Экономика: ВВП не сошел с пути восстановления в сентябре
По оценке МЭР, в сентябре динамика ВВП улучшилась до -3,3% г./г. (-3,7% г./г. в августе). Улучшение было обеспечено промышленностью, сельским хозяйством и потребительским сектором. Исходя из этих данных, с начала года падение ВВП сократилось до -3,5% г./г. Напомним, что основными факторами снижения ВВП во 2 кв. 2020 г. стали сокращение добычи нефти в рамках соглашения ОПЕК++ и ограничительные меры. По нашим оценкам, в инерционном сценарии (в отсутствие явных ухудшений этих двух факторов) по итогам 2020 г. глубина падения ВВП останется вблизи -3,5% г./г. При этом дополнительную поддержку цифрам окажет недавний пересмотр Росстатом данных по промышленности (около +0,2 п.п. к ВВП).

Тем не менее, негативные эффекты второй волны (как для внешнего сектора, так и для внутренней экономики) не стоит сбрасывать со счетов. По нашим оценкам, в зависимости от ее продолжительности можно ожидать падение ВВП по итогам этого года в диапазоне 4-4,9% г./г.

НЛМК: авария на СГОКе снизила EBITDA
(1)
Вчера НЛМК (BBB-/Baа2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 3 кв. 2020 г. по МСФО, продемонстрировав снижение EBITDA на 1% кв./кв. на фоне в целом стабильных цен на сталь, увеличения объемов реализации (особенно в РФ, сортового проката), снижения цен на уголь и ослабления рубля (в 3 кв. пока в среднем на 2% кв./кв.). Такая динамика EBITDA стала следствием обрушения конвейерной галереи подачи руды на Стойленском ГОКе в начале сентября (ремонт занял 15 суток), что привело к снижению объемов собственной железной руды, вынужденной ее закупки у третьих сторон в условиях очень высоких рыночных цен (+29% кв./кв. до 116 долл./т) и выпадающим продажам третьим лицам. Без данного фактора компания оценивает, что рост EBITDA в 3 кв. составил бы 10% кв./кв.

Выручка в 3 кв. повысилась на 3% кв./кв. за счет увеличения объемов реализации в среднем на 2% кв./кв. (в т.ч. +26% кв./кв. продаж в РФ за счет восстановления после карантина, отложенного спроса и смещения строительного сезона (+33% кв./кв. продажи сегмента «сортовой прокат») при снижении продаж в других направлениях, кроме Китая, куда в основном поставлялись полуфабрикаты). Цены реализации при этом продемонстрировали разную динамику в зависимости от региона: в Китае цены на сталь росли вплоть до сентября, экспортные цены РФ также следовали этой тенденции (+22% кв./кв. на слябы), при этом внутренние цены в РФ снизились в долларовом выражении из-за ослабления рубля (-3% кв./кв. на плоский прокат), в ЕС и США они оставались в целом неизменными кв./кв. и начали расти только в сентябре-октябре.

Авария на СГОКе оказала негативное влияние на EBITDA ключевого дивизиона «плоский прокат» и добывающего сегмента (которые остались на уровнях предыдущего кв.), существенно выросла EBITDA небольшого сегмента “сортовой прокат” (с 10 до 37 млн долл.), в то время как европейский и американский дивизионы показали убыток (-3 и -12 млн долл. на уровне EBITDA, соответственно). Рентабельность по EBITDA в 3 кв. снизилась на 0,8 п.п. кв./кв. до 26%.

Операционный денежный поток в 3 кв. вырос на 8% кв./кв. до 591 млн долл. в результате высвобождения 98 млн долл. из оборотного капитала (против 57 млн долл. во 2 кв.) за счет увеличения кредиторской задолженности из-за больших закупок сырья и снижения запасов в США и благодаря росту спроса в РФ. Капвложения в 3 кв. ускорились до 344 млн долл. (+57% кв./кв.) и за 9М составили 851 млн долл. при подтвержденном годовом плане 1-1,1 млрд долл. Компания продолжает выплачивать дивиденды - с начала года было выплачено 849 млн долл., а по итогам 3 кв. СД рекомендует выплатить 500 млн долл. (дополнительно 250 млн долл. для компенсации снижения дивидендов за 4 кв. 2019 г.), что, по нашим оценкам, не приведет к заметному росту долговой нагрузки, которая останется около 1,0х.

