РусГидро: ГЭС поддержали результаты и снизили долговую нагрузку
РусГидро (ВBB-/Вaa3/BBB-) вчера опубликовала сильные финансовые результаты за 2 кв. 2020 г. по МСФО. Так, операционные результаты уже второй квартал продолжают поддерживать высокомаржинальная гидроэлектрогенерация (как и в 1 кв., ее рост составил около 30% г./г.), запущенная в феврале Зарамагская ГЭС-1 (которая дает около 0,8 млрд руб. EBITDA/мес.), а также снижение удельных топливных расходов ТЭС Дальнего Востока на 4% г./г. (скорее всего, из-за более низких цен на уголь при росте выработки ТЭС на аналогичные 4% г./г.).
В результате, несмотря на падение цен на электроэнергию (на 13-14% г./г.), совокупная выручка выросла на 10% г./г. до 100 млрд руб., а EBITDA – почти на рекордные 50% г./г. до 31 млрд руб. Немаловажную роль в росте EBITDA также сыграло увеличение дальневосточных субсидий на 43% (до 12,7 млрд руб.), однако это может быть отчасти объяснено их неравномерным поступлением внутри года и нивелировано во 2 полугодии. Повышение EBITDA поддержало и чистую прибыль, которая увеличилась на 40% г./г. до 21 млрд руб. При этом положительный эффект от переоценки форвардных обязательств (3,6 млрд руб. против 3,1 млрд руб. годом ранее) был сравним со 2 кв. 2019 г. и на динамике чистой прибыли сильно не сказался, однако был дополнительным фактором снижения долговой нагрузки кв./кв.
В результате данной переоценки, роста EBITDA и, как следствие, свободного денежного потока (поддержанного в том числе временным падением капвложений г./г.) чистый долг снизился на 9% кв./кв. до 112 млрд руб., а долговая нагрузка упала еще сильнее, хотя и до этого была комфортной: с 1,2х (на конец 1 кв.) до 1x Чистый долг/EBITDA.
Благодаря сильной операционной динамике и временному снижению капзатрат (на 31% г./г. до 13,5 млрд руб.), свободный денежный поток остался положительным (7 млрд руб. против -13 млрд руб. во 2 кв. 2019 г.), однако по итогам года с учетом ожидаемых капвложений в 90 млрд руб. (против 75 млрд руб. в прошлом году) он должен оказаться около нуля или уйти в минус (в зависимости от возможной коррекции к концу года выработки ГЭС). Доходность по новым проектам модернизации пока утверждена не была, поэтому инвестиции в них могут быть отложены до следующего года. В этом случае капвложения в этом году составят 80 млрд руб., а свободный денежный поток может оказаться положительным, но риски роста дебиторской задолженности из-за пандемии пока нельзя исключать.
Дивиденды за 2019 г. пока до сих пор не были одобрены, но прогнозируются менеджментом на вполне ожидаемом уровне прошлого года - около 16 млрд руб. С учетом выплаты дивидендов и роста капвложений долговая нагрузка компании к концу этого года, по нашим оценкам, увеличится, но не критично (до 1,3-1,4x Чистый долг/EBITDA).
Локальные облигации эмитента котируются со спредом к кривой ОФЗ всего 50-70 б.п., что является низким значением (соответствующим состоянию рынка до марта) в сравнении с другими выпусками 1-го эшелона. Рублевые евробонды HYDRRM 21 (@7,4%) и HYDRRM 22 (@8,975%) имеют спред к ОФЗ более 100 б.п. и поэтому выглядят более интересными, чем локальные выпуски. Однако в настоящий момент лучшей альтернативой рублевым бумагам мы считаем долларовые выпуски (при неизменной долларовой доходности к погашению они принесут большую текущую доходность в рублевом эквиваленте).
РусГидро (ВBB-/Вaa3/BBB-) вчера опубликовала сильные финансовые результаты за 2 кв. 2020 г. по МСФО. Так, операционные результаты уже второй квартал продолжают поддерживать высокомаржинальная гидроэлектрогенерация (как и в 1 кв., ее рост составил около 30% г./г.), запущенная в феврале Зарамагская ГЭС-1 (которая дает около 0,8 млрд руб. EBITDA/мес.), а также снижение удельных топливных расходов ТЭС Дальнего Востока на 4% г./г. (скорее всего, из-за более низких цен на уголь при росте выработки ТЭС на аналогичные 4% г./г.).
В результате, несмотря на падение цен на электроэнергию (на 13-14% г./г.), совокупная выручка выросла на 10% г./г. до 100 млрд руб., а EBITDA – почти на рекордные 50% г./г. до 31 млрд руб. Немаловажную роль в росте EBITDA также сыграло увеличение дальневосточных субсидий на 43% (до 12,7 млрд руб.), однако это может быть отчасти объяснено их неравномерным поступлением внутри года и нивелировано во 2 полугодии. Повышение EBITDA поддержало и чистую прибыль, которая увеличилась на 40% г./г. до 21 млрд руб. При этом положительный эффект от переоценки форвардных обязательств (3,6 млрд руб. против 3,1 млрд руб. годом ранее) был сравним со 2 кв. 2019 г. и на динамике чистой прибыли сильно не сказался, однако был дополнительным фактором снижения долговой нагрузки кв./кв.
В результате данной переоценки, роста EBITDA и, как следствие, свободного денежного потока (поддержанного в том числе временным падением капвложений г./г.) чистый долг снизился на 9% кв./кв. до 112 млрд руб., а долговая нагрузка упала еще сильнее, хотя и до этого была комфортной: с 1,2х (на конец 1 кв.) до 1x Чистый долг/EBITDA.
Благодаря сильной операционной динамике и временному снижению капзатрат (на 31% г./г. до 13,5 млрд руб.), свободный денежный поток остался положительным (7 млрд руб. против -13 млрд руб. во 2 кв. 2019 г.), однако по итогам года с учетом ожидаемых капвложений в 90 млрд руб. (против 75 млрд руб. в прошлом году) он должен оказаться около нуля или уйти в минус (в зависимости от возможной коррекции к концу года выработки ГЭС). Доходность по новым проектам модернизации пока утверждена не была, поэтому инвестиции в них могут быть отложены до следующего года. В этом случае капвложения в этом году составят 80 млрд руб., а свободный денежный поток может оказаться положительным, но риски роста дебиторской задолженности из-за пандемии пока нельзя исключать.
Дивиденды за 2019 г. пока до сих пор не были одобрены, но прогнозируются менеджментом на вполне ожидаемом уровне прошлого года - около 16 млрд руб. С учетом выплаты дивидендов и роста капвложений долговая нагрузка компании к концу этого года, по нашим оценкам, увеличится, но не критично (до 1,3-1,4x Чистый долг/EBITDA).
Локальные облигации эмитента котируются со спредом к кривой ОФЗ всего 50-70 б.п., что является низким значением (соответствующим состоянию рынка до марта) в сравнении с другими выпусками 1-го эшелона. Рублевые евробонды HYDRRM 21 (@7,4%) и HYDRRM 22 (@8,975%) имеют спред к ОФЗ более 100 б.п. и поэтому выглядят более интересными, чем локальные выпуски. Однако в настоящий момент лучшей альтернативой рублевым бумагам мы считаем долларовые выпуски (при неизменной долларовой доходности к погашению они принесут большую текущую доходность в рублевом эквиваленте).
Экономика: динамика инфляционных ожиданий не повод для беспокойства ЦБ
На днях ЦБ опубликовал отчет об инфляционных ожиданиях населения за август, в котором впервые с начала кризиса возобновлена привычная форма публикации данных. Напомним, что в прошлые месяцы ФОМ из-за режима самоизоляции проводил телефонные опросы, а не очные исследования, публиковал лишь некоторые данные, оставляя за рамками отчета, например, прямые оценки наблюдаемой и ожидаемой инфляции. К сожалению, количественные оценки инфляционных ожиданий отсутствуют на время самоизоляции, поэтому сравнивать августовские цифры можно лишь с мартом (на расчет цифр в этом интервале, не публиковавшихся в самоизоляцию, у ФОМ уйдет около полугода). Впрочем, за этот период они изменились не столь значительно (ожидаемая инфляция выросла менее чем на 1 п.п., с 7,9% в марте до 8,8% в августе). Судя же по оценкам ЦБ, по сравнению с июлем инфляционные ожидания населения практически не изменились.
