Ждать ускоренной дезинфляции нет оснований
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция закрепилась на уровне 5,6% г./г. В целом такая динамика остается ожидаемой, без сюрпризов для нас и, как мы полагаем, регулятора. По нашим оценкам, по итогам года ИПЦ выйдет на уровень в 4,9% г./г., тогда как до ноября он сохранится выше 5% г./г. Причин для более динамичной дезинфляции мы не видим: существенного укрепления курса рубля не наблюдается, а состояние потребительского спроса будет даже улучшаться. Наш базовый прогноз предполагает, что уже в июле-августе инфляция выйдет на 0,33% м./м. с исключением сезонности (что в аннуализированном выражении дает 4%).

Впрочем, МЭР видит гораздо больше поводов для оптимизма: М. Решетников недавно подтвердил, что ведомство сохраняет прогноз инфляции на уровне 4,3% г./г. на конец 2021 г. (это заметно ниже, чем, например, прогноз ЦБ, актуальная версия которого предполагает 4,7-5,2% г./г. на конец этого года). На наш взгляд, столь быстрая дезинфляция может быть связана лишь с существенным затуханием стимулирующей бюджетной политики и/или сокращением потребительского спроса – хотя, ни то, ни другое, как мы понимаем, власти не предполагают.

В числе главных рисков для инфляции в ближайшие месяцы (помимо традиционных ослабления рубля и/или повышения потребительского спроса) может выступить пост-коронакризисный рост глобальных цен на сырье (в частности, произошло существенное удорожание черных и цветных металлов). Это с определенным лагом может стать фактором повышения себестоимости производства промышленных товаров, прежде всего, машин и оборудования, автомобилей и пр. Так, например, уже по недельным данным мы видим сохранение повышательной динамики в ценах на автомобили внутри страны. Этот риск упоминала в ходе пресс-конференции по итогам заседания ЦБ и Э. Набиуллина: она подчеркнула, что из-за того, что сейчас потребительский спрос находится в хорошем состоянии повышение мировых цен может быть перенесено производителями в цены конечных товаров. В этой связи мы сохраняем наш консервативный прогноз в 4,9% г./г. до конца года и мало верим в более ускоренную дезинфляцию.

Роснефть: инвестиции в Восток Ойл не мешают снижению долговой нагрузки
Восстановление цен на нефть способствовало росту выручки и EBITDA в 1 кв. 2021 г. В пятницу Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2021 г., которые показали значительный рост ее денежного потока кв./кв. и снижение долговой нагрузки благодаря восстановлению цен на нефть. Напомним, в прошедшем квартале стоимость нефти марки Urals в рублевом выражении выросла на 32% кв./кв. до 4,5 тыс. руб./барр. При этом, частично это было нивелировано сокращением добычи нефти (-9% кв./кв. до 43,6 млн т) на фоне продажи части добывающих активов в конце 2020 г. в рамках сделки по покупке активов Таймырнефтегаза. В результате выручка Роснефти в 1 кв. выросла на 14% кв./кв. до 1,7 трлн руб., в то время как EBITDA прибавила 22% кв./кв. до 445 млрд руб., в том числе благодаря оптимизации операционных затрат (-44% кв./кв. до 111 млрд руб.). В то же время, чистая прибыль компании сократилась на 49% кв./кв. до 168 млрд руб., что связано с высокой базой 4 кв. 2020 г., когда Роснефть отразила 504 млрд руб. в качестве выгоды от сделки по покупке активов в рамках проекта «Восток Ойл».

Свободный денежный поток вырос до 190 млрд руб., несмотря на увеличение капзатрат. Помимо роста EBITDA, операционный денежный поток Роснефти был также поддержан высвобождением оборотного капитала в размере 32 млрд руб. В итоге операционный поток в 1 кв. 2021 г. вырос на 44% кв./кв. до 415 млрд руб. При этом размер капитальных вложений также увеличился (+4% кв./кв. до 225 млрд руб.) в основном на фоне роста инвестиций в развитие «Восток Ойл» (47 млрд руб. в 1 кв. 2021 г. против 17 млрд руб. в 4 кв. 2020 г.). В результате свободный денежный поток компании (скорректированный на операции с предоплатами) в 1 кв. вырос в 2,6 раза кв./кв. до 190 млрд руб.