НЛМК: авария на СГОКе снизила EBITDA
(2)
Компания отмечает, что в октябре еще продолжилась строительная активность благодаря благоприятным погодным условиям, однако зима в РФ – обычно низкий сезон, поэтому, на наш взгляд, ожидать, что в 4 кв. будут расти объемы продаж, не стоит. Компания видит, что на горизонте 6М по-прежнему останутся высокими продажи слябов в Китай, однако логистически более выгодны для компании продажи в ЕС (+30-40 долл./т). В 4 кв. мы ожидаем восстановления EBITDA после аварии на СГОКе на фоне стабильно высоких цен на жрс, а наметившееся повышение цен на коксующийся уголь пока не должно оказать заметного давления на этот показатель. Также компания представила оценку повышения НДПИ с 2021 г. в 3,5 раза, которая совпадает с нашими расчетами (дополнительно 1,2 млрд руб., или 17-18 млн долл. в год, что незначительно в масштабах компании).

Как мы уже не раз отмечали, пока реализовывается достаточно оптимистичный сценарий для российских металлургов на этот год, прежде всего, в связи с тем, что не произошел рост экспорта стали из Китая. Напротив, эта страна впервые за много лет стал нетто-импортером стальной продукции в результате повышения спроса и активной реализации внутренних инфраструктурных проектов. Благодаря этому цены на сталь в Китае активно росли (вплоть до октября, при этом возможна небольшая коррекция цен на ожиданиях замедления спроса в зимний период, по-прежнему высокого предложения и сокращения госстимулов), что поддержало восстановление российских экспортных котировок.

Мы считаем, что бонды НЛМК, как и других компаний черной металлургии, выглядят дорого. NLMKRU 23 торгуется с YTM 1,96%, NLMKRU 24 предлагает YTM 2,26%, NLMKRU 26 – YTM 2,50%. Лучшей альтернативой в связи с благоприятными перспективами на рынке золота мы считаем бумаги Полюса, предлагающие большую доходность – PGILLN 23 (YTM 2,11%), PGILLLN 24 (YTM 2,39%), с момента нашей рекомендации от 2 июня доходности этих бумаг снизились на 10-20 б.п. Принимая во внимание негативное развитие ситуации в связи с корпоративным конфликтом в золотодобывающей компании Petropavlovsk, мы воздерживаемся от рекомендации покупать его евробонды POGLN 22 (с начала октября цена упала на 3 п.п., доходность выросла до YTM 7,6%).

Северсталь и ММК: отложенный спрос помог реализовать запасы, но внутренние цены под давлением рубля
(1)
Вчера Северсталь (BBB-/Baа2/BBB) и ММК (BBB-/Baа2/BBB) опубликовали финансовые результаты за 3 кв. 2020 г. по МСФО, продемонстрировав восстановление объемов продаж после снятия ограничительных мер в РФ при очень умеренном повышении средних цен реализации в долларовом выражении (+2-2,5%).

Так, выручка выросла у обоих металлургов точно в соответствии с увеличением объемов продаж благодаря отложенному спросу: +18% кв./кв. у Северстали и +23% кв./кв. у ММК. Доля продаж на российском рынке увеличилась как у Северстали (+7 п.п. до 63%), так и ММК (+10 п.п. до 84%), также как и объемы продукции с высокой добавленной стоимостью, однако у Северстали их доля повысилась на 6 п.п. кв./кв., у ММК она снизилась на 3 п.п. из-за более высоких темпов роста продаж менее маржинальных сортового и г/к проката. При этом цены в рублях из-за ослабления российской валюты отстают от экспортных котировок, и внутренняя премия (которая обычно составляет 40-50 долл.) сейчас отсутствует.

У Северстали благодаря интеграции в сырье денежная себестоимость (cash cost) сляба в 3 кв. снизилась на 6% кв./кв. до 173 долл./т. В сырьевом дивизионе EBITDA компании выросла на 43%, а рентабельность - на 10 п.п. благодаря повышению цен на железную руду (+22-30%), а также увеличению объемов производства и, соответственно - продаж (+3% жрк и +3% окатыши). В итоге общая рентабельность по EBITDA в 3 кв. достигла 35% (31,5% во 2 кв., 31,2% в 1 кв.). У ММК из-за отсутствия собственного железорудного сырья и из-за удорожания лома cash cost сляба вырос на 3% кв./кв. до 263 долл./т., при этом частично этот рост был компенсирован снижением удельных постоянных расходов с существенным увеличением объемов продаж. У компании вырос показатель EBITDA в ключевом российском стальном дивизионе, также в плюс вышел турецкий дивизион, а угольный – вышел из убытка в ноль. Рентабельность по EBITDA выросла на 4,6 п.п. до 22,4%, однако она осталась ниже показателя 1 кв.

