Росстат помог промышленности почувствовать оптимизм
Пересмотр Росстата добавил промышленности 1,6 п.п. в этом году. Вчера Росстат опубликовал данные по промышленному производству за сентябрь, пересмотрев при этом его траекторию за 2019-2020 гг. Сейчас сравнить динамику индексов отдельных отраслей с прошлым месяцем пока не представляется возможным (ретроспективный пересчет коснулся только основных видов деятельности, таких как добывающие и обрабатывающие производства).
Восстановление обработки приостановилось, добыча несильно улучшилась в сентябре. Согласно уточненным данным, картина теперь выглядит более оптимистично: в среднем, динамика за этот год улучшилась на 1,6 п.п. (за 8М, по старым данным, падение составляло 4,5% г./г., а за 9М, по новым – всего 2,9% г./г.). И это при том, что, по обновленной информации, в сентябре производство несколько ухудшило динамику (с -4,2% г./г. в августе до -5% г./г.) из-за негативных изменений в обработке (-1,6% г./г. против +0,4% г./г.), которая, видимо, начала ощущать эффекты второй волны COVID-19. Несмотря на ослабление ограничений ОПЕК++, в добыче значимых позитивных подвижек не произошло (падение г./г. осталось в пределах 10%).
Характер пересмотра, на наш взгляд, избыточно оптимистичен. Пересмотр данных Росстат объясняет необходимостью включить новые данные (которые предприятия не смогли оперативно предоставить ранее). В целом такой пересмотр – нормальный процесс, однако сейчас несколько странным кажется тот факт, что нет ни одного месяца за 2019-2020 гг., результаты которого ухудшились бы в результате пересмотра, и масштаб пересмотра в каждом месяце очень схож (чего, например, не было в предыдущий пересмотр). Логично было бы предположить, что уточнение на достаточно длительном временном горизонте должно было бы быть в обе стороны. Росстат отмечает, что, предоставляя предварительные данные, предприятия-респонденты выступают скорее «пессимистами», чем «оптимистами», из-за чего пересмотр обычно улучшает данные, но, на наш взгляд, это не объясняет сопоставимый масштаб и постоянство положительного пересмотра. Интересно также и то, что в ходе своих уточнений Росстат более полно учитывает данные по малому бизнесу (пострадавшему сильно в этот кризис), однако сейчас это не ухудшило статистику по производству в марте-мае 2020 г.
Пересмотр в промышленности добавит 0,2 п.п. к динамике ВВП в этом году. Прошлый масштабный пересмотр данных во 2П 2018 г. (когда Росстат не только уточнял данные, но и частично пересматривал методологию), по нашему мнению, выглядел более логично по двум причинам. Во-первых, несмотря на улучшение динамики ряда в целом, результаты каких-то месяцев после пересмотра ухудшились. Во-вторых, данные по сегменту добычи после пересмотра мало поменялись (т.к. даже оперативная статистика по добыче нефти и газа уже достаточно точна – ее измерить проще, чем, например, производство неоднородной продукции машиностроения). В этот же раз статистика по добыче улучшилась в среднем на 1 п.п., что довольно существенно.
Пересмотр статистики по промпроизводству на 2020 г., очевидно, повлияет на наш прогноз и по промышленности, и по ВВП на этот год. В предположении, что индекс промышленного производства улучшится дополнительно на 1,6 п.п., это должно при прочих равных добавить к динамике ВВП около 0,2 п.п.
Пересмотр Росстата добавил промышленности 1,6 п.п. в этом году. Вчера Росстат опубликовал данные по промышленному производству за сентябрь, пересмотрев при этом его траекторию за 2019-2020 гг. Сейчас сравнить динамику индексов отдельных отраслей с прошлым месяцем пока не представляется возможным (ретроспективный пересчет коснулся только основных видов деятельности, таких как добывающие и обрабатывающие производства).
Восстановление обработки приостановилось, добыча несильно улучшилась в сентябре. Согласно уточненным данным, картина теперь выглядит более оптимистично: в среднем, динамика за этот год улучшилась на 1,6 п.п. (за 8М, по старым данным, падение составляло 4,5% г./г., а за 9М, по новым – всего 2,9% г./г.). И это при том, что, по обновленной информации, в сентябре производство несколько ухудшило динамику (с -4,2% г./г. в августе до -5% г./г.) из-за негативных изменений в обработке (-1,6% г./г. против +0,4% г./г.), которая, видимо, начала ощущать эффекты второй волны COVID-19. Несмотря на ослабление ограничений ОПЕК++, в добыче значимых позитивных подвижек не произошло (падение г./г. осталось в пределах 10%).
Характер пересмотра, на наш взгляд, избыточно оптимистичен. Пересмотр данных Росстат объясняет необходимостью включить новые данные (которые предприятия не смогли оперативно предоставить ранее). В целом такой пересмотр – нормальный процесс, однако сейчас несколько странным кажется тот факт, что нет ни одного месяца за 2019-2020 гг., результаты которого ухудшились бы в результате пересмотра, и масштаб пересмотра в каждом месяце очень схож (чего, например, не было в предыдущий пересмотр). Логично было бы предположить, что уточнение на достаточно длительном временном горизонте должно было бы быть в обе стороны. Росстат отмечает, что, предоставляя предварительные данные, предприятия-респонденты выступают скорее «пессимистами», чем «оптимистами», из-за чего пересмотр обычно улучшает данные, но, на наш взгляд, это не объясняет сопоставимый масштаб и постоянство положительного пересмотра. Интересно также и то, что в ходе своих уточнений Росстат более полно учитывает данные по малому бизнесу (пострадавшему сильно в этот кризис), однако сейчас это не ухудшило статистику по производству в марте-мае 2020 г.
Пересмотр в промышленности добавит 0,2 п.п. к динамике ВВП в этом году. Прошлый масштабный пересмотр данных во 2П 2018 г. (когда Росстат не только уточнял данные, но и частично пересматривал методологию), по нашему мнению, выглядел более логично по двум причинам. Во-первых, несмотря на улучшение динамики ряда в целом, результаты каких-то месяцев после пересмотра ухудшились. Во-вторых, данные по сегменту добычи после пересмотра мало поменялись (т.к. даже оперативная статистика по добыче нефти и газа уже достаточно точна – ее измерить проще, чем, например, производство неоднородной продукции машиностроения). В этот же раз статистика по добыче улучшилась в среднем на 1 п.п., что довольно существенно.
Пересмотр статистики по промпроизводству на 2020 г., очевидно, повлияет на наш прогноз и по промышленности, и по ВВП на этот год. В предположении, что индекс промышленного производства улучшится дополнительно на 1,6 п.п., это должно при прочих равных добавить к динамике ВВП около 0,2 п.п.
Мировые рынки: денег нет, но рынки держатся
Предвыборное «перетягивание каната» между республиканцами (Д. Трамп) и демократами (Дж. Байден), по-видимому, затянет решение вопроса о запуске нового пакета фискальных стимулов как минимум до ноября. Напомним, что вариант, предложенный демократами на 2,2 трлн долл., прошел через Палату представителей, но был заблокирован Сенатом, находящимся под контролем республиканцев - их не устроил ни объем (они готовы выделить лишь 1,8 трлн долл.), ни распределение средств (в пользу «демократических» штатов). Принятие такого пакета уменьшило бы и без того невысокие шансы Д. Трампа на победу и в целом сузило бы электорат республиканцев, которым не в столь отдаленной перспективе предстоят выборы в Конгресс.
Отсутствие новой порции денег пока игнорируется финансовыми рынками (они продолжают инерционный рост в ожидании того, что деньги когда-нибудь будут, и с уверенностью, основанной на истории, в том, что в преддверии президентских выборов рынки не падают), индекс S&P лишь на 2% ниже максимума. Золото (почти на 8% ниже максимума) является одним из немногих активов, которые чувствуют денежное “голодание” (с июля долларовая денежная масса не увеличивается).
Есть признаки ухудшения ситуации в экономике в отсутствие новых денег. По данным макростатистики, ситуация в экономике США остается неоднозначной. Число заявок на пособия по безработице растет быстрее ожиданий (+898 тыс. за неделю, завершившуюся 10 октября, против +845 тыс. неделей ранее), что может свидетельствовать об исчерпании эффекта действия предыдущего фискального пакета стимулов (завершился 1 октября) в условиях прихода второй волны COVID-19 (пока нет вакцины, успешно прошедшей все стадии тестирования, в том числе по причине появления побочных эффектов). Надежда остается на то, что до начала ноября ситуация в экономике не ухудшится настолько, чтобы стать поводом для распродажи на финансовых рынках. Кроме того, до выборов может быть принят некий микропакет помощи.
Победа Дж. Байдена принесет новые стимулы, но и повышение налогов. Вероятная победа Дж. Байдена на выборах принесет большой пакет фискальных стимулов (возможно, даже в размере 3 трлн долл.), однако в обмен будут повышены корпоративные налоги (это будет забирать дополнительно в среднем 10-12% доналоговой прибыли у компаний в год) и налоги на физлиц (налог на прирост капитала), что позитивно для рынка акций лишь в краткосрочной перспективе. Кроме того, может быть ужесточено регулирование технологичных компаний (прежде всего, гигантов отрасли, обвиняемых Палатой представителей в злоупотреблении своим огромным влиянием на рынок, соответствующий отчет был опубликован две недели назад), которые в период президентства Д. Трампа формировали основной рост рынка акций. При таком исходе акциям (индекса S&P), скорее всего, не удастся опередить увеличение долларовой денежной массы (лучшим выбором является золото).
