Рынок нефти: временная коррекция не переломит тренд на восстановление
К концу прошлой недели фьючерсы на нефть марки Brent зафиксировались на отметке выше 50 долл. за баррель и так и держатся на этих уровнях, несмотря на поступающие негативные новости. Так, вчера Международное энергетическое агентство (IEA) понизило прогноз по спросу на нефть как в 2020 г., так и в 2021 г. Конечно, корректировки были не очень значительными - на 50 тыс. барр./сутки и 170 тыс. барр./сутки, соответственно. Но одновременно с этим агентство отмечает, что со стороны предложения на рынок поступают все новые объемы: в ноябре предложение увеличилось на 1,5 млн барр./сутки, и ожидается дальнейший рост как в декабре, так и в январе в связи со смягчением ограничений ОПЕК+. Более того, Ливия продолжает ускоренными темпами наращивать производство: в ноябре страна увеличила добычу на 600 тыс. барр./сутки.
Есть также опасения по возможному росту добычи из-за относительно высоких цен и в США. Количество активных буровых установок в США повысилось на 50% до 258 штук по сравнению с минимальным уровнем в августе этого года. Но пока существенно это не отражается в росте добычи в этой стране. На самом деле мы считаем, что компании в США увеличивают бурение, отбирая самые эффективные и подготовленные участки. В долгосрочной же перспективе это может означать повышение средней себестоимости добычи в этой стране, так как наиболее рентабельные месторождения будут истощены. Поэтому мы полагаем, что для возобновления роста добычи в США нужен более высокий уровень цен, и главное, чтобы такой уровень удерживался продолжительное время, хотя бы полгода-год. Более того, в ситуации бэквордации принимать решение об инвестировании в новые нефтяные проекты мало кто готов.
Поэтому мы считаем, что рынку не стоит сильно беспокоиться о долгосрочном тренде на восстановление. Все же нефтяные котировки - в большой степени финансовый инструмент и далеко не в полной мере отражают текущее положение спроса и предложения, а отыгрывают ожидания. При этом мы считаем, что действительно возможна временная коррекция в ценах из-за новых ограничений. Так, власти Нью-Йорка объявили о возможных жестких мерах в ближайшее время, если тренд по заболеваемости не изменится. С этой недели дополнительные меры вводятся и в Германии. Возможна негативная реакция рынка в случае, если эти ограничения существенно отразятся в росте запасов.
Мы, в свою очередь, несколько скорректировали прогнозы по ценам. По нашим ожиданиям, в 1 кв. 2021 г. цена на нефть марки Brent составит 47 долл. за баррель, но уже в 3 кв. котировки вновь будут торговаться выше 50 долл. Средняя же цена на Brent в 2021 г. составит около 50 долл. за баррель.
К концу прошлой недели фьючерсы на нефть марки Brent зафиксировались на отметке выше 50 долл. за баррель и так и держатся на этих уровнях, несмотря на поступающие негативные новости. Так, вчера Международное энергетическое агентство (IEA) понизило прогноз по спросу на нефть как в 2020 г., так и в 2021 г. Конечно, корректировки были не очень значительными - на 50 тыс. барр./сутки и 170 тыс. барр./сутки, соответственно. Но одновременно с этим агентство отмечает, что со стороны предложения на рынок поступают все новые объемы: в ноябре предложение увеличилось на 1,5 млн барр./сутки, и ожидается дальнейший рост как в декабре, так и в январе в связи со смягчением ограничений ОПЕК+. Более того, Ливия продолжает ускоренными темпами наращивать производство: в ноябре страна увеличила добычу на 600 тыс. барр./сутки.
Есть также опасения по возможному росту добычи из-за относительно высоких цен и в США. Количество активных буровых установок в США повысилось на 50% до 258 штук по сравнению с минимальным уровнем в августе этого года. Но пока существенно это не отражается в росте добычи в этой стране. На самом деле мы считаем, что компании в США увеличивают бурение, отбирая самые эффективные и подготовленные участки. В долгосрочной же перспективе это может означать повышение средней себестоимости добычи в этой стране, так как наиболее рентабельные месторождения будут истощены. Поэтому мы полагаем, что для возобновления роста добычи в США нужен более высокий уровень цен, и главное, чтобы такой уровень удерживался продолжительное время, хотя бы полгода-год. Более того, в ситуации бэквордации принимать решение об инвестировании в новые нефтяные проекты мало кто готов.
Поэтому мы считаем, что рынку не стоит сильно беспокоиться о долгосрочном тренде на восстановление. Все же нефтяные котировки - в большой степени финансовый инструмент и далеко не в полной мере отражают текущее положение спроса и предложения, а отыгрывают ожидания. При этом мы считаем, что действительно возможна временная коррекция в ценах из-за новых ограничений. Так, власти Нью-Йорка объявили о возможных жестких мерах в ближайшее время, если тренд по заболеваемости не изменится. С этой недели дополнительные меры вводятся и в Германии. Возможна негативная реакция рынка в случае, если эти ограничения существенно отразятся в росте запасов.
Мы, в свою очередь, несколько скорректировали прогнозы по ценам. По нашим ожиданиям, в 1 кв. 2021 г. цена на нефть марки Brent составит 47 долл. за баррель, но уже в 3 кв. котировки вновь будут торговаться выше 50 долл. Средняя же цена на Brent в 2021 г. составит около 50 долл. за баррель.
Производство в ноябре: рывок на фоне второй волны
В ноябре промышленность совершила заметный рывок: после просадки в октябре на -5,5% г./г. Росстат зафиксировал улучшение до -2,6% г./г. Отметим, что это не связано с календарным эффектом и/или эффектом низкой базы прошлого года (в ноябре сезонно сглаженный рост ускорился до 1% м./м., что является лучшим с августа значением).
