Мировые рынки: “золотая лихорадка” охватила умы инвесторов
Благоприятная обстановка на финансовых рынках… На финансовых рынках, на первый взгляд, сохраняется благоприятная обстановка: индекс акций S&P лишь на 4% ниже максимума, то есть почти все потери от распродажи в феврале-марте этого года были компенсированы, несмотря на то, что ситуация в реальном секторе экономики еще далека от полного восстановления до предкризисного уровня - на это указывают высокий уровень безработицы (16,2 млн получающих пособия по безработице против 2-3 млн до кризиса), слабая отчетность многих компаний за 2 кв., а также рост просрочки по кредитам. Кроме того, в США наблюдается сильный подъем второй волны COVID-19 (во многом как следствие раннего снятия режима самоизоляции в период первой волны), который уже оказывает влияние на экономическую статистику (в июле индекс активности PMI в сфере услуг остался в зоне спада, хотя консенсус-прогноз предполагал повышение активности, не сильно лучше ситуация в обрабатывающих секторах). Также вторая волна (как свидетельство в глазах многих американцев неспособности правительства справиться с ситуацией) влияет и на политическую ситуацию в США (согласно опросам, если бы выборы состоялись сейчас, то победителем стал бы демократ Дж. Байден, что за 99 дней до фактических выборов указывает на более низкую вероятность победы Д Трампа).

… скрывает существенно возросшую премию за риск, для покрытия которой пришлось потратить триллионы. Но за наличие такого благоденствия на финансовых рынках была заплачена высокая цена: баланс ФРС с сентября 2019 г. почти удвоился (с 3,8 трлн долл. до 7,2 трлн долл.), при этом, судя по подготовке еще одного фискального пакета стимулирования на 1 трлн долл., это не предел. Доходности вдоль кривой UST находятся на минимумах, например, 10-летние бонды имеют лишь YTM 0,6% (против YTM 2,15% в июле прошлого года). Такие масштабные вливания смогли лишь сохранить ценообразование рынка американских акций: средневзвешенный показатель P/E составляет всего 24х, что соответствует доходности 4,17% годовых - существенно выше 10-летних UST. Это указывает на произошедший значительный рост премии за риск (то есть в действительности удручающее настоящее изменило представление инвесторов о будущем). Если бы эта премия не изменилась, то сейчас значение индекса S&P было бы, по крайней мере, в два раза больше.

Золото стало активом номер один в списке инструментов для инвестирования. Высокая премия за риск, с одной стороны, и огромная долларовая денежная масса, с другой, заставляют инвесторов искать защиту (от риска и от обесценения фиатных денег), что способствует росту цен на золото (также вновь появился локальный интерес к криптовалютам), на другие ценные металлы (в частности, серебро). Мы ожидаем, что индекс S&P продолжит отставать от золота, а золото будет расти вслед за беспрецедентным увеличением (+23% г./г.) долларовой денежной массы. Геополитическая напряженность (прежде всего, между США и Китаем) также способствует притоку средств в золото (в качестве альтернативы доллару и защиты от возможной блокировки расчетов в этой валюте). Сильный рост золота в последние дни (с середины июля на 8%), скорее всего, является следствием появившегося технического момента (когда умеренный, но стабильный рост становится заметен большинству инвесторов) на фоне ухудшения эпидемиологической обстановки в США.

Аукционы ОФЗ: тест на спрос в условиях спада ожиданий на смягчение
На сегодняшних аукционах Минфин решил не предлагать бумаги длинной дюрации: размещается 5-летний выпуск 26234 в объеме 30 млрд руб. (в объеме установленного лимита) с фиксированным купоном и выпуск 29014 с плавающим купоном (RUONIA) в объеме 385,7 млрд руб. (доступный остаток к размещению).

Рынок ОФЗ отреагировал коррекцией на консервативное решение ЦБ РФ. За прошедшую неделю рынок ОФЗ продемонстрировал коррекцию, в результате которой доходности вдоль всей кривой (за исключением лишь 1-2 летних бумаг) выросли на 5-10 б.п., при этом цена 7-летнего выпуска ОФЗ 26232, доразмещенного в прошлую среду по средневзвешенной цене 103,6% от номинала, сегодня котируется по 103,2%. Доходность размещаемого сегодня выпуска 26234 выросла на 6 б.п. до YTM 5,06%. Такая динамика рынка является реакцией на: 1) решение ЦБ РФ понизить ставку лишь на 25 б.п. (что является сигналом об отсутствии значительного потенциала для дальнейшего снижения) до 4,25% (средний уровень ключевых ставок в GEM), 2) ослабление рубля (умеренное, но стабильное движение с момента снятия в начале июня ограничительных мер для борьбы с COVID) на фоне некоторой коррекции цен на нефть (следствие вспышки COVID в США).

