отражает невысокую способность сектора генерировать капитал (высокую прибыльность устойчиво демонстрируют лишь некоторые его представители).
 
Судя по динамике резервов на балансе и данным отчета о прибылях и убытках, в 2019 г. в банковском секторе произошло большое списание и/или продажа проблемных кредитов (коллекторским агентствам) -  на 0,7 трлн руб. При этом бухгалтерские корректировки /реклассификация кредитов в финансовые активы позволили снизить балансовые резервы еще на 0,7 трлн руб. Ссуды плохого качества (=сомнительные, проблемные, безнадежные ссуды, оцениваемые на индивидуальной основе) сократились с 8,6 до 8 трлн руб., что соответствует произведенным списаниям.
 
Тем не менее, размер сформированного резерва по этим ссудам в сумме с обеспечением по ним составляет лишь 5,3 трлн руб., а оставшаяся сумма плохих кредитов 2,8 трлн руб. остается непокрытой (лишь половина этой суммы приходится на банки, в отношении которых осуществляются меры по предупреждению банкротства). По нашим оценкам, запас собственных средств в банковском секторе над минимально допустимым уровнем (Н1.0 составляет 12,3% при минимуме 8% без учета надбавок) составляет 3,8 трлн руб., а за вычетом недорезервированных плохих кредитов (не на балансе санируемых банков) останется 2,4 трлн руб. С учетом невысокой способности сектора генерировать прибыль (см. выше), такой запас капитала (4% от кредитов и ценных бумаг на балансе) выглядит небольшим для защиты от рисков, уже реализовавшихся в марте (рыночный риск, повлекший переоценку портфелей ценных бумаг), и тех, которые еще могут реализоваться (кредитный риск, по косвенным признакам платежеспособность многих заемщиков уже ухудшилась как из-за валютного шока, так и коронавируса).

В марте, по самым скромным оценкам, долговые ценные бумаги обесценились в среднем на 5-8% (на балансе банков их на 6,9 трлн руб., без учета КОБР и валютных облигаций), а акции на 20% (455 млрд руб.), что, по нашим расчетам, влечет за собой убыток в размере 0,4-0,6 трлн руб. Конечно, из-за того, что существенная часть долговых бумаг находится в инвестиционном портфеле с удержанием до погашения, в марте будет отражена лишь часть по сути реализовавшегося убытка.
 
В то же время из-за того, что доля валютных активов в RWA составляла на начало года ~10-12% и это заметно ниже чистой открытой валютной позиции банков, составляющей 17,4% от собственных средств, обесценение рубля не является фактором давления на достаточность капитала (хотя отдельные банки могут быть ему подвержены). Таким образом, с 2014 г. к текущему моменту сектор почти перестал быть подвержен валютному риску, в том числе благодаря действиям регулятора.
 
Гораздо более значительной для сектора может стать реализация кредитного риска. По нашим оценкам, существующий запас прочности позволяет абсорбировать стоимость риска не выше 3,8% по всему кредитному портфелю. Основной риск приходится на потребительский сегмент (20,5% всех выданных кредитов), а также малый и средний бизнес (для выживания многим из них требуется, прежде всего, фискальная поддержка). При этом крупные компании с 2014 г. существенно сократили свою долговую нагрузку и не несут заметный кредитный риск.
 
По нашему мнению, без введения регуляторных послаблений в виде разрешения не создавать резервы по просрочке/реструктуризации, не проводить переоценку портфеля ценных бумаг, нарушать нормативы по достаточности капитала (по крайней мере, для некоторых банков, у которых не было запаса по капиталу даже до марта) банковский сектор испытает сильный дискомфорт от того, что даже небольшая часть реального сектора экономики не сможет своевременно исполнить свои долговые обязательства (это как минимум приведет к снижению процентных и комиссионных платежей). В этой связи стоит отметить, что введение различного рода послаблений как регуляторных, так и монетарных в текущих условиях является общим и логичным ответом регуляторов разных стран на реализующиеся последствия от распространения коронавируса.

