Третья волна Covid-19 может помешать планам ОПЕК+ по ускоренному сокращению запасов
С середины прошлой недели произошла существенная коррекция цен на нефть – за неделю котировки нефти марки Brent рухнули более чем на 8%, а вчера они опускались даже ниже отметки в 60 долл./барр. (к утру котировки восстановились ближе к 61 долл./барр. и торгуются немногим ниже этого уровня). Главной причиной коррекции стало продление карантинных мер в Европе. Так, в Германии карантин будет продлен до 18 апреля, на период с 1 по 5 апреля и вовсе меры ужесточаются для снижения заболеваемости. В целом на рынке большие опасения по поводу спроса на нефть, так как вакцинация идет медленными темпами, а третья волна коронавируса может вновь сократить спрос.

Мы полагаем, что в ближайшее время инвесторы будут сфокусированы на данных по запасам, главным образом в США. Если ограничения ОПЕК+ помогут удержать рынок в равновесии, то мы не исключаем вновь повышения цен на падающих запасах в США. Однако, помимо этого, необходимо обращать внимание на данные по добыче в этой стране. Так, после резкого падения в феврале из-за морозов, добыча там пока лишь восстановилась до 10,9 млн барр., и пока не видно возможностей выйти на уровни до Covid-19. Тем не менее, количество активных буровых нефтяных установок продолжает расти. Их число достигло 318 штук, что на 85% выше минимального уровня августа прошлого года. На наш взгляд, такая волатильность в ценах не позволит принимать инвестиционные решения по сланцевой добыче, и США не смогут существенно увеличить добычу.

Таким образом, если новые карантинные меры не примут вид тотальных ограничений на передвижение, то план ОПЕК+ по сокращению мировых запасов должен продолжить реализоваться. Если это подтвердят данные по запасам, то у инвесторов может вновь появиться уверенность в дальнейшем восстановлении спроса, что должно подстегнуть цены. Не стоит забывать, что и ОПЕК+ систематически наблюдает за балансом на рынке и проводит ежемесячный контроль для принятия необходимых мер. Мы полагаем, что волатильность цен останется на высоком уровне, но в целом по году восстановление продолжится. Напомним, мы повысили наш официальный прогноз на 4 кв. 2021 г. до 67,5 долл./барр.

Инфляция: пик пройден?
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция снизилась до 5,7% г./г. на предыдущей неделе (до этого она росла и в предшествующие две недели провела на отметке ~5,8% г./г.). Судя по всему, инфляция за март имеет все шансы не вырасти (по сравнению с февралем), оставшись на уровне 5,7% г./г., и при прочих равных это будет ее пиком в этом году. Впрочем, до активной дезинфляции в годовых темпах еще далеко: согласно нашему обновленному прогнозу, после прохождения «верхней точки» в марте (5,7% г./г.), инфляция еще длительное время будет колебаться вблизи значений в 5,5-5,6% г./г. и уйдет заметно ниже в ноябре (5,2% г./г.) и декабре (4,9% г./г.). Мы полагаем, что она достигнет цели ЦБ лишь в апреле-мае 2022 г.

Столь длительное нахождение инфляции выше 5%, а также усиление санкционных рисков подтолкнуло ЦБ к запуску цикла ужесточения ДКП: согласно нашему обновленному сценарию, (при прочих равных) ужесточение будет сконцентрировано на ближайших заседаниях (в апреле и июне), и ЦБ уже к окончанию 1П 2021 г. доведет ключевую ставку до 5%. Кстати, такой уровень, по нашему мнению, ожидают и участники рынка ОФЗ в этом году.

Инфляционные ожидания населения продолжают идти в рост
Согласно отчету ЦБ об инфляционных ожиданиях, ожидаемая населением инфляция немного выросла в марте – до 12,7% г./г. (с 12,3% г./г.). Наблюдаемая тоже незначительно повысилась, до 10,1% (9,9% в феврале). Впрочем, ЦБ отмечает, что не у всех групп населения ожидания оказались сонаправленными: у менее обеспеченных слоев населения они снизились, тогда как у более обеспеченных – выросли. Регулятор связывает это с тем, что у первой группы (покупающей более дешевые товары) чувствуется сильнее позитивный эффект от административного сдерживания цен, тогда как у второй, наоборот, ощущение того, что цены растут именно в ответ на хороший спрос. Мы уже не раз отмечали, что одна из основных причин роста базовой инфляции сейчас в том, что после кризиса спрос потребителей сохранился в относительно хорошем состоянии, что позволило стороне предложения повышать цены с целью компенсации своих потерь прошлого года.