В целом в долгах GEM не было единой динамики – Мексика и ЮАР в плюсе, Бразилия и Индия в минусе (то есть глобального падения аппетита к риску развивающихся стран пока не наблюдается). В таких условиях (когда ЦБ РФ уже не оказывает столь сильную поддержку локальному рынку долга прежде всего действиями, а также риторикой) мы ожидаем размещение бумаг 26234 лишь с некоторой премией ко вторичному рынку (5-10 б.п.).

В то же время благодаря бюджетному дефициту в банковский сектор продолжает поступать значительный объем рублевой ликвидности (в июне приток составил около 1 трлн руб.), который позволит сформировать спрос на ОФЗ и поддержать текущие относительно узкие спреды доходностей ОФЗ к ставке RUONIA (~100 б.п. по 5-летним выпускам).

Плавающая ставка интересна, однако премия может возрасти. Выпуск 29014 по цене 98,5% от номинала, соответствующий премии 25 б.п. к RUONIA, скорее всего, найдет спрос по причине отсутствия ралли в классических выпусках ОФЗ, а также наличия в секторе большого числа банков с избытком рублевой ликвидности. Однако по мере насыщения этими бумагами участники рынка, вероятно, сместят спрос с премией к RUONIA ближе к 50 б.п.

Долларовые евробонды – лучший выбор до конца года. Поскольку ралли в ОФЗ завершено, а рубль, по нашему мнению, сохраняет потенциал для ослабления (до 75 руб./долл.), мы считаем долларовые евробонды РФ (среднесрочной дюрации) лучшей альтернативой (при неизменных долларовых ставках 12М текущая долларовая доходность RUSSIA 28 составит 6% годовых).

ММК: коронакризис ударил по EBITDA, но долговая нагрузка на минимуме
ММК (BBB-/Baа2/BBB), в отличие от недавно отчитавшихся Северстали и НЛМК, показал во 2 кв. существенное ухудшение основных показателей на фоне сокращения производства стали (-22%) в т.ч. из-за запланированного на этот период реконструкции стана 2500 и просадки продаж в условиях самых жестких ограничительных мер в РФ во 2 кв., т.к. доля экспорта, который поддержал Северсталь и НЛМК, у ММК всегда была невысока, а в карантин, хоть и подросла, достигла всего 26% в среднем. При этом необходимо отметить, что у компании самый низкий долг в отрасли, и долговая нагрузка на конец 2 кв. составила лишь 0,16х Чистый долг/EBITDA.

Выручка во 2 кв. упала на 26% кв./кв. при снижении объемов продаж на 19% кв./кв. и средней цены на тонну металлопродукции на 12% кв./кв. При этом, несмотря на ослабление рубля на 8% кв./кв., показатель EBITDA просел на 49% кв./кв. (стресс-прогноз компании предполагал падение на 30-35%), рентабельность упала на 8 п.п. до 17,8%. Только российский стальной сегмент ММК показал положительную EBITDA, тогда как турецкий стальной дивизион и угольный сегмент принесли операционные убытки (-1 млн долл. и -10 млн долл., соответственно) на фоне падения продаж и цен в Турции во время пандемии и продолжающегося снижения цен на коксующийся уголь, а также меньших потребностей ММК в угле во 2 кв. и разового доначисления резервов. Более того, рост цен на железную руду продолжал оказывать давление на себестоимость ввиду необеспеченности ММК этим видом сырья.

По оценкам менеджмента, в РФ наблюдается оживление спроса, а рост цен в Китае поддерживает российские экспортные котировки; более того, ожидается, что в 3 кв. объемы производства/продаж будут поддержаны запуском остановленного на реконструкцию стана 2500.

Операционный денежный поток ММК во 2 кв. продолжил падение (на 36% кв./кв.) до 152 млн долл., при этом капвложения превысили его, составив 173 млн долл. В 3 кв. компания ожидает роста капзатрат в связи с переносом запуска стана 2500 на июль и строительства фундамента под коксовую батарею. План на 2020 г. понижен до 800 млн долл. с 950 млн долл.

