Магнит: оборотный капитал преподнес приятный сюрприз
(1)
Выручка увеличилась на 10,6% г./г. Вчера «Магнит» опубликовал сильные неаудированные результаты за 4 кв. 2020 г. Хотя рост продаж и рентабельность оказались в рамках ожиданий, снижение долговой нагрузки оказалось более значительным, чем ждали мы, и прогнозировала компания. Выручка повысилась на 10,6% г./г., розничная выручка – на 10,7%. С учетом все еще невысокого темпа открытия магазинов и увеличения торговой площади (+3,6% г./г.) основным драйвером роста выручки остались сопоставимые продажи (+7,5%), которые были положительными во всех форматах сети.
Рентабельность по EBITDA выросла г./г. до 7,0% в основном благодаря улучшению валовой рентабельности. Валовая рентабельность составила 23,3%, снизившись кв./кв. из-за сезонности, но значительно увеличившись г./г. благодаря улучшению закупочных условий, снижению промо-активности и повышению ее рентабельности, сокращению потерь и логистических затрат и благоприятному изменению долей форматов в выручке. Благодаря этому, а также снижению коммерческих, общехозяйственных и административных расходов, как % от выручки, рентабельность по EBITDA улучшилась г./г. до 7,0%. Сокращение доли этих расходов в выручке было вызвано как положительным эффектом операционного рычага, так и действиями компании по повышению эффективности.
Чистая рентабельность улучшилась г./г. до 2,7%. Помимо описанных выше факторов большой вклад в ее увеличение внесло сокращение процентных расходов, вызванное снижением стоимости долга до 6,1% и его общей суммы.
Чистый долг/EBITDA снизился до 1,1х. Показатель чистый долг/EBITDA снизился до 1,1х, лучше наших ожиданий. Снижению долговой нагрузки поспособствовал как рост EBITDA, так и лучший, чем ожидалось, свободный денежный поток на фоне работы компании с оборотным капиталом (высвобождение средств на 30,5 млрд руб. за 2020 г.). Капитальные затраты за год снизились на 45% до 32 млрд руб., что было ожидаемо, учитывая замедление темпов роста сети.
(1)
Выручка увеличилась на 10,6% г./г. Вчера «Магнит» опубликовал сильные неаудированные результаты за 4 кв. 2020 г. Хотя рост продаж и рентабельность оказались в рамках ожиданий, снижение долговой нагрузки оказалось более значительным, чем ждали мы, и прогнозировала компания. Выручка повысилась на 10,6% г./г., розничная выручка – на 10,7%. С учетом все еще невысокого темпа открытия магазинов и увеличения торговой площади (+3,6% г./г.) основным драйвером роста выручки остались сопоставимые продажи (+7,5%), которые были положительными во всех форматах сети.
Рентабельность по EBITDA выросла г./г. до 7,0% в основном благодаря улучшению валовой рентабельности. Валовая рентабельность составила 23,3%, снизившись кв./кв. из-за сезонности, но значительно увеличившись г./г. благодаря улучшению закупочных условий, снижению промо-активности и повышению ее рентабельности, сокращению потерь и логистических затрат и благоприятному изменению долей форматов в выручке. Благодаря этому, а также снижению коммерческих, общехозяйственных и административных расходов, как % от выручки, рентабельность по EBITDA улучшилась г./г. до 7,0%. Сокращение доли этих расходов в выручке было вызвано как положительным эффектом операционного рычага, так и действиями компании по повышению эффективности.
Чистая рентабельность улучшилась г./г. до 2,7%. Помимо описанных выше факторов большой вклад в ее увеличение внесло сокращение процентных расходов, вызванное снижением стоимости долга до 6,1% и его общей суммы.
Чистый долг/EBITDA снизился до 1,1х. Показатель чистый долг/EBITDA снизился до 1,1х, лучше наших ожиданий. Снижению долговой нагрузки поспособствовал как рост EBITDA, так и лучший, чем ожидалось, свободный денежный поток на фоне работы компании с оборотным капиталом (высвобождение средств на 30,5 млрд руб. за 2020 г.). Капитальные затраты за год снизились на 45% до 32 млрд руб., что было ожидаемо, учитывая замедление темпов роста сети.
