Аукционы ОФЗ: консервативное предложение на слабом рынке
Ослабление момента переросло в коррекцию… На сегодняшних аукционах Минфин решил ограничиться “защитными” бумагами: предлагаются новый 5-летний выпуск 26234 с фиксированной ставкой купона и 5-летние ОФЗ 24021 (с купоном, равным RUONIA) в объемах 500 млрд руб. и 202,5 млрд руб., соответственно (доступные к размещению остатки). Смещение Минфина в сторону таких бумаг с относительно короткой дюрацией обусловлено динамикой рынка, который растерял весь момент роста и за последнюю неделю продемонстрировал ценовую коррекцию вниз (в результате чего доходности вдоль кривой ОФЗ выросли на 5-20 б.п.). Так, доразместившийся (с низким спросом и премией ко вторичному рынку) на аукционе на прошлой неделе 15-летний выпуск ОФЗ 26233 сегодня котируется с YTM на 23 б.п. выше (цена на 2,3 п.п. ниже), чем неделей ранее.

… на фоне ухудшения конъюнктуры в GEM и неубедительных сигналов главы ЦБ РФ. По нашему мнению, поводом для коррекции, которая произошла, несмотря на ралли нефти и все еще укрепляющийся рубль, послужила в том числе риторика ЦБ РФ: в ходе своей еженедельной пресс-конференции глава ЦБ РФ не убедила участников рынка относительно агрессивного снижения ключевой ставки, подчеркнув, что резкие шаги (100 б.п.) по снижению ставки возможны лишь в случае отклонения от базового прогноза (чего сейчас не наблюдается). Хотя, судя по сегодняшним комментариям Э. Набиуллиной, регулятор «видит возможность снижения ключевой ставки более решительным шагом» (что, на наш взгляд, предполагает смягчение минимум на 75 б.п.). Мы считаем, что коррекция ОФЗ может усилиться в случае, если на заседании в июне регулятор снизит ключевую ставку менее чем на 100 б.п. Хотя ее причиной является возникший перегрев ОФЗ (следствие избыточной реакции на ожидаемое снижение ключевой ставки) на фоне коррекции локальных госдолгов других GEM (в частности, облигаций Колумбии и ЮАР), произошедшей вслед за повышением доходностей UST (+15 б.п. по 10-летним бондам). В таких условиях интерес к 26234 может быть проявлен лишь для получения премии по доходности ко вторичному рынку (10-15 б.п. к близкому по дюрации выпуску 26226), то есть с YTM > 5,35%. Стоит отметить, что купон по новому выпуску 26234 выставлен на уровне 4,5% годовых (заметно ниже текущих доходностей), по-видимому, это обозначает ожидания Минфина доходностей госбумаг в среднесрочной перспективе.

КОБР являются лучшей альтернативой плавающим ОФЗ. Плавающий выпуск 24021, по нашему мнению, по текущим ценам выше номинала уступает КОБР. Несмотря на ранее озвученные намерения о прекращении размещения новых КОБР в конце мая, аукционы продолжаются и в июне (вчера было размещение на ~300 млрд руб.) и находят спрос среди банков. Также банки предпочитают депозиты в ЦБ РФ (в последнее время остатки на них увеличиваются). Кроме того, не в пользу интереса к 24021 выступает и начавшийся сегодня период усреднения.

Высокая цена на нефть снижает потребность в займах. В то же время при текущих ценах на нефть (сильно выше уровней месячной давности) потребность в заимствования у Минфина в таких больших объемах (по 100 млрд руб. каждую неделю) отпадает (поэтому премии могут и не появиться). При этом также нет необходимости стимулировать спрос на ОФЗ со стороны банков, поэтому и ключевую ставку ЦБ может снижать умеренными темпами (оценив эффект от предыдущих действий и снятия ограничительных мер).

Импорт в мае: «первая ласточка» восстановления?
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья сократил падение до 12,4% г./г. в мае против 19,4% г./г. в апреле (14,8 млрд долл. в мае, 77,4 млрд долл. за 5М 2020 г.). Это фактически означает рост импорта м./м. (с исключением сезонности). По нашим оценкам, он составил 1,5% м./м. в мае после просадки на 12% м./м. в апреле.

Среднемесячное значение импорта из стран дальнего зарубежья в 2019 г. составляло 18 млрд долл., тогда как в апреле-мае 2020 г. – в среднем 14,9 млрд долл. Таким образом, из-за кризисных явлений падение импорта составило ~17%. В целом это гораздо меньше, чем можно было бы предполагать, с учетом беспрецедентных ограничительных мер по борьбе с коронавирусом (в России и за рубежом) и заметного сокращения доходов (в России).

В структуре роста импорта выделяется сегмент машин и оборудования (+5,3% м./м.), тогда как прочие позиции (особенно химия и продукты питания) хотя и сократили спад м./м., все же продолжили снижаться. На наш взгляд, рост инвестиционного импорта, впрочем, не вполне связан со спросом со стороны частного бизнеса. Скорее всего, поддержка исходит во многом со стороны бюджетных расходов по нацпроектам. Напомним, что власти решили практически не сокращать инфраструктурные планы на этот год, несмотря на кризис. Тем не менее, в целом статистика по импорту дает сигнал о начале восстановления экономики после острой фазы “коронакризиса”, и по мере снятия ограничений рост спроса и импорта будет усиливаться.

Пока результаты по импорту за апрель-май соответствуют падению внутреннего спроса (ВВП минус экспорт) на 8-10% г./г. в реальном выражении во 2 кв. Говоря про структуру этого падения, мы с высокой долей вероятности увидим заметное сокращение конечного потребления (на 10-15% г./г. в реальном выражении за 2 кв. 2020 г.) и слабо отрицательную динамику инвестиций в основной капитал.