Кстати говоря, повышение инфляционных ожиданий происходит не только у населения – ЦБ в рамках прошлой пресс-конференции указал на то, что к цели инфляция вернется лишь во 2П 2022 г. – что созвучно с нашим обновленным прогнозом (см. график).

В целом из новых данных отчета регулятор делает вывод о том, что динамика текущих инфляционных ожиданий свидетельствует о том, что проинфляционное давление сейчас идет во многом именно со стороны спроса, а потому, как мы понимаем, требуется продолжение ужесточения ДКП. Мы полагаем, что при прочих равных следующее повышение ключевой ставки состоится уже в апреле.

ФНБ поменяет структуру и начнет инвестировать
В период пандемии тема использования ФНБ отошла на второй план. Для финансирования дефицита бюджета власти предпочли разместить огромный объем ОФЗ, сохранить «кубышку» нетронутой. Падение цен на нефть лишила фонд средств от нефтегазовых допдоходов, и стратегия «по затягиванию поясов» в части использования ФНБ виделась тогда самой актуальной. Однако за последние месяцы ситуация кардинально поменялась с разных сторон, и теперь к суверенному фонду – все больше и больше внимания. С начала года прозвучало уже две инициативы по изменению структуры вложений его ликвидной части, а также законодательно оформляется решение об инвестициях средств фонда в проекты.

Инвестиции из ФНБ должны начаться уже в 1П 2021 г. и коснутся инфраструктурных проектов. В целом у идеи использования ФНБ на инфраструктурные инвестиции по определенным правилам (а не на основе отдельных распоряжений Правительства) – богатая история (в 2019 г. активно обсуждалось три варианта – вложения в иностранные финансовые активы, поддержка экспортных кредитов и инфраструктурные проекты внутри страны). Кризис «спутал карты», и, по всей видимости, сейчас приоритет вложений в инфраструктуру – самый высокий.

На данный момент новые правила инвестирования находятся в стадии обсуждения, и информация о деталях достаточно скудна – пока предполагается, что в любой проект ФНБ будет вкладывать не более 25% всех требуемых им средств. Круг проектов пока также нам не известен, но не исключено, что в числе первых будут компании нефтегазохимической отрасли.

Ликвидная часть, доступная для инвестирования, оценивается в ~600 млрд руб., но вряд ли все потратят в этом году. Напомним, что согласно правилам в Бюджетном кодексе, планировать инвестиции из ФНБ можно тогда, когда отношение ликвидной части ФНБ к прогнозному значению ВВП в данном году (заложенное в действующую версию Закона о бюджете) превысит 7%. Соответственно, инвестировать можно такой объем, который не приведет к падению ликвидной части ФНБ к концу года ниже 7% ВВП. По имеющейся у нас информации, уже с начала этого года такое превышение было зафиксировано (по нашим оценкам, на 790 млрд руб. в январе и на 600 млрд руб. в феврале). Значение изменяется из-за курсовой переоценки, но в целом понятно, что объем «разрешенных» к инвестированию средств сохраняется на достаточно существенном уровне. И хотя планируется начать инвестиции уже в 1П 2021 г., их точный объем пока не ясен, тем не менее, вряд ли в этом году будет инвестирован весь доступный объем.

Минфин диверсифицирует вложения ликвидной части, снижая долю евро и доллара за счет иены, юаня и золота. Вторая группа инициатив властей относительно ФНБ связана с диверсификацией структуры его ликвидной части. Если раньше (до февраля этого года) ~90% средств хранились в долларах и евро, то уже начиная с февраля этого года Минфин сократил их долю до рекордно низких 70% за счет включения юаня и иены (см. график). Кроме того, совсем недавно ведомство также анонсировало введение возможности вложений средств ФНБ и в золото (в форме обезличенных депозитов в ЦБ, привязанных к золоту). Судя по всему, в результате реализации этой инициативы доля вложений ФНБ в доллар и евро сократится еще сильнее. Например, в структуре ЗВР Банка России золото составляет 22% - не исключено, что до таких объемов может вырасти и доля золотых депозитов ликвидной части.