Основной позитив связан с динамикой обработки: она вновь перешла к положительным темпам роста (+1,1% г./г. против -3,7% г./г. в октябре), возобновив восстановительный тренд предыдущих месяцев (~0,5% г./г. в августе-сентябре). Среди лидеров – химия, обработка металлов и машиностроение. На наш взгляд, важным фактором, обеспечившим до четверти улучшений цифр по динамике промышленности в ноябре, стал запуск производства отечественной вакцины от коронавируса – судя по данным Росстата, выпуск фармацевтической продукции в ноябре вырос более чем на 30% (-0,6% г./г. в октябре). Производство бумажных изделий также растет – как мы понимаем, из-за активизации производства защитных медицинских средств (масок, костюмов), включаемых в эту группировку.
Кроме того, динамика промышленности отражает, судя по всему, активизацию внутреннего инвестиционного спроса, что выражается в увеличении выпуска готовых металлических изделий (широко используются в строительстве и инфраструктуре) и машин и оборудования. В частности, заметный рост производства наблюдается в сегменте сельхозтехники, что также отражает позитивную динамику в этом сегменте.
С начала года спад промышленности сократился до -3% г./г., и мы полагаем, что при прочих равных этот год она завершит с результатом в -2,7…-3% г./г. В следующем году промпроизводство, как и экономика в целом, перейдут к росту на фоне новых бюджетных стимулов, восстановления цен на нефть, смягчения ограничений ОПЕК++ и оживления внутреннего потребительского и инвестиционного спроса.
В ноябре промышленность совершила заметный рывок: после просадки в октябре на -5,5% г./г. Росстат зафиксировал улучшение до -2,6% г./г. Отметим, что это не связано с календарным эффектом и/или эффектом низкой базы прошлого года (в ноябре сезонно сглаженный рост ускорился до 1% м./м., что является лучшим с августа значением).
Основной позитив связан с динамикой обработки: она вновь перешла к положительным темпам роста (+1,1% г./г. против -3,7% г./г. в октябре), возобновив восстановительный тренд предыдущих месяцев (~0,5% г./г. в августе-сентябре). Среди лидеров – химия, обработка металлов и машиностроение. На наш взгляд, важным фактором, обеспечившим до четверти улучшений цифр по динамике промышленности в ноябре, стал запуск производства отечественной вакцины от коронавируса – судя по данным Росстата, выпуск фармацевтической продукции в ноябре вырос более чем на 30% (-0,6% г./г. в октябре). Производство бумажных изделий также растет – как мы понимаем, из-за активизации производства защитных медицинских средств (масок, костюмов), включаемых в эту группировку.
Кроме того, динамика промышленности отражает, судя по всему, активизацию внутреннего инвестиционного спроса, что выражается в увеличении выпуска готовых металлических изделий (широко используются в строительстве и инфраструктуре) и машин и оборудования. В частности, заметный рост производства наблюдается в сегменте сельхозтехники, что также отражает позитивную динамику в этом сегменте.
С начала года спад промышленности сократился до -3% г./г., и мы полагаем, что при прочих равных этот год она завершит с результатом в -2,7…-3% г./г. В следующем году промпроизводство, как и экономика в целом, перейдут к росту на фоне новых бюджетных стимулов, восстановления цен на нефть, смягчения ограничений ОПЕК++ и оживления внутреннего потребительского и инвестиционного спроса.
Озабоченность властей ростом цен может отложить смягчение ДКП
События последнего времени, связанные с особой обеспокоенностью властей ситуацией с ценами на продовольствие и принимаемыми в связи с этим мерами, скорее всего, не позволят регулятору принять решение о снижении ставки на сегодняшнем заседании, и это при том, что еще несколько дней назад ЦБ придерживался относительно мягкой риторики (так, в интервью Bloomberg Э. Набиуллина подтверждала сохранение потенциала для снижения ставки в перспективе).
Баланс других факторов, которые могли бы оказать влияние на решение регулятора, на наш взгляд, практически не изменился. Напомним, что даже повышение инфляции в продовольственном сегменте, как нам казалось, не пугало регулятора: в том же интервью глава ЦБ отметила, что даже если рост цен достигнет 5% к началу следующего года – это не большая проблема, т.к. дезинфляционные факторы в перспективе возьмут свое. О временности повышательного инфляционного тренда говорилось и в последнем обзоре ЦБ «О чем говорят тренды». Кроме того, есть и ряд других факторов, голосующих «за» смягчение политики – это остановка восстановительной динамики экономики и при этом относительно крепкий рубль, говорящий об отсутствии рисков финансовой стабильности на данный момент.
Наконец, стоит отметить, что цены на продовольствие, особенно на товары первой необходимости, практически не подконтрольны регулятору, и в этой ситуации не было бы логического противоречия между смягчением политики (с целью поддержать экономику) и ужесточением контроля над продовольственными ценами.
С другой стороны, ЦБ в последнее время сохранял осторожность и никогда не указывал, что будет реализовывать оставшийся потенциал смягчения именно в декабре. Хотя от регулятора редко можно ждать такой конкретики, риторика ЦБ все же обычно должна помогать делать выводы именно о предстоящих событиях. Тем не менее, как мы не раз отмечали, ЦБ очень часто действует по ситуации (если она меняется «в последний момент», то и настрой ЦБ следует за ней). И хотя наш базовый сценарий и предполагал снижение ключевой ставки на сегодняшнем заседании, вероятность такого исхода в связи с событиями последней недели заметно снизилась, и сейчас более вероятным кажется сохранение ключевой ставки на неизменном уровне. Однако это не значит, что потенциал дальнейшего снижения исчерпан: мы полагаем, что если не сейчас, то в перспективе ближайших заседаний ЦБ он будет реализован.
События последнего времени, связанные с особой обеспокоенностью властей ситуацией с ценами на продовольствие и принимаемыми в связи с этим мерами, скорее всего, не позволят регулятору принять решение о снижении ставки на сегодняшнем заседании, и это при том, что еще несколько дней назад ЦБ придерживался относительно мягкой риторики (так, в интервью Bloomberg Э. Набиуллина подтверждала сохранение потенциала для снижения ставки в перспективе).
