«Донбасская» премия снижается, но опасения санкций на госдолг сохраняются
Вчера по итогам дня курс рубля укрепился сразу на 1,7%, а с начала сегодняшнего дня - еще более чем на 0,5%. Заметный позитив наблюдался и на рынке ОФЗ: доходность 10-летних бумаг за последние два дня снизилась на 60 б.п.
Разговор Путина и Байдена обрадовал рынки … Очевидным главным драйвером ралли выступил вчерашний телефонный разговор В. Путина и Дж. Байдена, в ходе которого американский президент предложил встретиться в ближайшие месяцы в «третьей стране» для обсуждения вопросов двусторонних отношений. Напомним, что этому разговору предшествовало несколько витков эскалации напряженности в отношениях двух стран. За последний месяц резко усилилась санкционная риторика со стороны США, а в последнюю неделю активное развитие получил конфликт на Донбассе.
… которым уже достаточно сигналов о готовности к диалогу. Состоявшиеся переговоры сами по себе не снимают фундаментальных рисков усиления санкций: Дж. Байден не изменил риторики, и вряд ли обсуждения на предстоящем саммите исправят картину. Однако это выступает своеобразной психологической разрядкой для локального рынка, жившего в напряжении и неопределенности последние недели.
«Донбасская» премия на локальных рынках сильно снизилась … Для локального валютного и долгового рынков позитивный эффект более чем очевиден. Так, курс рубля, по нашим оценкам, сместился из зоны повышенной слабости (76-78 руб./долл. при текущих ценах на нефть) в зону, где фактически мы не наблюдаем премию, возникшую в связи с недавней эскалацией на Донбассе (~75 руб./долл.). По нашим расчетам, при текущих ценах на нефть такой курс содержит в себе значительную премию, связанную с риском введения жестких санкций США (например, на новый локальный госдолг). Без этих ожиданий курс должен был бы быть на уровне ~65 руб./долл. При этом рынок ОФЗ пока не вернулся к этому состоянию: так, до новостей с Донбасса премия 10-летних ОФЗ к аналогичным по сроку мексиканским госбумагам составляла 40-50 б.п. и на этих событиях расширилась почти до 90 б.п., а сейчас снизилась до ~70 б.п.
…но за риск возможных санкций на ОФЗ осталась. При этом мы полагаем, что эта премия вряд ли уйдет быстро (без явных триггеров для усиления санкционной риторики она может продержаться в течение всего второго квартала, из-за чего курс рубля продолжит оставаться на относительно слабых уровнях), а фундаментальные факторы (более слабое сальдо текущего счета, высокие объемы интервенций, сохранение повышенного уровня спекулятивного оттока капитала) в это время не будут оказывать поддержку рублю.
Вчера по итогам дня курс рубля укрепился сразу на 1,7%, а с начала сегодняшнего дня - еще более чем на 0,5%. Заметный позитив наблюдался и на рынке ОФЗ: доходность 10-летних бумаг за последние два дня снизилась на 60 б.п.
Разговор Путина и Байдена обрадовал рынки … Очевидным главным драйвером ралли выступил вчерашний телефонный разговор В. Путина и Дж. Байдена, в ходе которого американский президент предложил встретиться в ближайшие месяцы в «третьей стране» для обсуждения вопросов двусторонних отношений. Напомним, что этому разговору предшествовало несколько витков эскалации напряженности в отношениях двух стран. За последний месяц резко усилилась санкционная риторика со стороны США, а в последнюю неделю активное развитие получил конфликт на Донбассе.
… которым уже достаточно сигналов о готовности к диалогу. Состоявшиеся переговоры сами по себе не снимают фундаментальных рисков усиления санкций: Дж. Байден не изменил риторики, и вряд ли обсуждения на предстоящем саммите исправят картину. Однако это выступает своеобразной психологической разрядкой для локального рынка, жившего в напряжении и неопределенности последние недели.
«Донбасская» премия на локальных рынках сильно снизилась … Для локального валютного и долгового рынков позитивный эффект более чем очевиден. Так, курс рубля, по нашим оценкам, сместился из зоны повышенной слабости (76-78 руб./долл. при текущих ценах на нефть) в зону, где фактически мы не наблюдаем премию, возникшую в связи с недавней эскалацией на Донбассе (~75 руб./долл.). По нашим расчетам, при текущих ценах на нефть такой курс содержит в себе значительную премию, связанную с риском введения жестких санкций США (например, на новый локальный госдолг). Без этих ожиданий курс должен был бы быть на уровне ~65 руб./долл. При этом рынок ОФЗ пока не вернулся к этому состоянию: так, до новостей с Донбасса премия 10-летних ОФЗ к аналогичным по сроку мексиканским госбумагам составляла 40-50 б.п. и на этих событиях расширилась почти до 90 б.п., а сейчас снизилась до ~70 б.п.
…но за риск возможных санкций на ОФЗ осталась. При этом мы полагаем, что эта премия вряд ли уйдет быстро (без явных триггеров для усиления санкционной риторики она может продержаться в течение всего второго квартала, из-за чего курс рубля продолжит оставаться на относительно слабых уровнях), а фундаментальные факторы (более слабое сальдо текущего счета, высокие объемы интервенций, сохранение повышенного уровня спекулятивного оттока капитала) в это время не будут оказывать поддержку рублю.
Инфляция не оставляет намерений к снижению
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция на прошедшей неделе составила 5,6% г./г. (такие значения, исходя из недельных данных, фиксировались в конце марта, однако в итоге тогда месячная оценка оказалась больше). Сейчас замедление видится вполне логичным: на спад годовых темпов должен начать активно влиять эффект высокой базы прошлого года (активная фаза кризиса как раз пришлась на начало – середину апреля, а по итогам этого месяца в прошлом году был достигнут максимальный за долгое время темп роста цен м./м.).
Пока ситуация развивается в соответствии с нашим базовым сценарием (на конец года мы ожидаем инфляцию на уровне 4,9% г./г.). Ключевым фактором ее повышенного уровня в этом году остается относительно хорошее состояние потребительского спроса (расходов), позволившее производителям и ритейлерам начать повышать цены после кризиса.
Мы ожидаем от ЦБ продолжения ужесточения ДКП и в нашем базовом сценарии ждем повышения ключевой ставки до 5% уже на апрельском заседании (и сохранения ее на этом уровне до конца года). При этом ожидания участников рынка процентных свопов сейчас менее оптимистичны, и к концу года они ждут более высокой ставки, на уровне 5,75-6%. Риторика ЦБ по итогам ближайшего заседания (23 апреля) поможет прояснить планы регулятора, особенно с учетом начала публикации ожидаемой регулятором траектории ключевой ставки.
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция на прошедшей неделе составила 5,6% г./г. (такие значения, исходя из недельных данных, фиксировались в конце марта, однако в итоге тогда месячная оценка оказалась больше). Сейчас замедление видится вполне логичным: на спад годовых темпов должен начать активно влиять эффект высокой базы прошлого года (активная фаза кризиса как раз пришлась на начало – середину апреля, а по итогам этого месяца в прошлом году был достигнут максимальный за долгое время темп роста цен м./м.).