(2)
Компании дают достаточно оптимистичные прогнозы, в частности, ММК ожидает продолжения восстановления спроса еще на 3-4% в 2021 г. (в т.ч. за счет реализации нацпроектов), а также роста рублевых цен на сталь на горизонте 1,5-3 месяцев и нормализации премии на внутреннем рынке к марту 2021 г. Однако девальвация рубля, произошедшая уже в октябре (на 6%), по нашим оценкам, не будет способствовать росту внутренних цен в долларовом выражении. ММК в 4 кв. планирует нарастить объемы продаж на ≈10% кв./кв. (в т.ч. на экспорт) за счет запуска в июле после реконструкции стана 2500. Северсталь прогнозирует, что объемы продаж в 4 кв. будут соответствовать объемам производства (т.е. снизятся на ≈8% кв./кв.), т.к. в 3 кв. были распроданы все свободные запасы.

Операционный денежный поток в 3 кв. вырос у обоих металлургов (+38% кв./кв. до 714 млн долл. у Северстали, более чем втрое до 488 млн долл. у ММК) как за счет повышения операционной прибыли, так и высвобождения средств из оборотного капитала (153 млн долл. и 190 млн долл., соответственно), в частности благодаря снижению запасов. Операционного потока было достаточно для финансирования капвложений, а также выплаты дивидендов (у Северстали - всего 166 млн долл., у ММК выплат не было), остальные средства осели на счетах компаний, что привело к росту накопленных денежных средств и снижению чистого долга. У Северстали этот показатель по итогам 3 кв. составил 0,77х, у ММК (с учетом банковских депозитов) стал отрицательным.

Программа капзатрат Северстали на этот год (1,45 млрд долл.) по итогам 9М выполнена на 70%, на следующий год планируется примерно такой же объем инвестиций. ММК еще снизил план по капвложениям в этом году с 800 млн долл. до не более 730 млн долл. (изначально - 950 млн долл.) в связи со смещением графика затрат по коксовой батарее, в связи с чем капвложения в 2021 г. прогнозируются на уровне 1 млрд долл.

Бонды Северстали (CHMFRU 22 c YTM 1,93%, CHMFRU 24 c YTM 2,30%) и ММК (MAGNRM 24 c YTM 2,24%) выглядят дорого. Лучшей альтернативой в связи с благоприятными перспективами на рынке золота мы считаем бумаги Полюса, предлагающие даже немного большую доходность – PGILLN 22 (YTM 2,0%), PGILLN 23 (YTM 2,1%), PGILLLN 24 (YTM 2,37%).

Негативные эффекты второй волны не снимают с повестки снижение ставки в декабре
На заседании в пятницу ЦБ сохранил ключевую ставку неизменной (4,25%), что было ожидаемо и для нас, и для большинства участников консенсус-опросов. Таким образом, пауза в смягчении политики длится уже три заседания подряд (последний раз регулятор снизил ставку на 25 б.п. 24 июня). В целом наши предположения относительно причин такого решения подтвердились. Основной аргумент против смягчения – волатильность рынков и неопределенность относительно внешних рисков (потенциальные санкции, падение цен на нефть, исход выборов в США и т.п.), тогда как «за» снижение голосует замедление восстановительного роста внутри страны и начало второй волны пандемии. Пока можно сказать, что для ЦБ эти факторы уравновешивают друг друга, поэтому несмотря на неизменность ставки, ЦБ сохраняет мягкую риторику (как в пресс-релизе, так и в комментариях Э. Набиуллиной). Впрочем, ожидать снижения ставки после череды пауз, одновременно сопровождаемых многочисленными обещаниями «снизить ставку на одном из следующих заседаний», становится все труднее.

Возможно, на сдержанность ЦБ в этот раз в некоторой степени повлиял и рост инфляционных ожиданий (с 8,9% до 9,6% в октябре) на фоне ослабления рубля. Впрочем, как мы не раз видели, реакция на этот индикатор у регулятора была очень разной, и в целом он не в числе приоритетных факторов для денежно-кредитной политики в России. На наш взгляд, более важным моментом выступает инфляция, и в последние месяцы, несмотря на ослабление рубля, она, наоборот, стабилизировалась на низких уровнях (аннуализированная динамика м./м. опустилась ниже 4%). При этом ЦБ, видимо, учел некоторый эффект от уже произошедшего ослабления, повысив нижнюю границу своего прогнозного диапазона на этот год с 3,7% г./г. до 3,9% г./г., верхняя граница в 4,2% осталась неизменной (наш прогноз - 4% г./г.).

На наш взгляд, декабрьское решение как никогда зависит от того, как сложится ситуация в этот конкретный момент (еще несколько месяцев назад тренд на смягчение был предопределен, и развитие ситуации определяла лишь скорость смягчения). С учетом того, что вторая волна вряд ли закончится быстро, а восстановление экономической активности в РФ уже замедляется, этот фактор в декабре будет крайне актуален в контексте снижения ставки, и пока мы видим пространство для смягчения политики в декабре. При этом помешать снижению может рост волатильности финансовых рынков и более активное ослабление рубля.