Баланс других факторов, которые могли бы оказать влияние на решение регулятора, на наш взгляд, практически не изменился. Напомним, что даже повышение инфляции в продовольственном сегменте, как нам казалось, не пугало регулятора: в том же интервью глава ЦБ отметила, что даже если рост цен достигнет 5% к началу следующего года – это не большая проблема, т.к. дезинфляционные факторы в перспективе возьмут свое. О временности повышательного инфляционного тренда говорилось и в последнем обзоре ЦБ «О чем говорят тренды». Кроме того, есть и ряд других факторов, голосующих «за» смягчение политики – это остановка восстановительной динамики экономики и при этом относительно крепкий рубль, говорящий об отсутствии рисков финансовой стабильности на данный момент.
Наконец, стоит отметить, что цены на продовольствие, особенно на товары первой необходимости, практически не подконтрольны регулятору, и в этой ситуации не было бы логического противоречия между смягчением политики (с целью поддержать экономику) и ужесточением контроля над продовольственными ценами.
С другой стороны, ЦБ в последнее время сохранял осторожность и никогда не указывал, что будет реализовывать оставшийся потенциал смягчения именно в декабре. Хотя от регулятора редко можно ждать такой конкретики, риторика ЦБ все же обычно должна помогать делать выводы именно о предстоящих событиях. Тем не менее, как мы не раз отмечали, ЦБ очень часто действует по ситуации (если она меняется «в последний момент», то и настрой ЦБ следует за ней). И хотя наш базовый сценарий и предполагал снижение ключевой ставки на сегодняшнем заседании, вероятность такого исхода в связи с событиями последней недели заметно снизилась, и сейчас более вероятным кажется сохранение ключевой ставки на неизменном уровне. Однако это не значит, что потенциал дальнейшего снижения исчерпан: мы полагаем, что если не сейчас, то в перспективе ближайших заседаний ЦБ он будет реализован.
ЦБ решил не смягчать политику на фоне антиинфляционной политики властей
В прошедшую пятницу ЦБ сохранил ставку неизменной, что совпало с результатами консенсус-опроса аналитиков. До начала прошлой недели мы ожидали смягчения на 25 б.п. - тональность риторики регулятора последних недель была достаточно мягкой (сохраняя осторожность, ЦБ, тем не менее, последовательно намекал на сохраняющийся потенциал для смягчения, хоть и небольшой). Однако по итогам заседания регулятор заметно ужесточил риторику и теперь сомневается в однозначности оставшегося потенциала для снижения ставки. Кроме того, ЦБ полагает, что проинфляционные риски могут иметь более долгосрочные последствия, чем предполагалось ранее. При этом еще неделю назад материалы ЦБ говорили о том, что повышение инфляции временно, и в будущем именно дезинфляционные факторы будут превалировать.
Как мы полагаем, столь быстрый разворот и пересмотр ожиданий регулятора на будущее во многом связан с внезапно возникшей озабоченностью властей ситуацией с ценами на продовольствие. По всей видимости, ЦБ решил не делать «мягких» шагов на фоне пристального внимания Правительства к росту цен и инициатив по их контролю. При этом Э. Набиуллина отметила, что она в принципе не очень поддерживает введение административных мер по контролю за ценами на продукты и видит их лишь как самый крайний вариант регулирования, когда исчерпано влияние рыночных механизмов.
Тем не менее, несмотря на ужесточение риторики регулятора, мы не сбрасываем со счетов снижение ставки в следующем году: большинство аргументов, которые мы называли в пользу смягчения политики сохраняются (торможение в восстановлении экономики под влиянием второй волны коронавируса, относительная стабильность рубля, тренд на мягкость ДКП в других странах и пр.). Возможно, ЦБ просто решил перенести смягчение на начало следующего года, особенно, если повышение цен начнет притормаживать.
В прошедшую пятницу ЦБ сохранил ставку неизменной, что совпало с результатами консенсус-опроса аналитиков. До начала прошлой недели мы ожидали смягчения на 25 б.п. - тональность риторики регулятора последних недель была достаточно мягкой (сохраняя осторожность, ЦБ, тем не менее, последовательно намекал на сохраняющийся потенциал для смягчения, хоть и небольшой). Однако по итогам заседания регулятор заметно ужесточил риторику и теперь сомневается в однозначности оставшегося потенциала для снижения ставки. Кроме того, ЦБ полагает, что проинфляционные риски могут иметь более долгосрочные последствия, чем предполагалось ранее. При этом еще неделю назад материалы ЦБ говорили о том, что повышение инфляции временно, и в будущем именно дезинфляционные факторы будут превалировать.
Как мы полагаем, столь быстрый разворот и пересмотр ожиданий регулятора на будущее во многом связан с внезапно возникшей озабоченностью властей ситуацией с ценами на продовольствие. По всей видимости, ЦБ решил не делать «мягких» шагов на фоне пристального внимания Правительства к росту цен и инициатив по их контролю. При этом Э. Набиуллина отметила, что она в принципе не очень поддерживает введение административных мер по контролю за ценами на продукты и видит их лишь как самый крайний вариант регулирования, когда исчерпано влияние рыночных механизмов.
Тем не менее, несмотря на ужесточение риторики регулятора, мы не сбрасываем со счетов снижение ставки в следующем году: большинство аргументов, которые мы называли в пользу смягчения политики сохраняются (торможение в восстановлении экономики под влиянием второй волны коронавируса, относительная стабильность рубля, тренд на мягкость ДКП в других странах и пр.). Возможно, ЦБ просто решил перенести смягчение на начало следующего года, особенно, если повышение цен начнет притормаживать.
Расходы потребителей сделали шаг назад перед Новым годом
В ноябре потребительские расходы впервые с начала кризиса продемонстрировали ухудшение: падение ускорилось до -5,4% г./г. против -4% г./г. в октябре. Это произошло за счет продовольственного сегмента, где спад продаж в реальном выражении достиг -4,3% г./г. (-2,6% г./г. в октябре), однако и непродовольственный товарооборот просел до -1,7% г./г. (против 0% г./г в октябре). Динамика услуг практически не поменялась (-13,7% г./г. против -13,4% г./г. в октябре).