Стоит отметить, что в 1 кв. Роснефть погасила 1,7 млрд долл. обязательств по предоплатам, размер которых, по нашим оценкам, на конец 1 кв. 2021 г. составил более 25 млрд долл. Помимо этого, компания погасила долговые обязательства нетто на сумму 103 млрд руб., а также выплатила проценты в размере 60 млрд руб. В результате объем денежных средств на балансе Роснефти (с учетом депозитов) сократился до 1 трлн руб. (с 1,1 трлн руб. в 4 кв. 2020 г.). В то же время объем долговых обязательств снизился до 4,5 трлн руб. (с 4,6 трлн руб. в 4 кв. 2020 г.). В итоге чистый долг незначительно вырос (+3% кв./кв. до 3,5 трлн руб.), а долговая нагрузка сократилась до 2,6х Чистый долг/EBITDA LTM. При этом, в долларовом выражении чистый долг Роснефти остался практически неизменным кв./кв. и составил 46,7 млрд долл. Общий объем ликвидных средств на балансе компании (с учетом краткосрочных финансовых активов и ликвидной части долгосрочных активов) на конец 1 кв. 2021 г. составил 1,44 трлн руб., что полностью покрывает ее краткосрочные обязательства в размере 1 трлн руб. (включая текущие обязательства по предоплатам).

Рост инвестиций в проект «Восток Ойл» не должен препятствовать дальнейшему сокращению долговой нагрузки в 2021 г. Мы ожидаем дальнейшего сокращения долговой нагрузки Роснефти благодаря сохранению высоких цен на нефть (средняя цена Brent с начала года составила более 62 долл./барр.), а также постепенного ослабления ограничений по добыче нефти в рамках сделки ОПЕК+. При этом, по нашему мнению, ожидаемый рост капитальных вложений в 2021 г. из-за увеличения инвестиций в развитие проекта «Восток Ойл» должен быть частично компенсирован новыми налоговыми вычетами по НДПИ для Ванкорского кластера (входит в проект «Восток Ойл»), а также для Приобского месторождения. В целом, по нашим оценкам, операционный денежный поток Роснефти в 2021 г. может превысить 1,5 трлн руб. и пойдет на финансирование капитальных вложений (ожидаются на уровне более 800 млрд руб.), выплату дивидендов за 2020 г. (74 млрд руб.), а также на дальнейшее погашение долговых обязательств (в том числе по предоплатам). Мы полагаем, что большая часть краткосрочной задолженности в размере 616 млрд руб. может быть рефинансирована.

Бюджет продолжает нести социальный стимул
По данным Минфина, в апреле Федеральный бюджет вышел в небольшой дефицит (81 млрд руб). Ухудшение по сравнению с прошлым месяцем (когда фиксировался заметный профицит в 741 млрд руб.) было вызвано как просадкой доходов (на 11% м./м.), так и ростом расходов (+5% м./м.).

Просадка доходов в апреле – результат временных факторов в марте. Впрочем, стоит отметить, что ухудшение доходной части бюджета почти полностью связано с тем, что в марте учлись два временных фактора – штраф Норникеля (146 млрд руб.) и остаточные поступления от сделки по Сбербанку (200 млрд руб.), и если их исключить, то никакого ухудшения не наблюдается. Наоборот, по основным налогам поступления в плюсе. Так, с исключением сезонности поступления по внутреннему НДС повысились на 1% м./м., на импортные товары - на 4% м./м. Налог на прибыль «выстрелил» на 21% м./м. Такая динамика налогов, поступления которых (хотя и не напрямую) зависят от экономической ситуации – следствие улучшений внутреннего спроса. В 1 кв. 2021 г. ВВП смог вплотную подобраться к положительным темпам роста (см. комментарий по ВВП ниже).