Послабления ЦБ помогут, но не уберегут банки от убытков
В конце прошлой недели в нашем отчете «Без регуляторных послаблений банковский сектор может испытать стресс» мы оценили существовавший на
начало года запас прочности банковского сектора (а именно способность абсорбировать убытки от реализовавших рыночных рисков и реализующихся кредитных рисков) и пришли к выводу о том, что этого запаса прочности недостаточно, и регулятору придется вводить послабления. На фоне стремительного ухудшения эпидемиологической обстановки (из-за чего с сегодняшнего дня пришлось ввести карантин в Москве, который может быть в ближайшее время распространен на другие регионы РФ) действия ЦБ РФ не заставили себя долго ждать. До 30 сентября 2020 г. банкам разрешено проводить реструктуризацию кредитов компаниям (из перечня отраслей, пострадавших от COVID-19) без ухудшения оценки качества обслуживания их долга и без увеличения резерва по таким кредитам (если ухудшение
финансового положения заемщика произошло после 1 марта). Помимо МСП, пострадавшими называются следующие отрасли: туризм, транспорт, общепит,
фитнес, образование, коммерческая недвижимость (девелопмент), розничная торговля непродовольственными товарами, стоматология. Аналогичные послабления вводятся в отношении граждан (потребительского кредитования).
По словам главы ЦБ РФ, «меры по возможной реструктуризации, по нашим оценкам, охватывают около 25% кредитного портфеля банков» (то есть 13 трлн руб.). Судя по масштабу послаблений, регулятор уже наблюдает признаки значительного ухудшения качества кредитных портфелей у банков, которые могут быть эквивалентны стоимости риска в диапазоне 10-25% (в зависимости от того, какая часть заемщиков из обозначенной группы испытает долгосрочные проблемы с обслуживанием долга). Однако банки, которые буду вынуждены реструктурировать кредиты, испытают падение процентного дохода (пострадавшие заемщики относились к высокомаржинальному сегменту). По нашим оценкам, это падение может составить 0,5-1 трлн руб. (что составляет 25-50% чистой балансовой прибыли за 2019 г.) в зависимости от продолжительности
действия вируса на экономику (сейчас ЦБ РФ предполагает, что к 30 сентября ситуация заметно улучшится). Также из-за падения кредитования произойдет сокращение и комиссионного дохода. По итогам года (в предположении, что во
2П бизнес нормализуется) сектор может показать близкую к нулю прибыль или даже убыток.

Рынок нефти: снижение цен до новых минимумов
Вчера цены на нефть опустились до новых минимумов за многие годы. Так, майские контракты Brent падали ниже 23 долл./барр., и сегодня утром торгуются чуть выше этого уровня. Российский сорт нефти Urals и вовсе торговался ниже 20 долл./барр., при этом другие российские сорта, ESPO и Sokol, котировались выше 28 и 26 долл./барр., соответственно.

Причины падения все те же – “провал” спроса из-за мер против распространения коронавируса и рост предложения после окончания сделки ОПЕК+. Именно вчера Саудовская Аравия сообщила, что дополнительно планирует увеличить экспорт в мае на 600 тыс. барр. за счет замены нефти газом для внутренней генерации электроэнергии. В итоге экспорт в мае из Саудовской Аравии может составить 10,6 млн барр., для сравнения - во время действия ограничений ОПЕК+ экспорт этой страны колебался около 7 млн барр./сутки. Напомним, что Россия также планирует нарастить добычу и поставки нефти. В частности, Роснефть планирует увеличить ее на 300 тыс./барр., а по оценкам министра энергетики, суммарный прирост добычи в стране может составить 500 тыс./барр. В связи с этим Транснефть увеличила свой план по экспорту на 2 кв. на 1,5% до 58,5 млн тонн.

Необходимо отметить, что высокая волатильность рынка нефти также связана и с окончанием торгов по майскому контракту. Так, июньский контракт был более стабилен и сейчас торгуется выше отметки в 27 долл. Однако, скорее всего, ситуация высокой волатильности сохранится и в дальнейшем, так как все еще нет определенности по эффективности мер против распространения вируса и итогового влияния на мировой спрос. Тем временем, с завтрашнего дня на рынок поступят дополнительные объемы из Саудовской Аравии и России.

Единственным позитивным фактором должно стать частичное восстановление китайского спроса, тем не менее, один Китай не сможет компенсировать дополнительное падение других стран. Если «изоляция» спроса продолжится и в следующем месяце, то мы вполне можем увидеть новые минимумы нефтяных цен.

Лишь повышение интервенций во 2 кв. сможет защитить рубль при дальнейшем падении нефти
За март цены на нефть существенно просели: в среднем цена Brent опустилась до 34 долл./барр., на фоне чего рубль ослаб до 74,5 руб./долл. (среднее значение за месяц). Отметим, что формально по бюджетному правилу перейти к продажам валюты власти должны были бы лишь с 7 апреля, однако упреждающие продажи они начали еще в начале марта, к чему потом добавились операции в рамках сделки по Сбербанку.