Мы сохраняем наш прогноз по инфляции на уровне 3,7% г./г. на этот год. Как и ранее, ключевым дезинфляционным фактором остается сдержанная экономическая активность: хотя восстановление экономики после коронакризиса идет активно, и доходы основной части населения серьезно не пострадали, кризис отбросил экономику на 1,5-2 года назад, а потому в этих условиях ритейлерам сложно закладывать рост цен на широкий круг товаров. С другой стороны, мы не ожидаем существенного давления со стороны издержек: в частности, ослабление рубля будет малозаметно для роста цен, учитывая как его относительно небольшой масштаб, так и сильное затухание эффекта переноса.
Риторика регулятора, особенно в комментариях об инфляционных ожиданиях, также остается очень спокойной. Так, судя по всему, ни население, ни ЦБ практически не обеспокоены возможным влиянием на цены со стороны произошедшего в августе ослабления рубля – среднесрочные оценки инфляционных ожиданий, как и прогноз ЦБ на этот год остаются неизменными.
Говоря о перспективах политики ЦБ, мы сохраняем наш прогноз, оставляя пространство лишь для небольшого снижения ставки до конца года. Инфляционные риски остаются минимальными, и, как мы не раз отмечали, на первый план для регулятора сейчас выходят внешние факторы и риски: замедление/приостановка смягчения политики ЦБ других стран, возможное усиление санкционной риторики в адрес России, риски падения цен на нефть в случае глобальной второй волны коронавируса. Отметим, что в текущих условиях, когда ставка Банка России уже не выглядит высокой в сравнении с другими странами (как это было в начале этого года), заметное смягчение от текущих уровней уже выглядит маловероятным.
На днях ЦБ опубликовал отчет об инфляционных ожиданиях населения за август, в котором впервые с начала кризиса возобновлена привычная форма публикации данных. Напомним, что в прошлые месяцы ФОМ из-за режима самоизоляции проводил телефонные опросы, а не очные исследования, публиковал лишь некоторые данные, оставляя за рамками отчета, например, прямые оценки наблюдаемой и ожидаемой инфляции. К сожалению, количественные оценки инфляционных ожиданий отсутствуют на время самоизоляции, поэтому сравнивать августовские цифры можно лишь с мартом (на расчет цифр в этом интервале, не публиковавшихся в самоизоляцию, у ФОМ уйдет около полугода). Впрочем, за этот период они изменились не столь значительно (ожидаемая инфляция выросла менее чем на 1 п.п., с 7,9% в марте до 8,8% в августе). Судя же по оценкам ЦБ, по сравнению с июлем инфляционные ожидания населения практически не изменились.
Мы сохраняем наш прогноз по инфляции на уровне 3,7% г./г. на этот год. Как и ранее, ключевым дезинфляционным фактором остается сдержанная экономическая активность: хотя восстановление экономики после коронакризиса идет активно, и доходы основной части населения серьезно не пострадали, кризис отбросил экономику на 1,5-2 года назад, а потому в этих условиях ритейлерам сложно закладывать рост цен на широкий круг товаров. С другой стороны, мы не ожидаем существенного давления со стороны издержек: в частности, ослабление рубля будет малозаметно для роста цен, учитывая как его относительно небольшой масштаб, так и сильное затухание эффекта переноса.
Риторика регулятора, особенно в комментариях об инфляционных ожиданиях, также остается очень спокойной. Так, судя по всему, ни население, ни ЦБ практически не обеспокоены возможным влиянием на цены со стороны произошедшего в августе ослабления рубля – среднесрочные оценки инфляционных ожиданий, как и прогноз ЦБ на этот год остаются неизменными.
Говоря о перспективах политики ЦБ, мы сохраняем наш прогноз, оставляя пространство лишь для небольшого снижения ставки до конца года. Инфляционные риски остаются минимальными, и, как мы не раз отмечали, на первый план для регулятора сейчас выходят внешние факторы и риски: замедление/приостановка смягчения политики ЦБ других стран, возможное усиление санкционной риторики в адрес России, риски падения цен на нефть в случае глобальной второй волны коронавируса. Отметим, что в текущих условиях, когда ставка Банка России уже не выглядит высокой в сравнении с другими странами (как это было в начале этого года), заметное смягчение от текущих уровней уже выглядит маловероятным.
Газпром: слабый 2 кв., но в августе цены в ЕС начали резко восстанавливаться
(1)
Вчера Газпром (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2020 г., который стал одним из тяжелейших для компании в последние годы с точки зрения падения EBITDA и денежного потока. Долговая нагрузка превысила 2,5х Чистый долг/EBITDA LTM, и мы полагаем, что ее рост продолжится.
Снижение доходов Газпрома во 2 кв. было обусловлено существенным падением экспортных цен реализации газа на фоне обвала спотовых цен в Европе (-58% г./г. до 63 долл./тыс. куб. м), а также сокращением объемов продаж газа по всем направлениям. Так, средняя цена реализации газа в дальнее зарубежье упала на 47% г./г. до 110,1 долл./тыс. куб. м, а объем экспорта в данном направлении снизился на 16% г./г. до 46,6 млрд куб. м. При этом средняя цена продажи газа странам бывшего СССР впервые с 2014 г. оказалась выше цены для дальнего зарубежья и составила 136,8 долл./тыс. куб. м (-12% г./г.), в то время как объем реализации в СНГ сократился на 19% г./г. до 5,6 млрд куб. м. Продажи газа на внутреннем рынке оказались более устойчивыми (-4% г./г. до 40,4 млрд куб. м), однако также пострадали от коронавирусных ограничений.
В результате выручка Газпрома сократилась на 34% г./г. до 1,17 трлн руб., при этом операционные затраты снизились лишь на 11% г./г. преимущественно из-за высокой доли постоянных и условно постоянных расходов с высокой инерцией. В итоге это привело к падению EBITDA на 81% г./г. до 94 млрд руб. Чистая прибыль при этом сократилась в меньшей степени (-52% г./г. до 154 млрд руб.) благодаря существенной прибыли по курсовым разницам в сумме 266 млрд руб.
Наряду со значительным падением EBITDA операционный денежный поток Газпрома во 2 кв. также пострадал от выплаты штрафа в пользу польской компании PGNiG в размере 1,5 млрд долл. Напомним, ранее Стокгольмский арбитражный суд обязал Газпром выплатить компенсацию PGNiG в связи с ретроспективным пересмотром цен поставок газа в Польшу. В результате операционный поток оказался отрицательным во 2 кв. 2020 г. Для финансирования капитальных вложений и выплаты процентов (30 млрд руб.) Газпрому пришлось использовать накопленные денежные средства, а также привлечь 190 млрд руб. заемных средств. Таким образом, даже с учетом сокращения капитальных затрат на 13% г./г. благодаря оптимизации инвестиционной программы свободный денежный поток Газпрома ускорил падение – до -326 млрд руб., что стало худшим квартальным показателем для Газпрома в последние годы. Частично отток средств компания смогла покрыть за счет полученных процентов (20 млрд руб.) и поступлений от совместных предприятий (23 млрд руб.).
В итоге объем ликвидных средств на балансе компании (включая краткосрочные депозиты) сократился более чем на 100 млрд руб. до 1,15 трлн руб. При этом общий размер долга Газпрома снизился на 90 млрд руб. до 4,42 трлн руб. в результате переоценки валютных обязательств на фоне укрепления рубля на конец 2 кв. 2020 г. относительно конца 1 кв. Таким образом, чистый долг вырос незначительно и составил 3,3 трлн руб., однако из-за падения EBITDA долговая нагрузка Газпрома превысила 2,5x Чистый долг/EBITDA LTM.
(1)
Вчера Газпром (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2020 г., который стал одним из тяжелейших для компании в последние годы с точки зрения падения EBITDA и денежного потока. Долговая нагрузка превысила 2,5х Чистый долг/EBITDA LTM, и мы полагаем, что ее рост продолжится.
Снижение доходов Газпрома во 2 кв. было обусловлено существенным падением экспортных цен реализации газа на фоне обвала спотовых цен в Европе (-58% г./г. до 63 долл./тыс. куб. м), а также сокращением объемов продаж газа по всем направлениям. Так, средняя цена реализации газа в дальнее зарубежье упала на 47% г./г. до 110,1 долл./тыс. куб. м, а объем экспорта в данном направлении снизился на 16% г./г. до 46,6 млрд куб. м. При этом средняя цена продажи газа странам бывшего СССР впервые с 2014 г. оказалась выше цены для дальнего зарубежья и составила 136,8 долл./тыс. куб. м (-12% г./г.), в то время как объем реализации в СНГ сократился на 19% г./г. до 5,6 млрд куб. м. Продажи газа на внутреннем рынке оказались более устойчивыми (-4% г./г. до 40,4 млрд куб. м), однако также пострадали от коронавирусных ограничений.