Пока ситуация развивается в соответствии с нашим базовым сценарием (на конец года мы ожидаем инфляцию на уровне 4,9% г./г.). Ключевым фактором ее повышенного уровня в этом году остается относительно хорошее состояние потребительского спроса (расходов), позволившее производителям и ритейлерам начать повышать цены после кризиса.
Мы ожидаем от ЦБ продолжения ужесточения ДКП и в нашем базовом сценарии ждем повышения ключевой ставки до 5% уже на апрельском заседании (и сохранения ее на этом уровне до конца года). При этом ожидания участников рынка процентных свопов сейчас менее оптимистичны, и к концу года они ждут более высокой ставки, на уровне 5,75-6%. Риторика ЦБ по итогам ближайшего заседания (23 апреля) поможет прояснить планы регулятора, особенно с учетом начала публикации ожидаемой регулятором траектории ключевой ставки.
Новые санкции США: мягкий вариант успокоил рынки
(1)
Вчера власти США анонсировали введение нового пакета санкций, самой серьезной мерой которого является уже давно вызывавшие опасения инвесторов санкции против российского госдолга, номинированного в рублях.
Санкции не запрещают нерезидентам участие на вторичном рынке. Этот запрет касается приобретения американскими финансовыми институтами рублевых облигаций ЦБ РФ, Минфина РФ и ФНБ на первичных размещениях, начиная с 14 июня 2021 г. Впрочем, возможность приобретать «новые» выпуски на вторичном рынке, по-прежнему, сохраняется. Фактически аналогичные санкции действуют уже значительное время (с августа 2019 г.) в отношении российских государственных евробондов, и, на наш взгляд, являются наиболее мягким вариантом из возможных сценариев мер против госдолга.
Распродажи ОФЗ на опасениях жестких санкций оказались существенными, а доля нерезидентов упала до многолетних минимумов. Напомним, что идея санкций против рублевого российского госдолга появилась у американских властей достаточно давно (с 2017 г.). И если в период администрации Д. Трампа этот риск казался невысоким, то после победы Дж. Байдена на президентских выборах значительно возрос. В последние пару месяцев опасения инвесторов особенно усилились, подогретые резкой риторикой нового президента США, и, по нашему мнению, вероятный эффект санкций на ОФЗ был почти полностью учтен в доходностях рублевых госбумаг. На этих ожиданиях доля нерезидентов в ОФЗ, по оценкам ЦБ, к началу апреля упала до 19,7% (минимуму с мая 2015 г.), а продажи иностранных инвесторов в 1 кв. 2021 г., по данным платежного баланса, составили 3,2 млрд долл. (что почти равнялось объему их притока в прошлом году, +3,7 млрд долл.).
(1)
Вчера власти США анонсировали введение нового пакета санкций, самой серьезной мерой которого является уже давно вызывавшие опасения инвесторов санкции против российского госдолга, номинированного в рублях.
Санкции не запрещают нерезидентам участие на вторичном рынке. Этот запрет касается приобретения американскими финансовыми институтами рублевых облигаций ЦБ РФ, Минфина РФ и ФНБ на первичных размещениях, начиная с 14 июня 2021 г. Впрочем, возможность приобретать «новые» выпуски на вторичном рынке, по-прежнему, сохраняется. Фактически аналогичные санкции действуют уже значительное время (с августа 2019 г.) в отношении российских государственных евробондов, и, на наш взгляд, являются наиболее мягким вариантом из возможных сценариев мер против госдолга.
Распродажи ОФЗ на опасениях жестких санкций оказались существенными, а доля нерезидентов упала до многолетних минимумов. Напомним, что идея санкций против рублевого российского госдолга появилась у американских властей достаточно давно (с 2017 г.). И если в период администрации Д. Трампа этот риск казался невысоким, то после победы Дж. Байдена на президентских выборах значительно возрос. В последние пару месяцев опасения инвесторов особенно усилились, подогретые резкой риторикой нового президента США, и, по нашему мнению, вероятный эффект санкций на ОФЗ был почти полностью учтен в доходностях рублевых госбумаг. На этих ожиданиях доля нерезидентов в ОФЗ, по оценкам ЦБ, к началу апреля упала до 19,7% (минимуму с мая 2015 г.), а продажи иностранных инвесторов в 1 кв. 2021 г., по данным платежного баланса, составили 3,2 млрд долл. (что почти равнялось объему их притока в прошлом году, +3,7 млрд долл.).
(2)
Неожиданно мягкий вариант введенных санкций вызвал ралли на долговом и валютном рынках… Выбор американскими властями именно «мягкого» варианта запрета (т.е. с возможностью участия на вторичном рынке) принес облегчение на локальные рынки. Рынок ОФЗ фактически встретил новость ралли: сегодня утром доходности 10-летних бумаг уже упали ниже 7% против ~7,3% в последние недели), рубль также нашел возможности для существенного укрепления (~75,5 руб./долл.). Дело в том, что, например, хотя законопроект DASKA (в котором в 2018 г. появилась инициатива санкций на госдолг), который так не был принят, предполагал запрет американским резидентам «иметь дело» с новыми выпусками российского госдолга, прямых указаний на то, что именно запрещается с ним делать, там не было (что предполагало возможности для трактовки). Среди возможных сценариев таких санкций рассматривался и полный запрет на владение новыми выпусками, что фактически предполагало сегментацию рынка ОФЗ и постепенное сокращение внешнего финансирования. Текущий вариант санкций фактически не ставит для нерезидентов существенных препятствий для инвестиций в ОФЗ.
…однако риск-премия за будущее возможное ужесточение мер не уйдет. Впрочем, несмотря на позитивную реакцию рынка на введение мягкого варианта санкций, вопрос о долгосрочных намерениях США остается открытым. С одной стороны, выбор именно такого варианта может свидетельствовать об отсутствии намерений серьезно эскалировать конфронтацию с Россией, а с другой, может являться знаком того, что введенные меры являются лишь началом в серии постепенного ужесточения. В формулировке новых санкций указано, что США «сохраняют возможность принятия дополнительных мер». Так или иначе, мы полагаем, что опасения более серьезных угроз в будущем у большой части инвесторов могут сохраниться. В этой связи мы полагаем, что премия в курсе рубля и котировках ОФЗ, хоть и снизится, но останется существенной в течение продолжительного периода времени.
Санкции не несут угрозы госфинансам РФ. Отметим, что озвученные санкции на ОФЗ не несут угрозы для системы госфинансов РФ. Во-первых, учитывая высокие цены на нефть, федеральный бюджет в этом году может и вовсе быть сведен без дефицита (несмотря на план в -2,8 трлн руб.), а во-вторых, исполнение прошлогоднего бюджета потребовало гораздо меньше финансирования, чем Минфин предполагал ранее (вследствие чего на его счетах скопилось значительное количество свободной ликвидности, которая может быть использована для финансирования расходов в этом году). Таким образом, в отличие от прошлого года, необходимость в масштабных заимствованиях отпадает (особенно учитывая, что за 1 кв. 2021 г. брутто-объем размещений 730 млрд руб.) – Минфин уже анонсировал сокращение программы на этот год на 875 млрд руб. Значимость иностранных инвестиций в ОФЗ (особенно из США) также значительно снизилась в последние месяцы. По данным ЦБ, доля американских инвесторов в ОФЗ составила всего 6,9% на конец 2020 г., а доля всех нерезидентов на первичном рынке в марте 2021 г. ~10%, что, очевидно, слабо влияет на общую картину.