Впрочем, по сезонно-сглаженной динамике м./м. видно, что рост в сегменте непродовольственных товаров и услуг лишь замедлился, а просадка м./м. случилась лишь в продуктовом ритейле.
Как мы понимаем, основная причина ухудшения динамики связана с исчерпанием государственного стимула в рамках первой волной коронакризиса. Так, рост социальных выплат и стимулов для бюджетников и нуждающихся категорий граждан, судя по всему, начал снижаться с конца 3 кв. 2020 г., что могло существенно ухудшить ситуацию с реальными доходами населения. И хотя статистики по этим показателям пока нет, на это косвенно указывает уже и так очень высокий уровень исполнения социальных расходов бюджета (можно сказать, что в последний квартал бюджет недоисполнил в основном инвестиционные расходы).
С другой стороны, динамика задолженности по потребительским кредитам замедляет темпы роста, что косвенно указывает на снижение темпов выдачи новых кредитов в терминах м./м. Такая динамика не придает оптимизма непродовольственному ритейлу.
Наконец, не исключено, что определенный негатив добавляют и эффекты второй волны, в т.ч. и определенные самоизоляционные ограничения в ряде регионов России.
По итогам 11М спад оборота розницы составил -4% г./г. в реальном выражении. Это неплохой результат с учетом масштабного падения во 2 кв. 2020 г., однако стагнационная динамика продлится еще несколько месяцев (будет сказываться как сдержанность в рамках второй волны, так и тот факт, что новый бюджетный стимул начнет проявляться не сразу с января 2021 г.). Тем не менее, мы по-прежнему ожидаем восстановления как потребсектора, так и экономики в целом в наступающем году.
В ноябре потребительские расходы впервые с начала кризиса продемонстрировали ухудшение: падение ускорилось до -5,4% г./г. против -4% г./г. в октябре. Это произошло за счет продовольственного сегмента, где спад продаж в реальном выражении достиг -4,3% г./г. (-2,6% г./г. в октябре), однако и непродовольственный товарооборот просел до -1,7% г./г. (против 0% г./г в октябре). Динамика услуг практически не поменялась (-13,7% г./г. против -13,4% г./г. в октябре).
Впрочем, по сезонно-сглаженной динамике м./м. видно, что рост в сегменте непродовольственных товаров и услуг лишь замедлился, а просадка м./м. случилась лишь в продуктовом ритейле.
Как мы понимаем, основная причина ухудшения динамики связана с исчерпанием государственного стимула в рамках первой волной коронакризиса. Так, рост социальных выплат и стимулов для бюджетников и нуждающихся категорий граждан, судя по всему, начал снижаться с конца 3 кв. 2020 г., что могло существенно ухудшить ситуацию с реальными доходами населения. И хотя статистики по этим показателям пока нет, на это косвенно указывает уже и так очень высокий уровень исполнения социальных расходов бюджета (можно сказать, что в последний квартал бюджет недоисполнил в основном инвестиционные расходы).
С другой стороны, динамика задолженности по потребительским кредитам замедляет темпы роста, что косвенно указывает на снижение темпов выдачи новых кредитов в терминах м./м. Такая динамика не придает оптимизма непродовольственному ритейлу.
Наконец, не исключено, что определенный негатив добавляют и эффекты второй волны, в т.ч. и определенные самоизоляционные ограничения в ряде регионов России.
По итогам 11М спад оборота розницы составил -4% г./г. в реальном выражении. Это неплохой результат с учетом масштабного падения во 2 кв. 2020 г., однако стагнационная динамика продлится еще несколько месяцев (будет сказываться как сдержанность в рамках второй волны, так и тот факт, что новый бюджетный стимул начнет проявляться не сразу с января 2021 г.). Тем не менее, мы по-прежнему ожидаем восстановления как потребсектора, так и экономики в целом в наступающем году.
ВВП: 4 квартал уже вряд ли обернется провалом
Судя по недавно опубликованным данным МЭР по динамике ВВП, статистика за последние несколько месяцев была пересмотрена в сторону улучшения – в среднем на +0,2 п.п. г./г.
Теперь экономическая картина выглядит еще более оптимистично: по итогам 11М спад ВВП выходит на -3,5% г./г., и, учитывая, что динамика в ноябре даже улучшилась (до -3,7% г./г. против -4,5% г./г. в октябре), итоги за год могут оказаться лучше нашего прогноза (-4% г./г.) и прогноза МЭР (-3,9% г./г.).
Улучшение оценки динамики ВВП МЭР за прошлые месяцы связано в большой степени с ретроспективным пересмотром Росстатом данных, в основном, по потребсектору. Так, в ноябрьском докладе статведомство значительно улучшило динамику оборота розницы: теперь, с июля спад торгового оборота в реальном выражении сократился почти на 1 п.п. (раньше в среднем за этот период было -2,5% г./г., а сейчас -1,6% г./г.). Динамика услуг почти не была пересмотрена, так что, по нашим оценкам, потребительские расходы в целом (товары+услуги) повысили динамику с июля на 0,7 п.п. – а это дает ~ +0,2…0,3 п.п. к динамике ВВП (при прочих равных).
Тем не менее, в ноябре были и другие факторы для улучшения (по сравнению с октябрьскими данными). Так, замедление падение ВВП, в первую очередь, отражает заметное восстановление в промышленности (напомним, она сократила падение более чем в два раза, до -2,6% г./г. против -5,5% г./г. в октябре). Также нельзя не отметить позитивные изменения в сельском хозяйстве (-2,1% г./г. против -6,6% г./г. в октябре), что, впрочем, неудивительно, учитывая «выход» высокой базы прошлого года из расчета текущих годовых цифр (динамика м./м. остается уверенной). В остальных отраслях наблюдалась нейтрально-позитивная картина.
