Дефицит на рынке нефти толкает цены вверх
На этой неделе цены на нефть марки Brent вплотную приблизились к отметке 70 долл./барр. Несмотря на планы ОПЕК+ по дальнейшему наращиванию добычи, рынок верит в то, что рост спроса на фоне восстановления экономик будет опережать увеличение предложения. Эти ожидания поддерживает статистика по запасам нефти в США: по последним данным, за неделю запасы нефти в этой стране упали на 8 млн барр. Также стоит отметить небольшое сокращение буровой активности в США: количество активных нефтяных буровых установок, по данным Baker Hughes, стало снижаться после роста до 344 шт. и в конце апреля сократилось до 342 шт. Напомним, что рост начался с минимума в 172 шт. в августе прошлого года. Несмотря на такое существенное увеличение работ, добыча в США заметно не активизировалась, а продолжает колебаться около 11 млн барр./сутки.
Сокращение запасов в США развеивает опасения по поводу снижения спроса из-за новой волны Covid-19 и резкого роста заболеваемости в Индии. Вероятно, стоит ожидать продолжения восстановления спроса, и постепенное возобновление туристической активности должно этому способствовать. Если, несмотря на дополнительное предложение от ОПЕК+, запасы продолжат сокращаться, то вполне вероятно мы увидим дальнейший рост цен на нефть. Тем не менее, стоит учитывать, что ОПЕК+ может принять новые решения по восстановлению предложения, если баланс рынка будет сильно нарушен. Но все же представители организации уже заявляли, что для нее главное – нормализация уровня мировых запасов. Напомним, еще в марте вице-премьер РФ А. Новак оценивал, что их снижение к среднему 5-летнему значению произойдет за 2-3 месяца. Таким образом, если запасы нормализуются в июне, ОПЕК+ может пойти на новое увеличение добычи. Многое, конечно, будет зависеть от возможностей США по наращиванию производства нефти к докризисным уровням. Напомним, что в начале 2020 г. добыча в США составляла около 13 млн барр./сутки, но пока признаков ее роста нет, даже при текущих относительно высоких ценах на нефть. Мы сохраняем наш прогноз по средней цене на нефть марки Brent в 4 кв. 2021 г. на уровне 67,5 долл./барр.
На этой неделе цены на нефть марки Brent вплотную приблизились к отметке 70 долл./барр. Несмотря на планы ОПЕК+ по дальнейшему наращиванию добычи, рынок верит в то, что рост спроса на фоне восстановления экономик будет опережать увеличение предложения. Эти ожидания поддерживает статистика по запасам нефти в США: по последним данным, за неделю запасы нефти в этой стране упали на 8 млн барр. Также стоит отметить небольшое сокращение буровой активности в США: количество активных нефтяных буровых установок, по данным Baker Hughes, стало снижаться после роста до 344 шт. и в конце апреля сократилось до 342 шт. Напомним, что рост начался с минимума в 172 шт. в августе прошлого года. Несмотря на такое существенное увеличение работ, добыча в США заметно не активизировалась, а продолжает колебаться около 11 млн барр./сутки.
Сокращение запасов в США развеивает опасения по поводу снижения спроса из-за новой волны Covid-19 и резкого роста заболеваемости в Индии. Вероятно, стоит ожидать продолжения восстановления спроса, и постепенное возобновление туристической активности должно этому способствовать. Если, несмотря на дополнительное предложение от ОПЕК+, запасы продолжат сокращаться, то вполне вероятно мы увидим дальнейший рост цен на нефть. Тем не менее, стоит учитывать, что ОПЕК+ может принять новые решения по восстановлению предложения, если баланс рынка будет сильно нарушен. Но все же представители организации уже заявляли, что для нее главное – нормализация уровня мировых запасов. Напомним, еще в марте вице-премьер РФ А. Новак оценивал, что их снижение к среднему 5-летнему значению произойдет за 2-3 месяца. Таким образом, если запасы нормализуются в июне, ОПЕК+ может пойти на новое увеличение добычи. Многое, конечно, будет зависеть от возможностей США по наращиванию производства нефти к докризисным уровням. Напомним, что в начале 2020 г. добыча в США составляла около 13 млн барр./сутки, но пока признаков ее роста нет, даже при текущих относительно высоких ценах на нефть. Мы сохраняем наш прогноз по средней цене на нефть марки Brent в 4 кв. 2021 г. на уровне 67,5 долл./барр.
Недельная инфляция: без сюрпризов и неожиданностей
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция осталась на уровне 5,6% г./г. на неделе к 3 мая. Мы полагаем, что с большой вероятностью месячная оценка за апрель (будет опубликована сегодня) также окажется на уровне 5,6% г./г.
Отметим, что на этом дезинфляционная динамика, как мы полагаем, приостановится в ближайшие месяцы (при прочих равных инфляция будет находиться на уровне 5,6-5,7% г./г.) и лишь в ноябре-декабре снизится до 4,9-5,2% г./г. Определяющим фактором для годовой динамики останется эффект низкой базы прошлого года: напомним, что в прошлом году (несмотря на кризис) инфляционное давление от курса рубля было крайне умеренным и непродолжительным, а потому уже в мае аннуализированная инфляция опустилась ниже 4% в годовом выражении. При этом, с исключением сезонности, в апреле-мае инфляция м./м. пойдет на спад и к июню вплотную приблизится к 0,36% м./м. (это почти 4% в годовом выражении).
Крайне «неохотный» характер дезинфляции м./м. – результат неплохого состояния потребительского спроса: как мы уже не раз отмечали, после кризиса расходы потребителей восстанавливаются не только из-за того, что доходы пострадали не так сильно, но и из-за сохранения позитивных темпов потребкредитования. Такое состояние спроса дает возможность участникам со стороны предложения повышать цены.
Нахождение инфляции длительное время выше цели – один из главных факторов более быстрого перехода ЦБ к нейтральной политике – мы полагаем, что к концу года ключевая ставка будет повышена до 5,75%.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция осталась на уровне 5,6% г./г. на неделе к 3 мая. Мы полагаем, что с большой вероятностью месячная оценка за апрель (будет опубликована сегодня) также окажется на уровне 5,6% г./г.
Отметим, что на этом дезинфляционная динамика, как мы полагаем, приостановится в ближайшие месяцы (при прочих равных инфляция будет находиться на уровне 5,6-5,7% г./г.) и лишь в ноябре-декабре снизится до 4,9-5,2% г./г. Определяющим фактором для годовой динамики останется эффект низкой базы прошлого года: напомним, что в прошлом году (несмотря на кризис) инфляционное давление от курса рубля было крайне умеренным и непродолжительным, а потому уже в мае аннуализированная инфляция опустилась ниже 4% в годовом выражении. При этом, с исключением сезонности, в апреле-мае инфляция м./м. пойдет на спад и к июню вплотную приблизится к 0,36% м./м. (это почти 4% в годовом выражении).