Неожиданно мягкий вариант введенных санкций вызвал ралли на долговом и валютном рынках… Выбор американскими властями именно «мягкого» варианта запрета (т.е. с возможностью участия на вторичном рынке) принес облегчение на локальные рынки. Рынок ОФЗ фактически встретил новость ралли: сегодня утром доходности 10-летних бумаг уже упали ниже 7% против ~7,3% в последние недели), рубль также нашел возможности для существенного укрепления (~75,5 руб./долл.). Дело в том, что, например, хотя законопроект DASKA (в котором в 2018 г. появилась инициатива санкций на госдолг), который так не был принят, предполагал запрет американским резидентам «иметь дело» с новыми выпусками российского госдолга, прямых указаний на то, что именно запрещается с ним делать, там не было (что предполагало возможности для трактовки). Среди возможных сценариев таких санкций рассматривался и полный запрет на владение новыми выпусками, что фактически предполагало сегментацию рынка ОФЗ и постепенное сокращение внешнего финансирования. Текущий вариант санкций фактически не ставит для нерезидентов существенных препятствий для инвестиций в ОФЗ.
…однако риск-премия за будущее возможное ужесточение мер не уйдет. Впрочем, несмотря на позитивную реакцию рынка на введение мягкого варианта санкций, вопрос о долгосрочных намерениях США остается открытым. С одной стороны, выбор именно такого варианта может свидетельствовать об отсутствии намерений серьезно эскалировать конфронтацию с Россией, а с другой, может являться знаком того, что введенные меры являются лишь началом в серии постепенного ужесточения. В формулировке новых санкций указано, что США «сохраняют возможность принятия дополнительных мер». Так или иначе, мы полагаем, что опасения более серьезных угроз в будущем у большой части инвесторов могут сохраниться. В этой связи мы полагаем, что премия в курсе рубля и котировках ОФЗ, хоть и снизится, но останется существенной в течение продолжительного периода времени.
Санкции не несут угрозы госфинансам РФ. Отметим, что озвученные санкции на ОФЗ не несут угрозы для системы госфинансов РФ. Во-первых, учитывая высокие цены на нефть, федеральный бюджет в этом году может и вовсе быть сведен без дефицита (несмотря на план в -2,8 трлн руб.), а во-вторых, исполнение прошлогоднего бюджета потребовало гораздо меньше финансирования, чем Минфин предполагал ранее (вследствие чего на его счетах скопилось значительное количество свободной ликвидности, которая может быть использована для финансирования расходов в этом году). Таким образом, в отличие от прошлого года, необходимость в масштабных заимствованиях отпадает (особенно учитывая, что за 1 кв. 2021 г. брутто-объем размещений 730 млрд руб.) – Минфин уже анонсировал сокращение программы на этот год на 875 млрд руб. Значимость иностранных инвестиций в ОФЗ (особенно из США) также значительно снизилась в последние месяцы. По данным ЦБ, доля американских инвесторов в ОФЗ составила всего 6,9% на конец 2020 г., а доля всех нерезидентов на первичном рынке в марте 2021 г. ~10%, что, очевидно, слабо влияет на общую картину.
Промышленность превысила докризисные уровни
По данным Росстата, промышленное производство выросло на 1,1% г./г. в марте, а февральская динамика была немного улучшена (до -3,2% г./г.). Мы ожидали перехода к росту еще месяцем ранее, а также отмечали что слабый февраль – почти полностью результат негативного календарного фактора (високосный 2020 г.). Улучшения де-факто начали происходить уже тогда (сезонно-сглаженные темпы роста, по данным Росстата, за февраль-март составили 0,7-0,8% м./м.). Фактически промышленность вышла на докризисный уровень.
Среди наиболее позитивных моментов в структуре динамики промышленности в марте мы отмечаем активный вклад машиностроения и производства автомобилей (+2,7 п.п. к росту) и снижение негативного вклада нефтегазового сегмента (-2,7 п.п. против -3,3 п.п. в среднем за прошлые несколько месяцев). Впрочем, позитив со стороны машиностроительных отраслей, скорее всего, разовое явление. Так, Росстат отметил, что на март пришлось завершение контрактов с длительным циклом производства в судостроении, авиастроении, производствах сложной электронной аппаратуры и прочих машиностроительных отраслях. Улучшения же в нефтегазовом сегменте частично объясняются наращиванием добычи, частично - эффектом низкой базы.
Начиная с апреля, эффект низкой базы в данных по промышленности будет проявляться все сильнее (из-за эффекта коронакризиса 2020 г.), и 2 кв. 2021 г., по нашим оценкам, будет отмечен «взрывным» ростом (на 8-10% г./г.). Но поддержку в этом году стоит ждать не только от эффекта базы – главными фундаментальными факторами выступят стимулирующая бюджетная политика и восстановление ненефтегазового экспорта.
По данным Росстата, промышленное производство выросло на 1,1% г./г. в марте, а февральская динамика была немного улучшена (до -3,2% г./г.). Мы ожидали перехода к росту еще месяцем ранее, а также отмечали что слабый февраль – почти полностью результат негативного календарного фактора (високосный 2020 г.). Улучшения де-факто начали происходить уже тогда (сезонно-сглаженные темпы роста, по данным Росстата, за февраль-март составили 0,7-0,8% м./м.). Фактически промышленность вышла на докризисный уровень.
Среди наиболее позитивных моментов в структуре динамики промышленности в марте мы отмечаем активный вклад машиностроения и производства автомобилей (+2,7 п.п. к росту) и снижение негативного вклада нефтегазового сегмента (-2,7 п.п. против -3,3 п.п. в среднем за прошлые несколько месяцев). Впрочем, позитив со стороны машиностроительных отраслей, скорее всего, разовое явление. Так, Росстат отметил, что на март пришлось завершение контрактов с длительным циклом производства в судостроении, авиастроении, производствах сложной электронной аппаратуры и прочих машиностроительных отраслях. Улучшения же в нефтегазовом сегменте частично объясняются наращиванием добычи, частично - эффектом низкой базы.
Начиная с апреля, эффект низкой базы в данных по промышленности будет проявляться все сильнее (из-за эффекта коронакризиса 2020 г.), и 2 кв. 2021 г., по нашим оценкам, будет отмечен «взрывным» ростом (на 8-10% г./г.). Но поддержку в этом году стоит ждать не только от эффекта базы – главными фундаментальными факторами выступят стимулирующая бюджетная политика и восстановление ненефтегазового экспорта.
Северсталь: пик цен на сталь обеспечил рекордные результаты
(1)
В 1 кв. достигнута рентабельность 52%. Северсталь (BBB-/Baа2/BBB) опубликовала сильные финансовые результаты за 1 кв. 2021 г. по МСФО. Рентабельность по EBITDA достигла исторического рекорда – 52,4% (очень высокое значение для стальной отрасли) на фоне находящихся на многолетнем максимуме мировых цен на сталь.