ЦБ осторожен в оценках скорости выхода из кризиса
Вчера Э. Набиуллина в ходе своего выступления отметила, что экономике потребуется еще несколько кварталов для восстановления. Как мы полагаем, речь шла о годовых темпах роста: они, по прогнозу ЦБ, судя по всему, какое-то время сохранятся в негативной области. Вместе с тем мы полагаем, что в 3 кв. 2020 г. ВВП, при прочих равных, покажет восстановительный рост кв./кв. с исключением сезонности. О таком сценарии, кстати говоря, заявляла и глава ЦБ на одной из более ранних пресс-конференций и даже говорила о том, что отечественной экономике, возможно, удастся избежать технической рецессии (два квартала подряд отрицательных темпов роста ВВП кв./кв. с исключением сезонности). На последней пресс-конференции глава ЦБ заявляла, что восстановление вряд ли будет V-образным, но и сценарий стагнации (L-образный) также не сочла достаточно вероятным. Эта идея также не исключает перехода к позитивным темпам роста кв./кв. с исключением сезонности уже с 3 кв. этого года.

Мы по-прежнему ожидаем, что 2 кв. 2020 г. окажется наиболее стрессовым для экономики – все ключевые кризисные события сосредоточены именно в нем: карантинные меры в основных странах-торговых партнерах, провал цен на нефть (из-за чего просел экспорт), наиболее строгие ограничительные меры по борьбе с коронавирусом (апрель-май). Кроме того, на май-июнь пришлось начало самого существенного сокращения добычи ОПЕК++. Эти ограничения продлятся и в 3 кв., и добыча вряд ли сможет показать рост кв./кв., но с учетом восстановления прочих секторов 3 кв. 2020 г. (при прочих равных) для роста экономики должен оказаться лучше. Позитивные тенденции должны продолжиться и в 4 кв. 2020 г.: мировая экономика уже в значительной степени восстановится после острой фазы кризиса, ограничения по добыче нефти будут постепенно ослабляться (что будет обеспечивать ее рост кв./кв.), внутренняя экономика во многом освободится от ограничительных мер.

В числе факторов роста экономики – инвестиции со стороны инфраструктурных расходов бюджета по нацпроектам и восстановление ненефтяного экспорта (нефтяной в ближайшие кварталы все еще будет ограничен соглашением ОПЕК++). Главным фактором риска остается вторая волна пандемии и возможное возобновление режима самоизоляции – впрочем, этот сценарий не является нашим базовым.

При этом не стоит ожидать быстрого восстановления экономики до докризисных уровней (конца 2019 г.). По нашим оценкам, это будет достаточно длительный период, 1,5-2 года. Наиболее слабое звено – потребительский сектор. Он, с одной стороны, испытал на себе негативное действие ограничительных мер (ряд компаний малого и среднего бизнеса вынуждены будут сократить бизнес или прекратить работу вовсе, что выразится в падении оборотов в части отраслей, ориентированных на внутренний спрос), а с другой – падение доходов (во многом из-за снижения занятости). С учетом того, что заметная часть потерянных рабочих мест была сосредоточена в сегменте малого и среднего бизнеса, быстро (в течение нескольких месяцев) восстановить занятость не получится. В итоге ситуация посткризисного восстановления экономики будет, как мы полагаем, напоминать картину выхода из кризиса 2015 г.: опережающая динамика инвестиций и промышленности при стагнации доходов населения и медленном восстановлении потребительской активности.

Платежный баланс: низкие импорт услуг и дивиденды пока играют на стороне рубля
Аномально большое сальдо текущего счета в мае… Согласно опубликованной ЦБ РФ предварительной оценке выборочных показателей платежного баланса, в мае сальдо счета текущих операций составило 5,4 млрд долл. (если, конечно, предыдущие данные не были пересмотрены), что соответствует росту +50% г./г., при этом в мае прошлого года цены на нефть были значительно выше (70 долл./ барр. Brent в среднем против 32,7 долл./барр. сейчас), также существенное увеличение сальдо произошло и в сравнении с предшествующим месяцем (тогда было получено +1,8 млрд долл.). Для сравнения - сальдо торгового баланса в апреле и мае составило всего 11 млрд долл., а за аналогичный период прошлого года – 27,1 млрд долл. Как отмечает регулятор, “сокращение импорта услуг вследствие сохраняющихся ограничений, связанных с пандемией, а также существенная отрицательная динамика выплат инвестиционных доходов в пользу нерезидентов привели к сжатию совокупного дефицита остальных компонентов счета текущих операций более чем наполовину от его величины годом ранее”.

… которое курс рубля не заметил. Мы не ожидали ни такой большой просадки импорта услуг и выплаты дивидендов, ни такого большого сальдо торгового баланса (интересно обратить внимание на то, что в апреле доля ненефтегазового экспорта взлетела до 60%, исторического максимума). Однако мы не исключаем наличие статистических неточностей: так, согласно недавно опубликованным данным ФТС, сальдо торгового баланса в апреле составило 7,5 млрд долл., однако по данным платежного баланса, опубликованным (сильно раньше данных ФТС) за апрель, оно должно быть всего 3,5 млрд долл. Кроме того, из данных платежного баланса получается так, что в мае на рынок поступило 8,4 млрд долл. (сумма сальдо текущего счета и объема валюты, проданного ЦБ РФ), при этом рубль укрепился всего на 2,4 руб. (с 75,1 руб./долл. до 72,7 руб./долл.). В условиях такого (как показывает статистика платежного баланса) большого притока валюты (при отсутствии вывода средств нерезидентами из ОФЗ) укрепление рубля должно было быть более значительным.

Дивиденды… Учитывая большой объем прибыли, заработанной компаниями в 2019 г., дивиденды, выплачиваемые в этом году, даже несмотря на частичные отмены/переносы, будут значительными (в прошлом году по ним нерезидентам было выплачено около 74 млрд долл., а в этом, согласно нашей оценке, может быть выплачено 50 млрд долл.), что будет оказывать давление на сальдо счета текущих операций: в летние месяцы, как мы ожидаем, оно уйдет в отрицательную зону (если рубль не ослабеет, и/или среднемесячные цены на нефть не уйдут выше 40 долл./барр. Brent).

