Геополитика и инфляция «голосуют» за более активное повышение ставки
В эту пятницу мы ожидаем от ЦБ повышения ключевой ставки на 50 б.п. – до 5%. Такое решение было бы логичной реакцией как на динамику инфляции, так и на «навес» геополитических рисков, особенно усилившихся за последний месяц. Напомним, что такой сценарий ужесточения монетарной политики недавно упоминал в качестве одного из трех возможных исходов глава департамента ДКП К. Тремасов.
Рынок ожидает более агрессивного ужесточения, но мы не верим в это в нашем базовом сценарии. По нашим оценкам, большинство участников рынка процентных свопов ожидают повышения ключевой ставки на 50 б.п. на ближайшем заседании и еще на 50-75 б.п. до конца года. Такие ожидания сформировались в конце марта, после ужесточения риторики Дж. Байдена и увеличения риск-премии в рубле, и они не изменились даже после объявления относительно мягких санкций США на госдолг.
Повышение ставки до 5,5-5,75% к концу 2021 г. пока выглядит для нас, скорее, рисковым, чем базовым сценарием. В частности, он предполагает смещение ставки в середину или даже ближе к верхней границе нейтрального диапазона (5-6%) ЦБ, как нам кажется, быстрее, чем того требуют экономические и рыночные условия. При этом напомним, что еще недавно регулятор обращал внимание на то, что, несмотря на начавшийся цикл ужесточения, политика в среднем за этот год останется стимулирующей (т.е. как мы понимаем, ниже 5% в среднем за этот год), тогда как со ставкой 5,5-5,75% к концу года мы рискуем войти в среднем в нейтральную область.
Повышение ставки выше 5% не очень целесообразно: санкции и геополитика не увеличили риски, а у ДКП есть лаг. Мы полагаем, что столь существенного повышения ставки до конца года вряд ли потребуется по нескольким причинам. Во-первых, новый раунд санкций, намеки на возможность их дополнительного ужесточения в будущем и геополитическая напряженность фактически мало чем изменили ситуацию с оценкой рисков и, по нашему мнению, уже давно учтены в ценах активов. В частности, премия за жесткие санкции в рубле сформировалась несколько месяцев назад и сейчас остается стабильной, значение 5-летнего российского CDS за последние несколько месяцев также менялось несильно, оставаясь около отметки в 100 пунктов. Во-вторых, несмотря на то, что инфляция находится на повышенном уровне, она уже показывает признаки замедления и, при прочих равных, будет следовать прогнозной траектории ЦБ. Наконец, регулятор не раз отмечал, что ДКП действует с лагом, и для того, чтобы ощутить ее эффект, требуется 3-6 месяцев. В эту логику и укладывается решение сконцентрировать потенциал ужесточения ДКП в ближайшей перспективе (front-loaded hike), после которого, при прочих равных, должна последовать продолжительная пауза.
В эту пятницу мы ожидаем от ЦБ повышения ключевой ставки на 50 б.п. – до 5%. Такое решение было бы логичной реакцией как на динамику инфляции, так и на «навес» геополитических рисков, особенно усилившихся за последний месяц. Напомним, что такой сценарий ужесточения монетарной политики недавно упоминал в качестве одного из трех возможных исходов глава департамента ДКП К. Тремасов.
Рынок ожидает более агрессивного ужесточения, но мы не верим в это в нашем базовом сценарии. По нашим оценкам, большинство участников рынка процентных свопов ожидают повышения ключевой ставки на 50 б.п. на ближайшем заседании и еще на 50-75 б.п. до конца года. Такие ожидания сформировались в конце марта, после ужесточения риторики Дж. Байдена и увеличения риск-премии в рубле, и они не изменились даже после объявления относительно мягких санкций США на госдолг.
Повышение ставки до 5,5-5,75% к концу 2021 г. пока выглядит для нас, скорее, рисковым, чем базовым сценарием. В частности, он предполагает смещение ставки в середину или даже ближе к верхней границе нейтрального диапазона (5-6%) ЦБ, как нам кажется, быстрее, чем того требуют экономические и рыночные условия. При этом напомним, что еще недавно регулятор обращал внимание на то, что, несмотря на начавшийся цикл ужесточения, политика в среднем за этот год останется стимулирующей (т.е. как мы понимаем, ниже 5% в среднем за этот год), тогда как со ставкой 5,5-5,75% к концу года мы рискуем войти в среднем в нейтральную область.
Повышение ставки выше 5% не очень целесообразно: санкции и геополитика не увеличили риски, а у ДКП есть лаг. Мы полагаем, что столь существенного повышения ставки до конца года вряд ли потребуется по нескольким причинам. Во-первых, новый раунд санкций, намеки на возможность их дополнительного ужесточения в будущем и геополитическая напряженность фактически мало чем изменили ситуацию с оценкой рисков и, по нашему мнению, уже давно учтены в ценах активов. В частности, премия за жесткие санкции в рубле сформировалась несколько месяцев назад и сейчас остается стабильной, значение 5-летнего российского CDS за последние несколько месяцев также менялось несильно, оставаясь около отметки в 100 пунктов. Во-вторых, несмотря на то, что инфляция находится на повышенном уровне, она уже показывает признаки замедления и, при прочих равных, будет следовать прогнозной траектории ЦБ. Наконец, регулятор не раз отмечал, что ДКП действует с лагом, и для того, чтобы ощутить ее эффект, требуется 3-6 месяцев. В эту логику и укладывается решение сконцентрировать потенциал ужесточения ДКП в ближайшей перспективе (front-loaded hike), после которого, при прочих равных, должна последовать продолжительная пауза.
Потребительские расходы в марте: в плену у эффекта базы
По данным Росстата, оборот розничной торговли в марте просел на 3,4% г./г. (-1,5% г./г. в феврале), а потребительские расходы в целом (с учетом платных услуг населению) снизились на 2,3% г./г. (-2,4% г./г. в феврале).
Последние два месяца динамика розничного товарооборота занижена из-за статистических эффектов. Однако, как мы полагаем, последние два месяца динамика розницы искусственно занижается временными факторами – в феврале это был эффект високосного 2020 г., а в марте – очень высокая база марта прошлого года. Напомним, что тогда ожидания грядущей самоизоляции были ключевым фактором ажиотажного спроса населения на товары первой необходимости – розничный товарооборот «скакнул» на 7% г./г., тогда как в прошлые месяцы рос на ~1,8% г./г.
Росстат улучшил динамику потребительских расходов за прошлый год. Росстат также пересмотрел данные по потребительским расходам за 2020 г. в целом – динамика оборота розницы улучшена с -4,1% до -3,2% г./г. Пересмотр выглядит достаточно существенным: в денежном выражении расходы потребителей увеличились на 318 млрд руб., или на 0,75%. При этом картина внутригодовой динамики почти не изменилась, месячные данные улучшены очень равномерно, и пропорции остались прежними (существенный масштаб спада апреля-июня, например, сохранился).
С апреля потребительские расходы перейдут к росту на фоне эффекта базы, поддержки со стороны бюджета и сохранения роста потребкредитования. Начиная с апреля, оборот розницы, вне всяких сомнений, перейдет к росту. Сначала в большей степени будет проявляться эффект базы из-за кризисного 2 кв. 2020 г., и плавно будут подключаться и фундаментальные факторы – постепенное улучшение доходов населения на фоне роста бюджетных трансфертов и снижения инфляции, а также продолжения позитивных изменений на рынке труда. При этом, хотя количество занятых и безработных почти достигло докризисных уровней, и уровень безработицы продолжает падать, все же позитивные тенденции на рынке труда демонстрируют определенное замедление. В целом мы полагаем, что сейчас потребительскому сектору не хватает второй волны стимула со стороны госсектора (напомним, что в марте бюджет заметно снизил объем стимулирования). В этой связи логично выглядят обновленные меры социальной поддержки, которые были анонсированы в сегодняшнем послании Президента (хотя их объем еще предстоит оценить, видно, что некоторые из них не фигурировали в прошлых планах).
Мы по-прежнему считаем, что в этом году ключевыми факторами роста потребительских расходов останутся бюджетные расходы и сохранение позитивной динамики потребкредитования (наряду со снижением сберегательной активности населения).