Крайне «неохотный» характер дезинфляции м./м. – результат неплохого состояния потребительского спроса: как мы уже не раз отмечали, после кризиса расходы потребителей восстанавливаются не только из-за того, что доходы пострадали не так сильно, но и из-за сохранения позитивных темпов потребкредитования. Такое состояние спроса дает возможность участникам со стороны предложения повышать цены.
Нахождение инфляции длительное время выше цели – один из главных факторов более быстрого перехода ЦБ к нейтральной политике – мы полагаем, что к концу года ключевая ставка будет повышена до 5,75%.
Экономика: Дезинфляция в апреле не поменяет «ястребиных» планов ЦБ
По данным Росстата, инфляция в апреле снизилась до 5,5% г./г. Это оказалось немного лучше оценок на основе недельных данных (они указывали на 5,6% г./г.). Основным фактором дезинфляции г./г. выступили цены на плодоовощные товары – они резко сбавляют темпы роста второй месяц подряд – если в феврале они дорожали на 16,6% г./г., то уже в марте - на 11,9% г./г., а в апреле – на 4,8% г./г. В результате продовольственная инфляция снизилась сразу до 6,6% г./г. (7,6% в марте). В итоге сейчас группой, в которой сохраняется проинфляционное давление, остаются непродовольственные товары (6,2% г./г. против 5,9% г./г. в марте). Услуги практически «топчутся на месте» (3,3% г./г. в апреле).
Впрочем, несмотря на дезинфляцию, опережающие индикаторы, на которые, как мы понимаем, обращает внимание ЦБ, пока продолжают указывать на то, что до полной стабилизации ситуации еще должно пройти какое-то время. Так, например, уровень адаптивно ожидаемой инфляции, рассчитанной нами, все еще остается выше цели ЦБ (хотя и почти приблизился к ней). Уровень средних за последние 3 месяца темпов инфляции м./м. (в годовом выражении) также остается повышенным (выше 7% г./г.). Все это говорит о том, что ЦБ вряд ли свернет на мягкий вариант повышения ставки, и уровень 5,75-6% (ожидаемый рынком к концу года) отнюдь не выглядит избыточно агрессивным. Наш прогноз предполагает, что ключевая ставка составит 5,75% на конец 2021 г.
По данным Росстата, инфляция в апреле снизилась до 5,5% г./г. Это оказалось немного лучше оценок на основе недельных данных (они указывали на 5,6% г./г.). Основным фактором дезинфляции г./г. выступили цены на плодоовощные товары – они резко сбавляют темпы роста второй месяц подряд – если в феврале они дорожали на 16,6% г./г., то уже в марте - на 11,9% г./г., а в апреле – на 4,8% г./г. В результате продовольственная инфляция снизилась сразу до 6,6% г./г. (7,6% в марте). В итоге сейчас группой, в которой сохраняется проинфляционное давление, остаются непродовольственные товары (6,2% г./г. против 5,9% г./г. в марте). Услуги практически «топчутся на месте» (3,3% г./г. в апреле).
Впрочем, несмотря на дезинфляцию, опережающие индикаторы, на которые, как мы понимаем, обращает внимание ЦБ, пока продолжают указывать на то, что до полной стабилизации ситуации еще должно пройти какое-то время. Так, например, уровень адаптивно ожидаемой инфляции, рассчитанной нами, все еще остается выше цели ЦБ (хотя и почти приблизился к ней). Уровень средних за последние 3 месяца темпов инфляции м./м. (в годовом выражении) также остается повышенным (выше 7% г./г.). Все это говорит о том, что ЦБ вряд ли свернет на мягкий вариант повышения ставки, и уровень 5,75-6% (ожидаемый рынком к концу года) отнюдь не выглядит избыточно агрессивным. Наш прогноз предполагает, что ключевая ставка составит 5,75% на конец 2021 г.
Нерезиденты «отошли» от санкций и возвращаются на рынок
Минфин возобновляет аукционы ОФЗ после праздников. Сегодня к размещению предложены те же классические выпуски, что и до праздников – 14 -летние 26233 (YTM 7,23%) и 10-летние 26235 (YTM 7,12%). Перед размещением бумаги просели умеренно (+4 б.п. и +9 б.п., соответственно, по доходности), что косвенно может говорить о том, что премия на размещении будет небольшой.
Как и до праздников, предлагается умеренный объем – 55,4 млрд руб., достаточный для выполнения квартального плана и одновременно позволяющий Минфину не быть агрессивным на рынке и не давать большую премию. Рыночная конъюнктура, вместе с тем, остается относительно комфортной (цены на нефть на высоком уровне, рубль укрепляется, инфляция не показывает негативных сюрпризов, ее динамика укладывается в ожидания ЦБ).
Важным позитивным сигналом для рынка является возврат интереса нерезидентов к рынку ОФЗ. Напомним, что за 1 кв. 2021 г. отток нерезидентов из ОФЗ составил 3,3 млрд долл. (по нашим расчетам, основанным на данных ЦБ), а пик продаж пришелся на апрель - судя по нашим расчетам, на основе данных НРД, нерезиденты сократили свои вложения в ОФЗ на >1 млрд долл. за апрель. При этом на последних двух неделях апреля иностранные инвесторы вновь возвращаются на рынок (за последние две недели они приобрели рублевых госбумаг более чем на 500 млн долл.). Мы полагаем, что именно возврат нерезидентов мог стать одним из важных факторов для укрепления рубля в последнее время.
Как и раньше, мы полагаем, что потенциал для роста доходностей ограничен: ужесточение политики ЦБ и премия за будущие санкции - уже в ценах госбумаг, санкционная риторика не выглядит агрессивно.
Минфин возобновляет аукционы ОФЗ после праздников. Сегодня к размещению предложены те же классические выпуски, что и до праздников – 14 -летние 26233 (YTM 7,23%) и 10-летние 26235 (YTM 7,12%). Перед размещением бумаги просели умеренно (+4 б.п. и +9 б.п., соответственно, по доходности), что косвенно может говорить о том, что премия на размещении будет небольшой.
Как и до праздников, предлагается умеренный объем – 55,4 млрд руб., достаточный для выполнения квартального плана и одновременно позволяющий Минфину не быть агрессивным на рынке и не давать большую премию. Рыночная конъюнктура, вместе с тем, остается относительно комфортной (цены на нефть на высоком уровне, рубль укрепляется, инфляция не показывает негативных сюрпризов, ее динамика укладывается в ожидания ЦБ).