X5 Retail Group: рост выручки и рентабельности, несмотря на слабый сезон
Вчера X5 Retail Group опубликовала сильные результаты за 3 кв. 2020 г. Выручка выросла на 15,3% г./г., чистая розничная выручка - на 15,4% (за счет увеличения сопоставимых продаж на 6,9% и торговой площади на 9,6% г./г.).

Валовая рентабельность повысилась на 0,6 п.п. г./г. до 25,1%, при этом 46% ее улучшения было вызвано ростом коммерческой маржи, 39% - снижением уровня потерь и 15% - повышением эффективности логистики. Рентабельность по EBITDA увеличилась г./г. до 8,0%. Помимо улучшения валовой рентабельности этому поспособствовал положительный эффект операционного рычага в сочетании с ростом эффективности. Особенно заметно как % от выручки снизились затраты на аренду и персонал. Операционная прибыль практически удвоилась г./г., чему в значительной мере поспособствовало отсутствие списаний, связанных с трансформацией гипермаркетов «Карусель».

Чистая рентабельность достигла 2,5%. Дополнительное позитивное влияние на нее оказало снижение чистых финансовых расходов на 10,4% г./г. благодаря понижению средневзвешенной процентной ставки по портфелю. При этом из-за обесценения рубля X5 понесла убытки от курсовой разницы в размере 751 млн руб.

Операционный денежный поток увеличился в 10 раз г./г. на фоне роста бизнеса и положительного влияния календарного эффекта на оборотный капитал. Денежные средства, использованные в инвестиционной деятельности, снизились на 10,2% г./г. В результате свободный денежный поток компании стал положительным и составил 3,9 млрд руб. Коэффициент Чистый долг/EBITDA снизился до 1,53х.

Мы считаем результаты X5 сильными из-за ускорения роста выручки г./г., даже в условиях возвращения предприятий HoReCa к нормальному режиму работы и активизации туризма, а также из-за поддержания рентабельности на высоком уровне, несмотря на неблагоприятную сезонность. Снижение долговой нагрузки также позитивно, но, на наш взгляд, носит временный характер, т.к. компания ранее сообщала о возможности значительного увеличения дивидендов (до 50% г./г.) при условии, что показатель Чистый долг/EBITDA будет ниже 1,8х.

Облигации эмитента имеют низкую ликвидность, которая искажает их рыночное ценообразование: так, выпуск Х5 1-Р6 котируется с YTP 5,3% @ март 2022 г., что соответствует спреду всего 90 б.п. к кривой ОФЗ. Близкие по дюрации выпуски Магнита котируются примерно с такими же спредами, которые остаются расширенными после мартовской распродажи (до нее они были на уровне 70 б.п.), однако значительного сужения кредитных спредов мы не ждем. Большинство представителей сектора торговли продуктами питания несильно пострадали от пандемии и даже выиграли, особенно те из них, которые специализируются на массовом сегменте в формате “магазин у дома” или имеют доставку и присутствуют в регионах. Рекомендованный нами (30 апреля 2020 г.) к покупке выпуск ОКей Б1Р3 снизился в доходности на 1,8 п.п. (до YTM 7,62%). Мы считаем, что бумаги эмитента исчерпали потенциал для ценового роста, учитывая близкое завершение цикла снижения ключевой ставки, а также повышенную долговую нагрузку.

Аукционы ОФЗ: дебютный день, банки продолжат наращивать чистый долг перед ЦБ
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает традиционную пару бумаг с плавающим (дебютные 9-летние ОФЗ 29019) и фиксированным (дебютные 11-летние ОФЗ 26235) купонами. Как обычно, плавающие бумаги предлагаются без лимита, то есть в размере доступного к размещению остатка - 450 млрд руб. Однако по 11-летним бумагам предусмотрен лимит в размере 30 млрд руб.

Классические бумаги могут быть интересны лишь в рамках краткосрочной спекуляции. За неделю, прошедшую с предшествующего аукционного дня, доходности вдоль кривой ОФЗ РФ выросли на 2-7 б.п. (в частности, 12-летний выпуск 26221 поднялся на 6 б.п. до YTM 6,29%) на фоне разнонаправленной динамики локальных бондов GEM. Аппетит к риску сдерживается неопределенностью по запуску пакета фискальных стимулов в США в условиях усиливающегося негативного влияния второй волны COVID-19. По нашему мнению, возникшая премия ОФЗ РФ к ОФЗ Мексики в размере 15-20 б.п. является незначительной для привлечения интереса нерезидентов (в условиях существующей угрозы введения санкций).

