Экономика: цены на автомобили «разогнались» к концу января
Инфляция, по нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, подросла до 5,1% г./г. на второй неделе января. В недельном выражении она осталась на повышенном уровне (0,2% н./н.) по сравнению, например, с аналогичным периодом прошлого года (0% н./н.). В целом основной фактор сохранения повышенных темпов инфляции – индексация цен на автомобили (подорожали одновременно и отечественные, и импортные). В отличие от других товаров повышение цен на автопром происходит скачкообразно и не привязано к каким-то конкретным периодам или датам (например, к окончанию месяца). При этом текущее удорожание автомобилей не является необычным – например, в прошлом году произошло почти в точности такое же повышение цен, просто оно было неделей ранее - для отечественных и парой недель позднее – для импортных.
Отметим, что «вес» автомобилей в потребительской корзине довольно высок – отечественный автомобиль занимает 0,7% от нее, а импортный – 2,6%. Таким образом, их совокупное удорожание (отечетсвенного на 2,3% н./н., а импортного на 0,5% н./н.) уже дает вклад на уровне 0,3% н./н. в недельную оценку роста цен (а общая недельная инфляция оказалась на уровне 0,2% н./н. по той причине, что многие товары подешевели н./н., в т.ч. и те позиции, которые вызывали наибольшее беспокойство властей (яйца, сахар-песок и пр.)).
Повышение цен на автопром – временное явление, и в ближайшие недели мы вряд ли увидим аналогичную динамику. При этом видно, что пищевые продукты первой необходимости уже заметно сбавляют темпы удорожания. Также подчеркнем, что сейчас, на наш взгляд, рост цен очень мало или практически не связан с ослаблением курса рубля (недавним или произошедшим в прошлые месяцы). Такого же мнения придерживается и ЦБ – в своем недавнем комментарии относительно ценовой динамики регулятор отметил, что наблюдаются признаки постепенного исчерпания эффекта переноса.
Мы по-прежнему придерживаемся мнения о временном характере текущих проинфляционных факторов. В перспективе мы предполагаем отсутствие шоков курса рубля и сохранение сдержанной экономической активности, что в целом даст дезинфляционный эффект.
Инфляция, по нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, подросла до 5,1% г./г. на второй неделе января. В недельном выражении она осталась на повышенном уровне (0,2% н./н.) по сравнению, например, с аналогичным периодом прошлого года (0% н./н.). В целом основной фактор сохранения повышенных темпов инфляции – индексация цен на автомобили (подорожали одновременно и отечественные, и импортные). В отличие от других товаров повышение цен на автопром происходит скачкообразно и не привязано к каким-то конкретным периодам или датам (например, к окончанию месяца). При этом текущее удорожание автомобилей не является необычным – например, в прошлом году произошло почти в точности такое же повышение цен, просто оно было неделей ранее - для отечественных и парой недель позднее – для импортных.
Отметим, что «вес» автомобилей в потребительской корзине довольно высок – отечественный автомобиль занимает 0,7% от нее, а импортный – 2,6%. Таким образом, их совокупное удорожание (отечетсвенного на 2,3% н./н., а импортного на 0,5% н./н.) уже дает вклад на уровне 0,3% н./н. в недельную оценку роста цен (а общая недельная инфляция оказалась на уровне 0,2% н./н. по той причине, что многие товары подешевели н./н., в т.ч. и те позиции, которые вызывали наибольшее беспокойство властей (яйца, сахар-песок и пр.)).
Повышение цен на автопром – временное явление, и в ближайшие недели мы вряд ли увидим аналогичную динамику. При этом видно, что пищевые продукты первой необходимости уже заметно сбавляют темпы удорожания. Также подчеркнем, что сейчас, на наш взгляд, рост цен очень мало или практически не связан с ослаблением курса рубля (недавним или произошедшим в прошлые месяцы). Такого же мнения придерживается и ЦБ – в своем недавнем комментарии относительно ценовой динамики регулятор отметил, что наблюдаются признаки постепенного исчерпания эффекта переноса.
Мы по-прежнему придерживаемся мнения о временном характере текущих проинфляционных факторов. В перспективе мы предполагаем отсутствие шоков курса рубля и сохранение сдержанной экономической активности, что в целом даст дезинфляционный эффект.
Бюджет 2020: Минфину удалось перевыполнить расходы при дефиците меньше планового
Вчера Минфин опубликовал предварительную оценку дефицита Федерального бюджета в 2020 г. – он составил 4,1 трлн руб., что оказалось заметно меньше последнего утвержденного плана (4,7 трлн руб.). Отметим, что несмотря на сомнения (даже у самого ведомства) в полной реализации расходов, учитывая достаточно серьезное отставание от графика вплоть до декабря, Минфин исполнил их даже в немного большем масштабе, чем предполагалась (22,8 трлн руб. против 22,6 трлн руб.). Напомним, что по итогам 11М прошлого года дефицит составлял лишь 2,4 трлн руб., таким образом, чистый объем бюджетного стимула, ассигнованный в декабре, составил 1,7 трлн руб.
И хотя экономический эффект от декабрьских расходов, видимо, проявится лишь в январе-феврале (основной объем исполнения обычно приходится на последние дни прошлого года), для восстановления экономики это окажет стимулирующее влияние. Позитивно с точки зрения госфинансов и то, что властям удалось значительно мобилизовать доходы, несмотря на кризис и падение экономической активности: доходы превысили план почти на 1 трлн руб. (хотя без поддержки средств от сделки по Сбербанку в 1,1 трлн руб. план и факт были бы менее оптимистичными).
На ближайшие два года бюджетная политика останется стимулирующей - в 2021-22 гг. бюджет будет дефицитным. При этом уровень расходов в этом году будет выше, чем тот, что предполагается по бюджетному правилу (именно по этой причине при ценах на нефть выше уровня отсечения в 43,3 долл./барр. бюджет сохранит дефицит, хотя должен был бы быть профицитным). Стимулирующая бюджетная политика станет одним из важных факторов поддержки восстановления экономики, в особенности инвестиционного сегмента. На 2021 г. намечена основная фаза исполнения плана по выходу экономики из кризиса и продолжение реализации нацпроектов.
Вчера Минфин опубликовал предварительную оценку дефицита Федерального бюджета в 2020 г. – он составил 4,1 трлн руб., что оказалось заметно меньше последнего утвержденного плана (4,7 трлн руб.). Отметим, что несмотря на сомнения (даже у самого ведомства) в полной реализации расходов, учитывая достаточно серьезное отставание от графика вплоть до декабря, Минфин исполнил их даже в немного большем масштабе, чем предполагалась (22,8 трлн руб. против 22,6 трлн руб.). Напомним, что по итогам 11М прошлого года дефицит составлял лишь 2,4 трлн руб., таким образом, чистый объем бюджетного стимула, ассигнованный в декабре, составил 1,7 трлн руб.
