(2)
EBITDA в 1П 2020 г. выросла во многом из-за цен на золото. Рост EBITDA в 1П 2020 г. на 21% п./п. до 12,6 млрд руб. был в основном обусловлен ценами, существенно повысившими рентабельность EBITDA на унцию (+4% п./п. до 585 долл./унция), несмотря на вышеупомянутый сильный рост TCC. Дополнительную поддержку оказало увеличение совокупного объема продаж на 8%, а также укрепление доллара на 8%.
Чистый убыток из-за переоценки опциона по конвертации бондов. В 1П 2020 г. компания показала чистый убыток 1,7 млрд руб. Единственной причиной явилась временная переоценка опциона по конвертации оставшейся части конвертируемых бондов на фоне резкого роста цены на золото и, как результат, стоимости акций компании, что добавило 8,5 млрд руб. чистого убытка. На сегодняшний день объем уже сконвертированных облигаций составил 87 млн долл. из первоначального объема 125 млн долл. Весьма вероятно, что остаток будет также сконвертирован до конца 2020 г., в результате этот негативный эффект будет нивелирован.
Операционные результаты за 3 кв. 2020 г. вновь показали снижение собственного производства. Одновременно с публикацией финансовых результатов за 1П 2020 г. компания раскрыла операционные результаты за 3 кв. 2020 г., которые свидетельствуют о продолжающемся снижении объемов продаж золота, произведенного из руд собственных месторождений. Так, совокупные собственные продажи упали на 23% г./г. Наибольшее сокращение, на 37% г./г., произошло на Маломырском руднике и было обусловлено происходящим в настоящий момент переходом месторождения к освоению запасов упорных руд с целью загрузки автоклавных мощностей. Запасы неупорных руд на месторождении на настоящий момент почти иссякли. В то же время, сокращение добычи на 16% г./г. на Албынском руднике стало следствием истощения запасов в действующем карьере месторождения. В дальнейшем добыча будет производиться на Эльгинском месторождении, ближайшем схожем по структуре сателлите Албына. Наконец, продажи с Пионерского рудника также снизились на 9% г./г. При этом мы ждем восстановления производства на собственных месторождениях компании после завершения переходного периода на Маломыре и Албыне.
По данным СМИ, есть проблемы с поступлением средств в головную компанию. По информации СМИ, стало известно, что у головной компании имеются некоторые сложности с поступлением денежных средств от российских производственных «дочек». Количественный масштаб проблем неизвестен. Происходящее, как мы понимаем, обусловлено продолжающимся корпоративным конфликтом в компании, в который вовлечены как менеджмент, так и акционеры. Отметим, что зарегистрированная в Великобритании головная компания Petropavlovsk напрямую горнодобывающий бизнес не ведет, а полагается на денежные потоки от находящихся в России дочерних структур. При этом, как отметили в компании, Petropavlovsk получил достаточно средств для обслуживания обязательств по конвертируемым облигациям в октябре и планирует полностью обслужить обязательства по евробондам в ноябре.
EBITDA в 1П 2020 г. выросла во многом из-за цен на золото. Рост EBITDA в 1П 2020 г. на 21% п./п. до 12,6 млрд руб. был в основном обусловлен ценами, существенно повысившими рентабельность EBITDA на унцию (+4% п./п. до 585 долл./унция), несмотря на вышеупомянутый сильный рост TCC. Дополнительную поддержку оказало увеличение совокупного объема продаж на 8%, а также укрепление доллара на 8%.
Чистый убыток из-за переоценки опциона по конвертации бондов. В 1П 2020 г. компания показала чистый убыток 1,7 млрд руб. Единственной причиной явилась временная переоценка опциона по конвертации оставшейся части конвертируемых бондов на фоне резкого роста цены на золото и, как результат, стоимости акций компании, что добавило 8,5 млрд руб. чистого убытка. На сегодняшний день объем уже сконвертированных облигаций составил 87 млн долл. из первоначального объема 125 млн долл. Весьма вероятно, что остаток будет также сконвертирован до конца 2020 г., в результате этот негативный эффект будет нивелирован.
Операционные результаты за 3 кв. 2020 г. вновь показали снижение собственного производства. Одновременно с публикацией финансовых результатов за 1П 2020 г. компания раскрыла операционные результаты за 3 кв. 2020 г., которые свидетельствуют о продолжающемся снижении объемов продаж золота, произведенного из руд собственных месторождений. Так, совокупные собственные продажи упали на 23% г./г. Наибольшее сокращение, на 37% г./г., произошло на Маломырском руднике и было обусловлено происходящим в настоящий момент переходом месторождения к освоению запасов упорных руд с целью загрузки автоклавных мощностей. Запасы неупорных руд на месторождении на настоящий момент почти иссякли. В то же время, сокращение добычи на 16% г./г. на Албынском руднике стало следствием истощения запасов в действующем карьере месторождения. В дальнейшем добыча будет производиться на Эльгинском месторождении, ближайшем схожем по структуре сателлите Албына. Наконец, продажи с Пионерского рудника также снизились на 9% г./г. При этом мы ждем восстановления производства на собственных месторождениях компании после завершения переходного периода на Маломыре и Албыне.
По данным СМИ, есть проблемы с поступлением средств в головную компанию. По информации СМИ, стало известно, что у головной компании имеются некоторые сложности с поступлением денежных средств от российских производственных «дочек». Количественный масштаб проблем неизвестен. Происходящее, как мы понимаем, обусловлено продолжающимся корпоративным конфликтом в компании, в который вовлечены как менеджмент, так и акционеры. Отметим, что зарегистрированная в Великобритании головная компания Petropavlovsk напрямую горнодобывающий бизнес не ведет, а полагается на денежные потоки от находящихся в России дочерних структур. При этом, как отметили в компании, Petropavlovsk получил достаточно средств для обслуживания обязательств по конвертируемым облигациям в октябре и планирует полностью обслужить обязательства по евробондам в ноябре.
(3)
Рост чистого операционного денежного потока в 1П 2020 г. на 4,1 млрд руб. до 7,8 млрд руб. был главным образом обеспечен повышением EBITDA на 2,2 млрд руб., а также умеренным увеличением оборотного капитала (на 1,9 млрд руб. меньше, чем полугодием ранее). После капвложений в объеме 5,8 млрд руб. свободный денежный поток компании составил 2 млрд руб., что значительно превышает 0,6 млрд руб. во 2П 2019 г. и -2,7 млрд руб. в 1П 2019 г.
Снижение долговой нагрузки благодаря росту EBITDA. Стоит отметить, что краткосрочный долг у Petropavlovsk по-прежнему отсутствует, а долгосрочная часть в долларовом выражении фактически осталась без изменений. При этом рост EBITDA за последние 12 месяцев привел к итоговому снижению долговой нагрузки до 1,6x на конец 1П 2020 г. Мы ждем ее дальнейшего сокращения на фоне сильного свободного денежного потока, снижения чистого долга и роста EBITDA.
В связи с благоприятными перспективами на рынке золота мы предпочитаем бумаги золотодобытчиков, например, бонды Полюса PGILLN 22 (YTM 2,01%), PGILLN 23 (YTM 2,11%), PGILLLN 24 (YTM 2,38%), с момента нашей рекомендации от 2 июня доходности этих бумаг снизились на 10-20 б.п. Однако принимая во внимание негативное развитие ситуации в связи с корпоративным конфликтом в Petropavlovsk, мы воздерживаемся от рекомендации покупать его евробонд POGLN 22 (с начала октября цена упала на 3 п.п., доходность выросла до YTM 7,6%).
Рост чистого операционного денежного потока в 1П 2020 г. на 4,1 млрд руб. до 7,8 млрд руб. был главным образом обеспечен повышением EBITDA на 2,2 млрд руб., а также умеренным увеличением оборотного капитала (на 1,9 млрд руб. меньше, чем полугодием ранее). После капвложений в объеме 5,8 млрд руб. свободный денежный поток компании составил 2 млрд руб., что значительно превышает 0,6 млрд руб. во 2П 2019 г. и -2,7 млрд руб. в 1П 2019 г.
Снижение долговой нагрузки благодаря росту EBITDA. Стоит отметить, что краткосрочный долг у Petropavlovsk по-прежнему отсутствует, а долгосрочная часть в долларовом выражении фактически осталась без изменений. При этом рост EBITDA за последние 12 месяцев привел к итоговому снижению долговой нагрузки до 1,6x на конец 1П 2020 г. Мы ждем ее дальнейшего сокращения на фоне сильного свободного денежного потока, снижения чистого долга и роста EBITDA.