В результате выручка Газпрома сократилась на 34% г./г. до 1,17 трлн руб., при этом операционные затраты снизились лишь на 11% г./г. преимущественно из-за высокой доли постоянных и условно постоянных расходов с высокой инерцией. В итоге это привело к падению EBITDA на 81% г./г. до 94 млрд руб. Чистая прибыль при этом сократилась в меньшей степени (-52% г./г. до 154 млрд руб.) благодаря существенной прибыли по курсовым разницам в сумме 266 млрд руб.
Наряду со значительным падением EBITDA операционный денежный поток Газпрома во 2 кв. также пострадал от выплаты штрафа в пользу польской компании PGNiG в размере 1,5 млрд долл. Напомним, ранее Стокгольмский арбитражный суд обязал Газпром выплатить компенсацию PGNiG в связи с ретроспективным пересмотром цен поставок газа в Польшу. В результате операционный поток оказался отрицательным во 2 кв. 2020 г. Для финансирования капитальных вложений и выплаты процентов (30 млрд руб.) Газпрому пришлось использовать накопленные денежные средства, а также привлечь 190 млрд руб. заемных средств. Таким образом, даже с учетом сокращения капитальных затрат на 13% г./г. благодаря оптимизации инвестиционной программы свободный денежный поток Газпрома ускорил падение – до -326 млрд руб., что стало худшим квартальным показателем для Газпрома в последние годы. Частично отток средств компания смогла покрыть за счет полученных процентов (20 млрд руб.) и поступлений от совместных предприятий (23 млрд руб.).
В итоге объем ликвидных средств на балансе компании (включая краткосрочные депозиты) сократился более чем на 100 млрд руб. до 1,15 трлн руб. При этом общий размер долга Газпрома снизился на 90 млрд руб. до 4,42 трлн руб. в результате переоценки валютных обязательств на фоне укрепления рубля на конец 2 кв. 2020 г. относительно конца 1 кв. Таким образом, чистый долг вырос незначительно и составил 3,3 трлн руб., однако из-за падения EBITDA долговая нагрузка Газпрома превысила 2,5x Чистый долг/EBITDA LTM.
Газпром: слабый 2 кв., но в августе цены в ЕС начали резко восстанавливаться
(2)
По нашему мнению, прошедший квартал стал самым тяжелым для Газпрома в 2020 г., и в дальнейшем мы ожидаем улучшения финансовых показателей на фоне восстановления цен на газ в Европе. Так, после достижения своего исторического минимума в 42 долл./тыс. куб. м в мае 2020 г. цены в крупнейшем европейском газовом хабе в Нидерландах (TTF) выросли втрое до 126 долл./тыс. куб. м по состоянию на конец августа. В целом средняя спотовая цена на газ в Европе в июле-августе 2020 г. составила чуть больше 80 долл./тыс. куб. м, что на 30% выше по сравнению со средней ценой 2 кв. (63 долл./тыс. куб. м). При этом, дополнительную поддержку ценам на газ в ближайшие месяцы также окажет приближение отопительного сезона, который сопровождается повышенным спросом на газ. Стоит также отметить, что менеджмент Газпрома повысил свой прогноз по объему экспорта в 2020 г. до 170 млрд куб. м (со 166 млрд куб. м в предыдущей оценке), что должно стать дополнительным поддерживающим фактором для финансовых показателей компании во 2П.
Так или иначе, несмотря на ожидаемое восстановление цен на газ и улучшенный прогноз менеджмента по объемам экспорта, мы считаем, что по итогам 2020 г. долговая нагрузка Газпрома останется на довольно высоком уровне и может превысить 3,5х Чистый долг/EBITDA с учетом существенного сокращения EBITDA компании, которая, по нашим оценкам, снизится на 40% г./г. до 1,3 трлн руб. в 2020 г. Кроме того, компания выплатила высокие дивиденды по итогам 2019 г. в размере 360 млрд руб. и не намерена пересматривать дивидендную политику, что подразумевает сохранение высокого процента отчислений по итогам 2020 г. Тем не менее, с восстановлением цен на газ, которое мы уже частично отмечаем, уже в 2021 г. долговая нагрузка начнет резко снижаться.
Спред евробондов Газпрома (в частности, GAZPRU 28) к суверенной кривой РФ сейчас всего лишь на 10 б.п. шире (45 б.п.), чем был до мартовской распродажи, хотя кредитные метрики заметно ухудшились (сократилась рентабельность и возросла долговая нагрузка). По нашему мнению, премия бондов Газпрома к РФ является низкой, поскольку автономные кредитные метрики Газпрома ухудшились сильнее (в том числе по причине того, что цены на экспорт упали больше себестоимости ввиду слишком крепкого рубля). В этой связи мы считаем суверенные бумаги РФ лучшей альтернативой. Кроме того, интересно в сравнении с бумагами Газпрома выглядит относительно свежий выпуск LUKOIL 30 c YTM 3,07%, эмитент которых имеет более сильное автономное кредитное качество.
(2)
По нашему мнению, прошедший квартал стал самым тяжелым для Газпрома в 2020 г., и в дальнейшем мы ожидаем улучшения финансовых показателей на фоне восстановления цен на газ в Европе. Так, после достижения своего исторического минимума в 42 долл./тыс. куб. м в мае 2020 г. цены в крупнейшем европейском газовом хабе в Нидерландах (TTF) выросли втрое до 126 долл./тыс. куб. м по состоянию на конец августа. В целом средняя спотовая цена на газ в Европе в июле-августе 2020 г. составила чуть больше 80 долл./тыс. куб. м, что на 30% выше по сравнению со средней ценой 2 кв. (63 долл./тыс. куб. м). При этом, дополнительную поддержку ценам на газ в ближайшие месяцы также окажет приближение отопительного сезона, который сопровождается повышенным спросом на газ. Стоит также отметить, что менеджмент Газпрома повысил свой прогноз по объему экспорта в 2020 г. до 170 млрд куб. м (со 166 млрд куб. м в предыдущей оценке), что должно стать дополнительным поддерживающим фактором для финансовых показателей компании во 2П.
Так или иначе, несмотря на ожидаемое восстановление цен на газ и улучшенный прогноз менеджмента по объемам экспорта, мы считаем, что по итогам 2020 г. долговая нагрузка Газпрома останется на довольно высоком уровне и может превысить 3,5х Чистый долг/EBITDA с учетом существенного сокращения EBITDA компании, которая, по нашим оценкам, снизится на 40% г./г. до 1,3 трлн руб. в 2020 г. Кроме того, компания выплатила высокие дивиденды по итогам 2019 г. в размере 360 млрд руб. и не намерена пересматривать дивидендную политику, что подразумевает сохранение высокого процента отчислений по итогам 2020 г. Тем не менее, с восстановлением цен на газ, которое мы уже частично отмечаем, уже в 2021 г. долговая нагрузка начнет резко снижаться.
Спред евробондов Газпрома (в частности, GAZPRU 28) к суверенной кривой РФ сейчас всего лишь на 10 б.п. шире (45 б.п.), чем был до мартовской распродажи, хотя кредитные метрики заметно ухудшились (сократилась рентабельность и возросла долговая нагрузка). По нашему мнению, премия бондов Газпрома к РФ является низкой, поскольку автономные кредитные метрики Газпрома ухудшились сильнее (в том числе по причине того, что цены на экспорт упали больше себестоимости ввиду слишком крепкого рубля). В этой связи мы считаем суверенные бумаги РФ лучшей альтернативой. Кроме того, интересно в сравнении с бумагами Газпрома выглядит относительно свежий выпуск LUKOIL 30 c YTM 3,07%, эмитент которых имеет более сильное автономное кредитное качество.
Аукционы: для размещения, скорее всего, потребуются ценовые дисконты
Минфин вновь предлагает «классику» … После месячного перерыва при появлении первых признаков улучшения конъюнктуры Минфин вновь решил предложить классические (с фиксированным купоном) бумаги – 10-летние ОФЗ 26228 в объеме доступного к размещению остатка (33,7 млрд руб.). Также предлагаются 5,5-летние ОФЗ 29014 с плавающим купоном (=RUONIA) в объеме (302,8 млрд руб.).