Продажа 4-5 млрд долл. в месяц… По нашим расчетам, в марте объем выпадающих нефтегазовых доходов (из-за падения цены нефти Urals ниже 42,4 долл./барр.) составит 70-80 млрд руб. (0,8-1 млрд долл. за месяц), или 3,2-3,6 млрд руб. в день. Приблизительно на таком же уровне могут находиться и объемы регулярных продаж валюты в апреле. Однако подчеркнем, что в последние дни спред между ценами нефти Urals и Brent расширился вследствие опережающего падения котировок российской марки. Из-за этого фактический объем, рассчитанный Минфином, может быть заметно больше. Кроме того, осуществляются еще и дополнительные продажи валюты (в рамках сделки по продаже ЦБ РФ доли Сбербанка), суммарный объем которых может составить 30-35 млрд долл. (но этот объем неравномерно распределен по дням и зависит от отклонения котировок Urals от 25 долл./барр.). О вкладе этих дополнительных операций в общий объем можно судить, исходя из того, что с 16 марта до 20 марта (когда и произошло заметное обесценение нефти Urals) размер продажи валюты увеличился на 10 млрд руб. в день до уровня 13,7 млрд руб., а вчера произошел рост еще на 2,7 млрд руб. до 16 млрд руб. То есть сейчас продажи валюты ЦБ РФ уже в 5 раз выше, чем те, что должны были быть в рамках реализации бюджетного правила. В своих оценках мы исходим из того, что объем продажи валюты в апреле будет около текущих дневных объемов (16 млрд руб.) и составит 4-5 млрд долл. в месяц.

… вместе с провалом импорта оказывает сильную поддержку рублю сейчас. Этот фактор (интервенции ЦБ РФ, эквивалентные 48-60 млрд долл. в годовом выражении), а также временный провал импорта (из-за ограничений, введенных для сдерживания распространения коронавируса как в РФ, так и за ее пределами) сейчас являются основной опорой для курса рубля, который демонстрирует невиданную ранее устойчивость к обесценению нефти и других сырьевых товаров, экспортируемых из РФ.

Однако в среднесрочной перспективе (на горизонте нескольких месяцев) текущая рекордно низкая рублевая цена нефти (1793 руб./барр. Brent и 1400-1500 руб./барр. Urals) не является устойчивой. По нашим оценкам (регрессия, построенная по низким долларовым ценам нефти), эта цена может вырасти до 2100 руб./барр., если рынок «потеряет» ожидания по скорому отскоку нефти. При этом кривая форвардных цен свидетельствует об их наличии, несмотря на отсутствие признаков улучшения ситуации на рынке нефти (текущий переизбыток предложения из-за низкого спроса сейчас оседает в коммерческих хранилищах, заполнение которых может еще больше обесценить нефть). В таком сценарии возвращение рублевой цены нефти к равновесному уровню, на наш взгляд, будет происходить в основном за счет ослабления рубля (в диапазон 85-90 руб./долл.).

В среднесрочной перспективе ухудшающийся платежный баланс рисует другую картину для рубля. Начиная с апреля, мы ожидаем постепенное ухудшение состояния платежного баланса, главным образом, за счет выплаты дивидендов, а также уплаты процентов по внешнему долгу: во 2 кв. отрицательный баланс инвестиционных услуг, по нашим оценкам, составит 10,4 млрд долл., который превысит сальдо торгового баланса (здесь мы предположили, что импорт падает на 2-3 п.п. в сравнении с 2019 г. до 13-14% ВВП) и приведет к отрицательному сальдо счета текущих операций в размере 12-18 млрд долл. в зависимости от размера дисконта Urals (в предположении сохранения текущей цены Brent и такого же сильного рубля). Этот дефицит текущего счета едва компенсируется интервенциями, однако не закрывает возможное увеличение оттока капитала (со стороны частного нефинансового сектора и с рынка госбумаг). Кроме того, наше предположение о таком сильном падении импорта может быть слишком оптимистичным. Помимо платежного баланса на курс рубля давление будут оказывать рублевые ставки (доходности базовых активов), которые выглядят низкими в сравнении с реализовавшимся ослаблением рубля (именно оно формирует ожидания). В итоге мы считаем, что рубль сохраняет потенциал для ослабления во 2 кв., если ЦБ РФ не решит еще увеличить объем продажи валюты на открытом рынке (при таких тратах валюты объем, выделенный для продажи “под Сбербанк”, будет быстро израсходован).

Карантин существенно приостановит повышение инфляции
По состоянию на 30 марта, исходя из недельных оценок Росстата, инфляция, по нашим расчетам, подросла до 2,8% г./г. Впрочем, в официальном показателе месячной инфляции не учитывается динамика цен после 25 числа месяца, поэтому мы полагаем, что по итогам марта она, скорее всего, будет меньше этой оценки (2,5-2,6% г./г.). Пока ускорение во многом происходит, на наш взгляд, за счет эффекта ажиотажного спроса на товары первой необходимости, ценообразование на которые не зависит от динамики курса рубля (крупы, макароны, овощи, туалетная бумага и т.п.).
 