… и восстановление импорта создают предпосылки для ослабления рубля. В условиях снятия большой части ограничительных мер в РФ (= роста импорта товаров), сохранения невысоких цен на нефть, а также исчерпания запаса ликвидных валютных активов в банковском секторе мы ожидаем ослабления рубля в летние месяцы (по мере восстановления экономической активности в РФ). Однако заметную поддержку курсу оказывает бюджетное правило (согласно которому продажа валюты в больших объемах может осуществляться даже при нефти Brent выше 40 долл./барр. из-за меньших (в сравнении с заложенными в Законе о бюджете) физических объемов нефтегазовой добычи и экспорта).

АФК Система: пик неопределенности пройден без заметных потерь
Вчера АФК Система (BB-/-/BB-) опубликовала результаты за 1 кв. 2020 г., которые оказались несколько лучше ожиданий рынка. Чистый долг корпоративного центра незначительно вырос из-за инвестиций в Ozon и обратного выкупа акций, при этом руководство Системы полагает, что пик неопределенности пройден и не планирует значительных изменений в структуре портфеля и стратегии.

Консолидированная выручка выросла на 6,3% г./г., а OIBDA – на 1,5% г./г. по большей части благодаря результатам МТС, выручка которой увеличилась почти на 9% г./г. в результате повышения тарифов в начале года и роста продаж смартфонов на фоне девальвационных ожиданий. Выручка Segezha Group снизилась на 1,1% г./г., а OIBDA – на 34% г./г. из-за слабой ценовой конъюнктуры на рынке бумаги и, как следствие, смещения баланса продаж в пользу низкомаржинальных сегментов – фанеры и деревообработки. Выручка Агрохолдинга Степь сократилась на 13% г./г. из-за снижения переходящих остатков с прошлого года по сравнению с 1 кв. 2019 г., однако OIBDA выросла на 35% г./г. благодаря улучшению рентабельности сахарного сегмента. Выручка Медси, несмотря на сокращение трафика пациентов на 9% г./г., увеличилась на 13% г./г., а OIBDA – на 27% г./г. благодаря повышению эффективности и утилизации. Остальные консолидированные активы показали совокупный рост выручки на 3% г./г. и OIBDA на 19% г./г., в первую очередь, благодаря контролю расходов БЭСК, Бизнес-Недвижимости и Космос Групп. Из неконсолидированных активов стоит отметить динамику оборота Ozon, который в 1 кв. 2020 г. увеличился на 115% г./г., а в апреле он ускорился до 200% г./г. на фоне ограничительных мер против распространения коронавируса, а в мае, по словам менеджмента, темпы роста были еще выше, чем в апреле.

Согласно утверждениям руководства, портфельные компании АФК Система выглядят достаточно устойчиво в условиях ограничительных мер, из заметных негативных эффектов стоит отметить Медси, где значительно снизился трафик в результате самоизоляции, а также из-за переоборудования одного из госпиталей под клинику для пациентов с коронавирусом. При этом некоторые активы показывают улучшение динамики финансовых показателей, к примеру, Ozon, как было отмечено выше, а также Детский мир, особенно в части онлайн-продаж. Менеджмент АФК Система полагает, что основная фаза неопределенности, связанной с коронавирусом, осталась позади, и не планирует значительных изменений в структуре портфеля в связи с текущей ситуацией, в том числе, не отказывается от потенциальных новых инвестиций.

По итогам 1 кв. 2020 г. чистый долг корпоративного центра АФК составил 191 млрд руб., увеличившись на 7 млрд руб. по сравнению с данными на конец 2019 г. Основной причиной роста долговой нагрузки стали инвестиции в Ozon в размере 3 млрд руб. и обратный выкуп акций примерно на 1,5 млрд руб. Руководство не ожидает значительных изменений в размере поступлений от портфельных компаний в текущем году. Соответственно, соотношение долга корпоративного центра к органическим поступлениям к концу года останется в диапазоне 4,5-5х при условии отсутствия внеплановых инвестиций и продаж активов.

Рублевые облигации эмитента неликвидны и котируются с премией к кривой ОФЗ в широком диапазоне 150-230 б.п. (в частности, выпуск Система 1Р-11 имеет YTW 7% при дюрации 3 года). Эта премия, как и для большинства корпоративных выпусков, все еще заметно больше, чем была до распродажи в марте, хотя абсолютные доходности бумаг уже ниже. Стоит отметить, что момент тренда на снижение рублевых ставок уже исчез, и с конца марта наблюдается откат на более высокие уровни. В рамках стратегии получения маржи над RUONIA при умеренном кредитном риске мы считаем бумаги интересными для покупки (с премией к ОФЗ > 230 б.п.).

Федеральный бюджет: самый сильный стресс позади
(1)
Апрельское падение цен на нефть подкосило нефтегазовые доходы в мае. По данным Минфина, дефицит бюджета в мае составил 650 млрд руб. Неудивительно, что основным фактором ухудшения стала существенная просадка нефтегазовых доходов (-41% г./г.). Напомним, что их объем рассчитывается исходя из цен, сложившихся в предыдущем месяце, а в апреле Urals установила своеобразный антирекорд – 18,2 долл./барр. Помимо самого падения цен на нефть при их снижении ниже 25 долл./барр. налоговая нагрузка в расчете на баррель добытой нефти падает еще больше (так, по нашим расчетам, при 30 долл./барр. она составляет 45,5% от цены нефти, а при 18 долл./барр. – уже лишь 19%), и из-за этого нефтегазовые доходы пострадали еще сильнее. Стоит отметить, что уже в мае цена нефти Urals заметно восстановилась (до 31 долл./барр.), а с начала июня даже превышала уровень в 40 долл./барр., что позволит повысить доходы (даже несмотря на сокращение добычи ОПЕК++).

Ненефтегазовые доходы практически не просели на фоне ограничений. В то же время, ненефтегазовые доходы Федерального бюджета практически не изменились (-3% г./г.), а их основная часть (НДС и акцизы) даже выросла на 22% г./г. Интересно, что после падения на 21% г./г. по внутреннему НДС в апреле, в мае поступления по нему перешли в рост (+14% г./г.). Впрочем, мы не связываем это с улучшением экономической активности – ряд компаний платят НДС равными частями за прошлый квартал, поэтому динамика за конкретный месяц может не отражать оперативного положения дел в этот период. Однако подчеркнем, что отсутствие более серьезного ухудшения ненефтегазовых федеральных налогов на фоне кризисных явлений не является неожиданностью: главным пострадавшим является малый и средний бизнес, который во многом является пользователем спецрежимов и не платит НДС и большинство других федеральных налогов.