И хотя экономический эффект от декабрьских расходов, видимо, проявится лишь в январе-феврале (основной объем исполнения обычно приходится на последние дни прошлого года), для восстановления экономики это окажет стимулирующее влияние. Позитивно с точки зрения госфинансов и то, что властям удалось значительно мобилизовать доходы, несмотря на кризис и падение экономической активности: доходы превысили план почти на 1 трлн руб. (хотя без поддержки средств от сделки по Сбербанку в 1,1 трлн руб. план и факт были бы менее оптимистичными).
На ближайшие два года бюджетная политика останется стимулирующей - в 2021-22 гг. бюджет будет дефицитным. При этом уровень расходов в этом году будет выше, чем тот, что предполагается по бюджетному правилу (именно по этой причине при ценах на нефть выше уровня отсечения в 43,3 долл./барр. бюджет сохранит дефицит, хотя должен был бы быть профицитным). Стимулирующая бюджетная политика станет одним из важных факторов поддержки восстановления экономики, в особенности инвестиционного сегмента. На 2021 г. намечена основная фаза исполнения плана по выходу экономики из кризиса и продолжение реализации нацпроектов.
Валютный и денежный рынок: Санкционные риски перевешивают сезонный фактор
На фоне задержания А. Навального и последовавших акций протеста в РФ (согласно некоторым данным, собравшим >10 тыс. человек) риск новых санкций остановил наметившееся укрепление рубля. В конце прошлой недели рубль ослаб к доллару на 1,5 руб., превысив 75 руб./долл. Таким образом, был полностью нивелирован эффект уплаты налогов, который обычно сильнее проявляется в 1 кв. в условиях сезонно низкого импорта (то есть если бы эти события имели место быть в начале месяца, то ослабление рубля было бы более значительным). Как мы уже отмечали в нашем комментарии от 15 января, равновесный курс рубля при нефти 55 долл./барр. Brent (если бы нефть в среднем сохранялась на этом уровне в следующие 12М) составляет 68 руб./долл., то есть сейчас в курсе присутствует премия в размере минимум 6 руб. (а принимая во внимание сезонность, фактическая премия выше). Кстати говоря, в доходностях ОФЗ также присутствует премия порядка 10% (70-80 б.п. по длинным выпускам), в пятницу бумаги потеряли в цене в среднем 1 п.п. (согласно ценовому индексу RGBI).
С одной стороны, Дж. Байден выглядит более рациональным и прагматичным (в сравнении с предшествующим президентом США), и поэтому ужесточение санкций, скорее всего, не последует в отсутствие поддержки со стороны лидеров стран ЕС (прежде всего, Германии и Франции), которые в прошлом году выражали несогласие (из-за своих экономических интересов) с политикой санкций США. Однако последние события могут сблизить ЕС и США в вопросе новых санкций против РФ. Введение жестких санкций (например, запрет на владение новыми госбумагами РФ или отключение от SWIFT) может вызвать дополнительный отток капитала 70-100 млрд долл. за год, что транслируется в премию курса рубля (к равновесному уровню) в размере 10-15 руб. (то есть в таком сценарии потенциал для ослабления рубля еще не исчерпан).
Премия обусловлена не только риском санкций. В то же время эта премия связана не только с риском введения жестких санкций, но и с неблагоприятным инвестиционным климатом, а также низкими рублевыми ставками (в сравнении с наблюдаемой волатильностью курса рубля), из-за чего резиденты, несмотря на падение прибыли, увеличили вывод средств за рубеж (по итогам 2020 г. вывоз капитала частным сектором удвоился г./г. и составил 47,8 млрд долл.). Возникший дефицит валютной ликвидности в банковском секторе не позволяет компенсировать (как это было раньше) вывоз капитала корпоративным сектором.
Рост зависимости от импортных товаров. Помимо оттока капитала негативное влияние на курс рубля оказывает восстановление импорта товаров. По данным платежного баланса, в 4 кв. он составил 69,8 млрд долл., что близко к аналогичному периоду предшествующего года (71,6 млрд долл.), в то время как экспорт товаров упал на 18,8%. То есть ослабление рубля и низкая экономическая активность не смогли сдержать восстановление импорта (его отношение к ВВП близко к историческому максимуму 16-17%), которое связано с поддержанием существующих производственных мощностей и их зависимостью от импортных технологичных компонент. Это является фактором ослабления рубля в долгосрочной перспективе (в предположении стабильных цен на основное экспортируемое сырье).
На фоне задержания А. Навального и последовавших акций протеста в РФ (согласно некоторым данным, собравшим >10 тыс. человек) риск новых санкций остановил наметившееся укрепление рубля. В конце прошлой недели рубль ослаб к доллару на 1,5 руб., превысив 75 руб./долл. Таким образом, был полностью нивелирован эффект уплаты налогов, который обычно сильнее проявляется в 1 кв. в условиях сезонно низкого импорта (то есть если бы эти события имели место быть в начале месяца, то ослабление рубля было бы более значительным). Как мы уже отмечали в нашем комментарии от 15 января, равновесный курс рубля при нефти 55 долл./барр. Brent (если бы нефть в среднем сохранялась на этом уровне в следующие 12М) составляет 68 руб./долл., то есть сейчас в курсе присутствует премия в размере минимум 6 руб. (а принимая во внимание сезонность, фактическая премия выше). Кстати говоря, в доходностях ОФЗ также присутствует премия порядка 10% (70-80 б.п. по длинным выпускам), в пятницу бумаги потеряли в цене в среднем 1 п.п. (согласно ценовому индексу RGBI).
С одной стороны, Дж. Байден выглядит более рациональным и прагматичным (в сравнении с предшествующим президентом США), и поэтому ужесточение санкций, скорее всего, не последует в отсутствие поддержки со стороны лидеров стран ЕС (прежде всего, Германии и Франции), которые в прошлом году выражали несогласие (из-за своих экономических интересов) с политикой санкций США. Однако последние события могут сблизить ЕС и США в вопросе новых санкций против РФ. Введение жестких санкций (например, запрет на владение новыми госбумагами РФ или отключение от SWIFT) может вызвать дополнительный отток капитала 70-100 млрд долл. за год, что транслируется в премию курса рубля (к равновесному уровню) в размере 10-15 руб. (то есть в таком сценарии потенциал для ослабления рубля еще не исчерпан).
Премия обусловлена не только риском санкций. В то же время эта премия связана не только с риском введения жестких санкций, но и с неблагоприятным инвестиционным климатом, а также низкими рублевыми ставками (в сравнении с наблюдаемой волатильностью курса рубля), из-за чего резиденты, несмотря на падение прибыли, увеличили вывод средств за рубеж (по итогам 2020 г. вывоз капитала частным сектором удвоился г./г. и составил 47,8 млрд долл.). Возникший дефицит валютной ликвидности в банковском секторе не позволяет компенсировать (как это было раньше) вывоз капитала корпоративным сектором.
Рост зависимости от импортных товаров. Помимо оттока капитала негативное влияние на курс рубля оказывает восстановление импорта товаров. По данным платежного баланса, в 4 кв. он составил 69,8 млрд долл., что близко к аналогичному периоду предшествующего года (71,6 млрд долл.), в то время как экспорт товаров упал на 18,8%. То есть ослабление рубля и низкая экономическая активность не смогли сдержать восстановление импорта (его отношение к ВВП близко к историческому максимуму 16-17%), которое связано с поддержанием существующих производственных мощностей и их зависимостью от импортных технологичных компонент. Это является фактором ослабления рубля в долгосрочной перспективе (в предположении стабильных цен на основное экспортируемое сырье).