… при первых признаках улучшения конъюнктуры. За прошедшую неделю состояние локального рынка действительно заметно улучшилось: кривая доходностей сместилась вниз на 6-13 б.п., при этом доходность предлагаемых сегодня 10-летних бумаг опустилась на 13 б.п. до YTM 6,07%. Такую динамику ОФЗ продемонстрировали на фоне укрепления рубля к долл. (с 75,5 руб. до <74 руб.), что отражает спад опасений относительно введения санкций против РФ (связанных с событиями в Белоруссии и ситуацией с А. Навальным). ОФЗ выглядели лучше долгов в локальных валютах других GEM, которые продемонстрировали разнонаправленную динамику (10-летние бумаги Мексики в минусе, Индии и Бразилии - в плюсе). На фоне продолжающегося роста доходностей UST (10-летние бонды ушли на отметку YTM 0,7%) пока оснований для оптимизма в GEM нет. Они могли бы появиться в случае одобрения очередного пакета фискальных стимулов в США (предвыборная гонка, скорее всего, этому помешает, а после выборов в случае победы Дж. Байдена эра огромного потока бесплатных денег может завершиться).
Размещение классики может потребовать премию. Тот факт, что Минфин при первой возможности выходит с длинными бумагами, говорит о высокой потребности в новом долге (для финансирования бюджетного дефицита без использования средств ФНБ). При этом снизившиеся доходности могут позволить ведомству предоставить запрашиваемую участниками премию. С учетом возникшего локального позитивного ценового момента на рынке мы считаем, что ведомству удастся реализовать весь объем, однако для этого может потребоваться премия 5 б.п. к доходности вторичного рынка (для компенсации повышенной вероятности реализации геополитических рисков).
Котировки плавающих бумаг продолжают сползать из-за навеса «первички». Бумаги с плавающим купоном 29014 по последним котировкам 97,75% от номинала соответствуют премии 41 б.п. к RUONIA, при этом за неделю котировки опустились на 0,5 п.п. (аналогичную динамику продемонстрировали и доразмещавшиеся на прошлой неделе 24021). По нашему мнению, спрос большинства инвесторов на плавающие бумаги находится на уровне премии 50 б.п. к RUONIA (что соответствует цене 97,25% от номинала по 29014).
Минфин вновь предлагает «классику» … После месячного перерыва при появлении первых признаков улучшения конъюнктуры Минфин вновь решил предложить классические (с фиксированным купоном) бумаги – 10-летние ОФЗ 26228 в объеме доступного к размещению остатка (33,7 млрд руб.). Также предлагаются 5,5-летние ОФЗ 29014 с плавающим купоном (=RUONIA) в объеме (302,8 млрд руб.).
… при первых признаках улучшения конъюнктуры. За прошедшую неделю состояние локального рынка действительно заметно улучшилось: кривая доходностей сместилась вниз на 6-13 б.п., при этом доходность предлагаемых сегодня 10-летних бумаг опустилась на 13 б.п. до YTM 6,07%. Такую динамику ОФЗ продемонстрировали на фоне укрепления рубля к долл. (с 75,5 руб. до <74 руб.), что отражает спад опасений относительно введения санкций против РФ (связанных с событиями в Белоруссии и ситуацией с А. Навальным). ОФЗ выглядели лучше долгов в локальных валютах других GEM, которые продемонстрировали разнонаправленную динамику (10-летние бумаги Мексики в минусе, Индии и Бразилии - в плюсе). На фоне продолжающегося роста доходностей UST (10-летние бонды ушли на отметку YTM 0,7%) пока оснований для оптимизма в GEM нет. Они могли бы появиться в случае одобрения очередного пакета фискальных стимулов в США (предвыборная гонка, скорее всего, этому помешает, а после выборов в случае победы Дж. Байдена эра огромного потока бесплатных денег может завершиться).
Размещение классики может потребовать премию. Тот факт, что Минфин при первой возможности выходит с длинными бумагами, говорит о высокой потребности в новом долге (для финансирования бюджетного дефицита без использования средств ФНБ). При этом снизившиеся доходности могут позволить ведомству предоставить запрашиваемую участниками премию. С учетом возникшего локального позитивного ценового момента на рынке мы считаем, что ведомству удастся реализовать весь объем, однако для этого может потребоваться премия 5 б.п. к доходности вторичного рынка (для компенсации повышенной вероятности реализации геополитических рисков).
Котировки плавающих бумаг продолжают сползать из-за навеса «первички». Бумаги с плавающим купоном 29014 по последним котировкам 97,75% от номинала соответствуют премии 41 б.п. к RUONIA, при этом за неделю котировки опустились на 0,5 п.п. (аналогичную динамику продемонстрировали и доразмещавшиеся на прошлой неделе 24021). По нашему мнению, спрос большинства инвесторов на плавающие бумаги находится на уровне премии 50 б.п. к RUONIA (что соответствует цене 97,25% от номинала по 29014).
Аукционы ОФЗ: Минфин удачно поймал момент
Минфину удалось найти давно невиданный спрос… В результате вчерашних аукционов Минфину удалось реализовать ОФЗ на сумму 215,4 млрд руб., при этом основной объем (187,6 млрд руб.) пришелся на размещение ОФЗ 29014 с плавающим купоном.
…со стороны узкого круга инвесторов. Стоит отметить, что инвесторы (в основном локальные банки и финансовые организации) плавающих ОФЗ в этот раз удовлетворились ценовым дисконтом всего в размере 0,1 п.п. к котировкам вторичного рынка, сложившимся за день до аукциона. Однако это произошло лишь из-за присутствия двух гигантских заявок (на 95 млрд руб. и 35 млрд руб.), которые и были удовлетворены. Таким образом, как и на аукционе неделей ранее, бумаги были проданы узкому кругу инвесторов (вероятно, госбанкам, которые, кстати говоря, являются основными получателями средств Казначейства РФ, то есть не испытывают избытка рублевой ликвидности). Без их участия ценовой дисконт, как мы полагаем, составил бы 0,5 п.п., а объем был бы ниже.
Однако после аукциона на первый план вышли геополитические риски. Несмотря на сохраняющиеся геополитические риски (но, казалось, несколько отошедшие на второй план), инвесторы проявили заметный интерес к классическим 10-летним ОФЗ 26228, которые были размещены с YTM 6,1% (в объеме 28 млрд руб.), что соответствовало премии всего 3 б.п. к уровням начала торгов до аукциона. Однако вскоре после окончания сбора книги заявок аукционов появились заявления представителя правительства Германии о том, что по результатам токсикологической экспертизы образцов, взятых у А. Навального, «были обнаружены несомненные доказательства применения химического нервно-паралитического отравляющего вещества группы Новичок», а также последовавшие резкие комментарии канцлера Германии («…А. Навальный является жертвой преступления. Его хотели заставить замолчать», «…есть очень серьезные вопросы, на которые может ответить только российское правительство. И оно должно ответить»), которые для многих инвесторов увеличили вероятность реализации этих геополитических рисков (в виде ужесточения санкционного режима против РФ в результате скоординированного ответа ЕС и США, хотя пока официальные лица в США занимают выжидательную позицию).
Произошедшая коррекция за несколько часов фактически вернула локальный рынок к уровням недельной давности. Кривая доходностей ОФЗ сместилась вверх на 10-15 б.п. (разместившиеся вчера ОФЗ 26228 ушли на отметку YTM 6,21%, потеряв в цене 0,85 п.п.). Рубль вновь вернулся в район 75,5 руб./долл. (в условиях стабильных цен на нефть).
Инвесторы все еще не ждут введения жестких санкций. По нашему мнению, даже с учетом вчерашней коррекции российские активы (ОФЗ и рубль) все еще не содержат заметную премию за геополитические риски, что отражает низкую предполагаемую инвесторами вероятность введения жестких санкций (например, запрет на операции в евро и долл. некоторым российским госбанкам). Даже если жесткие санкции не будут введены, ухудшение отношений РФ с важнейшим торговым партнером не играет в пользу укрепления рубля наряду с другими факторами (восстановление импорта, в то время как физические объемы экспорта нефти и газа восстанавливаются медленно м./м., все еще демонстрируя отрицательную динамику г./г., а также выплаты дивидендов и увеличение вывоза капитала частным сектором).
Минфину удалось найти давно невиданный спрос… В результате вчерашних аукционов Минфину удалось реализовать ОФЗ на сумму 215,4 млрд руб., при этом основной объем (187,6 млрд руб.) пришелся на размещение ОФЗ 29014 с плавающим купоном.