В этой связи наибольший удар должен прийтись не на Федеральный бюджет, а на региональные (спецрежимы, налог на прибыль, НДФЛ и прочие являются их доходами). Как мы предполагали, это должно было бы вызвать скорее рост расходов Федерального бюджета на межбюджетные трансферты (для закрытия «дыр» в бюджетах регионов). Так и вышло: в мае расходы Федерального бюджета продолжили активный рост, на 48% г./г. (+32% г./г. в апреле), в т.ч. за счет межбюджетных трансфертов (они обеспечили почти треть роста всех расходов). При этом еще 30% роста было достигнуто за счет выделения средств на национальную оборону (однако тут, скорее всего, речь идет о росте выплат социального характера и зарплат военным – именно они составляют подавляющую часть открытой части расходов по этой статье).

(2)
До конца года восстановление цен на нефть и экономики должно поддержать бюджетные доходы… Пока с начала года накопленный дефицит бюджета составил 409 млрд руб. До конца года, без сомнений, он вырастет, но итоговая величина во многом будет зависеть от динамики цен на нефть. По нашим расчетам, при среднегодовой цене на нефть в 35 долл./барр. дефицит должен был бы составлять 4,6 трлн руб., однако ее повышение до 40 долл./барр. добавляет ~1 трлн руб. по нефтегазовым доходам (что уже сильно снижает дефицит – до 3,6 трлн руб.). Кроме того, не исключено, что наши предположения по падению ненефтегазовых доходов, на 6,2% г./г. (учитывая проблемную ситуацию в экономике), могут оказаться чересчур консервативны. Пока ненефтегазовые доходы (без учета средств, полученных по сделке от продажи Сбербанка в 1,1 трлн руб.) даже выросли на 2,4% г./г. с начала года. Безусловно, до конца года еще остается немало рисков, однако в базовом сценарии ситуация в экономике в оставшиеся месяцы года не должна ухудшаться, а цены на нефть – заметно падать. Все это будет улучшать доходную часть бюджета.

…а консерватизм расходов удержит дефицит от разрастания. Что касается расходной части, по последним данным, бюджетная роспись не выросла (21,9 трлн руб. на этот год) и вряд ли будет ощутимо расти до конца года. Напомним, что эта сумма уже включает в себя анонсированные к настоящему моменту антикризисные меры. Дефицит, конечно, мог бы увеличиться за счет дополнительных расходов на поддержку экономики, но пока речи об этом не идет.

Показавшийся призрак второй волны вспугнул инвесторов
Лишь 5% отделяло индекс S&P от максимума, как по финансовому рынку, который ранее полностью игнорировал негатив (прежде всего исходивший от макроэкономической статистики), пробежала коррекционная «рябь» (в первый день индекс потерял более 7%). Причиной послужили новости о росте числа новых случаев заражения COVID-19 в США и Китае (в частности, Пекине, где вирус оказался агрессивным, то есть прошло уже много мутаций, но его агрессивность не падает), сигнализирующие о возможном появлении второй волны коронавируса. Отметим, что многие эксперты-вирусологи ожидают ее, но позже - осенью-зимой в период массового распространения традиционных ОРВИ.

Сильный рост заражений сейчас, когда экономика только начала оправляться от удара первой волны (число безработных в США сократилось на 600 тыс. от пиковых 21,5 млн чел., опережающие индикаторы свидетельствуют о некотором восстановлении активности бизнеса), привел бы к масштабному кризису, который денежные вливания (как монетарные, так и фискальные) не смогли бы так эффективно купировать, как это было в первую волну. Например, перед первой волной уровень заполнения коммерческих хранилищ нефти был существенно ниже, чем сейчас и позволил какое-то время абсорбировать шоковое падение потребления нефти (хотя это время было бы более продолжительным, если бы не произошедший развал соглашения ОПЕК+). Из-за малого объема свободных хранилищ падение потребления нефти сейчас привело бы к быстрому обесценению нефти (и прочих видов энергетического сырья). Риски второй волны также исходят и от быстроты, с которой некоторые страны стали снимать режим карантина (под влиянием лоббистов из экономического блока), когда прирост числа зараженных людей находился еще во 2-й фазе (умеренного роста), в некоторых случаях в 1-й фазе (активного роста).

Однако сигналы о появлении второй волны вируса пока еще очень слабы, чтобы сбить эйфорию на финансовых рынках, подогреваемую денежными стимулами. Так, например, ФРС вчера объявила о расширении программы (250 млрд долл.) покупки на рынке корпоративных бондов, включив в нее, помимо ETF на облигации, еще и индивидуальные облигации американских эмитентов (c рейтингом не ниже BBB-/Baa3, а если в период пандемии рейтинг был снижен, то не ниже BB-/Ba3, что для американских заемщиков соответствует «мусорному» кредитному качеству). Также вчера была запущена программа MSF в объеме 600 млрд долл. для поддержки малых компаний (пролонгации существующих кредитов) через их кредиторов, эти компании должны иметь выручку до 5 млрд долл. в год и число сотрудников до 15 тыс. Такая поддержка адресована тем представителям малого бизнеса (по масштабам США), которые не имеют кредитных рейтингов и не имеют доступ на рынок капитала. Запуск этих программ вновь воодушевил участников финансового рынка, фьючерсы на S&P сегодня указывают на продолжение отскока. В целом рост американских акций в окрестности максимума основных индексов (быстрее золота) не выглядит обоснованным: долгосрочные перспективы сейчас и в начале года примерно одинаковые, однако сейчас реалии существенно хуже. Кроме того, расширение баланса ФРС замедлилось: +72 млрд долл. в июне, против +441 млрд долл. в мае.