Промышленность в 2020 г. превзошла даже оптимистичные прогнозы
По данным Росстата, промышленность просела на 2,9% г./г., тогда как в декабре 2020 г. она практически вышла «в ноль» (-0,2% г./г.). Однако напомним, что оптимистичные результаты 2020 г. отчасти обязаны недавнему пересмотру данных Росстатом вверх в октябре, что в целом добавило им ~ +1,6 п.п. (см. наш обзор от 16 октября 2020 г.). Наибольший позитивный вклад внесли обрабатывающие отрасли (+0,7 п.п.) и энергетика (+0,6 п.п.). Впрочем, столь существенный оптимизм не полностью обеспечен реальными улучшениями в экономике – декабрьский результат в немалой степени поддержан двумя факторами - календарным (в декабре 2020 г. на 1 рабочий день больше, чем в декабре 2019 г.) и температурным (декабрь 2020 г. выдался почти в два раза более холодным в среднем по ЕЭС, чем декабрь 2019 г., что потребовало большего объема выработки тепло- и электроэнергии).
Однако, как мы понимаем, рост именно в обрабатывающем сегменте во многом обусловлен и фундаментальными факторами. Так, например, под конец года активное ускорение показала фармацевтика: если в ноябре ее выпуск вырос на 35% г./г., то в декабре – аж на 82% г./г. – это максимальное значение за всю историю современных данных по промышленности (т.е. с 2017 г.). Без сомнения – это результат активной фазы борьбы с коронавирусом, в частности, наращивание темпов производства вакцин. Кстати говоря, импорт сырья для производства лекарственных препаратов в декабре также показал более активный, чем обычно, рост (+35% г./г.) – все-таки, несмотря на успехи отечественной медицинской промышленности, она по-прежнему сильно зависит от зарубежных поставок.
Стоит отметить, что главным тормозом для роста производства в целом остается нефтегазовый сектор – он почти не показывает улучшений с сентября 2020 г. Его существенно сдерживает действие соглашения ОПЕК++. И хотя Россия в феврале и марте планирует увеличить добычу нефти на 65 тыс. барр./день (в рамках соглашения), это не сильно изменит картину (~+0,4…0,5 п.п. к добыче нефти) и останется незаметным для промышленности и ВВП в целом.
В то же время основным фактором для роста промышленности в этом году должны стать сегменты, ориентированные на производство инвестиционной и инфраструктурной продукции – стройматериалы, машины и оборудование, металлические изделия – спрос на них должен вырасти на фоне соответствующих бюджетных расходов. Кроме того, на фоне восстановления экономики мы ожидаем и роста производства топлива (это одна из заметных частей обрабатывающей промышленности). В этом году мы ожидаем роста промпроизводства на 2% г./г.
По данным Росстата, промышленность просела на 2,9% г./г., тогда как в декабре 2020 г. она практически вышла «в ноль» (-0,2% г./г.). Однако напомним, что оптимистичные результаты 2020 г. отчасти обязаны недавнему пересмотру данных Росстатом вверх в октябре, что в целом добавило им ~ +1,6 п.п. (см. наш обзор от 16 октября 2020 г.). Наибольший позитивный вклад внесли обрабатывающие отрасли (+0,7 п.п.) и энергетика (+0,6 п.п.). Впрочем, столь существенный оптимизм не полностью обеспечен реальными улучшениями в экономике – декабрьский результат в немалой степени поддержан двумя факторами - календарным (в декабре 2020 г. на 1 рабочий день больше, чем в декабре 2019 г.) и температурным (декабрь 2020 г. выдался почти в два раза более холодным в среднем по ЕЭС, чем декабрь 2019 г., что потребовало большего объема выработки тепло- и электроэнергии).
Однако, как мы понимаем, рост именно в обрабатывающем сегменте во многом обусловлен и фундаментальными факторами. Так, например, под конец года активное ускорение показала фармацевтика: если в ноябре ее выпуск вырос на 35% г./г., то в декабре – аж на 82% г./г. – это максимальное значение за всю историю современных данных по промышленности (т.е. с 2017 г.). Без сомнения – это результат активной фазы борьбы с коронавирусом, в частности, наращивание темпов производства вакцин. Кстати говоря, импорт сырья для производства лекарственных препаратов в декабре также показал более активный, чем обычно, рост (+35% г./г.) – все-таки, несмотря на успехи отечественной медицинской промышленности, она по-прежнему сильно зависит от зарубежных поставок.
Стоит отметить, что главным тормозом для роста производства в целом остается нефтегазовый сектор – он почти не показывает улучшений с сентября 2020 г. Его существенно сдерживает действие соглашения ОПЕК++. И хотя Россия в феврале и марте планирует увеличить добычу нефти на 65 тыс. барр./день (в рамках соглашения), это не сильно изменит картину (~+0,4…0,5 п.п. к добыче нефти) и останется незаметным для промышленности и ВВП в целом.
В то же время основным фактором для роста промышленности в этом году должны стать сегменты, ориентированные на производство инвестиционной и инфраструктурной продукции – стройматериалы, машины и оборудование, металлические изделия – спрос на них должен вырасти на фоне соответствующих бюджетных расходов. Кроме того, на фоне восстановления экономики мы ожидаем и роста производства топлива (это одна из заметных частей обрабатывающей промышленности). В этом году мы ожидаем роста промпроизводства на 2% г./г.
Аукционы ОФЗ: Минфин решил даже не предлагать классические бумаги
На сегодняшнем аукционе Минфин решил отказаться от размещения бумаг с фиксированной ставкой купона. По-видимому, лимит на процентный риск был выбран в прошлом году (в значительной части), поэтому ведомство не предложило бумаги и с плавающим купоном (=RUONIA), что являлось обычной тактикой раньше в периоды неблагоприятной рыночной конъюнктуры. Вместо этого сегодня размещаются инфляционные бумаги ОФЗ 52003 в объеме всего доступного остатка (139 млрд руб.). Эти бумаги имеют свой узкий круг локальных инвесторов, для которых не важен текущий доход (он составляет всего 2,5% годовых). Некоторый спрос может появиться за счет недавнего всплеска инфляции (хотя фактический рост цен по широкому списку товаров не полностью транслируется в индекс потребительской инфляции, рассчитываемой Росстатом, кроме того, рост цен сдерживается продолжающимся падением доходов населения в реальном выражении).