(2)
Мы считаем столь низкую долговую нагрузку временным явлением. Мы считаем, что долговая нагрузка компании не останется на столь низком уровне, учитывая планы по увеличению числа открытий магазинов до 2 000 в 2021 г. (2020 г.: 1 292) и вероятный рост дивидендов. Согласно комментариям менеджмента, комфортный уровень долговой нагрузки составляет около 1,5-2х Чистый долг/EBITDA. Также отметим, что в конце января компания выплатила дивиденды за 9М 2020 г. в размере 25 млрд руб. Мы считаем, что в текущем году будет исчерпан эффект низкой базы по рентабельности, а продажи 2020 г., вероятно, наоборот, станут высокой базой ввиду постепенного ослабления коронавирусных ограничений.
Недавняя коррекция доходностей ОФЗ вверх (следствие существенной переоценки премии за риск введения санкций) не привела к расширению кредитных спредов. Значение ценового индекса корпоративных облигаций (RUCBICP) находится на уровне середины декабря прошлого года. В частности, 2-летний выпуск Магнит БО-002P-02 котируется с YTM 5,94%, спред к линии ОФЗ остался на уровне 115 б.п.
Это связано, главным образом, с тем, что большинство корпоративных выпусков имеет относительно короткую дюрацию (~3 года), а в коротких ОФЗ премии за санкции почти нет (на них основное влияние оказывают ожидания по ключевой ставке). Кроме того, Минфин редко выходит на “первичку” с короткими бумагами.
По нашему мнению, корпоративные выпуски не представляют спекулятивный интерес для покупки (в этой связи премии при первичных размещениях выглядят обоснованными). Низкие доходности качественных рублевых активов в сравнении с высокой волатильностью курса рубля лишают их инвестиционной привлекательности в долгосрочной перспективе.
Мы считаем столь низкую долговую нагрузку временным явлением. Мы считаем, что долговая нагрузка компании не останется на столь низком уровне, учитывая планы по увеличению числа открытий магазинов до 2 000 в 2021 г. (2020 г.: 1 292) и вероятный рост дивидендов. Согласно комментариям менеджмента, комфортный уровень долговой нагрузки составляет около 1,5-2х Чистый долг/EBITDA. Также отметим, что в конце января компания выплатила дивиденды за 9М 2020 г. в размере 25 млрд руб. Мы считаем, что в текущем году будет исчерпан эффект низкой базы по рентабельности, а продажи 2020 г., вероятно, наоборот, станут высокой базой ввиду постепенного ослабления коронавирусных ограничений.
Недавняя коррекция доходностей ОФЗ вверх (следствие существенной переоценки премии за риск введения санкций) не привела к расширению кредитных спредов. Значение ценового индекса корпоративных облигаций (RUCBICP) находится на уровне середины декабря прошлого года. В частности, 2-летний выпуск Магнит БО-002P-02 котируется с YTM 5,94%, спред к линии ОФЗ остался на уровне 115 б.п.
Это связано, главным образом, с тем, что большинство корпоративных выпусков имеет относительно короткую дюрацию (~3 года), а в коротких ОФЗ премии за санкции почти нет (на них основное влияние оказывают ожидания по ключевой ставке). Кроме того, Минфин редко выходит на “первичку” с короткими бумагами.
По нашему мнению, корпоративные выпуски не представляют спекулятивный интерес для покупки (в этой связи премии при первичных размещениях выглядят обоснованными). Низкие доходности качественных рублевых активов в сравнении с высокой волатильностью курса рубля лишают их инвестиционной привлекательности в долгосрочной перспективе.
Импорт: инвестиции остаются драйвером
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в январе составил 14,7 млрд долл., продолжив рост в долларовом выражении (2,8% г./г. против 5,2% г./г. в декабре). Сохранение позитивной динамики – признак продолжения восстановления внутреннего спроса, а именно – его инвестиционной части. Так, импорт машин и оборудования растет уже несколько месяцев подряд, и в январе увеличился на 9,3% г./г. в долларах (вклад в рост импорта ~4,5 п.п.). Факторами его роста остаются постепенная разморозка инвестпрограмм компаний, а также сохранение инвестиционно-ориентированного стимула со стороны бюджета. Как мы понимаем, именно эти два аспекта будут поддерживать импорт весь этот год.
Интересно также, что доля импорта во внутреннем спросе (по нашим расчетам на основе недавно опубликованных данных Росстата и ФТС), заметно снизилась в 2020 г. Причиной послужил в первую очередь потребительский сегмент - доля импорта в его спросе снизилась до многолетних минимумов (15,5-16% против 17-18% до кризиса) на фоне двойного эффекта пандемии (снижение импортных поставок из-за локдаунов за рубежом и частичный отказ отечественного потребителя от более дорогих импортных продуктов). При этом доля импорта во внутреннем инвестиционном спросе снизилась гораздо меньше (до 37% против 37,5-38% до кризиса). Это связано во многом с невозможностью замены импортного оборудования и компонент российскими аналогами.