По данным ЦБ РФ, “доля вложений нерезидентов в ОФЗ на счетах иностранных депозитариев в НРД в общем объеме рынка ОФЗ в сентябре сократилась на 2,5 п.п. до 26%, при этом объем их вложений снизился на 42,8 млрд руб.” Кроме того, текущие рублевые доходности не компенсируют валютный риск: даже небольшое ослабление рубля в сравнении с тем, которое уже реализовалось с начала этого года, нивелирует купонный доход, а на рост цены рассчитывать не приходится (хотя ЦБ РФ видит небольшой потенциал для снижения ключевой ставки, в условиях большого вывоза капитала и высокой волатильности курса рубля он может и не реализоваться). В этой связи ОФЗ 26235 могут представлять интерес лишь для краткосрочной спекуляции: покупка с премией (>10 б.п.) ко вторичному рынку (т.е. >YTM 6,33%, принимая в качестве ориентира ОФЗ 29009) с быстрой продажей.

Крупные банки подготовили средства для очередной большой покупки новых бумаг. Основной объем размещения (300-400 млрд руб.) придется на выпуск 29019, справедливая цена которого не выше 95,5% от номинала (50 б.п. к RUONIA), за счет участия узкого круга крупных локальных инвесторов (госбанки). Как мы и предполагали ранее, выполнение столь огромного плана по заимствованиям Минфина происходит за счет увеличения чистого долга банков перед ЦБ РФ и Минфином. Кстати говоря, с предшествующего аукционного дня по ОФЗ объем средств, размещаемых банками на депозитах в ЦБ РФ, сократился на 240 млрд руб., что (вместе с неизрасходованными средствами, привлеченными ранее по РЕПО в ЦБ РФ) создает возможность для появления огромного спроса на сегодняшнем аукционе. Но уже для аукциона на следующей неделе средств может не хватить, и банки продолжат наращивать долг перед ЦБ РФ.

НОВАТЭК: продажа доли в Арктик СПГ-2 позволила сформировать чистую денежную позицию
(1)
Вчера НОВАТЭК (BBB/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 3 кв. 2020 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля ввиду отрицательной долговой нагрузки компании. Прошедший квартал характеризовался улучшением ценовой конъюнктуры для нефтегазовых компаний по сравнению со 2 кв. 2020 г., однако в сравнении с аналогичным периодом прошлого года цены на основные углеводороды оставались низкими, что и определило негативную динамику основных финансовых показателей г./г. Так, выручка НОВАТЭКа в 3 кв. 2020 г. оказалась под давлением цен на сырую нефть (-30% г./г. до 43 долл./барр. Urals) и природный газ (-25% г./г. до 2,8 долл./млн БТЭ на TTF). Также давление на выручку оказало снижение объемов продаж как газа (-1% г./г. до 16,6 млрд куб. м), так и нефти (-14% г./г. до 1,1 млн т) с нефтепродуктами (-13% г./г. до 1,3 млн т). В то же время, негативные факторы были частично компенсированы ростом объемов продаж газового конденсата (+23% г./г. до 0,6 млн т) и сжиженного углеводородного газа (+6% г./г. до 0,7 млн т), а также более высокими ценами реализации газа на внутреннем рынке (+4% г./г.). В результате выручка в 3 кв. сократилась на 13% г./г., но EBITDA снизилась в большей степени (-16% г./г.) из-за снижения рентабельности экспорта жидких углеводородов и повышения административных затрат (+27% г./г.). Чистая прибыль сократилась до 13 млрд руб.

Поддержку операционному денежному потоку НОВАТЭКа в 3 кв. 2020 г. оказал положительный эффект от изменений в оборотном капитале (1 млрд руб.) и полученные дивиденды от совместных предприятий - Арктикгаза и Тернефтегаза (3,3 млрд руб.). Компании также удалось оптимизировать капитальные затраты, которые в 3 кв. 2020 г. составили 40 млрд руб. (+9% г./г.), в предыдущем квартале они продемонстрировали двукратный рост г./г. В итоге свободный денежный поток НОВАТЭКа вернулся в положительную зону и составил 9,5 млрд руб.

В 3 кв. НОВАТЭК получил 2,1 млрд долл. (почти 150 млрд руб.) в качестве второго платежа по сделке продажи 30%-й доли в проекте Арктик СПГ-2. Также компания привлекла 9 млрд руб. заемных средств. При этом в отчетном периоде НОВАТЭК предоставил займы на сумму 34 млрд руб. совместным предприятиям (в основном - Арктик СПГ-2) и выплатил обязательства по аренде (2 млрд руб.) и дивиденды неконтролирующим акционерам (4 млрд руб.). В сумме, с учетом переоценки валютных депозитов НОВАТЭКа, общий объем денежных средств (включая краткосрочные депозиты) вырос более чем на 150 млрд руб. до 216 млрд руб., в результате чего у компании сформировалась чистая денежная позиция в размере 14 млрд руб. (= отрицательный чистый долг).