Напомним, по результатам 1 кв. в конце апреля компания объявила о приостановке выплат промежуточных дивидендов до осени, до нормализации эпидемиологической обстановки при условии загрузки мощностей компании свыше 70% и рентабельности по EBITDA ≥ 20%. Однако во 2 кв. ММК выплатил дивиденды за 4 кв. в объеме 238 млн долл. Чистый долг вырос в 8 раз из-за сокращения накопленных денежных средств, а долговая нагрузка повысилась до 0,16х Чистый долг/EBITDA, оставаясь, однако, самой низкой в отрасли. По итогам 2 кв. СД рекомендует выплатить дивиденды за 1 полугодие в размере 97 млн долл. (100% свободного денежного потока за 1П 2020 г.).

Бонд MAGNRM 24 (YTM 2,5%) торгуется на одном уровне с бондом Северстали и выглядит неинтересно. Учитывая перспективы рынка золота (см. наш обзор “Золотая лихорадка” охватила умы инвесторов” от 28 июля), мы рекомендуем бонды золотодобывающих компаний. Бонд PGILLN 24 (YTM 2,42%) предлагает практически такую же доходность, что и MAGNRM 24, а инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно рассмотреть POGLN 22 c YTM 5,35%, который с первой нашей рекомендации в конце апреля вырос в цене на 5 п.п.

Спрос на ОФЗ сместился на более низкие ценовые уровни на изменившихся ожиданиях по ставке
Проведенные вчера Минфином аукционы свидетельствуют об изменившихся настроениях участников рынка, что, скорее всего, стало реакцией на недавнее решение ЦБ РФ снизить ключевую ставку всего на 25 б.п. (сигнал об отсутствии заметного потенциала для дальнейшего смягчения). Спрос на 5-летние ОФЗ 26234 составил всего 19,2 млрд руб. (из предложенных 30 млрд руб.), при этом ведомство отказалось предоставлять запрошенную большинством участников аукциона премию по доходности ко вторичному рынку, поэтому разместить удалось лишь 8,6 млрд руб. с отсечением YTM 5,08% (+2 б.п. к рынку). Сегодня доходность этих бумаг ушла на отметку YTM 5,16% на фоне общей негативной динамики рынка ОФЗ (доходности выросли на 10 б.п. по длинным и среднесрочным выпускам), что сопровождается несколько усилившимся ослаблением рубля (сегодня +1 руб. до 73,4 руб./долл., в среднесрочной перспективе возможно превышение уровня 75 руб./долл.). Вероятно, ОФЗ продают нерезиденты, также прибыль могут фиксировать и локальные участники с выводом средств в валютные активы.

Лучше обстояли дела с размещением ОФЗ 29014 – Минфину удалось привлечь 18,9 млрд руб. с отсечкой 98,3% от номинала. Однако такой результат выглядит весьма скромным, учитывая объем спроса 193 млрд руб., отразивший приток рублевой ликвидности в банковский сектор. Как мы и предполагали, спрос есть, но в ответ на большое предложение бумаг от Минфина он сместился на более низкие ценовые уровни (по нашему мнению, по 97% от номинала ведомство смогло бы реализовать существенный объем выпуска 29014).

НОВАТЭК: отрицательный денежный поток впервые за последние семь лет
(1) Вчера НОВАТЭК (BBB/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2020 г., которые оказались ожидаемо слабыми на фоне сокращения цен на нефть и природный газ на международных рынках. При этом, несмотря на рост долговой нагрузки компании, она остается относительно невысокой, поэтому мы оцениваем данные результаты нейтрально с точки зрения кредитного профиля. В целом прошедший квартал характеризовался существенным ухудшением рыночных условий для российских нефтегазовых компаний. Так, цены на нефть марки Urals просели на 54% г./г. до 31,6 долл./барр., на газ в Европе (TTF) - продемонстрировали схожее падение (-58% г./г.), сократившись до 1,8 долл./млн БТЭ за квартал. Дополнительное давление на показатели НОВАТЭКа оказало снижение объемов реализации углеводородов, включая продажу нефти (-10% г./г. до 1,1 млн т) и газа (-10% г./г. до 16,9 млрд куб м), в результате сокращения закупок у Ямал СПГ, а также негативного влияния COVID-19 на экономическую активность в России и за рубежом. Однако благодаря стабильным ценам на газ на внутреннем рынке выручка компании в итоге сократилась меньше - на 34% г./г. При этом EBITDA снизилась на 47% г./г. из-за резкого падения рентабельности экспорта нефти и нефтепродуктов. Несмотря на положительный эффект от курсовых разниц в размере 36 млрд руб. (5,6 млрд руб. во 2 кв. 2019 г.), чистая прибыль упала (-42% г./г.) в результате сокращения операционной прибыли и признания неденежной переоценки стоимости Арктик СПГ-2 на 14 млрд руб.