Нефтегазовые доходы показали рост из-за НДД. В свою очередь, нефтегазовые доходы за месяц выросли почти на 50% м./м. Впрочем, это связано не с главными их компонентами (экспортными пошлинами и НДПИ – они выросли умеренно, на 9% м./м.), а с поступлениями по НДД: с этого года заметная часть нефтедобывающих компаний перейдет с режима НДПИ на режим НДД, платежи по которому будут иметь выраженную квартальную сезонность, что будет сказываться на цифрах соответствующих месяцев (как, например, в апреле).

Рост расходов бюджета остается социально направленным. В свою очередь, рост расходов – нормальный и ожидаемый для нас процесс в условиях проводимой стимулирующей политики. Причем, позитивно, что основной рост наблюдается в сегменте социальных расходов (+22% м./м. с исключением сезонности) – столь масштабное увеличение может быть связано в т.ч. и с началом исполнения мер, анонсированных в ходе послания Президента.

Расходы бюджета в этом году могут вырасти еще сильней. Согласно действующему на этот год плану, уровень расходов Федерального бюджета составит 21,5 трлн руб., и по нашим расчетам, это на 1,4 трлн руб. больше, чем уровень, регламентированный формулой бюджетного правила (указанный объем можно считать оценкой дополнительного стимула в этом году). Судя по всему, этот план может быть даже повышен дополнительно: в апреле уточненная бюджетная роспись составила 22,6 трлн руб. (и хотя она редко исполняется на 100%, это можно считать определенным сигналом для дополнительного увеличения действующего плана по расходам). На наш взгляд, при прочих равных, подобное увеличение расходов не угрожает бюджетной устойчивости в условиях высоких цен на нефть и посткризисного восстановления мировой экономики.

ВВП в 1 кв. 2021 г.: низкий старт перед рывком
По предварительным данным Росстата, ВВП в 1 кв. 2021 г. сократил падение до -1% г./г. в реальном выражении. Структура динамики будет опубликована позднее, однако уже сейчас можно отметить, что данные согласуются как с оценками МЭР (и выглядят даже немного позитивнее), так и с динамикой оперативных индикаторов, входящих в ВВП.

Март оказался самым позитивным месяцем из всего квартала – как из-за эффекта низкой базы прошлого года, так и из-за позитивных восстановительных тенденций этого года. Начиная с апреля, и весь 2 кв. 2021 г. годовая динамика большинства макроиндикаторов и ВВП будет испытывать существенный эффект низкой базы (из-за коронакризиса 2020 г.), что, по нашим оценкам, выведет годовую динамику ВВП на уровень в 6-10% г./г. во 2 кв. 2021 г. Итоговые результаты ВВП в этом году, впрочем, будут зависеть от объемов государственного стимулирования: сейчас вероятность дополнительного увеличения расходов по сравнению с планом достаточно высока, что может оказать росту экономики существенную поддержку.

Petropavlovsk: ждем умеренный рост долговой нагрузки на фоне ухудшения операционных показателей в 2021 г.
(1)
Вчера Petropavlovsk опубликовал слабые финансовые результаты по МСФО за 2П 2020 г., что было обусловлено падением производства золота относительно 1П 2020 г. Так, совокупный объем реализации драгметалла во 2П 2020 г. составил 235 тыс. унций (-25% п./п.), что в основном определило динамику выручки (-3% п./п.) и EBITDA (-14% п./п.). Падение последней было усилено ростом удельной себестоимости производства (TCC) до 1 113 долл./унцию. В результате компания сформировала слабый чистый операционный денежный поток в 1,9 млрд руб., в то время как капвложения составили 4,2 млрд руб. (-44% п./п.) Свободный денежный поток оказался отрицательным (-2,3 млрд руб.).