По данным Росстата, оборот розничной торговли в марте просел на 3,4% г./г. (-1,5% г./г. в феврале), а потребительские расходы в целом (с учетом платных услуг населению) снизились на 2,3% г./г. (-2,4% г./г. в феврале).
Последние два месяца динамика розничного товарооборота занижена из-за статистических эффектов. Однако, как мы полагаем, последние два месяца динамика розницы искусственно занижается временными факторами – в феврале это был эффект високосного 2020 г., а в марте – очень высокая база марта прошлого года. Напомним, что тогда ожидания грядущей самоизоляции были ключевым фактором ажиотажного спроса населения на товары первой необходимости – розничный товарооборот «скакнул» на 7% г./г., тогда как в прошлые месяцы рос на ~1,8% г./г.
Росстат улучшил динамику потребительских расходов за прошлый год. Росстат также пересмотрел данные по потребительским расходам за 2020 г. в целом – динамика оборота розницы улучшена с -4,1% до -3,2% г./г. Пересмотр выглядит достаточно существенным: в денежном выражении расходы потребителей увеличились на 318 млрд руб., или на 0,75%. При этом картина внутригодовой динамики почти не изменилась, месячные данные улучшены очень равномерно, и пропорции остались прежними (существенный масштаб спада апреля-июня, например, сохранился).
С апреля потребительские расходы перейдут к росту на фоне эффекта базы, поддержки со стороны бюджета и сохранения роста потребкредитования. Начиная с апреля, оборот розницы, вне всяких сомнений, перейдет к росту. Сначала в большей степени будет проявляться эффект базы из-за кризисного 2 кв. 2020 г., и плавно будут подключаться и фундаментальные факторы – постепенное улучшение доходов населения на фоне роста бюджетных трансфертов и снижения инфляции, а также продолжения позитивных изменений на рынке труда. При этом, хотя количество занятых и безработных почти достигло докризисных уровней, и уровень безработицы продолжает падать, все же позитивные тенденции на рынке труда демонстрируют определенное замедление. В целом мы полагаем, что сейчас потребительскому сектору не хватает второй волны стимула со стороны госсектора (напомним, что в марте бюджет заметно снизил объем стимулирования). В этой связи логично выглядят обновленные меры социальной поддержки, которые были анонсированы в сегодняшнем послании Президента (хотя их объем еще предстоит оценить, видно, что некоторые из них не фигурировали в прошлых планах).
Мы по-прежнему считаем, что в этом году ключевыми факторами роста потребительских расходов останутся бюджетные расходы и сохранение позитивной динамики потребкредитования (наряду со снижением сберегательной активности населения).
ММК: высокие цены гарантировали сильные результаты
Рекордно высокие цены на сталь нивелировали все негативные эффекты. ММК (BBB-/Baа2/BBB) опубликовал сильные финансовые результаты за 1 кв. 2021 г. по МСФО на фоне рекордно высоких цен на сталь, которые более чем компенсировали продолжившийся рост цен на железную руду (+24% кв./кв.), снижение объемов продаж (-4,6% кв./кв.) и ухудшение структуры реализации (-14% кв./кв. премиальная продукция; компания объясняет это пополнением складов перед началом строительного сезона). При этом во 2 кв. мы ожидаем дальнейшего улучшения финансовых результатов компании в связи с «наверстыванием» внутренними ценами экспортных котировок (компания ожидает их рост на 30% кв./кв.), ослаблением рубля и повышением доли продаж более маржинальной продукции в строительный сезон (кроме того, сама компания прогнозирует наращивание общих объемов продаж до +10% кв./кв.).
Выручка в 1 кв. повысилась на 18% кв./кв. при росте средней цены реализации на 24% кв./кв. Преимущественно из-за отсутствия собственного железорудного сырья cash cost сляба вырос на 19% кв./кв. до 340 долл./т, дополнительное давление оказал рост цен на лом и уголь (самообеспеченность углем составляет только 40%). Кстати говоря, ММК ожидает, что цены на жрс скорректируются вниз, поскольку предложение растет и погодные условия также улучшаются, и не ожидает дальнейшего роста цен на уголь. Несмотря на повышение себестоимости, взрывной рост мировых цен на сталь привел к увеличению EBITDA на 53% кв./кв. до 726 млн долл., рентабельности по EBITDA – на 7,6 п.п. до 33,2%. Показатель EBITDA продолжил расти в 1 кв. и в турецком (с 21 до 27 млн долл.), и угольном (с 7 до 25 млн долл.) дивизионах благодаря благоприятной ценовой конъюнктуре.
Операционный поток упал на фоне инвестиций в оборотный капитал. Операционный денежный поток в 1 кв. упал на 24% кв./кв. до 263 млн долл. в результате инвестиций в оборотный капитал в объеме 360 млн долл. (50 млн долл. кварталом ранее) в основном из-за существенного роста дебиторской задолженности (на 186 млн долл.), а также запасов (на 92 млн долл.). Менеджмент объясняет это увеличением экспортных продаж, ростом цен и запасов. Компания ожидает, что во 2 кв. будет также отток средств, но он будет существенно меньше.
Долговая нагрузка остается низкой. Капвложения в 1 кв. составили всего 141 млн долл. при годовой программе – 1 млрд долл. Долговая нагрузка компании (с учетом банковских депозитов) остается низкой – 0,08х Чистый долг/EBITDA.
Компания наконец запускает г/к линию в Турции. Компания вчера объявила, что приняла решение о запуске линии горячекатаного проката на MMK Metalurji (мощностью до 2 млн т, была остановлена в 2012 г. из-за неблагоприятной рыночной конъюнктуры). Капвложения оцениваются на уровне 40 млн долл., инвестиции в оборотный капитал – до 200 млн долл., сроки запуска – 4-4,5 мес. По нашим консервативным оценкам, даже с учетом ожидаемой коррекции цен на сталь запуск г/к производства может принести дополнительно до 200 млн долл. в этом году к EBITDA ММК.
Выпуск MAGNRM 24 торгуется с одной из самых низких доходностей среди металлургов (YTM 2,04%), на уровне NLMKRU 24 и с дисконтом 30 б.п. к Северстали, и выглядит неинтересно. Среди альтернатив можно рассмотреть METINR 24 c YTM 2,44%.
Рекордно высокие цены на сталь нивелировали все негативные эффекты. ММК (BBB-/Baа2/BBB) опубликовал сильные финансовые результаты за 1 кв. 2021 г. по МСФО на фоне рекордно высоких цен на сталь, которые более чем компенсировали продолжившийся рост цен на железную руду (+24% кв./кв.), снижение объемов продаж (-4,6% кв./кв.) и ухудшение структуры реализации (-14% кв./кв. премиальная продукция; компания объясняет это пополнением складов перед началом строительного сезона). При этом во 2 кв. мы ожидаем дальнейшего улучшения финансовых результатов компании в связи с «наверстыванием» внутренними ценами экспортных котировок (компания ожидает их рост на 30% кв./кв.), ослаблением рубля и повышением доли продаж более маржинальной продукции в строительный сезон (кроме того, сама компания прогнозирует наращивание общих объемов продаж до +10% кв./кв.).
Выручка в 1 кв. повысилась на 18% кв./кв. при росте средней цены реализации на 24% кв./кв. Преимущественно из-за отсутствия собственного железорудного сырья cash cost сляба вырос на 19% кв./кв. до 340 долл./т, дополнительное давление оказал рост цен на лом и уголь (самообеспеченность углем составляет только 40%). Кстати говоря, ММК ожидает, что цены на жрс скорректируются вниз, поскольку предложение растет и погодные условия также улучшаются, и не ожидает дальнейшего роста цен на уголь. Несмотря на повышение себестоимости, взрывной рост мировых цен на сталь привел к увеличению EBITDA на 53% кв./кв. до 726 млн долл., рентабельности по EBITDA – на 7,6 п.п. до 33,2%. Показатель EBITDA продолжил расти в 1 кв. и в турецком (с 21 до 27 млн долл.), и угольном (с 7 до 25 млн долл.) дивизионах благодаря благоприятной ценовой конъюнктуре.