Мы полагаем, что сокращение доли импорта во внутреннем спросе временно, и в течение 2021 г. она вернется к докризисным значениям (~23% в среднем) по мере снятия коронавирусных ограничений в мире. Отметим, что это будет означать ускоренное (по сравнению с ростом ВВП) восстановление импорта - что будет выступать некоторым ограничителем для экономического роста.
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в январе составил 14,7 млрд долл., продолжив рост в долларовом выражении (2,8% г./г. против 5,2% г./г. в декабре). Сохранение позитивной динамики – признак продолжения восстановления внутреннего спроса, а именно – его инвестиционной части. Так, импорт машин и оборудования растет уже несколько месяцев подряд, и в январе увеличился на 9,3% г./г. в долларах (вклад в рост импорта ~4,5 п.п.). Факторами его роста остаются постепенная разморозка инвестпрограмм компаний, а также сохранение инвестиционно-ориентированного стимула со стороны бюджета. Как мы понимаем, именно эти два аспекта будут поддерживать импорт весь этот год.
Интересно также, что доля импорта во внутреннем спросе (по нашим расчетам на основе недавно опубликованных данных Росстата и ФТС), заметно снизилась в 2020 г. Причиной послужил в первую очередь потребительский сегмент - доля импорта в его спросе снизилась до многолетних минимумов (15,5-16% против 17-18% до кризиса) на фоне двойного эффекта пандемии (снижение импортных поставок из-за локдаунов за рубежом и частичный отказ отечественного потребителя от более дорогих импортных продуктов). При этом доля импорта во внутреннем инвестиционном спросе снизилась гораздо меньше (до 37% против 37,5-38% до кризиса). Это связано во многом с невозможностью замены импортного оборудования и компонент российскими аналогами.
Мы полагаем, что сокращение доли импорта во внутреннем спросе временно, и в течение 2021 г. она вернется к докризисным значениям (~23% в среднем) по мере снятия коронавирусных ограничений в мире. Отметим, что это будет означать ускоренное (по сравнению с ростом ВВП) восстановление импорта - что будет выступать некоторым ограничителем для экономического роста.
Инфляция готова к замедлению
По данным Росстата, по итогам января инфляция составила 0,7% м./м., достигнув 5,2% г./г. (4,9% г./г. в декабре). С исключением сезонности, в январе динамика м./м. снизилась до 0,36% (в аннуализированном выражении - это 4,4% г./г.).
Как мы и предполагали, в январе ее прирост замедлился: годовая оценка выросла на 0,3 п.п., тогда как в ноябре и декабре она прибавила 0,4 п.п. и 0,5 п.п., соответственно (см. график ниже). Продуктовая инфляция, «виновница» всплеска общего показателя в последние месяцы, значительно сбавила обороты: +0,3 п.п. (до 7% г./г.), тогда как в ноябре и декабре росла почти на 1 п.п. в месяц. При этом в непродовольственном сегменте и услугах сохраняется умеренный рост (4,1% г./г. в январе против 3,9% г./г. в декабре).
Цены на продукты питания, демонстрировавшие высокие темпы роста в предыдущие несколько месяцев (сахар, масло, хлеб, яйца – отмечены серой областью на гистограмме), в январе практически не дали вклада в инфляцию. Также исчез вклад со стороны дорожавших в прошлые месяцы фруктов и овощей.
Текущая динамика инфляции в целом соответствует нашей прогнозной траектории. Мы полагаем, что при прочих равных инфляция уже по итогам марта снизится до 5,1% г./г. и к концу года достигнет 4%.
По данным Росстата, по итогам января инфляция составила 0,7% м./м., достигнув 5,2% г./г. (4,9% г./г. в декабре). С исключением сезонности, в январе динамика м./м. снизилась до 0,36% (в аннуализированном выражении - это 4,4% г./г.).
Как мы и предполагали, в январе ее прирост замедлился: годовая оценка выросла на 0,3 п.п., тогда как в ноябре и декабре она прибавила 0,4 п.п. и 0,5 п.п., соответственно (см. график ниже). Продуктовая инфляция, «виновница» всплеска общего показателя в последние месяцы, значительно сбавила обороты: +0,3 п.п. (до 7% г./г.), тогда как в ноябре и декабре росла почти на 1 п.п. в месяц. При этом в непродовольственном сегменте и услугах сохраняется умеренный рост (4,1% г./г. в январе против 3,9% г./г. в декабре).