Премия за риск санкций заметно возросла. За последние две недели ценообразование рынка ОФЗ заметно изменилось: линия доходностей сместилась вверх на 20-30 б.п., при этом 10-летние по дюрации выпуски достигли отметки YTM 6,6%. Такая динамика оказалась одной из самых худших в сегменте локальных долгов GEM, для сравнения – доходности длинных выпусков Мексики снизились (на 5-10 б.п.). В результате премия ОФЗ РФ к Мексике выросла на 30 б.п. до 100 б.п., что в условиях стабильных цен на нефть (и ключевых ставках, которые одинаковы в обеих странах) отражает переоценку инвесторами вероятности введения новых санкций (в связи с недавними событиями в РФ и отклик на них в США и ЕС). Несмотря на постоянные в последние годы угрозы ужесточения санкций, сейчас участники рынка, похоже, рассматривают это как неизбежное событие, которое может произойти в ближайшее время. По нашему мнению, в случае введения жестких санкций в виде запрета на покупку новых рублевых госбумаг РФ произойдет большой сдвиг их линии доходностей вверх (продажи от нерезидентов пока были очень умеренными).
На сегодняшнем аукционе Минфин решил отказаться от размещения бумаг с фиксированной ставкой купона. По-видимому, лимит на процентный риск был выбран в прошлом году (в значительной части), поэтому ведомство не предложило бумаги и с плавающим купоном (=RUONIA), что являлось обычной тактикой раньше в периоды неблагоприятной рыночной конъюнктуры. Вместо этого сегодня размещаются инфляционные бумаги ОФЗ 52003 в объеме всего доступного остатка (139 млрд руб.). Эти бумаги имеют свой узкий круг локальных инвесторов, для которых не важен текущий доход (он составляет всего 2,5% годовых). Некоторый спрос может появиться за счет недавнего всплеска инфляции (хотя фактический рост цен по широкому списку товаров не полностью транслируется в индекс потребительской инфляции, рассчитываемой Росстатом, кроме того, рост цен сдерживается продолжающимся падением доходов населения в реальном выражении).
Премия за риск санкций заметно возросла. За последние две недели ценообразование рынка ОФЗ заметно изменилось: линия доходностей сместилась вверх на 20-30 б.п., при этом 10-летние по дюрации выпуски достигли отметки YTM 6,6%. Такая динамика оказалась одной из самых худших в сегменте локальных долгов GEM, для сравнения – доходности длинных выпусков Мексики снизились (на 5-10 б.п.). В результате премия ОФЗ РФ к Мексике выросла на 30 б.п. до 100 б.п., что в условиях стабильных цен на нефть (и ключевых ставках, которые одинаковы в обеих странах) отражает переоценку инвесторами вероятности введения новых санкций (в связи с недавними событиями в РФ и отклик на них в США и ЕС). Несмотря на постоянные в последние годы угрозы ужесточения санкций, сейчас участники рынка, похоже, рассматривают это как неизбежное событие, которое может произойти в ближайшее время. По нашему мнению, в случае введения жестких санкций в виде запрета на покупку новых рублевых госбумаг РФ произойдет большой сдвиг их линии доходностей вверх (продажи от нерезидентов пока были очень умеренными).
Повышение инфляции пока не останавливается
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, на прошлой неделе инфляция ускорилась до 5,3% г./г. В отсутствие традиционных проинфляционных причин (потребительский бум, масштабное ослабление рубля) показатель выглядит повышенным, хотя и не стоит забывать об эффекте низкой базы прошлого года, из-за которого годовая цифра сейчас несколько завышена. Напомним, что в начале 2020 г. рост цен был вблизи исторических минимумов – 2,3-2,4% г./г. При этом, если предположить, что по итогам января инфляция останется около 5,3% г./г., то это будет означать некоторое снижение динамики м./м. (с исключением сезонности) по сравнению с октябрем-декабрем 2020 г. Тогда инфляция была на уровне 0,57-0,58% м./м., а по итогам января, скорее всего, она снизится до 0,47% м./м.
В целом текущая ситуация выглядит нетипично – в прошлом для повышения цен всегда были более явные причины. Сейчас же проинфляционная динамика, по всей видимости, будет видна не только в продовольственном сегменте (можно сказать, что продукты, дорожавшие активнее всего и вызывавшие наибольшее беспокойство еще в конце прошлого года, уже не дают повода для волнения), но и в непродовольственном (заметно небольшое повышение цен на топливо, лекарства, некоторую бытовую технику).
Пока мы видим две возможные причины повышенного роста цен:
1) Переоценка запасов товаров длительного пользования с учетом новых условий. Не исключено, что из-за заметного падения потребительского спроса у ритейла образовались большие запасы, а цены на них, вероятно, отражали еще старый (более крепкий) курс рубля, а переоценить их по новому курсу мешало слабое состояние спроса. Сейчас с учетом последних данных потребительская активность восстанавливается, и производители могли решить, с одной стороны, повысить цены на старые запасы, а с другой, обновить ассортимент (импортированный уже с учетом нового, более слабого курса). В принципе, нечто похожее происходит каждый год, но отличие текущей ситуации – в беспрецедентном замедлении потребительской активности на фоне пандемии (которая, видимо, не позволила оперативно отразить все изменения курса в ценах товаров).
2) Произошедшее в последние недели ослабление рубля непосредственно отражается на полностью импортных в это время продовольственных товарах (например, на фруктах и овощах).
При этом эффект переноса курса рубля (пусть и отложенного) – все равно временный фактор. Кроме того, уже с марта-апреля эффект низкой базы прошлого года будет уменьшаться, что позволит инфляции пойти на спад. По итогам этого года мы ожидаем инфляцию на уровне 4% г./г.
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, на прошлой неделе инфляция ускорилась до 5,3% г./г. В отсутствие традиционных проинфляционных причин (потребительский бум, масштабное ослабление рубля) показатель выглядит повышенным, хотя и не стоит забывать об эффекте низкой базы прошлого года, из-за которого годовая цифра сейчас несколько завышена. Напомним, что в начале 2020 г. рост цен был вблизи исторических минимумов – 2,3-2,4% г./г. При этом, если предположить, что по итогам января инфляция останется около 5,3% г./г., то это будет означать некоторое снижение динамики м./м. (с исключением сезонности) по сравнению с октябрем-декабрем 2020 г. Тогда инфляция была на уровне 0,57-0,58% м./м., а по итогам января, скорее всего, она снизится до 0,47% м./м.
В целом текущая ситуация выглядит нетипично – в прошлом для повышения цен всегда были более явные причины. Сейчас же проинфляционная динамика, по всей видимости, будет видна не только в продовольственном сегменте (можно сказать, что продукты, дорожавшие активнее всего и вызывавшие наибольшее беспокойство еще в конце прошлого года, уже не дают повода для волнения), но и в непродовольственном (заметно небольшое повышение цен на топливо, лекарства, некоторую бытовую технику).
Пока мы видим две возможные причины повышенного роста цен:
1) Переоценка запасов товаров длительного пользования с учетом новых условий. Не исключено, что из-за заметного падения потребительского спроса у ритейла образовались большие запасы, а цены на них, вероятно, отражали еще старый (более крепкий) курс рубля, а переоценить их по новому курсу мешало слабое состояние спроса. Сейчас с учетом последних данных потребительская активность восстанавливается, и производители могли решить, с одной стороны, повысить цены на старые запасы, а с другой, обновить ассортимент (импортированный уже с учетом нового, более слабого курса). В принципе, нечто похожее происходит каждый год, но отличие текущей ситуации – в беспрецедентном замедлении потребительской активности на фоне пандемии (которая, видимо, не позволила оперативно отразить все изменения курса в ценах товаров).