Операционный поток упал на фоне инвестиций в оборотный капитал. Операционный денежный поток в 1 кв. упал на 24% кв./кв. до 263 млн долл. в результате инвестиций в оборотный капитал в объеме 360 млн долл. (50 млн долл. кварталом ранее) в основном из-за существенного роста дебиторской задолженности (на 186 млн долл.), а также запасов (на 92 млн долл.). Менеджмент объясняет это увеличением экспортных продаж, ростом цен и запасов. Компания ожидает, что во 2 кв. будет также отток средств, но он будет существенно меньше.
Долговая нагрузка остается низкой. Капвложения в 1 кв. составили всего 141 млн долл. при годовой программе – 1 млрд долл. Долговая нагрузка компании (с учетом банковских депозитов) остается низкой – 0,08х Чистый долг/EBITDA.
Компания наконец запускает г/к линию в Турции. Компания вчера объявила, что приняла решение о запуске линии горячекатаного проката на MMK Metalurji (мощностью до 2 млн т, была остановлена в 2012 г. из-за неблагоприятной рыночной конъюнктуры). Капвложения оцениваются на уровне 40 млн долл., инвестиции в оборотный капитал – до 200 млн долл., сроки запуска – 4-4,5 мес. По нашим консервативным оценкам, даже с учетом ожидаемой коррекции цен на сталь запуск г/к производства может принести дополнительно до 200 млн долл. в этом году к EBITDA ММК.
Выпуск MAGNRM 24 торгуется с одной из самых низких доходностей среди металлургов (YTM 2,04%), на уровне NLMKRU 24 и с дисконтом 30 б.п. к Северстали, и выглядит неинтересно. Среди альтернатив можно рассмотреть METINR 24 c YTM 2,44%.
НЛМК: результаты на многолетнем максимуме
(1)
НЛМК (BBB-/Baа2/BBB) опубликовал сильные финансовые результаты за 1 кв. 2021 г. по МСФО на фоне рекордных цен на сталь, продолжившегося удорожания железной руды (компания обеспечена собственным жрс) и расширения спредов «металлопродукция-сырье», а также улучшения структуры продаж.
Снижение объемов продаж в связи с ремонтами и началом отгрузки слябов в США, рост HVA продаж. Выручка в 1 кв. возросла на 20% кв./кв. при снижении объемов продаж на 7% кв./кв. из-за сокращения продаж чугуна в связи с ремонтами и возобновления отгрузки слябов на НЛМК США (сложился локальный дефицит сырья и с такими ценами на сталь пошлины перестали быть заградительными), которые пока учтены в запасах и будут переработаны в прокат, и реализованы во 2 кв. При этом в продажах выросла доля готового проката (+8 п.п. до 73%), а доля продукции HVA повысилась на 3 п.п. до 36%. Рыночные цены в США выросли за этот период на 53% кв./кв., в ЕС – на 34% кв./кв., в РФ – на 44% кв./кв., экспортные цены на слябы – на 35% кв./кв.
Рост EBITDA во всех сегментах, кроме европейского. Благодаря интеграции в железорудное сырье cash cost сляба в 1 кв. вырос всего на 7% до 220 долл./т (для сравнения - у Северстали 185 долл./т, у ММК 340 долл./т). Показатель EBITDA повысился на 31% кв./кв. до 1,17 млрд долл., а рентабельность побила очередной рекорд, достигнув 40,7%. Этот показатель рос во всех сегментах, кроме европейского. Так, в российском дивизионе плоского проката он возрос на 66% кв./кв. до 772 млн долл., в добывающем – на 27% кв./кв. до 432 млн долл., в сегменте сортового проката – почти втрое до 90 млн долл., в американском дивизионе – по сути, повысился с 10 до 65 млн долл. (в 4 кв. была учтена компенсация тарифов от Минторга США в размере 97 млн долл.), в ЕС у Dansteel так и остался убыток на уровне EBITDA -4 млн долл. (на фоне опережающего роста цен на слябы), а совместное предприятие NBH вышло в плюс – 8 млн долл. против операционного убытка в 28 млн долл. кварталом ранее.
(1)
НЛМК (BBB-/Baа2/BBB) опубликовал сильные финансовые результаты за 1 кв. 2021 г. по МСФО на фоне рекордных цен на сталь, продолжившегося удорожания железной руды (компания обеспечена собственным жрс) и расширения спредов «металлопродукция-сырье», а также улучшения структуры продаж.
Снижение объемов продаж в связи с ремонтами и началом отгрузки слябов в США, рост HVA продаж. Выручка в 1 кв. возросла на 20% кв./кв. при снижении объемов продаж на 7% кв./кв. из-за сокращения продаж чугуна в связи с ремонтами и возобновления отгрузки слябов на НЛМК США (сложился локальный дефицит сырья и с такими ценами на сталь пошлины перестали быть заградительными), которые пока учтены в запасах и будут переработаны в прокат, и реализованы во 2 кв. При этом в продажах выросла доля готового проката (+8 п.п. до 73%), а доля продукции HVA повысилась на 3 п.п. до 36%. Рыночные цены в США выросли за этот период на 53% кв./кв., в ЕС – на 34% кв./кв., в РФ – на 44% кв./кв., экспортные цены на слябы – на 35% кв./кв.
Рост EBITDA во всех сегментах, кроме европейского. Благодаря интеграции в железорудное сырье cash cost сляба в 1 кв. вырос всего на 7% до 220 долл./т (для сравнения - у Северстали 185 долл./т, у ММК 340 долл./т). Показатель EBITDA повысился на 31% кв./кв. до 1,17 млрд долл., а рентабельность побила очередной рекорд, достигнув 40,7%. Этот показатель рос во всех сегментах, кроме европейского. Так, в российском дивизионе плоского проката он возрос на 66% кв./кв. до 772 млн долл., в добывающем – на 27% кв./кв. до 432 млн долл., в сегменте сортового проката – почти втрое до 90 млн долл., в американском дивизионе – по сути, повысился с 10 до 65 млн долл. (в 4 кв. была учтена компенсация тарифов от Минторга США в размере 97 млн долл.), в ЕС у Dansteel так и остался убыток на уровне EBITDA -4 млн долл. (на фоне опережающего роста цен на слябы), а совместное предприятие NBH вышло в плюс – 8 млн долл. против операционного убытка в 28 млн долл. кварталом ранее.
(2)
Повышение операционного потока, несмотря на инвестиции в оборотный капитал. Операционный денежный поток в 1 кв. вырос на 32% кв./кв. до 691 млн долл., несмотря на существенный рост инвестиций в оборотный капитал (289 млн долл.; 256 млн долл. кв. ранее, но тогда это привело к просадке операционного потока). В 1 кв. продолжилось увеличение дебиторской задолженности (на 304 млн долл., 205 млн долл. кварталом ранее) вследствие роста цен и продаж на российском рынке и в меньшей степени – запасов (на 115 млн долл.). Капвложения в 1 кв. составили всего 232 млн долл. при годовом плане 1,1-1,2 млрд долл.
Сокращение долга и рост EBITDA привели к снижению долговой нагрузки до 0,65х. В 1 кв. компания погасила нетто 513 млн долл. долга, частично из накопленных денежных средств. В результате чистый долг снизился на 16% до 2,1 млрд долл., а его отношение к LTM EBITDA – до 0,65х с 0,94х на начало года. В течение 1 кв. было выплачено пока всего 100 млн долл. дивидендов, за 4 кв. ожидается – 570 млн долл., по результатам 1 кв. компания рекомендует выплатить дивиденды в размере 600 млн долл.
Ожидаем дальнейшего улучшения показателей во 2 кв. Во 2 кв. 2021 г. мы ждем дальнейшего улучшения показателей, в первую очередь, в связи с высокими ценами на сталь, которые отражаются с лагом в отчетности. Кроме того, во 2 кв. ожидается рост объемов продаж в связи с окончанием модернизации мощностей на Липецкой площадке, сезонным ростом спроса в РФ и распродажей накопленных запасов.