Наш базовый сценарий предполагает, что в 2021 г. экономика начнет восстанавливать потери этого года, и в итоге сможет вырасти на 2,3%. Отметим, что ~0,3 п.п. в этой цифре – эффект низкой базы прошлого года, но оставшиеся 2 п.п. – результат уже фундаментальных факторов. Среди них основным станет продолжение стимулирующей бюджетной политики (в т.ч. и реализация государственного плана по выходу из кризиса и нацпроектов): дефицит, несмотря на восстановление бюджетных доходов, по плану превысит 1 трлн руб. (например, в 2019 г. профицитный бюджет, на наш взгляд, существенно сдерживал темпы роста экономики). В первую очередь, госрасходы должны помочь продолжению восстановления инвестиций, хотя, судя по всему, социальные трансферты также будут расти, поддерживая потребительский сектор вместе с ростом кредитования населения.
По мере выхода из глобального коронакризиса и восстановления мировой экономики будет расти спрос на сырье, что, как мы ожидаем, должно помочь восстановлению экспорта. Однако по прежнему сдерживающим фактором для российской экономики будет являться медленное снятие ограничений по добыче нефти в рамках соглашения ОПЕК++.
Судя по недавно опубликованным данным МЭР по динамике ВВП, статистика за последние несколько месяцев была пересмотрена в сторону улучшения – в среднем на +0,2 п.п. г./г.
Теперь экономическая картина выглядит еще более оптимистично: по итогам 11М спад ВВП выходит на -3,5% г./г., и, учитывая, что динамика в ноябре даже улучшилась (до -3,7% г./г. против -4,5% г./г. в октябре), итоги за год могут оказаться лучше нашего прогноза (-4% г./г.) и прогноза МЭР (-3,9% г./г.).
Улучшение оценки динамики ВВП МЭР за прошлые месяцы связано в большой степени с ретроспективным пересмотром Росстатом данных, в основном, по потребсектору. Так, в ноябрьском докладе статведомство значительно улучшило динамику оборота розницы: теперь, с июля спад торгового оборота в реальном выражении сократился почти на 1 п.п. (раньше в среднем за этот период было -2,5% г./г., а сейчас -1,6% г./г.). Динамика услуг почти не была пересмотрена, так что, по нашим оценкам, потребительские расходы в целом (товары+услуги) повысили динамику с июля на 0,7 п.п. – а это дает ~ +0,2…0,3 п.п. к динамике ВВП (при прочих равных).
Тем не менее, в ноябре были и другие факторы для улучшения (по сравнению с октябрьскими данными). Так, замедление падение ВВП, в первую очередь, отражает заметное восстановление в промышленности (напомним, она сократила падение более чем в два раза, до -2,6% г./г. против -5,5% г./г. в октябре). Также нельзя не отметить позитивные изменения в сельском хозяйстве (-2,1% г./г. против -6,6% г./г. в октябре), что, впрочем, неудивительно, учитывая «выход» высокой базы прошлого года из расчета текущих годовых цифр (динамика м./м. остается уверенной). В остальных отраслях наблюдалась нейтрально-позитивная картина.
Наш базовый сценарий предполагает, что в 2021 г. экономика начнет восстанавливать потери этого года, и в итоге сможет вырасти на 2,3%. Отметим, что ~0,3 п.п. в этой цифре – эффект низкой базы прошлого года, но оставшиеся 2 п.п. – результат уже фундаментальных факторов. Среди них основным станет продолжение стимулирующей бюджетной политики (в т.ч. и реализация государственного плана по выходу из кризиса и нацпроектов): дефицит, несмотря на восстановление бюджетных доходов, по плану превысит 1 трлн руб. (например, в 2019 г. профицитный бюджет, на наш взгляд, существенно сдерживал темпы роста экономики). В первую очередь, госрасходы должны помочь продолжению восстановления инвестиций, хотя, судя по всему, социальные трансферты также будут расти, поддерживая потребительский сектор вместе с ростом кредитования населения.
По мере выхода из глобального коронакризиса и восстановления мировой экономики будет расти спрос на сырье, что, как мы ожидаем, должно помочь восстановлению экспорта. Однако по прежнему сдерживающим фактором для российской экономики будет являться медленное снятие ограничений по добыче нефти в рамках соглашения ОПЕК++.
Аукционы ОФЗ: Ожидание санкций транслировалось в премию по госбумагам РФ
На первом в этом году аукционе Минфин решил предложить относительно свежий (=низко ликвидный) 7-летний выпуск ОФЗ 26236 (YTM 5,86%) без установления лимита (то есть в объеме всего доступного к размещению остатка 478,6 млрд руб.) и инфляционные бумаги 52003 - также без лимита (в объеме 139 млрд руб.).
Восстановление на рынке ОФЗ, наблюдавшееся в конце прошлого года и в первые торговые дни этого года, было полностью нивелировано в начале этой недели, рынок вернулся на минимумы декабря прошлого года. Несмотря на заметно подорожавшую нефть с середины декабря (на 10 долл. до 56 долл./барр. Brent), индекс RGBI (ценовой индекс ОФЗ) на 1 п.п. ниже (доходности в среднем на 10-15 б.п. выше). Негативное влияние на рынок оказывают возросшая вероятность введения дополнительных санкций против РФ (на фоне обвинений в организации хакерских атак на госучреждения США) и изменение риторики регулятора (пресс-релиз по итогам декабрьского заседания ЦБ РФ свидетельствует о том, что дальнейшее снижение ключевой ставки не предвидится, по крайней мере, в ближайшее время). Кроме того, за последнюю неделю коррекция наблюдалась в долгах всех GEM, где ОФЗ РФ не выглядели хуже остальных, но, тем не менее, их премия к локальным гособлигациям других GEM остается повышенной: по 10-летним бумагам премия РФ к Мексике составляет 60-70 б.п. (возросшая нефть пока не способствует ее сужению). Реализация риска жестких санкций может привести к заметному сдвигу доходностей ОФЗ вверх (минимум на 100 б.п.) вместе с ослаблением курса рубля.