Последовательная диверсификация и уход от перекоса в сторону вложения в западные валюты, на наш взгляд, имеет несколько причин. С одной стороны, эти действия укладываются в политику по дедолларизации экономики с целью снизить геополитические риски (например, эффект от санкций со стороны западных стран и т.п.). С другой стороны – заметные объемы стимулов, в особенности со стороны США, влитые в экономику в период пандемии и планируемые в ближайшие годы, выражаются в глобальном обесценении доллара, поэтому из доступных резервных активов выбор Минфина пал на золото, которое может являться защитой от этого обесценения.

Рубль: интервенции пока не проблема, фокус на ожиданиях санкций
По нашим расчетам, объем дополнительных нефтегазовых доходов в апреле вырастет до 150 млрд руб. (в марте Минфин предварительно оценил их в 117 млрд руб.).

Интервенции Минфина в апреле вырастут на фоне повышения цен на нефть. Основным фактором ожидаемого роста допдоходов выступает повышение цены на нефть по итогам марта – она выросла почти на 6% м./м., до 65,8 долл./барр. (Brent). По нашей оценке, непосредственно объем покупок валюты Минфином в апреле будет еще выше – на уровне 180 млрд руб., или 2,5 млрд долл. (наши расчеты показывают, что вероятность положительной корректировки мартовской оценки допдоходов велика, что означает, что интервенции в следующем месяце должны превысить расчетный объем нефтегазовых доходов).

Счет текущих операций в 1 кв. окажется заметно больше интервенций Минфина, но во 2 кв. поддержка будет ослабевать из-за роста импорта. По нашим оценкам, за 1 кв. 2021 г. Минфин приобретет валюты на 3,4 млрд долл. (это не так много, с учетом того, что половину января Минфин даже продавал валюту). Для сравнения – положительное сальдо счета текущих операций, по данным ЦБ, только за январь-февраль этого года составило 13,1 млрд долл. (по нашим оценкам, по итогам 1 кв. оно может достичь 18 млрд долл.). Однако уже во 2 кв. поддержка для рубля со стороны сезонно сильного счета текущих операций будет постепенно снижаться на фоне роста импорта, который неизбежно будет происходить в условиях восстановления экономики. При этом, даже сохранение высоких цен на нефть и умеренное восстановление спроса на российскую экспортную ненефтегазовую продукцию, как мы понимаем, не сможет обеспечить такой же по величине прирост экспорта. В итоге уже в апреле мы с большой вероятностью увидим заметное сокращение сальдо счета текущих операций.

Отток капитала на фоне ожиданий санкций продолжает давить на рубль. Тем не менее, относительно высокий текущий счет все-таки пока (при прочих равных) выступает фактором поддержки для рубля. Однако даже сейчас мы видим, что при текущих долларовых ценах на нефть, рубль демонстрирует заметную слабость (см. график). Напомним, что российская валюта практически не заметила нефтяного ралли в первой половине марта, из-за чего рублевая цена нефти выросла до 4900 руб./барр. На наш взгляд, это во многом результат усилившихся санкционных ожиданий и подогреваемого этим оттока капитала. В последние недели риторика властей США ухудшилась, что стало катализатором продаж ОФЗ иностранными инвесторами. Еще одним фактором снижения интереса нерезидентов к ОФЗ и рублю, впрочем общим для рынков GEM, стало усиление инфляционных ожиданий в США (рост опасений более скорого начала ужесточения политики ФРС) и в целом всплеск инфляции во многих странах GEM.

Тем не менее, как мы полагаем, риск санкций на ОФЗ (запрет нерезидентам на покупку новых выпусков) уже в значительной степени учтен в курсе рубля, и при их введении (без учета краткосрочных шоков) мы не ожидаем, что рубль стабилизируется на заметно более слабых уровнях, чем он торгуется сейчас (при данной цене нефти). При этом, дополнительно удерживать негативные тенденции оттока капитала могло бы начавшееся ужесточение политики ЦБ (мы ожидаем, что уже по итогам 1П 2021 г. ключевая ставка достигнет 5%).

Бюджетный стимул в 2020 г.: на многолетнем рекорде
На днях Минфин выпустил большой обзор исполнения бюджетов за 2020 г., в котором подтвердил предварительную оценку исполнения консолидированного бюджета РФ за прошлый год. Отметим, что эта статистика наиболее полно позволяет оценить эффект бюджетного фактора на экономику (по сравнению с данными по исполнению Федерального бюджета), т.к., с одной стороны, включает в себя доходы и расходы, не попадающие в периметр федерального уровня, а с другой – консолидирует межбюджетные трансферты (т.е. исключает «двойной счет»). Главным ее недостатком является отсутствие оперативности (данные публикуются с большей задержкой, чем отчет о Федеральном бюджете за аналогичный период).