Несмотря на снижение доли продукции HVA в продажах, рекордные цены обеспечили рост EBITDA на 64%. Выручка в 1 кв. выросла на 29% кв./кв. при повышении средневзвешенной цены на продукцию компании на 26% кв./кв. и объемов реализации – на 8% кв./кв. (благодаря завершению ремонтов). При росте продаж на экспорт вследствие возросшего спроса (его доля увеличилась до 52% с 35% в 4 кв.) произошло ухудшение структуры продаж – доля продукции HVA снизилась с 53% до 46% (рост объемов реализации менее маржинальных полуфабрикатов составил 22%, г/к листа – 16%, сортового проката – 25%). Несмотря на это, благодаря ценовой конъюнктуре показатель EBITDA в 1 кв. возрос на 64% кв./кв., а рентабельность по этому показателю побила рекорд предыдущего квартала.
Благодаря интеграции в сырье денежная себестоимость (cash cost) сляба в 1 кв. выросла незначительно – на 25 долл. до 185 долл./т. Хотя в 1 кв. выросла себестоимость как жрс и окатышей (в частности, за счет сокращения производства из-за сезонных факторов), так и коксующегося угля (снижение производства из-за перемонтажа лав), опережающий рост цен реализации (даже в угле) привел к расширению спредов.
Операционный денежный поток в 1 кв. вырос не так заметно – на 49% кв./кв. до 773 млн долл., в результате инвестиций в оборотный капитал в объеме 225 млн долл. (против 65 млн долл. в 4 кв.) на фоне роста дебиторской задолженности и запасов. Капвложения составили всего 265 млн долл., план по инвестициям на этот год – 1,35 млрд долл.
(1)
В 1 кв. достигнута рентабельность 52%. Северсталь (BBB-/Baа2/BBB) опубликовала сильные финансовые результаты за 1 кв. 2021 г. по МСФО. Рентабельность по EBITDA достигла исторического рекорда – 52,4% (очень высокое значение для стальной отрасли) на фоне находящихся на многолетнем максимуме мировых цен на сталь.
Несмотря на снижение доли продукции HVA в продажах, рекордные цены обеспечили рост EBITDA на 64%. Выручка в 1 кв. выросла на 29% кв./кв. при повышении средневзвешенной цены на продукцию компании на 26% кв./кв. и объемов реализации – на 8% кв./кв. (благодаря завершению ремонтов). При росте продаж на экспорт вследствие возросшего спроса (его доля увеличилась до 52% с 35% в 4 кв.) произошло ухудшение структуры продаж – доля продукции HVA снизилась с 53% до 46% (рост объемов реализации менее маржинальных полуфабрикатов составил 22%, г/к листа – 16%, сортового проката – 25%). Несмотря на это, благодаря ценовой конъюнктуре показатель EBITDA в 1 кв. возрос на 64% кв./кв., а рентабельность по этому показателю побила рекорд предыдущего квартала.
Благодаря интеграции в сырье денежная себестоимость (cash cost) сляба в 1 кв. выросла незначительно – на 25 долл. до 185 долл./т. Хотя в 1 кв. выросла себестоимость как жрс и окатышей (в частности, за счет сокращения производства из-за сезонных факторов), так и коксующегося угля (снижение производства из-за перемонтажа лав), опережающий рост цен реализации (даже в угле) привел к расширению спредов.
Операционный денежный поток в 1 кв. вырос не так заметно – на 49% кв./кв. до 773 млн долл., в результате инвестиций в оборотный капитал в объеме 225 млн долл. (против 65 млн долл. в 4 кв.) на фоне роста дебиторской задолженности и запасов. Капвложения составили всего 265 млн долл., план по инвестициям на этот год – 1,35 млрд долл.
(2)
Долговая нагрузка упала до 0,52х. На фоне скромных инвестиций и отсутствия дивидендных выплат в 1 кв. накопленные денежные средства выросли на 58% до 921 млн долл., что привело к сокращению чистого долга, а при столь существенном росте EBITDA – к падению долговой нагрузки до 0,52х с 0,84х на начало года.
Ожидаем еще некоторого улучшения результатов во 2 кв. Во 2 кв. мы ожидаем даже некоторого дальнейшего улучшения показателей Северстали, так как сейчас (при текущих высоких ценах) на экспорт реализуются объемы уже июньского производства (завершающего 2 кв.), на внутренний рынок – майского. Также мы ожидаем, что сезонный рост спроса на внутреннем рынке повысит долю продаж более маржинальной продукции. Тем не менее, по словам менеджмента, в 1 кв. компания наблюдала сокращение внутреннего спроса из-за того, что многие клиенты выжидали, видя такой высокий уровень цен, однако вопрос состоит в том, насколько они могут отложить закупки.
Мы не ждем существенного падения цен на сталь ввиду инфраструктурных проектов и планов по сокращению производства в Китае. Также менеджмент компании осторожно оценивает ситуацию со сложившимися очень высокими ценами на сталь (вследствие быстрого роста спроса в ряде регионов и отставания предложения), ожидая, что они, скорее всего, скорректируются. На наш взгляд, вероятность коррекции высока, однако мы не ждем существенного падения цен из-за ряда факторов, наиболее важными из которых мы считаем: (1) реализацию инфраструктурных проектов в ряде ключевых регионов для выхода экономик после коронакризиса (в Китае реализуются уже на протяжении года, в США Дж. Байденом представлена обширная программа инвестиций, в РФ активизируется исполнение нацпроектов) и (2) планы по сокращению (в частности, доменного) производства стали в Китае для улучшения экологической обстановки.
Выпуск CHMFRU 24 c YTM 2,33% торгуется с премией ≈30 б.п. к бондам НЛМК и ММК, что, наш взгляд, не справедливо, принимая во внимание примерно одинаковые кредитные метрики эмитентов и более высокую рентабельность бизнеса Северстали. Также нам нравится выпуск METINR 24 c YTM 2,41%, учитывая сохраняющуюся благоприятную ценовую конъюнктуру на рынке железной руды.
Долговая нагрузка упала до 0,52х. На фоне скромных инвестиций и отсутствия дивидендных выплат в 1 кв. накопленные денежные средства выросли на 58% до 921 млн долл., что привело к сокращению чистого долга, а при столь существенном росте EBITDA – к падению долговой нагрузки до 0,52х с 0,84х на начало года.
Ожидаем еще некоторого улучшения результатов во 2 кв. Во 2 кв. мы ожидаем даже некоторого дальнейшего улучшения показателей Северстали, так как сейчас (при текущих высоких ценах) на экспорт реализуются объемы уже июньского производства (завершающего 2 кв.), на внутренний рынок – майского. Также мы ожидаем, что сезонный рост спроса на внутреннем рынке повысит долю продаж более маржинальной продукции. Тем не менее, по словам менеджмента, в 1 кв. компания наблюдала сокращение внутреннего спроса из-за того, что многие клиенты выжидали, видя такой высокий уровень цен, однако вопрос состоит в том, насколько они могут отложить закупки.