Отметим, что предельный эффект уже произошедшего ослабления рубля на инфляцию составляет порядка +2 п.п. к текущим уровням, однако, как мы понимаем, существенным дезинфляционным фактором является/будет карантин, введенный с 30 марта (и пока еще не отразившийся в статистике). В этой связи мы полагаем, что эффект переноса курса рубля на инфляцию значительно снизится.
 
В таких условиях основным фактором для дальнейших действий ЦБ будет динамика курса рубля: если он останется вблизи текущих уровней, то регулятор вряд ли решится на повышение ставки (даже с учетом того, что годовые темпы инфляции продолжат умеренное ускорение). Однако, если российскую валюту постигнет вторая волна девальвации (например, вследствие более существенной просадки цен на нефть), регулятор, на наш взгляд, вряд ли сможет воздержаться от повышения ставки.

Карантинные меры: цена высока, но люди важнее
Росстат сохранил оценку темпов роста ВВП за 2019 г. на уровне 1,3% г./г., но пересмотрел поквартальную траекторию за 2019 г.: пик ускорения пришелся на 4 кв. 2019 г. (2,1% г./г.), что, вероятно, было связано с активным стартом реализации нацпроектов. 1 кв. 2020 г., очевидно, также будет относительно сильным – статистика за первые два месяца, судя по оперативным данным МЭР, показала рост экономики на уровне 2,3% г./г. Мы полагаем, что по итогам марта он просядет, но останется положительным г./г. (как минимум, существенный позитивный вклад стоит ожидать от ажиотажных розничных продаж).

Однако очевидно, что 2 кв. 2020 г. будет провальным: в полной мере проявится как эффект от падения цен на нефть, так и от карантинных мер. Даже одна уже введенная нерабочая неделя окажет заметное давление. По нашим расчетам, ее негативный вклад в динамику ВВП составит 0,5 п.п. Как мы понимаем, власти с высокой вероятностью решат продлить карантин еще на несколько недель, судя по информации в СМИ, до конца апреля, т.е. суммарная длительность составит 5 недель. При таких вводных, по нашим оценкам, экономика просядет на 2,5-3%.

Отметим, что основная задача карантинных мер – не допустить ситуацию, в которой из-за быстрого роста заболевших мединфраструктура не сможет помочь всем нуждающимся, и тогда потери людей и экономики будут намного масштабнее, поэтому карантин так важен в текущей ситуации. При эффективности этих мер можно ожидать начала улучшения в экономике уже в следующем квартале.

Впрочем, структура экономики России позволяет, как мы полагаем, легче переносить подобные события по сравнению, например, с европейскими странами. Во многих из них велика доля малого и среднего бизнеса, задействованного в сфере услуг и торговле, а именно такие предприятия страдают от карантина больше всего. В российской экономике основную часть добавленной стоимости производят отрасли, где сосредоточены крупные предприятия с непрерывным циклом производства (нефтегазовая отрасль, металлургия, энергетика). Кроме того, ряд важных для экономики отраслей (госуправление, здравоохранение, финансовый сектор, транспортный сектор) в значительной степени будут функционировать. В связи с этим мы полагаем, что экономика останется загружена минимум на 50% (в предположении, что 100% - это обычный уровень).

Экономика: борьба с вирусом без остановки ключевых отраслей
Вчера в ходе своего обращения к нации В. Путин продлил нерабочий режим с сохранением зарплаты до конца апреля, и такое решение соответствует нашим ожиданиям. Условия, обозначенные в соответствующем Указе, не ужесточают текущий режим. В частности, продолжат работать непрерывно действующие организации (куда входит большая часть нефтегазового сектора, металлургического производства, энергетики и пр.), продуктовый ритейл, инфраструктура здравоохранения, финансовый сектор и пр.

По нашим оценкам, при таком режиме порядка 70% отраслей экономики (по доле в ВВП) останутся работать, однако такой вынужденный простой ряда секторов повлечет в итоге снижение ВВП до ~ -3% по итогам 2020 г. При этом, хотя ключевые отрасли (например, нефтегазовый сектор) относительно «защищены», немало отраслей существенно пострадало/пострадает (туристическая отрасль, гостиницы и рестораны, сфера услуг, авиакомпании, непродуктовый ритейл и пр.). В значительной степени эти сектора представлены малым и средним бизнесом: у большинства таких компаний нет подушки ликвидности, высокая доля фиксированных издержек (аренда, зарплаты), заметная долговая нагрузка и нередко низкая прибыльность, а главное – многие из них вынуждены были почти полностью остановить деятельность. В итоге относительно небольшая ожидаемая просадка ВВП в целом (доля малого бизнеса в российской экономике ~5%) не означает, что масштаб проблем будет таким же небольшим в частности.