В связи с благоприятными перспективами на рынке золота мы предпочитаем бумаги золотодобытчиков, например, бонды Полюса PGILLN 22 (YTM 2,01%), PGILLN 23 (YTM 2,11%), PGILLLN 24 (YTM 2,38%), с момента нашей рекомендации от 2 июня доходности этих бумаг снизились на 10-20 б.п. Однако принимая во внимание негативное развитие ситуации в связи с корпоративным конфликтом в Petropavlovsk, мы воздерживаемся от рекомендации покупать его евробонд POGLN 22 (с начала октября цена упала на 3 п.п., доходность выросла до YTM 7,6%).
Инфляция, по недельным данным, достигла цели ЦБ
Судя по недельным данным Росстата, инфляция подобралась к отметке в 4% г./г. по итогам октября. Впрочем, более вероятна цифра в 3,9% г./г. Сейчас недельная динамика может давать завышенную оценку из-за того, что значительная часть непродовольственных товаров и услуг не входит в недельный охват, а они с учетом слабого спроса, вероятно, будут дорожать меньшими темпами, чем, например, продукты первой необходимости.
По всей видимости, имеет место реализация отложенного эффекта ослабления курса рубля: последние месяцы видно его постепенное сползание (по 2-3% м./м. в среднем), что, видимо, находит отражение в ускорении инфляции. Также не исключено повышение потребительского спроса на товары первой необходимости, из-за чего именно они показывают ускорение. Уже сегодня будут опубликованы месячные данные по структуре инфляции за октябрь, исходя из которой детальная картина станет более ясной.
Выводы о влиянии инфляции на монетарную политику ЦБ также пока делать преждевременно. Если наша гипотеза о том, что недельные данные пока завышают инфляцию, подтвердится месячными данными, то для ЦБ баланс факторов при приятии решений в будущем сохранится: инфляция до конца года окажется в рамках прогноза регулятора (а на среднесрочном горизонте ЦБ по-прежнему видит серьезные дезинфляционные риски), небольшой потенциал для снижения ставки сохранится, и лишь реализация внешних рисков (степень и время) будет определять, когда снизить ставку.
Судя по недельным данным Росстата, инфляция подобралась к отметке в 4% г./г. по итогам октября. Впрочем, более вероятна цифра в 3,9% г./г. Сейчас недельная динамика может давать завышенную оценку из-за того, что значительная часть непродовольственных товаров и услуг не входит в недельный охват, а они с учетом слабого спроса, вероятно, будут дорожать меньшими темпами, чем, например, продукты первой необходимости.
По всей видимости, имеет место реализация отложенного эффекта ослабления курса рубля: последние месяцы видно его постепенное сползание (по 2-3% м./м. в среднем), что, видимо, находит отражение в ускорении инфляции. Также не исключено повышение потребительского спроса на товары первой необходимости, из-за чего именно они показывают ускорение. Уже сегодня будут опубликованы месячные данные по структуре инфляции за октябрь, исходя из которой детальная картина станет более ясной.
Выводы о влиянии инфляции на монетарную политику ЦБ также пока делать преждевременно. Если наша гипотеза о том, что недельные данные пока завышают инфляцию, подтвердится месячными данными, то для ЦБ баланс факторов при приятии решений в будущем сохранится: инфляция до конца года окажется в рамках прогноза регулятора (а на среднесрочном горизонте ЦБ по-прежнему видит серьезные дезинфляционные риски), небольшой потенциал для снижения ставки сохранится, и лишь реализация внешних рисков (степень и время) будет определять, когда снизить ставку.
Экономика: продукты питания потянули инфляцию вверх
По данным Росстата, инфляция за октябрь составила 4% г./г., т.е. в соответствии с оценками исходя из недельных данных (мы полагали, что она окажется несколько ниже из-за эффекта отсутствия значительной части непродовольственных товаров и услуг в недельной корзине). Неожиданным для нас стало заметное ускорение цен продовольственных товаров (4,8% г./г. против 4,4% г./г. в сентябре), тогда как непродовольственные товары и услуги показали меньший темп удорожания (3,5% г./г. против 3,2% г./г. в сентябре).
Динамика м./м. говорит о том, что в основном подорожали продукты питания. Исходя из динамики м./м. (с исключением сезонности), по нашим оценкам, из общего ускорения инфляции на 0,2 п.п. более чем половина (0,13 п.п.) пришлась именно на продукты питания, причем плодоовощная дефляция (внесшая -0,04 п.п., скорее всего, на фоне хорошего урожая в этом году) даже несколько замаскировала быстрое удорожание прочих продуктов питания (0,17 п.п.). Непродовольственный сегмент и услуги добавили 0,07 п.п. к ускорению месячной динамики.
Эффект курса рубля не является основным фактором роста цен. В целом такая картина говорит о том, что все же эффект переноса курса рубля сыграл меньшую роль в ускорении инфляции, чем другие возможные факторы (например, повышение спроса на товары первой необходимости, которое и могло выразиться в таком ассиметричном повышении цен). По нашим оценкам, из общего ускорения инфляции на 0,20 п.п. в октябре эффект от ослабления рубля составил лишь 0,02 п.п., тогда как преобладающее влияние оказало удорожание товаров первой необходимости (0,13 п.п.) и остаточный эффект удорожания туристических и транспортных услуг (0,07 п.п.). В этой связи наши выводы, основанные на недельных данных, о том, что основным фактором ускорения роста цен в октябре было ослабление рубля, не подтверждаются на месячных данных.
Снижение ставки до конца года видится маловероятным, но не невозможным. До конца года динамика инфляции укладывается в прогноз ЦБ и вряд ли ощутимо превысит 4,2% г,/г. Вместе с тем, ее ускорение, которое мы наблюдаем сейчас, повышает вероятность переноса возможного снижения ставки на начало следующего года. С другой стороны, до декабрьского заседания ЦБ еще больше месяца, и пока мы не сбрасываем со счетов смягчение политики (в случае стабилизации курса рубля, отсутствия реализации внешних рисков и умеренной динамики инфляции на уровне 4,1-4,2% г./г.).
По данным Росстата, инфляция за октябрь составила 4% г./г., т.е. в соответствии с оценками исходя из недельных данных (мы полагали, что она окажется несколько ниже из-за эффекта отсутствия значительной части непродовольственных товаров и услуг в недельной корзине). Неожиданным для нас стало заметное ускорение цен продовольственных товаров (4,8% г./г. против 4,4% г./г. в сентябре), тогда как непродовольственные товары и услуги показали меньший темп удорожания (3,5% г./г. против 3,2% г./г. в сентябре).
Динамика м./м. говорит о том, что в основном подорожали продукты питания. Исходя из динамики м./м. (с исключением сезонности), по нашим оценкам, из общего ускорения инфляции на 0,2 п.п. более чем половина (0,13 п.п.) пришлась именно на продукты питания, причем плодоовощная дефляция (внесшая -0,04 п.п., скорее всего, на фоне хорошего урожая в этом году) даже несколько замаскировала быстрое удорожание прочих продуктов питания (0,17 п.п.). Непродовольственный сегмент и услуги добавили 0,07 п.п. к ускорению месячной динамики.
Эффект курса рубля не является основным фактором роста цен. В целом такая картина говорит о том, что все же эффект переноса курса рубля сыграл меньшую роль в ускорении инфляции, чем другие возможные факторы (например, повышение спроса на товары первой необходимости, которое и могло выразиться в таком ассиметричном повышении цен). По нашим оценкам, из общего ускорения инфляции на 0,20 п.п. в октябре эффект от ослабления рубля составил лишь 0,02 п.п., тогда как преобладающее влияние оказало удорожание товаров первой необходимости (0,13 п.п.) и остаточный эффект удорожания туристических и транспортных услуг (0,07 п.п.). В этой связи наши выводы, основанные на недельных данных, о том, что основным фактором ускорения роста цен в октябре было ослабление рубля, не подтверждаются на месячных данных.
Снижение ставки до конца года видится маловероятным, но не невозможным. До конца года динамика инфляции укладывается в прогноз ЦБ и вряд ли ощутимо превысит 4,2% г,/г. Вместе с тем, ее ускорение, которое мы наблюдаем сейчас, повышает вероятность переноса возможного снижения ставки на начало следующего года. С другой стороны, до декабрьского заседания ЦБ еще больше месяца, и пока мы не сбрасываем со счетов смягчение политики (в случае стабилизации курса рубля, отсутствия реализации внешних рисков и умеренной динамики инфляции на уровне 4,1-4,2% г./г.).