Важным позитивным сигналом для рынка является возврат интереса нерезидентов к рынку ОФЗ. Напомним, что за 1 кв. 2021 г. отток нерезидентов из ОФЗ составил 3,3 млрд долл. (по нашим расчетам, основанным на данных ЦБ), а пик продаж пришелся на апрель - судя по нашим расчетам, на основе данных НРД, нерезиденты сократили свои вложения в ОФЗ на >1 млрд долл. за апрель. При этом на последних двух неделях апреля иностранные инвесторы вновь возвращаются на рынок (за последние две недели они приобрели рублевых госбумаг более чем на 500 млн долл.). Мы полагаем, что именно возврат нерезидентов мог стать одним из важных факторов для укрепления рубля в последнее время.
Как и раньше, мы полагаем, что потенциал для роста доходностей ограничен: ужесточение политики ЦБ и премия за будущие санкции - уже в ценах госбумаг, санкционная риторика не выглядит агрессивно.
Экспорт: возобновление активного роста в марте
По данным ФТС, экспорт в марте перешел к активному росту – в стоимостном выражении он «выстрелил» сразу на 17% г./г. Во многом это объясняется эффектом низкой базы прошлого года (когда произошло резкое падение цен на нефть на фоне начала глобальной пандемии).
Впрочем, рост сейчас происходит и за счет текущих улучшений (в физических объемах) – в марте большинство ключевых экспортных позиций (уголь, удобрения, газ, цветные металлы) превысили докризисные уровни (т.е. средний за 2019 г. объем экспорта в физическом выражении – см. второй график). Пока отстают черная металлургия, машины и оборудование, нефть и нефтепродукты.
В 1 кв. 2021 г. наилучшую динамику физических объемов продемонстрировал экспорт удобрений (в натуральном выражении он вырос почти на четверть) и сельхозпродукции (+18,4% г./г.). При этом, экспорт машин и оборудования, а также продукции деревообработки показал снижение. Экспорт нефти и нефтепродуктов продолжает оставаться «аутсайдером» из-за действия соглашения ОПЕК++.
В перспективе до конца года физический экспорт нефти и нефтепродуктов останется в подавленном состоянии, и ключевой точкой роста должен стать именно ненефтяной сегмент, ориентирующийся на восстановление мирового спроса (металлы, удобрения, сельхозпродукция). Впрочем, из-за сохраняющихся ограничений в основных странах – торговых партнерах спрос на ненефтяные товары не сможет расти быстро. В этой связи мы полагаем, что итоговый рост физических объемов экспорта в текущем году будет минимальным. При этом повышение мировых цен (как из-за постепенного выхода из локдаунов, так и из-за значительного эффекта низкой базы прошлого года – в первую очередь, это относится к ценам на нефть) может подстегнуть рост стоимостных объемов экспорта до двузначных величин.
По данным ФТС, экспорт в марте перешел к активному росту – в стоимостном выражении он «выстрелил» сразу на 17% г./г. Во многом это объясняется эффектом низкой базы прошлого года (когда произошло резкое падение цен на нефть на фоне начала глобальной пандемии).
Впрочем, рост сейчас происходит и за счет текущих улучшений (в физических объемах) – в марте большинство ключевых экспортных позиций (уголь, удобрения, газ, цветные металлы) превысили докризисные уровни (т.е. средний за 2019 г. объем экспорта в физическом выражении – см. второй график). Пока отстают черная металлургия, машины и оборудование, нефть и нефтепродукты.
В 1 кв. 2021 г. наилучшую динамику физических объемов продемонстрировал экспорт удобрений (в натуральном выражении он вырос почти на четверть) и сельхозпродукции (+18,4% г./г.). При этом, экспорт машин и оборудования, а также продукции деревообработки показал снижение. Экспорт нефти и нефтепродуктов продолжает оставаться «аутсайдером» из-за действия соглашения ОПЕК++.
В перспективе до конца года физический экспорт нефти и нефтепродуктов останется в подавленном состоянии, и ключевой точкой роста должен стать именно ненефтяной сегмент, ориентирующийся на восстановление мирового спроса (металлы, удобрения, сельхозпродукция). Впрочем, из-за сохраняющихся ограничений в основных странах – торговых партнерах спрос на ненефтяные товары не сможет расти быстро. В этой связи мы полагаем, что итоговый рост физических объемов экспорта в текущем году будет минимальным. При этом повышение мировых цен (как из-за постепенного выхода из локдаунов, так и из-за значительного эффекта низкой базы прошлого года – в первую очередь, это относится к ценам на нефть) может подстегнуть рост стоимостных объемов экспорта до двузначных величин.
Ждать ускоренной дезинфляции нет оснований
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция закрепилась на уровне 5,6% г./г. В целом такая динамика остается ожидаемой, без сюрпризов для нас и, как мы полагаем, регулятора. По нашим оценкам, по итогам года ИПЦ выйдет на уровень в 4,9% г./г., тогда как до ноября он сохранится выше 5% г./г. Причин для более динамичной дезинфляции мы не видим: существенного укрепления курса рубля не наблюдается, а состояние потребительского спроса будет даже улучшаться. Наш базовый прогноз предполагает, что уже в июле-августе инфляция выйдет на 0,33% м./м. с исключением сезонности (что в аннуализированном выражении дает 4%).
Впрочем, МЭР видит гораздо больше поводов для оптимизма: М. Решетников недавно подтвердил, что ведомство сохраняет прогноз инфляции на уровне 4,3% г./г. на конец 2021 г. (это заметно ниже, чем, например, прогноз ЦБ, актуальная версия которого предполагает 4,7-5,2% г./г. на конец этого года). На наш взгляд, столь быстрая дезинфляция может быть связана лишь с существенным затуханием стимулирующей бюджетной политики и/или сокращением потребительского спроса – хотя, ни то, ни другое, как мы понимаем, власти не предполагают.
В числе главных рисков для инфляции в ближайшие месяцы (помимо традиционных ослабления рубля и/или повышения потребительского спроса) может выступить пост-коронакризисный рост глобальных цен на сырье (в частности, произошло существенное удорожание черных и цветных металлов). Это с определенным лагом может стать фактором повышения себестоимости производства промышленных товаров, прежде всего, машин и оборудования, автомобилей и пр. Так, например, уже по недельным данным мы видим сохранение повышательной динамики в ценах на автомобили внутри страны. Этот риск упоминала в ходе пресс-конференции по итогам заседания ЦБ и Э. Набиуллина: она подчеркнула, что из-за того, что сейчас потребительский спрос находится в хорошем состоянии повышение мировых цен может быть перенесено производителями в цены конечных товаров. В этой связи мы сохраняем наш консервативный прогноз в 4,9% г./г. до конца года и мало верим в более ускоренную дезинфляцию.