Мы не ждем существенного падения цен на сталь ввиду инфраструктурных проектов и планов по сокращению производства в Китае. Также менеджмент компании осторожно оценивает ситуацию со сложившимися очень высокими ценами на сталь (вследствие быстрого роста спроса в ряде регионов и отставания предложения), ожидая, что они, скорее всего, скорректируются. На наш взгляд, вероятность коррекции высока, однако мы не ждем существенного падения цен из-за ряда факторов, наиболее важными из которых мы считаем: (1) реализацию инфраструктурных проектов в ряде ключевых регионов для выхода экономик после коронакризиса (в Китае реализуются уже на протяжении года, в США Дж. Байденом представлена обширная программа инвестиций, в РФ активизируется исполнение нацпроектов) и (2) планы по сокращению (в частности, доменного) производства стали в Китае для улучшения экологической обстановки.
Выпуск CHMFRU 24 c YTM 2,33% торгуется с премией ≈30 б.п. к бондам НЛМК и ММК, что, наш взгляд, не справедливо, принимая во внимание примерно одинаковые кредитные метрики эмитентов и более высокую рентабельность бизнеса Северстали. Также нам нравится выпуск METINR 24 c YTM 2,41%, учитывая сохраняющуюся благоприятную ценовую конъюнктуру на рынке железной руды.
Геополитика и инфляция «голосуют» за более активное повышение ставки
В эту пятницу мы ожидаем от ЦБ повышения ключевой ставки на 50 б.п. – до 5%. Такое решение было бы логичной реакцией как на динамику инфляции, так и на «навес» геополитических рисков, особенно усилившихся за последний месяц. Напомним, что такой сценарий ужесточения монетарной политики недавно упоминал в качестве одного из трех возможных исходов глава департамента ДКП К. Тремасов.
Рынок ожидает более агрессивного ужесточения, но мы не верим в это в нашем базовом сценарии. По нашим оценкам, большинство участников рынка процентных свопов ожидают повышения ключевой ставки на 50 б.п. на ближайшем заседании и еще на 50-75 б.п. до конца года. Такие ожидания сформировались в конце марта, после ужесточения риторики Дж. Байдена и увеличения риск-премии в рубле, и они не изменились даже после объявления относительно мягких санкций США на госдолг.
Повышение ставки до 5,5-5,75% к концу 2021 г. пока выглядит для нас, скорее, рисковым, чем базовым сценарием. В частности, он предполагает смещение ставки в середину или даже ближе к верхней границе нейтрального диапазона (5-6%) ЦБ, как нам кажется, быстрее, чем того требуют экономические и рыночные условия. При этом напомним, что еще недавно регулятор обращал внимание на то, что, несмотря на начавшийся цикл ужесточения, политика в среднем за этот год останется стимулирующей (т.е. как мы понимаем, ниже 5% в среднем за этот год), тогда как со ставкой 5,5-5,75% к концу года мы рискуем войти в среднем в нейтральную область.
Повышение ставки выше 5% не очень целесообразно: санкции и геополитика не увеличили риски, а у ДКП есть лаг. Мы полагаем, что столь существенного повышения ставки до конца года вряд ли потребуется по нескольким причинам. Во-первых, новый раунд санкций, намеки на возможность их дополнительного ужесточения в будущем и геополитическая напряженность фактически мало чем изменили ситуацию с оценкой рисков и, по нашему мнению, уже давно учтены в ценах активов. В частности, премия за жесткие санкции в рубле сформировалась несколько месяцев назад и сейчас остается стабильной, значение 5-летнего российского CDS за последние несколько месяцев также менялось несильно, оставаясь около отметки в 100 пунктов. Во-вторых, несмотря на то, что инфляция находится на повышенном уровне, она уже показывает признаки замедления и, при прочих равных, будет следовать прогнозной траектории ЦБ. Наконец, регулятор не раз отмечал, что ДКП действует с лагом, и для того, чтобы ощутить ее эффект, требуется 3-6 месяцев. В эту логику и укладывается решение сконцентрировать потенциал ужесточения ДКП в ближайшей перспективе (front-loaded hike), после которого, при прочих равных, должна последовать продолжительная пауза.
В эту пятницу мы ожидаем от ЦБ повышения ключевой ставки на 50 б.п. – до 5%. Такое решение было бы логичной реакцией как на динамику инфляции, так и на «навес» геополитических рисков, особенно усилившихся за последний месяц. Напомним, что такой сценарий ужесточения монетарной политики недавно упоминал в качестве одного из трех возможных исходов глава департамента ДКП К. Тремасов.
Рынок ожидает более агрессивного ужесточения, но мы не верим в это в нашем базовом сценарии. По нашим оценкам, большинство участников рынка процентных свопов ожидают повышения ключевой ставки на 50 б.п. на ближайшем заседании и еще на 50-75 б.п. до конца года. Такие ожидания сформировались в конце марта, после ужесточения риторики Дж. Байдена и увеличения риск-премии в рубле, и они не изменились даже после объявления относительно мягких санкций США на госдолг.
Повышение ставки до 5,5-5,75% к концу 2021 г. пока выглядит для нас, скорее, рисковым, чем базовым сценарием. В частности, он предполагает смещение ставки в середину или даже ближе к верхней границе нейтрального диапазона (5-6%) ЦБ, как нам кажется, быстрее, чем того требуют экономические и рыночные условия. При этом напомним, что еще недавно регулятор обращал внимание на то, что, несмотря на начавшийся цикл ужесточения, политика в среднем за этот год останется стимулирующей (т.е. как мы понимаем, ниже 5% в среднем за этот год), тогда как со ставкой 5,5-5,75% к концу года мы рискуем войти в среднем в нейтральную область.
Повышение ставки выше 5% не очень целесообразно: санкции и геополитика не увеличили риски, а у ДКП есть лаг. Мы полагаем, что столь существенного повышения ставки до конца года вряд ли потребуется по нескольким причинам. Во-первых, новый раунд санкций, намеки на возможность их дополнительного ужесточения в будущем и геополитическая напряженность фактически мало чем изменили ситуацию с оценкой рисков и, по нашему мнению, уже давно учтены в ценах активов. В частности, премия за жесткие санкции в рубле сформировалась несколько месяцев назад и сейчас остается стабильной, значение 5-летнего российского CDS за последние несколько месяцев также менялось несильно, оставаясь около отметки в 100 пунктов. Во-вторых, несмотря на то, что инфляция находится на повышенном уровне, она уже показывает признаки замедления и, при прочих равных, будет следовать прогнозной траектории ЦБ. Наконец, регулятор не раз отмечал, что ДКП действует с лагом, и для того, чтобы ощутить ее эффект, требуется 3-6 месяцев. В эту логику и укладывается решение сконцентрировать потенциал ужесточения ДКП в ближайшей перспективе (front-loaded hike), после которого, при прочих равных, должна последовать продолжительная пауза.
Потребительские расходы в марте: в плену у эффекта базы
По данным Росстата, оборот розничной торговли в марте просел на 3,4% г./г. (-1,5% г./г. в феврале), а потребительские расходы в целом (с учетом платных услуг населению) снизились на 2,3% г./г. (-2,4% г./г. в феврале).