Мировые рынки: новость о вакцине Pfizer вызвала эйфорию на рынках
Дж. Байден одержал неочевидную победу… На состоявшихся на прошлой неделе выборах на пост Президента США (особенных из-за пандемии), как это ожидалось большинством экспертов, победил Дж. Байден с большим перевесом, по данным СМИ, получив голоса 290 выборщиков против 214 у Д. Трампа (перевеc в голосах избирателей составил почти 5 млн из 147 млн проголосовавших). Однако из-за того, что многие демократические избиратели отдавали голоса удаленно (по почте), которые считались в последнюю очередь, а республиканские избиратели голосовали в основном физически на избирательных участках, победитель определился не сразу (по ходу подсчета голосов было ощущение, что кандидаты идут вровень, Д. Трамп даже досрочно объявил о своей победе). Официального объявления результатов пока не произошло, т.к. по требованию республиканцев инициированы судебные иски и пересчет голосов в штатах, где перевес был минимален. Недобросовестное поведение выборщиков (на заседании коллегии 14 декабря, когда и будет формально избран президент) возможно, но за всю историю США оно еще ни разу не повлияло на итог, поэтому можно утверждать, что следующим президентом США стал Дж. Байден (вступление в должность намечено на 20 января 2021 г.).
… но огромных фискальных стимулов ждать не стоит. По-видимому, республиканцы все-таки не утратят контроль в Сенате (выборы в который также состоялись 3 ноября), что затруднит планируемое Дж. Байденом повышение корпоративных налогов. Однако без этого и больших фискальных стимулов, скорее всего, не будет (демократы традиционно являются сторонниками консервативной фискальной политики, и Дж. Байден не исключение). При такой политической расстановке в тяжелых условиях пандемии (каждый день увеличивается прирост как числа инфицированных людей, так и числа летальных исходов) надежды участников рынка связаны с появлением вакцины.
Участники рынка поверили в скорый запуск вакцины от COVID-19. Вчера новость о неожиданно высокой (более 90%) эффективности вакцины (процент снижения заболеваемости в вакцинированной группе людей по сравнению с невакцинированной группой) от американской компании Pfizer и ее немецкого партнера BioNTech, которая находится в третьей, заключительной фазе клинических испытаний, взбудоражила инвесторов, которые кинулись скупать все рисковые активы (индексы акций обновили максимумы, в частности S&P 500 прибавил 1,25%, нефть Brent подорожала на 10%, индексы акций EM взлетели на 4-5%). При этом защитные активы заметно обесценились: доходность 10-летних UST выросла на 10 б.п. до YTM 0,94% (за месяц на 25 б.п.), золото подешевело на 4,25%.
Если предположить, что эффективная вакцина будет доступна к массовому использованию в ближайшие недели, то, конечно, рынок акций имеет огромный потенциал для роста (устранение текущей премии за макроэкономический риск означает сужение спреда между E/P (по S&P 500 в среднем 4%) к доходности 10-летних UST до среднего уровня 2019 г., что теоретически означало бы рост индекса акций на 80-100%). Однако такое предположение имеет невысокую вероятность для реализации: до массового вакцинирования может пройти еще не один месяц (нужно еще изучить побочные действия, кроме того, вакцину от Pfizer требуется хранить при температуре не выше -70°С, что осложняет ее транспортировку, компания пока не может производить более 1,3 млрд доз в год), в течение которых текущая пандемия будет наносить урон экономике, при этом на огромные фискальные стимулы рассчитывать не стоит (а без них монетарные будут не столь эффективны).
Дж. Байден одержал неочевидную победу… На состоявшихся на прошлой неделе выборах на пост Президента США (особенных из-за пандемии), как это ожидалось большинством экспертов, победил Дж. Байден с большим перевесом, по данным СМИ, получив голоса 290 выборщиков против 214 у Д. Трампа (перевеc в голосах избирателей составил почти 5 млн из 147 млн проголосовавших). Однако из-за того, что многие демократические избиратели отдавали голоса удаленно (по почте), которые считались в последнюю очередь, а республиканские избиратели голосовали в основном физически на избирательных участках, победитель определился не сразу (по ходу подсчета голосов было ощущение, что кандидаты идут вровень, Д. Трамп даже досрочно объявил о своей победе). Официального объявления результатов пока не произошло, т.к. по требованию республиканцев инициированы судебные иски и пересчет голосов в штатах, где перевес был минимален. Недобросовестное поведение выборщиков (на заседании коллегии 14 декабря, когда и будет формально избран президент) возможно, но за всю историю США оно еще ни разу не повлияло на итог, поэтому можно утверждать, что следующим президентом США стал Дж. Байден (вступление в должность намечено на 20 января 2021 г.).
… но огромных фискальных стимулов ждать не стоит. По-видимому, республиканцы все-таки не утратят контроль в Сенате (выборы в который также состоялись 3 ноября), что затруднит планируемое Дж. Байденом повышение корпоративных налогов. Однако без этого и больших фискальных стимулов, скорее всего, не будет (демократы традиционно являются сторонниками консервативной фискальной политики, и Дж. Байден не исключение). При такой политической расстановке в тяжелых условиях пандемии (каждый день увеличивается прирост как числа инфицированных людей, так и числа летальных исходов) надежды участников рынка связаны с появлением вакцины.
Участники рынка поверили в скорый запуск вакцины от COVID-19. Вчера новость о неожиданно высокой (более 90%) эффективности вакцины (процент снижения заболеваемости в вакцинированной группе людей по сравнению с невакцинированной группой) от американской компании Pfizer и ее немецкого партнера BioNTech, которая находится в третьей, заключительной фазе клинических испытаний, взбудоражила инвесторов, которые кинулись скупать все рисковые активы (индексы акций обновили максимумы, в частности S&P 500 прибавил 1,25%, нефть Brent подорожала на 10%, индексы акций EM взлетели на 4-5%). При этом защитные активы заметно обесценились: доходность 10-летних UST выросла на 10 б.п. до YTM 0,94% (за месяц на 25 б.п.), золото подешевело на 4,25%.
Если предположить, что эффективная вакцина будет доступна к массовому использованию в ближайшие недели, то, конечно, рынок акций имеет огромный потенциал для роста (устранение текущей премии за макроэкономический риск означает сужение спреда между E/P (по S&P 500 в среднем 4%) к доходности 10-летних UST до среднего уровня 2019 г., что теоретически означало бы рост индекса акций на 80-100%). Однако такое предположение имеет невысокую вероятность для реализации: до массового вакцинирования может пройти еще не один месяц (нужно еще изучить побочные действия, кроме того, вакцину от Pfizer требуется хранить при температуре не выше -70°С, что осложняет ее транспортировку, компания пока не может производить более 1,3 млрд доз в год), в течение которых текущая пандемия будет наносить урон экономике, при этом на огромные фискальные стимулы рассчитывать не стоит (а без них монетарные будут не столь эффективны).
Аукционы ОФЗ: сегодня план на 4 кв. будет выполнен, но это не предел
ОФЗ разделили ралли на других GEM. На сегодняшних аукционах Минфин, помимо традиционных бумаг с плавающим купоном (в этот раз дебютные 7-летние ОФЗ 29020), также предлагает и 15-летние ОФЗ 26233 с фиксированным купоном. При этом ведомство не установило лимит, то есть к размещению доступен весь остаток бумаг (450 млрд руб. по плавающим и 368 млрд руб. по классическим облигациям).
За прошедшую неделю состояние локального рынка заметно улучшилось: линия доходностей сдвинулась вниз на 15-40 б.п. (10-летние по дюрации выпуски опустились до YTM 6,11%), что стало следствием глобального появления аппетита к риску после новости об успешных результатах испытания вакцины компании Pfizer от COVID-19 (нефть подорожала на 10%, рубль укрепился к доллару на 3,6%). Аналогичная динамика наблюдалась на других GEM, в частности, линия доходностей локальных госбумаг Мексики сместилась вниз на 15-32 б.п. (10-летние по дюрации выпуски имеют YTM 6,07%), национальная валюта укрепилась к доллару на 3,9%. Такое состояние рынка способствует появлению повышенного (в сравнении с предшествующими аукционами) спроса на длинные ОФЗ. Стоит отметить, республиканцы, скорее всего, сохранят контроль над Сенатом (по итогам прошедших выборов), что может осложнить введение жестких санкций (инициаторами которых были демократы) в отношении РФ. Однако премии за риск санкций в ОФЗ, по нашему мнению, и так нет (доходности на уровне Мексики). Участие в аукционе может представлять интерес лишь для получения премии ко вторичному рынку.
Банки имеют достаточный объем средств для выкупа плавающих бумаг в полном объеме. Основной объем размещения придется, как и на предшествующих аукционах, на плавающие бумаги за счет спроса госбанков. За неделю чистое расходование бюджетных средств (=поступление средств на счета расширенного правительства в ЦБ РФ и прочие операции) составило 192,2 млрд руб. Кроме того, регулятор расширил лимит по аукционному РЕПО на 500 млрд руб. до 1,6 трлн руб. (1,5 трлн руб. приходится на 1М РЕПО, остальное - на годовое). На аукционах в понедельник банки привлекли 1,2 трлн руб. на 1М (средства поступят сегодня). То есть банки имеют возможность купить выпуск 29020 в полном объеме, при этом для выполнения плана заимствований на 4 кв. (продажа ОФЗ на сумму 2 трлн руб. исходя из номинальной стоимости) на сегодняшнем аукционе достаточно разместить бумаги всего на 70 млрд руб. Тем не менее, мы считаем, что, выполнив план, Минфин не станет отменять следующие аукционы (учитывая бюджетную ситуацию, могут понадобиться дополнительные средства в этом или следующем году).