(2)
Мы ожидаем, что в дальнейшем долговая нагрузка НОВАТЭКа не сильно изменится, чему в том числе будет способствовать восстановление цен на газ на международных рынках, начавшееся в августе 2020 г. По состоянию на конец октября, цены на крупнейшем европейском газовом хабе в Нидерландах (TTF) превысили 180 долл./тыс. куб. м (в мае спотовые котировки падали ниже 40 долл./тыс. куб. м). Дополнительную поддержку финансовым показателям НОВАТЭКа в будущем должен оказать рост добычи углеводородов на Северо-Русском кластере, который был запущен в конце 2019 г. По нашим оценкам, месторождения кластера позволят нарастить добычу природного газа на 15% в ближайшие три года и увеличить добычу жидких углеводородов на 10% в основном благодаря росту добычи газового конденсата, не ограниченного сделкой ОПЕК+. Мы оцениваем, что с выходом на проектный уровень добычи (13 млрд куб. м газа и 5 млн т жидких углеводородов в год) Северо-Русский кластер может приносить до 1,5 млрд долл. к EBITDA компании.

Кроме того, мы ожидаем продолжения получения платежей от совместных предприятий. Так, на конец 3 кв. долгосрочный долг Ямал СПГ перед НОВАТЭКом составлял более 247 млрд руб. Мы считаем, что у Ямал СПГ не будет проблем с платежами по долгам, так как даже низкие цены позволяют компании оставаться операционно рентабельной. Мы также не исключаем, что в следующем году Ямал СПГ будет выплачивать дивиденды своим акционерам. И немаловажно то, что в сентябре сняты поручительства НОВАТЭКа по долгу Ямал СПГ перед кредиторами проекта.

В обращении присутствуют лишь короткие выпуски евробондов эмитента NVTKRM 21 (YTM 0,9%) и NVTKRM 22 (YTM 1,95%). Выпуск NVTKRM 22 по указанной доходности (она может сильно отличаться от фактической для совершения сделки из-за ликвидности) предполагает большую премию (90 б.п.) к суверенной кривой РФ.

По нашему мнению, в сегменте длинных и среднесрочных выпусков премия бондов нефтегазовых эмитентов РФ к суверенной кривой является низкой, поскольку автономные кредитные метрики сектора ухудшились сильнее в том числе по причине того, что цены на экспорт
упали больше себестоимости ввиду слишком крепкого рубля, а также по причине произошедшего падения экспорта в физическом выражении. Кроме того, возросла и налоговая нагрузка на сектор. В этой связи мы считаем суверенные бумаги РФ (в частности, RUSSIA 28) лучшей альтернативой (они позволят получить не меньшую текущую доходность на горизонте следующих 12М при более низких кредитных и рыночных рисках).

VEON: появление «зелёных ростков»
VEON (ВВ+/-/ВВВ-) опубликовал результаты за 3 кв. 2020 г., которые продемонстрировали некоторое улучшение динамики основных показателей по сравнению со 2 кв. 2020 г., и подтвердил прогноз на 2020 г., а также отказ от выплаты дивидендов за 2020 г., что может оказать положительное влияние на долговую нагрузку в 2021 г.

Разовые факторы оказали положительное влияние на EBITDA и отрицательное - на чистую прибыль. Выручка VEON сократилась в 3 кв. на 10% г./г. в долларовом выражении и на 1,3% г./г. без учета колебаний валютных курсов, а динамика EBITDA составила -9% г./г. и +0,1% г./г., соответственно, что стало заметным улучшением по сравнению со 2 кв. 2020 г., в котором снижение выручки и EBITDA без учета валютных курсов составило -7% г./г. и -11% г./г., соответственно. При этом положительный эффект на EBITDA в 3 кв. 2020 г. оказала переоценка резервов в Пакистане в объеме 52 млн долл., без учета этого фактора снижение EBITDA составило бы 5,5% г./г. По итогам 3 кв. 2020 г. VEON зафиксировал чистый убыток в размере 645 млн долл. из-за переоценки гудвила на 790 млн долл. (главным образом, по российскому бизнесу, в т.ч. из-за повышения ставки дисконтирования, снижения ожидаемого темпа роста на фоне пандемии коронавируса). Свободный денежный поток составил 301 млн долл. в 3 кв. и 365 млн долл. по итогам 9М 2020 г.

Разворот в России ожидается в 1П 2021 г. Российский бизнес по-прежнему оставался под давлением: снижение выручки и EBITDA в рублевом выражении составило 7% г./г. и 18% г./г., соответственно. Важными факторами сокращения выручки в России стали падение роуминговых доходов и снижение миграционной активности, которое привело к оттоку абонентов. Влияние каждого из этих факторов на общую динамику выручки составило около 2 п.п. Менеджмент VEON ожидает разворота негативной динамики выручки и EBITDA в России в 1П 2021 г., аргументируя это повышенными инвестициями в сетевую инфраструктуру, которые должны привести к улучшению пользовательского опыта, и, как следствие, оказать положительное влияние на динамику абонентской базы и ARPU.