…со стороны узкого круга инвесторов. Стоит отметить, что инвесторы (в основном локальные банки и финансовые организации) плавающих ОФЗ в этот раз удовлетворились ценовым дисконтом всего в размере 0,1 п.п. к котировкам вторичного рынка, сложившимся за день до аукциона. Однако это произошло лишь из-за присутствия двух гигантских заявок (на 95 млрд руб. и 35 млрд руб.), которые и были удовлетворены. Таким образом, как и на аукционе неделей ранее, бумаги были проданы узкому кругу инвесторов (вероятно, госбанкам, которые, кстати говоря, являются основными получателями средств Казначейства РФ, то есть не испытывают избытка рублевой ликвидности). Без их участия ценовой дисконт, как мы полагаем, составил бы 0,5 п.п., а объем был бы ниже.
Однако после аукциона на первый план вышли геополитические риски. Несмотря на сохраняющиеся геополитические риски (но, казалось, несколько отошедшие на второй план), инвесторы проявили заметный интерес к классическим 10-летним ОФЗ 26228, которые были размещены с YTM 6,1% (в объеме 28 млрд руб.), что соответствовало премии всего 3 б.п. к уровням начала торгов до аукциона. Однако вскоре после окончания сбора книги заявок аукционов появились заявления представителя правительства Германии о том, что по результатам токсикологической экспертизы образцов, взятых у А. Навального, «были обнаружены несомненные доказательства применения химического нервно-паралитического отравляющего вещества группы Новичок», а также последовавшие резкие комментарии канцлера Германии («…А. Навальный является жертвой преступления. Его хотели заставить замолчать», «…есть очень серьезные вопросы, на которые может ответить только российское правительство. И оно должно ответить»), которые для многих инвесторов увеличили вероятность реализации этих геополитических рисков (в виде ужесточения санкционного режима против РФ в результате скоординированного ответа ЕС и США, хотя пока официальные лица в США занимают выжидательную позицию).
Произошедшая коррекция за несколько часов фактически вернула локальный рынок к уровням недельной давности. Кривая доходностей ОФЗ сместилась вверх на 10-15 б.п. (разместившиеся вчера ОФЗ 26228 ушли на отметку YTM 6,21%, потеряв в цене 0,85 п.п.). Рубль вновь вернулся в район 75,5 руб./долл. (в условиях стабильных цен на нефть).
Инвесторы все еще не ждут введения жестких санкций. По нашему мнению, даже с учетом вчерашней коррекции российские активы (ОФЗ и рубль) все еще не содержат заметную премию за геополитические риски, что отражает низкую предполагаемую инвесторами вероятность введения жестких санкций (например, запрет на операции в евро и долл. некоторым российским госбанкам). Даже если жесткие санкции не будут введены, ухудшение отношений РФ с важнейшим торговым партнером не играет в пользу укрепления рубля наряду с другими факторами (восстановление импорта, в то время как физические объемы экспорта нефти и газа восстанавливаются медленно м./м., все еще демонстрируя отрицательную динамику г./г., а также выплаты дивидендов и увеличение вывоза капитала частным сектором).
Экономика: основные инвесторы мало сократили свои капиталовложения
На днях Росстат наконец-то опубликовал динамику инвестиций в основной капитал по отраслям экономики за 2 кв. 2020 г. Очевидным образом, пострадали инвестиции малых и микропредприятий и прочие капиталовложения (например, прирост стоимости недвижимости), однако у крупных компаний и государства они изменились не слишком значительно (несмотря на кризис). Так, по нашим расчетам, если бы не малый бизнес, номинальный рост инвестиций сократился бы с 7% г./г. в 1 кв. 2020 г. до 2% г./г. во 2 кв. 2020 г. (а, по данным Росстата, в т.ч. из-за малых предприятий инвестиции ушли в минус на -2% г./г.). Пострадали и инвестиции нефтегазового сектора (компании анонсировали их сокращение из-за ОПЕК+ и снижения спроса на экспорт).
Впрочем, т.к. именно крупные компании будут являться драйвером инвестиционного спроса в будущем, мы полагаем, что есть хорошие шансы на восстановление капиталовложений. Важным фактором для этого остается бюджет: тот факт, что бюджетные инвестиции не сократились, лишь подтверждает приоритетность этого направления и сейчас, и в будущем (напомним, что половина расходов по плану восстановления экономики как раз связана с инвестициями). Кроме того, по мере улучшения ситуации в нефтегазовом сегменте будут размораживаться и инвестиции компаний, добывающих нефть и газ.
По итогам этого года мы ожидаем, что просадка инвестиций снизится до -1,5% г./г. (-4% г./г. в 1П 2020 г.).
На днях Росстат наконец-то опубликовал динамику инвестиций в основной капитал по отраслям экономики за 2 кв. 2020 г. Очевидным образом, пострадали инвестиции малых и микропредприятий и прочие капиталовложения (например, прирост стоимости недвижимости), однако у крупных компаний и государства они изменились не слишком значительно (несмотря на кризис). Так, по нашим расчетам, если бы не малый бизнес, номинальный рост инвестиций сократился бы с 7% г./г. в 1 кв. 2020 г. до 2% г./г. во 2 кв. 2020 г. (а, по данным Росстата, в т.ч. из-за малых предприятий инвестиции ушли в минус на -2% г./г.). Пострадали и инвестиции нефтегазового сектора (компании анонсировали их сокращение из-за ОПЕК+ и снижения спроса на экспорт).
Впрочем, т.к. именно крупные компании будут являться драйвером инвестиционного спроса в будущем, мы полагаем, что есть хорошие шансы на восстановление капиталовложений. Важным фактором для этого остается бюджет: тот факт, что бюджетные инвестиции не сократились, лишь подтверждает приоритетность этого направления и сейчас, и в будущем (напомним, что половина расходов по плану восстановления экономики как раз связана с инвестициями). Кроме того, по мере улучшения ситуации в нефтегазовом сегменте будут размораживаться и инвестиции компаний, добывающих нефть и газ.
По итогам этого года мы ожидаем, что просадка инвестиций снизится до -1,5% г./г. (-4% г./г. в 1П 2020 г.).
Валютный и денежный рынок: допдоходы и интервенции продолжают расходиться друг с другом
Вчера Минфин опубликовал объем интервенций на сентябрь: продажи валюты составят 54 млрд руб. Отметим, что впервые в сообщении Минфина не была оперативно дана информация о выпадающих/допдоходах и корректировке (была опубликована позднее в сводной таблице). Она, в свою очередь, в последние месяцы крайне существенна (сопоставима или даже превышает объем выпадающих/дополнительных доходов), и в итоге первая оценка допдоходов систематически превышает вторую оценку (последние 4 месяца Минфин постоянно «ошибается» вниз, см. график). При этом участникам рынка важен именно прогноз интервенций (а не доходов), и, соответственно – эта корректировка, которую устойчиво спрогнозировать крайне затруднительно, т.к. она не определяется доступными макроэкономическими факторами (фактически, это «ошибка» Минфина, предсказать которую мы не можем). Подробно мы описывали эту ситуацию в нашем прошлом обзоре от 6 августа.
При этом даже динамика первой оценки допдоходов Минфина далеко не всегда объяснима. Так, например, не вполне понятно, почему прогноз допдоходов на август больше, чем на сентябрь (при том, что и в ценах, и в объемах произошло улучшение).
В любом случае сейчас очевиден тот факт, что первая оценка Минфина по каким-то причинам оказывается систематически далека от реальности и от итогового объема интервенций, на 75-80 млрд руб. меньше. Например, исходя из доступных на 1 сентября данных по ценам и физическим объемам, наша модель оценивает допдоходы в сентябре на уровне 36 млрд руб. (это близко к первой оценке Минфина, 22 млрд руб.), что должно было бы привести к началу покупок валюты. Но существенная корректировка от Минфина (-75,5 млрд руб.) в итоге приводит к продолжению ее продаж.
Вчера Минфин опубликовал объем интервенций на сентябрь: продажи валюты составят 54 млрд руб. Отметим, что впервые в сообщении Минфина не была оперативно дана информация о выпадающих/допдоходах и корректировке (была опубликована позднее в сводной таблице). Она, в свою очередь, в последние месяцы крайне существенна (сопоставима или даже превышает объем выпадающих/дополнительных доходов), и в итоге первая оценка допдоходов систематически превышает вторую оценку (последние 4 месяца Минфин постоянно «ошибается» вниз, см. график). При этом участникам рынка важен именно прогноз интервенций (а не доходов), и, соответственно – эта корректировка, которую устойчиво спрогнозировать крайне затруднительно, т.к. она не определяется доступными макроэкономическими факторами (фактически, это «ошибка» Минфина, предсказать которую мы не можем). Подробно мы описывали эту ситуацию в нашем прошлом обзоре от 6 августа.