Тем не менее, опубликованные цифры позволяют еще раз подтвердить, что, несмотря на кризис, бюджетная политика побила многолетние рекорды в части стимулирующего воздействия на экономику.

Наибольшее внимание привлекает тот факт, что бюджет дал экономике рекордный за последние 10 лет объем стимула. Так, например, объем расходов по отношению к ВВП по итогам прошлого года достиг 40%, тогда как в кризис 2015 г. он был скромнее (36-37%). При этом отметим, что разница в 3-4 п.п. очень существенна и фактически сопоставима с аналогичным количеством п.п. в динамики ВВП (каждый такой процентный пункт приблизительно соответствует 1 трлн руб.). Особенно четко видно, что изменился характер расходов – социальная сфера и здравоохранение выступили приоритетом в прошлом году, также побив многолетние максимумы. Значительная часть этих расходов была исполнена в виде трансфертов и зарплат населению, что является дополнительным объяснением того, почему «костяк» доходов населения (в отличие от кризиса 2015 г.) относительно незначительно пострадал в коронакризис.

На значительную роль бюджета в антикризисной поддержке экономики указывали и наши предыдущие расчеты. По нашим предварительным данным, если бы бюджет не увеличил расходы (по сравнению со своим первоначальным планом на 2020 г.), то падение ВВП было бы ~ на 2 п.п. больше.

Недельная дезинфляция продолжается
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция под конец марта продолжила снижение в годовом выражении: 5,6% г./г. на неделе к 29 марта, 5,7% г./г. на предшествовавшей неделе (см. первый график). По нашим оценкам, за март в целом инфляция, тем не менее, может составить ~5,7% г./г.

Отметим, что за последние недели изменений непосредственно в недельной динамике и в структуре роста цен не происходило, и основной фактор снижения годовых темпов роста – эффект высокой базы прошлого года. Напомним, что ровно год назад инфляция ощутила повышательное воздействие сначала от увеличения спроса на товары первой необходимости, а затем – от ослабления курса рубля (в марте 2020 г. она выросла до 0,45% м./м., а в апреле – до 0,75% м./м.).

По нашим оценкам, инфляция м./м. (с исключением сезонности) в ближайшие месяцы продолжит снижаться и мае-июне вплотную приблизится к уровню 4% в аннуализированном выражении (т.е. если инфляция сохранится на достигнутом в мае-июне значениях м./м. в течение следующих 12М). Однако из-за проинфляционного всплеска конца 2020 г. – начала 2021 г. (который продолжит входить в расчет годовых темпов вплоть до начала следующего года) в терминах г./г. она проведет почти весь этот год выше 5% г./г. и, по нашим оценкам, лишь в декабре 2021 г. опустится до 4,9% г./г.

ПМХ/Кокс: результаты под давлением цен на сырье
Результаты за 2П оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля. Финансовые результаты ПМХ (-/B2/B) за 2П 2020 г. по МСФО мы оцениваем в целом нейтрально за счет того, что не произошло роста долговой нагрузки (4,02х Чистый долг/EBITDA на конец года). При этом себестоимость и операционные расходы во 2П росли темпами, превышающими повышение выручки. Так, выручка выросла на 29% относительно предыдущего 1П 2020 г. (до 51,8 млрд руб.), а себестоимость – на 33% п./п. (до 37,9 млрд руб.), в первую очередь, из-за увеличения расходов на сырье и материалы (+43% до 28 млрд руб., мировые цены на железную руду выросли на 38%, кроме того, увеличились объемы закупок с наращиванием производства чугуна), а также существенного роста издержек на транспортные услуги (+82% до 1,7 млрд руб.) за счет активизации продаж после спада пандемии на экспорт (в частности, в Китай). Также на показатель EBITDA оказало давление повышение издержек по продажам (в основном транспорт) на 42% до 1,8 млрд руб. и общих и административных расходов на 24% до 4,1 млрд руб. (расходы на оплату труда по этой статье выросли на 24% до 2,8 млрд руб.). В итоге рентабельность по EBITDA во 2П сократилась на 4,1 п.п. относительно 1П 2020 г.