Вопрос о возможности дальнейшего продления карантина пока остается открытым (это будет зависеть от эпидемиологической ситуации), однако на данный момент власти, скорее, могут сократить объявленный период вынужденных нерабочих дней, о чем В. Путин заявил в ходе своего обращения.

Сокращение добычи нефти на 10-15 млн барр. даже с участием США кажется технически сложным
Вчера цены на нефть резко выросли и продолжают расти и на сегодняшних торгах. Июньский контракт нефти марки Brent торгуется выше 30 долл./барр. Причиной стало сообщение Д. Трампа, который написал о возможном сокращении добычи на 10-15 млн барр./сутки. ОПЕК+ уже запланировала экстренную встречу на ближайший понедельник.

При этом после срыва последних переговоров и заявлений Саудовской Аравии о беспрецедентном наращивании экспорта более чем на 3 млн барр. сейчас трудно поверить, что страны смогут договориться о столь существенном сокращении. И большой вопрос, если российская сторона не была готова даже на снижение в 1,5 млн барр., сможет ли она согласиться на сокращение в десять раз больше. Безусловно, ситуация существенно изменилась: если раньше шли разговоры о дисбалансе рынка в несколько млн барр., то сейчас ожидается кратковременное падение на 15-25 млн барр. Возможно, в Москве не ожидали столь существенного сокращения спроса и сейчас готовы на более решительные меры, тем более, что представители РФ не раз заявляли, что готовы вернуться к переговорам.
В любом случае, технически снижение добычи на 10-15 млн барр./сутки выглядит технологически тяжелой задачей, т.к. может крайне негативно отразиться на будущей добыче, тем более, что сокращение предполагается лишь временным, а спрос может восстановиться уже летом. Задача упростится, если к решению проблемы присоединятся другие страны, и главным образом - США. Низкие цены так или иначе должны привести к падению добычи компаний с высокой себестоимостью, а в случае сделки сокращение добычи может быть даже менее существенным.

Если пропорционально распределить снижение добычи в 10-15 млн барр./сутки, то на долю России в рамках OPEC+ может прийтись сокращение в 2,5 – 4 млн барр., а если США также будут снижать добычу, то – 2-3 млн барр., что также очень существенно. Такое сокращение может технологически быть невозможным без серьезных последствий (падение коэффициента извлечения нефти, рост капвложений, снижение эффективности в будущем).

Мы полагаем, что все же разговор будет идти о менее существенном сокращении, частично можно снизить объемы экспорта за счет увеличения запасов. Так или иначе, новое соглашение, скорее всего, не сможет сбалансировать рынок в текущих условиях. Но частичное восстановление цен в случае удачных переговоров вполне вероятно. Однако дисбаланс рынка оставит их в относительно низком коридоре 30-40 долл./барр. Дальнейший рост котировок возможен в случае восстановления спроса, но тогда, вероятно, снова начнут наращивать добычу страны, не входящие в соглашения ОПЕК+, а готовые присоединиться лишь на короткий период.

Экономика: ставка «на карантине»
В пятницу на пресс-конференции Э. Набиуллина фактически исключила возможность повышения ставки в ближайшей перспективе, отметив, что ЦБ настроен даже на снижение ставки, для чего он постарается выбрать «правильный момент». Регулятора не пугает ускорение инфляции выше цели, и он не считает это поводом для повышения ставки – ускорение временное, т.к. ограничительные меры в итоге будут оказывать понижательное воздействие на инфляцию.

Такая позиция ЦБ, на наш взгляд, говорит о двух моментах:

1) регулятор всерьез верит во временность шока и считает, что вторая волна (или со стороны цен на нефть, или со стороны эпидемиологической ситуации) маловероятна. Действительно, сейчас и курс рубля, и цены на нефть Brent существенно отскочили от «низов», и ситуация в целом не выглядит столь драматично. При сохранении такого положения вещей повышение ставки не потребуется.

2) даже если шок окажется более длительным (или последует вторая волна), регулятор понимает, что многие факторы, действующие в настоящий момент, позволяют обойтись без повышения ставки. Так, ограничительные меры оказывают существенное дезинфляционное воздействие (через выпадение заметных объемов спроса). Сокращение импорта, с одной стороны, снижает эффект переноса курса рубля на инфляцию, а с другой – сдерживает само ослабление курса рубля (по крайней мере, на период действия этих мер). Кроме того, существенные объемы продаж валюты со стороны ЦБ (в объеме, сильно превышающем регулярный уровень, установленный бюджетным правилом) также поддерживают рубль.