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция закрепилась на уровне 5,6% г./г. В целом такая динамика остается ожидаемой, без сюрпризов для нас и, как мы полагаем, регулятора. По нашим оценкам, по итогам года ИПЦ выйдет на уровень в 4,9% г./г., тогда как до ноября он сохранится выше 5% г./г. Причин для более динамичной дезинфляции мы не видим: существенного укрепления курса рубля не наблюдается, а состояние потребительского спроса будет даже улучшаться. Наш базовый прогноз предполагает, что уже в июле-августе инфляция выйдет на 0,33% м./м. с исключением сезонности (что в аннуализированном выражении дает 4%).
Впрочем, МЭР видит гораздо больше поводов для оптимизма: М. Решетников недавно подтвердил, что ведомство сохраняет прогноз инфляции на уровне 4,3% г./г. на конец 2021 г. (это заметно ниже, чем, например, прогноз ЦБ, актуальная версия которого предполагает 4,7-5,2% г./г. на конец этого года). На наш взгляд, столь быстрая дезинфляция может быть связана лишь с существенным затуханием стимулирующей бюджетной политики и/или сокращением потребительского спроса – хотя, ни то, ни другое, как мы понимаем, власти не предполагают.
В числе главных рисков для инфляции в ближайшие месяцы (помимо традиционных ослабления рубля и/или повышения потребительского спроса) может выступить пост-коронакризисный рост глобальных цен на сырье (в частности, произошло существенное удорожание черных и цветных металлов). Это с определенным лагом может стать фактором повышения себестоимости производства промышленных товаров, прежде всего, машин и оборудования, автомобилей и пр. Так, например, уже по недельным данным мы видим сохранение повышательной динамики в ценах на автомобили внутри страны. Этот риск упоминала в ходе пресс-конференции по итогам заседания ЦБ и Э. Набиуллина: она подчеркнула, что из-за того, что сейчас потребительский спрос находится в хорошем состоянии повышение мировых цен может быть перенесено производителями в цены конечных товаров. В этой связи мы сохраняем наш консервативный прогноз в 4,9% г./г. до конца года и мало верим в более ускоренную дезинфляцию.
Роснефть: инвестиции в Восток Ойл не мешают снижению долговой нагрузки
Восстановление цен на нефть способствовало росту выручки и EBITDA в 1 кв. 2021 г. В пятницу Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2021 г., которые показали значительный рост ее денежного потока кв./кв. и снижение долговой нагрузки благодаря восстановлению цен на нефть. Напомним, в прошедшем квартале стоимость нефти марки Urals в рублевом выражении выросла на 32% кв./кв. до 4,5 тыс. руб./барр. При этом, частично это было нивелировано сокращением добычи нефти (-9% кв./кв. до 43,6 млн т) на фоне продажи части добывающих активов в конце 2020 г. в рамках сделки по покупке активов Таймырнефтегаза. В результате выручка Роснефти в 1 кв. выросла на 14% кв./кв. до 1,7 трлн руб., в то время как EBITDA прибавила 22% кв./кв. до 445 млрд руб., в том числе благодаря оптимизации операционных затрат (-44% кв./кв. до 111 млрд руб.). В то же время, чистая прибыль компании сократилась на 49% кв./кв. до 168 млрд руб., что связано с высокой базой 4 кв. 2020 г., когда Роснефть отразила 504 млрд руб. в качестве выгоды от сделки по покупке активов в рамках проекта «Восток Ойл».
Свободный денежный поток вырос до 190 млрд руб., несмотря на увеличение капзатрат. Помимо роста EBITDA, операционный денежный поток Роснефти был также поддержан высвобождением оборотного капитала в размере 32 млрд руб. В итоге операционный поток в 1 кв. 2021 г. вырос на 44% кв./кв. до 415 млрд руб. При этом размер капитальных вложений также увеличился (+4% кв./кв. до 225 млрд руб.) в основном на фоне роста инвестиций в развитие «Восток Ойл» (47 млрд руб. в 1 кв. 2021 г. против 17 млрд руб. в 4 кв. 2020 г.). В результате свободный денежный поток компании (скорректированный на операции с предоплатами) в 1 кв. вырос в 2,6 раза кв./кв. до 190 млрд руб.
Стоит отметить, что в 1 кв. Роснефть погасила 1,7 млрд долл. обязательств по предоплатам, размер которых, по нашим оценкам, на конец 1 кв. 2021 г. составил более 25 млрд долл. Помимо этого, компания погасила долговые обязательства нетто на сумму 103 млрд руб., а также выплатила проценты в размере 60 млрд руб. В результате объем денежных средств на балансе Роснефти (с учетом депозитов) сократился до 1 трлн руб. (с 1,1 трлн руб. в 4 кв. 2020 г.). В то же время объем долговых обязательств снизился до 4,5 трлн руб. (с 4,6 трлн руб. в 4 кв. 2020 г.). В итоге чистый долг незначительно вырос (+3% кв./кв. до 3,5 трлн руб.), а долговая нагрузка сократилась до 2,6х Чистый долг/EBITDA LTM. При этом, в долларовом выражении чистый долг Роснефти остался практически неизменным кв./кв. и составил 46,7 млрд долл. Общий объем ликвидных средств на балансе компании (с учетом краткосрочных финансовых активов и ликвидной части долгосрочных активов) на конец 1 кв. 2021 г. составил 1,44 трлн руб., что полностью покрывает ее краткосрочные обязательства в размере 1 трлн руб. (включая текущие обязательства по предоплатам).
Рост инвестиций в проект «Восток Ойл» не должен препятствовать дальнейшему сокращению долговой нагрузки в 2021 г. Мы ожидаем дальнейшего сокращения долговой нагрузки Роснефти благодаря сохранению высоких цен на нефть (средняя цена Brent с начала года составила более 62 долл./барр.), а также постепенного ослабления ограничений по добыче нефти в рамках сделки ОПЕК+. При этом, по нашему мнению, ожидаемый рост капитальных вложений в 2021 г. из-за увеличения инвестиций в развитие проекта «Восток Ойл» должен быть частично компенсирован новыми налоговыми вычетами по НДПИ для Ванкорского кластера (входит в проект «Восток Ойл»), а также для Приобского месторождения. В целом, по нашим оценкам, операционный денежный поток Роснефти в 2021 г. может превысить 1,5 трлн руб. и пойдет на финансирование капитальных вложений (ожидаются на уровне более 800 млрд руб.), выплату дивидендов за 2020 г. (74 млрд руб.), а также на дальнейшее погашение долговых обязательств (в том числе по предоплатам). Мы полагаем, что большая часть краткосрочной задолженности в размере 616 млрд руб. может быть рефинансирована.