Слабые результаты могут привести к возврату долговой нагрузки до 2,0х в 2021 г. Чистый долг группы с учетом предоплат снизился на 4,5 млрд руб. до 41,7 млрд руб. на конец 2020 г., несмотря на валютную переоценку. Компания частично погасила предоплаты (2,2 млрд руб.), а также конвертировала часть конвертируемых облигаций в капитал на сумму 5,7 млрд руб. EBITDA LTM выросла на 0,5 млрд руб. за счет роста курса доллара, в то время как в долларовом выражении показатель упал. В результате долговая нагрузка за 2П снизилась до 1,8х Чистый долг/EBITDA с 2,0х, несмотря на слабые операционные и финансовые результаты. Тем не менее, в 2021 г. она может вернуться на отметку 2,0х на фоне продолжающейся стагнации производства, инфляции расходов и отсутствия ожиданий дальнейшего роста цены на золото. (из-за чего EBITDA, по нашим оценкам, в 2021 г. может снизиться до 17,5 млрд руб.). В то же время, мы ждем уменьшения чистого долга на конец 2021 г. на 4,7 млрд руб. за счет погашения оставшейся части предоплат из свободного денежного потока группы. Также возможна конвертация оставшейся части конвертируемых облигаций в размере 2,5 млрд руб.

Объем продаж золота из закупаемого на локальном и зарубежном рынках золоторудного концентрата во 2П 2020 г. упал на 34 тыс. унций (-34% п./п.). В основном это было связано с падением содержания золота в покупном сырье с 60 г/т в 1П 2020 г. до 35 г/т во 2П. Также наблюдалось снижение закупаемых объемов примерно на 13% п./п. Хотя Petropavlovsk и не раскрывает детали по поставкам, мы полагаем, что более бедный концентрат пришел от новых поставщиков, тогда как Polyus, один из крупнейших контрагентов Petropavlovsk в прошлом, сократил до нуля отгрузку концентрата с карьера Олимпиада на продажу, начиная со 2 кв. 2020 г.

Сторонний концентрат дал сильно меньше золота во 2П 2020 г., что несет риски и в 2021 г. В 1 кв. 2021 г. Petropavlovsk закупал «бедный» концентрат (порядка 30 г/т), а объем закупок сократился на 18% кв./кв. до 19 тыс. т. Со слов компании, снижение обусловлено периодичностью заключения контрактов. Во 2П 2020 г. в результате корпоративного конфликта менеджмент не сумел заключить ряд сделок на поставку сырья в 2021 г., вследствие чего мы не ждем роста закупок до конца текущего года. При этом бизнес-модель группы подразумевает стабильные закупки порядка 100 тыс. т стороннего концентрата в год для загрузки автоклава.

(2)
Месторождение Эльгинское может потребовать модернизацию производственной цепочки. Из-за переноса добычи на соседнее месторождение Эльгинское продажи золота на руднике Албын во 2П 2020 г. упали на 17 тыс. унций (-24% п./п.). Степень упорности руды на Эльгинском превысила ожидания компании, вследствие чего сейчас Албын перерабатывает лишь наиболее неупорную ее часть. В результате объем переработки снизился во 2П 2020 г. на 12% п./п. Содержание золота в переработанной руде также снизилось с 1,00 г/т в 1П 2020 г. до 0,88 г/т во 2П. Добыча упорной руды также ожидается в 2021 г. и далее (1 кв. 2021 г. объем переработки снова упал на 14% кв./кв., наиболее упорная руда была складирована). Т.к. текущая технологическая цепочка на Албыне изначально не была рассчитана на упорную руду, компании может потребоваться еще один флотационный завод на Албыне, концентрат с которого будет поступать в автоклав. По словам менеджмента, именно такой подход сейчас обсуждается, а строительство завода может занять три года (в течение этого промежутка времени производство на Албыне может не расти).