Последние два месяца динамика розничного товарооборота занижена из-за статистических эффектов. Однако, как мы полагаем, последние два месяца динамика розницы искусственно занижается временными факторами – в феврале это был эффект високосного 2020 г., а в марте – очень высокая база марта прошлого года. Напомним, что тогда ожидания грядущей самоизоляции были ключевым фактором ажиотажного спроса населения на товары первой необходимости – розничный товарооборот «скакнул» на 7% г./г., тогда как в прошлые месяцы рос на ~1,8% г./г.
Росстат улучшил динамику потребительских расходов за прошлый год. Росстат также пересмотрел данные по потребительским расходам за 2020 г. в целом – динамика оборота розницы улучшена с -4,1% до -3,2% г./г. Пересмотр выглядит достаточно существенным: в денежном выражении расходы потребителей увеличились на 318 млрд руб., или на 0,75%. При этом картина внутригодовой динамики почти не изменилась, месячные данные улучшены очень равномерно, и пропорции остались прежними (существенный масштаб спада апреля-июня, например, сохранился).
С апреля потребительские расходы перейдут к росту на фоне эффекта базы, поддержки со стороны бюджета и сохранения роста потребкредитования. Начиная с апреля, оборот розницы, вне всяких сомнений, перейдет к росту. Сначала в большей степени будет проявляться эффект базы из-за кризисного 2 кв. 2020 г., и плавно будут подключаться и фундаментальные факторы – постепенное улучшение доходов населения на фоне роста бюджетных трансфертов и снижения инфляции, а также продолжения позитивных изменений на рынке труда. При этом, хотя количество занятых и безработных почти достигло докризисных уровней, и уровень безработицы продолжает падать, все же позитивные тенденции на рынке труда демонстрируют определенное замедление. В целом мы полагаем, что сейчас потребительскому сектору не хватает второй волны стимула со стороны госсектора (напомним, что в марте бюджет заметно снизил объем стимулирования). В этой связи логично выглядят обновленные меры социальной поддержки, которые были анонсированы в сегодняшнем послании Президента (хотя их объем еще предстоит оценить, видно, что некоторые из них не фигурировали в прошлых планах).
Мы по-прежнему считаем, что в этом году ключевыми факторами роста потребительских расходов останутся бюджетные расходы и сохранение позитивной динамики потребкредитования (наряду со снижением сберегательной активности населения).
По данным Росстата, оборот розничной торговли в марте просел на 3,4% г./г. (-1,5% г./г. в феврале), а потребительские расходы в целом (с учетом платных услуг населению) снизились на 2,3% г./г. (-2,4% г./г. в феврале).
Последние два месяца динамика розничного товарооборота занижена из-за статистических эффектов. Однако, как мы полагаем, последние два месяца динамика розницы искусственно занижается временными факторами – в феврале это был эффект високосного 2020 г., а в марте – очень высокая база марта прошлого года. Напомним, что тогда ожидания грядущей самоизоляции были ключевым фактором ажиотажного спроса населения на товары первой необходимости – розничный товарооборот «скакнул» на 7% г./г., тогда как в прошлые месяцы рос на ~1,8% г./г.
Росстат улучшил динамику потребительских расходов за прошлый год. Росстат также пересмотрел данные по потребительским расходам за 2020 г. в целом – динамика оборота розницы улучшена с -4,1% до -3,2% г./г. Пересмотр выглядит достаточно существенным: в денежном выражении расходы потребителей увеличились на 318 млрд руб., или на 0,75%. При этом картина внутригодовой динамики почти не изменилась, месячные данные улучшены очень равномерно, и пропорции остались прежними (существенный масштаб спада апреля-июня, например, сохранился).
С апреля потребительские расходы перейдут к росту на фоне эффекта базы, поддержки со стороны бюджета и сохранения роста потребкредитования. Начиная с апреля, оборот розницы, вне всяких сомнений, перейдет к росту. Сначала в большей степени будет проявляться эффект базы из-за кризисного 2 кв. 2020 г., и плавно будут подключаться и фундаментальные факторы – постепенное улучшение доходов населения на фоне роста бюджетных трансфертов и снижения инфляции, а также продолжения позитивных изменений на рынке труда. При этом, хотя количество занятых и безработных почти достигло докризисных уровней, и уровень безработицы продолжает падать, все же позитивные тенденции на рынке труда демонстрируют определенное замедление. В целом мы полагаем, что сейчас потребительскому сектору не хватает второй волны стимула со стороны госсектора (напомним, что в марте бюджет заметно снизил объем стимулирования). В этой связи логично выглядят обновленные меры социальной поддержки, которые были анонсированы в сегодняшнем послании Президента (хотя их объем еще предстоит оценить, видно, что некоторые из них не фигурировали в прошлых планах).
Мы по-прежнему считаем, что в этом году ключевыми факторами роста потребительских расходов останутся бюджетные расходы и сохранение позитивной динамики потребкредитования (наряду со снижением сберегательной активности населения).
ММК: высокие цены гарантировали сильные результаты
Рекордно высокие цены на сталь нивелировали все негативные эффекты. ММК (BBB-/Baа2/BBB) опубликовал сильные финансовые результаты за 1 кв. 2021 г. по МСФО на фоне рекордно высоких цен на сталь, которые более чем компенсировали продолжившийся рост цен на железную руду (+24% кв./кв.), снижение объемов продаж (-4,6% кв./кв.) и ухудшение структуры реализации (-14% кв./кв. премиальная продукция; компания объясняет это пополнением складов перед началом строительного сезона). При этом во 2 кв. мы ожидаем дальнейшего улучшения финансовых результатов компании в связи с «наверстыванием» внутренними ценами экспортных котировок (компания ожидает их рост на 30% кв./кв.), ослаблением рубля и повышением доли продаж более маржинальной продукции в строительный сезон (кроме того, сама компания прогнозирует наращивание общих объемов продаж до +10% кв./кв.).
Выручка в 1 кв. повысилась на 18% кв./кв. при росте средней цены реализации на 24% кв./кв. Преимущественно из-за отсутствия собственного железорудного сырья cash cost сляба вырос на 19% кв./кв. до 340 долл./т, дополнительное давление оказал рост цен на лом и уголь (самообеспеченность углем составляет только 40%). Кстати говоря, ММК ожидает, что цены на жрс скорректируются вниз, поскольку предложение растет и погодные условия также улучшаются, и не ожидает дальнейшего роста цен на уголь. Несмотря на повышение себестоимости, взрывной рост мировых цен на сталь привел к увеличению EBITDA на 53% кв./кв. до 726 млн долл., рентабельности по EBITDA – на 7,6 п.п. до 33,2%. Показатель EBITDA продолжил расти в 1 кв. и в турецком (с 21 до 27 млн долл.), и угольном (с 7 до 25 млн долл.) дивизионах благодаря благоприятной ценовой конъюнктуре.