Выпуски NLMKRU 23 c YTM 1,79%, NLMKRU 24 c YTM 2,04% и NLMKRU 26 c YTM 2,68% торгуются с одними из самых узких спредов среди металлургов и выглядят неинтересно. Лучшей альтернативой мы считаем CHMFRU 24, который, на наш взгляд, несправедливо торгуется с премией 30 б.п. к НЛМК и ММК, несмотря на схожие кредитные метрики и заметно более высокую рентабельность. Также можно рассмотреть METINR 24 c YTM 2,43%.
Повышение операционного потока, несмотря на инвестиции в оборотный капитал. Операционный денежный поток в 1 кв. вырос на 32% кв./кв. до 691 млн долл., несмотря на существенный рост инвестиций в оборотный капитал (289 млн долл.; 256 млн долл. кв. ранее, но тогда это привело к просадке операционного потока). В 1 кв. продолжилось увеличение дебиторской задолженности (на 304 млн долл., 205 млн долл. кварталом ранее) вследствие роста цен и продаж на российском рынке и в меньшей степени – запасов (на 115 млн долл.). Капвложения в 1 кв. составили всего 232 млн долл. при годовом плане 1,1-1,2 млрд долл.
Сокращение долга и рост EBITDA привели к снижению долговой нагрузки до 0,65х. В 1 кв. компания погасила нетто 513 млн долл. долга, частично из накопленных денежных средств. В результате чистый долг снизился на 16% до 2,1 млрд долл., а его отношение к LTM EBITDA – до 0,65х с 0,94х на начало года. В течение 1 кв. было выплачено пока всего 100 млн долл. дивидендов, за 4 кв. ожидается – 570 млн долл., по результатам 1 кв. компания рекомендует выплатить дивиденды в размере 600 млн долл.
Ожидаем дальнейшего улучшения показателей во 2 кв. Во 2 кв. 2021 г. мы ждем дальнейшего улучшения показателей, в первую очередь, в связи с высокими ценами на сталь, которые отражаются с лагом в отчетности. Кроме того, во 2 кв. ожидается рост объемов продаж в связи с окончанием модернизации мощностей на Липецкой площадке, сезонным ростом спроса в РФ и распродажей накопленных запасов.
Выпуски NLMKRU 23 c YTM 1,79%, NLMKRU 24 c YTM 2,04% и NLMKRU 26 c YTM 2,68% торгуются с одними из самых узких спредов среди металлургов и выглядят неинтересно. Лучшей альтернативой мы считаем CHMFRU 24, который, на наш взгляд, несправедливо торгуется с премией 30 б.п. к НЛМК и ММК, несмотря на схожие кредитные метрики и заметно более высокую рентабельность. Также можно рассмотреть METINR 24 c YTM 2,43%.
Перспектива более скорой нормализации политики ЦБ не испугала рынок
В пятницу ЦБ повысил ключевую ставку на 50 б.п. Решение было ожидаемым для нас и для большого числа участников рынка процентных свопов, впрочем, нельзя сказать, что такое решение ЦБ было предопределено, многие сомневались в таком активном шаге, рассчитывая на +25 б.п. Такой исход как наиболее вероятный, по нашим оценкам, закладывал и рынок фьючерсов на RUONIA (вероятность повышения ставки в прошедшую пятницу на 50 б.п. была существенно меньше 50%).
Инфляция и геополитика – главные причины более активного повышения ставки. В числе основных аргументов повышения ставки ЦБ упомянул текущие проинфляционные тенденции и даже повысил свой прогнозный диапазон по инфляции до 4,7-5,2% г./г. Февральский прогноз был на уровне 3,7-4,2% г./г., однако уже в мартовском пресс-релизе фигурировали оценки инфляционной динамики, близкие, на наш взгляд, к текущему прогнозу регулятора по инфляции. В числе основных рисков ЦБ назвал: 1) опережающее восстановление потребительского спроса, 2) продолжение затруднений в глобальных логистических цепочках поставок и 3) геополитику. ЦБ сохранил намерение продолжить ужесточение политики в будущем.
Ожидания ЦБ по уровню ставки в будущем предполагают заметное ужесточение до конца года. Впрочем, наверное, самой интересной информацией по итогам заседания стала публикация среднесрочных ожиданий ЦБ по ключевой ставке. Регулятор опубликовал их в форме диапазона для среднегодовой ключевой ставки – на этот год он ожидает ее на уровне 4,8-5,4%. Тем не менее, указанный диапазон является достаточно широким и оставляет значительную свободу действий для регулятора. Так, например, по нашим расчетам, этот прогнозный диапазон предполагает, что до конца года средний уровень ставки может составить от 5% до 6% - это означает, что в самом мягком варианте не предполагается дальнейшего повышения ставки (5% на конец года – впрочем, такой вариант уже фактически исключается), а в совсем жестких вариантах ставка может быть заметно выше 6% (приблизительно на уровне 6,75% к концу этого года). Если рассматривать середину диапазона, то ЦБ, как мы полагаем, ориентируется на уровень 5,75-6% на конец года. При этом, анализируя диапазон средней ставки на 2021-2022 гг., мы в неявной форме видим, что в краткосрочной перспективе ЦБ не исключает сценарий снижения ставки, который может последовать за текущим ужесточением – в 2022 г. средний уровень ставки предполагается ниже, чем в 2021 г. Учитывая это, мы в ближайшее время пересмотрим наш прогноз по траектории ключевой ставки.
Ожидания по ставке ЦБ и рынка очень близки. Отметим, что ожидания рынка ставок (процентные свопы, ОФЗ) в целом закладывали повышение ставки на 50 б.п. на прошедшем заседании – котировки по итогам заседания практически не изменились, распродаж на рынке ОФЗ не последовало – скорее наоборот, решение повысить именно на 50 б.п. было более позитивно воспринято участниками (шансы на повышение ставки в июне несколько снижаются, хотя по-прежнему высоки). На конец этого года ожидания участников рынка предполагают ключевую ставку вблизи 5,75% и 6-6,5% на горизонте до конца следующего года, что в целом совпадает с ожиданиями регулятора.
В пятницу ЦБ повысил ключевую ставку на 50 б.п. Решение было ожидаемым для нас и для большого числа участников рынка процентных свопов, впрочем, нельзя сказать, что такое решение ЦБ было предопределено, многие сомневались в таком активном шаге, рассчитывая на +25 б.п. Такой исход как наиболее вероятный, по нашим оценкам, закладывал и рынок фьючерсов на RUONIA (вероятность повышения ставки в прошедшую пятницу на 50 б.п. была существенно меньше 50%).
Инфляция и геополитика – главные причины более активного повышения ставки. В числе основных аргументов повышения ставки ЦБ упомянул текущие проинфляционные тенденции и даже повысил свой прогнозный диапазон по инфляции до 4,7-5,2% г./г. Февральский прогноз был на уровне 3,7-4,2% г./г., однако уже в мартовском пресс-релизе фигурировали оценки инфляционной динамики, близкие, на наш взгляд, к текущему прогнозу регулятора по инфляции. В числе основных рисков ЦБ назвал: 1) опережающее восстановление потребительского спроса, 2) продолжение затруднений в глобальных логистических цепочках поставок и 3) геополитику. ЦБ сохранил намерение продолжить ужесточение политики в будущем.
Ожидания ЦБ по уровню ставки в будущем предполагают заметное ужесточение до конца года. Впрочем, наверное, самой интересной информацией по итогам заседания стала публикация среднесрочных ожиданий ЦБ по ключевой ставке. Регулятор опубликовал их в форме диапазона для среднегодовой ключевой ставки – на этот год он ожидает ее на уровне 4,8-5,4%. Тем не менее, указанный диапазон является достаточно широким и оставляет значительную свободу действий для регулятора. Так, например, по нашим расчетам, этот прогнозный диапазон предполагает, что до конца года средний уровень ставки может составить от 5% до 6% - это означает, что в самом мягком варианте не предполагается дальнейшего повышения ставки (5% на конец года – впрочем, такой вариант уже фактически исключается), а в совсем жестких вариантах ставка может быть заметно выше 6% (приблизительно на уровне 6,75% к концу этого года). Если рассматривать середину диапазона, то ЦБ, как мы полагаем, ориентируется на уровень 5,75-6% на конец года. При этом, анализируя диапазон средней ставки на 2021-2022 гг., мы в неявной форме видим, что в краткосрочной перспективе ЦБ не исключает сценарий снижения ставки, который может последовать за текущим ужесточением – в 2022 г. средний уровень ставки предполагается ниже, чем в 2021 г. Учитывая это, мы в ближайшее время пересмотрим наш прогноз по траектории ключевой ставки.