Помимо двукратного сокращения EBITDA г./г. негативное влияние на операционный денежный поток компании оказали отрицательный эффект от изменения оборотного капитала (18 млрд руб.), рост уплаченного налога на прибыль (на 16 млрд руб. г./г. до 21 млрд руб.), а также сокращение поступлений от совместных предприятий в виде дивидендов и процентов по займам выданным (4 млрд руб. против 54 млрд руб. во 2 кв. 2019 г.). В совокупности это привело к сокращению операционного потока до 4 млрд руб. против 111 млрд руб. за соответствующий период прошлого года. Помимо этого, капитальные вложения выросли вдвое г./г. до 61 млрд руб. преимущественно из-за роста инвестиций в будущие СПГ-проекты компании. В результате свободный денежный поток НОВАТЭКа во 2 кв. составил -57 млрд руб., став отрицательным впервые с 2013 г.

Таким образом, компании пришлось использовать собственные ликвидные средства для выплаты дивидендов (55 млрд руб.), оплаты процентов (4 млрд руб.) и погашения долговых обязательств (3 млрд руб.). Также НОВАТЭК выдал более 20 млрд руб. в виде займов совместным предприятиям (преимущественно, Арктик СПГ-2). В итоге объем денежных средств на балансе компании (с учетом краткосрочных депозитов) сократился более чем на 150 млрд руб. до 63 млрд руб., а долговая нагрузка выросла до 0,5х Чистый долг/EBITDA LTM.

Тем не менее, мы считаем, что ослабление карантинных мер в России и за рубежом, а также постепенное восстановление нефтяных котировок должны положительно сказаться на финансовых показателях и долговой нагрузке НОВАТЭКа в будущие периоды. Так, в июле 2020 г. средняя стоимость нефти марки Urals составила уже 44,2 долл./барр. Более того, стоит отметить, что даже в текущих условиях экстремально низких цен на газ компания продолжает получать платежи от своего совместного предприятия Ямал СПГ в виде возврата ранее выданных займов. Так, за 6 месяцев 2020 г. Ямал СПГ выплатил НОВАТЭКу более 17 млрд руб. в качестве погашения части выданных займов и начисленных процентов по ним (против 15 млрд руб. за 1П 2019 г.). Помимо этого, по заявлениям менеджмента, Ямал СПГ может также начать выплачивать дивиденды акционерам уже в 2021 г. Отметим, что по состоянию на 30 июня 2020 г. долгосрочный долг Ямал СПГ перед НОВАТЭКом составляет 210 млрд руб. Как мы писали ранее, мы считаем, что у Ямал СПГ не будет проблем с возвратом долга, так как даже в текущих условиях проект остается операционно рентабельным.

НОВАТЭК: отрицательный денежный поток впервые за последние семь лет
(2)
В обращении присутствуют лишь короткие выпуски евробондов эмитента NVTKRM 21 (YTM 1,22%) и NVTKRM 22 (YTM 2%). Выпуск NVTKRM 22 по указанной доходности (она может сильно отличаться от фактической для совершения сделки из-за ликвидности) предполагает большую премию (90 б.п.) к суверенной кривой РФ.
По нашему мнению, в сегменте длинных и среднесрочных выпусков премия бондов нефтегазовых эмитентов РФ к суверенной кривой РФ является низкой, поскольку автономные кредитные метрики сектора ухудшились сильнее (в том числе по причине того, что цены на экспорт упали сильнее себестоимости ввиду слишком крепкого рубля, а также по причине произошедшего падения экспорта в физическом выражении). В этой связи мы считаем суверенные бумаги РФ (в частности, RUSSIA 28) лучшей альтернативой (они позволят получить не меньшую доходность на горизонте следующих 12М при более низких кредитных и рыночных рисках).

Потребительский спрос: есть ресурсы для продолжения восстановления
Росстат опубликовал полную структуру всех доходов и расходов потребителей за 2 кв. 2020 г. Обычно, тенденции понятны и по оперативным данным (оборот розницы, зарплаты работников организаций), но в период кризиса и самоизоляционных ограничений для оценки ситуации полный круг данных крайне важен. Статистика, впрочем, подтверждает наши гипотезы.

При падении общих доходов на 7,7% г./г. «костяк» доходов (зарплаты и пенсии) мало пострадал (в целом они даже смогли внести положительный вклад в общую динамику - +0,3 п.п.). Доходы просели из-за предпринимательского сектора и прочих сегментов (-8 п.п.). Это кардинально отличает текущую ситуацию от той, что мы наблюдали в кризис 2015 г. Тогда из-за длительной просадки доходов основной части населения спрос очень долго не мог перейти к росту. Сейчас, как мы полагаем, этого удастся достичь быстрее. В свою очередь, падение доходов предпринимателей больше отразится на инвестиционном сегменте, чем на обороте розницы.