Коронавирус стимулирует потребление моторного топлива
В июне цены на нефть продолжали восстанавливаться в том числе благодаря соглашению ОПЕК+ по продлению ограничений на добычу на июль. В начале прошлой недели фьючерс на Brent и вовсе превышал 43 долл./барр. Главным драйвером, безусловно, являются ожидания быстрого восстановления спроса, которые подкрепляются выходящими опережающими индикаторами. Так, по оценкам Rystad Energy, на конец мая автомобильное движение в Швейцарии превысило докризисные уровни. Похожая тенденция наблюдается и в Германии, где в небольших городах оно выше докризисных значений на 25%. В Китае люди предпочитают использовать личный транспорт, чтобы снизить риски заражения. По предварительным оценкам, в этой стране спрос на моторное топливо в июне со стороны автовладельцем может превысить докризисные уровни на 9%. По сути, риски заражения COVID-19 теперь создают дополнительный спрос на моторное топливо.

Тем не менее, мы полагаем, что сейчас рост цен на нефть опережает события, так как есть и другие значимые сегменты, в которых потребление все еще находится на минимальных уровнях. В первую очередь, это авиасообщение, которое будет еще очень долго восстанавливаться. Кроме того, на рынке сформировались огромные запасы нефти, которые нужно будет еще распродать. Так, по данным Министерства энергетики США (EIA), мировые запасы нефти вернутся к нормальным уровням лишь к концу 2021 г. Стоит также понимать, что при дальнейшем росте цен в игру могут снова вступить американские производители нефти. Мы полагаем, что объемы бурения в США могут начать восстанавливаться уже в конце июня-начале июля. Так, по данным Baker Hughes, количество активных нефтяных буровых установок резко замедлило падение до 3%, снизившись до 199 штук. Мы полагаем, что возможна небольшая коррекция цен на нефть в ближайшее время, так как на рынке все же сохраняется дисбаланс в пользу покупателей. Но в целом мы ждем постепенного восстановления цен. Отметим, что консенсус-прогноз на 4 кв. 2020 г. предполагает средний уровень Brent выше 42 долл./барр.

Доходности ОФЗ вернулись к минимумам в надежде на мягкость ЦБ РФ
ОФЗ восстановились от коррекции… На сегодняшних аукционах Минфин предлагает помимо среднесрочных бумаг (5-летнего выпуска ОФЗ 26234) еще и длинные облигации (10-летнего выпуска ОФЗ 26228) в объемах 451 млрд руб. и 137 млрд руб., соответственно (доступные остатки к размещению). За неделю, прошедшую с предшествующего аукционного дня, на рынке ОФЗ наблюдалась положительная ценовая динамика, в результате которой доходности вдоль кривой снизились на 5-15 б.п., почти полностью отыграв микрокоррекцию неделей ранее. В частности, выпуск 26234, доразместившийся на прошлой неделе с YTM 5,19% (по цене отсечения, которая предполагала премию ко вторичному рынку), вчера котировался с YTM 5,07% (а сегодня утром – с YTM 5%). Поддержку оказывает вновь ставший позитивным внешний фон (публикация сильной макростатистики за май: восстановление розничных продаж в США оказалось лучше ожиданий), который подстегнул цены на нефть вверх (курс рубля опустился ниже 69,5 руб./долл.).

… однако момент ценового роста утрачен. Судя по динамике объемов размещений (раньше было >100 млрд руб., а на последнем аукционом дне было продано всего 50 млрд руб.), рынок ОФЗ утратил момент ценового роста, который может вернуться на рынок лишь в случае снижения ЦБ РФ ключевой ставки на 100 б.п. в эту пятницу с однозначным указанием на дальнейшее сильное снижение ставки. Развитие событий по такому сценарию, на наш взгляд, под вопросом.

ЦБ РФ может воздержаться от агрессивного снижения ставки, вопреки ожиданиям. По нашему мнению, в условиях подавленного внутреннего спроса и низкой степени трансмиссии ключевой ставки на реальный сектор экономики ЦБ РФ с большой уверенностью опустит ключевую ставку в середину (4,6%) диапазона ставок GEM (от 2,75% год. в Колумбии до 8,25% год. в Турции). Однако более низкие уровни ключевой ставки могут усилить отток капитала (что мы считаем единственным фактором, сдерживающим регулятора от более сильного смягчения). Кстати говоря, при ключевой ставке, одной из самых высоких среди GEM, доходности длинных ОФЗ являются самыми низкими, что существенно ограничивает потенциал для их ценового роста даже в случае проведения ЦБ РФ экстрамягкой монетарной политики. Существенную поддержку ОФЗ оказывают локальные банки, которые полагаются на возможность использования годового РЕПО от ЦБ РФ (пока такой необходимости не возникло).

Минфину нет необходимости давать премию за объемы. В этой связи участие в аукционах представляет интерес лишь для получения премии ко вторичному рынку (5-10 б.п.), однако Минфин при текущих относительно высоких ценах на нефть, скорее всего, премию предоставлять не будет. Предлагаемые инфляционные бумаги 52002 (на 10 млрд руб. по номиналу) не интересны широкому кругу инвесторов как из-за слабой структуры выпуска (инфлируется лишь тело бумаги), так и низкой вероятности роста инфляции.

Промышленность в мае: ОПЕК++ испортил результаты, но обработка перешла к росту м./м.
По данным Росстата, промышленность в мае просела на 9,6% г./г. (против -6,6% г./г. в апреле). Впрочем, основной негативный вклад внес нефтегазовый сектор: добыча нефти упала на 15% на фоне вступления в силу условий ОПЕК++. Напомним, что ранее нефтедобывающие страны договорились беспрецедентно сократить добычу в мае-июле - для России это будет означать, что добыча нефти с учетом газового конденсата еще на два месяца (июнь и июль) «замрет» на отметке в ~39,7 млн т.
Вклад сокращения добычи нефти оказался близок к нашим оценкам и составил -4 п.п. к годовым темпам роста промышленности.

Впрочем, если отвлечься от фактора ОПЕК++, восстановление промышленности уже началось – достаточно сказать, что с исключением эффекта падения добычи нефти, промышленностью был бы, скорее всего, достигнут положительный рост м./м. Как минимум, восстановительный рост в обработке уже начался и составил 1,1% м./м. (против падения на 11,2% м./м. в апреле). В энергетике наблюдается околонулевая динамика, и напомним, что драматичного спада не было даже в апреле (что говорит о том, что экономическая активность не ощутила столь серьезного стресса, о котором можно было бы подумать).