2) Произошедшее в последние недели ослабление рубля непосредственно отражается на полностью импортных в это время продовольственных товарах (например, на фруктах и овощах).
При этом эффект переноса курса рубля (пусть и отложенного) – все равно временный фактор. Кроме того, уже с марта-апреля эффект низкой базы прошлого года будет уменьшаться, что позволит инфляции пойти на спад. По итогам этого года мы ожидаем инфляцию на уровне 4% г./г.
Потребсектор в декабре: пауза в ожидании новых стимулов
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, совокупный оборот розничной торговли и платных услуг населению не ухудшил своей динамики в декабре (-5,4% г./г., как и в ноябре). Сохранение негативной динамики г./г., на наш взгляд, в большей степени шлейф от эффекта первой волны коронакризиса, когда в апреле падение м./м. было беспрецедентно большим (когда этот месяц уйдет из расчета, автоматически показатель г./г. сильно улучшится).
Однако текущая динамика м./м. не вселяет сильного оптимизма. По мере исчерпания бюджетных стимулов первой волны и замедления темпов роста потребкредитования скорость восстановления потребительских расходов уменьшалась, что выражалось в околонулевых месячных темпах роста (с исключением сезонности), которые сохранялись с октября вплоть до конца 2020 г. Так, в декабре, по нашим оценкам, совокупные потребительские расходы (оборот розницы + услуги) выросли на 0,3% м./м. против 0,1% м./м. в ноябре. Некоторое улучшение в конце года произошло за счет ускорения восстановления в сегменте услуг на 1,1% м./м.).
Надежду на восстановление дает динамика реальных располагаемых доходов населения: по последним данным, в 4 кв. 2020 г. они продолжили рост кв./кв. (с исключением сезонности). Также заметно улучшение и в годовом выражении (-1,7% г./г. в 4 кв. 2020 г. против -5,3% г./г. в 3 кв. 2020 г. и -3,5% за весь 2020 г.), и, скорее всего, по итогам 1 кв. 2021 г. темпы г./г. смогут выйти «в плюс». Поддержка должна будет исходить от бюджетного стимула (дефицит Федерального бюджета запланирован в 2,8 трлн руб.), а также накопленных сбережений (за прошлый год рублевые депозиты населения выросли на 6,5%) и стабилизации темпов роста потребкредитования (сейчас оно в целом растет на 8% г./г., а, например, автокредитование ускорилось до 11% г./г.).
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, совокупный оборот розничной торговли и платных услуг населению не ухудшил своей динамики в декабре (-5,4% г./г., как и в ноябре). Сохранение негативной динамики г./г., на наш взгляд, в большей степени шлейф от эффекта первой волны коронакризиса, когда в апреле падение м./м. было беспрецедентно большим (когда этот месяц уйдет из расчета, автоматически показатель г./г. сильно улучшится).
Однако текущая динамика м./м. не вселяет сильного оптимизма. По мере исчерпания бюджетных стимулов первой волны и замедления темпов роста потребкредитования скорость восстановления потребительских расходов уменьшалась, что выражалось в околонулевых месячных темпах роста (с исключением сезонности), которые сохранялись с октября вплоть до конца 2020 г. Так, в декабре, по нашим оценкам, совокупные потребительские расходы (оборот розницы + услуги) выросли на 0,3% м./м. против 0,1% м./м. в ноябре. Некоторое улучшение в конце года произошло за счет ускорения восстановления в сегменте услуг на 1,1% м./м.).
Надежду на восстановление дает динамика реальных располагаемых доходов населения: по последним данным, в 4 кв. 2020 г. они продолжили рост кв./кв. (с исключением сезонности). Также заметно улучшение и в годовом выражении (-1,7% г./г. в 4 кв. 2020 г. против -5,3% г./г. в 3 кв. 2020 г. и -3,5% за весь 2020 г.), и, скорее всего, по итогам 1 кв. 2021 г. темпы г./г. смогут выйти «в плюс». Поддержка должна будет исходить от бюджетного стимула (дефицит Федерального бюджета запланирован в 2,8 трлн руб.), а также накопленных сбережений (за прошлый год рублевые депозиты населения выросли на 6,5%) и стабилизации темпов роста потребкредитования (сейчас оно в целом растет на 8% г./г., а, например, автокредитование ускорилось до 11% г./г.).
Росстат увидел недоучтенные объемы инфраструктурного строительства
В пятницу Росстат опубликовал заключительную порцию макропоказателей за декабрь 2020 г. Наибольшее внимание обращает на себя существенный пересмотр внутригодовой динамики данных по строительству за 2019-2020 гг. (см. левый график). Так, например, за прошедший кризисный год, согласно новым данным, строительство не ощутило спада, показав средний темп роста на уровне 0,2% г./г. (ранее было -0,3% г./г.). За 2019 г. вместо околонулевого роста (+0,3% г./г.) по новым данным получается достаточно высокая строительная активность (+1,7% г./г. в среднем).
На наш взгляд, пересмотр внутригодовых данных за последние годы напрашивался давно: волатильность в старых данных с 2019 г. по непонятным причинам резко снизилась (вместо +/- 10% г./г. темпы вдруг стали близки к нулю), что казалось странным, учитывая особенности самого процесса строительства. После обновления весь ряд выглядит гораздо более целостно.
Остается лишь вопрос о факторах, вызвавших позитивный пересмотр данных в достаточно слабые годы (2020 г. – коронакризис, 2019 г. – сильное отставание реализации национальных проектов). С учетом имеющейся у нас информации (в частности, тот факт, что при пересмотре общего объема строительных работ Росстат не стал пересматривать объемы жилищного строительства), видимо, ведомство просто «доучло» некие объемы нежилого (в основном, инфраструктурного) строительства (как например, это было в 2018 г. с объектами Ямал-СПГ, серьезно улучшивших статистику).
Для подтверждения этой гипотезы мы сделали оценку вклада жилищного строительства в общий объем строительных работ. Для этого мы использовали данные Росстата по динамике ввода в действие жилых домов (в млн кв. м) и средней фактической стоимости строительства жилых домов квартирного типа (в руб./ кв. м). Т.к. объем общих строительных работ (в млрд руб.) известен, мы смогли оценить долю жилищного строительства в общем объеме работ (она составила ~35% в среднем в 2019-2020 гг.). Оставшаяся часть приходится на нежилые здания и инфраструктурные объекты (в первую очередь, автомобильные и железные дороги). В итоге, по новым данным, получается, что, несмотря на просадку во 2 кв. 2020 г. (эффект кризиса и сокращения инвестиционных программ), нежилое строительство быстро возобновило рост во 2П 2020 г. Видимо, это произошло на фоне того, что объем антикризисного стимула лишь отчасти имел социальный характер – как мы не раз отмечали, в 2020 г. расходы на инфраструктурно-ориентированные нацпроекты так и не были сокращены (и даже ускорились во второй половине года).