Предвыборное «перетягивание каната» между республиканцами (Д. Трамп) и демократами (Дж. Байден), по-видимому, затянет решение вопроса о запуске нового пакета фискальных стимулов как минимум до ноября. Напомним, что вариант, предложенный демократами на 2,2 трлн долл., прошел через Палату представителей, но был заблокирован Сенатом, находящимся под контролем республиканцев - их не устроил ни объем (они готовы выделить лишь 1,8 трлн долл.), ни распределение средств (в пользу «демократических» штатов). Принятие такого пакета уменьшило бы и без того невысокие шансы Д. Трампа на победу и в целом сузило бы электорат республиканцев, которым не в столь отдаленной перспективе предстоят выборы в Конгресс.
Отсутствие новой порции денег пока игнорируется финансовыми рынками (они продолжают инерционный рост в ожидании того, что деньги когда-нибудь будут, и с уверенностью, основанной на истории, в том, что в преддверии президентских выборов рынки не падают), индекс S&P лишь на 2% ниже максимума. Золото (почти на 8% ниже максимума) является одним из немногих активов, которые чувствуют денежное “голодание” (с июля долларовая денежная масса не увеличивается).
Есть признаки ухудшения ситуации в экономике в отсутствие новых денег. По данным макростатистики, ситуация в экономике США остается неоднозначной. Число заявок на пособия по безработице растет быстрее ожиданий (+898 тыс. за неделю, завершившуюся 10 октября, против +845 тыс. неделей ранее), что может свидетельствовать об исчерпании эффекта действия предыдущего фискального пакета стимулов (завершился 1 октября) в условиях прихода второй волны COVID-19 (пока нет вакцины, успешно прошедшей все стадии тестирования, в том числе по причине появления побочных эффектов). Надежда остается на то, что до начала ноября ситуация в экономике не ухудшится настолько, чтобы стать поводом для распродажи на финансовых рынках. Кроме того, до выборов может быть принят некий микропакет помощи.
Победа Дж. Байдена принесет новые стимулы, но и повышение налогов. Вероятная победа Дж. Байдена на выборах принесет большой пакет фискальных стимулов (возможно, даже в размере 3 трлн долл.), однако в обмен будут повышены корпоративные налоги (это будет забирать дополнительно в среднем 10-12% доналоговой прибыли у компаний в год) и налоги на физлиц (налог на прирост капитала), что позитивно для рынка акций лишь в краткосрочной перспективе. Кроме того, может быть ужесточено регулирование технологичных компаний (прежде всего, гигантов отрасли, обвиняемых Палатой представителей в злоупотреблении своим огромным влиянием на рынок, соответствующий отчет был опубликован две недели назад), которые в период президентства Д. Трампа формировали основной рост рынка акций. При таком исходе акциям (индекса S&P), скорее всего, не удастся опередить увеличение долларовой денежной массы (лучшим выбором является золото).
ЦБ сохранит паузу в снижении ставки и сделает ее траекторию более прозрачной в перспективе
Основные факторы несильно поменялись с предыдущего заседания. Мы полагаем, что на заседании в эту пятницу ЦБ продлит паузу, оставив ключевую ставку без изменений (4,25%). На наш взгляд, сейчас регулятор действует “по фактической погоде”, учитывая, что пока реализация фундаментальных факторов укладывается в его ожидания, но уровень неопределенности на ближайшие несколько месяцев сильно повысился по сравнению с летом.
Финальное решение до конца года не предопределено и будет принято в зависимости от развития событий. До конца года разброс макроэкономических исходов достаточно велик: при благоприятном развитии событий цены на нефть начнут восстанавливаться, отток капитала замедлится, и курс рубля стабилизируется, возможно, на более сильных, чем сейчас, уровнях. В таких условиях, как мы полагаем, ЦБ в декабре может снизить ставку. В неблагоприятной ситуации (продолжение падения цен на нефть ниже 40 долл./барр. и усиление волатильности рубля) также возможны разные сценарии, которые во многом будут зависеть от потенциальных ограничительных мер. Если их введут (пока власти убеждают, что этого не произойдет), то ЦБ, с высокой вероятностью, будет действовать по образцу марта-апреля этого года, т.е. снизит ставку. Если строгих ограничений не последует, то в условиях падения цен на нефть и ускорения ослабления рубля, у ЦБ, как мы понимаем, не будет выбора – ставка будет сохранена. Позиции, что потенциал для снижения ставки будет отсутствовать лишь в рисковом и проинфляционном варианте развития событий, придерживается и регулятор (об этом А. Заботкин упоминал в своем недавнем интервью). Вариант повышения ставки до конца года мы считаем крайне маловероятным – для этого требуется существенное и лавинообразное ослабление рубля (которое могло бы реализоваться, например, в случае введения жестких санкций). Отметим, что сейчас валютный рынок игнорирует усиление санкционной риторики, очевидно, оценивая вероятность такого сценария как низкую.
ЦБ начнет публиковать свои ожидания по ставке… Отдельно стоит отметить, что со следующего года ЦБ начнет публиковать ожидания Совета директоров по траектории ключевой ставки в будущем. Основной риск, который ранее удерживал ЦБ от такой практики – тот факт, что ожидания Совета директоров будут восприниматься как обещание транслировать это в реальные решения. Та же проблема была и остается с оценкой нейтрального уровня ставки – рынок воспринимает ее как терминальный уровень в среднесрочной перспективе, тогда как на деле - это лишь теоретический уровень ставки в нормальных условиях (ЦБ может к нему де-факто никогда не прийти).
… чтобы снизить высокую неопределенность относительно них. Как мы понимаем, основной причиной того, почему ЦБ все-таки решился на этот шаг - традиционно высокая и возросшая в последнее время доля непредсказуемости в его решениях, которую таким образом регулятор хотел бы понизить.
Решение о публикации ожиданий ЦБ, на наш взгляд, в любом случае будет позитивно для рынка: даже если траектория мало будет соответствовать реальным решениям, как минимум, можно будет оценить степень влияния тех факторов, которые привели к отклонению «плана» от «факта». Сейчас об этом можно лишь гадать, а информация об ожиданиях ЦБ по будущим решениям по ставке (на несколько заседаний вперед) появляется в комментариях регулятора крайне редко.
Основные факторы несильно поменялись с предыдущего заседания. Мы полагаем, что на заседании в эту пятницу ЦБ продлит паузу, оставив ключевую ставку без изменений (4,25%). На наш взгляд, сейчас регулятор действует “по фактической погоде”, учитывая, что пока реализация фундаментальных факторов укладывается в его ожидания, но уровень неопределенности на ближайшие несколько месяцев сильно повысился по сравнению с летом.
Финальное решение до конца года не предопределено и будет принято в зависимости от развития событий. До конца года разброс макроэкономических исходов достаточно велик: при благоприятном развитии событий цены на нефть начнут восстанавливаться, отток капитала замедлится, и курс рубля стабилизируется, возможно, на более сильных, чем сейчас, уровнях. В таких условиях, как мы полагаем, ЦБ в декабре может снизить ставку. В неблагоприятной ситуации (продолжение падения цен на нефть ниже 40 долл./барр. и усиление волатильности рубля) также возможны разные сценарии, которые во многом будут зависеть от потенциальных ограничительных мер. Если их введут (пока власти убеждают, что этого не произойдет), то ЦБ, с высокой вероятностью, будет действовать по образцу марта-апреля этого года, т.е. снизит ставку. Если строгих ограничений не последует, то в условиях падения цен на нефть и ускорения ослабления рубля, у ЦБ, как мы понимаем, не будет выбора – ставка будет сохранена. Позиции, что потенциал для снижения ставки будет отсутствовать лишь в рисковом и проинфляционном варианте развития событий, придерживается и регулятор (об этом А. Заботкин упоминал в своем недавнем интервью). Вариант повышения ставки до конца года мы считаем крайне маловероятным – для этого требуется существенное и лавинообразное ослабление рубля (которое могло бы реализоваться, например, в случае введения жестких санкций). Отметим, что сейчас валютный рынок игнорирует усиление санкционной риторики, очевидно, оценивая вероятность такого сценария как низкую.
ЦБ начнет публиковать свои ожидания по ставке… Отдельно стоит отметить, что со следующего года ЦБ начнет публиковать ожидания Совета директоров по траектории ключевой ставки в будущем. Основной риск, который ранее удерживал ЦБ от такой практики – тот факт, что ожидания Совета директоров будут восприниматься как обещание транслировать это в реальные решения. Та же проблема была и остается с оценкой нейтрального уровня ставки – рынок воспринимает ее как терминальный уровень в среднесрочной перспективе, тогда как на деле - это лишь теоретический уровень ставки в нормальных условиях (ЦБ может к нему де-факто никогда не прийти).
… чтобы снизить высокую неопределенность относительно них. Как мы понимаем, основной причиной того, почему ЦБ все-таки решился на этот шаг - традиционно высокая и возросшая в последнее время доля непредсказуемости в его решениях, которую таким образом регулятор хотел бы понизить.
Решение о публикации ожиданий ЦБ, на наш взгляд, в любом случае будет позитивно для рынка: даже если траектория мало будет соответствовать реальным решениям, как минимум, можно будет оценить степень влияния тех факторов, которые привели к отклонению «плана» от «факта». Сейчас об этом можно лишь гадать, а информация об ожиданиях ЦБ по будущим решениям по ставке (на несколько заседаний вперед) появляется в комментариях регулятора крайне редко.