Таким образом, состояние рынка не предполагает заметный интерес к ОФЗ с фиксированной ставкой купона без премии ко вторичному рынку (которая по ОФЗ 26236 должна составлять 10-15 б.п., то есть по YTM 6% мог бы появиться некоторый спрос). Бумаги 52003 из-за своей структуры (низкая ставка купона) интересны лишь узкому кругу участников.
На первом в этом году аукционе Минфин решил предложить относительно свежий (=низко ликвидный) 7-летний выпуск ОФЗ 26236 (YTM 5,86%) без установления лимита (то есть в объеме всего доступного к размещению остатка 478,6 млрд руб.) и инфляционные бумаги 52003 - также без лимита (в объеме 139 млрд руб.).
Восстановление на рынке ОФЗ, наблюдавшееся в конце прошлого года и в первые торговые дни этого года, было полностью нивелировано в начале этой недели, рынок вернулся на минимумы декабря прошлого года. Несмотря на заметно подорожавшую нефть с середины декабря (на 10 долл. до 56 долл./барр. Brent), индекс RGBI (ценовой индекс ОФЗ) на 1 п.п. ниже (доходности в среднем на 10-15 б.п. выше). Негативное влияние на рынок оказывают возросшая вероятность введения дополнительных санкций против РФ (на фоне обвинений в организации хакерских атак на госучреждения США) и изменение риторики регулятора (пресс-релиз по итогам декабрьского заседания ЦБ РФ свидетельствует о том, что дальнейшее снижение ключевой ставки не предвидится, по крайней мере, в ближайшее время). Кроме того, за последнюю неделю коррекция наблюдалась в долгах всех GEM, где ОФЗ РФ не выглядели хуже остальных, но, тем не менее, их премия к локальным гособлигациям других GEM остается повышенной: по 10-летним бумагам премия РФ к Мексике составляет 60-70 б.п. (возросшая нефть пока не способствует ее сужению). Реализация риска жестких санкций может привести к заметному сдвигу доходностей ОФЗ вверх (минимум на 100 б.п.) вместе с ослаблением курса рубля.
Таким образом, состояние рынка не предполагает заметный интерес к ОФЗ с фиксированной ставкой купона без премии ко вторичному рынку (которая по ОФЗ 26236 должна составлять 10-15 б.п., то есть по YTM 6% мог бы появиться некоторый спрос). Бумаги 52003 из-за своей структуры (низкая ставка купона) интересны лишь узкому кругу участников.
Рынок ОФЗ: Первичное предложение довлеет над рынком
Помимо санкций и монетарной политики ЦБ РФ негативное влияние на инвестиционную привлекательность ОФЗ оказывает объявленный план заимствований на 2021 г.: Минфин намерен привлечь на рублевом рынке 2,68 трлн руб. (это чистый объем за вычетом погашений, валовый объем составляет 3,67 трлн руб., из них 1 трлн руб. приходится на 1 кв.) на покрытие дефицита бюджета. При этом осуществить этот план ведомство планирует за счет выпуска длинных ОФЗ с фиксированной ставкой купона (в отличие от 2020 г., когда почти весь огромный выпуск ОФЗ состоял из бумаг с плавающей ставкой купона, выкупленный в основном госбанками), интерес к которым во 2П 2020 г. был низким (на аукционах удавалось продать не более 30 млрд руб.). Это обстоятельство свидетельствует об амбициозности объявленного плана заимствований: в отсутствие нерезидентов и потенциала для снижения ключевой ставки реализовать такой объем бумаг без заметного влияния на котировки вторичного рынка, на наш взгляд, не представляется возможным. Учитывая тот факт, что временно свободные остатки (предположительно, это только те средства, которые размещаются Казначейством РФ в банках и на финансовом рынке через НКЦ) сейчас составляют всего 1 трлн руб., Минфину придется или занимать (платить премию за “первичку”), или тратить ФНБ (не соответствует утвержденному бюджету).
Помимо санкций и монетарной политики ЦБ РФ негативное влияние на инвестиционную привлекательность ОФЗ оказывает объявленный план заимствований на 2021 г.: Минфин намерен привлечь на рублевом рынке 2,68 трлн руб. (это чистый объем за вычетом погашений, валовый объем составляет 3,67 трлн руб., из них 1 трлн руб. приходится на 1 кв.) на покрытие дефицита бюджета. При этом осуществить этот план ведомство планирует за счет выпуска длинных ОФЗ с фиксированной ставкой купона (в отличие от 2020 г., когда почти весь огромный выпуск ОФЗ состоял из бумаг с плавающей ставкой купона, выкупленный в основном госбанками), интерес к которым во 2П 2020 г. был низким (на аукционах удавалось продать не более 30 млрд руб.). Это обстоятельство свидетельствует об амбициозности объявленного плана заимствований: в отсутствие нерезидентов и потенциала для снижения ключевой ставки реализовать такой объем бумаг без заметного влияния на котировки вторичного рынка, на наш взгляд, не представляется возможным. Учитывая тот факт, что временно свободные остатки (предположительно, это только те средства, которые размещаются Казначейством РФ в банках и на финансовом рынке через НКЦ) сейчас составляют всего 1 трлн руб., Минфину придется или занимать (платить премию за “первичку”), или тратить ФНБ (не соответствует утвержденному бюджету).
Инфляция вернется к цели ЦБ к концу года
По данным Росстата, инфляция завершила прошлый год на отметке в 4,9% г./г. При относительной стабильности инфляции в сегментах непродовольственных товаров и услуг (завершившей декабрь на уровне 3,9% г./г.) главным драйвером ускорения роста цен остается продовольственный сегмент. Так, за последние два месяца инфляция в нем прибавила почти 2 п.п., достигнув 6,7% г./г. в декабре (5,8% г./г. в ноябре, 4,8% г./г. в октябре).