ОФЗ разделили ралли на других GEM. На сегодняшних аукционах Минфин, помимо традиционных бумаг с плавающим купоном (в этот раз дебютные 7-летние ОФЗ 29020), также предлагает и 15-летние ОФЗ 26233 с фиксированным купоном. При этом ведомство не установило лимит, то есть к размещению доступен весь остаток бумаг (450 млрд руб. по плавающим и 368 млрд руб. по классическим облигациям).
За прошедшую неделю состояние локального рынка заметно улучшилось: линия доходностей сдвинулась вниз на 15-40 б.п. (10-летние по дюрации выпуски опустились до YTM 6,11%), что стало следствием глобального появления аппетита к риску после новости об успешных результатах испытания вакцины компании Pfizer от COVID-19 (нефть подорожала на 10%, рубль укрепился к доллару на 3,6%). Аналогичная динамика наблюдалась на других GEM, в частности, линия доходностей локальных госбумаг Мексики сместилась вниз на 15-32 б.п. (10-летние по дюрации выпуски имеют YTM 6,07%), национальная валюта укрепилась к доллару на 3,9%. Такое состояние рынка способствует появлению повышенного (в сравнении с предшествующими аукционами) спроса на длинные ОФЗ. Стоит отметить, республиканцы, скорее всего, сохранят контроль над Сенатом (по итогам прошедших выборов), что может осложнить введение жестких санкций (инициаторами которых были демократы) в отношении РФ. Однако премии за риск санкций в ОФЗ, по нашему мнению, и так нет (доходности на уровне Мексики). Участие в аукционе может представлять интерес лишь для получения премии ко вторичному рынку.
Банки имеют достаточный объем средств для выкупа плавающих бумаг в полном объеме. Основной объем размещения придется, как и на предшествующих аукционах, на плавающие бумаги за счет спроса госбанков. За неделю чистое расходование бюджетных средств (=поступление средств на счета расширенного правительства в ЦБ РФ и прочие операции) составило 192,2 млрд руб. Кроме того, регулятор расширил лимит по аукционному РЕПО на 500 млрд руб. до 1,6 трлн руб. (1,5 трлн руб. приходится на 1М РЕПО, остальное - на годовое). На аукционах в понедельник банки привлекли 1,2 трлн руб. на 1М (средства поступят сегодня). То есть банки имеют возможность купить выпуск 29020 в полном объеме, при этом для выполнения плана заимствований на 4 кв. (продажа ОФЗ на сумму 2 трлн руб. исходя из номинальной стоимости) на сегодняшнем аукционе достаточно разместить бумаги всего на 70 млрд руб. Тем не менее, мы считаем, что, выполнив план, Минфин не станет отменять следующие аукционы (учитывая бюджетную ситуацию, могут понадобиться дополнительные средства в этом или следующем году).
Платежный баланс: восстановление объемов экспорта съедается высоким вывозом капитала
Физический экспорт нефти и нефтепродуктов, скорее всего, остался высоким в октябре, что дало большой прирост сальдо счета текущих операций. Исходя из опубликованной ЦБ РФ предварительной оценки платежного баланса, сальдо счета текущих операций (далее – CA (current account)) в октябре составило 5,8 млрд долл., что является высоким значением (в сравнении с +2,5 млрд долл. за весь 3 кв. и -0,5 млрд долл. за 2 кв.). Согласно нашей модели, при сохранении сложившихся цен (42 долл./барр. Brent) и физических объемов нефтегазового экспорта (также является очень значимым фактором), а также при курсе рубля (77,2 руб./долл.) в 4 кв. этот показатель (CA) должен быть вблизи нуля, однако, по данным ФТС, уже в сентябре произошло значительное увеличение (+50% м./м.) физического объема экспорта нефти и нефтепродуктов (то есть именно благодаря сентябрю CA в 3 кв. оказалось положительным). По-видимому, в октябре физические объемы экспорта нефти и газа не снизились от уровней сентября (а по газу, скорее всего, произошел рост), что и обусловило восстановление CA. При таких предположениях (а также при сохранении высокой доли нефтегазового экспорта вблизи 60%, которая наблюдается с апреля этого года, несмотря на восстановление цен на нефть) наша оценка CA будет близка к ЦБ РФ.
В 4 кв. сальдо будет заметно выше, чем во 2-3 кв. … Тем не менее, учитывая карантинные ограничения, вводимые в ЕС, есть риск просадки экспорта (к значениям летних месяцев) и, как следствие, падения м./м. CA в ноябре и декабре. По нашим оценкам, CA в 4 кв. составит 9,3 млрд долл. при следующих значимых предположениях: 1) сохранении цен нефти и курса рубля вблизи средних значений с начала ноября, 2) сохранении физического экспорта нефти и газа вблизи уровня 3 кв. с поправкой на сезонность, которая предполагает его некоторый рост. Кстати говоря, введенный карантин в EC также не способствует восстановлению импорта в РФ, что позитивно влияет на CA.
… однако курс рубля этого не почувствует из-за большого вывоза капитала. Несмотря на столь большое значение CA в октябре, рубль не укрепился (в среднем курс руб./долл. остался вблизи сентября). Не помогло рублю и то обстоятельство, что, по данным ЦБ РФ, “в октябре нерезиденты и дочерние иностранные банки впервые с апреля 2020 года стали нетто-покупателями ОФЗ на биржевом рынке”. Это связано с высоким вывозом капитала частным сектором (8,9 млрд долл. и 44,4 млрд долл. за 10М, что на 68% выше г./г.). Стоит отметить, что в предшествующие месяцы основной вывоз капитала формировал нефинансовый сектор для погашения обязательств перед нерезидентами, не связанных с погашением долга, при этом не исключено, что часть экспортной выручки не зачисляется на счета в российские банки (что формально также считается вывозом капитала). При таком большом вывозе капитала (в условиях, когда у банковского сектора не осталось свободной валютной ликвидности для компенсации этого вывоза) и вводимого режима карантина во многих развитых странах (это давит на котировки нефти) до конца года рубль не имеет большого потенциала для укрепления от текущего уровня (77 руб./долл. при нефти около 40 долл./барр. Brent).
В 1 кв. 2021 г. вакцина и сезонность приведут к укреплению рубля. В начале следующего года из-за сезонно низкого импорта и вероятного запуска вакцины (или при наличии сильных ожиданий, что в самое ближайшее время начнется массовая вакцинация эффективным препаратом) рубль имеет большие шансы для укрепления (ниже 75 руб./долл.) по мере роста цен на нефть и восстановления валютной ликвидности в банковском секторе.
Физический экспорт нефти и нефтепродуктов, скорее всего, остался высоким в октябре, что дало большой прирост сальдо счета текущих операций. Исходя из опубликованной ЦБ РФ предварительной оценки платежного баланса, сальдо счета текущих операций (далее – CA (current account)) в октябре составило 5,8 млрд долл., что является высоким значением (в сравнении с +2,5 млрд долл. за весь 3 кв. и -0,5 млрд долл. за 2 кв.). Согласно нашей модели, при сохранении сложившихся цен (42 долл./барр. Brent) и физических объемов нефтегазового экспорта (также является очень значимым фактором), а также при курсе рубля (77,2 руб./долл.) в 4 кв. этот показатель (CA) должен быть вблизи нуля, однако, по данным ФТС, уже в сентябре произошло значительное увеличение (+50% м./м.) физического объема экспорта нефти и нефтепродуктов (то есть именно благодаря сентябрю CA в 3 кв. оказалось положительным). По-видимому, в октябре физические объемы экспорта нефти и газа не снизились от уровней сентября (а по газу, скорее всего, произошел рост), что и обусловило восстановление CA. При таких предположениях (а также при сохранении высокой доли нефтегазового экспорта вблизи 60%, которая наблюдается с апреля этого года, несмотря на восстановление цен на нефть) наша оценка CA будет близка к ЦБ РФ.
В 4 кв. сальдо будет заметно выше, чем во 2-3 кв. … Тем не менее, учитывая карантинные ограничения, вводимые в ЕС, есть риск просадки экспорта (к значениям летних месяцев) и, как следствие, падения м./м. CA в ноябре и декабре. По нашим оценкам, CA в 4 кв. составит 9,3 млрд долл. при следующих значимых предположениях: 1) сохранении цен нефти и курса рубля вблизи средних значений с начала ноября, 2) сохранении физического экспорта нефти и газа вблизи уровня 3 кв. с поправкой на сезонность, которая предполагает его некоторый рост. Кстати говоря, введенный карантин в EC также не способствует восстановлению импорта в РФ, что позитивно влияет на CA.