Аукционы ОФЗ: ухудшение ситуации с рублевой ликвидностью не помеха огромному спросу
Лимита нет. Сегодня Минфин предлагает традиционную пару бумаг с плавающим (8-летние 29015) и фиксированным (5-летние ОФЗ 26234) купоном без лимита (то есть в объеме доступного к продаже остатка бумаг 349,8 млрд руб. и 280 млрд руб., соответственно). Также размещаются инфляционные ОФЗ 52003 с лимитом предложения 15,1 млрд руб. (есть узкий круг локальных покупателей).
Покупка ОФЗ интересна лишь для получения премии к рынку. За прошедшую неделю состояние рынка ОФЗ почти не изменилось: доходность выпусков с дюрацией до 5 лет опустилась не более чем на 4 б.п., а длинных бумаг – поднялась не более чем на 4 б.п. В частности, доходность размещаемого сегодня выпуска 26234 не изменилась (YTM 5,18%). Таким образом, спекулятивная стратегия покупки ликвидных бумаг с премией ко вторичному рынку на предшествующем аукционе себя оправдала (отсечка по 26233 прошла на уровне YTM 6,33%, последние сделки проходили с YTM 6,28%) и, скорее всего, будет успешной и на сегодняшнем аукционе. Покупка ОФЗ 26234 с доходностью не ниже YTM 5,23% представляет интерес в условиях позитивного момента на локальном рынке.
Хотя фундаментально ОФЗ РФ не интересны: линия доходностей опустилась на уровень Мексики (имеющей такой же уровень ключевой ставки, как и РФ), то есть ОФЗ не имеют премию к GEM. Доходности ОФЗ (потенциала для их снижения нет) не компенсируют даже незначительное (в сравнении с тем, которое уже произошло) ослабление рубля, а валютный риск может реализоваться в случае падения цен на нефть и/или усиления риторики санкций.
Покупка ОФЗ происходит за счет привлечения долга у регулятора. Выпуск 29015 найдет огромный спрос со стороны своих традиционных покупателей (госбанки), несмотря на то, что в банковском секторе, по нашим оценкам, нарастает дефицит рублевой ликвидности (объем средств, который банки должны Казначейству РФ и ЦБ РФ, превышает объем ликвидности, размещенной на депозитах в ЦБ РФ и в КОБР, почти на 4 трлн руб., что на 1,6 трлн руб. больше, чем было в начале сентября).
Как мы и предполагали ранее, выполнение столь огромного плана по заимствованиям Минфина будет происходить за счет увеличения чистого долга банков перед ЦБ РФ и Минфином. При этом за последние две недели ситуация с рублевой ликвидностью ухудшилась настолько, что банки стали привлекать дорогую ликвидность у регулятора (РЕПО с ЦБ РФ на 623 млрд руб.), то есть размещение ОФЗ (финансирование дефицита бюджета) сопровождается эмиссией рублей. Также на 178 млрд руб. сократились вложения в КОБР. Полученные средства (800 млрд руб.) еще не полностью инвестированы в ОФЗ (это формирует потенциальный спрос на сегодняшнем аукционе). Выпуск 29015 отличается низкой ликвидностью (спреды цены спроса и предложения превышает 1 п.п.), справедливая цена, по нашим оценкам, не выше 96% от номинала.
Лимита нет. Сегодня Минфин предлагает традиционную пару бумаг с плавающим (8-летние 29015) и фиксированным (5-летние ОФЗ 26234) купоном без лимита (то есть в объеме доступного к продаже остатка бумаг 349,8 млрд руб. и 280 млрд руб., соответственно). Также размещаются инфляционные ОФЗ 52003 с лимитом предложения 15,1 млрд руб. (есть узкий круг локальных покупателей).
Покупка ОФЗ интересна лишь для получения премии к рынку. За прошедшую неделю состояние рынка ОФЗ почти не изменилось: доходность выпусков с дюрацией до 5 лет опустилась не более чем на 4 б.п., а длинных бумаг – поднялась не более чем на 4 б.п. В частности, доходность размещаемого сегодня выпуска 26234 не изменилась (YTM 5,18%). Таким образом, спекулятивная стратегия покупки ликвидных бумаг с премией ко вторичному рынку на предшествующем аукционе себя оправдала (отсечка по 26233 прошла на уровне YTM 6,33%, последние сделки проходили с YTM 6,28%) и, скорее всего, будет успешной и на сегодняшнем аукционе. Покупка ОФЗ 26234 с доходностью не ниже YTM 5,23% представляет интерес в условиях позитивного момента на локальном рынке.
Хотя фундаментально ОФЗ РФ не интересны: линия доходностей опустилась на уровень Мексики (имеющей такой же уровень ключевой ставки, как и РФ), то есть ОФЗ не имеют премию к GEM. Доходности ОФЗ (потенциала для их снижения нет) не компенсируют даже незначительное (в сравнении с тем, которое уже произошло) ослабление рубля, а валютный риск может реализоваться в случае падения цен на нефть и/или усиления риторики санкций.
Покупка ОФЗ происходит за счет привлечения долга у регулятора. Выпуск 29015 найдет огромный спрос со стороны своих традиционных покупателей (госбанки), несмотря на то, что в банковском секторе, по нашим оценкам, нарастает дефицит рублевой ликвидности (объем средств, который банки должны Казначейству РФ и ЦБ РФ, превышает объем ликвидности, размещенной на депозитах в ЦБ РФ и в КОБР, почти на 4 трлн руб., что на 1,6 трлн руб. больше, чем было в начале сентября).
Как мы и предполагали ранее, выполнение столь огромного плана по заимствованиям Минфина будет происходить за счет увеличения чистого долга банков перед ЦБ РФ и Минфином. При этом за последние две недели ситуация с рублевой ликвидностью ухудшилась настолько, что банки стали привлекать дорогую ликвидность у регулятора (РЕПО с ЦБ РФ на 623 млрд руб.), то есть размещение ОФЗ (финансирование дефицита бюджета) сопровождается эмиссией рублей. Также на 178 млрд руб. сократились вложения в КОБР. Полученные средства (800 млрд руб.) еще не полностью инвестированы в ОФЗ (это формирует потенциальный спрос на сегодняшнем аукционе). Выпуск 29015 отличается низкой ликвидностью (спреды цены спроса и предложения превышает 1 п.п.), справедливая цена, по нашим оценкам, не выше 96% от номинала.
Потребительский сектор в сентябре: “холодильник” продолжил сдавать позиции отдыху
По данным Росстата, в сентябре восстановление потребительского сектора продолжилось, но меньшими темпами. Его локомотивом последние пару месяцев выступает сегмент услуг: в августе-сентябре он в среднем рос на 5% м./м. с исключением сезонности, тогда как оборот непродовольственных товаров - на 2-3% м./м., при стагнации в продовольственном сегменте. В итоге совокупный рост расходов потребителей (оборот розницы + платных услуг населению) прибавил 2,1% м./м. в сентябре против 2,5% м./м. в августе.
Очевидно, восстановление услуг произошло в первую очередь в сегменте туризма и транспортных перевозок в период отпусков после смягчения коронавирусных ограничений и частичного открытия границ, и оно происходит за счет ослабления финансирования других расходов. При этом, учитывая окончание отпускного сезона и наступление второй волны коронавируса, позитивная тенденция в услугах может не закрепиться, и население может вновь начать «заполнять холодильник».
Вместе с тем, рост в одном сегменте может произойти не только лишь за счет ослабления другого сегмента. По данным Росстата, реальные располагаемые доходы в 3 кв. 2020 г. отыграли половину потерь кризисного 2 кв. (+4,1% кв./кв. против -8,1% кв./кв. во 2 кв. 2020 г.). Кстати говоря, ведомство пересмотрело в сторону ухудшения динамику во 2 кв. 2020 г. (было -8% г./г. – стало -8,4% г./г., против -4,8% г./г. в 3 кв. 2020 г.), но такое уточнение несильно повлияло на общую картину – налицо явные улучшения в 3 кв. При этом депозиты населения в рублях даже смогли ускорить рост за последние месяцы (их падения в кризис и после него не произошло, а рост составил более 10% г./г.). Таким образом, ресурсы для финансирования будущих потребительских расходов у населения присутствуют. Хотя вторая волна, как мы полагаем, замедлит восстановление потребительского сектора, основной негативный фактор, вызвавший его падение во 2 кв. 2020 г. – жесткие ограничительные меры – видимо, уже не проявится в таком масштабе (как минимум, по заявлениям властей).
По данным Росстата, в сентябре восстановление потребительского сектора продолжилось, но меньшими темпами. Его локомотивом последние пару месяцев выступает сегмент услуг: в августе-сентябре он в среднем рос на 5% м./м. с исключением сезонности, тогда как оборот непродовольственных товаров - на 2-3% м./м., при стагнации в продовольственном сегменте. В итоге совокупный рост расходов потребителей (оборот розницы + платных услуг населению) прибавил 2,1% м./м. в сентябре против 2,5% м./м. в августе.
Очевидно, восстановление услуг произошло в первую очередь в сегменте туризма и транспортных перевозок в период отпусков после смягчения коронавирусных ограничений и частичного открытия границ, и оно происходит за счет ослабления финансирования других расходов. При этом, учитывая окончание отпускного сезона и наступление второй волны коронавируса, позитивная тенденция в услугах может не закрепиться, и население может вновь начать «заполнять холодильник».