Хотя в годовом выражении в ближайшие 1-2 месяца инфляция продолжит расти и превысит 5%, месячные темпы роста цен на продукты питания с исключением сезонности, по нашим прогнозам, пойдут на спад. Во-первых, как мы полагаем, это произойдет на фоне стабилизации мировых цен (например, на сахар, фьючерсы на который уже прекратили дорожать), что должно выразиться в снижении продуктовой инфляции м./м. в январе-феврале. Во-вторых, определенный сдерживающий эффект будут оказывать и меры, принятые властями еще в конце прошлого года. Наконец, уже исчерпано «окно» возможности повышения цен в преддверии новогодних праздников, вряд ли ритейлеры продолжат активно повышать цены в период сезонного спада потребительской активности начала года (это чревато потерей выручки на фоне и так достаточно слабого спроса).
Стоит отметить, что непродуктовая инфляция ведет себя достаточно сдержанно. При этом мы полагаем, что для нее повышение цен на бензин, намечающееся вследствие восстановления цен на нефть, не станет особым фактором риска. Напомним, что главным стабилизатором здесь выступает механизм демпфера, который фактически обеспечивает удорожание бензина темпом, близким к инфляции (для сравнения, последние месяцы он и вовсе был ниже нее, дорожая на 2,5% г./г.).
Наш базовый прогноз предполагает возврат инфляции к 4% г./г. к концу 2021 г. В этом сценарии отсутствуют заметные проинфляционные факторы (не предполагается сильное ослабление рубля и/или резкое восстановление потребительской активности). При этом стоит напомнить, что, хотя бюджет и останется дефицитным в этом году, объем государственного стимула, который поступит в том числе и потребителям, будет заметно меньше, чем в 2020 г. В таких условиях сохранение высоких темпов инфляции видится нам маловероятным.
По данным Росстата, инфляция завершила прошлый год на отметке в 4,9% г./г. При относительной стабильности инфляции в сегментах непродовольственных товаров и услуг (завершившей декабрь на уровне 3,9% г./г.) главным драйвером ускорения роста цен остается продовольственный сегмент. Так, за последние два месяца инфляция в нем прибавила почти 2 п.п., достигнув 6,7% г./г. в декабре (5,8% г./г. в ноябре, 4,8% г./г. в октябре).
Хотя в годовом выражении в ближайшие 1-2 месяца инфляция продолжит расти и превысит 5%, месячные темпы роста цен на продукты питания с исключением сезонности, по нашим прогнозам, пойдут на спад. Во-первых, как мы полагаем, это произойдет на фоне стабилизации мировых цен (например, на сахар, фьючерсы на который уже прекратили дорожать), что должно выразиться в снижении продуктовой инфляции м./м. в январе-феврале. Во-вторых, определенный сдерживающий эффект будут оказывать и меры, принятые властями еще в конце прошлого года. Наконец, уже исчерпано «окно» возможности повышения цен в преддверии новогодних праздников, вряд ли ритейлеры продолжат активно повышать цены в период сезонного спада потребительской активности начала года (это чревато потерей выручки на фоне и так достаточно слабого спроса).
Стоит отметить, что непродуктовая инфляция ведет себя достаточно сдержанно. При этом мы полагаем, что для нее повышение цен на бензин, намечающееся вследствие восстановления цен на нефть, не станет особым фактором риска. Напомним, что главным стабилизатором здесь выступает механизм демпфера, который фактически обеспечивает удорожание бензина темпом, близким к инфляции (для сравнения, последние месяцы он и вовсе был ниже нее, дорожая на 2,5% г./г.).
Наш базовый прогноз предполагает возврат инфляции к 4% г./г. к концу 2021 г. В этом сценарии отсутствуют заметные проинфляционные факторы (не предполагается сильное ослабление рубля и/или резкое восстановление потребительской активности). При этом стоит напомнить, что, хотя бюджет и останется дефицитным в этом году, объем государственного стимула, который поступит в том числе и потребителям, будет заметно меньше, чем в 2020 г. В таких условиях сохранение высоких темпов инфляции видится нам маловероятным.
Аукционы: участники не готовы наращивать позиции в ОФЗ
На первом в этом году аукционе Минфину удалось занять всего 31,6 млрд руб. (такими темпами объявленный план заимствований выполнен не будет). При этом, как мы и предполагали, участники проявили низкий интерес к классическим бумагам (7-летним ОФЗ 26236): при спросе 15,3 млрд руб. реализованы были бумаги на сумму всего 10,15 млрд руб. (исходя из номинальной стоимости). Премия ко вторичному рынку составила скромные 4 б.п. (при отсечке на уровне YTM 5,91%). Судя по такому низкому спросу, участники решили занять выжидательную позицию, пока не прояснится вопрос с санкциями против РФ (пока США заняты внутренней повесткой – переход власти после выборов и принятие пакета для стимулирования экономического роста). В случае введения жестких санкций (например, наложение запрета на владение новыми госбумагами РФ) произойдет существенное изменение ценообразования на рынке ОФЗ. Вчера движение вниз на рынке ОФЗ продолжилось: индекс RGBI снизился еще на 20 б.п. (больших продаж пока нет).
Однако даже без новых санкций ОФЗ не имеют потенциала для ценового роста в связи с большим навесом нового долга (согласно плану - 3,76 трлн руб.), который будет привлекаться в основном за счет выпуска бумаг с фиксированной ставкой купона (из-за лимитов по процентному риску, этот риск увеличился в прошлом году вследствие огромного размещения ОФЗ с плавающим купоном). Для сравнения – в прошлом году объем размещения таких бумаг составил всего 1,85 трлн руб. в условиях снижавшейся ключевой ставки (с 6,25% до 4,25% годовых), чего в этом году не предвидится (по крайней мере, в таких масштабах). В такой ситуации для покрытия планируемого бюджетного дефицита Минфину, видимо, придется начать тратить средства ФНБ (предоставлять заметную премию за объем размещения на аукционах ведомство, скорее всего, не будет). Избежать этого позволит улучшающаяся конъюнктура на сырьевых рынках (нефти, газа, черных и цветных металлов, что составляют основные статьи экспорта и формируют большую часть доходной части бюджета), благодаря которой дефицит может оказаться существенно ниже плана.