Ожидания по ставке ЦБ и рынка очень близки. Отметим, что ожидания рынка ставок (процентные свопы, ОФЗ) в целом закладывали повышение ставки на 50 б.п. на прошедшем заседании – котировки по итогам заседания практически не изменились, распродаж на рынке ОФЗ не последовало – скорее наоборот, решение повысить именно на 50 б.п. было более позитивно воспринято участниками (шансы на повышение ставки в июне несколько снижаются, хотя по-прежнему высоки). На конец этого года ожидания участников рынка предполагают ключевую ставку вблизи 5,75% и 6-6,5% на горизонте до конца следующего года, что в целом совпадает с ожиданиями регулятора.
Всплеск инфляционных ожиданий оправдывает повышение ставки
По данным отчета об инфляционных ожиданиях ЦБ, население всерьез обеспокоилось ростом цен: наблюдаемая инфляция в апреле существенно выросла до 14,5% (с 12,7%), инфляционные ожидания также повысились – до 11,9% (с 10,1%). Стоит отметить, что оценки возросли как у группы населения со сбережениями, так и у группы без них, но у вторых – значительнее: наблюдаемая инфляция «взмыла» на 4 п.п. (до 16,4%).
Инфляционные ожидания взлетели из-за бензина и рубля... Согласно опросу, главной причиной роста инфляционных ожиданий стала возросшая волатильность курса рубля, во многом вызванная повышенным негативом новостного потока в части геополитики. Впрочем, ЦБ считает этот фактор менее значимым. По словам Э. Набиуллиной, эффект переноса от краткосрочного колебания курса небольшой: 0,5-0,6 п.п. на 10% изменения курса. Также среди факторов роста будущей инфляции население выделяет текущее изменение цен на бензин и на ряд продовольственных товаров. Список наиболее подорожавших за месяц продуктов питания не изменился: яйца, мясо и птица, растительное масло.
...и достигли многолетних максимумов. Апрельские оценки ожидаемой населением инфляции стали максимальными за последние 4 года – последний раз аналогичный уровень фиксировался в 1 кв. 2017 г. Сама же инфляция, оцениваемая Росстатом, также находится на многолетних максимумах (5,8% г./г.). Как и ожидалось, ЦБ учел возросшие проинфляционные риски в своем обновленном прогнозе, увеличив оценку на конец 2021 г. до 4,7-5,2% (наш прогноз: 4,9%). При этом активное снижение годовых темпов инфляции относительно текущих уровней ожидается лишь во второй половине года.
Многие опережающие индикаторы инфляции остаются в «тревожной зоне», голосуя за дальнейшее ужесточение ДКП. Хотя динамика инфляционных ожиданий нередко интерпретировалась по-разному, игнорировать их негативную динамику сейчас регулятор никак не может, особенно в ситуации, когда другие опережающие индикаторы инфляции находятся в «красной»/«тревожной» зоне. Так, например, динамика средних за последние три месяца м./м. аннуализированных темпов уже давно заметно выше цели ЦБ (см. график). Напомним, на динамику этого индикатора в частности обращает внимание регулятор (он показывает, какой была бы годовая инфляция, если бы в следующие 12 месяцев месячные темпы были бы на уровне последних трех месяцев). В «тревожной зоне» остается и наш индикатор адаптивных ожиданий (он показывает, какими были бы годовые темпы инфляции через год в инерционном сценарии). Обычно, даже когда текущий рост цен и превышает цель ЦБ, темпы, которые логично было бы ожидать через год, все же были ниже 4%. Но сейчас ситуация иная: уже несколько месяцев адаптивные ожидания говорят о превышении цели ЦБ через год (это, кстати говоря, совпадает с ожиданиями регулятора, который ждет возвращения инфляции к цели не ранее конца 1П 2022 г.).
Напряженная ситуация с инфляцией и инфляционными ожиданиями – одна из главных причин более быстрой «нормализации» ДКП и продолжения повышения ставки в этом году.
По данным отчета об инфляционных ожиданиях ЦБ, население всерьез обеспокоилось ростом цен: наблюдаемая инфляция в апреле существенно выросла до 14,5% (с 12,7%), инфляционные ожидания также повысились – до 11,9% (с 10,1%). Стоит отметить, что оценки возросли как у группы населения со сбережениями, так и у группы без них, но у вторых – значительнее: наблюдаемая инфляция «взмыла» на 4 п.п. (до 16,4%).
Инфляционные ожидания взлетели из-за бензина и рубля... Согласно опросу, главной причиной роста инфляционных ожиданий стала возросшая волатильность курса рубля, во многом вызванная повышенным негативом новостного потока в части геополитики. Впрочем, ЦБ считает этот фактор менее значимым. По словам Э. Набиуллиной, эффект переноса от краткосрочного колебания курса небольшой: 0,5-0,6 п.п. на 10% изменения курса. Также среди факторов роста будущей инфляции население выделяет текущее изменение цен на бензин и на ряд продовольственных товаров. Список наиболее подорожавших за месяц продуктов питания не изменился: яйца, мясо и птица, растительное масло.
...и достигли многолетних максимумов. Апрельские оценки ожидаемой населением инфляции стали максимальными за последние 4 года – последний раз аналогичный уровень фиксировался в 1 кв. 2017 г. Сама же инфляция, оцениваемая Росстатом, также находится на многолетних максимумах (5,8% г./г.). Как и ожидалось, ЦБ учел возросшие проинфляционные риски в своем обновленном прогнозе, увеличив оценку на конец 2021 г. до 4,7-5,2% (наш прогноз: 4,9%). При этом активное снижение годовых темпов инфляции относительно текущих уровней ожидается лишь во второй половине года.
Многие опережающие индикаторы инфляции остаются в «тревожной зоне», голосуя за дальнейшее ужесточение ДКП. Хотя динамика инфляционных ожиданий нередко интерпретировалась по-разному, игнорировать их негативную динамику сейчас регулятор никак не может, особенно в ситуации, когда другие опережающие индикаторы инфляции находятся в «красной»/«тревожной» зоне. Так, например, динамика средних за последние три месяца м./м. аннуализированных темпов уже давно заметно выше цели ЦБ (см. график). Напомним, на динамику этого индикатора в частности обращает внимание регулятор (он показывает, какой была бы годовая инфляция, если бы в следующие 12 месяцев месячные темпы были бы на уровне последних трех месяцев). В «тревожной зоне» остается и наш индикатор адаптивных ожиданий (он показывает, какими были бы годовые темпы инфляции через год в инерционном сценарии). Обычно, даже когда текущий рост цен и превышает цель ЦБ, темпы, которые логично было бы ожидать через год, все же были ниже 4%. Но сейчас ситуация иная: уже несколько месяцев адаптивные ожидания говорят о превышении цели ЦБ через год (это, кстати говоря, совпадает с ожиданиями регулятора, который ждет возвращения инфляции к цели не ранее конца 1П 2022 г.).
Напряженная ситуация с инфляцией и инфляционными ожиданиями – одна из главных причин более быстрой «нормализации» ДКП и продолжения повышения ставки в этом году.
X5 Retail Group: эффект базы не помешал сохранить рентабельность
Выручка увеличилась на 8,1% г./г. Вчера X5 Retail Group опубликовала результаты 1 кв. 2021 г., которые оказались в рамках ожиданий. Выручка компании увеличилась на 8,1% г./г. При этом за первые 26 дней апреля она выросла лишь на 6,8% г./г., а сопоставимые продажи – на 0,5%, что вызвано сохраняющимся эффектом высокой базы (за аналогичный период прошлого года сопоставимые продажи увеличились на 6,8%). Однако уже с начала прошлой недели рост выручки достиг 15,1%, а сопоставимые продажи прибавили 8,5%.