Цены на продукты питания, демонстрировавшие высокие темпы роста в предыдущие несколько месяцев (сахар, масло, хлеб, яйца – отмечены серой областью на гистограмме), в январе практически не дали вклада в инфляцию. Также исчез вклад со стороны дорожавших в прошлые месяцы фруктов и овощей.
Текущая динамика инфляции в целом соответствует нашей прогнозной траектории. Мы полагаем, что при прочих равных инфляция уже по итогам марта снизится до 5,1% г./г. и к концу года достигнет 4%.
Мировые рынки: плохие новости для экономики стали хорошими для рынка
Подвешенный вопрос со стимулами… Основным фактором, влияющим на ценообразование финансовых рынков, остается вопрос - «когда и сколько» правительство США выделит денег для поддержки экономики. Эффект от выделенных в 2020 г. 3,9 трлн долл. оказал на нее стабилизирующее влияние, однако для компенсации влияния второй волны Covid-19 этих средств уже, по-видимому, не хватает (в частности, каждую неделю января в среднем подавалось 850 тыс. новых заявок на пособия по безработице, что в разы больше, чем до пандемии). Предлагаемая правительством США (в лице главы Минфина Дж. Йеллен, являющейся «родителем политики печатного станка») сумма помощи 1,9 трлн долл. пока не находит поддержки большинства в Конгрессе. Одним из аргументов против выступают высокие инфляционные риски, которые должны (по крайней мере, в теории) возникнуть после таких огромных трат (видимо, люди, привыкнув к регулярным раздачам бесплатных денег, начнут активно тратить), хотя последние данные не указывают на признаки роста CPI (индекс остается вблизи 1,6%, заметно ниже долгосрочной цели в 2%).
… не мешает рынкам демонстрировать рост… Подвешенное состояние вопроса о новых стимулах (с осени прошлого года) не мешает финансовым рынкам продолжать начатое после обвала в марте ралли (с начала этого года индекс S&P прибавил почти 6%). При этом рост сместился из цифрового сегмента в циклические сектора (производящие нецифровые товары). Ралли на рынке нефти, которая подорожала с начала декабря 2020 г. почти на 20% (до 61 долл./барр. Brent), отражает это смещение инвестиционных потоков. Похоже, инвесторы уверены, что принятие стимулов лишь вопрос времени (и плохие экономические новости повышают шансы на быстрое выделение денег), а масштабная вакцинация позволит снять действующие ограничения (это приведет к снижению премии в рисковых активах за экономические риски).
… который выглядит обоснованным. Мы полагаем, что рынок американских акций является основным бенефициаром (фискальных и монетарных) стимулов с большим потенциалом для дальнейшего роста: сравнение E/P (=чистая прибыль /капитализация) c доходностью 10-летних UST сейчас и год назад (доходность на 45% ниже) свидетельствует о том, что капитализация рынка должна вырасти как минимум на 50% (минимум, т.к. помимо ставок стимул предоставляется в виде бесплатных денег, которые мы в своей оценке не учли), чтобы нивелировать присутствующую премию за экономический риск от влияния пандемии. Иными словами, мы не считаем, что на рынках присутствует пузырь, который должен скоро лопнуть (т.к. ценообразование обосновано проводимой денежно-кредитной политикой ФРС и бюджетной политикой США).
Подвешенный вопрос со стимулами… Основным фактором, влияющим на ценообразование финансовых рынков, остается вопрос - «когда и сколько» правительство США выделит денег для поддержки экономики. Эффект от выделенных в 2020 г. 3,9 трлн долл. оказал на нее стабилизирующее влияние, однако для компенсации влияния второй волны Covid-19 этих средств уже, по-видимому, не хватает (в частности, каждую неделю января в среднем подавалось 850 тыс. новых заявок на пособия по безработице, что в разы больше, чем до пандемии). Предлагаемая правительством США (в лице главы Минфина Дж. Йеллен, являющейся «родителем политики печатного станка») сумма помощи 1,9 трлн долл. пока не находит поддержки большинства в Конгрессе. Одним из аргументов против выступают высокие инфляционные риски, которые должны (по крайней мере, в теории) возникнуть после таких огромных трат (видимо, люди, привыкнув к регулярным раздачам бесплатных денег, начнут активно тратить), хотя последние данные не указывают на признаки роста CPI (индекс остается вблизи 1,6%, заметно ниже долгосрочной цели в 2%).