Упорная руда осложняет производство и на других активах. Также от перехода на упорную руду пострадал рудник Маломыр, где во 2П 2020 г. объем продаж сократился на 24 тыс. унций (-29% п./п.). Но уже в 1 кв. 2021 г. производство на руднике выросло на 7 тыс. унций (+22% кв./кв.), восстановившись до уровня 1 кв. 2020 г. в 35 тыс. унций. Расширение флотационного комплекса на Маломыре до 5,4 млн т руды было недавно сдвинуто с 1 кв. на 3 кв. 2022 г. Запуск аналогичного комплекса на руднике Пионер (единственный актив Petropavlovsk, где продажи во 2П 2020 г. не просели п./п.) после нескольких задержек должен состояться во 2 кв. 2021 г.

Выручка упала на продажах, несмотря на рост цены и курса доллара. Падение выручки во 2П 2020 г. на 3% п./п. было обусловлено сокращением объема продаж и произошло даже на фоне роста средней цены золота до 1 909 долл./унция (+16% п./п.) и повышения среднего курса доллара на 8% п./п. (до 74,9 руб./долл.).

Падение EBITDA было усилено ростом удельных затрат. Значительно большее сокращение EBITDA п./п. (в сравнении с выручкой) вызвано ростом TCC на 128 долл./унция до 1 113 долл., что во многом связано с удорожанием производства на Албыне на фоне сокращения объемов переработки руды на постоянно работающей фабрике. Падение содержания драгметалла в перерабатываемой руде усилило эффект, в результате TCC на Албыне достигли уровня в 912 долл./унция (+319 долл. п./п.). Также давление на маржинальность оказало снижение суммарного объема переработки концентрата в автоклаве на 13% п./п. Данный процесс ассоциирован со значительными фиксированными издержками, удельный вклад которых вырос п./п. во 2П 2020 г. Схожий эффект дали общекорпоративные расходы, которые выросли более чем вдвое п./п. до 3,0 млрд руб. Наконец, рост цены на золото во 2П 2020 г. на 16% п./п. повысил закупочную стоимость стороннего концентрата, закупаемого на открытом рынке с 15-25% дисконтом к цене содержащегося в нем золота. Стоит отметить, что более бедный концентрат, закупаемый во 2П 2020 г. подразумевает больший дисконт. В то же время, затраты на его переработку обычно выше, а результирующая степень извлечения золота – ниже.

(3)
Остаток долга может быть рефинансирован в 2022 г. Помимо оставшейся части конвертируемых облигаций на 2,5 млрд руб., а также предоплат на сумму в 4,7 млрд руб. долговой портфель Petropavlovsk на конец 2020 г. представлен единственным выпуском еврооблигаций в размере 37,1 млрд руб. с погашением в ноябре 2022 г. Все перечисленные обязательства группы номинированы в долл. США. Мы ожидаем, что в 2021 г. денежный поток Petropavlovsk покроет остаток предоплат, составляющих 100% общего краткосрочного долга компании. При этом для погашения евробондов понадобится привлечение дополнительного финансирования.

Евробонд POGLN 22 торгуется с YTM 5,62%. Высокая доходность связана с операционными и корпоративными рисками компании, а также рисками рефинансирования. Текущие доходности бондов других золотодобывающих компаний в целом не выглядят привлекательными. Лучшей альтернативой мы считаем CHMFRU 24, предлагающий большую доходность (1,9%), чем металлурги с такими же кредитными метриками (НЛМК и ММК), а также METINR 24 c YTM 2,26%.