Вместе с тем, рост в одном сегменте может произойти не только лишь за счет ослабления другого сегмента. По данным Росстата, реальные располагаемые доходы в 3 кв. 2020 г. отыграли половину потерь кризисного 2 кв. (+4,1% кв./кв. против -8,1% кв./кв. во 2 кв. 2020 г.). Кстати говоря, ведомство пересмотрело в сторону ухудшения динамику во 2 кв. 2020 г. (было -8% г./г. – стало -8,4% г./г., против -4,8% г./г. в 3 кв. 2020 г.), но такое уточнение несильно повлияло на общую картину – налицо явные улучшения в 3 кв. При этом депозиты населения в рублях даже смогли ускорить рост за последние месяцы (их падения в кризис и после него не произошло, а рост составил более 10% г./г.). Таким образом, ресурсы для финансирования будущих потребительских расходов у населения присутствуют. Хотя вторая волна, как мы полагаем, замедлит восстановление потребительского сектора, основной негативный фактор, вызвавший его падение во 2 кв. 2020 г. – жесткие ограничительные меры – видимо, уже не проявится в таком масштабе (как минимум, по заявлениям властей).
Экономика: ВВП не сошел с пути восстановления в сентябре
По оценке МЭР, в сентябре динамика ВВП улучшилась до -3,3% г./г. (-3,7% г./г. в августе). Улучшение было обеспечено промышленностью, сельским хозяйством и потребительским сектором. Исходя из этих данных, с начала года падение ВВП сократилось до -3,5% г./г. Напомним, что основными факторами снижения ВВП во 2 кв. 2020 г. стали сокращение добычи нефти в рамках соглашения ОПЕК++ и ограничительные меры. По нашим оценкам, в инерционном сценарии (в отсутствие явных ухудшений этих двух факторов) по итогам 2020 г. глубина падения ВВП останется вблизи -3,5% г./г. При этом дополнительную поддержку цифрам окажет недавний пересмотр Росстатом данных по промышленности (около +0,2 п.п. к ВВП).
Тем не менее, негативные эффекты второй волны (как для внешнего сектора, так и для внутренней экономики) не стоит сбрасывать со счетов. По нашим оценкам, в зависимости от ее продолжительности можно ожидать падение ВВП по итогам этого года в диапазоне 4-4,9% г./г.
По оценке МЭР, в сентябре динамика ВВП улучшилась до -3,3% г./г. (-3,7% г./г. в августе). Улучшение было обеспечено промышленностью, сельским хозяйством и потребительским сектором. Исходя из этих данных, с начала года падение ВВП сократилось до -3,5% г./г. Напомним, что основными факторами снижения ВВП во 2 кв. 2020 г. стали сокращение добычи нефти в рамках соглашения ОПЕК++ и ограничительные меры. По нашим оценкам, в инерционном сценарии (в отсутствие явных ухудшений этих двух факторов) по итогам 2020 г. глубина падения ВВП останется вблизи -3,5% г./г. При этом дополнительную поддержку цифрам окажет недавний пересмотр Росстатом данных по промышленности (около +0,2 п.п. к ВВП).
Тем не менее, негативные эффекты второй волны (как для внешнего сектора, так и для внутренней экономики) не стоит сбрасывать со счетов. По нашим оценкам, в зависимости от ее продолжительности можно ожидать падение ВВП по итогам этого года в диапазоне 4-4,9% г./г.
НЛМК: авария на СГОКе снизила EBITDA
(1)
Вчера НЛМК (BBB-/Baа2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 3 кв. 2020 г. по МСФО, продемонстрировав снижение EBITDA на 1% кв./кв. на фоне в целом стабильных цен на сталь, увеличения объемов реализации (особенно в РФ, сортового проката), снижения цен на уголь и ослабления рубля (в 3 кв. пока в среднем на 2% кв./кв.). Такая динамика EBITDA стала следствием обрушения конвейерной галереи подачи руды на Стойленском ГОКе в начале сентября (ремонт занял 15 суток), что привело к снижению объемов собственной железной руды, вынужденной ее закупки у третьих сторон в условиях очень высоких рыночных цен (+29% кв./кв. до 116 долл./т) и выпадающим продажам третьим лицам. Без данного фактора компания оценивает, что рост EBITDA в 3 кв. составил бы 10% кв./кв.
Выручка в 3 кв. повысилась на 3% кв./кв. за счет увеличения объемов реализации в среднем на 2% кв./кв. (в т.ч. +26% кв./кв. продаж в РФ за счет восстановления после карантина, отложенного спроса и смещения строительного сезона (+33% кв./кв. продажи сегмента «сортовой прокат») при снижении продаж в других направлениях, кроме Китая, куда в основном поставлялись полуфабрикаты). Цены реализации при этом продемонстрировали разную динамику в зависимости от региона: в Китае цены на сталь росли вплоть до сентября, экспортные цены РФ также следовали этой тенденции (+22% кв./кв. на слябы), при этом внутренние цены в РФ снизились в долларовом выражении из-за ослабления рубля (-3% кв./кв. на плоский прокат), в ЕС и США они оставались в целом неизменными кв./кв. и начали расти только в сентябре-октябре.
Авария на СГОКе оказала негативное влияние на EBITDA ключевого дивизиона «плоский прокат» и добывающего сегмента (которые остались на уровнях предыдущего кв.), существенно выросла EBITDA небольшого сегмента “сортовой прокат” (с 10 до 37 млн долл.), в то время как европейский и американский дивизионы показали убыток (-3 и -12 млн долл. на уровне EBITDA, соответственно). Рентабельность по EBITDA в 3 кв. снизилась на 0,8 п.п. кв./кв. до 26%.
Операционный денежный поток в 3 кв. вырос на 8% кв./кв. до 591 млн долл. в результате высвобождения 98 млн долл. из оборотного капитала (против 57 млн долл. во 2 кв.) за счет увеличения кредиторской задолженности из-за больших закупок сырья и снижения запасов в США и благодаря росту спроса в РФ. Капвложения в 3 кв. ускорились до 344 млн долл. (+57% кв./кв.) и за 9М составили 851 млн долл. при подтвержденном годовом плане 1-1,1 млрд долл. Компания продолжает выплачивать дивиденды - с начала года было выплачено 849 млн долл., а по итогам 3 кв. СД рекомендует выплатить 500 млн долл. (дополнительно 250 млн долл. для компенсации снижения дивидендов за 4 кв. 2019 г.), что, по нашим оценкам, не приведет к заметному росту долговой нагрузки, которая останется около 1,0х.
(1)
Вчера НЛМК (BBB-/Baа2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 3 кв. 2020 г. по МСФО, продемонстрировав снижение EBITDA на 1% кв./кв. на фоне в целом стабильных цен на сталь, увеличения объемов реализации (особенно в РФ, сортового проката), снижения цен на уголь и ослабления рубля (в 3 кв. пока в среднем на 2% кв./кв.). Такая динамика EBITDA стала следствием обрушения конвейерной галереи подачи руды на Стойленском ГОКе в начале сентября (ремонт занял 15 суток), что привело к снижению объемов собственной железной руды, вынужденной ее закупки у третьих сторон в условиях очень высоких рыночных цен (+29% кв./кв. до 116 долл./т) и выпадающим продажам третьим лицам. Без данного фактора компания оценивает, что рост EBITDA в 3 кв. составил бы 10% кв./кв.
Выручка в 3 кв. повысилась на 3% кв./кв. за счет увеличения объемов реализации в среднем на 2% кв./кв. (в т.ч. +26% кв./кв. продаж в РФ за счет восстановления после карантина, отложенного спроса и смещения строительного сезона (+33% кв./кв. продажи сегмента «сортовой прокат») при снижении продаж в других направлениях, кроме Китая, куда в основном поставлялись полуфабрикаты). Цены реализации при этом продемонстрировали разную динамику в зависимости от региона: в Китае цены на сталь росли вплоть до сентября, экспортные цены РФ также следовали этой тенденции (+22% кв./кв. на слябы), при этом внутренние цены в РФ снизились в долларовом выражении из-за ослабления рубля (-3% кв./кв. на плоский прокат), в ЕС и США они оставались в целом неизменными кв./кв. и начали расти только в сентябре-октябре.
Авария на СГОКе оказала негативное влияние на EBITDA ключевого дивизиона «плоский прокат» и добывающего сегмента (которые остались на уровнях предыдущего кв.), существенно выросла EBITDA небольшого сегмента “сортовой прокат” (с 10 до 37 млн долл.), в то время как европейский и американский дивизионы показали убыток (-3 и -12 млн долл. на уровне EBITDA, соответственно). Рентабельность по EBITDA в 3 кв. снизилась на 0,8 п.п. кв./кв. до 26%.
Операционный денежный поток в 3 кв. вырос на 8% кв./кв. до 591 млн долл. в результате высвобождения 98 млн долл. из оборотного капитала (против 57 млн долл. во 2 кв.) за счет увеличения кредиторской задолженности из-за больших закупок сырья и снижения запасов в США и благодаря росту спроса в РФ. Капвложения в 3 кв. ускорились до 344 млн долл. (+57% кв./кв.) и за 9М составили 851 млн долл. при подтвержденном годовом плане 1-1,1 млрд долл. Компания продолжает выплачивать дивиденды - с начала года было выплачено 849 млн долл., а по итогам 3 кв. СД рекомендует выплатить 500 млн долл. (дополнительно 250 млн долл. для компенсации снижения дивидендов за 4 кв. 2019 г.), что, по нашим оценкам, не приведет к заметному росту долговой нагрузки, которая останется около 1,0х.