С другой стороны, не столь большая просадка жилищного строительства, несмотря на кризис (на 2,5% г./г. в 2020 г.), произошла из-за масштабной поддержки ипотечного кредитования. В перспективе этого года мы ожидаем сохранения активного роста ипотеки (что должно продолжить оказывать позитивный эффект на жилищное строительство) и бюджетных расходов инвестиционного характера (что простимулирует рост инфраструктурного строительства).
В пятницу Росстат опубликовал заключительную порцию макропоказателей за декабрь 2020 г. Наибольшее внимание обращает на себя существенный пересмотр внутригодовой динамики данных по строительству за 2019-2020 гг. (см. левый график). Так, например, за прошедший кризисный год, согласно новым данным, строительство не ощутило спада, показав средний темп роста на уровне 0,2% г./г. (ранее было -0,3% г./г.). За 2019 г. вместо околонулевого роста (+0,3% г./г.) по новым данным получается достаточно высокая строительная активность (+1,7% г./г. в среднем).
На наш взгляд, пересмотр внутригодовых данных за последние годы напрашивался давно: волатильность в старых данных с 2019 г. по непонятным причинам резко снизилась (вместо +/- 10% г./г. темпы вдруг стали близки к нулю), что казалось странным, учитывая особенности самого процесса строительства. После обновления весь ряд выглядит гораздо более целостно.
Остается лишь вопрос о факторах, вызвавших позитивный пересмотр данных в достаточно слабые годы (2020 г. – коронакризис, 2019 г. – сильное отставание реализации национальных проектов). С учетом имеющейся у нас информации (в частности, тот факт, что при пересмотре общего объема строительных работ Росстат не стал пересматривать объемы жилищного строительства), видимо, ведомство просто «доучло» некие объемы нежилого (в основном, инфраструктурного) строительства (как например, это было в 2018 г. с объектами Ямал-СПГ, серьезно улучшивших статистику).
Для подтверждения этой гипотезы мы сделали оценку вклада жилищного строительства в общий объем строительных работ. Для этого мы использовали данные Росстата по динамике ввода в действие жилых домов (в млн кв. м) и средней фактической стоимости строительства жилых домов квартирного типа (в руб./ кв. м). Т.к. объем общих строительных работ (в млрд руб.) известен, мы смогли оценить долю жилищного строительства в общем объеме работ (она составила ~35% в среднем в 2019-2020 гг.). Оставшаяся часть приходится на нежилые здания и инфраструктурные объекты (в первую очередь, автомобильные и железные дороги). В итоге, по новым данным, получается, что, несмотря на просадку во 2 кв. 2020 г. (эффект кризиса и сокращения инвестиционных программ), нежилое строительство быстро возобновило рост во 2П 2020 г. Видимо, это произошло на фоне того, что объем антикризисного стимула лишь отчасти имел социальный характер – как мы не раз отмечали, в 2020 г. расходы на инфраструктурно-ориентированные нацпроекты так и не были сокращены (и даже ускорились во второй половине года).
С другой стороны, не столь большая просадка жилищного строительства, несмотря на кризис (на 2,5% г./г. в 2020 г.), произошла из-за масштабной поддержки ипотечного кредитования. В перспективе этого года мы ожидаем сохранения активного роста ипотеки (что должно продолжить оказывать позитивный эффект на жилищное строительство) и бюджетных расходов инвестиционного характера (что простимулирует рост инфраструктурного строительства).
ВВП в 2020 г.: умеренное падение в «идеальный шторм»
Вчера Росстат опубликовал первую оценку ВВП за 2020 г. За год в целом падение экономики составило лишь 3,1% г./г. Это очень оптимистичный результат с учетом того, что в прошлом году на экономику оказывало беспрецедентное негативное влияние сразу три фактора: 1) сокращение добычи нефти по соглашению ОПЕК+ (она упала на 8,7% г./г. за год, при том что в 1 кв. 2020 г. она еще росла), 2) самоизоляционные ограничения и 3) масштабная просадка внешнего спроса (что, например, вызвало падение экспорта газа почти на 6% г./г. за год). В совокупности мы оценивали влияние этих факторов в более чем -4 п.п. к общей годовой динамике ВВП, и тот факт, что в итоге экономика «сработала» лучше, на наш взгляд, позитивно.
Основной позитив привнесли меры господдержки (дефицит бюджета составил 4,5% ВВП, причем в основном за счет увеличения расходов, а не за счет выпадающих доходов). Благодаря ей потребление за год просело не так сильно, как могло бы: значительно выросло потребление госсектора (+4% г./г. – это максимальное за всю историю значение, сопоставимо было лишь в кризис 2008 г., +3,4% г./г.) и поддержано частное потребление (-8,6% г./г., не самый плохой для такого масштабного кризиса результат, например, в 2015 г. оно упало на 9,5% г./г.).
Видимо, господдержка частично сказалась и на инвестициях, хотя мы ожидали и более оптимистичную динамику, на что указывала статистика по инвестиционному импорту. В итоге они упали на 6,2% г./г., что все же не так плохо, с поправкой на кризис (в 2015 г. они просели на 10,6% г./г., а в 2009 г. – аж на 14,4% г./г.).
Помимо господдержки экономике помог рост экспорта золота и пшеницы, благодаря этому экспорт в целом упал не так сильно (-5,1% г./г.), как мог бы (в условиях просадки экспорта нефти на 12,7% г./г. в реальном выражении). Также динамике ВВП оказало поддержку и заметное сокращение импорта (-13,7% г./г.) – благодаря его большему по объему падению вклад чистого экспорта в ВВП оказался положительным (+1,4 п.п. к динамике ВВП).
Наконец, дополнительным фактором, поддержавшим экономику, стал умеренный рост запасов (компании выпускали продукцию, даже несмотря на падение спроса во время пандемии), что добавило еще +0,4 п.п. к динамике ВВП.
Отметим, что, скорее всего, вскоре Росстат пересмотрит квартальную траекторию уже опубликованных данных за 2020 г., учтя состоявшийся в прошлом году пересмотр данных по строительству и промпроизводству (они пока не нашли зеркального отражения в статистике по компонентам использования ВВП). Также стоит подчеркнуть, что нынешняя оценка ВВП за 2020 г. – пока лишь первая, и не исключен еще более позитивный ее пересмотр (так, например, Росстат недавно улучшил оценку роста ВВП за 2019 г. с 1,3% г./г. до 2% г./г. за счет повышения потребления домохозяйств и экспорта).
В этом году мы ожидаем, что экономика сможет перейти к росту в реальном выражении, и факторами ее поддержки выступят: 1) продолжение стимулирующей бюджетной политики; 2) восстановление мировой экономики и спроса на отечественный экспорт; 3) отсутствие самоизоляционных ограничений. Впрочем, восстановление будет сдерживаться ростом импорта, неизбежно сопровождающим экономический рост в России. Мы полагаем, что за 2021 г. ВВП сможет вырасти на 2,3% г./г. в реальном выражении.