Таким образом, ЦБ дает четкий сигнал, что повышение ставки сейчас не рассматривается. При этом мы полагаем, что в случае новых заметных шоков (которые могут привести к ослаблению рубля дополнительно более чем на 20%) регулятор с высокой вероятностью повысит ставку. Однако пока такой сценарий видится менее вероятным.

Несколько слов стоит сказать про экономический прогноз ЦБ: регулятор ждет, что «месяц карантина для российской экономики может стоить порядка 1,5-2% ВВП в 2020 г.». Хотя наши оценки в этой ситуации более консервативны (мы ждем падения ВВП в этом году на 2,5-3%), общим является понимание, что текущие события не вызовут такого сильного падения экономики, как, например, в Европе, где оно может превысить 4% в этом году. Как мы полагаем, в числе основных причин такого различия – меньшая доля малого и среднего бизнеса (который в этих условиях страдает больше всего) и более мягкие условия самоизоляции (при которых большая часть экономики продолжает функционировать).

Инфляция: минимальное ускорение в марте
По итогам марта инфляция ускорилась до 2,5% г./г. (2,3% г./г. в феврале), полностью в соответствии с нашими ожиданиями. При этом ускорение, на наш взгляд, в большей степени было обусловлено ажиотажным спросом на товары первой необходимости, а не ослаблением рубля.

Так, из общего ускорения на 0,2 п.п. более половины (+0,13 п.п) пришлось на продовольственные товары преимущественно внутреннего производства (яйца, сахар, крупы, подсолнечное масло, мясо), тогда как непродовольственные товары, связанные с импортом (электроника и бытовая техника, медикаменты), подорожали меньше (+0,05 п.п.). При этом стоит отметить, что далеко не все удорожание непродовольственных товаров было связано с ослаблением рубля: торговля осуществлялась в основном из запасов на складах, а удорожание в большей степени также может быть результатом повышенного спроса с целью сохранить сбережения (по аналогии с декабрем 2014 г., когда население бросилось скупать бытовую технику).

Мы не раз указывали на то, что в текущих условиях слабость спроса и самоизоляция будут, скорее, дезинфляционным фактором, и итоговый эффект переноса курса рубля останется низким. Без существенного ослабления рубля (85+ руб./долл.) инфляция вряд ли выйдет ощутимо за границу 4% по итогам этого года. В таких условиях и у ЦБ не будет необходимости повышать ставку.

Внешняя торговля первой из макроиндикаторов ощутила мировой негатив
В январе-феврале экспорт в стоимостном выражении (в долл.) упал на 12% г./г. (до 60 млрд долл.), причем в феврале падение существенно ускорилось (-20% г./г.). И это при том, что в прошлом году результаты были слабыми (-6% г./г. в долл.). На графике можно увидеть, что основной негативный вклад внесло падение физических объемов, хотя и экспортные цены в долл. также существенно просели на подавляющее большинство продукции.

По итогам двух месяцев падение физических объемов экспорта мы оцениваем в ~8-10% г./г.: на графике видно, что оно коснулось всех позиций, но нефтегазовый сегмент – максимально. При этом нефть пострадала в меньшей степени, тогда как экспорт газа буквально провалился (-64% г./г. в натуральном выражении, антирекорд как минимум последнего десятилетия). Сказалась не только ситуация с коронавирусом, но и теплая зима в Европе, и заполненные по максимуму хранилища (в декабре в преддверии газовых переговоров РФ и Украины).

В ближайшие месяцы стоит ожидать ухудшения ситуации. Так, например, уже по оперативным данным Минэнерго за март, экспорт нефти в натуральном выражении упал на 6% г./г., тогда как за январь-февраль он продемонстрировал околонулевую динамику (-0,3% г./г.). Традиционно существенным фактором российского экспорта в целом является динамика спроса со стороны Европы (в большей степени) и Китая. Спад европейской экономики в этом году может быть даже более существенным, чем в 2009 г. (тогда она просела на 4% за год), однако Китай уже показывает признаки восстановления. При этом отечественный экспорт, по нашим оценкам, все равно просядет не менее чем на 6-7% за год (в реальном выражении). 2 кв. 2020 г. будет самым негативным (вероятно двузначное падение), однако в 3 кв. ситуация должна улучшиться и возможен переход к положительным темпам роста в 4 кв.