НЛМК: авария на СГОКе снизила EBITDA
(2)
Компания отмечает, что в октябре еще продолжилась строительная активность благодаря благоприятным погодным условиям, однако зима в РФ – обычно низкий сезон, поэтому, на наш взгляд, ожидать, что в 4 кв. будут расти объемы продаж, не стоит. Компания видит, что на горизонте 6М по-прежнему останутся высокими продажи слябов в Китай, однако логистически более выгодны для компании продажи в ЕС (+30-40 долл./т). В 4 кв. мы ожидаем восстановления EBITDA после аварии на СГОКе на фоне стабильно высоких цен на жрс, а наметившееся повышение цен на коксующийся уголь пока не должно оказать заметного давления на этот показатель. Также компания представила оценку повышения НДПИ с 2021 г. в 3,5 раза, которая совпадает с нашими расчетами (дополнительно 1,2 млрд руб., или 17-18 млн долл. в год, что незначительно в масштабах компании).
Как мы уже не раз отмечали, пока реализовывается достаточно оптимистичный сценарий для российских металлургов на этот год, прежде всего, в связи с тем, что не произошел рост экспорта стали из Китая. Напротив, эта страна впервые за много лет стал нетто-импортером стальной продукции в результате повышения спроса и активной реализации внутренних инфраструктурных проектов. Благодаря этому цены на сталь в Китае активно росли (вплоть до октября, при этом возможна небольшая коррекция цен на ожиданиях замедления спроса в зимний период, по-прежнему высокого предложения и сокращения госстимулов), что поддержало восстановление российских экспортных котировок.
Мы считаем, что бонды НЛМК, как и других компаний черной металлургии, выглядят дорого. NLMKRU 23 торгуется с YTM 1,96%, NLMKRU 24 предлагает YTM 2,26%, NLMKRU 26 – YTM 2,50%. Лучшей альтернативой в связи с благоприятными перспективами на рынке золота мы считаем бумаги Полюса, предлагающие большую доходность – PGILLN 23 (YTM 2,11%), PGILLLN 24 (YTM 2,39%), с момента нашей рекомендации от 2 июня доходности этих бумаг снизились на 10-20 б.п. Принимая во внимание негативное развитие ситуации в связи с корпоративным конфликтом в золотодобывающей компании Petropavlovsk, мы воздерживаемся от рекомендации покупать его евробонды POGLN 22 (с начала октября цена упала на 3 п.п., доходность выросла до YTM 7,6%).
(2)
Компания отмечает, что в октябре еще продолжилась строительная активность благодаря благоприятным погодным условиям, однако зима в РФ – обычно низкий сезон, поэтому, на наш взгляд, ожидать, что в 4 кв. будут расти объемы продаж, не стоит. Компания видит, что на горизонте 6М по-прежнему останутся высокими продажи слябов в Китай, однако логистически более выгодны для компании продажи в ЕС (+30-40 долл./т). В 4 кв. мы ожидаем восстановления EBITDA после аварии на СГОКе на фоне стабильно высоких цен на жрс, а наметившееся повышение цен на коксующийся уголь пока не должно оказать заметного давления на этот показатель. Также компания представила оценку повышения НДПИ с 2021 г. в 3,5 раза, которая совпадает с нашими расчетами (дополнительно 1,2 млрд руб., или 17-18 млн долл. в год, что незначительно в масштабах компании).
Как мы уже не раз отмечали, пока реализовывается достаточно оптимистичный сценарий для российских металлургов на этот год, прежде всего, в связи с тем, что не произошел рост экспорта стали из Китая. Напротив, эта страна впервые за много лет стал нетто-импортером стальной продукции в результате повышения спроса и активной реализации внутренних инфраструктурных проектов. Благодаря этому цены на сталь в Китае активно росли (вплоть до октября, при этом возможна небольшая коррекция цен на ожиданиях замедления спроса в зимний период, по-прежнему высокого предложения и сокращения госстимулов), что поддержало восстановление российских экспортных котировок.
Мы считаем, что бонды НЛМК, как и других компаний черной металлургии, выглядят дорого. NLMKRU 23 торгуется с YTM 1,96%, NLMKRU 24 предлагает YTM 2,26%, NLMKRU 26 – YTM 2,50%. Лучшей альтернативой в связи с благоприятными перспективами на рынке золота мы считаем бумаги Полюса, предлагающие большую доходность – PGILLN 23 (YTM 2,11%), PGILLLN 24 (YTM 2,39%), с момента нашей рекомендации от 2 июня доходности этих бумаг снизились на 10-20 б.п. Принимая во внимание негативное развитие ситуации в связи с корпоративным конфликтом в золотодобывающей компании Petropavlovsk, мы воздерживаемся от рекомендации покупать его евробонды POGLN 22 (с начала октября цена упала на 3 п.п., доходность выросла до YTM 7,6%).
Северсталь и ММК: отложенный спрос помог реализовать запасы, но внутренние цены под давлением рубля
(1)
Вчера Северсталь (BBB-/Baа2/BBB) и ММК (BBB-/Baа2/BBB) опубликовали финансовые результаты за 3 кв. 2020 г. по МСФО, продемонстрировав восстановление объемов продаж после снятия ограничительных мер в РФ при очень умеренном повышении средних цен реализации в долларовом выражении (+2-2,5%).
Так, выручка выросла у обоих металлургов точно в соответствии с увеличением объемов продаж благодаря отложенному спросу: +18% кв./кв. у Северстали и +23% кв./кв. у ММК. Доля продаж на российском рынке увеличилась как у Северстали (+7 п.п. до 63%), так и ММК (+10 п.п. до 84%), также как и объемы продукции с высокой добавленной стоимостью, однако у Северстали их доля повысилась на 6 п.п. кв./кв., у ММК она снизилась на 3 п.п. из-за более высоких темпов роста продаж менее маржинальных сортового и г/к проката. При этом цены в рублях из-за ослабления российской валюты отстают от экспортных котировок, и внутренняя премия (которая обычно составляет 40-50 долл.) сейчас отсутствует.
У Северстали благодаря интеграции в сырье денежная себестоимость (cash cost) сляба в 3 кв. снизилась на 6% кв./кв. до 173 долл./т. В сырьевом дивизионе EBITDA компании выросла на 43%, а рентабельность - на 10 п.п. благодаря повышению цен на железную руду (+22-30%), а также увеличению объемов производства и, соответственно - продаж (+3% жрк и +3% окатыши). В итоге общая рентабельность по EBITDA в 3 кв. достигла 35% (31,5% во 2 кв., 31,2% в 1 кв.). У ММК из-за отсутствия собственного железорудного сырья и из-за удорожания лома cash cost сляба вырос на 3% кв./кв. до 263 долл./т., при этом частично этот рост был компенсирован снижением удельных постоянных расходов с существенным увеличением объемов продаж. У компании вырос показатель EBITDA в ключевом российском стальном дивизионе, также в плюс вышел турецкий дивизион, а угольный – вышел из убытка в ноль. Рентабельность по EBITDA выросла на 4,6 п.п. до 22,4%, однако она осталась ниже показателя 1 кв.
(1)
Вчера Северсталь (BBB-/Baа2/BBB) и ММК (BBB-/Baа2/BBB) опубликовали финансовые результаты за 3 кв. 2020 г. по МСФО, продемонстрировав восстановление объемов продаж после снятия ограничительных мер в РФ при очень умеренном повышении средних цен реализации в долларовом выражении (+2-2,5%).
Так, выручка выросла у обоих металлургов точно в соответствии с увеличением объемов продаж благодаря отложенному спросу: +18% кв./кв. у Северстали и +23% кв./кв. у ММК. Доля продаж на российском рынке увеличилась как у Северстали (+7 п.п. до 63%), так и ММК (+10 п.п. до 84%), также как и объемы продукции с высокой добавленной стоимостью, однако у Северстали их доля повысилась на 6 п.п. кв./кв., у ММК она снизилась на 3 п.п. из-за более высоких темпов роста продаж менее маржинальных сортового и г/к проката. При этом цены в рублях из-за ослабления российской валюты отстают от экспортных котировок, и внутренняя премия (которая обычно составляет 40-50 долл.) сейчас отсутствует.
У Северстали благодаря интеграции в сырье денежная себестоимость (cash cost) сляба в 3 кв. снизилась на 6% кв./кв. до 173 долл./т. В сырьевом дивизионе EBITDA компании выросла на 43%, а рентабельность - на 10 п.п. благодаря повышению цен на железную руду (+22-30%), а также увеличению объемов производства и, соответственно - продаж (+3% жрк и +3% окатыши). В итоге общая рентабельность по EBITDA в 3 кв. достигла 35% (31,5% во 2 кв., 31,2% в 1 кв.). У ММК из-за отсутствия собственного железорудного сырья и из-за удорожания лома cash cost сляба вырос на 3% кв./кв. до 263 долл./т., при этом частично этот рост был компенсирован снижением удельных постоянных расходов с существенным увеличением объемов продаж. У компании вырос показатель EBITDA в ключевом российском стальном дивизионе, также в плюс вышел турецкий дивизион, а угольный – вышел из убытка в ноль. Рентабельность по EBITDA выросла на 4,6 п.п. до 22,4%, однако она осталась ниже показателя 1 кв.