Соответственно, причины провала потребительских расходов – не в сокращении зарплат, а в 1) директивных самоизоляционных ограничениях, 2) вынужденных сбережениях – из-за невозможности тратить деньги и/или из-за мотива «предосторожности». Темпы роста депозитов населения сохраняются высокими (+10% г./г.), при том, что в прошлом году они росли медленнее (+7-8% г./г.). Заметную роль приобрело и накопление наличности в т.ч. как форма вынужденных сбережений: судя по данным Росстата, на руках у населения с начала года прибавилось около 1,5 трлн наличных рублей. Вместе с тем, неипотечное кредитование населения существенно замедлило свой рост в последние месяцы: раньше задолженность повышалась по ~20% г./г., сейчас ее рост замедлился до 12% г./г. И такая ситуация связана не со снижением спроса на заемные средства, а с ростом кредитного риска.

В итоге чистый кредит населению (кредиты минус депозиты и наличность) во 2 кв. 2020 г. существенно сократился, что в большей степени и привело к провалу расходов. На втором графике ниже видно, что из 21,7% г./г. падения расходов потребителей во 2 кв. около 14 п.п. сокращения произошло из-за этого фактора и лишь 7,7 п.п. – из-за провала доходов.

В целом данные говорят о том, что у потребления есть ресурсы для дальнейшего роста. Так, заметная часть средств, которые люди не тратили из-за самоизоляции, уже финансирует потребление, и по этому направлению ситуация будет улучшаться. Кроме того, со временем начнет приоткрываться и кредитный канал. Наконец, тот факт, что зарплаты и пенсии практически не пострадали (именно они финансируют основную массу потребительских расходов), вселяет надежду на восстановительный рост в ближайшие месяцы и скорый переход потребления к росту г./г. в реальном выражении. Вместе с тем, восстановление до докризисных уровней займет гораздо более длительное время: для этого необходимо будет обеспечить рост зарплат и снижение уровня безработицы.

Магнит: сильные результаты за счет собственных усилий и внешних условий
(1)
В прошлый четверг Магнит (S&P: BB) опубликовал сильные неаудированные результаты за 2 кв. 2020 г., показав рост выручки на 13,7% г./г. и значительное улучшение рентабельности. Такая динамика выручки обусловлена в большей степени повышением сопоставимых продаж (+7,2%), нежели увеличением торговой площади (+5,1% г./г.). Во всех форматах компании наблюдались положительные сопоставимые продажи, при этом рост сопоставимого среднего чека с лихвой компенсировал снижение трафика, вызванное изменением потребительских привычек и ограничениями, введенными в связи с распространением коронавируса. В июле Магнит видит ускорение сопоставимых продаж, в результате чего показатели роста в данном месяце находятся на уровне, близком к рекордному марту, когда продажи повышались на 21% г./г.

Валовая рентабельность Магнита выросла до 24,4% по сравнению с 23,8% годом ранее. Основными причинами стали улучшение коммерческих условий, снижение промо-активности в сочетании с повышением рентабельности промо-мероприятий, снижение потерь и логистических затрат, а также увеличение доли более маржинальных магазинов «Магнит Косметик» в общей выручке. Рентабельность по EBITDA повысилась до 7,9% (2 кв. 2019 г.: 7,1%) благодаря как изменению валовой рентабельности, так и положительному эффекту операционного рычага и улучшению эффективности бизнеса, что нашло свое отражение в снижении доли коммерческих, общехозяйственных и административных расходов в выручке. Чистая прибыль удвоилась г./г., чистая рентабельность составила 3,3%. Помимо этого, чистую прибыль поддержало снижение чистых финансовых расходов г./г. на 9,6% за счет кампании по рефинансированию, которая привела к снижению средней стоимости долга до 6,3% (на 130 б.п. г./г. и на 50 б.п. кв./кв.). Компания ожидает дальнейшего снижения средней стоимости долга до 6% до конца 2020 г.