В числе лидеров роста в обработке – производство металлических изделий, химии; сокращает падение производство электроники и транспортных средств – на наш взгляд, восстановлению в большей степени помогает экспорт и реализация нацпроектов. Стоит отметить, что пока заметная часть отраслей обрабатывающей промышленности так и не показала спада.

Напомним, что май был заключительным месяцем строгих ограничительных мер, поэтому можно ожидать, что ситуация в обрабатывающей промышленности станет еще лучше. Кроме того, в отсутствие дополнительных сокращений ОПЕК+ промышленность в целом, скорее всего, уже перейдет к росту м./м. по итогам июня. Пока что с начала года (за 5М) падение промышленности составило лишь 2,4% г./г., и при восстановительном росте в 1,5-2% м./м. в обработке и нулевом росте м./м. в добыче (консервативная предпосылка, т.к. по факту после июля ограничения по добыче ОПЕК++ начнут ослабляться, что выразится в росте добычи м./м.) промышленность вполне сможет выйти на умеренное падение в 2,5-3,5% г./г. за этот год (что окажется лучше нашего текущего базового прогноза в -5% г./г.).

Аукционы ОФЗ: в преддверии заседания появился огромный спрос
В результате вчерашних аукционов Минфину удалось привлечь около 160 млрд руб. (100 млрд руб. пришлось на 5-летний выпуск и 50 млрд руб. - на 10-летние бумаги, остальное - на инфляционные облигации), при этом спрос на 5-летние ОФЗ, хотя и оказался высоким (167 млрд руб.), ведомству пришлось предоставить премию к рынку (около 5-10 б.п., исходя из отсечки на уровне YTM 5,1%). Такой результат выглядит заметно лучше, чем на предшествующих аукционах (когда, по данным НРД, нерезиденты сокращали вложения в ОФЗ, что сопровождалось некоторой коррекцией цен на вторичном рынке).

По-видимому, улучшение внешнего фона могло приостановить выход нерезидентов (покупок от них, вероятно, не было, поскольку рубль вчера не укреплялся), а локальные банки нарастили покупку в ожидании значительного снижения ЦБ РФ ключевой ставки (и указания на совершение подобных действий в ближайшем будущем). Доходность 5% годовых по 5-летней бумаге при ключевой ставке на уровне 4,5% (соответственно RUONIA - 4,25% в среднем) выглядит низкой (вообще, спреды ОФЗ к o/n ставкам денежного рынка являются самыми низкими в GEM). Тот факт, что Минфин удовлетворил большую часть заявок (и предоставил некоторую премию), свидетельствует о желании ведомства создать запас прочности (для финансирования бюджетного дефицита) на случай неблагоприятного развития событий (например, второй волны COVID-19). Стоит отметить, что появление такого большого спроса на аукционах никак не отразилось на вторичном рынке: котировки остались вблизи уровней цен открытия дня (скорее всего, интерес к ОФЗ на аукционах проявил узкий круг участников).

Стабильная инфляция – аргумент в копилку снижения ставки, но не основной
По данным Росстата, инфляция составила 0,1% н./н. Эффект от негативных событий прошлых месяцев (ослабление курса рубля и ажиотажный спрос на товары первой необходимости) уже исчерпан, однако годовые значения инфляции, по нашим оценкам, будут дальше расти. Так, уже на указанной неделе, по нашим расчетам, годовые темпы подросли (до 3,1% г./г. с 3% по итогам мая). Такая тенденция должна продолжиться до конца года, и инфляция дойдет до уровней, близких к 4% г./г.

В целом инфляционных рисков сейчас не видим ни мы, ни ЦБ – и регулятор использует этот момент как один из аргументов для снижения ставки (на фоне провала экономической активности). Однако, на наш взгляд, на данный момент это не является основным фактором, определяющим политику ЦБ. Как мы полагаем, в текущих беспрецедентных условиях регулятор вынужден действовать «по ситуации», которая, с одной стороны, должна учитывать необходимость финансирования бюджетного дефицита (через ОФЗ), а с другой стороны – находиться в мировом тренде монетарной политики (сейчас подавляющее большинство центральных банков развивающихся стран снижают ставки). В таких условиях, как мы полагаем, регулятор сохранит настрой на снижение ставки, и на заседании в эту пятницу вероятность ее снижения на 100 б.п. остается достаточно высокой. Впрочем, в последние недели с хорошими перспективами восстановления цен на нефть масштаб бюджетных проблем снижается, и не исключено, что ЦБ может ограничиться и менее агрессивным снижением (50-75 б.п.), но это вместе с отсутствием сигналов о готовности дальнейшего снижения негативно отразится на рынке ОФЗ.

МЭР нашло аргументы для небольшого улучшения прогноза по ВВП
На днях МЭР обновило свой базовый макроэкономический прогноз и теперь ожидает падения экономики не на 5%, а на 4,8% в текущем году (наш прогноз: -4,9%). В большинстве параметров сценария наш прогноз совпадает с представленным ведомством: падение в основном произойдет за счет сегмента потребительских расходов, в то время как заметного всплеска безработицы не произойдет. При этом кризисные явления не вызовут существенной просадки промышленности.

Однако стоит отметить, что пока статистика за основные кризисные месяцы еще не доступна в полном объеме: так, динамика потребительского сегмента за май будет опубликована лишь сегодня, а оценка доходов населения и инвестиций в основной капитал – лишь через два месяца (т.к. публикуется в квартальном разрезе). В этой связи достаточно сложно сейчас оценить траекторию выхода экономики из кризиса.