Незначительное улучшение долговых показателей. Долговая нагрузка в 3 кв. 2020 г. несколько снизилась по сравнению со 2 кв. 2020 г.: соотношение Чистый долг/EBITDA составило 2,1х или 1,9х без учета лизинговых обязательств по сравнению с 2,2х/2,0х кварталом ранее. Средневзвешенная стоимость заимствований снизилась на 0,3 п.п. кв./кв. и составила 6,1%.

Возобновление снижения долговой нагрузки вероятно в 2021 г. Из корпоративных событий после отчетной даты стоит отметить продажу бизнеса в Армении за 51 млн долл. и реализацию пут-опциона на 15%-ную долю в пакистанском подразделении VEON его партнером Dhabi Group, по которому VEON должен будет выплатить порядка 330 млн долл. до конца 2020 г. С учетом этого, а также при сохранении годового прогноза динамики выручки и EBITDA на уровне -1-6% г./г. в функциональных валютах и соотношения капвложений к выручке на уровне 22-24% ожидать дальнейшего снижения долговой нагрузки, скорее всего, не стоит. При этом, принимая во внимание вероятное отсутствие дивидендных выплат в 2021 г. и ожидаемое улучшение операционных показателей, в первую очередь, российского бизнеса, можно оценить вероятность снижения долговой нагрузки в 2021 г. как достаточно высокую.

На рынке евробондов кредитные спреды по выпускам VEON лишь на 30-50 б.п. шире, чем они были еще в начале года, однако в абсолютном выражении доходности заметно ниже уровней начала года (из-за существенного снижения доходностей UST). Бумаги VEON, по нашему мнению, не представляют интерес для покупки, лучшей им альтернативой являются суверенные бонды РФ (корпоративные спреды могут расшириться из-за негативного влияния второй волны COVID-19).

Магнит: сильные результаты и улучшение оборотного капитала позволили снизить долговую нагрузку
Вчера Магнит (BB/-/-) опубликовал достаточно сильные неаудированные результаты за 3 кв. 2020 г. Рост выручки составил 11,9% г./г., розничной выручки – 11,4%. Драйверами роста последней в большей степени стали сопоставимые продажи (+6,9%), нежели увеличение торговой площади (+3,2% г./г.). Среди форматов лучшие сопоставимые продажи показали магазины «Магнит косметик» (+12,6%), у магазинов «у дома» они также были достаточно сильными (+7,8%), а супермаркеты снова оказались в отстающих (-1,9%). В течение квартала компания наблюдала нормализацию потребительского поведения с постепенным восстановлением трафика в магазинах и замедлением роста среднего чека.

Валовая рентабельность достигла 23,8% благодаря улучшению закупочных условий, снижению промо-активности и повышением ее рентабельности, а также уменьшению потерь и логистических затрат. При этом повышение доли покупок с использованием карт лояльности продолжило оказывать давление на валовую маржу. Рентабельность по EBITDA выросла г./г. до 7,2% на фоне улучшений на уровне валовой прибыльности, тогда как коммерческие, общехозяйственные и административные расходы (без амортизации) незначительно снизились как % от выручки (положительный эффект операционного рычага и снижение затрат на аренду и маркетинг были во многом компенсированы ростом расходов на коммунальные услуги и персонал). Компания оценивает свои дополнительные издержки, связанные с коронавирусом, в 0,5 млрд руб. Чистая рентабельность достигла 2,5% за счет снижения амортизации как % от выручки из-за эффекта операционного рычага и замедления темпов открытия магазинов.

Благодаря продолжающейся кампании по рефинансированию средняя стоимость долга снизилась до 6,14%, а чистые финансовые расходы сократились на 11,4% г./г. Убыток по курсовым разницам составил 0,9 млрд руб. Показатель Чистый долг/EBITDA снизился до 1,8х. Мы считаем, что этому поспособствовал как рост EBITDA, так и повышение свободного денежного потока. У Магнита снизились запасы при увеличении дебиторской и кредиторской задолженности, и, по нашим оценкам, совокупный вклад изменений оборотного капитала в операционный денежный поток составил 10,2 млрд руб. Также компания ожидаемо снизила капитальные затраты на 57,9% г./г. из-за замедления темпов роста сети.

Хотя мы оцениваем итоги 3 кв. для Магнита как достаточно сильные, результаты X5 были еще лучше и по росту выручки (+15,3%) и показателю рентабельности по EBITDA (8,0%). При этом у компаний были одинаковые сопоставимые продажи (+6,9%), и разница в динамике выручки была обусловлена изменением в торговых площадях. Отличие в рентабельности по EBITDA в пользу X5 связано как с более высокой валовой рентабельностью (25,1%), так и с более низкими коммерческими, общехозяйственными и административными расходами как % от выручки, что может свидетельствовать о более высокой операционной эффективности.