EBITDA угольного сегмента стала отрицательной, в сегменте «руда и чугун» снизилась из-за опережающего роста цен на жрс. При этом выручка росла в сегментах «кокс» (+26% п./п., объемы реализации +3%) и «руда и чугун» (+34% п./п., объемы продаж +22%, экспортные цены +21%) и снижалась в дивизионе «уголь» (-8% п./п.) – компания даже временно остановила добычу на шахте Бутовская в связи с операционными убытками при сложившемся уровне цен на уголь. EBITDA угольного сегмента стала отрицательной (-600 млн руб.), сегмента «кокс» - выросла на 63% п./п. до 6,1 млрд руб., а сегмента «руда и чугун» - упала на 21% п./п. до 3,7 млрд руб. из-за опережающего роста цен на железорудное сырье (+38% п./п.).

Операционный денежный поток во 2П остался на уровне 1П – 5,6 млрд руб. на фоне повышения инвестиций в оборотный капитал (с 2,4 млрд руб. до 3,3 млрд руб.) в результате увеличения запасов, дебиторской задолженности (которая остается повышенной в связи с отгрузкой на партнерскую Тула-Сталь), снижения кредиторской задолженности. Капвложения во 2П выросли более чем вдвое до 5,6 млрд руб., всего за год на инвестиции было направлено 8,2 млрд руб.

Долговая нагрузка осталась на уровне 4х благодаря повышению EBITDA г./г. Увеличение размера валютного долга в рублях с ослаблением рубля привело к повышению общего долга на 4% до 75,1 млрд руб. Валютный долг в основном представлен евробондом IMHRUS 25 (в сентябре 2020 г. компания рефинансировала более короткий выпуск IMHRUS 22). Чистый долг вырос заметнее в связи со снижением накопленных денежных средств (в частности, для погашения процентов по долгу, поскольку операционного потока во 2П было достаточно лишь для капвложений), однако его отношение к EBITDA LTM осталось на уровне 4х за счет повышения EBITDA г./г. Напомним, что компания выдавала займы партнерской Тула-Стали, сумма которых пока остается неизменной 25,5 млрд руб. (судя по отчетности), соответственно, погашение этого долга пока еще не началось. При этом, у Тула-Стали есть еще и банковские кредиты, что, на наш взгляд, не позволит ПМХ быстро вернуть свои средства и снизить долговую нагрузку.

IMHRUS 25 торгуется с YTM 4,1%, что, на наш взгляд, не компенсирует риски, связанные с повышенной долговой нагрузкой компании и слабой конъюнктурой на рынке угля.

ОПЕК+ вновь удивила рынок, но реакция в ценах небольшая
Вчера участники ОПЕК+, по всей видимости, решили отойти от недавней политики по резкому сокращению мировых запасов и приняли решение по наращиванию добычи в следующие три месяца. Так, организация сможет увеличить добычу на 350 тыс. барр./сутки в мае и июне и на 441 тыс. барр./сутки в июле. Также свои односторонние ограничения будет смягчать Саудовская Аравия, которая снижала добычу ниже квоты еще на 1 млн барр./сутки. Таким образом, дополнительное предложение от этой страны составит 250 тыс. барр./сутки в мае, 300 тыс. барр./сутки в июне и 400 тыс. барр./сутки в июле. В итоге в следующие три месяца все предложение от ОПЕК+ увеличится более чем на 2 млн барр./сутки. Россия к июлю нарастит добычу на 114 тыс. барр./сутки.

По нашему мнению, такое увеличение со стороны членов картеля противоречит ранее озвученной стратегии по ускоренному сокращению мировых запасов нефти, тем более, в условиях дополнительных карантинных ограничений в странах ЕС. Напомним, что на этой неделе Президент Франции сообщил о продлении карантина и об ужесточении мер. Тем не менее, по оценкам вице-премьера РФ А. Новака, мировые запасы нефти могут снизиться к среднему 5-летнему значению уже в ближайшие 2-3 месяца. Возможно, ОПЕК+ видит угрозы в наращивании бурения в США. Так, по данным Baker Hughes, количество активных буровых установок в США достигло 337 шт., что почти в два раза больше минимального уровня в августе прошлого года. Добыча в этой стране пока не демонстрирует заметного роста, тем не менее, в конце марта она восстановилась до 11,1 млн барр./сутки, и дальнейшее увеличение может свидетельствовать об активации подготовленных скважин для наращивания добычи.