Операционный поток упал на фоне инвестиций в оборотный капитал. Операционный денежный поток в 1 кв. упал на 24% кв./кв. до 263 млн долл. в результате инвестиций в оборотный капитал в объеме 360 млн долл. (50 млн долл. кварталом ранее) в основном из-за существенного роста дебиторской задолженности (на 186 млн долл.), а также запасов (на 92 млн долл.). Менеджмент объясняет это увеличением экспортных продаж, ростом цен и запасов. Компания ожидает, что во 2 кв. будет также отток средств, но он будет существенно меньше.
Долговая нагрузка остается низкой. Капвложения в 1 кв. составили всего 141 млн долл. при годовой программе – 1 млрд долл. Долговая нагрузка компании (с учетом банковских депозитов) остается низкой – 0,08х Чистый долг/EBITDA.
Компания наконец запускает г/к линию в Турции. Компания вчера объявила, что приняла решение о запуске линии горячекатаного проката на MMK Metalurji (мощностью до 2 млн т, была остановлена в 2012 г. из-за неблагоприятной рыночной конъюнктуры). Капвложения оцениваются на уровне 40 млн долл., инвестиции в оборотный капитал – до 200 млн долл., сроки запуска – 4-4,5 мес. По нашим консервативным оценкам, даже с учетом ожидаемой коррекции цен на сталь запуск г/к производства может принести дополнительно до 200 млн долл. в этом году к EBITDA ММК.
Выпуск MAGNRM 24 торгуется с одной из самых низких доходностей среди металлургов (YTM 2,04%), на уровне NLMKRU 24 и с дисконтом 30 б.п. к Северстали, и выглядит неинтересно. Среди альтернатив можно рассмотреть METINR 24 c YTM 2,44%.
Рекордно высокие цены на сталь нивелировали все негативные эффекты. ММК (BBB-/Baа2/BBB) опубликовал сильные финансовые результаты за 1 кв. 2021 г. по МСФО на фоне рекордно высоких цен на сталь, которые более чем компенсировали продолжившийся рост цен на железную руду (+24% кв./кв.), снижение объемов продаж (-4,6% кв./кв.) и ухудшение структуры реализации (-14% кв./кв. премиальная продукция; компания объясняет это пополнением складов перед началом строительного сезона). При этом во 2 кв. мы ожидаем дальнейшего улучшения финансовых результатов компании в связи с «наверстыванием» внутренними ценами экспортных котировок (компания ожидает их рост на 30% кв./кв.), ослаблением рубля и повышением доли продаж более маржинальной продукции в строительный сезон (кроме того, сама компания прогнозирует наращивание общих объемов продаж до +10% кв./кв.).
Выручка в 1 кв. повысилась на 18% кв./кв. при росте средней цены реализации на 24% кв./кв. Преимущественно из-за отсутствия собственного железорудного сырья cash cost сляба вырос на 19% кв./кв. до 340 долл./т, дополнительное давление оказал рост цен на лом и уголь (самообеспеченность углем составляет только 40%). Кстати говоря, ММК ожидает, что цены на жрс скорректируются вниз, поскольку предложение растет и погодные условия также улучшаются, и не ожидает дальнейшего роста цен на уголь. Несмотря на повышение себестоимости, взрывной рост мировых цен на сталь привел к увеличению EBITDA на 53% кв./кв. до 726 млн долл., рентабельности по EBITDA – на 7,6 п.п. до 33,2%. Показатель EBITDA продолжил расти в 1 кв. и в турецком (с 21 до 27 млн долл.), и угольном (с 7 до 25 млн долл.) дивизионах благодаря благоприятной ценовой конъюнктуре.
Операционный поток упал на фоне инвестиций в оборотный капитал. Операционный денежный поток в 1 кв. упал на 24% кв./кв. до 263 млн долл. в результате инвестиций в оборотный капитал в объеме 360 млн долл. (50 млн долл. кварталом ранее) в основном из-за существенного роста дебиторской задолженности (на 186 млн долл.), а также запасов (на 92 млн долл.). Менеджмент объясняет это увеличением экспортных продаж, ростом цен и запасов. Компания ожидает, что во 2 кв. будет также отток средств, но он будет существенно меньше.
Долговая нагрузка остается низкой. Капвложения в 1 кв. составили всего 141 млн долл. при годовой программе – 1 млрд долл. Долговая нагрузка компании (с учетом банковских депозитов) остается низкой – 0,08х Чистый долг/EBITDA.
Компания наконец запускает г/к линию в Турции. Компания вчера объявила, что приняла решение о запуске линии горячекатаного проката на MMK Metalurji (мощностью до 2 млн т, была остановлена в 2012 г. из-за неблагоприятной рыночной конъюнктуры). Капвложения оцениваются на уровне 40 млн долл., инвестиции в оборотный капитал – до 200 млн долл., сроки запуска – 4-4,5 мес. По нашим консервативным оценкам, даже с учетом ожидаемой коррекции цен на сталь запуск г/к производства может принести дополнительно до 200 млн долл. в этом году к EBITDA ММК.
Выпуск MAGNRM 24 торгуется с одной из самых низких доходностей среди металлургов (YTM 2,04%), на уровне NLMKRU 24 и с дисконтом 30 б.п. к Северстали, и выглядит неинтересно. Среди альтернатив можно рассмотреть METINR 24 c YTM 2,44%.
НЛМК: результаты на многолетнем максимуме
(1)
НЛМК (BBB-/Baа2/BBB) опубликовал сильные финансовые результаты за 1 кв. 2021 г. по МСФО на фоне рекордных цен на сталь, продолжившегося удорожания железной руды (компания обеспечена собственным жрс) и расширения спредов «металлопродукция-сырье», а также улучшения структуры продаж.
Снижение объемов продаж в связи с ремонтами и началом отгрузки слябов в США, рост HVA продаж. Выручка в 1 кв. возросла на 20% кв./кв. при снижении объемов продаж на 7% кв./кв. из-за сокращения продаж чугуна в связи с ремонтами и возобновления отгрузки слябов на НЛМК США (сложился локальный дефицит сырья и с такими ценами на сталь пошлины перестали быть заградительными), которые пока учтены в запасах и будут переработаны в прокат, и реализованы во 2 кв. При этом в продажах выросла доля готового проката (+8 п.п. до 73%), а доля продукции HVA повысилась на 3 п.п. до 36%. Рыночные цены в США выросли за этот период на 53% кв./кв., в ЕС – на 34% кв./кв., в РФ – на 44% кв./кв., экспортные цены на слябы – на 35% кв./кв.
Рост EBITDA во всех сегментах, кроме европейского. Благодаря интеграции в железорудное сырье cash cost сляба в 1 кв. вырос всего на 7% до 220 долл./т (для сравнения - у Северстали 185 долл./т, у ММК 340 долл./т). Показатель EBITDA повысился на 31% кв./кв. до 1,17 млрд долл., а рентабельность побила очередной рекорд, достигнув 40,7%. Этот показатель рос во всех сегментах, кроме европейского. Так, в российском дивизионе плоского проката он возрос на 66% кв./кв. до 772 млн долл., в добывающем – на 27% кв./кв. до 432 млн долл., в сегменте сортового проката – почти втрое до 90 млн долл., в американском дивизионе – по сути, повысился с 10 до 65 млн долл. (в 4 кв. была учтена компенсация тарифов от Минторга США в размере 97 млн долл.), в ЕС у Dansteel так и остался убыток на уровне EBITDA -4 млн долл. (на фоне опережающего роста цен на слябы), а совместное предприятие NBH вышло в плюс – 8 млн долл. против операционного убытка в 28 млн долл. кварталом ранее.