(2)
Компании дают достаточно оптимистичные прогнозы, в частности, ММК ожидает продолжения восстановления спроса еще на 3-4% в 2021 г. (в т.ч. за счет реализации нацпроектов), а также роста рублевых цен на сталь на горизонте 1,5-3 месяцев и нормализации премии на внутреннем рынке к марту 2021 г. Однако девальвация рубля, произошедшая уже в октябре (на 6%), по нашим оценкам, не будет способствовать росту внутренних цен в долларовом выражении. ММК в 4 кв. планирует нарастить объемы продаж на ≈10% кв./кв. (в т.ч. на экспорт) за счет запуска в июле после реконструкции стана 2500. Северсталь прогнозирует, что объемы продаж в 4 кв. будут соответствовать объемам производства (т.е. снизятся на ≈8% кв./кв.), т.к. в 3 кв. были распроданы все свободные запасы.
Операционный денежный поток в 3 кв. вырос у обоих металлургов (+38% кв./кв. до 714 млн долл. у Северстали, более чем втрое до 488 млн долл. у ММК) как за счет повышения операционной прибыли, так и высвобождения средств из оборотного капитала (153 млн долл. и 190 млн долл., соответственно), в частности благодаря снижению запасов. Операционного потока было достаточно для финансирования капвложений, а также выплаты дивидендов (у Северстали - всего 166 млн долл., у ММК выплат не было), остальные средства осели на счетах компаний, что привело к росту накопленных денежных средств и снижению чистого долга. У Северстали этот показатель по итогам 3 кв. составил 0,77х, у ММК (с учетом банковских депозитов) стал отрицательным.
Программа капзатрат Северстали на этот год (1,45 млрд долл.) по итогам 9М выполнена на 70%, на следующий год планируется примерно такой же объем инвестиций. ММК еще снизил план по капвложениям в этом году с 800 млн долл. до не более 730 млн долл. (изначально - 950 млн долл.) в связи со смещением графика затрат по коксовой батарее, в связи с чем капвложения в 2021 г. прогнозируются на уровне 1 млрд долл.
Бонды Северстали (CHMFRU 22 c YTM 1,93%, CHMFRU 24 c YTM 2,30%) и ММК (MAGNRM 24 c YTM 2,24%) выглядят дорого. Лучшей альтернативой в связи с благоприятными перспективами на рынке золота мы считаем бумаги Полюса, предлагающие даже немного большую доходность – PGILLN 22 (YTM 2,0%), PGILLN 23 (YTM 2,1%), PGILLLN 24 (YTM 2,37%).
Компании дают достаточно оптимистичные прогнозы, в частности, ММК ожидает продолжения восстановления спроса еще на 3-4% в 2021 г. (в т.ч. за счет реализации нацпроектов), а также роста рублевых цен на сталь на горизонте 1,5-3 месяцев и нормализации премии на внутреннем рынке к марту 2021 г. Однако девальвация рубля, произошедшая уже в октябре (на 6%), по нашим оценкам, не будет способствовать росту внутренних цен в долларовом выражении. ММК в 4 кв. планирует нарастить объемы продаж на ≈10% кв./кв. (в т.ч. на экспорт) за счет запуска в июле после реконструкции стана 2500. Северсталь прогнозирует, что объемы продаж в 4 кв. будут соответствовать объемам производства (т.е. снизятся на ≈8% кв./кв.), т.к. в 3 кв. были распроданы все свободные запасы.
Операционный денежный поток в 3 кв. вырос у обоих металлургов (+38% кв./кв. до 714 млн долл. у Северстали, более чем втрое до 488 млн долл. у ММК) как за счет повышения операционной прибыли, так и высвобождения средств из оборотного капитала (153 млн долл. и 190 млн долл., соответственно), в частности благодаря снижению запасов. Операционного потока было достаточно для финансирования капвложений, а также выплаты дивидендов (у Северстали - всего 166 млн долл., у ММК выплат не было), остальные средства осели на счетах компаний, что привело к росту накопленных денежных средств и снижению чистого долга. У Северстали этот показатель по итогам 3 кв. составил 0,77х, у ММК (с учетом банковских депозитов) стал отрицательным.
Программа капзатрат Северстали на этот год (1,45 млрд долл.) по итогам 9М выполнена на 70%, на следующий год планируется примерно такой же объем инвестиций. ММК еще снизил план по капвложениям в этом году с 800 млн долл. до не более 730 млн долл. (изначально - 950 млн долл.) в связи со смещением графика затрат по коксовой батарее, в связи с чем капвложения в 2021 г. прогнозируются на уровне 1 млрд долл.
Бонды Северстали (CHMFRU 22 c YTM 1,93%, CHMFRU 24 c YTM 2,30%) и ММК (MAGNRM 24 c YTM 2,24%) выглядят дорого. Лучшей альтернативой в связи с благоприятными перспективами на рынке золота мы считаем бумаги Полюса, предлагающие даже немного большую доходность – PGILLN 22 (YTM 2,0%), PGILLN 23 (YTM 2,1%), PGILLLN 24 (YTM 2,37%).
Негативные эффекты второй волны не снимают с повестки снижение ставки в декабре
На заседании в пятницу ЦБ сохранил ключевую ставку неизменной (4,25%), что было ожидаемо и для нас, и для большинства участников консенсус-опросов. Таким образом, пауза в смягчении политики длится уже три заседания подряд (последний раз регулятор снизил ставку на 25 б.п. 24 июня). В целом наши предположения относительно причин такого решения подтвердились. Основной аргумент против смягчения – волатильность рынков и неопределенность относительно внешних рисков (потенциальные санкции, падение цен на нефть, исход выборов в США и т.п.), тогда как «за» снижение голосует замедление восстановительного роста внутри страны и начало второй волны пандемии. Пока можно сказать, что для ЦБ эти факторы уравновешивают друг друга, поэтому несмотря на неизменность ставки, ЦБ сохраняет мягкую риторику (как в пресс-релизе, так и в комментариях Э. Набиуллиной). Впрочем, ожидать снижения ставки после череды пауз, одновременно сопровождаемых многочисленными обещаниями «снизить ставку на одном из следующих заседаний», становится все труднее.
Возможно, на сдержанность ЦБ в этот раз в некоторой степени повлиял и рост инфляционных ожиданий (с 8,9% до 9,6% в октябре) на фоне ослабления рубля. Впрочем, как мы не раз видели, реакция на этот индикатор у регулятора была очень разной, и в целом он не в числе приоритетных факторов для денежно-кредитной политики в России. На наш взгляд, более важным моментом выступает инфляция, и в последние месяцы, несмотря на ослабление рубля, она, наоборот, стабилизировалась на низких уровнях (аннуализированная динамика м./м. опустилась ниже 4%). При этом ЦБ, видимо, учел некоторый эффект от уже произошедшего ослабления, повысив нижнюю границу своего прогнозного диапазона на этот год с 3,7% г./г. до 3,9% г./г., верхняя граница в 4,2% осталась неизменной (наш прогноз - 4% г./г.).
На наш взгляд, декабрьское решение как никогда зависит от того, как сложится ситуация в этот конкретный момент (еще несколько месяцев назад тренд на смягчение был предопределен, и развитие ситуации определяла лишь скорость смягчения). С учетом того, что вторая волна вряд ли закончится быстро, а восстановление экономической активности в РФ уже замедляется, этот фактор в декабре будет крайне актуален в контексте снижения ставки, и пока мы видим пространство для смягчения политики в декабре. При этом помешать снижению может рост волатильности финансовых рынков и более активное ослабление рубля.
На заседании в пятницу ЦБ сохранил ключевую ставку неизменной (4,25%), что было ожидаемо и для нас, и для большинства участников консенсус-опросов. Таким образом, пауза в смягчении политики длится уже три заседания подряд (последний раз регулятор снизил ставку на 25 б.п. 24 июня). В целом наши предположения относительно причин такого решения подтвердились. Основной аргумент против смягчения – волатильность рынков и неопределенность относительно внешних рисков (потенциальные санкции, падение цен на нефть, исход выборов в США и т.п.), тогда как «за» снижение голосует замедление восстановительного роста внутри страны и начало второй волны пандемии. Пока можно сказать, что для ЦБ эти факторы уравновешивают друг друга, поэтому несмотря на неизменность ставки, ЦБ сохраняет мягкую риторику (как в пресс-релизе, так и в комментариях Э. Набиуллиной). Впрочем, ожидать снижения ставки после череды пауз, одновременно сопровождаемых многочисленными обещаниями «снизить ставку на одном из следующих заседаний», становится все труднее.
Возможно, на сдержанность ЦБ в этот раз в некоторой степени повлиял и рост инфляционных ожиданий (с 8,9% до 9,6% в октябре) на фоне ослабления рубля. Впрочем, как мы не раз видели, реакция на этот индикатор у регулятора была очень разной, и в целом он не в числе приоритетных факторов для денежно-кредитной политики в России. На наш взгляд, более важным моментом выступает инфляция, и в последние месяцы, несмотря на ослабление рубля, она, наоборот, стабилизировалась на низких уровнях (аннуализированная динамика м./м. опустилась ниже 4%). При этом ЦБ, видимо, учел некоторый эффект от уже произошедшего ослабления, повысив нижнюю границу своего прогнозного диапазона на этот год с 3,7% г./г. до 3,9% г./г., верхняя граница в 4,2% осталась неизменной (наш прогноз - 4% г./г.).