При этом даже динамика первой оценки допдоходов Минфина далеко не всегда объяснима. Так, например, не вполне понятно, почему прогноз допдоходов на август больше, чем на сентябрь (при том, что и в ценах, и в объемах произошло улучшение).
В любом случае сейчас очевиден тот факт, что первая оценка Минфина по каким-то причинам оказывается систематически далека от реальности и от итогового объема интервенций, на 75-80 млрд руб. меньше. Например, исходя из доступных на 1 сентября данных по ценам и физическим объемам, наша модель оценивает допдоходы в сентябре на уровне 36 млрд руб. (это близко к первой оценке Минфина, 22 млрд руб.), что должно было бы привести к началу покупок валюты. Но существенная корректировка от Минфина (-75,5 млрд руб.) в итоге приводит к продолжению ее продаж.
АФК Система: долговая нагрузка выходит на оптимальный уровень
Вчера АФК Система (BB-/-/BB-) опубликовала результаты за 2 кв. 2020 г., которые оказались несколько лучше ожиданий рынка. Чистый долг корпоративного центра не изменился по сравнению с 1 кв. 2020 г., однако общий долг снизился на 10 млрд руб. по причине использования средств от продажи доли в Детском мире в июне для погашения обязательств.
Консолидированная выручка сократилась всего на 0,5% г./г., а OIBDA – на 0,6% г./г. Рост выручки МТС (+1,3% г./г.) и Segezha Group (+8,9% г./г., благодаря ослаблению рубля) компенсировал снижение в сегментах, наиболее подверженных влиянию карантина, в первую очередь, Cosmos Group, Бизнес-Недвижимость и Медси. Стоит отметить динамику роста оборота Ozon, который во 2 кв. 2020 г. составил +188% г./г. на фоне карантинных мероприятий. Ozon продолжает активные инвестиции в развитие логистической инфраструктуры, в 2020 г. он уже привлек 12 млрд руб. от акционеров и в виде долга, и руководство Системы оценивает потребность в инвестициях до конца года на уровне 5 млрд руб.
По итогам 2 кв. 2020 г. чистый долг корпоративного центра АФК остался на уровне 191 млрд руб., а уровень общего долга снизился с 208 млрд руб. до 198 млрд руб. в результате использования средств от SPO Детского мира для снижения долговой нагрузки. Менеджмент Системы планирует использовать средства от продажи последнего транша в Детском мире, осуществленной на этой неделе (16,9 млрд руб.), для тех же целей, и чистый долг Системы может снизиться до 174 млрд руб. При этом, по словам руководства, с учетом более низких процентных ставок и роста стоимости чистых активов холдинга оптимальное значение долга может быть выше уровня в 140-150 млрд руб., который был обозначен как целевой после завершения истории с Башнефтью. Сейчас средняя ставка составляет 8,5%, а ставка по новым заимствованиям находится на уровне 6,5%-6,7%, и Система планирует продолжать снижение стоимости долга.
В ходе телеконференции менеджмент Системы отметил, что не планирует значительных поступлений от монетизации активов в ближайшем будущем, а дивиденды и поступления от непубличных активов в 2020 г. ожидаются на уровне 2019 г. Таким образом, даже с учетом выхода из капитала Детского мира органические поступления составят порядка 35-40 млрд руб., а отношение чистого долга к органическим поступлениям останется в диапазоне 4,5-5х. Система пока не планирует возвращаться к обсуждению дивидендной политики по причине все еще существующей неопределенности относительно развития ситуации с коронавирусом и не собирается продолжать программу обратного выкупа акций в значительном объеме, так что отток средств в пользу акционеров по-прежнему останется на незначительном уровне.
Рублевые облигации эмитента неликвидны и котируются с премией к кривой ОФЗ в широком диапазоне 150-230 б.п. В частности, выпуск Система 1Р-11 имеет YTW 6,46% при дюрации 3 года (с момента нашей рекомендации от 11 июня на покупку доходность выпуска снизилась более чем на 50 б.п.). Эта премия, как и для большинства корпоративных выпусков, все еще заметно больше (на ~50 б.п.), чем была до распродажи в марте, хотя абсолютные доходности бумаг уже ниже. Стоит отметить, что момент тренда на снижение рублевых ставок уже исчез. В рамках стратегии получения маржи над RUONIA при умеренном кредитном риске бумаги все еще могли бы быть интересными для покупки, если бы не вероятность “хвостового” риска для рынка в виде введения жестких санкций.
Вчера АФК Система (BB-/-/BB-) опубликовала результаты за 2 кв. 2020 г., которые оказались несколько лучше ожиданий рынка. Чистый долг корпоративного центра не изменился по сравнению с 1 кв. 2020 г., однако общий долг снизился на 10 млрд руб. по причине использования средств от продажи доли в Детском мире в июне для погашения обязательств.
Консолидированная выручка сократилась всего на 0,5% г./г., а OIBDA – на 0,6% г./г. Рост выручки МТС (+1,3% г./г.) и Segezha Group (+8,9% г./г., благодаря ослаблению рубля) компенсировал снижение в сегментах, наиболее подверженных влиянию карантина, в первую очередь, Cosmos Group, Бизнес-Недвижимость и Медси. Стоит отметить динамику роста оборота Ozon, который во 2 кв. 2020 г. составил +188% г./г. на фоне карантинных мероприятий. Ozon продолжает активные инвестиции в развитие логистической инфраструктуры, в 2020 г. он уже привлек 12 млрд руб. от акционеров и в виде долга, и руководство Системы оценивает потребность в инвестициях до конца года на уровне 5 млрд руб.
По итогам 2 кв. 2020 г. чистый долг корпоративного центра АФК остался на уровне 191 млрд руб., а уровень общего долга снизился с 208 млрд руб. до 198 млрд руб. в результате использования средств от SPO Детского мира для снижения долговой нагрузки. Менеджмент Системы планирует использовать средства от продажи последнего транша в Детском мире, осуществленной на этой неделе (16,9 млрд руб.), для тех же целей, и чистый долг Системы может снизиться до 174 млрд руб. При этом, по словам руководства, с учетом более низких процентных ставок и роста стоимости чистых активов холдинга оптимальное значение долга может быть выше уровня в 140-150 млрд руб., который был обозначен как целевой после завершения истории с Башнефтью. Сейчас средняя ставка составляет 8,5%, а ставка по новым заимствованиям находится на уровне 6,5%-6,7%, и Система планирует продолжать снижение стоимости долга.
В ходе телеконференции менеджмент Системы отметил, что не планирует значительных поступлений от монетизации активов в ближайшем будущем, а дивиденды и поступления от непубличных активов в 2020 г. ожидаются на уровне 2019 г. Таким образом, даже с учетом выхода из капитала Детского мира органические поступления составят порядка 35-40 млрд руб., а отношение чистого долга к органическим поступлениям останется в диапазоне 4,5-5х. Система пока не планирует возвращаться к обсуждению дивидендной политики по причине все еще существующей неопределенности относительно развития ситуации с коронавирусом и не собирается продолжать программу обратного выкупа акций в значительном объеме, так что отток средств в пользу акционеров по-прежнему останется на незначительном уровне.
Рублевые облигации эмитента неликвидны и котируются с премией к кривой ОФЗ в широком диапазоне 150-230 б.п. В частности, выпуск Система 1Р-11 имеет YTW 6,46% при дюрации 3 года (с момента нашей рекомендации от 11 июня на покупку доходность выпуска снизилась более чем на 50 б.п.). Эта премия, как и для большинства корпоративных выпусков, все еще заметно больше (на ~50 б.п.), чем была до распродажи в марте, хотя абсолютные доходности бумаг уже ниже. Стоит отметить, что момент тренда на снижение рублевых ставок уже исчез. В рамках стратегии получения маржи над RUONIA при умеренном кредитном риске бумаги все еще могли бы быть интересными для покупки, если бы не вероятность “хвостового” риска для рынка в виде введения жестких санкций.
Мировые рынки: давно назревшая коррекция нагрянула, как всегда, неожиданно
Катализаторов для коррекции нет… Состояние эйфории на финансовых рынках (когда инвесторы покупают лишь потому, что вчера все росло, не обращая внимания на обоснованность цен), как это обычно и происходит, перешло в заметную коррекцию (индекс S&P за последние два торговых дня просел на 4,3%). При этом каких-либо явных событий (т.е. тех, которые появляются в ленте новостей, а потом на них ссылаются в качестве обоснования), ставших катализатором для продажи, не было. Лидерами падения стали акции высокотехнологических компаний (индекс Nasdaq упал на 6,4%). Кстати говоря, в основном благодаря этим компаниям в целом американский рынок так сильно вырос с момента мартовской распродажи (+66% по Nasdaq, против +54% у S&P).