… однако курс рубля этого не почувствует из-за большого вывоза капитала. Несмотря на столь большое значение CA в октябре, рубль не укрепился (в среднем курс руб./долл. остался вблизи сентября). Не помогло рублю и то обстоятельство, что, по данным ЦБ РФ, “в октябре нерезиденты и дочерние иностранные банки впервые с апреля 2020 года стали нетто-покупателями ОФЗ на биржевом рынке”. Это связано с высоким вывозом капитала частным сектором (8,9 млрд долл. и 44,4 млрд долл. за 10М, что на 68% выше г./г.). Стоит отметить, что в предшествующие месяцы основной вывоз капитала формировал нефинансовый сектор для погашения обязательств перед нерезидентами, не связанных с погашением долга, при этом не исключено, что часть экспортной выручки не зачисляется на счета в российские банки (что формально также считается вывозом капитала). При таком большом вывозе капитала (в условиях, когда у банковского сектора не осталось свободной валютной ликвидности для компенсации этого вывоза) и вводимого режима карантина во многих развитых странах (это давит на котировки нефти) до конца года рубль не имеет большого потенциала для укрепления от текущего уровня (77 руб./долл. при нефти около 40 долл./барр. Brent).
В 1 кв. 2021 г. вакцина и сезонность приведут к укреплению рубля. В начале следующего года из-за сезонно низкого импорта и вероятного запуска вакцины (или при наличии сильных ожиданий, что в самое ближайшее время начнется массовая вакцинация эффективным препаратом) рубль имеет большие шансы для укрепления (ниже 75 руб./долл.) по мере роста цен на нефть и восстановления валютной ликвидности в банковском секторе.
Восстановление экономики вряд ли захлебнется «второй волной»
По предварительным данным Росстата, падение ВВП в 3 кв. 2020 г. сократилось до -3,6% г./г. в реальном выражении. Это в целом соответствовало оперативным месячным оценкам МЭР и даже превзошло наши ожидания (мы полагали, что падение составит чуть более 5% г./г.). При этом такая оптимистичная динамика наблюдалась даже несмотря на то, что в 3 кв. наметилось существенное замедление восстановления потребления и производства (скорее всего, экономику поддержали рост запасов, инвестиции и слабое по сравнению с внутренним спросом восстановление импорта).
Исходя из квартальных данных, с начала года за 9М падение ВВП сократилось до 3,47% г./г. Наш прогноз по итогам года сейчас составляет -4% г./г., и, соответственно, просадка ВВП в 4 кв. 2020 г. должна составить -5,3% г./г., что с учетом заметных эффектов «второй волны» как внутри страны, так и за рубежом выглядит в целом реализуемо. Вместе с тем, пока событий, подкосивших экономику во 2 кв. этого года (масштабная самоизоляция, сокращение добычи нефти по соглашению ОПЕК++), вряд ли стоит ожидать в перспективе до конца 2020 г., что в итоге может транслироваться в меньшие темпы падения (до -3,8…-4,2% г./г. в 4 кв. 2020 г. и -3,5…-3,7% г./г. в целом за год).
По предварительным данным Росстата, падение ВВП в 3 кв. 2020 г. сократилось до -3,6% г./г. в реальном выражении. Это в целом соответствовало оперативным месячным оценкам МЭР и даже превзошло наши ожидания (мы полагали, что падение составит чуть более 5% г./г.). При этом такая оптимистичная динамика наблюдалась даже несмотря на то, что в 3 кв. наметилось существенное замедление восстановления потребления и производства (скорее всего, экономику поддержали рост запасов, инвестиции и слабое по сравнению с внутренним спросом восстановление импорта).
Исходя из квартальных данных, с начала года за 9М падение ВВП сократилось до 3,47% г./г. Наш прогноз по итогам года сейчас составляет -4% г./г., и, соответственно, просадка ВВП в 4 кв. 2020 г. должна составить -5,3% г./г., что с учетом заметных эффектов «второй волны» как внутри страны, так и за рубежом выглядит в целом реализуемо. Вместе с тем, пока событий, подкосивших экономику во 2 кв. этого года (масштабная самоизоляция, сокращение добычи нефти по соглашению ОПЕК++), вряд ли стоит ожидать в перспективе до конца 2020 г., что в итоге может транслироваться в меньшие темпы падения (до -3,8…-4,2% г./г. в 4 кв. 2020 г. и -3,5…-3,7% г./г. в целом за год).
Polyus: рекорд по рентабельности предыдущего квартала побит
Сильные результаты за 3 кв., рекордные EBITDA и рентабельность. Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ/Ba1/BB) опубликовал сильные финансовые результаты за 3 кв. 2020 г. по МСФО. Благодаря повышению объемов продаж на 15% кв./кв. за счет сезонного увеличения добычи на россыпях, а также роста производства аффинированного золота на всех месторождениях компании, и повышения цен на золото на 11% кв./кв. выручка в 3 кв. выросла на 26% кв./кв. до 1,45 млрд долл., а показатель EBITDA достиг рекордных 1,1 млрд долл. (+28% кв./кв.), рентабельность по EBITDA – 75,9% (+1,6 п.п.).
Повышение ТСС из-за россыпей, поддержку оказали результаты ключевого актива Олимпиады. Общие денежные издержки (ТСС) в 3 кв. повысились на 9% кв./кв. до 369 долл./унция из-за сезонной добычи на россыпях с высокими ТСС, которые, в свою очередь, выросли на 12% кв./кв. до 837 долл./унция на фоне списания отложенных расходов, при этом объемы продаж золота с россыпей выросли в 2,5 раза кв./кв. Дополнительное давление на TCC оказало повышение НДПИ (+31% до 71 млн долл.) из-за роста цены на золото. На ключевом же активе Олимпиаде TCC снизились на 10% кв./кв. до 284 долл./унция благодаря более высокой доли в продажах попутного сурьмянистого флотоконцентрата (что дало положительный эффект 14 долл./унция против 1 долл./унция во 2 кв.), а также благодаря повышению содержания золота в руде (до 3,56 г/т с 3,47 г/т кв. ранее).
Операционный денежный поток в 3 кв. вырос на 46% кв./кв. до 955 млн долл. при высвобождении 16 млн долл. из оборотного капитала (против 59 млн долл. инвестиций в него во 2 кв.). Капвложения за 9М составили 520 млн долл. (согласно отчету о движении денежных средств) при годовом плане 700-750 млн долл. Долговая нагрузка, по нашим оценкам (без учета деривативов), снизилась с 0,7х до 0,55х Чистый долг/EBITDA. В 3 кв. компания выплатила дивиденды в объеме 431 млн долл., также в 4 кв. будут выплачены дивиденды за 6М 2020 г. в объеме 410 млн долл.
Компания снизила прогноз по ТСС на 2020 г., прогноза по производству на 2021-22 гг. пока нет. По итогам 9М 2020 г. менеджмент снизил прогноз на этот год по TCC до 375-425 долл./унция (ранее – 400-450 долл./унция), причем компания использует курс 60 руб./долл. Производственный план на этот год сохраняется на том же уровне (2,8 млн унций). Пока компания не представила прогноз объемов производства на 2021-2022 гг. (возможно, большая ясность появится в 1 кв. 2021 г.) – напомним, в связи со вспышкой COVID-19 в мае-начале июня на Олимпиаде был сокращен объем вскрышных работ (-10% годового объема Олимпиады), что может оказать негативное влияние на объемы производства в ближайшие 2 года.
Предварительное ТЭО по Сухому Логу предусматривает рост производства и капвложений. Также вчера компания представила результаты предварительного ТЭО по своему крупнейшему greenfield проекту Сухой Лог, согласно которым капзатраты на строительство (в 2023-2027 гг.) выросли до 3,3 млрд долл. (2,3 млрд долл. ранее, по предпроектной оценке 2018 г.) в связи с увеличением производительности ЗИФ (вместо 30 млн т – 33,2 млн т) и производства золота (с 1,6 млн унций до 2,3 млн унций в год, коэффициент извлечения составит 92% (ранее – 88%-90%), ТСС снизятся до 390 долл./унция (ранее оценка – 420-470 долл./унция)), а также ожидаемым увеличением расходов на горно-транспортное оборудование. ТЭО планируется закончить во 2 половине 2022 г., капвложения в этот период составят 40 млн долл./год (в эти расходы также войдет софинансирование по госпрограмме реконструкции местного аэропорта в размере 2 млрд руб., остальной инфраструктуры достаточно для строительства проекта).
Бонды PGILLN 22 (YTM 1,93%), PGILLN 23 (YTM 2,06%) и PGILLN 24 (YTM 2,35%) выглядят интересно в отличие, например, от бумаг компаний черной металлургии, торгующихся с доходностью на 6-15 б.п. ниже (принимая во внимание более благоприятные, на наш взгляд, перспективы золота, чем стали).