… не мешает рынкам демонстрировать рост… Подвешенное состояние вопроса о новых стимулах (с осени прошлого года) не мешает финансовым рынкам продолжать начатое после обвала в марте ралли (с начала этого года индекс S&P прибавил почти 6%). При этом рост сместился из цифрового сегмента в циклические сектора (производящие нецифровые товары). Ралли на рынке нефти, которая подорожала с начала декабря 2020 г. почти на 20% (до 61 долл./барр. Brent), отражает это смещение инвестиционных потоков. Похоже, инвесторы уверены, что принятие стимулов лишь вопрос времени (и плохие экономические новости повышают шансы на быстрое выделение денег), а масштабная вакцинация позволит снять действующие ограничения (это приведет к снижению премии в рисковых активах за экономические риски).
… который выглядит обоснованным. Мы полагаем, что рынок американских акций является основным бенефициаром (фискальных и монетарных) стимулов с большим потенциалом для дальнейшего роста: сравнение E/P (=чистая прибыль /капитализация) c доходностью 10-летних UST сейчас и год назад (доходность на 45% ниже) свидетельствует о том, что капитализация рынка должна вырасти как минимум на 50% (минимум, т.к. помимо ставок стимул предоставляется в виде бесплатных денег, которые мы в своей оценке не учли), чтобы нивелировать присутствующую премию за экономический риск от влияния пандемии. Иными словами, мы не считаем, что на рынках присутствует пузырь, который должен скоро лопнуть (т.к. ценообразование обосновано проводимой денежно-кредитной политикой ФРС и бюджетной политикой США).
Аукционы ОФЗ: Минфин решил испытать удачу в коротких бумагах
На сегодняшнем аукционном дне Минфин, несмотря на неудачу на предшествующих аукционах (когда спрос на длину оказался столь слабым, что размещение 7-летних бумаг пришлось признать несостоявшимся), вновь предлагает пару классических выпусков, однако более короткой дюрации: 4-летние ОФЗ 26234 и свежий (=низкая ликвидность на вторичном рынке) 10-летний выпуск ОФЗ 26235 в объеме остатков, доступных к размещению (176 млрд руб. и 478 млрд руб., соответственно).
Нефть защитила ОФЗ от коррекции в GEM. За прошедшую неделю состояние рынка ОФЗ улучшилось: произошла стабилизация линии доходности, несмотря на доминирующий рост доходностей локальных долгов GEM: в частности, госбумаги Мексики прибавили 10 б.п. В результате премия ОФЗ к ним сократилась до 100 б.п. (на 15 б.п. от локального максимума), чему способствовало главным образом ралли нефти (котировки Brent взлетели выше 61 долл./барр., способствуя укреплению рубля), в то время как тема санкций пока не развивается.
Низкая ликвидность и длина должны предполагать заметную премию. Стоит отметить, что на прошлой неделе Минфин не смог найти спрос (без существенной премии) на 7-летний выпуск 26236, что, скорее всего, обусловлено его низкой ликвидностью (в обращении находится всего 32 млрд руб.). Этот фактор может стать препятствием для сегодняшнего размещения 10-летних бумаг (в обращении находится около 22 млрд руб.). По нашему мнению, в текущих условиях (реализовавшегося потенциала для снижения рублевых ставок и наличия ожидания санкций) премия для размещения 26235 должна быть не ниже 15 б.п. к близкому по дюрации выпуску 26218 (YTM 6,37%), то есть выше YTM 6,52%.
Короткий выпуск 26234 имеет высокий шанс на успех. Больший шанс на успех имеет 4-летний выпуск 26234, который, скорее всего, найдет адекватный для Минфина спрос (без премии к рынку на уровне YTM 5,6%) со стороны локальных участников (основным фактором привлекательности является редкое предложение ведомством коротких бумаг, а также некоторая стабилизация внутреннего рынка).
Также традиционный узкий круг инвесторов обеспечит размещение инфляционных бумаг 52003 (по нашему мнению, бумаги не интересны из-за низкого купона и отсутствия значительного потенциала для роста официальной инфляции).
На сегодняшнем аукционном дне Минфин, несмотря на неудачу на предшествующих аукционах (когда спрос на длину оказался столь слабым, что размещение 7-летних бумаг пришлось признать несостоявшимся), вновь предлагает пару классических выпусков, однако более короткой дюрации: 4-летние ОФЗ 26234 и свежий (=низкая ликвидность на вторичном рынке) 10-летний выпуск ОФЗ 26235 в объеме остатков, доступных к размещению (176 млрд руб. и 478 млрд руб., соответственно).