Вчера Росстат опубликовал первую оценку ВВП за 2020 г. За год в целом падение экономики составило лишь 3,1% г./г. Это очень оптимистичный результат с учетом того, что в прошлом году на экономику оказывало беспрецедентное негативное влияние сразу три фактора: 1) сокращение добычи нефти по соглашению ОПЕК+ (она упала на 8,7% г./г. за год, при том что в 1 кв. 2020 г. она еще росла), 2) самоизоляционные ограничения и 3) масштабная просадка внешнего спроса (что, например, вызвало падение экспорта газа почти на 6% г./г. за год). В совокупности мы оценивали влияние этих факторов в более чем -4 п.п. к общей годовой динамике ВВП, и тот факт, что в итоге экономика «сработала» лучше, на наш взгляд, позитивно.
Основной позитив привнесли меры господдержки (дефицит бюджета составил 4,5% ВВП, причем в основном за счет увеличения расходов, а не за счет выпадающих доходов). Благодаря ей потребление за год просело не так сильно, как могло бы: значительно выросло потребление госсектора (+4% г./г. – это максимальное за всю историю значение, сопоставимо было лишь в кризис 2008 г., +3,4% г./г.) и поддержано частное потребление (-8,6% г./г., не самый плохой для такого масштабного кризиса результат, например, в 2015 г. оно упало на 9,5% г./г.).
Видимо, господдержка частично сказалась и на инвестициях, хотя мы ожидали и более оптимистичную динамику, на что указывала статистика по инвестиционному импорту. В итоге они упали на 6,2% г./г., что все же не так плохо, с поправкой на кризис (в 2015 г. они просели на 10,6% г./г., а в 2009 г. – аж на 14,4% г./г.).
Помимо господдержки экономике помог рост экспорта золота и пшеницы, благодаря этому экспорт в целом упал не так сильно (-5,1% г./г.), как мог бы (в условиях просадки экспорта нефти на 12,7% г./г. в реальном выражении). Также динамике ВВП оказало поддержку и заметное сокращение импорта (-13,7% г./г.) – благодаря его большему по объему падению вклад чистого экспорта в ВВП оказался положительным (+1,4 п.п. к динамике ВВП).
Наконец, дополнительным фактором, поддержавшим экономику, стал умеренный рост запасов (компании выпускали продукцию, даже несмотря на падение спроса во время пандемии), что добавило еще +0,4 п.п. к динамике ВВП.
Отметим, что, скорее всего, вскоре Росстат пересмотрит квартальную траекторию уже опубликованных данных за 2020 г., учтя состоявшийся в прошлом году пересмотр данных по строительству и промпроизводству (они пока не нашли зеркального отражения в статистике по компонентам использования ВВП). Также стоит подчеркнуть, что нынешняя оценка ВВП за 2020 г. – пока лишь первая, и не исключен еще более позитивный ее пересмотр (так, например, Росстат недавно улучшил оценку роста ВВП за 2019 г. с 1,3% г./г. до 2% г./г. за счет повышения потребления домохозяйств и экспорта).
В этом году мы ожидаем, что экономика сможет перейти к росту в реальном выражении, и факторами ее поддержки выступят: 1) продолжение стимулирующей бюджетной политики; 2) восстановление мировой экономики и спроса на отечественный экспорт; 3) отсутствие самоизоляционных ограничений. Впрочем, восстановление будет сдерживаться ростом импорта, неизбежно сопровождающим экономический рост в России. Мы полагаем, что за 2021 г. ВВП сможет вырасти на 2,3% г./г. в реальном выражении.
ММК: по-прежнему с самой низкой долговой нагрузкой
(1)
Существенное улучшение результатов в 4 кв., годовые цифры вышли на оптимистичный сценарий. ММК (BBB-/Baа2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 4 кв. 2020 г. по МСФО, продемонстрировав существенное улучшение показателей кв./кв. на фоне увеличения объемов продаж и резкого роста цен на сталь (экспортные цены сейчас на многолетнем максимуме), который, по нашим оценкам, еще продолжится в 1 кв. 2021 г. (тем более, что внутренние цены не успевают за экспортными и, по оценкам менеджмента, будут расти на 10-15% в месяц в 1 кв.). Годовые результаты, несмотря на существенную просадку в ценах и объемах в коронакризис, соответствуют нашему оптимистичному сценарию (-15% г./г. по выручке) благодаря восстановлению спроса во 2П 2020 г. При этом поддержку сохранению годовой рентабельности на уровне 23-24% оказало и ослабление рубля (на 12% г./г.).
Выручка и EBITDA росли во всех дивизионах за счет объемов и цен продаж. Выручка в 4 кв. повысилась на 18% кв./кв. при росте объемов продаж на 11% кв./кв. (чему также способствовал выход на плановую мощность Стана 2500 после реконструкции в 3 кв.) и средней цены реализации на 7,5% кв./кв. Причем, выручка росла во всех дивизионах: как в ключевом – стальном российском сегменте (+19% кв./кв., при этом благодаря отложенному спросу, в частности со стороны автопрома, сохранились кв./кв. высокие объемы продаж премиальной продукции), так и в стальном турецком сегменте (+20% кв./кв. с увеличением спроса со стороны турецких и европейских потребителей на фоне роста мировых цен), и в угольном - +28% кв./кв. за счет роста объемов производства в связи с запуском новой лавы и цен на коксующийся уголь.
Из-за отсутствия собственного железорудного сырья (цены за 4 кв. с высоких уровней поднялись еще на 11%) и из-за удорожания лома cash cost сляба вырос на 8% кв./кв. до 285 долл./т., при этом частично этот рост был компенсирован снижением удельных постоянных расходов с увеличением объемов продаж. В итоге показатель EBITDA вырос на 35% кв./кв., продемонстрировав улучшение во всех сегментах, рентабельность по EBITDA повысилась на 3,2 п.п. до 25,6%, достигнув «докоранавирусного» уровня 1 кв. 2020 г.
Операционный поток упал на фоне инвестиций в оборотный капитал. Операционный денежный поток в 4 кв. упал на 29% кв./кв. до 347 млн долл. в результате инвестиций в оборотный капитал в объеме 50 млн долл. (против высвобождения 190 млн долл. кварталом ранее) из-за сезонного накопления запасов сырья. В 4 кв. капвложения выросли на 44% до 229 млн долл. и в целом за год не превысили 700 млн долл., в т.ч. в результате девальвации рубля. Напомним, компания снижала план по инвестициям с 800 млн долл. до не более 730 млн долл. (изначально - 950 млн долл.) из-за смещения графика затрат по коксовой батарее на фоне пандемии, в связи с чем капвложения в 2021 г. прогнозируются на уровне 1 млрд долл.
(1)
Существенное улучшение результатов в 4 кв., годовые цифры вышли на оптимистичный сценарий. ММК (BBB-/Baа2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 4 кв. 2020 г. по МСФО, продемонстрировав существенное улучшение показателей кв./кв. на фоне увеличения объемов продаж и резкого роста цен на сталь (экспортные цены сейчас на многолетнем максимуме), который, по нашим оценкам, еще продолжится в 1 кв. 2021 г. (тем более, что внутренние цены не успевают за экспортными и, по оценкам менеджмента, будут расти на 10-15% в месяц в 1 кв.). Годовые результаты, несмотря на существенную просадку в ценах и объемах в коронакризис, соответствуют нашему оптимистичному сценарию (-15% г./г. по выручке) благодаря восстановлению спроса во 2П 2020 г. При этом поддержку сохранению годовой рентабельности на уровне 23-24% оказало и ослабление рубля (на 12% г./г.).