Впрочем, существенно затрудняет прогнозирование ситуация вокруг ОПЕК+: сокращение добычи со стороны России может стать более существенным, чем могло бы быть (по последним новостям, Саудовская Аравия предлагает, чтобы снижение добычи происходило не от среднеквартальных уровней, а от текущих – когда ближневосточные страны уже успели существенно нарастить добычу после прекращения ограничений ОПЕК+, а Россия сохранила прежний уровень - 11,2 млн барр. в сутки). Исходя из таких предпосылок, добыча России (при прочих равных) может существенно сократиться. При этом, по нашим оценкам, каждое дополнительное ее снижение на 1 млн барр./сутки будет вызывать падение экспорта нефти на ~9% г./г. при прочих равных и уменьшать общий экспорт товаров дополнительно на ~2,6 п.п.

Импорт также показал сокращение, причем во многом за счет инвестиционного сегмента (машины и оборудование). Такая динамика неудивительна: многие компании с наступлением кризиса резко сократили свои инвестиционные расходы. 2 кв. будет крайне слабым и для импорта: существенное сокращение внутреннего спроса наряду с ограничениями из-за пандемии и остановками производств в странах - торговых партнерах, как мы полагаем, может вызвать более чем двукратное падение физических объемов импортируемой продукции.

Аукционы ОФЗ: Минфин быстро реагирует на восстановление ОФЗ почти полностью оправились от распродажи После долгого перерыва (последний аукцион состоялся 26 февраля, и тогда Минфину удалось привлечь всего 9 млрд руб.) ведомство решило проверить интерес инвесторов к выпускам с короткой дюрацией. Сегодня предлагаются 3,5-летние ОФЗ 25084 (YTM 6,45%) с фиксированной ставкой купона (5,3% годовых) в объеме 20 млрд руб., новые 10-летние ОФЗ 29013 с плавающей ставкой купона (6M RUONIA) без лимита и инфляционные ОФЗ 52002 (с купоном 2,5% и номиналом, индексируемым на показатель потребительской инфляции Росстата) в объеме 10,8 млрд руб.

С конца февраля на фоне стремительно обесценивавшегося рубля на рынке ОФЗ произошла распродажа, в результате которой доходности длинных выпусков взлетели на 230 б.п. (до YTM 8,44% по 10-летним ОФЗ 26228 и до YTM 8,65% по 19-летним ОФЗ 26230). Однако с середины марта рынок стал восстанавливаться, и к настоящему моменту большая часть ценовых потерь компенсирована: например, доходность 10-летних бумаг (YTM 6,74%) лишь на 50 б.п. выше уровней, сложившихся до распродажи (конец февраля). Аналогичная динамика наблюдалась и на рынке евробондов РФ, которые, тем не менее, все еще сохраняют широкий спред к кривой UST из-за ситуации на рынке нефти.

Повышенный кредитный риск и уверенность в низкой ключевой ставке способствуют спросу на ОФЗ
По нашему мнению, такое восстановление российского долгового рынка (главным образом, в сегменте суверенных и квазисуверенных бумаг, тогда как во 2-3 эшелонах доходности остаются повышенными) связано не с возвращением нерезидентов (для этого нужны другие цены на нефть, являющиеся основным индикатором, определяющим состояние экономики РФ), а с покупками просевших бумаг локальными банками. Такие покупки появились после того, как ЦБ РФ однозначно дал понять в своих комментариях (“ЦБ РФ видит потенциал для снижения ключевой ставки в 2020 году, будет выбирать момент”), что повышение ключевой ставки является почти невозможным (для этого нужен еще какой-нибудь шок, влекущий быстрое обесценение рубля). Кроме того, сработал и технический фактор завершения 1 кв. (у банков на балансах большой портфель ОФЗ).

В предположении ключевой ставки на уровне 5,75-6% в течение следующих 12М текущая кривая ОФЗ уже не выглядит фундаментально интересной (спред 10-летних бумаг к RUONIA составляет всего 100 б.п.). Тем не менее, доходности могут стать еще ниже благодаря «бегству в качество» локальных инвесторов (прежде всего, банков). Новые экономические условия могут привести к финансовой несостоятельности многих компаний среднего и малого бизнеса, а также физических лиц (основной сегмент активного кредитования в 2019 г.), при этом меры поддержки могут оказаться недостаточно эффективными. Таким образом, повышенный кредитный риск не позволит инвестировать, а возникающая свободная ликвидность от погашаемых кредитов будет уходить в депозиты ЦБ РФ и ОФЗ. Эти факторы (наличие заметной премии к RUONIA и «бегство в качество») могут поддержать спрос на предлагаемые сегодня ОФЗ 25084 и ОФЗ 29013. С другой стороны, учитывая дефицитный бюджет, недостатка предложения новых бумаг в этом году на первичном рынке не будет (мы ждем появления премий в доходностях за объемы).