За счет сильных результатов Магниту удалось немного снизить показатель Чистый долг/EBITDA - до 2,0х на конец 2 кв. 2020 г. по сравнению с 2,1х на конец 2019 г. Также этому способствовало снижение капитальных затрат в 1П 2020 г. на 45,2% г./г. до 12,2 млрд руб. из-за значительного замедления темпов открытия и редизайна магазинов. В то же время, мы хотели бы отметить ухудшения в оборотном капитале: при снижении кредиторской задолженности с начала года на 44 млрд руб. дебиторская задолженность сократилась только на 4 млрд руб., а запасы практически не изменились. Согласно комментариям менеджмента, компания проводит работу по оптимизации оборотного капитала и ожидает улучшения его структуры в будущем. Также менеджмент ожидает дальнейшего снижения долговой нагрузки в течение ближайших кварталов.

Магнит: сильные результаты за счет собственных усилий и внешних условий
(2)
Прогноз по капитальным затратам на 2020 г. был снижен до 45-50 млрд руб. с 60-65 млрд руб. ранее из-за сокращения плана по открытиям и реновациям магазинов. В то же время, Магнит считает, что текущая ситуация открывает дополнительные возможности для консолидации рынка. Компания продолжит поиск небольших и средних объектов для поглощения с упором на регионы присутствия.

Мы считаем, что Магнит проделал большую работу как по улучшению ценностного предложения своих магазинов, так и по повышению операционной эффективности. Тем не менее, хотя 1П 2020 г. было удачным для крупных продуктовых ритейлеров в целом и для Магнита в частности, мы продолжаем считать, что было бы чересчур оптимистично экстраполировать сильные результаты, достигнутые за этот период, на 2П 2020 г. и далее.

Согласно нашим текущим прогнозам, показатель Чистый долг/EBITDA Магнита будет держаться на умеренном уровне около 2,0х в 2020-2022 гг. Хотя менеджмент компании ожидает его снижения ниже 2,0х в течение последующих кварталов, мы думаем, что выбор между дальнейшим снижением долговой нагрузки, которая не является избыточной, с одной стороны, и потенциальными сделками M&A, ускорением темпа открытия магазинов и увеличением дивидендных выплат, с другой стороны, будет непростым.

Несмотря на то, что доходности рынка рублевых облигаций 1-го эшелона (а также бумаг эмитентов за его пределами высокого кредитного качества) опустились до минимумов вслед за снижением ключевой рублевой ставки, спреды к кривой ОФЗ остаются заметно шире, чем они были до коррекции рынка в марте. Например, 2,5-летний выпуск Магнит Б3P5 имеет премию 150 б.п. к ОФЗ, при этом до коррекции она была 100 б.п. Принимая во внимание то обстоятельство, что значительный потенциал для снижения ключевой ставки в этом году уже реализован, по нашему мнению, корпоративные выпуски не представляют спекулятивный интерес для покупки (в этой связи премии при первичных размещениях выглядят обоснованными).

Рекомендованный (см. наш комментарий “Магнит: сильная динамика продаж и улучшение рентабельности пока не сказались на долговой нагрузке” от 30 апреля) нами выпуск ОКей Б1Р3 к покупке вырос в цене на 5 п.п., при этом его спред к ОФЗ сузился на 100 б.п. до 313 б.п., что лишь на 70 б.п. шире, чем до коррекции в марте. В настоящий момент мы считаем, что этот выпуск на уровне YTM 7,9% сохраняет лишь небольшой потенциал для снижения доходности (25-50 б.п.). Cектор торговли продовольственными товарами мы считаем далеко не самым пострадавшим от влияния коронавируса (в частности, из-за того, что карантинные ограничения не включали в себя запрет на деятельность продовольственных точек продаж).

Восстановление цен на нефть пока не дает допдоходов бюджету
Остающиеся низкими объемы продажи валюты ЦБ РФ… По нашим оценкам, выпадающие нефтегазовые доходы в августе сократятся еще больше (в сравнении с июлем) и составят 15 млрд руб. (0,2 млрд долл.). Вместе с ними до такого же уровня должны сократиться и регулярные продажи валюты Минфина (напомним, что в июле их объем составлял 125,6 млрд руб., или 1,76 млрд долл.), однако эта оценка не учитывает корректировку Минфина. Обычно она не очень большая и постоянно меняет знак, но в последнее время Минфин «ошибается» в меньшую сторону, и из-за такой корректировки объем продаж валюты сильно превышает объем выпадающих доходов.