Восстановление цен на нефть способствовало росту выручки и EBITDA в 1 кв. 2021 г. В пятницу Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2021 г., которые показали значительный рост ее денежного потока кв./кв. и снижение долговой нагрузки благодаря восстановлению цен на нефть. Напомним, в прошедшем квартале стоимость нефти марки Urals в рублевом выражении выросла на 32% кв./кв. до 4,5 тыс. руб./барр. При этом, частично это было нивелировано сокращением добычи нефти (-9% кв./кв. до 43,6 млн т) на фоне продажи части добывающих активов в конце 2020 г. в рамках сделки по покупке активов Таймырнефтегаза. В результате выручка Роснефти в 1 кв. выросла на 14% кв./кв. до 1,7 трлн руб., в то время как EBITDA прибавила 22% кв./кв. до 445 млрд руб., в том числе благодаря оптимизации операционных затрат (-44% кв./кв. до 111 млрд руб.). В то же время, чистая прибыль компании сократилась на 49% кв./кв. до 168 млрд руб., что связано с высокой базой 4 кв. 2020 г., когда Роснефть отразила 504 млрд руб. в качестве выгоды от сделки по покупке активов в рамках проекта «Восток Ойл».
Свободный денежный поток вырос до 190 млрд руб., несмотря на увеличение капзатрат. Помимо роста EBITDA, операционный денежный поток Роснефти был также поддержан высвобождением оборотного капитала в размере 32 млрд руб. В итоге операционный поток в 1 кв. 2021 г. вырос на 44% кв./кв. до 415 млрд руб. При этом размер капитальных вложений также увеличился (+4% кв./кв. до 225 млрд руб.) в основном на фоне роста инвестиций в развитие «Восток Ойл» (47 млрд руб. в 1 кв. 2021 г. против 17 млрд руб. в 4 кв. 2020 г.). В результате свободный денежный поток компании (скорректированный на операции с предоплатами) в 1 кв. вырос в 2,6 раза кв./кв. до 190 млрд руб.
Стоит отметить, что в 1 кв. Роснефть погасила 1,7 млрд долл. обязательств по предоплатам, размер которых, по нашим оценкам, на конец 1 кв. 2021 г. составил более 25 млрд долл. Помимо этого, компания погасила долговые обязательства нетто на сумму 103 млрд руб., а также выплатила проценты в размере 60 млрд руб. В результате объем денежных средств на балансе Роснефти (с учетом депозитов) сократился до 1 трлн руб. (с 1,1 трлн руб. в 4 кв. 2020 г.). В то же время объем долговых обязательств снизился до 4,5 трлн руб. (с 4,6 трлн руб. в 4 кв. 2020 г.). В итоге чистый долг незначительно вырос (+3% кв./кв. до 3,5 трлн руб.), а долговая нагрузка сократилась до 2,6х Чистый долг/EBITDA LTM. При этом, в долларовом выражении чистый долг Роснефти остался практически неизменным кв./кв. и составил 46,7 млрд долл. Общий объем ликвидных средств на балансе компании (с учетом краткосрочных финансовых активов и ликвидной части долгосрочных активов) на конец 1 кв. 2021 г. составил 1,44 трлн руб., что полностью покрывает ее краткосрочные обязательства в размере 1 трлн руб. (включая текущие обязательства по предоплатам).
Рост инвестиций в проект «Восток Ойл» не должен препятствовать дальнейшему сокращению долговой нагрузки в 2021 г. Мы ожидаем дальнейшего сокращения долговой нагрузки Роснефти благодаря сохранению высоких цен на нефть (средняя цена Brent с начала года составила более 62 долл./барр.), а также постепенного ослабления ограничений по добыче нефти в рамках сделки ОПЕК+. При этом, по нашему мнению, ожидаемый рост капитальных вложений в 2021 г. из-за увеличения инвестиций в развитие проекта «Восток Ойл» должен быть частично компенсирован новыми налоговыми вычетами по НДПИ для Ванкорского кластера (входит в проект «Восток Ойл»), а также для Приобского месторождения. В целом, по нашим оценкам, операционный денежный поток Роснефти в 2021 г. может превысить 1,5 трлн руб. и пойдет на финансирование капитальных вложений (ожидаются на уровне более 800 млрд руб.), выплату дивидендов за 2020 г. (74 млрд руб.), а также на дальнейшее погашение долговых обязательств (в том числе по предоплатам). Мы полагаем, что большая часть краткосрочной задолженности в размере 616 млрд руб. может быть рефинансирована.
Бюджет продолжает нести социальный стимул
По данным Минфина, в апреле Федеральный бюджет вышел в небольшой дефицит (81 млрд руб). Ухудшение по сравнению с прошлым месяцем (когда фиксировался заметный профицит в 741 млрд руб.) было вызвано как просадкой доходов (на 11% м./м.), так и ростом расходов (+5% м./м.).
Просадка доходов в апреле – результат временных факторов в марте. Впрочем, стоит отметить, что ухудшение доходной части бюджета почти полностью связано с тем, что в марте учлись два временных фактора – штраф Норникеля (146 млрд руб.) и остаточные поступления от сделки по Сбербанку (200 млрд руб.), и если их исключить, то никакого ухудшения не наблюдается. Наоборот, по основным налогам поступления в плюсе. Так, с исключением сезонности поступления по внутреннему НДС повысились на 1% м./м., на импортные товары - на 4% м./м. Налог на прибыль «выстрелил» на 21% м./м. Такая динамика налогов, поступления которых (хотя и не напрямую) зависят от экономической ситуации – следствие улучшений внутреннего спроса. В 1 кв. 2021 г. ВВП смог вплотную подобраться к положительным темпам роста (см. комментарий по ВВП ниже).
Нефтегазовые доходы показали рост из-за НДД. В свою очередь, нефтегазовые доходы за месяц выросли почти на 50% м./м. Впрочем, это связано не с главными их компонентами (экспортными пошлинами и НДПИ – они выросли умеренно, на 9% м./м.), а с поступлениями по НДД: с этого года заметная часть нефтедобывающих компаний перейдет с режима НДПИ на режим НДД, платежи по которому будут иметь выраженную квартальную сезонность, что будет сказываться на цифрах соответствующих месяцев (как, например, в апреле).
Рост расходов бюджета остается социально направленным. В свою очередь, рост расходов – нормальный и ожидаемый для нас процесс в условиях проводимой стимулирующей политики. Причем, позитивно, что основной рост наблюдается в сегменте социальных расходов (+22% м./м. с исключением сезонности) – столь масштабное увеличение может быть связано в т.ч. и с началом исполнения мер, анонсированных в ходе послания Президента.