Выручка и EBITDA росли во всех дивизионах за счет объемов и цен продаж. Выручка в 4 кв. повысилась на 18% кв./кв. при росте объемов продаж на 11% кв./кв. (чему также способствовал выход на плановую мощность Стана 2500 после реконструкции в 3 кв.) и средней цены реализации на 7,5% кв./кв. Причем, выручка росла во всех дивизионах: как в ключевом – стальном российском сегменте (+19% кв./кв., при этом благодаря отложенному спросу, в частности со стороны автопрома, сохранились кв./кв. высокие объемы продаж премиальной продукции), так и в стальном турецком сегменте (+20% кв./кв. с увеличением спроса со стороны турецких и европейских потребителей на фоне роста мировых цен), и в угольном - +28% кв./кв. за счет роста объемов производства в связи с запуском новой лавы и цен на коксующийся уголь.
Из-за отсутствия собственного железорудного сырья (цены за 4 кв. с высоких уровней поднялись еще на 11%) и из-за удорожания лома cash cost сляба вырос на 8% кв./кв. до 285 долл./т., при этом частично этот рост был компенсирован снижением удельных постоянных расходов с увеличением объемов продаж. В итоге показатель EBITDA вырос на 35% кв./кв., продемонстрировав улучшение во всех сегментах, рентабельность по EBITDA повысилась на 3,2 п.п. до 25,6%, достигнув «докоранавирусного» уровня 1 кв. 2020 г.
Операционный поток упал на фоне инвестиций в оборотный капитал. Операционный денежный поток в 4 кв. упал на 29% кв./кв. до 347 млн долл. в результате инвестиций в оборотный капитал в объеме 50 млн долл. (против высвобождения 190 млн долл. кварталом ранее) из-за сезонного накопления запасов сырья. В 4 кв. капвложения выросли на 44% до 229 млн долл. и в целом за год не превысили 700 млн долл., в т.ч. в результате девальвации рубля. Напомним, компания снижала план по инвестициям с 800 млн долл. до не более 730 млн долл. (изначально - 950 млн долл.) из-за смещения графика затрат по коксовой батарее на фоне пандемии, в связи с чем капвложения в 2021 г. прогнозируются на уровне 1 млрд долл.
(2)
Долговая нагрузка остается отрицательной. По итогам года долговая нагрузка компании (с учетом банковских депозитов) остается отрицательной, что позволяет выплачивать высокие дивиденды – за 4 кв. рекомендовано выплатить 114% от свободного денежного потока (142,5 млн долл.), в течение 2020 г. было выплачено 623 млн долл. дивидендов (-31% г./г.).
В 1 кв. ожидаем дальнейшего улучшения результатов. В 1 кв. мы ожидаем улучшения результатов на фоне роста цен на сталь, который по темпам превзошел повышение цен на жрс. Кроме того, менеджмент отмечает некоторый наметившийся разворот закупочных цен на жрс (с пиковых 170 долл./т до 156 долл./т в январе). Также поддержку результатам окажет увеличение объемов продаж, которые в 2021 г. планируются ежеквартально на уровне 4 кв. 2020 г. (около 3 млн т, что транслируется в рост продаж на 12% г./г.). При этом компания ожидает отвлечения дополнительных средств в оборотный капитал в связи с пополнением запасов сырья и роста их стоимости, а также восстановлением запасов металлопродукции до нормальных уровней.
Выпуск MAGNRM 24 торгуется с YTM 1,89% на уровне бондов других металлургов (СHMFRU 24 c YTM 1,90%, NLMKRU 24 c YTM 1,95%, GMKNRM 24 c YTM 1,91%, METINR 24 c YTM 2,08%, EVRAZ 24 c YTM 2,19%). В условиях узких кредитных спредов лучшей альтернативой мы считаем суверенные бонды, например, Russia 28, который предлагает высокую текущую доходность 5,5-6,5% на горизонте 6М.
Однако резидентам РФ (а также резидентам тех стран, с которыми РФ упразднила соглашение о двойном налогообложении) стоит иметь ввиду вступившие с 1 января этого года налоговые изменения. Согласно им, НДФЛ удерживается теперь и с купона, а не только с прироста стоимости бумаг (по единому курсу, фиксированному на момент продажи, то есть если валютная цена бумаги (с НКД) не изменилась в период владения или был убыток, то налог не возникает). По нашему мнению, это обстоятельство несколько ухудшает инвестиционную привлекательность бондов РФ, прежде всего, для российских инвесторов (которым теперь придется искать иные инструменты для валютных сбережений, одним из них является наличность).
Долговая нагрузка остается отрицательной. По итогам года долговая нагрузка компании (с учетом банковских депозитов) остается отрицательной, что позволяет выплачивать высокие дивиденды – за 4 кв. рекомендовано выплатить 114% от свободного денежного потока (142,5 млн долл.), в течение 2020 г. было выплачено 623 млн долл. дивидендов (-31% г./г.).
В 1 кв. ожидаем дальнейшего улучшения результатов. В 1 кв. мы ожидаем улучшения результатов на фоне роста цен на сталь, который по темпам превзошел повышение цен на жрс. Кроме того, менеджмент отмечает некоторый наметившийся разворот закупочных цен на жрс (с пиковых 170 долл./т до 156 долл./т в январе). Также поддержку результатам окажет увеличение объемов продаж, которые в 2021 г. планируются ежеквартально на уровне 4 кв. 2020 г. (около 3 млн т, что транслируется в рост продаж на 12% г./г.). При этом компания ожидает отвлечения дополнительных средств в оборотный капитал в связи с пополнением запасов сырья и роста их стоимости, а также восстановлением запасов металлопродукции до нормальных уровней.
Выпуск MAGNRM 24 торгуется с YTM 1,89% на уровне бондов других металлургов (СHMFRU 24 c YTM 1,90%, NLMKRU 24 c YTM 1,95%, GMKNRM 24 c YTM 1,91%, METINR 24 c YTM 2,08%, EVRAZ 24 c YTM 2,19%). В условиях узких кредитных спредов лучшей альтернативой мы считаем суверенные бонды, например, Russia 28, который предлагает высокую текущую доходность 5,5-6,5% на горизонте 6М.
Однако резидентам РФ (а также резидентам тех стран, с которыми РФ упразднила соглашение о двойном налогообложении) стоит иметь ввиду вступившие с 1 января этого года налоговые изменения. Согласно им, НДФЛ удерживается теперь и с купона, а не только с прироста стоимости бумаг (по единому курсу, фиксированному на момент продажи, то есть если валютная цена бумаги (с НКД) не изменилась в период владения или был убыток, то налог не возникает). По нашему мнению, это обстоятельство несколько ухудшает инвестиционную привлекательность бондов РФ, прежде всего, для российских инвесторов (которым теперь придется искать иные инструменты для валютных сбережений, одним из них является наличность).