На первом в этом году аукционе Минфину удалось занять всего 31,6 млрд руб. (такими темпами объявленный план заимствований выполнен не будет). При этом, как мы и предполагали, участники проявили низкий интерес к классическим бумагам (7-летним ОФЗ 26236): при спросе 15,3 млрд руб. реализованы были бумаги на сумму всего 10,15 млрд руб. (исходя из номинальной стоимости). Премия ко вторичному рынку составила скромные 4 б.п. (при отсечке на уровне YTM 5,91%). Судя по такому низкому спросу, участники решили занять выжидательную позицию, пока не прояснится вопрос с санкциями против РФ (пока США заняты внутренней повесткой – переход власти после выборов и принятие пакета для стимулирования экономического роста). В случае введения жестких санкций (например, наложение запрета на владение новыми госбумагами РФ) произойдет существенное изменение ценообразования на рынке ОФЗ. Вчера движение вниз на рынке ОФЗ продолжилось: индекс RGBI снизился еще на 20 б.п. (больших продаж пока нет).
Однако даже без новых санкций ОФЗ не имеют потенциала для ценового роста в связи с большим навесом нового долга (согласно плану - 3,76 трлн руб.), который будет привлекаться в основном за счет выпуска бумаг с фиксированной ставкой купона (из-за лимитов по процентному риску, этот риск увеличился в прошлом году вследствие огромного размещения ОФЗ с плавающим купоном). Для сравнения – в прошлом году объем размещения таких бумаг составил всего 1,85 трлн руб. в условиях снижавшейся ключевой ставки (с 6,25% до 4,25% годовых), чего в этом году не предвидится (по крайней мере, в таких масштабах). В такой ситуации для покрытия планируемого бюджетного дефицита Минфину, видимо, придется начать тратить средства ФНБ (предоставлять заметную премию за объем размещения на аукционах ведомство, скорее всего, не будет). Избежать этого позволит улучшающаяся конъюнктура на сырьевых рынках (нефти, газа, черных и цветных металлов, что составляют основные статьи экспорта и формируют большую часть доходной части бюджета), благодаря которой дефицит может оказаться существенно ниже плана.
Инфляция вызывает все больший пессимизм ЦБ
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция повысилась до 5% г./г. За первую половину месяца цены традиционно растут быстрее из-за повышения тарифов на общественный транспорт – на 4-5% с начала года. При этом в остальных позициях, включая продукты питания, явного ускорения сейчас не наблюдается. Так, например, цены на сахар даже немного стали снижаться, хоть и остаются на все еще исторически высоком уровне. Пока, правда, сложно сказать, что помогло больше – меры властей или же консолидация мировых цен.
При этом ЦБ, судя по всему, не очень удовлетворен динамикой инфляции: А. Заботкин заявил, что целесообразность снижения ставки сейчас менее очевидна для ЦБ, чем еще летом. При этом основное проинфляционное давление происходит со стороны товарных позиций (продукты питания первой необходимости), на которые ДКП в принципе повлиять не может. Динамика цен в непродовольственном сегменте и услугах, наоборот, выглядит умеренной, несмотря на произошедшее в 2020 г. ослабление рубля. При этом проблемы в экономике сохраняются, и бизнес был бы совсем не против снижения ставки. Но в свете того, что основным индикатором инфляции является общий (а не базовый) индекс потребительских цен, ЦБ, судя по всему, не может проводить смягчение, когда инфляция остается повышенной (пусть и немного, и пусть за счет немонетарных компонент).
Впрочем, как мы писали ранее, дальнейший рост цен на продукты (м./м. с исключением сезонности), скорее всего, стабилизируется, хотя на годовых цифрах «шлейф» еще будет заметен вплоть до середины 2 кв. 2021 г. (мы ожидаем, что инфляция будет все еще ощутимо выше цели ЦБ). Учитывая, что именно продукты питания тянут инфляцию вверх, не исключено, что ближе к апрелю-маю мнение ЦБ относительно низкой целесообразности смягчения политики может поменяться.
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция повысилась до 5% г./г. За первую половину месяца цены традиционно растут быстрее из-за повышения тарифов на общественный транспорт – на 4-5% с начала года. При этом в остальных позициях, включая продукты питания, явного ускорения сейчас не наблюдается. Так, например, цены на сахар даже немного стали снижаться, хоть и остаются на все еще исторически высоком уровне. Пока, правда, сложно сказать, что помогло больше – меры властей или же консолидация мировых цен.
При этом ЦБ, судя по всему, не очень удовлетворен динамикой инфляции: А. Заботкин заявил, что целесообразность снижения ставки сейчас менее очевидна для ЦБ, чем еще летом. При этом основное проинфляционное давление происходит со стороны товарных позиций (продукты питания первой необходимости), на которые ДКП в принципе повлиять не может. Динамика цен в непродовольственном сегменте и услугах, наоборот, выглядит умеренной, несмотря на произошедшее в 2020 г. ослабление рубля. При этом проблемы в экономике сохраняются, и бизнес был бы совсем не против снижения ставки. Но в свете того, что основным индикатором инфляции является общий (а не базовый) индекс потребительских цен, ЦБ, судя по всему, не может проводить смягчение, когда инфляция остается повышенной (пусть и немного, и пусть за счет немонетарных компонент).
Впрочем, как мы писали ранее, дальнейший рост цен на продукты (м./м. с исключением сезонности), скорее всего, стабилизируется, хотя на годовых цифрах «шлейф» еще будет заметен вплоть до середины 2 кв. 2021 г. (мы ожидаем, что инфляция будет все еще ощутимо выше цели ЦБ). Учитывая, что именно продукты питания тянут инфляцию вверх, не исключено, что ближе к апрелю-маю мнение ЦБ относительно низкой целесообразности смягчения политики может поменяться.