Газпром нефть: рост цен на нефть перевешивает эффект от роста налоговой нагрузки
Рост цен на нефть и положительный лаг по пошлине позволили увеличить EBITDA на 27% кв./кв. … Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2021 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля. Поддержку результатам в 1 кв. оказал рост цен на нефть (средняя цена Urals в рублевом выражении выросла на 32% кв./кв. до 4,5 тыс. руб./барр.), а также увеличение добычи нефти (+2% кв./кв. до 12,4 млн т). При этом выручка повысилась лишь на 11% кв./кв. до 611 млрд руб. в связи с более стабильной средней ценой продаж нефтепродуктов на внутреннем рынке (+6% кв./кв.), которые составляют более 40% общей выручки компании. Увеличение EBITDA в 1 кв. на 27% кв./кв. до 152 млрд руб. было обеспечено ростом экспортных нетбэков на фоне восстановления цен на нефть, а также положительным эффектом от лага экспортной пошлины. В то же время, повышение операционной прибыли было частично нивелировано убытками от курсовых разниц (4 млрд руб. против прибыли в 18 млрд руб. в 4 кв. 2020 г.), в результате чего чистая прибыль прибавила всего 4% кв./кв. и составила 87 млрд руб.

… однако свободный денежный поток сократился на 56% кв./кв. из-за эффекта высокой базы 4 кв. 2020 г. Несмотря на рост EBITDA, операционный денежный поток Газпром нефти сократился на 38% кв./кв. до 130 млрд руб. в связи с эффектом высокой базы 4 кв. 2020 г., когда компания получила 84 млрд руб. от высвобождения оборотного капитала (против инвестиций в него 2 млрд руб. в 1 кв. 2021 г.). В то же время, в 1 кв. Газпром нефть снизила капвложения на 25% кв./кв. до 93 млрд руб. (включая покупку лицензий) благодаря сокращению инвестиций в переработку (-60% кв./кв.), а также в маркетинг и сбыт (-54% кв./кв.). В итоге свободный денежный поток в 1 кв. 2021 г. составил 37 млрд руб. (-56% кв./кв.). Помимо этого, в прошедшем периоде компания также получила около 2 млрд руб. в виде процентов.

Долговая нагрузка снизилась до 1,2х. При этом в 1 кв. 2021 г. компания погасила нетто более 8 млрд руб. долговых обязательств (включая обязательства по лизингу), а также выплатила 24 млрд руб. в виде дивидендов акционерам. Объем денежных средств на балансе (с учетом краткосрочных депозитов) вырос в 1 кв. на 6 млрд руб. до 243 млрд руб. Объем долга сократился на 3 млрд руб. до 781 млрд руб. В итоге чистый долг компании снизился до 538 млрд руб., а долговая нагрузка – до 1,2х Чистый долг/EBITDA LTM.

В 2021 г. Чистый долг/EBITDA может вновь уйти ниже 1,0х. По нашим оценкам, долговая нагрузка Газпром нефти в 2021 г. сохранится на комфортном уровне, мы даже ожидаем ее сокращения по итогам текущего года. Несмотря на увеличение налоговой нагрузки и сохранения высоких капитальных вложений, мы ожидаем роста операционного денежного потока в 2021 г. до 500 млрд руб. Большая часть этих средств пойдет на оплату капитальных вложений (оцениваются на уровне выше 420 млрд руб.), а оставшаяся часть – на выплату дивидендов (по итогам 2020 г. компания может выплатить более 71 млрд руб.). В свою очередь, часть текущей задолженности Газпром нефти в размере 38 млрд руб., по нашему мнению, будет рефинансирована или погашена за счет имеющихся денежных средств на балансе. В результате с учетом роста EBITDA на фоне восстановления цен на нефть долговая нагрузка может вновь опуститься ниже 1,0х Чистый долг/EBITDA LTM.

Евробонд SIBNEF 23 продолжает котироваться с расширенным спредом к суверенной кривой: спред SIBNEF 23 – RUSSIA 23 составляет 85 б.п. (при среднем 90 б.п. за последние 12М), несмотря на существенное улучшение конъюнктуры на рынке нефти и газа. В сравнении с другими краткосрочными бумагами близкого кредитного рейтинга (SIBUR 23 с YTM 1,6%, PHORRU 23 c YTM 1,4%, GMKNRM 23 c YTM 1,5%, PGILLN 23 c YTM 1,59%, NLMKRU 23 c YTM 1,07%) бонды эмитента с YTM 1,83% выглядят несколько недооцененными.