Отметим, что несмотря на рост цены на нефть Urals до 43,9 долл./барр. в июле, т.е. выше цены отсечения в 42,4 долл./барр., бюджет все еще не получает дополнительных доходов. Это связано с сохранением беспрецедентной просадки физических объемов экспорта и добычи нефти по сравнению с планом Минфина на этот год. Так, в июле физические объемы экспорта нефти, по нашим оценкам, продолжили находиться на ~18,5% ниже плана, а добычи – на ~16%. Таким образом, «эффективная» цена (та, при которой Минфин вновь сможет получать допдоходы, выполняя соглашение ОПЕК++ в его текущей, наиболее жесткой версии) должна быть на 16-18% выше закрепленного в бюджетном правиле уровня, т.е. ~50 долл./барр. Впрочем, этот уровень зависит от условий соглашения в каждом месяце и будет снижаться при ослаблении его условий. Так, ранее мы отмечали, что в целом за год из-за первоначальной версии ОПЕК++ добыча нефти и ее экспорт сократились бы на 6-7,5% - таким образом, «эффективная» цена отсечения в среднем за 2020 г. была бы на уровне 45-46 долл./барр. Сейчас же с учетом продления более жесткой версии соглашения еще и на июль ее средний по году уровень (при прочих равных) будет немного выше (~46,5 долл./барр.).

… не могут компенсировать восстановление импорта и провал физических объемов экспорта углеводородов… Наблюдаемое с начала июня ослабление рубля как к доллару (с ~68 руб./долл. до 73,6 руб./долл. по состоянию на утро сегодня), так и евро, несмотря на относительно высокие цены на нефть, как мы уже не раз отмечали, является следствием снятия карантинных ограничений в России (что приводит к восстановлению экономической активности в РФ и импорта товаров и частично услуг). По нашим оценкам, товарный импорт в 3 кв. будет на 12 млрд долл. выше кв./кв. (+25% кв./кв. и -14% г./г.), что существенно больше объема валюты, продаваемой ЦБ РФ. Также многие компании продолжают выплачивать дивиденды, в том числе отложенные в период карантина (по нашим оценкам, общие выплаты в адрес нерезидентов в 3 кв. составят 14 млрд долл., что на 36% меньше г./г. и лишь на 12% меньше кв./кв.). Исходя из текущих цены нефти (43 долл./барр. Brent) и курса рубля, сальдо счета текущих операций в 3 кв. вновь (как и во 2 кв.) окажется вблизи нуля (против 10,5 млрд долл. в 3 кв. прошлого года) по причине падения физических объемов экспорта нефти и газа (что нивелирует большую часть роста цен на углеводороды).

… что создает предпосылки для ослабления рубля. Продажи валюты ЦБ РФ не смогут компенсировать отток капитала частным сектором, в то время как приток иностранных инвестиций в ОФЗ близок к нулю. По этим причинам при сохранении текущих цен на нефть/газ (и объемов экспорта) мы ожидаем дальнейшее ослабление рубля (в район 75 руб./долл.). Кроме того, могут реализоваться «хвостовые» риски в виде падения потребления углеводородов из-за второй волны COVID-19.

Аукционы ОФЗ: без премий размещение большого объема маловероятно
Минфин решил предложить длину, хотя состояние рынка не улучшилось. Несмотря на падение интереса к ОФЗ (по крайней мере, без ценового дисконта ко вторичному рынку), наблюдавшегося на предшествующем аукционном дне, сегодня Минфин вновь предлагает почти тот же набор бумаг – ОФЗ 29014 с плавающей ставкой купона (RUONIA) в объеме 366,5 млрд руб. (весь остаток, доступный к размещению) и 10-летние ОФЗ 26228 (YTM 5,88%) в объеме 30 млрд руб. (лимит).

За прошедшую неделю рынок ОФЗ существенно не изменил своего состояния – произошел лишь незначительный рост (+5 б.п.) доходностей в среднесрочном сегменте (по-видимому, по этой причине Минфин решил не предлагать бумаги из него сегодня) на фоне продолжившегося умеренного ослабления рубля. Долги других GEM продемонстрировали разнонаправленную ценовую динамику: бонды Мексики, являющиеся самыми дорогими в сравнении с локальной ключевой ставкой - в минусе, Бразилия и Индия - в плюсе.

В июле нерезиденты не покупали ОФЗ. Мы считаем, что ОФЗ уже пришли в положение, соответствующее ключевой ставке 4% (ниже этого уровня ЦБ РФ, скорее всего, не опустит ставку при прочих равных). Это лишает бумаги спекулятивной привлекательности особенно в условиях сохраняющегося потенциала для ослабления рубля и наличия хвостовых рисков (падение цен на нефть под ударом второй волны COVID-19 и усиление санкционной риторики против РФ в случае победы Дж. Байдена на выборах в США).