Цены на нефть отреагировали небольшим ростом на решение ОПЕК+, и сегодня утром она торгуется выше 64 долл./барр. Brent. Мы полагаем, что такое решение вкупе с новыми карантинными мерами в странах-потребителях могут привести к коррекции в нефтяных ценах уже в мае этого года. Но в целом мы считаем, что она будет временной, так как рынок нефти в этом году продолжит свое восстановление. И в более долгосрочном периоде важную роль сыграет США (эффект будет зависеть от возможностей по наращиванию добычи в новых условиях). ОПЕК+ также будет наблюдать за состоянием рынка, и не исключено, что решение может быть вновь резко изменено в случае профицита на рынке. Напомним, наш официальный прогноз по цене Brent на 4 кв. 2021 г. составляет 67,5 долл./барр.

ВВП за 2020 г.: еще немного оптимизма от Росстата
На днях Росстат опубликовал оценку ВВП за 4 кв. 2020 г. (-1,8% г./г.) и уточнил данные за 2020 г. в целом - оценка спада уменьшилась еще немного, до -3% г./г. (предыдущая оценка была на уровне -3,1% г./г.). Ведомство также уточнило и квартальную динамику ВВП и компонент за предыдущие кварталы.

Запасы и госсектор поддержали экономику в 2020 г. Так, в среднем за первые три квартала, по нашим оценкам, была немного снижена динамика конечного потребления домохозяйств (на ~-0,4 п.п.), однако существенно повышен вклад сектора госуправления (+2,4 п.п.). Динамика инвестиций, экспорта и импорта претерпела не очень большие изменения. Однако обращает на себя внимание довольно существенный пересмотр запасов. По нашим оценкам, до пересмотра в 1 кв. их вклад был околонулевым, а во 2 кв. (кризисном) они росли, свидетельствуя о временной просадке спроса (относительно производства). После пересмотра картина существенно поменялась: положительный вклад в 1 кв. и заметная просадка по итогам 2 кв. 2020 г.

В 4 кв. 2020 г. ВВП оказался гораздо лучше ожиданий аналитиков и властей. Оценка динамики 4 кв. 2020 г. оказалась, на наш взгляд, очень позитивной: по данным Росстата, ВВП сократил падение до -1,8% г./г. Отметим, что многие аналитики и даже власти, наоборот, ожидали ухудшения динамики в 4 кв. на фоне эффектов второй волны и исчерпания антикризисных мер, но по факту результатам также сильно помогли запасы.

Меньше всего пострадал финансовый и бюджетный сектор, а также недвижимость; аутсайдеры – добыча, транспорт, туризм. Динамика отраслей, входящих в ВВП, на наш взгляд, выглядит менее интересно – можно лишь отметить то, что все группы более или менее сонаправлены друг с другом, а также то, что эффект позитивного пересмотра данных по промышленности уже учтен в новых данных по ВВП. Среди наиболее пострадавших в кризис отраслей – добыча полезных ископаемых (из-за ОПЕК++), транспорт и туризм (из-за самоизоляции). Из отраслей, неплохо прошедших кризис – финансовый сектор (видимо, благодаря регуляторным послаблениям, при этом и рост кредитного риска, скорее всего, дал позитивный вклад), сегмент операций с недвижимостью (возможно, отчасти из-за повышенного спроса населения на аренду в связи с самоизоляцией, а отчасти – из-за последовавшего роста цен на жилую недвижимость), а также ряд сегментов, связанных с бюджетом (из-за активного роста госрасходов). При этом совокупно бюджетный сегмент, на наш взгляд, «просел», т.к. в структуре ВВП по методу производства еще учитываются и налоги (поступления которых снизились в кризис).

В 2021 г. мы ожидаем роста ВВП на 2,3%. В этом году мы ожидаем восстановительного роста экономики на уровне 2,3% г./г. Помимо эффекта низкой базы прошлого года поддержку экономике окажет сохранение стимулирующей бюджетной политики (т.е. расходы сверх уровня, задаваемого бюджетным правилом) и восстановление ненефтегазового экспорта (благодаря постепенной нормализации внешнего спроса на фоне снятия самоизоляционных ограничений в других странах). Сдерживающим фактором останется ОПЕК++ (восстановление добычи будет медленным) и активизация импорта (на фоне роста ВВП доля импорта не снизится).