МТС: впереди год повышенных инвестиций
МТС (ВВB-/-/ВВ+) опубликовала результаты за 1 кв. 2021 г., продемонстрировав рост долговой нагрузки в результате повышенных инвестиций и увеличения оборотного капитала МТС Банка. Согласно прогнозу на 2021 г., можно ожидать некоторого давления на балансовые показатели, однако после 2021 г. уровень капвложений должен нормализоваться, что ограничит возможность дальнейшего роста долговой нагрузки.

Рост долговой нагрузки из-за повышенных инвестиций и увеличения оборотного капитала МТС Банка. В 1 кв. 2021 г. рост выручки составил 5,5% г./г., при этом темп роста основного сегмента услуг сотовой связи в России сократился до 2,2% г./г. на фоне некоторого замедления увеличения трафика мобильного интернета по мере насыщения рынка и снижения голосового трафика, что было компенсировано повышением тарифов в начале года. При этом рост показателя OIBDA опередил роста выручки (+6,7%), что отчасти обусловлено эффектом низкой базы (единовременное повышение операционных расходов в 1 кв. 2020 г.). Рентабельность OIBDA увеличилась на 0,3 п.п. г./г. до 44,3%. Чистый долг вырос на 17% кв./кв. до 518 млрд руб., что было обусловлено, в первую очередь, ростом капитальных вложений, а также оборотного капитала МТС Банка. Коэффициент Чистый долг/OIBDA достиг 2,4х (2,1х на конец 2020 г.).

Годовой прогноз подтвержден, долговая нагрузка в 2021 г. ожидается не ниже 2,1х. По результатам 1 кв. 2021 г. был подтвержден прогноз на 2021 г. МТС по-прежнему ожидает роста выручки и OIBDA не менее, чем на 4% и планирует капвложения на уровне 100-110 млрд руб. Также сохраняются планы по вознаграждению акционеров в форме регулярных дивидендов в размере не менее 29,5 руб. на акцию и обратного выкупа акций на сумму 15 млрд руб. Таким образом, по нашим оценкам, весь свободный денежный поток будет направлен на выплаты акционерам, и долговая нагрузка в терминах Чистый долг/OIBDA будет, как минимум, не ниже значения 2020 г. (2,1х). При этом, менеджмент МТС заявил, что плановый уровень инвестиций в 2021 г. является повышенным из-за увеличения расходов на новые направления бизнеса, а также на модернизацию сети в Москве, и весьма вероятно, что после 2021 г. уровень капвложений будет несколько снижен.

Спред MOBTEL 23 - RUSSIA 23 сузился до 59 б.п. с 80 б.п. на начало года (при среднем 89 б.п. за 12М). Доходность бонда MOBTEL 23 (YTM 1,56%) находится на минимуме за последние 12М и выглядит неинтересно. Лучшей альтернативой, на наш взгляд, являются бонды EVRAZ 23 c YTM 1,84%, EVRAZ 24 c YTM 2,20% и METINR 24 c YTM 2,23% (несмотря на чуть более слабый набор рейтингов), учитывая благоприятную конъюнктуру на рынке стали и жрс, а также более низкую долговую нагрузку этих эмитентов.

Аукционы ОФЗ: умеренные результаты при нейтральной конъюнктуре
Вчера на аукционах Минфин разместил ОФЗ на 48 млрд руб. Инфляционный выпуск 52003 размещен в объеме 15,6 млрд руб. с переспросом в 2,3 раза. Средневзвешенная доходность составила 2,69% (практически без премии). Классический выпуск 26230 был размещен полностью, в остатке, доступном для размещения (7,8 млрд руб.) с переспросом в 2,6 раз. Средневзвешенная доходность составила 7,31% (премия к закрытию предыдущего дня составила ~2 б.п.). ОФЗ 26236 размещен в объеме остатка (24,6 млрд руб.) с переспросом в 1,4 раза. Средневзвешенная доходность составила 7% (премия к закрытию предыдущего дня составила 8 б.п.).