Сильные результаты за 3 кв., рекордные EBITDA и рентабельность. Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ/Ba1/BB) опубликовал сильные финансовые результаты за 3 кв. 2020 г. по МСФО. Благодаря повышению объемов продаж на 15% кв./кв. за счет сезонного увеличения добычи на россыпях, а также роста производства аффинированного золота на всех месторождениях компании, и повышения цен на золото на 11% кв./кв. выручка в 3 кв. выросла на 26% кв./кв. до 1,45 млрд долл., а показатель EBITDA достиг рекордных 1,1 млрд долл. (+28% кв./кв.), рентабельность по EBITDA – 75,9% (+1,6 п.п.).
Повышение ТСС из-за россыпей, поддержку оказали результаты ключевого актива Олимпиады. Общие денежные издержки (ТСС) в 3 кв. повысились на 9% кв./кв. до 369 долл./унция из-за сезонной добычи на россыпях с высокими ТСС, которые, в свою очередь, выросли на 12% кв./кв. до 837 долл./унция на фоне списания отложенных расходов, при этом объемы продаж золота с россыпей выросли в 2,5 раза кв./кв. Дополнительное давление на TCC оказало повышение НДПИ (+31% до 71 млн долл.) из-за роста цены на золото. На ключевом же активе Олимпиаде TCC снизились на 10% кв./кв. до 284 долл./унция благодаря более высокой доли в продажах попутного сурьмянистого флотоконцентрата (что дало положительный эффект 14 долл./унция против 1 долл./унция во 2 кв.), а также благодаря повышению содержания золота в руде (до 3,56 г/т с 3,47 г/т кв. ранее).
Операционный денежный поток в 3 кв. вырос на 46% кв./кв. до 955 млн долл. при высвобождении 16 млн долл. из оборотного капитала (против 59 млн долл. инвестиций в него во 2 кв.). Капвложения за 9М составили 520 млн долл. (согласно отчету о движении денежных средств) при годовом плане 700-750 млн долл. Долговая нагрузка, по нашим оценкам (без учета деривативов), снизилась с 0,7х до 0,55х Чистый долг/EBITDA. В 3 кв. компания выплатила дивиденды в объеме 431 млн долл., также в 4 кв. будут выплачены дивиденды за 6М 2020 г. в объеме 410 млн долл.
Компания снизила прогноз по ТСС на 2020 г., прогноза по производству на 2021-22 гг. пока нет. По итогам 9М 2020 г. менеджмент снизил прогноз на этот год по TCC до 375-425 долл./унция (ранее – 400-450 долл./унция), причем компания использует курс 60 руб./долл. Производственный план на этот год сохраняется на том же уровне (2,8 млн унций). Пока компания не представила прогноз объемов производства на 2021-2022 гг. (возможно, большая ясность появится в 1 кв. 2021 г.) – напомним, в связи со вспышкой COVID-19 в мае-начале июня на Олимпиаде был сокращен объем вскрышных работ (-10% годового объема Олимпиады), что может оказать негативное влияние на объемы производства в ближайшие 2 года.
Предварительное ТЭО по Сухому Логу предусматривает рост производства и капвложений. Также вчера компания представила результаты предварительного ТЭО по своему крупнейшему greenfield проекту Сухой Лог, согласно которым капзатраты на строительство (в 2023-2027 гг.) выросли до 3,3 млрд долл. (2,3 млрд долл. ранее, по предпроектной оценке 2018 г.) в связи с увеличением производительности ЗИФ (вместо 30 млн т – 33,2 млн т) и производства золота (с 1,6 млн унций до 2,3 млн унций в год, коэффициент извлечения составит 92% (ранее – 88%-90%), ТСС снизятся до 390 долл./унция (ранее оценка – 420-470 долл./унция)), а также ожидаемым увеличением расходов на горно-транспортное оборудование. ТЭО планируется закончить во 2 половине 2022 г., капвложения в этот период составят 40 млн долл./год (в эти расходы также войдет софинансирование по госпрограмме реконструкции местного аэропорта в размере 2 млрд руб., остальной инфраструктуры достаточно для строительства проекта).
Бонды PGILLN 22 (YTM 1,93%), PGILLN 23 (YTM 2,06%) и PGILLN 24 (YTM 2,35%) выглядят интересно в отличие, например, от бумаг компаний черной металлургии, торгующихся с доходностью на 6-15 б.п. ниже (принимая во внимание более благоприятные, на наш взгляд, перспективы золота, чем стали).
АЛРОСА: алмазный рынок начал оживать
(1)
Существенный свободный денежный поток не повлиял на чистый долг ввиду его переоценки. Вчера АЛРОСА (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовала финансовые результаты по МСФО за 3 кв. 2020 г., которые свидетельствуют о начавшемся оживлении на алмазно-бриллиантовом рынке. Так, выручка компании выросла до 49,7 млрд руб. (+9% г./г.), а EBITDA – до 25,7 млрд руб. (+22% г./г.). Эффективное управление оборотным капиталом помогло повысить операционный денежный поток до 27,4 млрд руб., что при капвложениях в размере 5,4 млрд руб. (+16% г./г.) обеспечило свободный денежный поток в объеме 22 млрд руб. Последний, тем не менее, не привел к снижению чистого долга компании, который вырос до 107 млрд руб. на фоне большой валютной переоценки в 18,1 млрд руб. Благодаря росту EBITDA LTM (за последние 12 месяцев) до 85 млрд руб. (+6% кв./кв.) долговая нагрузка компании осталась без изменений на отметке 1,25x Чистый долг/EBITDA.
Выручка выросла на фоне продаж в августе и сентябре. Неплохой показатель выручки был обеспечен восстановлением объемов продаж до «нормальных» уровней в августе и сентябре. Так, в 3 кв. 2020 г. АЛРОСА реализовала 5 млн карат, а отставание в 21% г./г. было обусловлено слабым спросом в июле. Политика по поддержке цен обеспечила среднюю цену реализации в 110 долл. за карат (+17% г./г.). Стоит отметить, что средняя цена реализации снизилась всего на 6% кв./кв., несмотря на 10%-ное падение сопоставимых цен в 3 кв. 2020 г. – это было частично компенсировано рекордной долей дорогих алмазов ювелирного качества в продажах за 3 кв. 2020 г. в размере 82% против средней доли в 70%.
Рентабельность даже превысила докризисные уровни. Рентабельность в разрезе EBITDA на карат выросла на 19 долл. г./г. вслед за ростом цен на 16 долл. г./г. и составила 70 долл. (+36% г./г.), превысив докризисные уровни. Важным фактором стал сильно ослабевший г./г. рубль в 3 кв. 2020 г. Это компенсировало сниженное и, как следствие, подорожавшее г./г. производство алмазов. Отметим, во 2 кв. 2020 г. рентабельность составляла 3 долл. на карат.
Высвобождение средств из оборотного капитала продолжится. Большой вклад внесло высвобождение средств из оборотного капитала в 3 кв. 2020 г. В частности, компания «обналичила» дебиторскую задолженность на 3,7 млрд руб. и нарастила кредиторскую задолженность (в том числе предоплаты) на 7,4 млрд руб. Умеренное накопление запасов внесло отрицательный эффект в 6,8 млрд руб. против 22,9 млрд руб. во 2 кв. 2020 г. Так, в 3 кв. 2020 г. компания увеличила запасы алмазов на 4,3 млн карат, высвободив из них 6,9 млн т руды, в то время как во 2 кв. 2020 г. запасы и алмазов, и руды выросли на 5,2 млн карат и 2,5 млн т, соответственно. На конференц-звонке менеджмент озвучил планы по дальнейшему снижению алмазных запасов на 4-5 млн карат в год, что позволит достичь уровня в 27 млн карат уже на конец текущего года.
(1)
Существенный свободный денежный поток не повлиял на чистый долг ввиду его переоценки. Вчера АЛРОСА (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовала финансовые результаты по МСФО за 3 кв. 2020 г., которые свидетельствуют о начавшемся оживлении на алмазно-бриллиантовом рынке. Так, выручка компании выросла до 49,7 млрд руб. (+9% г./г.), а EBITDA – до 25,7 млрд руб. (+22% г./г.). Эффективное управление оборотным капиталом помогло повысить операционный денежный поток до 27,4 млрд руб., что при капвложениях в размере 5,4 млрд руб. (+16% г./г.) обеспечило свободный денежный поток в объеме 22 млрд руб. Последний, тем не менее, не привел к снижению чистого долга компании, который вырос до 107 млрд руб. на фоне большой валютной переоценки в 18,1 млрд руб. Благодаря росту EBITDA LTM (за последние 12 месяцев) до 85 млрд руб. (+6% кв./кв.) долговая нагрузка компании осталась без изменений на отметке 1,25x Чистый долг/EBITDA.