На наш взгляд, декабрьское решение как никогда зависит от того, как сложится ситуация в этот конкретный момент (еще несколько месяцев назад тренд на смягчение был предопределен, и развитие ситуации определяла лишь скорость смягчения). С учетом того, что вторая волна вряд ли закончится быстро, а восстановление экономической активности в РФ уже замедляется, этот фактор в декабре будет крайне актуален в контексте снижения ставки, и пока мы видим пространство для смягчения политики в декабре. При этом помешать снижению может рост волатильности финансовых рынков и более активное ослабление рубля.
X5 Retail Group: рост выручки и рентабельности, несмотря на слабый сезон
Вчера X5 Retail Group опубликовала сильные результаты за 3 кв. 2020 г. Выручка выросла на 15,3% г./г., чистая розничная выручка - на 15,4% (за счет увеличения сопоставимых продаж на 6,9% и торговой площади на 9,6% г./г.).
Валовая рентабельность повысилась на 0,6 п.п. г./г. до 25,1%, при этом 46% ее улучшения было вызвано ростом коммерческой маржи, 39% - снижением уровня потерь и 15% - повышением эффективности логистики. Рентабельность по EBITDA увеличилась г./г. до 8,0%. Помимо улучшения валовой рентабельности этому поспособствовал положительный эффект операционного рычага в сочетании с ростом эффективности. Особенно заметно как % от выручки снизились затраты на аренду и персонал. Операционная прибыль практически удвоилась г./г., чему в значительной мере поспособствовало отсутствие списаний, связанных с трансформацией гипермаркетов «Карусель».
Чистая рентабельность достигла 2,5%. Дополнительное позитивное влияние на нее оказало снижение чистых финансовых расходов на 10,4% г./г. благодаря понижению средневзвешенной процентной ставки по портфелю. При этом из-за обесценения рубля X5 понесла убытки от курсовой разницы в размере 751 млн руб.
Операционный денежный поток увеличился в 10 раз г./г. на фоне роста бизнеса и положительного влияния календарного эффекта на оборотный капитал. Денежные средства, использованные в инвестиционной деятельности, снизились на 10,2% г./г. В результате свободный денежный поток компании стал положительным и составил 3,9 млрд руб. Коэффициент Чистый долг/EBITDA снизился до 1,53х.
Мы считаем результаты X5 сильными из-за ускорения роста выручки г./г., даже в условиях возвращения предприятий HoReCa к нормальному режиму работы и активизации туризма, а также из-за поддержания рентабельности на высоком уровне, несмотря на неблагоприятную сезонность. Снижение долговой нагрузки также позитивно, но, на наш взгляд, носит временный характер, т.к. компания ранее сообщала о возможности значительного увеличения дивидендов (до 50% г./г.) при условии, что показатель Чистый долг/EBITDA будет ниже 1,8х.
Облигации эмитента имеют низкую ликвидность, которая искажает их рыночное ценообразование: так, выпуск Х5 1-Р6 котируется с YTP 5,3% @ март 2022 г., что соответствует спреду всего 90 б.п. к кривой ОФЗ. Близкие по дюрации выпуски Магнита котируются примерно с такими же спредами, которые остаются расширенными после мартовской распродажи (до нее они были на уровне 70 б.п.), однако значительного сужения кредитных спредов мы не ждем. Большинство представителей сектора торговли продуктами питания несильно пострадали от пандемии и даже выиграли, особенно те из них, которые специализируются на массовом сегменте в формате “магазин у дома” или имеют доставку и присутствуют в регионах. Рекомендованный нами (30 апреля 2020 г.) к покупке выпуск ОКей Б1Р3 снизился в доходности на 1,8 п.п. (до YTM 7,62%). Мы считаем, что бумаги эмитента исчерпали потенциал для ценового роста, учитывая близкое завершение цикла снижения ключевой ставки, а также повышенную долговую нагрузку.
Вчера X5 Retail Group опубликовала сильные результаты за 3 кв. 2020 г. Выручка выросла на 15,3% г./г., чистая розничная выручка - на 15,4% (за счет увеличения сопоставимых продаж на 6,9% и торговой площади на 9,6% г./г.).
Валовая рентабельность повысилась на 0,6 п.п. г./г. до 25,1%, при этом 46% ее улучшения было вызвано ростом коммерческой маржи, 39% - снижением уровня потерь и 15% - повышением эффективности логистики. Рентабельность по EBITDA увеличилась г./г. до 8,0%. Помимо улучшения валовой рентабельности этому поспособствовал положительный эффект операционного рычага в сочетании с ростом эффективности. Особенно заметно как % от выручки снизились затраты на аренду и персонал. Операционная прибыль практически удвоилась г./г., чему в значительной мере поспособствовало отсутствие списаний, связанных с трансформацией гипермаркетов «Карусель».
Чистая рентабельность достигла 2,5%. Дополнительное позитивное влияние на нее оказало снижение чистых финансовых расходов на 10,4% г./г. благодаря понижению средневзвешенной процентной ставки по портфелю. При этом из-за обесценения рубля X5 понесла убытки от курсовой разницы в размере 751 млн руб.
Операционный денежный поток увеличился в 10 раз г./г. на фоне роста бизнеса и положительного влияния календарного эффекта на оборотный капитал. Денежные средства, использованные в инвестиционной деятельности, снизились на 10,2% г./г. В результате свободный денежный поток компании стал положительным и составил 3,9 млрд руб. Коэффициент Чистый долг/EBITDA снизился до 1,53х.
Мы считаем результаты X5 сильными из-за ускорения роста выручки г./г., даже в условиях возвращения предприятий HoReCa к нормальному режиму работы и активизации туризма, а также из-за поддержания рентабельности на высоком уровне, несмотря на неблагоприятную сезонность. Снижение долговой нагрузки также позитивно, но, на наш взгляд, носит временный характер, т.к. компания ранее сообщала о возможности значительного увеличения дивидендов (до 50% г./г.) при условии, что показатель Чистый долг/EBITDA будет ниже 1,8х.
Облигации эмитента имеют низкую ликвидность, которая искажает их рыночное ценообразование: так, выпуск Х5 1-Р6 котируется с YTP 5,3% @ март 2022 г., что соответствует спреду всего 90 б.п. к кривой ОФЗ. Близкие по дюрации выпуски Магнита котируются примерно с такими же спредами, которые остаются расширенными после мартовской распродажи (до нее они были на уровне 70 б.п.), однако значительного сужения кредитных спредов мы не ждем. Большинство представителей сектора торговли продуктами питания несильно пострадали от пандемии и даже выиграли, особенно те из них, которые специализируются на массовом сегменте в формате “магазин у дома” или имеют доставку и присутствуют в регионах. Рекомендованный нами (30 апреля 2020 г.) к покупке выпуск ОКей Б1Р3 снизился в доходности на 1,8 п.п. (до YTM 7,62%). Мы считаем, что бумаги эмитента исчерпали потенциал для ценового роста, учитывая близкое завершение цикла снижения ключевой ставки, а также повышенную долговую нагрузку.
Аукционы ОФЗ: дебютный день, банки продолжат наращивать чистый долг перед ЦБ
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает традиционную пару бумаг с плавающим (дебютные 9-летние ОФЗ 29019) и фиксированным (дебютные 11-летние ОФЗ 26235) купонами. Как обычно, плавающие бумаги предлагаются без лимита, то есть в размере доступного к размещению остатка - 450 млрд руб. Однако по 11-летним бумагам предусмотрен лимит в размере 30 млрд руб.
Классические бумаги могут быть интересны лишь в рамках краткосрочной спекуляции. За неделю, прошедшую с предшествующего аукционного дня, доходности вдоль кривой ОФЗ РФ выросли на 2-7 б.п. (в частности, 12-летний выпуск 26221 поднялся на 6 б.п. до YTM 6,29%) на фоне разнонаправленной динамики локальных бондов GEM. Аппетит к риску сдерживается неопределенностью по запуску пакета фискальных стимулов в США в условиях усиливающегося негативного влияния второй волны COVID-19. По нашему мнению, возникшая премия ОФЗ РФ к ОФЗ Мексики в размере 15-20 б.п. является незначительной для привлечения интереса нерезидентов (в условиях существующей угрозы введения санкций).
По данным ЦБ РФ, “доля вложений нерезидентов в ОФЗ на счетах иностранных депозитариев в НРД в общем объеме рынка ОФЗ в сентябре сократилась на 2,5 п.п. до 26%, при этом объем их вложений снизился на 42,8 млрд руб.” Кроме того, текущие рублевые доходности не компенсируют валютный риск: даже небольшое ослабление рубля в сравнении с тем, которое уже реализовалось с начала этого года, нивелирует купонный доход, а на рост цены рассчитывать не приходится (хотя ЦБ РФ видит небольшой потенциал для снижения ключевой ставки, в условиях большого вывоза капитала и высокой волатильности курса рубля он может и не реализоваться). В этой связи ОФЗ 26235 могут представлять интерес лишь для краткосрочной спекуляции: покупка с премией (>10 б.п.) ко вторичному рынку (т.е. >YTM 6,33%, принимая в качестве ориентира ОФЗ 29009) с быстрой продажей.