АФК Система: планомерное снижение долговой нагрузки на фоне устойчивой операционной деятельности
Вчера АФК Система (BB-/-/BB-) опубликовала результаты за 4 кв. 2019 г., которые оказались несколько лучше ожиданий рынка. Чистый долг корпоративного центра продолжил снижение после продажи доли в Детском мире в рамках SPO и достиг отметки в 184 млрд руб., и мы ожидаем его дальнейшего снижения в 2020 г., как минимум, в результате получения средств от уже объявленных корпоративных действий (более подробно о них см. ниже).

Консолидированная выручка выросла на 3% г./г., а OIBDA снизилась на 5% г./г., в первую очередь, из-за повышенных инвестиций в развитие Ozon, которые отражаются в результатах Системы на уровне операционной прибыли. Замедление динамики роста консолидированных активов связано с деконсолидацией украинского подразделения МТС, которое демонстрировало опережающие темпы роста выручки и OIBDA. Показатели Segezha Group и Агрохолдинга Степь выглядят достаточно стабильными, несмотря на негативную динамику мировых цен на сырьевые товары, по причине продажи запасов в 4 кв. 2019 г., при этом в ходе телеконференции президент Segezha Group М. Шамолин заявил, что «дно» цен на продукцию холдинга было пройдено в конце 2019 г. - начале 2020 г., и текущие контрактные цены примерно на 10% превышают этот уровень.

Относительно текущей мировой ситуации с пандемией Covid-19 менеджмент АФК Система заверил, что операционные компании холдинга работают преимущественно в отраслях, устойчивых к текущему кризису. К тому же, некоторые портфельные компании в состоянии извлечь выгоду из текущей ситуации, к примеру, Ozon наблюдает взрывной рост заказов, трафик МТС значительно растет, а экспортные компании холдинга получают выгоду от девальвации рубля. При этом Система предпочитает действовать осторожно в текущих условиях, ограничивая инвестиционную и M&A активность теми секторами, где у холдинга уже есть активы, причем инвестиции осуществляются с балансов операционных дочек, частично с использованием механизма проектного финансирования, что позволяет не увеличивать долговую нагрузку корпоративного центра. Также в текущих условиях дивидендная политика Системы отходит на второй план, что, на наш взгляд, означает, что в 2020 г. общая сумма дивидендов, как и в течение последних лет после «дела Башнефти» составит порядка 1 млрд руб.

По итогам 2019 г. чистый долг корпоративного центра АФК составил 184 млрд руб., снизившись на 15 млрд руб. по сравнению с 3 кв. 2019 г. Основная часть снижения чистого долга обусловлена продажей доли в Детском мире в рамках SPO на сумму около 12,5 млрд руб. С начала 2020 г. Система уже получила порядка 13 млрд руб. специальных дивидендов от МТС после продажи украинского бизнеса и должна получить еще около 7 млрд руб. в ходе программы обратного выкупа акций МТС. Также в начале 2020 г. Система поучаствовала в очередном раунде финансирования Ozon на сумму 3 млрд руб. (доля Системы в этом транше составляет половину, т.е. 1,5 млрд руб.) и оценивает потребность Ozon в инвестициях на 2020 г. в 10 млрд руб. С учетом этих данных, а также предполагая ограниченную инвестиционную активность в 2020 г. (как с точки зрения приобретения, так и продажи активов), мы полагаем, что к концу года чистая задолженность корпоративного центра будет находиться на уровне 160-170 млрд руб.

Импорт все сильнее ощущает сокращение внутренних инвестиций
В марте импорт из стран дальнего зарубежья составил 17,1 млрд долл. (47,2 млрд долл. за 1 кв. 2020 г.), продолжив падение (-4,4% г./г. в марте, -0,1% г./г. за квартал) на фоне сокращения внутреннего спроса и снижения производства в Европе вследствие карантинных мер. Как мы уже отмечали, ухудшение в большей степени наблюдается в сегменте машин и оборудования, сигнализируя о сокращении внутренних инвестиций в условиях нарастающей нестабильности. Напомним, что именно внутренние инвестиции являются ключевым драйвером импорта (из-за зависимости от оборудования и комплектующих иностранного производства).

В ближайшие месяцы ситуация будет усугубляться. Так, у одних из основных инвесторов в российской экономике – нефтегазовых компаний – капзатраты в долл. с высокой вероятностью будут сокращаться, особенно на фоне снижения добычи в рамках восстановления соглашений ОПЕК+ (Минэнерго сообщает о готовности сократить добычу нефти на 14% от уровня 1 кв. 2020 г.). Также уменьшится инвестиционная программа и другого важного инвестора – государства – из-за перераспределения части бюджетных средств с инфраструктурных нацпроектов на меры по борьбе с эпидемией, рост госинвестиций будет гораздо скромнее, чем ожидалось ранее.