Выручка выросла на фоне продаж в августе и сентябре. Неплохой показатель выручки был обеспечен восстановлением объемов продаж до «нормальных» уровней в августе и сентябре. Так, в 3 кв. 2020 г. АЛРОСА реализовала 5 млн карат, а отставание в 21% г./г. было обусловлено слабым спросом в июле. Политика по поддержке цен обеспечила среднюю цену реализации в 110 долл. за карат (+17% г./г.). Стоит отметить, что средняя цена реализации снизилась всего на 6% кв./кв., несмотря на 10%-ное падение сопоставимых цен в 3 кв. 2020 г. – это было частично компенсировано рекордной долей дорогих алмазов ювелирного качества в продажах за 3 кв. 2020 г. в размере 82% против средней доли в 70%.
Рентабельность даже превысила докризисные уровни. Рентабельность в разрезе EBITDA на карат выросла на 19 долл. г./г. вслед за ростом цен на 16 долл. г./г. и составила 70 долл. (+36% г./г.), превысив докризисные уровни. Важным фактором стал сильно ослабевший г./г. рубль в 3 кв. 2020 г. Это компенсировало сниженное и, как следствие, подорожавшее г./г. производство алмазов. Отметим, во 2 кв. 2020 г. рентабельность составляла 3 долл. на карат.
Высвобождение средств из оборотного капитала продолжится. Большой вклад внесло высвобождение средств из оборотного капитала в 3 кв. 2020 г. В частности, компания «обналичила» дебиторскую задолженность на 3,7 млрд руб. и нарастила кредиторскую задолженность (в том числе предоплаты) на 7,4 млрд руб. Умеренное накопление запасов внесло отрицательный эффект в 6,8 млрд руб. против 22,9 млрд руб. во 2 кв. 2020 г. Так, в 3 кв. 2020 г. компания увеличила запасы алмазов на 4,3 млн карат, высвободив из них 6,9 млн т руды, в то время как во 2 кв. 2020 г. запасы и алмазов, и руды выросли на 5,2 млн карат и 2,5 млн т, соответственно. На конференц-звонке менеджмент озвучил планы по дальнейшему снижению алмазных запасов на 4-5 млн карат в год, что позволит достичь уровня в 27 млн карат уже на конец текущего года.
(2)
Большой свободный денежный поток в размере 22 млрд руб. почти полностью ушел на выплату дивидендов за 2П 2019 г. в размере 19 млрд руб. и обязательств по лизингу на 0,5 млрд руб. В то же время, компания выручила 1,7 млрд руб. от продажи своих непрофильных активов. Переоценка остатков денежных средств в долларах составила 8 млрд руб. В результате около 12 млрд руб. могли быть технически направлены на снижение чистого долга компании. При этом, последний вырос на 6 млрд руб., как мы упоминали выше, ввиду его сильной переоценки в размере 18 млрд руб.
Кредитный профиль по-прежнему выглядит устойчиво. В настоящий момент мы не видим причин для ухудшения кредитного профиля компании и ждем снижения долговой нагрузки в 4 кв. 2020 г. и 1 кв. 2021 г. Ключевым фактором должны стать сильные продажи в течение рождественского сезона, в котором происходит основной объем продаж ювелирных изделий с бриллиантами. Традиционно именно в это время гранильные предприятия пополняют запасы «сырых» алмазов. В среднем на протяжении последних четырех лет объем реализации алмазов компанией в 4 кв. и 1 кв. рождественского сезона превышал уровень 3 кв. на 27% и 63%, соответственно. Вдобавок, мы ждем дальнейшего высвобождения оборотного капитала в 4 кв. 2020 г. на фоне снижения запасов, которое должно нивелировать частичное погашение обязательств по предоплате, возникших в течение 3 кв. 2020 г. Также стоит отметить, что, согласно планам менеджмента, 2 млрд руб. из запланированных в 2020 г. капвложений в размере 20 млрд руб. могут быть перенесены на 2021 г. Наконец, ноябрь демонстрирует сильные продажи, которые вполне могут превысить результат октября.
Фактор господдержки полностью учтен в цене выпусков ALRSRU 24 (YTM 2,25%) и ALRSRU 27 (2,87%), доходность которых не выглядит интересной. Лучшей альтернативой мы считаем бонды Полюса PGILLN 22 (YTM 1,93%), PGILLN 23 (YTM 2,06%) и PGILLN 24 (YTM 2,35%).
Большой свободный денежный поток в размере 22 млрд руб. почти полностью ушел на выплату дивидендов за 2П 2019 г. в размере 19 млрд руб. и обязательств по лизингу на 0,5 млрд руб. В то же время, компания выручила 1,7 млрд руб. от продажи своих непрофильных активов. Переоценка остатков денежных средств в долларах составила 8 млрд руб. В результате около 12 млрд руб. могли быть технически направлены на снижение чистого долга компании. При этом, последний вырос на 6 млрд руб., как мы упоминали выше, ввиду его сильной переоценки в размере 18 млрд руб.
Кредитный профиль по-прежнему выглядит устойчиво. В настоящий момент мы не видим причин для ухудшения кредитного профиля компании и ждем снижения долговой нагрузки в 4 кв. 2020 г. и 1 кв. 2021 г. Ключевым фактором должны стать сильные продажи в течение рождественского сезона, в котором происходит основной объем продаж ювелирных изделий с бриллиантами. Традиционно именно в это время гранильные предприятия пополняют запасы «сырых» алмазов. В среднем на протяжении последних четырех лет объем реализации алмазов компанией в 4 кв. и 1 кв. рождественского сезона превышал уровень 3 кв. на 27% и 63%, соответственно. Вдобавок, мы ждем дальнейшего высвобождения оборотного капитала в 4 кв. 2020 г. на фоне снижения запасов, которое должно нивелировать частичное погашение обязательств по предоплате, возникших в течение 3 кв. 2020 г. Также стоит отметить, что, согласно планам менеджмента, 2 млрд руб. из запланированных в 2020 г. капвложений в размере 20 млрд руб. могут быть перенесены на 2021 г. Наконец, ноябрь демонстрирует сильные продажи, которые вполне могут превысить результат октября.
Фактор господдержки полностью учтен в цене выпусков ALRSRU 24 (YTM 2,25%) и ALRSRU 27 (2,87%), доходность которых не выглядит интересной. Лучшей альтернативой мы считаем бонды Полюса PGILLN 22 (YTM 1,93%), PGILLN 23 (YTM 2,06%) и PGILLN 24 (YTM 2,35%).
Роснефть: потери из-за налоговых изменений не превысят 3% EBITDA
(1)
В пятницу Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала результаты за 3 кв. 2020 г., которые существенно улучшились кв./кв. на фоне восстановления цен на нефть. Свободный денежный поток вернулся в положительную зону, и компания продолжила погашение обязательств по предоплатам.
EBITDA выросла более чем вдвое кв./кв. благодаря восстановлению цен на нефть и сокращению операционных расходов… В 3 кв. 2020 г. произошло существенное улучшение рыночных условий для нефтегазовых компаний по сравнению с предыдущим кварталом. Так, цены на нефть марки Urals в рублевом выражении выросли на 40% кв./кв. до 3,2 тыс. руб., что в основном и определило динамику выручки. При этом, частично эффект роста цен был нивелирован падением добычи нефти на 2% кв./кв. до 48,8 млн т из-за ограничений сделки ОПЕК+. В итоге выручка Роснефти в 3 кв. выросла на 38% кв./кв. до 1,4 трлн руб. В то же время, EBITDA увеличилась более чем в два раза (до 366 млрд руб.) на фоне роста рентабельности экспорта, а также существенного сокращения прочих операционных расходов, которые снизились более чем на 40 млрд руб. (-73% кв./кв.) в результате оптимизации. Однако чистая прибыль в 3 кв. 2020 г. оказалась отрицательной на уровне 50 млрд руб. из-за значительных убытков по курсовым разницам (161 млрд руб.) на фоне обесценения рубля в прошедшем квартале.
…что позволило вернуть свободный денежный поток в положительную зону. Благодаря более чем двукратному росту EBITDA свободный денежный поток в 3 кв. 2020 г. вновь стал положительным (146 млрд руб.) даже с учетом роста капитальных затрат на 11% кв./кв. до 202 млрд руб. В отчетном периоде компания привлекла дополнительные заемные средства на сумму 347 млрд руб. При этом, в 3 кв. 2020 г. Роснефть погасила 1,7 млрд долл. обязательств по предоплатам, выплатила проценты на сумму 64 млрд руб., а также дивиденды (190 млрд руб.) и провела выкуп собственных акций (7 млрд руб.).