… а причин - хоть отбавляй. В отличие от катализаторов, причины для коррекции были уже давно и всем известны. С июня баланс ФРС прекратил расширяться, а объем долларовой денежной массы (М2) существенно замедлил свой рост (с 23% до 4% в годовом выражении). Кривая доходностей UST сдвинулась вверх (на 20 б.п. до 0,7% для 10-летних бондов, что при прочих равных эквивалентно коррекции рынка акций вниз на 15%). Все эти факторы свидетельствуют о прекращении действия эффекта от масштабных фискальных и монетарных стимулов, которые были запущены (формально с марта 2020 г., а фактически с сентября 2019 г.). Также у инвесторов, по-видимому, снизились ожидания относительно запуска дальнейших стимулов (объем обсуждающихся дополнительных мер поддержки сократился с изначальных 1 трлн долл. до 300 млрд долл., при этом Д. Трамп удовлетворен темпом восстановления экономики, т.е. нет необходимости для включения «печатного станка»). Немаловажным фактором выступают и приближающиеся президентские выборы в США, любой исход которых, скорее всего, будет негативен для финансовых рынков: лидирующий сейчас Дж. Байден анонсировал повышение налогов для корпораций и не является сторонником разбрасывания денег, а Д. Трамп в случае победы, возможно, уже не будет так беспокоиться за динамику рынка акций (с целью найти поддержку у элиты), поскольку это будет его последний срок.
До выборов в США, скорее всего, обвала не случится. В этой связи среднесрочные перспективы для рынка акций нельзя назвать радужными, однако до выборов словесные интервенции, скорее всего, не позволят рынку существенно просесть и даже могут спровоцировать игру на повышение (хотя текущая коррекция, с технической точки зрения, может продолжиться еще как минимум один торговый день для закрытия убытка по открытым на пике спекулятивным позициям с плечом).
Катализаторов для коррекции нет… Состояние эйфории на финансовых рынках (когда инвесторы покупают лишь потому, что вчера все росло, не обращая внимания на обоснованность цен), как это обычно и происходит, перешло в заметную коррекцию (индекс S&P за последние два торговых дня просел на 4,3%). При этом каких-либо явных событий (т.е. тех, которые появляются в ленте новостей, а потом на них ссылаются в качестве обоснования), ставших катализатором для продажи, не было. Лидерами падения стали акции высокотехнологических компаний (индекс Nasdaq упал на 6,4%). Кстати говоря, в основном благодаря этим компаниям в целом американский рынок так сильно вырос с момента мартовской распродажи (+66% по Nasdaq, против +54% у S&P).
… а причин - хоть отбавляй. В отличие от катализаторов, причины для коррекции были уже давно и всем известны. С июня баланс ФРС прекратил расширяться, а объем долларовой денежной массы (М2) существенно замедлил свой рост (с 23% до 4% в годовом выражении). Кривая доходностей UST сдвинулась вверх (на 20 б.п. до 0,7% для 10-летних бондов, что при прочих равных эквивалентно коррекции рынка акций вниз на 15%). Все эти факторы свидетельствуют о прекращении действия эффекта от масштабных фискальных и монетарных стимулов, которые были запущены (формально с марта 2020 г., а фактически с сентября 2019 г.). Также у инвесторов, по-видимому, снизились ожидания относительно запуска дальнейших стимулов (объем обсуждающихся дополнительных мер поддержки сократился с изначальных 1 трлн долл. до 300 млрд долл., при этом Д. Трамп удовлетворен темпом восстановления экономики, т.е. нет необходимости для включения «печатного станка»). Немаловажным фактором выступают и приближающиеся президентские выборы в США, любой исход которых, скорее всего, будет негативен для финансовых рынков: лидирующий сейчас Дж. Байден анонсировал повышение налогов для корпораций и не является сторонником разбрасывания денег, а Д. Трамп в случае победы, возможно, уже не будет так беспокоиться за динамику рынка акций (с целью найти поддержку у элиты), поскольку это будет его последний срок.
До выборов в США, скорее всего, обвала не случится. В этой связи среднесрочные перспективы для рынка акций нельзя назвать радужными, однако до выборов словесные интервенции, скорее всего, не позволят рынку существенно просесть и даже могут спровоцировать игру на повышение (хотя текущая коррекция, с технической точки зрения, может продолжиться еще как минимум один торговый день для закрытия убытка по открытым на пике спекулятивным позициям с плечом).
Экономика: увеличение годовых цифр по инфляции – не большой сюрприз для ЦБ
По данным Росстата, инфляция в августе выросла сразу до 3,6% г./г. (3,4% г./г. в июле). Это чуть больше, чем наш прогноз (3,5% г./г.), но мы по-прежнему не видим существенных рисков для динамики потребительских цен.
В этот раз месячное значение оказалось выше суммы недельных оценок Росстата. По нашим расчетам, единственными позициями, продемонстрировавшими более или менее значительный рост м./м., оказались прочие продовольственные товары, +0,1 п.п. м./м. (они не входят в корзину недельной инфляции, как, например, общественное питание) и транспортные услуги (+0,04 п.п. м./м.) – видимо, сказалось открытие туристического сезона и ажиотажный спрос населения на эти услуги.
Впрочем, стоит отметить, что сейчас на годовые цифры (в противовес динамике м./м.) в большей степени повлиял эффект базы в сегменте плодоовощной продукции: хотя в настоящее время динамика цен в нем м./м. достаточно умеренна и не показывает признаков ускорения (с исключением сезонности), из-за низкой базы прошлого года можно увидеть ускорение темпов их роста г./г. (см. график). В остальных группах ускорение инфляции г./г. почти не заметно, лишь слегка оно видно в транспортных услугах (из-за чего базовая инфляция также немного подросла). В остальном рост цен остается крайне умеренным, и в итоге получается, что эффект базы в сегменте фруктов и овощей обеспечил половину ускорения годовой цифры в августе.
Подчеркнем, что текущий рост цен практически не связан с ослаблением рубля и лишь слегка отражает ажиотажный спрос на некоторые услуги, и больше чем на 80% – это технический эффект базы.
Для ЦБ такая динамика инфляции, на наш взгляд, скорее, является дополнительным фактором, чем определяющим моментом для изменения направления политики. Напомним, регулятор не раз упоминал, что ждет ускорения годовых темпов инфляции из-за эффекта базы. Кроме того, прогноз ЦБ на этот год сохраняется на уровне 3,7%-4,2%, и текущая инфляционная динамика вполне в него укладывается. Впрочем, более быстрое движение инфляции к цели может охладить желание дальнейшего смягчения политики, и вероятность снижения ставки ниже 4% становится еще меньше. Это согласуется с нашим базовым сценарием по ключевой ставке (4% к концу года).
По данным Росстата, инфляция в августе выросла сразу до 3,6% г./г. (3,4% г./г. в июле). Это чуть больше, чем наш прогноз (3,5% г./г.), но мы по-прежнему не видим существенных рисков для динамики потребительских цен.
В этот раз месячное значение оказалось выше суммы недельных оценок Росстата. По нашим расчетам, единственными позициями, продемонстрировавшими более или менее значительный рост м./м., оказались прочие продовольственные товары, +0,1 п.п. м./м. (они не входят в корзину недельной инфляции, как, например, общественное питание) и транспортные услуги (+0,04 п.п. м./м.) – видимо, сказалось открытие туристического сезона и ажиотажный спрос населения на эти услуги.
Впрочем, стоит отметить, что сейчас на годовые цифры (в противовес динамике м./м.) в большей степени повлиял эффект базы в сегменте плодоовощной продукции: хотя в настоящее время динамика цен в нем м./м. достаточно умеренна и не показывает признаков ускорения (с исключением сезонности), из-за низкой базы прошлого года можно увидеть ускорение темпов их роста г./г. (см. график). В остальных группах ускорение инфляции г./г. почти не заметно, лишь слегка оно видно в транспортных услугах (из-за чего базовая инфляция также немного подросла). В остальном рост цен остается крайне умеренным, и в итоге получается, что эффект базы в сегменте фруктов и овощей обеспечил половину ускорения годовой цифры в августе.