Нефть защитила ОФЗ от коррекции в GEM. За прошедшую неделю состояние рынка ОФЗ улучшилось: произошла стабилизация линии доходности, несмотря на доминирующий рост доходностей локальных долгов GEM: в частности, госбумаги Мексики прибавили 10 б.п. В результате премия ОФЗ к ним сократилась до 100 б.п. (на 15 б.п. от локального максимума), чему способствовало главным образом ралли нефти (котировки Brent взлетели выше 61 долл./барр., способствуя укреплению рубля), в то время как тема санкций пока не развивается.
Низкая ликвидность и длина должны предполагать заметную премию. Стоит отметить, что на прошлой неделе Минфин не смог найти спрос (без существенной премии) на 7-летний выпуск 26236, что, скорее всего, обусловлено его низкой ликвидностью (в обращении находится всего 32 млрд руб.). Этот фактор может стать препятствием для сегодняшнего размещения 10-летних бумаг (в обращении находится около 22 млрд руб.). По нашему мнению, в текущих условиях (реализовавшегося потенциала для снижения рублевых ставок и наличия ожидания санкций) премия для размещения 26235 должна быть не ниже 15 б.п. к близкому по дюрации выпуску 26218 (YTM 6,37%), то есть выше YTM 6,52%.
Короткий выпуск 26234 имеет высокий шанс на успех. Больший шанс на успех имеет 4-летний выпуск 26234, который, скорее всего, найдет адекватный для Минфина спрос (без премии к рынку на уровне YTM 5,6%) со стороны локальных участников (основным фактором привлекательности является редкое предложение ведомством коротких бумаг, а также некоторая стабилизация внутреннего рынка).
Также традиционный узкий круг инвесторов обеспечит размещение инфляционных бумаг 52003 (по нашему мнению, бумаги не интересны из-за низкого купона и отсутствия значительного потенциала для роста официальной инфляции).
Платежный баланс: сезонно сильный январь оказался в этом году слабым
Исходя из опубликованной ЦБ предварительной оценки платежного баланса, сальдо счета текущих операций (далее – CA, current account) в январе составило 6,8 млрд долл. Согласно нашей модели, исходя из сложившихся цен на нефть (55,2 долл./барр. Brent) и курса рубля (74,4 руб./долл.), оно должно было бы оказаться выше 15 млрд долл.
Замедление экономики и ослабление рубля не помешали импорту достичь рекордных уровней. Такое большое расхождение с оценкой ЦБ РФ (если данные не будут пересмотрены), по нашему мнению, обусловлено рядом обстоятельств. Во-первых, произошедший в 2020 г. существенный рост импорта до 16,4% к ВВП (с 14,9% в 2019 г.), несмотря на «заморозку» экономики из-за пандемии и заметное ослабление рубля к доллару, возможно, не является временным, отражая рост зависимости экономики от технологичных импортных товаров. Кстати говоря, в 4 кв. 2020 г. размер импорта достиг в абсолютном долларовом выражении значений аналогичного периода 2019 г., однако размер номинального ВВП (в долларовом выражении) заметно ниже (в декабре 2020 г. импорт составил рекордные 18,6% ВВП). Во-вторых, в январе, несмотря на очень благоприятную конъюнктуру на рынке нефти (цены выросли на 10% м./м.), физический экспорт нефти и нефтепродуктов из РФ, скорее всего, сократился (повлияли в том числе погодные условия в портах отгрузки). Косвенно на это указывают данные ЦДУ ТЭК (падение экспорта составило 14% г./г.). Таким образом, с одной стороны, наши предположения оказались избыточно оптимистичными, а с другой, такой слабый январь (традиционно этот месяц вносит наибольший вклад в годовой CA) свидетельствует о том, что рубль не имеет большого потенциала для укрепления, даже если риск введения новых санкций не реализуется.
Корпорации вывели планку по вывозу капитала на новый уровень. Другим фактором, негативно влияющим на курс рубля, является повышенный вывоз капитала частным сектором (по итогам 2020 г. корпорации вывезли 35 млрд долл. против 4 млрд долл. годом ранее). Отметим, что вывоз капитала банками по сути нельзя считать вывозом, поскольку в большинстве случаев это размещение избытка валютной ликвидности, поступившей на счета клиентов. Согласно данным ЦБ, в январе было вывезено 8 млрд долл. (против 9,1 млрд долл. в январе 2020 г.), и пока нет предпосылок для снижения этого показателя (вывозу способствуют низкие процентные ставки по рублю и ожидание санкций). Текущее состояние валютной ликвидности в банковском секторе не позволяет банкам компенсировать вывоз капитала корпорациями и ослабить его эффект на валютный рынок.