Крупные банки подготовили средства для очередной большой покупки новых бумаг. Основной объем размещения (300-400 млрд руб.) придется на выпуск 29019, справедливая цена которого не выше 95,5% от номинала (50 б.п. к RUONIA), за счет участия узкого круга крупных локальных инвесторов (госбанки). Как мы и предполагали ранее, выполнение столь огромного плана по заимствованиям Минфина происходит за счет увеличения чистого долга банков перед ЦБ РФ и Минфином. Кстати говоря, с предшествующего аукционного дня по ОФЗ объем средств, размещаемых банками на депозитах в ЦБ РФ, сократился на 240 млрд руб., что (вместе с неизрасходованными средствами, привлеченными ранее по РЕПО в ЦБ РФ) создает возможность для появления огромного спроса на сегодняшнем аукционе. Но уже для аукциона на следующей неделе средств может не хватить, и банки продолжат наращивать долг перед ЦБ РФ.
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает традиционную пару бумаг с плавающим (дебютные 9-летние ОФЗ 29019) и фиксированным (дебютные 11-летние ОФЗ 26235) купонами. Как обычно, плавающие бумаги предлагаются без лимита, то есть в размере доступного к размещению остатка - 450 млрд руб. Однако по 11-летним бумагам предусмотрен лимит в размере 30 млрд руб.
Классические бумаги могут быть интересны лишь в рамках краткосрочной спекуляции. За неделю, прошедшую с предшествующего аукционного дня, доходности вдоль кривой ОФЗ РФ выросли на 2-7 б.п. (в частности, 12-летний выпуск 26221 поднялся на 6 б.п. до YTM 6,29%) на фоне разнонаправленной динамики локальных бондов GEM. Аппетит к риску сдерживается неопределенностью по запуску пакета фискальных стимулов в США в условиях усиливающегося негативного влияния второй волны COVID-19. По нашему мнению, возникшая премия ОФЗ РФ к ОФЗ Мексики в размере 15-20 б.п. является незначительной для привлечения интереса нерезидентов (в условиях существующей угрозы введения санкций).
По данным ЦБ РФ, “доля вложений нерезидентов в ОФЗ на счетах иностранных депозитариев в НРД в общем объеме рынка ОФЗ в сентябре сократилась на 2,5 п.п. до 26%, при этом объем их вложений снизился на 42,8 млрд руб.” Кроме того, текущие рублевые доходности не компенсируют валютный риск: даже небольшое ослабление рубля в сравнении с тем, которое уже реализовалось с начала этого года, нивелирует купонный доход, а на рост цены рассчитывать не приходится (хотя ЦБ РФ видит небольшой потенциал для снижения ключевой ставки, в условиях большого вывоза капитала и высокой волатильности курса рубля он может и не реализоваться). В этой связи ОФЗ 26235 могут представлять интерес лишь для краткосрочной спекуляции: покупка с премией (>10 б.п.) ко вторичному рынку (т.е. >YTM 6,33%, принимая в качестве ориентира ОФЗ 29009) с быстрой продажей.
Крупные банки подготовили средства для очередной большой покупки новых бумаг. Основной объем размещения (300-400 млрд руб.) придется на выпуск 29019, справедливая цена которого не выше 95,5% от номинала (50 б.п. к RUONIA), за счет участия узкого круга крупных локальных инвесторов (госбанки). Как мы и предполагали ранее, выполнение столь огромного плана по заимствованиям Минфина происходит за счет увеличения чистого долга банков перед ЦБ РФ и Минфином. Кстати говоря, с предшествующего аукционного дня по ОФЗ объем средств, размещаемых банками на депозитах в ЦБ РФ, сократился на 240 млрд руб., что (вместе с неизрасходованными средствами, привлеченными ранее по РЕПО в ЦБ РФ) создает возможность для появления огромного спроса на сегодняшнем аукционе. Но уже для аукциона на следующей неделе средств может не хватить, и банки продолжат наращивать долг перед ЦБ РФ.
НОВАТЭК: продажа доли в Арктик СПГ-2 позволила сформировать чистую денежную позицию
(1)
Вчера НОВАТЭК (BBB/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 3 кв. 2020 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля ввиду отрицательной долговой нагрузки компании. Прошедший квартал характеризовался улучшением ценовой конъюнктуры для нефтегазовых компаний по сравнению со 2 кв. 2020 г., однако в сравнении с аналогичным периодом прошлого года цены на основные углеводороды оставались низкими, что и определило негативную динамику основных финансовых показателей г./г. Так, выручка НОВАТЭКа в 3 кв. 2020 г. оказалась под давлением цен на сырую нефть (-30% г./г. до 43 долл./барр. Urals) и природный газ (-25% г./г. до 2,8 долл./млн БТЭ на TTF). Также давление на выручку оказало снижение объемов продаж как газа (-1% г./г. до 16,6 млрд куб. м), так и нефти (-14% г./г. до 1,1 млн т) с нефтепродуктами (-13% г./г. до 1,3 млн т). В то же время, негативные факторы были частично компенсированы ростом объемов продаж газового конденсата (+23% г./г. до 0,6 млн т) и сжиженного углеводородного газа (+6% г./г. до 0,7 млн т), а также более высокими ценами реализации газа на внутреннем рынке (+4% г./г.). В результате выручка в 3 кв. сократилась на 13% г./г., но EBITDA снизилась в большей степени (-16% г./г.) из-за снижения рентабельности экспорта жидких углеводородов и повышения административных затрат (+27% г./г.). Чистая прибыль сократилась до 13 млрд руб.
Поддержку операционному денежному потоку НОВАТЭКа в 3 кв. 2020 г. оказал положительный эффект от изменений в оборотном капитале (1 млрд руб.) и полученные дивиденды от совместных предприятий - Арктикгаза и Тернефтегаза (3,3 млрд руб.). Компании также удалось оптимизировать капитальные затраты, которые в 3 кв. 2020 г. составили 40 млрд руб. (+9% г./г.), в предыдущем квартале они продемонстрировали двукратный рост г./г. В итоге свободный денежный поток НОВАТЭКа вернулся в положительную зону и составил 9,5 млрд руб.
В 3 кв. НОВАТЭК получил 2,1 млрд долл. (почти 150 млрд руб.) в качестве второго платежа по сделке продажи 30%-й доли в проекте Арктик СПГ-2. Также компания привлекла 9 млрд руб. заемных средств. При этом в отчетном периоде НОВАТЭК предоставил займы на сумму 34 млрд руб. совместным предприятиям (в основном - Арктик СПГ-2) и выплатил обязательства по аренде (2 млрд руб.) и дивиденды неконтролирующим акционерам (4 млрд руб.). В сумме, с учетом переоценки валютных депозитов НОВАТЭКа, общий объем денежных средств (включая краткосрочные депозиты) вырос более чем на 150 млрд руб. до 216 млрд руб., в результате чего у компании сформировалась чистая денежная позиция в размере 14 млрд руб. (= отрицательный чистый долг).
(1)
Вчера НОВАТЭК (BBB/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 3 кв. 2020 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля ввиду отрицательной долговой нагрузки компании. Прошедший квартал характеризовался улучшением ценовой конъюнктуры для нефтегазовых компаний по сравнению со 2 кв. 2020 г., однако в сравнении с аналогичным периодом прошлого года цены на основные углеводороды оставались низкими, что и определило негативную динамику основных финансовых показателей г./г. Так, выручка НОВАТЭКа в 3 кв. 2020 г. оказалась под давлением цен на сырую нефть (-30% г./г. до 43 долл./барр. Urals) и природный газ (-25% г./г. до 2,8 долл./млн БТЭ на TTF). Также давление на выручку оказало снижение объемов продаж как газа (-1% г./г. до 16,6 млрд куб. м), так и нефти (-14% г./г. до 1,1 млн т) с нефтепродуктами (-13% г./г. до 1,3 млн т). В то же время, негативные факторы были частично компенсированы ростом объемов продаж газового конденсата (+23% г./г. до 0,6 млн т) и сжиженного углеводородного газа (+6% г./г. до 0,7 млн т), а также более высокими ценами реализации газа на внутреннем рынке (+4% г./г.). В результате выручка в 3 кв. сократилась на 13% г./г., но EBITDA снизилась в большей степени (-16% г./г.) из-за снижения рентабельности экспорта жидких углеводородов и повышения административных затрат (+27% г./г.). Чистая прибыль сократилась до 13 млрд руб.
Поддержку операционному денежному потоку НОВАТЭКа в 3 кв. 2020 г. оказал положительный эффект от изменений в оборотном капитале (1 млрд руб.) и полученные дивиденды от совместных предприятий - Арктикгаза и Тернефтегаза (3,3 млрд руб.). Компании также удалось оптимизировать капитальные затраты, которые в 3 кв. 2020 г. составили 40 млрд руб. (+9% г./г.), в предыдущем квартале они продемонстрировали двукратный рост г./г. В итоге свободный денежный поток НОВАТЭКа вернулся в положительную зону и составил 9,5 млрд руб.
В 3 кв. НОВАТЭК получил 2,1 млрд долл. (почти 150 млрд руб.) в качестве второго платежа по сделке продажи 30%-й доли в проекте Арктик СПГ-2. Также компания привлекла 9 млрд руб. заемных средств. При этом в отчетном периоде НОВАТЭК предоставил займы на сумму 34 млрд руб. совместным предприятиям (в основном - Арктик СПГ-2) и выплатил обязательства по аренде (2 млрд руб.) и дивиденды неконтролирующим акционерам (4 млрд руб.). В сумме, с учетом переоценки валютных депозитов НОВАТЭКа, общий объем денежных средств (включая краткосрочные депозиты) вырос более чем на 150 млрд руб. до 216 млрд руб., в результате чего у компании сформировалась чистая денежная позиция в размере 14 млрд руб. (= отрицательный чистый долг).