Чистый долг вырос в рублевом выражении, в долларовом -практически не изменился. В результате с учетом переоценки валютной части долга на фоне ослабления рубля в 3 кв. 2020 г. чистый долг Роснефти в рублевом выражении (без учета обязательств по предоплатам) вырос на 14% кв./кв. до 4,5 трлн руб., а долговая нагрузка повысилась до 3,4х Чистый долг/EBITDA LTM. В то же время, в долларовом выражении чистый долг даже незначительно снизился и составил 56,7 млрд долл., а обязательства по предоплатам сократились до 15,2 млрд долл. При этом, объем ликвидных средств Роснефти (включая краткосрочные финансовые активы и банковские депозиты) составил 958 млрд руб. против 815 млрд руб. во 2 кв. 2020 г., что полностью покрывает краткосрочные долговые обязательства в размере 833 млрд руб. (без учета обязательств по предоплатам 356 млрд руб.).
(1)
В пятницу Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала результаты за 3 кв. 2020 г., которые существенно улучшились кв./кв. на фоне восстановления цен на нефть. Свободный денежный поток вернулся в положительную зону, и компания продолжила погашение обязательств по предоплатам.
EBITDA выросла более чем вдвое кв./кв. благодаря восстановлению цен на нефть и сокращению операционных расходов… В 3 кв. 2020 г. произошло существенное улучшение рыночных условий для нефтегазовых компаний по сравнению с предыдущим кварталом. Так, цены на нефть марки Urals в рублевом выражении выросли на 40% кв./кв. до 3,2 тыс. руб., что в основном и определило динамику выручки. При этом, частично эффект роста цен был нивелирован падением добычи нефти на 2% кв./кв. до 48,8 млн т из-за ограничений сделки ОПЕК+. В итоге выручка Роснефти в 3 кв. выросла на 38% кв./кв. до 1,4 трлн руб. В то же время, EBITDA увеличилась более чем в два раза (до 366 млрд руб.) на фоне роста рентабельности экспорта, а также существенного сокращения прочих операционных расходов, которые снизились более чем на 40 млрд руб. (-73% кв./кв.) в результате оптимизации. Однако чистая прибыль в 3 кв. 2020 г. оказалась отрицательной на уровне 50 млрд руб. из-за значительных убытков по курсовым разницам (161 млрд руб.) на фоне обесценения рубля в прошедшем квартале.
…что позволило вернуть свободный денежный поток в положительную зону. Благодаря более чем двукратному росту EBITDA свободный денежный поток в 3 кв. 2020 г. вновь стал положительным (146 млрд руб.) даже с учетом роста капитальных затрат на 11% кв./кв. до 202 млрд руб. В отчетном периоде компания привлекла дополнительные заемные средства на сумму 347 млрд руб. При этом, в 3 кв. 2020 г. Роснефть погасила 1,7 млрд долл. обязательств по предоплатам, выплатила проценты на сумму 64 млрд руб., а также дивиденды (190 млрд руб.) и провела выкуп собственных акций (7 млрд руб.).
Чистый долг вырос в рублевом выражении, в долларовом -практически не изменился. В результате с учетом переоценки валютной части долга на фоне ослабления рубля в 3 кв. 2020 г. чистый долг Роснефти в рублевом выражении (без учета обязательств по предоплатам) вырос на 14% кв./кв. до 4,5 трлн руб., а долговая нагрузка повысилась до 3,4х Чистый долг/EBITDA LTM. В то же время, в долларовом выражении чистый долг даже незначительно снизился и составил 56,7 млрд долл., а обязательства по предоплатам сократились до 15,2 млрд долл. При этом, объем ликвидных средств Роснефти (включая краткосрочные финансовые активы и банковские депозиты) составил 958 млрд руб. против 815 млрд руб. во 2 кв. 2020 г., что полностью покрывает краткосрочные долговые обязательства в размере 833 млрд руб. (без учета обязательств по предоплатам 356 млрд руб.).
(2)
Новые вычеты по НДПИ для Роснефти компенсируют отмену части льгот в нефтяной отрасли. В целом мы ожидаем, что по итогам 2020 г. долговая нагрузка Роснефти превысит уровень 3,5х Чистый долг/EBITDA, но мы считаем, что уже в 2021 г. она начнет снижаться, чему, по нашим оценкам, не сможет помешать увеличение налоговой нагрузки на нефтяную отрасль в России, начиная с 2021 г. Напомним, что в октябре 2020 г. были одобрены меры по отмене льгот по НДПИ и экспортной пошлине на добычу высоковязкой нефти, отмене льгот по НДПИ для высоковыработанных месторождений (с возможностью перехода на НДД), а также по пересмотру параметров режима НДД в сторону увеличения налогового бремени. В свою очередь, негативный эффект от данных изменений в налоговом законодательстве для финансовых показателей Роснефти, по нашим оценкам, будет по большей части нивелирован за счет новых налоговых послаблений для компании. Так, начиная с 2021 г. Роснефть сможет получать вычеты по НДПИ для Ванкорского кластера (в рамках проекта Восток Ойл) и Приобского месторождения. По нашим расчетам, в 2021 г. налоговые льготы по данным проектам составят более 78 млрд руб., или 6% от EBITDA компании. А в сумме, с учетом отмены части льгот, негативный эффект от изменения налогов составит около 39 млрд руб., или 3% от прогнозного показателя EBITDA.
Оставшийся в обращении (новых давно не было из-за финансовых санкций) евробонд Роснефти имеет короткий срок до погашения. Кредитный спред остается расширенным: выпуск ROSNRM 22 имеет спред к суверенной кривой РФ (Russia 22) в размере 93 б.п. против 45 б.п. в начале года, что, по нашему мнению, отражает изменившиеся автономные кредитные метрики эмитента, а также низкую ликвидность бумаг. Для сравнения, евробонды Газпрома имеют более узкие спреды к суверенной кривой, однако и они остаются расширенными: например, спред GAZPRU 28 – Russia 28 сейчас составляет 54 б.п. против 26 б.п. в начале года.
Учитывая сохраняющуюся неблагоприятную (в сравнении с прошлым годом) конъюнктуру на рынке углеводородов (в развитых странах распространяется введение карантина), мы считаем, что лучшей альтернативой нефтегазовым бумагам являются суверенные бонды РФ (льготный режим налогообложения, высокая текущая доходность в среднесрочных выпусках в условиях снижения или сохранения на текущих уровнях ключевой долларовой ставки, в частности, этим условиям удовлетворяет выпуск Russia 28).
Новые вычеты по НДПИ для Роснефти компенсируют отмену части льгот в нефтяной отрасли. В целом мы ожидаем, что по итогам 2020 г. долговая нагрузка Роснефти превысит уровень 3,5х Чистый долг/EBITDA, но мы считаем, что уже в 2021 г. она начнет снижаться, чему, по нашим оценкам, не сможет помешать увеличение налоговой нагрузки на нефтяную отрасль в России, начиная с 2021 г. Напомним, что в октябре 2020 г. были одобрены меры по отмене льгот по НДПИ и экспортной пошлине на добычу высоковязкой нефти, отмене льгот по НДПИ для высоковыработанных месторождений (с возможностью перехода на НДД), а также по пересмотру параметров режима НДД в сторону увеличения налогового бремени. В свою очередь, негативный эффект от данных изменений в налоговом законодательстве для финансовых показателей Роснефти, по нашим оценкам, будет по большей части нивелирован за счет новых налоговых послаблений для компании. Так, начиная с 2021 г. Роснефть сможет получать вычеты по НДПИ для Ванкорского кластера (в рамках проекта Восток Ойл) и Приобского месторождения. По нашим расчетам, в 2021 г. налоговые льготы по данным проектам составят более 78 млрд руб., или 6% от EBITDA компании. А в сумме, с учетом отмены части льгот, негативный эффект от изменения налогов составит около 39 млрд руб., или 3% от прогнозного показателя EBITDA.
Оставшийся в обращении (новых давно не было из-за финансовых санкций) евробонд Роснефти имеет короткий срок до погашения. Кредитный спред остается расширенным: выпуск ROSNRM 22 имеет спред к суверенной кривой РФ (Russia 22) в размере 93 б.п. против 45 б.п. в начале года, что, по нашему мнению, отражает изменившиеся автономные кредитные метрики эмитента, а также низкую ликвидность бумаг. Для сравнения, евробонды Газпрома имеют более узкие спреды к суверенной кривой, однако и они остаются расширенными: например, спред GAZPRU 28 – Russia 28 сейчас составляет 54 б.п. против 26 б.п. в начале года.
Учитывая сохраняющуюся неблагоприятную (в сравнении с прошлым годом) конъюнктуру на рынке углеводородов (в развитых странах распространяется введение карантина), мы считаем, что лучшей альтернативой нефтегазовым бумагам являются суверенные бонды РФ (льготный режим налогообложения, высокая текущая доходность в среднесрочных выпусках в условиях снижения или сохранения на текущих уровнях ключевой долларовой ставки, в частности, этим условиям удовлетворяет выпуск Russia 28).