Рентабельность по EBITDA осталась неизменной на уровне 6,9%. Валовая рентабельность повысилась г./г. до 25,2% благодаря снижению потерь и затрат на логистику, а также улучшению коммерческих условий за счет сокращения инвестиций в цены. Рентабельность по EBITDA не изменилась г./г. из-за ожидаемого увеличения коммерческих, общехозяйственных и административных расходов как % от выручки. Это было вызвано негативным эффектом операционного рычага из-за небольшого снижения продаж с кв. м, ростом онлайн продаж, холодной погодой и увеличением маркетинговых расходов «Пятерочки». Чистая рентабельность подросла до 1,8% в основном за счет значительно меньшего убытка по курсовым разницам (101 млн руб.), чем годом ранее (1 047 млн руб.).
Операционный денежный поток снизился из-за нормализации оборотного капитала. Операционный денежный поток снизился на 39% г./г. из-за отрицательного изменения оборотного капитала (-5 млрд руб. по сравнению с 15 млрд руб. год назад), что отражает его нормализацию по сравнению с аномальными изменениями в марте 2020 г., вызванными массовыми закупками. Величина денежных средств, использованных в инвестиционной деятельности, выросла на 8,2% г./г. В результате свободный денежный поток сократился на 74,9% г./г. Коэффициент Чистый долг/EBITDA немного уменьшился с начала года (1,60х против 1,67х).
Как мы и ожидали, увеличение валовой маржи г./г. компенсировало рост коммерческих, общехозяйственных и административных расходов как % от выручки, и в целом рентабельность X5 совпала с нашими прогнозами. Мы не считаем ухудшение операционного денежного потока негативным, т.к. оно отражает нормализацию спроса, в рамках которой можно ожидать его улучшение во 2 кв. 2021 г. Что касается озвученных компанией трендов по выручке в апреле, мы бы не стали придавать им большого значения ввиду все еще сильного эффекта аномальной базы прошлого года. Наш фундаментальный взгляд на компанию остается неизменным: в 2021-2023 гг. мы ожидаем ежегодный рост выручки чуть выше 10% и рентабельность по EBITDA на уровне 7,1-7,2%.
Выручка увеличилась на 8,1% г./г. Вчера X5 Retail Group опубликовала результаты 1 кв. 2021 г., которые оказались в рамках ожиданий. Выручка компании увеличилась на 8,1% г./г. При этом за первые 26 дней апреля она выросла лишь на 6,8% г./г., а сопоставимые продажи – на 0,5%, что вызвано сохраняющимся эффектом высокой базы (за аналогичный период прошлого года сопоставимые продажи увеличились на 6,8%). Однако уже с начала прошлой недели рост выручки достиг 15,1%, а сопоставимые продажи прибавили 8,5%.
Рентабельность по EBITDA осталась неизменной на уровне 6,9%. Валовая рентабельность повысилась г./г. до 25,2% благодаря снижению потерь и затрат на логистику, а также улучшению коммерческих условий за счет сокращения инвестиций в цены. Рентабельность по EBITDA не изменилась г./г. из-за ожидаемого увеличения коммерческих, общехозяйственных и административных расходов как % от выручки. Это было вызвано негативным эффектом операционного рычага из-за небольшого снижения продаж с кв. м, ростом онлайн продаж, холодной погодой и увеличением маркетинговых расходов «Пятерочки». Чистая рентабельность подросла до 1,8% в основном за счет значительно меньшего убытка по курсовым разницам (101 млн руб.), чем годом ранее (1 047 млн руб.).
Операционный денежный поток снизился из-за нормализации оборотного капитала. Операционный денежный поток снизился на 39% г./г. из-за отрицательного изменения оборотного капитала (-5 млрд руб. по сравнению с 15 млрд руб. год назад), что отражает его нормализацию по сравнению с аномальными изменениями в марте 2020 г., вызванными массовыми закупками. Величина денежных средств, использованных в инвестиционной деятельности, выросла на 8,2% г./г. В результате свободный денежный поток сократился на 74,9% г./г. Коэффициент Чистый долг/EBITDA немного уменьшился с начала года (1,60х против 1,67х).
Как мы и ожидали, увеличение валовой маржи г./г. компенсировало рост коммерческих, общехозяйственных и административных расходов как % от выручки, и в целом рентабельность X5 совпала с нашими прогнозами. Мы не считаем ухудшение операционного денежного потока негативным, т.к. оно отражает нормализацию спроса, в рамках которой можно ожидать его улучшение во 2 кв. 2021 г. Что касается озвученных компанией трендов по выручке в апреле, мы бы не стали придавать им большого значения ввиду все еще сильного эффекта аномальной базы прошлого года. Наш фундаментальный взгляд на компанию остается неизменным: в 2021-2023 гг. мы ожидаем ежегодный рост выручки чуть выше 10% и рентабельность по EBITDA на уровне 7,1-7,2%.
НОВАТЭК: восстановление цен на углеводороды обеспечило улучшение финансовых результатов
Рост цен на нефть и газ поддержал результаты в 1 кв. Вчера НОВАТЭК (BBB/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2021 г., которые продемонстрировали значительный рост г./г. на фоне восстановления цен на углеводороды на мировых рынках. В частности, цены на природный газ в Европе (TTF) в 1 кв. 2021 г. выросли на 110% г./г. до 6,5 долл./млн БТЭ, в то время как цены на сырую нефть марки Urals прибавили 25% г./г. до 60 долл./барр. При этом, дополнительную поддержку результатам компании оказал рост объемов продаж газа (+3,6% г./г. до 21,4 млрд куб. м), а также газового конденсата (+32% г./г. до 0,55 млн т). В результате выручка НОВАТЭКа увеличилась на 33% г./г. до 245 млрд руб., в то время как EBITDA выросла на 67% г./г. до 78 млрд руб. благодаря росту экспортных нетбэков, а также более слабому курсу рубля г./г. Чистая прибыль при этом вышла в положительную зону и составила 70 млрд руб. против убытка в 28 млрд руб. в 1 кв. 2020 г. (полученного на фоне неденежных списаний и убытков по курсовым разницам).
Свободный денежный поток вырос на 78% г./г. до 32 млрд руб. Благодаря росту EBITDA операционный денежный поток в 1 кв. 2021 г. увеличился на 24% г./г. до 73 млрд руб., в то время как объем капитальных вложений сохранился на уровне прошлого года (41 млрд руб.), что привело к росту свободного денежного потока на 78% г./г. до 32 млрд руб. При этом, в прошедшем квартале НОВАТЭК погасил долларовые еврооблигации на 49 млрд руб., а также выплатил проценты на сумму 3 млрд руб. и дивиденды неконтролирующим акционерам в размере 5 млрд руб. Помимо этого, компания выдала займы совместным предприятиям на 65 млрд руб. (преимущественно Арктик СПГ-2), а также получила 10 млрд руб. в виде погашения ранее выданных займов Ямал СПГ. В итоге объем денежных средств на балансе НОВАТЭКа (с учетом краткосрочных депозитов) уменьшился со 183 млрд руб. до 106 млрд руб.
Долговая нагрузка осталась низкой, ожидается ее сохранение на невысоком уровне в 2021 г. В то же время, объем долговых обязательств НОВАТЭКа в 1 кв. 2021 г. сократился на 46 млрд руб. до 176 млрд руб., но чистый долг вырос на 30 млрд руб. до 70 млрд руб., однако долговая нагрузка осталась незначительной - 0,3x Чистый долг/EBITDA LTM. По нашим прогнозам, долговая нагрузка НОВАТЭКа в 2021 г. останется на низком уровне, чему в том числе будет способствовать сохранение высоких цен на газ на международных рынках. Так, в апреле 2021 г. цены на крупнейшем европейском газовом хабе в Нидерландах (TTF) вновь превысили 7,6 долл./млн БТЭ (или 270 долл./тыс. куб. м) на фоне низкого уровня запасов в газовых хранилищах в Европе вследствие высоких темпов отбора газа прошедшей зимой.