Расходы бюджета в этом году могут вырасти еще сильней. Согласно действующему на этот год плану, уровень расходов Федерального бюджета составит 21,5 трлн руб., и по нашим расчетам, это на 1,4 трлн руб. больше, чем уровень, регламентированный формулой бюджетного правила (указанный объем можно считать оценкой дополнительного стимула в этом году). Судя по всему, этот план может быть даже повышен дополнительно: в апреле уточненная бюджетная роспись составила 22,6 трлн руб. (и хотя она редко исполняется на 100%, это можно считать определенным сигналом для дополнительного увеличения действующего плана по расходам). На наш взгляд, при прочих равных, подобное увеличение расходов не угрожает бюджетной устойчивости в условиях высоких цен на нефть и посткризисного восстановления мировой экономики.
По данным Минфина, в апреле Федеральный бюджет вышел в небольшой дефицит (81 млрд руб). Ухудшение по сравнению с прошлым месяцем (когда фиксировался заметный профицит в 741 млрд руб.) было вызвано как просадкой доходов (на 11% м./м.), так и ростом расходов (+5% м./м.).
Просадка доходов в апреле – результат временных факторов в марте. Впрочем, стоит отметить, что ухудшение доходной части бюджета почти полностью связано с тем, что в марте учлись два временных фактора – штраф Норникеля (146 млрд руб.) и остаточные поступления от сделки по Сбербанку (200 млрд руб.), и если их исключить, то никакого ухудшения не наблюдается. Наоборот, по основным налогам поступления в плюсе. Так, с исключением сезонности поступления по внутреннему НДС повысились на 1% м./м., на импортные товары - на 4% м./м. Налог на прибыль «выстрелил» на 21% м./м. Такая динамика налогов, поступления которых (хотя и не напрямую) зависят от экономической ситуации – следствие улучшений внутреннего спроса. В 1 кв. 2021 г. ВВП смог вплотную подобраться к положительным темпам роста (см. комментарий по ВВП ниже).
Нефтегазовые доходы показали рост из-за НДД. В свою очередь, нефтегазовые доходы за месяц выросли почти на 50% м./м. Впрочем, это связано не с главными их компонентами (экспортными пошлинами и НДПИ – они выросли умеренно, на 9% м./м.), а с поступлениями по НДД: с этого года заметная часть нефтедобывающих компаний перейдет с режима НДПИ на режим НДД, платежи по которому будут иметь выраженную квартальную сезонность, что будет сказываться на цифрах соответствующих месяцев (как, например, в апреле).
Рост расходов бюджета остается социально направленным. В свою очередь, рост расходов – нормальный и ожидаемый для нас процесс в условиях проводимой стимулирующей политики. Причем, позитивно, что основной рост наблюдается в сегменте социальных расходов (+22% м./м. с исключением сезонности) – столь масштабное увеличение может быть связано в т.ч. и с началом исполнения мер, анонсированных в ходе послания Президента.
Расходы бюджета в этом году могут вырасти еще сильней. Согласно действующему на этот год плану, уровень расходов Федерального бюджета составит 21,5 трлн руб., и по нашим расчетам, это на 1,4 трлн руб. больше, чем уровень, регламентированный формулой бюджетного правила (указанный объем можно считать оценкой дополнительного стимула в этом году). Судя по всему, этот план может быть даже повышен дополнительно: в апреле уточненная бюджетная роспись составила 22,6 трлн руб. (и хотя она редко исполняется на 100%, это можно считать определенным сигналом для дополнительного увеличения действующего плана по расходам). На наш взгляд, при прочих равных, подобное увеличение расходов не угрожает бюджетной устойчивости в условиях высоких цен на нефть и посткризисного восстановления мировой экономики.
ВВП в 1 кв. 2021 г.: низкий старт перед рывком
По предварительным данным Росстата, ВВП в 1 кв. 2021 г. сократил падение до -1% г./г. в реальном выражении. Структура динамики будет опубликована позднее, однако уже сейчас можно отметить, что данные согласуются как с оценками МЭР (и выглядят даже немного позитивнее), так и с динамикой оперативных индикаторов, входящих в ВВП.
Март оказался самым позитивным месяцем из всего квартала – как из-за эффекта низкой базы прошлого года, так и из-за позитивных восстановительных тенденций этого года. Начиная с апреля, и весь 2 кв. 2021 г. годовая динамика большинства макроиндикаторов и ВВП будет испытывать существенный эффект низкой базы (из-за коронакризиса 2020 г.), что, по нашим оценкам, выведет годовую динамику ВВП на уровень в 6-10% г./г. во 2 кв. 2021 г. Итоговые результаты ВВП в этом году, впрочем, будут зависеть от объемов государственного стимулирования: сейчас вероятность дополнительного увеличения расходов по сравнению с планом достаточно высока, что может оказать росту экономики существенную поддержку.
По предварительным данным Росстата, ВВП в 1 кв. 2021 г. сократил падение до -1% г./г. в реальном выражении. Структура динамики будет опубликована позднее, однако уже сейчас можно отметить, что данные согласуются как с оценками МЭР (и выглядят даже немного позитивнее), так и с динамикой оперативных индикаторов, входящих в ВВП.
Март оказался самым позитивным месяцем из всего квартала – как из-за эффекта низкой базы прошлого года, так и из-за позитивных восстановительных тенденций этого года. Начиная с апреля, и весь 2 кв. 2021 г. годовая динамика большинства макроиндикаторов и ВВП будет испытывать существенный эффект низкой базы (из-за коронакризиса 2020 г.), что, по нашим оценкам, выведет годовую динамику ВВП на уровень в 6-10% г./г. во 2 кв. 2021 г. Итоговые результаты ВВП в этом году, впрочем, будут зависеть от объемов государственного стимулирования: сейчас вероятность дополнительного увеличения расходов по сравнению с планом достаточно высока, что может оказать росту экономики существенную поддержку.
Petropavlovsk: ждем умеренный рост долговой нагрузки на фоне ухудшения операционных показателей в 2021 г.
(1)
Вчера Petropavlovsk опубликовал слабые финансовые результаты по МСФО за 2П 2020 г., что было обусловлено падением производства золота относительно 1П 2020 г. Так, совокупный объем реализации драгметалла во 2П 2020 г. составил 235 тыс. унций (-25% п./п.), что в основном определило динамику выручки (-3% п./п.) и EBITDA (-14% п./п.). Падение последней было усилено ростом удельной себестоимости производства (TCC) до 1 113 долл./унцию. В результате компания сформировала слабый чистый операционный денежный поток в 1,9 млрд руб., в то время как капвложения составили 4,2 млрд руб. (-44% п./п.) Свободный денежный поток оказался отрицательным (-2,3 млрд руб.).