С учетом упомянутых выше корректировок (по импорту мы заложили дальнейший рост, отток капитала пересмотрели в сторону увеличения) нефти 61 долл./барр. Brent соответствует равновесный курс рубля на уровне 66 руб./долл. Отклонение текущего курса (на 7 руб., или 10%), на наш взгляд, обусловлено ожиданием жестких санкций (рынок предполагает 50%-ную вероятность их введения). Мы не считаем, что эта вероятность снизится до нуля, поэтому лишь небольшая часть потенциала (для укрепления рубля) может реализоваться.
Исходя из опубликованной ЦБ предварительной оценки платежного баланса, сальдо счета текущих операций (далее – CA, current account) в январе составило 6,8 млрд долл. Согласно нашей модели, исходя из сложившихся цен на нефть (55,2 долл./барр. Brent) и курса рубля (74,4 руб./долл.), оно должно было бы оказаться выше 15 млрд долл.
Замедление экономики и ослабление рубля не помешали импорту достичь рекордных уровней. Такое большое расхождение с оценкой ЦБ РФ (если данные не будут пересмотрены), по нашему мнению, обусловлено рядом обстоятельств. Во-первых, произошедший в 2020 г. существенный рост импорта до 16,4% к ВВП (с 14,9% в 2019 г.), несмотря на «заморозку» экономики из-за пандемии и заметное ослабление рубля к доллару, возможно, не является временным, отражая рост зависимости экономики от технологичных импортных товаров. Кстати говоря, в 4 кв. 2020 г. размер импорта достиг в абсолютном долларовом выражении значений аналогичного периода 2019 г., однако размер номинального ВВП (в долларовом выражении) заметно ниже (в декабре 2020 г. импорт составил рекордные 18,6% ВВП). Во-вторых, в январе, несмотря на очень благоприятную конъюнктуру на рынке нефти (цены выросли на 10% м./м.), физический экспорт нефти и нефтепродуктов из РФ, скорее всего, сократился (повлияли в том числе погодные условия в портах отгрузки). Косвенно на это указывают данные ЦДУ ТЭК (падение экспорта составило 14% г./г.). Таким образом, с одной стороны, наши предположения оказались избыточно оптимистичными, а с другой, такой слабый январь (традиционно этот месяц вносит наибольший вклад в годовой CA) свидетельствует о том, что рубль не имеет большого потенциала для укрепления, даже если риск введения новых санкций не реализуется.
Корпорации вывели планку по вывозу капитала на новый уровень. Другим фактором, негативно влияющим на курс рубля, является повышенный вывоз капитала частным сектором (по итогам 2020 г. корпорации вывезли 35 млрд долл. против 4 млрд долл. годом ранее). Отметим, что вывоз капитала банками по сути нельзя считать вывозом, поскольку в большинстве случаев это размещение избытка валютной ликвидности, поступившей на счета клиентов. Согласно данным ЦБ, в январе было вывезено 8 млрд долл. (против 9,1 млрд долл. в январе 2020 г.), и пока нет предпосылок для снижения этого показателя (вывозу способствуют низкие процентные ставки по рублю и ожидание санкций). Текущее состояние валютной ликвидности в банковском секторе не позволяет банкам компенсировать вывоз капитала корпорациями и ослабить его эффект на валютный рынок.
С учетом упомянутых выше корректировок (по импорту мы заложили дальнейший рост, отток капитала пересмотрели в сторону увеличения) нефти 61 долл./барр. Brent соответствует равновесный курс рубля на уровне 66 руб./долл. Отклонение текущего курса (на 7 руб., или 10%), на наш взгляд, обусловлено ожиданием жестких санкций (рынок предполагает 50%-ную вероятность их введения). Мы не считаем, что эта вероятность снизится до нуля, поэтому лишь небольшая часть потенциала (для укрепления рубля) может реализоваться.
Заседание ЦБ: смягчение не на повестке из-за инфляции и геополитики
Сегодня состоится первое в этом году заседание ЦБ, на котором, как ожидает большинство участников рынка и аналитиков, ключевая ставка будет сохранена на уровне 4,25%. Настрой регулятора также отразил А. Заботкин, который в недавнем интервью РБК подтвердил нейтральную позицию ЦБ по этому вопросу, указав, что: (1) об ужесточении ДКП речи не идет, а (2) целесообразность дополнительного смягчения ДКП менее очевидна.