Потребительские расходы уже начали восстановление. Судя по оперативным индикаторам, мы видим, что восстановление потребительских расходов идет достаточно быстро, видимо, падение реальных располагаемых доходов не оказалось очень существенным. Скорее всего, сокращение доходов населения ограничено 10% (причем, основное снижение, похоже, произошло в доходах предпринимателей, а не за счет зарплат), и поэтому тот разрыв между провалом ритейла в апреле (~на 30%) и падением доходов будет стремительно сокращаться. Ключевыми рисками восстановления потребительского спроса мы видим: 1) более затяжной характер восстановления доходов (процесс снижения безработицы и возрождения сегмента МСП будет небыстрым и займет не один квартал) и 2) возможная вторая волна пандемии потребует возвращения к ограничительным мерам, а т.к. именно потребление и ритейл в большей степени ощущают на себе негативное влияние этих ограничений, риск для них остается существенным.

Инвестиции существенно поддержаны нацпроектами… Состояние инвестиций в основной капитал пока можно оценивать лишь по косвенным индикаторам, и в таких условиях достаточно сложно прогнозировать их динамику точно. В этой оценке мы, кстати говоря, сильно расходимся с МЭР: ведомство ожидает падения инвестиций на 10% в этом году, тогда как наш прогноз предполагает лишь незначительную просадку (-1,5%). В частности, наш прогноз предполагает, что самый существенный спад (~10% г./г.) произойдет по итогам 2 кв. 2020 г., тогда как после этого во 2П 2020 г. будет фиксироваться рост капвложений приблизительно на 1% г./г. Оптимизм нашего прогноза в значительной степени опирается на фактор реализации нацпроектов: 1) такой программы не было в предыдущие годы; 2) впервые в истории в кризис были повышены госрасходы, а инвестиционные планы не сокращены; 3) правительственный план по выходу из кризиса в значительной степени опирается именно на инфраструктурные капиталовложения (судя по информации в СМИ).

…но крупные компании анонсировали планы по сокращению капвложений. На стороне аргументов за слабость инвестиций – значительные сокращения инвестиционных программ крупных компаний. Однако стоит отметить, что анонсы планов по сокращению расходов делались в первые недели кризиса (когда высокая доля неопределенности заставляла строить самые мрачные прогнозы по развитию ситуации), и до конца года они могут поменяться. Хотя, конечно, масштабные сокращения добычи ОПЕК++ оказывают существенное влияние на инвестиционные планы нефтегазовых компаний.

Пока динамика косвенных индикаторов инвестиционной активности подтверждает скорее наше видение: динамика инвестиционного импорта стала расти м./м., строительство упало, но очень незначительно.

Экспорт останется под давлением ОПЕК++. Ситуация с экспортом будет существенно сдерживаться косвенным эффектом от соглашения ОПЕК++ (сильные сокращения добычи нефти не позволяют наращивать зарубежные продажи), однако постепенное восстановление внешнего спроса должно стимулировать ненефтегазовый экспорт (зерно, химия, металлургия), что в итоге до конца года будет влиять на сокращение темпов просадки ВВП.

Итоги заседания ЦБ: мягкость с оттенком сдержанности
В пятницу ЦБ снизил ставку на 100 б.п. (до 4,5%), в соответствии с нашими ожиданиями. При этом заметное разделение мнений экономистов по итогам опроса до заседания намекало на высокую неопределенность и отсутствие явных аргументов в пользу того или иного решения. Возможно, единственным значимым для случившегося исхода была риторика главы ЦБ, которая отмечала, что решение о снижении ставки на 100 б.п. уже «на столе».

Мы не раз отмечали, что сейчас ЦБ в большей степени действует по обстоятельствам. Текущая ситуация, как нам кажется, в значительной степени определяется бюджетными вопросами, и сейчас она несколько улучшилась: цена нефти растет быстрее, чем ожидалось, экономика начинает восстановление. Вероятно, по этой причине регулятор и не обещал продолжить столь масштабные снижения ставки в будущем, да и в целом предпочел не давать излишне мягких сигналов (ограничившись визуальным образом броши в виде голубя на лацкане пиджака главы ЦБ). При этом мы ожидаем снижения ставки до 4% к концу этого года.

Э. Набиуллина также отметила, что ЦБ, возможно, пересмотрит диапазон нейтральной ставки с текущих 6-7% до уровней не ниже 5%. Можно предположить, что теперь регулятор хочет видеть ее в диапазоне 5-6%. Мы не раз говорили о том, что сам по себе термин «нейтральная ставка» - сложное понятие: это постоянно меняющийся уровень ставки, при которой одновременно достигается целевой уровень инфляции и нулевой разрыв ВВП. Теоретически, ЦБ, действующий «по правилам», должен в итоге приходить к этому уровню ставки. Однако по факту это не является обязательством. Так, регулятор может идти к этому уровню очень долго (например, к уровню в 6-7%, о котором много говорилось после кризиса 2015 г., он шел несколько лет) или вообще к нему не прийти, если на этом пути потребуется сделать остановку или даже начать повышение – из-за реализации новых рисков. Таким образом, снижение нейтрального диапазона, строго говоря, не меняет перспектив траектории по ставке: сейчас она может продолжать снижаться под воздействием краткосрочных обстоятельств (ничего не мешает текущей ставке быть ниже или выше нейтрального уровня).

При этом нам кажется, что многие участники рынка воспринимают уровень нейтральной ставки как некий терминальный, целевой (т.е., на их взгляд, нейтральной считается ставка, к которой ЦБ с высокой вероятностью придет, когда закончится кризис). Осознавая это, регулятор через объявление о снижении нейтрального диапазона, по сути, как нам кажется, хочет транслировать мысль о том, что после кризиса он при прочих равных не будет повышать ставку до докризисных уровней в 6-7%.

Макростатистика за май: ритейл «встает с колен»
В пятницу Росстат опубликовал пакет макростатистики за май. В нашем фокусе сейчас – розничная торговля, самый пострадавший сегмент. Прочие сектора (строительство и нетрубопроводный транспорт) показали лишь небольшое снижение, а сельское хозяйство даже продолжило рост, не заметив эффекта коронакризиса. В свою очередь проблемы промпроизводства сейчас – в основном из-за искусственных ограничений добычи нефти по соглашению ОПЕК++, тогда как ненефтяная промышленность показывает даже некоторое улучшение.