(1)
НЛМК (BBB-/Baа2/BBB) опубликовал сильные финансовые результаты за 1 кв. 2021 г. по МСФО на фоне рекордных цен на сталь, продолжившегося удорожания железной руды (компания обеспечена собственным жрс) и расширения спредов «металлопродукция-сырье», а также улучшения структуры продаж.
Снижение объемов продаж в связи с ремонтами и началом отгрузки слябов в США, рост HVA продаж. Выручка в 1 кв. возросла на 20% кв./кв. при снижении объемов продаж на 7% кв./кв. из-за сокращения продаж чугуна в связи с ремонтами и возобновления отгрузки слябов на НЛМК США (сложился локальный дефицит сырья и с такими ценами на сталь пошлины перестали быть заградительными), которые пока учтены в запасах и будут переработаны в прокат, и реализованы во 2 кв. При этом в продажах выросла доля готового проката (+8 п.п. до 73%), а доля продукции HVA повысилась на 3 п.п. до 36%. Рыночные цены в США выросли за этот период на 53% кв./кв., в ЕС – на 34% кв./кв., в РФ – на 44% кв./кв., экспортные цены на слябы – на 35% кв./кв.
Рост EBITDA во всех сегментах, кроме европейского. Благодаря интеграции в железорудное сырье cash cost сляба в 1 кв. вырос всего на 7% до 220 долл./т (для сравнения - у Северстали 185 долл./т, у ММК 340 долл./т). Показатель EBITDA повысился на 31% кв./кв. до 1,17 млрд долл., а рентабельность побила очередной рекорд, достигнув 40,7%. Этот показатель рос во всех сегментах, кроме европейского. Так, в российском дивизионе плоского проката он возрос на 66% кв./кв. до 772 млн долл., в добывающем – на 27% кв./кв. до 432 млн долл., в сегменте сортового проката – почти втрое до 90 млн долл., в американском дивизионе – по сути, повысился с 10 до 65 млн долл. (в 4 кв. была учтена компенсация тарифов от Минторга США в размере 97 млн долл.), в ЕС у Dansteel так и остался убыток на уровне EBITDA -4 млн долл. (на фоне опережающего роста цен на слябы), а совместное предприятие NBH вышло в плюс – 8 млн долл. против операционного убытка в 28 млн долл. кварталом ранее.
(2)
Повышение операционного потока, несмотря на инвестиции в оборотный капитал. Операционный денежный поток в 1 кв. вырос на 32% кв./кв. до 691 млн долл., несмотря на существенный рост инвестиций в оборотный капитал (289 млн долл.; 256 млн долл. кв. ранее, но тогда это привело к просадке операционного потока). В 1 кв. продолжилось увеличение дебиторской задолженности (на 304 млн долл., 205 млн долл. кварталом ранее) вследствие роста цен и продаж на российском рынке и в меньшей степени – запасов (на 115 млн долл.). Капвложения в 1 кв. составили всего 232 млн долл. при годовом плане 1,1-1,2 млрд долл.
Сокращение долга и рост EBITDA привели к снижению долговой нагрузки до 0,65х. В 1 кв. компания погасила нетто 513 млн долл. долга, частично из накопленных денежных средств. В результате чистый долг снизился на 16% до 2,1 млрд долл., а его отношение к LTM EBITDA – до 0,65х с 0,94х на начало года. В течение 1 кв. было выплачено пока всего 100 млн долл. дивидендов, за 4 кв. ожидается – 570 млн долл., по результатам 1 кв. компания рекомендует выплатить дивиденды в размере 600 млн долл.
Ожидаем дальнейшего улучшения показателей во 2 кв. Во 2 кв. 2021 г. мы ждем дальнейшего улучшения показателей, в первую очередь, в связи с высокими ценами на сталь, которые отражаются с лагом в отчетности. Кроме того, во 2 кв. ожидается рост объемов продаж в связи с окончанием модернизации мощностей на Липецкой площадке, сезонным ростом спроса в РФ и распродажей накопленных запасов.
Выпуски NLMKRU 23 c YTM 1,79%, NLMKRU 24 c YTM 2,04% и NLMKRU 26 c YTM 2,68% торгуются с одними из самых узких спредов среди металлургов и выглядят неинтересно. Лучшей альтернативой мы считаем CHMFRU 24, который, на наш взгляд, несправедливо торгуется с премией 30 б.п. к НЛМК и ММК, несмотря на схожие кредитные метрики и заметно более высокую рентабельность. Также можно рассмотреть METINR 24 c YTM 2,43%.
Повышение операционного потока, несмотря на инвестиции в оборотный капитал. Операционный денежный поток в 1 кв. вырос на 32% кв./кв. до 691 млн долл., несмотря на существенный рост инвестиций в оборотный капитал (289 млн долл.; 256 млн долл. кв. ранее, но тогда это привело к просадке операционного потока). В 1 кв. продолжилось увеличение дебиторской задолженности (на 304 млн долл., 205 млн долл. кварталом ранее) вследствие роста цен и продаж на российском рынке и в меньшей степени – запасов (на 115 млн долл.). Капвложения в 1 кв. составили всего 232 млн долл. при годовом плане 1,1-1,2 млрд долл.
Сокращение долга и рост EBITDA привели к снижению долговой нагрузки до 0,65х. В 1 кв. компания погасила нетто 513 млн долл. долга, частично из накопленных денежных средств. В результате чистый долг снизился на 16% до 2,1 млрд долл., а его отношение к LTM EBITDA – до 0,65х с 0,94х на начало года. В течение 1 кв. было выплачено пока всего 100 млн долл. дивидендов, за 4 кв. ожидается – 570 млн долл., по результатам 1 кв. компания рекомендует выплатить дивиденды в размере 600 млн долл.
Ожидаем дальнейшего улучшения показателей во 2 кв. Во 2 кв. 2021 г. мы ждем дальнейшего улучшения показателей, в первую очередь, в связи с высокими ценами на сталь, которые отражаются с лагом в отчетности. Кроме того, во 2 кв. ожидается рост объемов продаж в связи с окончанием модернизации мощностей на Липецкой площадке, сезонным ростом спроса в РФ и распродажей накопленных запасов.
Выпуски NLMKRU 23 c YTM 1,79%, NLMKRU 24 c YTM 2,04% и NLMKRU 26 c YTM 2,68% торгуются с одними из самых узких спредов среди металлургов и выглядят неинтересно. Лучшей альтернативой мы считаем CHMFRU 24, который, на наш взгляд, несправедливо торгуется с премией 30 б.п. к НЛМК и ММК, несмотря на схожие кредитные метрики и заметно более высокую рентабельность. Также можно рассмотреть METINR 24 c YTM 2,43%.