Прогнозируемый рост поступлений от СП должен дать дополнительную поддержку показателям НОВАТЭКа. Мы также ожидаем, что восстановление цен на углеводороды должно привести к росту поступлений от совместных предприятий НОВАТЭКа. По данным компании, в апреле 2021 г. Арктикгаз выплатил дивиденды на сумму 52 млрд руб., что должно поддержать результаты НОВАТЭКа во 2 кв. Помимо этого, на фоне улучшения ценовой конъюнктуры также можно ожидать роста поступлений от Ямал СПГ в виде выплаты дивидендов и погашения выданных НОВАТЭКом займов. Так, по состоянию на 31 марта 2021 г., объем выданных компанией займов составляет 485 млрд руб., из которых большая часть приходится на Ямал СПГ и Арктик СПГ-2 (200 млрд руб. и 278 млрд руб., соответственно).
Рост цен на нефть и газ поддержал результаты в 1 кв. Вчера НОВАТЭК (BBB/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2021 г., которые продемонстрировали значительный рост г./г. на фоне восстановления цен на углеводороды на мировых рынках. В частности, цены на природный газ в Европе (TTF) в 1 кв. 2021 г. выросли на 110% г./г. до 6,5 долл./млн БТЭ, в то время как цены на сырую нефть марки Urals прибавили 25% г./г. до 60 долл./барр. При этом, дополнительную поддержку результатам компании оказал рост объемов продаж газа (+3,6% г./г. до 21,4 млрд куб. м), а также газового конденсата (+32% г./г. до 0,55 млн т). В результате выручка НОВАТЭКа увеличилась на 33% г./г. до 245 млрд руб., в то время как EBITDA выросла на 67% г./г. до 78 млрд руб. благодаря росту экспортных нетбэков, а также более слабому курсу рубля г./г. Чистая прибыль при этом вышла в положительную зону и составила 70 млрд руб. против убытка в 28 млрд руб. в 1 кв. 2020 г. (полученного на фоне неденежных списаний и убытков по курсовым разницам).
Свободный денежный поток вырос на 78% г./г. до 32 млрд руб. Благодаря росту EBITDA операционный денежный поток в 1 кв. 2021 г. увеличился на 24% г./г. до 73 млрд руб., в то время как объем капитальных вложений сохранился на уровне прошлого года (41 млрд руб.), что привело к росту свободного денежного потока на 78% г./г. до 32 млрд руб. При этом, в прошедшем квартале НОВАТЭК погасил долларовые еврооблигации на 49 млрд руб., а также выплатил проценты на сумму 3 млрд руб. и дивиденды неконтролирующим акционерам в размере 5 млрд руб. Помимо этого, компания выдала займы совместным предприятиям на 65 млрд руб. (преимущественно Арктик СПГ-2), а также получила 10 млрд руб. в виде погашения ранее выданных займов Ямал СПГ. В итоге объем денежных средств на балансе НОВАТЭКа (с учетом краткосрочных депозитов) уменьшился со 183 млрд руб. до 106 млрд руб.
Долговая нагрузка осталась низкой, ожидается ее сохранение на невысоком уровне в 2021 г. В то же время, объем долговых обязательств НОВАТЭКа в 1 кв. 2021 г. сократился на 46 млрд руб. до 176 млрд руб., но чистый долг вырос на 30 млрд руб. до 70 млрд руб., однако долговая нагрузка осталась незначительной - 0,3x Чистый долг/EBITDA LTM. По нашим прогнозам, долговая нагрузка НОВАТЭКа в 2021 г. останется на низком уровне, чему в том числе будет способствовать сохранение высоких цен на газ на международных рынках. Так, в апреле 2021 г. цены на крупнейшем европейском газовом хабе в Нидерландах (TTF) вновь превысили 7,6 долл./млн БТЭ (или 270 долл./тыс. куб. м) на фоне низкого уровня запасов в газовых хранилищах в Европе вследствие высоких темпов отбора газа прошедшей зимой.
Прогнозируемый рост поступлений от СП должен дать дополнительную поддержку показателям НОВАТЭКа. Мы также ожидаем, что восстановление цен на углеводороды должно привести к росту поступлений от совместных предприятий НОВАТЭКа. По данным компании, в апреле 2021 г. Арктикгаз выплатил дивиденды на сумму 52 млрд руб., что должно поддержать результаты НОВАТЭКа во 2 кв. Помимо этого, на фоне улучшения ценовой конъюнктуры также можно ожидать роста поступлений от Ямал СПГ в виде выплаты дивидендов и погашения выданных НОВАТЭКом займов. Так, по состоянию на 31 марта 2021 г., объем выданных компанией займов составляет 485 млрд руб., из которых большая часть приходится на Ямал СПГ и Арктик СПГ-2 (200 млрд руб. и 278 млрд руб., соответственно).
Аукционы ОФЗ: участников рынка не устроила премия Минфина
Результаты вчерашних аукционов оказались достаточно слабыми: участники рынка хотели большей премии, что разошлось с намерениями Минфина. 10-летний выпуск 26235 был размещен лишь на 9,7 млрд руб. (при переспросе в 5,3х), премия к закрытию предыдущего дня составила 4 б.п. (при отсечке в YTM 7,12%). Размещение 14-летней бумаги 26233 оказалось более удачным – Минфин продал на 21 млрд руб. (спрос почти был равен предложению), правда премия к закрытию вторника оказалась более существенной и составила 9 б.п. (при отсечке в YTM 7,23%).
На данный момент Минфин выполнил более половины своего плана на 2 кв. 2021 г. (531 млрд руб. из 1 трлн руб.), таким образом, оценка будущих темпов размещений остается прежней, на уровне ~50 млрд руб./неделю. Особого смысла предлагать к размещению больший объем нет: план вряд ли будет недовыполнен в условиях относительно благоприятной конъюнктуры рынка (высокие цены на нефть, снижение геополитических рисков), и к тому же более агрессивное предложение потребует большей премии ко вторичному рынку (к которой Минфин, судя по всему, не готов), особенно в условиях: 1) недавнего ужесточения риторики ЦБ и явных перспектив повышения ключевой ставки до конца года, 2) снижения интереса нерезидентов из-за санкций (особенно негативно для длинных классических бумаг, размещавшихся в этот раз).
При этом, баланс факторов для будущих размещений далеко не так плох. Так, ужесточение политики ЦБ во многом ожидалось участниками рынка и уже достаточно продолжительное время учтено в доходностях. Как мы уже отмечали, к концу этого года рынок ждет ключевую ставку на уровне 5,75-6%, и публикация ожиданий по ставке ЦБ и в целом риторика регулятора не стали большим сюрпризом для инвесторов. Геополитические риски сейчас находятся в целом на умеренном уровне. Так, спред 10-летних локальных бумаг России и Мексики снизился за последние несколько недель и сейчас составляет ~40 б.п., что близко к уровням начала марта.
Из-за того, что ключевые высоковероятные риск-факторы уже во многом учтены в ценах, потенциал для дальнейшего роста доходностей ограничен. Так, по нашим оценкам, рынок уже давно содержит премию за санкции, а ужесточение политики ЦБ выше 6% в этом году крайне маловероятно (даже с учетом реализации новых геополитических угроз). Риски, на наш взгляд, исходят из крайне маловероятных событий – например, отключение от SWIFT, эскалация конфликта на Донбассе и т.п.
Результаты вчерашних аукционов оказались достаточно слабыми: участники рынка хотели большей премии, что разошлось с намерениями Минфина. 10-летний выпуск 26235 был размещен лишь на 9,7 млрд руб. (при переспросе в 5,3х), премия к закрытию предыдущего дня составила 4 б.п. (при отсечке в YTM 7,12%). Размещение 14-летней бумаги 26233 оказалось более удачным – Минфин продал на 21 млрд руб. (спрос почти был равен предложению), правда премия к закрытию вторника оказалась более существенной и составила 9 б.п. (при отсечке в YTM 7,23%).
На данный момент Минфин выполнил более половины своего плана на 2 кв. 2021 г. (531 млрд руб. из 1 трлн руб.), таким образом, оценка будущих темпов размещений остается прежней, на уровне ~50 млрд руб./неделю. Особого смысла предлагать к размещению больший объем нет: план вряд ли будет недовыполнен в условиях относительно благоприятной конъюнктуры рынка (высокие цены на нефть, снижение геополитических рисков), и к тому же более агрессивное предложение потребует большей премии ко вторичному рынку (к которой Минфин, судя по всему, не готов), особенно в условиях: 1) недавнего ужесточения риторики ЦБ и явных перспектив повышения ключевой ставки до конца года, 2) снижения интереса нерезидентов из-за санкций (особенно негативно для длинных классических бумаг, размещавшихся в этот раз).