По нашим расчетам, розничные продажи начали восстановительный рост м./м. после значительного провала в апреле. Активнее всех «встает с колен» непродовольственный сегмент (+11% м./м. против -40% м./м. в апреле), за ним сегмент услуг (+2,1% м./м. против -34,3% м./м. в апреле). При этом продуктовый ритейл в апреле пострадал относительно меньше (-13,3% м./м.), но и восстановление в мае показал не такое существенное (+0,8% м./м.). В целом потребительский спрос (взвешенная сумма вышеперечисленных сегментов) вырос на 4,8% м./м. в мае (-26,8% м./м. в апреле).

Напомним, что всю первую половину мая во многих регионах действовали жесткие ограничительные меры (фактически не допускавшие открытия значительной части сферы услуг и непродовольственных форматов). В июне ряд ограничений по-прежнему сохраняется, но уровень самоизоляции (по сравнению с маем) уже будет значительно меньше. Это станет, на наш взгляд, явным фактором для ускорения сезонно-сглаженных темпов роста м./м. для потребительских расходов в июне (6-8% м./м.). При таком развитии событий уже в этом месяце спрос сможет «отыграть» до половины потерь апреля, а до конца года (по нашим расчетам) – еще до 30% потерь. К концу года мы ожидаем, что просадка потребительских расходов сократится с текущих -23,9% г./г. до -6% г./г.

Интересно, что масштаб проблем на рынке труда, судя по официальным данным, пока гораздо меньше пессимистичных прогнозов. По нашей оценке, количество безработных выросло на 350 тыс. чел. в мае (с исключением сезонности), тогда как в апреле эта цифра составляла 830 тыс. чел. Рост численности безработных в ближайшие месяцы, скорее всего, сохранится, но более низкими темпами (по мере восстановления экономической активности). На наш взгляд, позитивно, что зарплаты работников организаций в апреле, несмотря на значимый рост безработицы, просели лишь на 2% г./г. в реальном выражении (в кризис 2015 г. их падение превышало -10% г./г.). Статистика по реальным располагаемым доходам населения и их структуре будет опубликована не ранее июля (она квартальная), и там падение, скорее всего, будет более существенным – из-за провала в предпринимательских доходах. Но, т.к. ядро потребительского спроса составляют все-таки зарплаты и пенсии (пострадавшие, судя по всему, меньше доходов в целом) - это дает надежду на более быстрое, чем мы ожидали, восстановление потребительского сектора.

Экономика начинает «отходить» от вируса
На днях МЭР оценило падение ВВП в мае в -10,9% г./г. Судя по нашим оценкам, торговля по-прежнему вносит основной негативный вклад: хотя ее восстановление уже началось (в терминах м./м.), в сравнении г./г. мы видим сильное падение (по нашим оценкам, она внесла не менее -3 п.п. в майские цифры ВВП). Заметного негатива добавило соглашение ОПЕК++, из-за которого на 15% г./г. просела добыча нефти, что транслировалось в ухудшение динамики промпроизводства (его отрицательный вклад в мае усилился до -2,6 п.п.).

Судя по всему, негатив будут вносить и ряд отраслей, по которым не публикуется оперативная статистика – например, финансовый сектор (прибыль банковского сектора сокращается), научные исследования (затраты на геологоразведку снижаются), гостиницы, рестораны и пр. – из-за этого вклад «прочих» отраслей в падение экономики также заметен.
Такая просадка экономики в апреле-мае неудивительна. Более того, сочетание такого количества негативных факторов (ограничительные меры, падение внешнего спроса, беспрецедентное сокращение добычи нефти, достаточно консервативный антикризисный «ответ» государства), по нашим оценкам, должно было привести к гораздо большему падению экономики по итогам 2 кв. 2020 г. (наш первоначальный прогноз предполагал ее просадку до -14% г./г.). Сейчас мы видим, что в июне есть все шансы на ускорение восстановления (жесткие самоизоляционные ограничения уже будут сняты, внешний спрос со стороны других экономик начнет оживать). В таких условиях велика вероятность завершить 2 кв. 2020 г. падением даже ниже 10% г./г.

При этом стоит помнить, что оценки ВВП, основанные на оперативной статистике, являются гораздо более надежными в период стабильности, тогда как в кризисы (во всяком случае, в истории экономики России) многие индикаторы могут давать гораздо более пессимистичную оценку, и в ходе дальнейших пересмотров результаты улучшаются. Так, например, было в 2015 г.: первая оценка падения экономики составила почти -4% г./г., а после пересмотров улучшилась до -2% г./г. Можно по-разному относиться к подобным изменениям (у многих профессиональных экономистов нередко возникают сомнения относительно официальной статистики), но для улучшения показателей в результате пересмотра в этом году есть, как минимум, два объективных фактора:

1) Оперативная статистика по обороту розницы, видимо, плохо учитывает онлайн-торговлю (которая являлась «спасительной соломинкой» для ритейла в этот кризис. Полный оборот гораздо лучше учитывается в «конечном потреблении», учитываемом в ВВП (кстати, там же учтены и товары, произведенные домохозяйствами для собственного потребления). Это может показаться незначительным, но с началом восстановительного периода в 2016-2017 гг. рост конечного потребления домохозяйств превышал увеличение розничного товарооборота и услуг на 2-3 п.п. (при тех цифрах это было почти двукратное превышение).

2) В оперативной статистике не виден вклад госсектора (в ВВП он отражается через инвестиции и госпотребление). И хотя антикризисные меры государства оказались довольно скромными, этот кризис первый в российской истории, когда расходы бюджета заметно возросли (при этом инвестпрограмма нацпроектов не была свернута). Мы полагаем, это позитивно отразится в цифрах по ВВП.

Пока мы сохраняем наш прогноз по темпам роста ВВП на уровне -4,9% г./г.: меньшая, чем мы ожидаем просадка во 2 кв. 2020 г. - потенциально аргумент в пользу улучшения наших оценок по году в целом, но риски второй волны заражений коронавирусом, более слабое, чем мы ожидаем восстановление экономики в 3 кв., а также продление сделки ОПЕК++ на июль пока что не дают нам большой уверенности в том, что экономика достигнет более оптимистичных результатов.