Слабые результаты могут привести к возврату долговой нагрузки до 2,0х в 2021 г. Чистый долг группы с учетом предоплат снизился на 4,5 млрд руб. до 41,7 млрд руб. на конец 2020 г., несмотря на валютную переоценку. Компания частично погасила предоплаты (2,2 млрд руб.), а также конвертировала часть конвертируемых облигаций в капитал на сумму 5,7 млрд руб. EBITDA LTM выросла на 0,5 млрд руб. за счет роста курса доллара, в то время как в долларовом выражении показатель упал. В результате долговая нагрузка за 2П снизилась до 1,8х Чистый долг/EBITDA с 2,0х, несмотря на слабые операционные и финансовые результаты. Тем не менее, в 2021 г. она может вернуться на отметку 2,0х на фоне продолжающейся стагнации производства, инфляции расходов и отсутствия ожиданий дальнейшего роста цены на золото. (из-за чего EBITDA, по нашим оценкам, в 2021 г. может снизиться до 17,5 млрд руб.). В то же время, мы ждем уменьшения чистого долга на конец 2021 г. на 4,7 млрд руб. за счет погашения оставшейся части предоплат из свободного денежного потока группы. Также возможна конвертация оставшейся части конвертируемых облигаций в размере 2,5 млрд руб.
Объем продаж золота из закупаемого на локальном и зарубежном рынках золоторудного концентрата во 2П 2020 г. упал на 34 тыс. унций (-34% п./п.). В основном это было связано с падением содержания золота в покупном сырье с 60 г/т в 1П 2020 г. до 35 г/т во 2П. Также наблюдалось снижение закупаемых объемов примерно на 13% п./п. Хотя Petropavlovsk и не раскрывает детали по поставкам, мы полагаем, что более бедный концентрат пришел от новых поставщиков, тогда как Polyus, один из крупнейших контрагентов Petropavlovsk в прошлом, сократил до нуля отгрузку концентрата с карьера Олимпиада на продажу, начиная со 2 кв. 2020 г.
Сторонний концентрат дал сильно меньше золота во 2П 2020 г., что несет риски и в 2021 г. В 1 кв. 2021 г. Petropavlovsk закупал «бедный» концентрат (порядка 30 г/т), а объем закупок сократился на 18% кв./кв. до 19 тыс. т. Со слов компании, снижение обусловлено периодичностью заключения контрактов. Во 2П 2020 г. в результате корпоративного конфликта менеджмент не сумел заключить ряд сделок на поставку сырья в 2021 г., вследствие чего мы не ждем роста закупок до конца текущего года. При этом бизнес-модель группы подразумевает стабильные закупки порядка 100 тыс. т стороннего концентрата в год для загрузки автоклава.
(1)
Вчера Petropavlovsk опубликовал слабые финансовые результаты по МСФО за 2П 2020 г., что было обусловлено падением производства золота относительно 1П 2020 г. Так, совокупный объем реализации драгметалла во 2П 2020 г. составил 235 тыс. унций (-25% п./п.), что в основном определило динамику выручки (-3% п./п.) и EBITDA (-14% п./п.). Падение последней было усилено ростом удельной себестоимости производства (TCC) до 1 113 долл./унцию. В результате компания сформировала слабый чистый операционный денежный поток в 1,9 млрд руб., в то время как капвложения составили 4,2 млрд руб. (-44% п./п.) Свободный денежный поток оказался отрицательным (-2,3 млрд руб.).
Слабые результаты могут привести к возврату долговой нагрузки до 2,0х в 2021 г. Чистый долг группы с учетом предоплат снизился на 4,5 млрд руб. до 41,7 млрд руб. на конец 2020 г., несмотря на валютную переоценку. Компания частично погасила предоплаты (2,2 млрд руб.), а также конвертировала часть конвертируемых облигаций в капитал на сумму 5,7 млрд руб. EBITDA LTM выросла на 0,5 млрд руб. за счет роста курса доллара, в то время как в долларовом выражении показатель упал. В результате долговая нагрузка за 2П снизилась до 1,8х Чистый долг/EBITDA с 2,0х, несмотря на слабые операционные и финансовые результаты. Тем не менее, в 2021 г. она может вернуться на отметку 2,0х на фоне продолжающейся стагнации производства, инфляции расходов и отсутствия ожиданий дальнейшего роста цены на золото. (из-за чего EBITDA, по нашим оценкам, в 2021 г. может снизиться до 17,5 млрд руб.). В то же время, мы ждем уменьшения чистого долга на конец 2021 г. на 4,7 млрд руб. за счет погашения оставшейся части предоплат из свободного денежного потока группы. Также возможна конвертация оставшейся части конвертируемых облигаций в размере 2,5 млрд руб.
Объем продаж золота из закупаемого на локальном и зарубежном рынках золоторудного концентрата во 2П 2020 г. упал на 34 тыс. унций (-34% п./п.). В основном это было связано с падением содержания золота в покупном сырье с 60 г/т в 1П 2020 г. до 35 г/т во 2П. Также наблюдалось снижение закупаемых объемов примерно на 13% п./п. Хотя Petropavlovsk и не раскрывает детали по поставкам, мы полагаем, что более бедный концентрат пришел от новых поставщиков, тогда как Polyus, один из крупнейших контрагентов Petropavlovsk в прошлом, сократил до нуля отгрузку концентрата с карьера Олимпиада на продажу, начиная со 2 кв. 2020 г.
Сторонний концентрат дал сильно меньше золота во 2П 2020 г., что несет риски и в 2021 г. В 1 кв. 2021 г. Petropavlovsk закупал «бедный» концентрат (порядка 30 г/т), а объем закупок сократился на 18% кв./кв. до 19 тыс. т. Со слов компании, снижение обусловлено периодичностью заключения контрактов. Во 2П 2020 г. в результате корпоративного конфликта менеджмент не сумел заключить ряд сделок на поставку сырья в 2021 г., вследствие чего мы не ждем роста закупок до конца текущего года. При этом бизнес-модель группы подразумевает стабильные закупки порядка 100 тыс. т стороннего концентрата в год для загрузки автоклава.