Подчеркнем, что текущий рост цен практически не связан с ослаблением рубля и лишь слегка отражает ажиотажный спрос на некоторые услуги, и больше чем на 80% – это технический эффект базы.
Для ЦБ такая динамика инфляции, на наш взгляд, скорее, является дополнительным фактором, чем определяющим моментом для изменения направления политики. Напомним, регулятор не раз упоминал, что ждет ускорения годовых темпов инфляции из-за эффекта базы. Кроме того, прогноз ЦБ на этот год сохраняется на уровне 3,7%-4,2%, и текущая инфляционная динамика вполне в него укладывается. Впрочем, более быстрое движение инфляции к цели может охладить желание дальнейшего смягчения политики, и вероятность снижения ставки ниже 4% становится еще меньше. Это согласуется с нашим базовым сценарием по ключевой ставке (4% к концу года).
Polyus: ослабление рубля и повышение содержания золота в руде привели к рекордной рентабельности
Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ/Ba1/BB) опубликовал сильные финансовые результаты за 2 кв. 2020 г. по МСФО. После временной задержки аффинажа в 1 кв. (продажи падали на 39% кв./кв.) и начала добычи на россыпях во 2 кв. объемы производства аффинированного золота и, соответственно, продаж повысились на 16% и 24% кв./кв., что вкупе с повышением цен на золото (+8% кв./кв. в среднем) привело к росту выручки на 33% кв./кв. до 1,16 млрд долл.
Общие денежные издержки (ТСС) во 2 кв., несмотря на сезонное начало дорогостоящей добычи на россыпях (с ТСС 746 долл./унция), сократились на 14% кв./кв. до 340 долл./унция благодаря в равной степени ослаблению рубля (на 8% кв./кв.) и повышению содержания золота в руде на ключевом активе – Олимпиаде (до 3,47 г/т с 3,2 г/т в 1 кв. за счет активизации добычи на участках карьера Восточный с более высоким содержанием золота; однако показатель 4 кв. 3,88 г/т достигнут не был, ТСС снизились до 314 долл./унция против 377 долл./унция кв. ранее) и Наталке (1,76 г/т против 1,59 г/т в 1 кв., ТСС составили 361 долл./унция по сравнению с 414 долл./унция в 1 кв.). В результате показатель EBITDA вырос на 46% кв./кв., рентабельность по EBITDA – на 6,8 п.п. до рекордных 74,3%.
В связи со вспышкой COVID-19 в мае-начале июня на Олимпиаде был сокращен объем вскрышных работ (-29% кв./кв. объем вскрыши, выпадает 5 млн куб. м, или 10% годового объема Олимпиады), что может оказать негативное влияние на объемы производства в 2021-2022 гг. Производственный план на этот год сохраняется на том же уровне (2,8 млн унций), поскольку компания, как мы понимаем, увеличила добычу на карьере Восточный, и нацелена как можно больше сократить отставание во 2П 2020 г. Также компания объявила о планах реализации сурьмы из ранее накопленных запасов – по 15 тыс. т в квартал во 2П 2020 г. (при этом по факту компания не исключает более высоких объемов продаж). Polyus сохраняет прогноз по TCC в районе 400-450 долл./унция, и, скорее всего, годовая цифра будет ближе к нижней границе диапазона.
Операционный денежный поток во 2 кв. вырос на 20% кв./кв. до 652 млн долл. при инвестициях в оборотный капитал на уровне 59 млн долл. против высвобождения 38 млн долл. в предыдущем кв. Капвложения за 1П составили 351 млн долл., годовой план остался неизменным – 700-750 млн долл.
Во 2 кв. компания погасила евробонд PGILLN 20 и досрочно конвертируемый PGILLN 21 conv., в результате долг сократился на 15% до 3,9 млрд долл. Долговая нагрузка продолжила снижаться до 0,73х (по нашим расчетам) благодаря погашению долга, так и повышению EBITDA. Тем не менее, в отчетности еще не отражены дивиденды за 2П 2019 г. в объеме 462 млн долл., а также рекомендованные за 1П 2020 г. – 475 млн долл., что при прочих равных и достаточно консервативных предположениях не должно привести к повышению долговой нагрузки выше 1,0х, по нашим оценкам.
Бонды PGILLN 22 (YTM 1,93%), PGILLN 23 (YTM 1,96%) и PGILLN 24 (YTM 2,32%) выглядят более интересными в отличие от бумаг НорНикеля, предлагающих примерно такую же доходность (учитывая более высокую долговую нагрузку и масштабную программу капзатрат последнего), а также компаний черной металлургии, например, Северстали и НЛМК, торгующихся с доходностью даже на 4-7 б.п. ниже (принимая во внимание более благоприятные, на наш взгляд, перспективы золота, чем стали). Инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно также рассмотреть POGLN 22 c YTM 6,12%.
Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ/Ba1/BB) опубликовал сильные финансовые результаты за 2 кв. 2020 г. по МСФО. После временной задержки аффинажа в 1 кв. (продажи падали на 39% кв./кв.) и начала добычи на россыпях во 2 кв. объемы производства аффинированного золота и, соответственно, продаж повысились на 16% и 24% кв./кв., что вкупе с повышением цен на золото (+8% кв./кв. в среднем) привело к росту выручки на 33% кв./кв. до 1,16 млрд долл.
Общие денежные издержки (ТСС) во 2 кв., несмотря на сезонное начало дорогостоящей добычи на россыпях (с ТСС 746 долл./унция), сократились на 14% кв./кв. до 340 долл./унция благодаря в равной степени ослаблению рубля (на 8% кв./кв.) и повышению содержания золота в руде на ключевом активе – Олимпиаде (до 3,47 г/т с 3,2 г/т в 1 кв. за счет активизации добычи на участках карьера Восточный с более высоким содержанием золота; однако показатель 4 кв. 3,88 г/т достигнут не был, ТСС снизились до 314 долл./унция против 377 долл./унция кв. ранее) и Наталке (1,76 г/т против 1,59 г/т в 1 кв., ТСС составили 361 долл./унция по сравнению с 414 долл./унция в 1 кв.). В результате показатель EBITDA вырос на 46% кв./кв., рентабельность по EBITDA – на 6,8 п.п. до рекордных 74,3%.
В связи со вспышкой COVID-19 в мае-начале июня на Олимпиаде был сокращен объем вскрышных работ (-29% кв./кв. объем вскрыши, выпадает 5 млн куб. м, или 10% годового объема Олимпиады), что может оказать негативное влияние на объемы производства в 2021-2022 гг. Производственный план на этот год сохраняется на том же уровне (2,8 млн унций), поскольку компания, как мы понимаем, увеличила добычу на карьере Восточный, и нацелена как можно больше сократить отставание во 2П 2020 г. Также компания объявила о планах реализации сурьмы из ранее накопленных запасов – по 15 тыс. т в квартал во 2П 2020 г. (при этом по факту компания не исключает более высоких объемов продаж). Polyus сохраняет прогноз по TCC в районе 400-450 долл./унция, и, скорее всего, годовая цифра будет ближе к нижней границе диапазона.
Операционный денежный поток во 2 кв. вырос на 20% кв./кв. до 652 млн долл. при инвестициях в оборотный капитал на уровне 59 млн долл. против высвобождения 38 млн долл. в предыдущем кв. Капвложения за 1П составили 351 млн долл., годовой план остался неизменным – 700-750 млн долл.
Во 2 кв. компания погасила евробонд PGILLN 20 и досрочно конвертируемый PGILLN 21 conv., в результате долг сократился на 15% до 3,9 млрд долл. Долговая нагрузка продолжила снижаться до 0,73х (по нашим расчетам) благодаря погашению долга, так и повышению EBITDA. Тем не менее, в отчетности еще не отражены дивиденды за 2П 2019 г. в объеме 462 млн долл., а также рекомендованные за 1П 2020 г. – 475 млн долл., что при прочих равных и достаточно консервативных предположениях не должно привести к повышению долговой нагрузки выше 1,0х, по нашим оценкам.
Бонды PGILLN 22 (YTM 1,93%), PGILLN 23 (YTM 1,96%) и PGILLN 24 (YTM 2,32%) выглядят более интересными в отличие от бумаг НорНикеля, предлагающих примерно такую же доходность (учитывая более высокую долговую нагрузку и масштабную программу капзатрат последнего), а также компаний черной металлургии, например, Северстали и НЛМК, торгующихся с доходностью даже на 4-7 б.п. ниже (принимая во внимание более благоприятные, на наш взгляд, перспективы золота, чем стали). Инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно также рассмотреть POGLN 22 c YTM 6,12%.