При этом, баланс факторов для будущих размещений далеко не так плох. Так, ужесточение политики ЦБ во многом ожидалось участниками рынка и уже достаточно продолжительное время учтено в доходностях. Как мы уже отмечали, к концу этого года рынок ждет ключевую ставку на уровне 5,75-6%, и публикация ожиданий по ставке ЦБ и в целом риторика регулятора не стали большим сюрпризом для инвесторов. Геополитические риски сейчас находятся в целом на умеренном уровне. Так, спред 10-летних локальных бумаг России и Мексики снизился за последние несколько недель и сейчас составляет ~40 б.п., что близко к уровням начала марта.
Из-за того, что ключевые высоковероятные риск-факторы уже во многом учтены в ценах, потенциал для дальнейшего роста доходностей ограничен. Так, по нашим оценкам, рынок уже давно содержит премию за санкции, а ужесточение политики ЦБ выше 6% в этом году крайне маловероятно (даже с учетом реализации новых геополитических угроз). Риски, на наш взгляд, исходят из крайне маловероятных событий – например, отключение от SWIFT, эскалация конфликта на Донбассе и т.п.
VEON: улучшение операционных показателей пока не трансформируется в денежные потоки
VEON (ВВ+/-/ВВВ-) опубликовал результаты за 1 кв. 2021 г. и повысил диапазон прогнозного роста выручки и EBITDA на 2021 г. Долговая нагрузка несколько увеличилась по сравнению с концом 2020 г. из-за обновления лицензий в Бангладеш и консолидации активов в Пакистане, однако профиль денежных потоков до конца 2021 г. не подразумевает дальнейшего роста долга.
Ключевые показатели деятельности в положительной зоне. Выручка и EBITDA VEON сократились в 1 кв. 2021 г. на 5% г./г. в долларовом выражении, но без учета влияния валютных курсов динамика этих показателей составила 4% г./г. Свободный денежный поток в 1 кв. 2021 г. составил -14 млн долл. из-за по-прежнему высокого уровня капвложений, а также в результате оплаты обновления лицензии в Бангладеш.
Долгожданный разворот на российском рынке. Важным событием 1 кв. 2021 г. стал разворот динамики выручки мобильного сегмента российского ВымпелКома, который продемонстрировал рост на 0,3%. Руководство VEON отметило улучшение показателя NPS, отставание по которому от конкурентов значительно сократилось за последний год, особенно на рынках Москвы и Санкт-Петербурга, на которых VEON производил активную модернизацию сетей в течение последних двух лет. Руководство холдинга ожидает дальнейшего улучшения динамики в России, принимая во внимание эффект низкой базы, начиная со 2 кв. 2021 г., из-за практически полного отсутствия роуминговой выручки.
Долговая нагрузка незначительно выросла из-за повышенных инвестиций и консолидации активов. Долговая нагрузка в 1 кв. 2021 г. несколько выросла по сравнению с концом 2020 г.: до 2,4х с 2,3х Чистый долг/EBITDA из-за повышенной инвестиционной активности, а также обновления лицензий и полной консолидации пакистанского подразделения. Средневзвешенная процентная ставка и средневзвешенный срок заимствования не изменились по сравнению с 4 кв. 2020 г. и составили 5,9% и 3,4 года, соответственно.
Пик долговой нагрузки, вероятно, пройден. Прогноз по росту выручки и EBITDA в 2021 г. был улучшен с 1-6% г./г. без учета валютных колебаний до 4-6% г./г., а ожидаемый уровень инвестиций с исключением лицензий и лизинговых обязательств остался в диапазоне 22-24%. Стоит отметить, что уровень покрытия сетями 4G на большинстве рынков присутствия составляет порядка 50% при целевом уровне в 75%, что может означать сохранение инвестиций на этом уровне в течение 2-3 лет. В течение 2021 г. ожидается платеж за обновление лицензии в Пакистане в размере 45 млн долл. США, однако с учетом прогноза на 2021 г., по нашим оценкам, дальнейшего роста показателя Чистый долг/EBITDA ждать не стоит.
На наш взгляд, VIP 24 (c YTM 2,32%), VIP 25 (c YTM 2,53%), VIP 27 (c YTM 3,24%) выглядят дорого, учитывая долговую нагрузку VEON. Лучшей альтернативой мы считаем METINR 24 c YTM 2,38%, также можно рассмотреть EVRAZ 24 c YTM 2,44%, принимая во внимание благоприятную ситуацию на рынке железорудного сырья и стали, а также более низкую долговую нагрузку этих эмитентов (менее 1,5х на начало года, с перспективой снижения ниже 1,0х на середину года).
VEON (ВВ+/-/ВВВ-) опубликовал результаты за 1 кв. 2021 г. и повысил диапазон прогнозного роста выручки и EBITDA на 2021 г. Долговая нагрузка несколько увеличилась по сравнению с концом 2020 г. из-за обновления лицензий в Бангладеш и консолидации активов в Пакистане, однако профиль денежных потоков до конца 2021 г. не подразумевает дальнейшего роста долга.
Ключевые показатели деятельности в положительной зоне. Выручка и EBITDA VEON сократились в 1 кв. 2021 г. на 5% г./г. в долларовом выражении, но без учета влияния валютных курсов динамика этих показателей составила 4% г./г. Свободный денежный поток в 1 кв. 2021 г. составил -14 млн долл. из-за по-прежнему высокого уровня капвложений, а также в результате оплаты обновления лицензии в Бангладеш.
Долгожданный разворот на российском рынке. Важным событием 1 кв. 2021 г. стал разворот динамики выручки мобильного сегмента российского ВымпелКома, который продемонстрировал рост на 0,3%. Руководство VEON отметило улучшение показателя NPS, отставание по которому от конкурентов значительно сократилось за последний год, особенно на рынках Москвы и Санкт-Петербурга, на которых VEON производил активную модернизацию сетей в течение последних двух лет. Руководство холдинга ожидает дальнейшего улучшения динамики в России, принимая во внимание эффект низкой базы, начиная со 2 кв. 2021 г., из-за практически полного отсутствия роуминговой выручки.
Долговая нагрузка незначительно выросла из-за повышенных инвестиций и консолидации активов. Долговая нагрузка в 1 кв. 2021 г. несколько выросла по сравнению с концом 2020 г.: до 2,4х с 2,3х Чистый долг/EBITDA из-за повышенной инвестиционной активности, а также обновления лицензий и полной консолидации пакистанского подразделения. Средневзвешенная процентная ставка и средневзвешенный срок заимствования не изменились по сравнению с 4 кв. 2020 г. и составили 5,9% и 3,4 года, соответственно.
Пик долговой нагрузки, вероятно, пройден. Прогноз по росту выручки и EBITDA в 2021 г. был улучшен с 1-6% г./г. без учета валютных колебаний до 4-6% г./г., а ожидаемый уровень инвестиций с исключением лицензий и лизинговых обязательств остался в диапазоне 22-24%. Стоит отметить, что уровень покрытия сетями 4G на большинстве рынков присутствия составляет порядка 50% при целевом уровне в 75%, что может означать сохранение инвестиций на этом уровне в течение 2-3 лет. В течение 2021 г. ожидается платеж за обновление лицензии в Пакистане в размере 45 млн долл. США, однако с учетом прогноза на 2021 г., по нашим оценкам, дальнейшего роста показателя Чистый долг/EBITDA ждать не стоит.
На наш взгляд, VIP 24 (c YTM 2,32%), VIP 25 (c YTM 2,53%), VIP 27 (c YTM 3,24%) выглядят дорого, учитывая долговую нагрузку VEON. Лучшей альтернативой мы считаем METINR 24 c YTM 2,38%, также можно рассмотреть EVRAZ 24 c YTM 2,44%, принимая во внимание благоприятную ситуацию на рынке железорудного сырья и стали, а также более низкую долговую нагрузку этих эмитентов (менее 1,5х на начало года, с перспективой снижения ниже 1,0х на середину года).