Магнит ожидает снижения показателя Чистый долг/EBITDA до 1,5х - 1,6х к концу года. Мы полагаем, что этому поспособствует как фокус компании на улучшение оборотного капитала, так и снижение капитальных затрат (прогноз по ним на 2020 г. был понижен с 45-50 млрд руб. до 35-40 млрд руб.). Тем не менее, мы не думаем, что снижение долговой нагрузки будет носить устойчивый характер, так как, во-первых, компания планирует наращивать темпы открытий магазинов, и, во-вторых, менеджмент считает возможным увеличение дивидендов.

Из-за недавней коррекции доходностей ОФЗ вверх (следствие изменения ожиданий по ключевой ставке) кредитные спреды сузились. В частности, спред 2-летнего выпуска Магнит Б3Р5 вернулся к уровням начала года. По нашему мнению, корпоративные выпуски не представляют спекулятивный интерес для покупки (в этой связи премии при первичных размещениях выглядят обоснованными). Низкие доходности качественных рублевых активов в сравнении с высокой волатильностью курса рубля лишают их инвестиционной привлекательности.

Банковский сектор: нехватка валютной и рублевой ликвидности давит на их стоимость
(1)
Короткая позиция по рублю принесла почти половину прибыли. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в сентябре прибыль российских банков неожиданно для нас подскочила до 230 млрд руб. (до налога на прибыль) со 178 млрд руб. в августе. Как отмечает регулятор в своем комментарии, «в значительной степени на результат сектора повлияла валютная переоценка на фоне ослабления рубля (92 млрд руб.)». Принимая во внимание ослабление рубля к доллару на 7% в сентябре (=отношение курсов на конец и на начало месяца), чистая ОВП банковского сектора, по нашим оценкам, составляет 16,6 млрд долл. (или 1,3 трлн руб., в отношении к собственным средствам ~11,4%). Возможно, она увеличилась в сентябре (в условиях образовавшегося дефицита валютной ликвидности конвертация рублей могла быть использована для ее пополнения).

Несмотря на неизменную просрочку, размер плохих кредитов продолжил рост … Несмотря на то, что просроченная задолженность почти не изменилась (+21 млрд руб. м./м.), банки нарастили резервы на возможные потери на 125,7 млрд руб. Отсутствие роста просроченной задолженности, вероятно, является следствием действующих регуляторных послаблений (банкам разрешается не отражать в отчетности ухудшение финансового состояния заемщиков даже по факту просроченных выплат по процентам или их неспособности выплатить тело долга). В то же время размер сомнительных, проблемных и безнадежных ссуд (плохие кредиты) в секторе увеличился в августе на 227 млрд руб. (для сравнения - просроченная задолженность за этот период выросла всего на 85 млрд руб.). Стоит отметить, что общий размер плохих кредитов на начало сентября составил 11,76 трлн руб. при общем размере сформированных резервов по ссудам – 6,45 трлн руб. (резервы полностью не покрывают даже безнадежные и проблемные кредиты).

… их 100% покрытие привело бы к падению достаточности капитала. По нашим оценкам, досоздание резервов (банками, в отношении которых не осуществляются меры по предупреждению банкротства) до 100% покрытия привело бы к падению собственных средств на 20%, или на 2,3 трлн руб. (их достаточность, показатель Н1.0, снизилась бы на 2,5 п.п., для некоторых банков - ниже минимально допустимого уровня). В этой связи генерируемая сектором чистая прибыль 1,1 трлн руб. за 9М, хотя и значительна, не выглядит высокой. Кроме того, как отмечает ЦБ, “всего с начала кризиса объем реструктурированных кредитов составил более 6 трлн руб. (около 10% кредитного портфеля)”.

Объем плохих кредитов, скорее всего, продолжит расти. С начала года объем плохих кредитов в секторе вырос на 1,2 трлн руб., то есть лишь малая часть из общего объема реструктурированных кредитов была признана плохим долгом. Поскольку экономические условия не улучшаются (из-за глобальной второй волны COVID-19), есть большая вероятность миграции этих реструктурированных кредитов в плохие активы.

В 4 кв. 2020 г. – 1 кв. 2021 г. вероятен прирост просроченной задолженности в банковском секторе в связи с 1) вызреванием текущих кредитов с признаками обесценения в состояние безнадежных к взысканию, 2) возможным введением ограничительных мер из-за второй волны COVID-19. По нашему мнению, пострадали (и могут еще пострадать), прежде всего, банки, имеющие большую долю кредитов микро- и малому бизнесу. Его доля во всех кредитах нефинансовым организациям составляет около четверти, но эти кредиты крайне неравномерно распределены по банкам.