Кстати говоря, по данным НРД, в июле нерезиденты сократили долю на рынке ОФЗ с 29,6% до 28,9%, что предполагает чистую продажу рублевых госбумаг в размере ~5 млрд руб. и свидетельствует о том, что размещенные ОФЗ в июле на ~250 млрд руб. были куплены исключительно локальными инвесторами (или нерезиденты, купившие на аукционе бумаги, затем все перепродавали локальным участникам). В этой связи спрос без премии ко вторичному рынку (которую Минфин не готов удовлетворить) на ОФЗ 26228, скорее всего, будет низким.

ОФЗ с плавающей ставкой пока не дошли до уровня рыночного интереса. За прошедшую неделю котировки ОФЗ 29014 опустились до 98,25% от номинала (с 98,5%), чего, по нашему мнению, все еще недостаточно для того, чтобы найти заметный спрос на бумагу (который находится на уровне 97% от номинала). Не в пользу интереса к ОФЗ 29014 выступает (помимо большого навеса предложения) начавшийся сегодня период усреднения (который отвлечет на корсчета большую часть депозитов ЦБ РФ, погашаемых сегодня в объеме 2,4 трлн руб.).

Валютный и денежный рынок: предсказать интервенции Минфина становится все труднее
Опубликованный вчера Минфином прогноз нефтегазовых доходов (НГД) и регулярных интервенций удивил нас двумя моментами.

Так, оказалось, что бюджет начнет получать допдоходы, в размере 27,5 млрд руб. в августе (хотя наш прогноз не предполагал, что это произойдет быстро – мы оценивали выпадающие доходы в 15 млрд руб.). Такое неожиданное улучшение нам крайне сложно объяснить (во всяком случае, с использованием опубликованных данных). За месяц цена нефти действительно немного подросла (43,9 долл./барр. против 41,9 долл./барр., +4,7%), однако физические объемы добычи и экспорта нефти (на нее приходится 60-70% всех НГД), согласно статистике Минэнерго, остались подавленными и практически не изменились с прошлого месяца. При этом оценка НГД изменилась существенно: напомним, что в прошлом месяце Минфин дал первую оценку выпадающих НГД на уровне 48 млрд руб. Столь существенный переход от выпадающих доходов к дополнительным (в отсутствие видимых изменений в ценах и объемах) кажется нам странным.

Однако еще более необъяснимым представляется беспрецедентный объем корректировки Минфином этой первой оценки допдоходов – она была уточнена на 92,5 млрд руб. (т.е. ошибка первой оценки в прошлом месяце составила 194%, или почти 3 раза). Напомним, что объем покупки/продажи валюты определяется как объем нефтегазовых допдоходов, скорректированный на величину «ошибки» прогноза (корректировки Минфина) этих же доходов, но за прошлый месяц.

Из-за этого в последние месяцы «угадать» объем регулярных интервенций от Минфина становится все сложнее. Возникновение ошибки в целом вполне объяснимо: хотя все входные данные для расчета нефтегазовых доходов за данный месяц на момент расчета уже известны (значения цен на нефть, физических объемов и т.п. используются за прошлый месяц), и у Минфина, как мы понимаем, есть максимально точная формула для их расчета, объем фактических поступлений может несколько отличаться от расчета (не исключено, что не все данные от компаний поступили в полном объеме оперативно, фактические цены продажи могут слегка отличаться от средней цены, сложившейся на рынке и т.п.).

Однако ошибка вследствие этих причин не должна получаться такой большой – достаточно долго (см. график слева) корректировка составляла ±5-7%. Более значительные «ошибки» случались – но это были разовые и знакопеременные случаи на уровне 20-25%. Однако последние три месяца фактические поступления НГД систематически оказываются меньше предварительных оценок Минфина, причем ошибка росла (см. график слева).

Оценить объем этой корректировки крайне затруднительно, т.к., как мы полагаем, прогнозировать НГД точнее Минфина вряд ли возможно. Впрочем, можно усмотреть некую корреляцию ошибки-корректировки с долей поступлений ненефтяных источников в НГД. Возможно, эффективные цены на газ и нефтепродукты (как и объем добычи/экспорта физических объемов этих товаров) даже в Минфин поступают с задержкой и/или сильно уточняются со временем (во всяком случае, Минэнерго не публикует оперативно статистику по добыче/экспорту газа). Однако и это, на наш взгляд, не объясняет столь масштабной последней корректировки.

Еще одной причиной могут выступать особенности бюджетного учета поступающих средств: возможно, часть платежей, которые должны были быть учтены в данном месяце, были формально зачислены в следующий месяц. Из-за этого могли возникнуть расхождения формулы и фактических поступлений.