(2)
Месторождение Эльгинское может потребовать модернизацию производственной цепочки. Из-за переноса добычи на соседнее месторождение Эльгинское продажи золота на руднике Албын во 2П 2020 г. упали на 17 тыс. унций (-24% п./п.). Степень упорности руды на Эльгинском превысила ожидания компании, вследствие чего сейчас Албын перерабатывает лишь наиболее неупорную ее часть. В результате объем переработки снизился во 2П 2020 г. на 12% п./п. Содержание золота в переработанной руде также снизилось с 1,00 г/т в 1П 2020 г. до 0,88 г/т во 2П. Добыча упорной руды также ожидается в 2021 г. и далее (1 кв. 2021 г. объем переработки снова упал на 14% кв./кв., наиболее упорная руда была складирована). Т.к. текущая технологическая цепочка на Албыне изначально не была рассчитана на упорную руду, компании может потребоваться еще один флотационный завод на Албыне, концентрат с которого будет поступать в автоклав. По словам менеджмента, именно такой подход сейчас обсуждается, а строительство завода может занять три года (в течение этого промежутка времени производство на Албыне может не расти).
Упорная руда осложняет производство и на других активах. Также от перехода на упорную руду пострадал рудник Маломыр, где во 2П 2020 г. объем продаж сократился на 24 тыс. унций (-29% п./п.). Но уже в 1 кв. 2021 г. производство на руднике выросло на 7 тыс. унций (+22% кв./кв.), восстановившись до уровня 1 кв. 2020 г. в 35 тыс. унций. Расширение флотационного комплекса на Маломыре до 5,4 млн т руды было недавно сдвинуто с 1 кв. на 3 кв. 2022 г. Запуск аналогичного комплекса на руднике Пионер (единственный актив Petropavlovsk, где продажи во 2П 2020 г. не просели п./п.) после нескольких задержек должен состояться во 2 кв. 2021 г.
Выручка упала на продажах, несмотря на рост цены и курса доллара. Падение выручки во 2П 2020 г. на 3% п./п. было обусловлено сокращением объема продаж и произошло даже на фоне роста средней цены золота до 1 909 долл./унция (+16% п./п.) и повышения среднего курса доллара на 8% п./п. (до 74,9 руб./долл.).
Падение EBITDA было усилено ростом удельных затрат. Значительно большее сокращение EBITDA п./п. (в сравнении с выручкой) вызвано ростом TCC на 128 долл./унция до 1 113 долл., что во многом связано с удорожанием производства на Албыне на фоне сокращения объемов переработки руды на постоянно работающей фабрике. Падение содержания драгметалла в перерабатываемой руде усилило эффект, в результате TCC на Албыне достигли уровня в 912 долл./унция (+319 долл. п./п.). Также давление на маржинальность оказало снижение суммарного объема переработки концентрата в автоклаве на 13% п./п. Данный процесс ассоциирован со значительными фиксированными издержками, удельный вклад которых вырос п./п. во 2П 2020 г. Схожий эффект дали общекорпоративные расходы, которые выросли более чем вдвое п./п. до 3,0 млрд руб. Наконец, рост цены на золото во 2П 2020 г. на 16% п./п. повысил закупочную стоимость стороннего концентрата, закупаемого на открытом рынке с 15-25% дисконтом к цене содержащегося в нем золота. Стоит отметить, что более бедный концентрат, закупаемый во 2П 2020 г. подразумевает больший дисконт. В то же время, затраты на его переработку обычно выше, а результирующая степень извлечения золота – ниже.
Месторождение Эльгинское может потребовать модернизацию производственной цепочки. Из-за переноса добычи на соседнее месторождение Эльгинское продажи золота на руднике Албын во 2П 2020 г. упали на 17 тыс. унций (-24% п./п.). Степень упорности руды на Эльгинском превысила ожидания компании, вследствие чего сейчас Албын перерабатывает лишь наиболее неупорную ее часть. В результате объем переработки снизился во 2П 2020 г. на 12% п./п. Содержание золота в переработанной руде также снизилось с 1,00 г/т в 1П 2020 г. до 0,88 г/т во 2П. Добыча упорной руды также ожидается в 2021 г. и далее (1 кв. 2021 г. объем переработки снова упал на 14% кв./кв., наиболее упорная руда была складирована). Т.к. текущая технологическая цепочка на Албыне изначально не была рассчитана на упорную руду, компании может потребоваться еще один флотационный завод на Албыне, концентрат с которого будет поступать в автоклав. По словам менеджмента, именно такой подход сейчас обсуждается, а строительство завода может занять три года (в течение этого промежутка времени производство на Албыне может не расти).
Упорная руда осложняет производство и на других активах. Также от перехода на упорную руду пострадал рудник Маломыр, где во 2П 2020 г. объем продаж сократился на 24 тыс. унций (-29% п./п.). Но уже в 1 кв. 2021 г. производство на руднике выросло на 7 тыс. унций (+22% кв./кв.), восстановившись до уровня 1 кв. 2020 г. в 35 тыс. унций. Расширение флотационного комплекса на Маломыре до 5,4 млн т руды было недавно сдвинуто с 1 кв. на 3 кв. 2022 г. Запуск аналогичного комплекса на руднике Пионер (единственный актив Petropavlovsk, где продажи во 2П 2020 г. не просели п./п.) после нескольких задержек должен состояться во 2 кв. 2021 г.
Выручка упала на продажах, несмотря на рост цены и курса доллара. Падение выручки во 2П 2020 г. на 3% п./п. было обусловлено сокращением объема продаж и произошло даже на фоне роста средней цены золота до 1 909 долл./унция (+16% п./п.) и повышения среднего курса доллара на 8% п./п. (до 74,9 руб./долл.).
Падение EBITDA было усилено ростом удельных затрат. Значительно большее сокращение EBITDA п./п. (в сравнении с выручкой) вызвано ростом TCC на 128 долл./унция до 1 113 долл., что во многом связано с удорожанием производства на Албыне на фоне сокращения объемов переработки руды на постоянно работающей фабрике. Падение содержания драгметалла в перерабатываемой руде усилило эффект, в результате TCC на Албыне достигли уровня в 912 долл./унция (+319 долл. п./п.). Также давление на маржинальность оказало снижение суммарного объема переработки концентрата в автоклаве на 13% п./п. Данный процесс ассоциирован со значительными фиксированными издержками, удельный вклад которых вырос п./п. во 2П 2020 г. Схожий эффект дали общекорпоративные расходы, которые выросли более чем вдвое п./п. до 3,0 млрд руб. Наконец, рост цены на золото во 2П 2020 г. на 16% п./п. повысил закупочную стоимость стороннего концентрата, закупаемого на открытом рынке с 15-25% дисконтом к цене содержащегося в нем золота. Стоит отметить, что более бедный концентрат, закупаемый во 2П 2020 г. подразумевает больший дисконт. В то же время, затраты на его переработку обычно выше, а результирующая степень извлечения золота – ниже.