С момента предыдущего заседания Правительством были предприняты меры по ограничению роста цен на ряд продуктов питания после их всплеска в конце 2020 г., наблюдается определенная стабилизация мировых цен на продовольствие, несколько снизились инфляционные ожидания населения, однако пока официальная инфляция продолжает повышаться, хотя и более медленными темпами, что вряд ли позволит ЦБ рассматривать вопрос о смягчении ДКП в ближайшие месяцы. Пик инфляции, по нашим оценкам, будет пройден в феврале (5,4%), и уже в марте она начнет постепенно снижаться и к концу года вернется в 4%.
Кроме того, усилилась неопределенность в части геополитических рисков, которая, прежде всего, отражается в курсе рубля. По нашим оценкам, отклонение текущего курса от равновесного составляет ~10%, что обусловлено ожиданием жестких санкций (см. наш обзор от 11 февраля). И даже если они не будут введены в ближайшие месяцы, их вероятность не снизится до нуля, поэтому лишь некоторая часть потенциала для укрепления рубля может реализоваться, что, тем не менее, снимет часть проинфляционного давления.
Среди долгосрочных дезинфляционных факторов, которые должны начать преобладать в среднесрочной перспективе, стоит отметить сохранение слабости потребительского спроса, несмотря на ожидаемое нами восстановление экономики. Кроме того, даже с формальным окончанием коронакризиса, население, возможно, продолжит сберегать больше по мотиву предосторожности, что также может оказать сдерживающее влияние на динамику инфляции.
Неопределенность относительно перспектив дальнейшего смягчения монетарной политики в этом году сохраняется, хотя мы полагаем, что небольшой потенциал для этого существует, но вряд ли он будет реализован в ближайшие месяцы. Отметим, что ЦБ планировал публиковать прогнозную траекторию ставки с 2021 г., но, судя по осторожным комментариям А. Заботкина, раскрытие ожиданий регулятора может быть отложено на более поздний срок.
Сегодня состоится первое в этом году заседание ЦБ, на котором, как ожидает большинство участников рынка и аналитиков, ключевая ставка будет сохранена на уровне 4,25%. Настрой регулятора также отразил А. Заботкин, который в недавнем интервью РБК подтвердил нейтральную позицию ЦБ по этому вопросу, указав, что: (1) об ужесточении ДКП речи не идет, а (2) целесообразность дополнительного смягчения ДКП менее очевидна.
С момента предыдущего заседания Правительством были предприняты меры по ограничению роста цен на ряд продуктов питания после их всплеска в конце 2020 г., наблюдается определенная стабилизация мировых цен на продовольствие, несколько снизились инфляционные ожидания населения, однако пока официальная инфляция продолжает повышаться, хотя и более медленными темпами, что вряд ли позволит ЦБ рассматривать вопрос о смягчении ДКП в ближайшие месяцы. Пик инфляции, по нашим оценкам, будет пройден в феврале (5,4%), и уже в марте она начнет постепенно снижаться и к концу года вернется в 4%.
Кроме того, усилилась неопределенность в части геополитических рисков, которая, прежде всего, отражается в курсе рубля. По нашим оценкам, отклонение текущего курса от равновесного составляет ~10%, что обусловлено ожиданием жестких санкций (см. наш обзор от 11 февраля). И даже если они не будут введены в ближайшие месяцы, их вероятность не снизится до нуля, поэтому лишь некоторая часть потенциала для укрепления рубля может реализоваться, что, тем не менее, снимет часть проинфляционного давления.
Среди долгосрочных дезинфляционных факторов, которые должны начать преобладать в среднесрочной перспективе, стоит отметить сохранение слабости потребительского спроса, несмотря на ожидаемое нами восстановление экономики. Кроме того, даже с формальным окончанием коронакризиса, население, возможно, продолжит сберегать больше по мотиву предосторожности, что также может оказать сдерживающее влияние на динамику инфляции.
Неопределенность относительно перспектив дальнейшего смягчения монетарной политики в этом году сохраняется, хотя мы полагаем, что небольшой потенциал для этого существует, но вряд ли он будет реализован в ближайшие месяцы. Отметим, что ЦБ планировал публиковать прогнозную траекторию ставки с 2021 г., но, судя по осторожным комментариям А. Заботкина, раскрытие ожиданий регулятора может быть отложено на более поздний срок.