Результаты аукционов оказались умеренными. Мы оцениваем результаты как умеренные: участники по-прежнему рассчитывают на достаточно ощутимую премию, к которой Минфин, видимо, не готов. Кроме того, отсутствие глобального спроса на риск также не «на руку» рынку ОФЗ, хотя в целом покупки нерезидентов после введения апрельских санкций показали определенное восстановление.

Минфин не планирует ускорять ход размещений до конца квартала. С начала 2 кв. 2021 г. Минфин разместил бумаг на 623 млрд руб. – в условиях благоприятной конъюнктуры для доходов бюджета и уже анонсированного на этот год сокращения годовой программы заимствований ОФЗ этот объем выглядит довольно значительно. Прошлый план на 2 кв. 2021 г. предполагал брутто-объем размещений в 1 трлн руб., однако, судя по недавним комментариям замминистра финансов Т. Максимова, Минфину нет нужды его выполнять полностью. По его оценкам, на предстоящих во 2 кв. 2021 г. аукционах ведомство ставит целью размещать по 45-50 млрд руб./неделю (что в целом выводит на 270-300 млрд по остаточным размещениям на этот квартал).

Судя по исходному плану, размещения сместятся в «длину». При этом отметим, что основной упор в размещениях Минфин делал на середину кривой (5-10 лет). Фактически по итогам вчерашних аукционов план по их размещению почти выполнен, и начиная со следующего раза ведомство может переключиться в большей степени на размещение длинных бумаг (пока в основном размещался 14-летний выпуск 26233). Отметим, что имеющиеся длинные выпуски уже практически полностью размещены, поэтому в ближайшей перспективе Минфин, вероятно, начнет предлагать новые серии.

В целом рыночная конъюнктура сейчас выглядит относительно нейтрально: рубль и нефть демонстрируют стабилизацию на достаточно крепких уровнях, санкционная повестка не эскалируется (риторика властей США не выглядит агрессивной, геополитический фон спокоен), однако глобальные факторы не идут на пользу повышению риск-аппетита (доходности UST растут на фоне инфляционных рисков, восстановление экономик развивающихся стран осложняется коронавирусными ограничениями и т.п.). Впрочем, в текущих волатильных условиях наблюдаемая стабилизация – уже относительно позитивный знак. Возможно, как раз по этой причине, Минфин также решил выйти на рынок евробондов (ранее, Т. Максимов, подтверждал эту возможность, отмечая, что ведомство будет выбирать наиболее подходящий момент для этого).

АЛРОСА: чистый долг ушел ниже нуля до 2П 2021 г.
На этой неделе АЛРОСА (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовала финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2021 г., которые показали сильный рост чистого операционного денежного потока до 55,1 млрд руб. (+2,2 раза г./г.), а также свободного денежного потока до 52,7 млрд руб. (+2,4 раза г./г.). Капвложения незначительно снизились до 2,4 млрд руб. (-10% г./г.). Весь свободный денежный поток осел на счетах компании, в результате чего чистый долг стал отрицательным (-21,7 млрд руб.) против 31,2 млрд руб. на конец 2020 г. Величина совокупного долга группы практически не изменилась (172,9 млрд руб., +3% кв./кв.). Хотя его краткосрочная часть увеличилась до 60,7 млрд руб. (+42% кв./кв.), она покрывается накопленными денежными средствами (60,3 млрд руб.).

Возврат долговой нагрузки на 0,5-0,7х ожидается после выплат дивидендов в 3 и 4 кв. 2021 г. В 2021 г. компании предстоит выплата дивидендов за 2П 2020 г., рекомендованных менеджментом в объеме 70,3 млрд руб. Это является рекордной за всю историю компании суммой полугодовых дивидендов, выплата которых за 2П обычно происходит в 3 кв. Также в 4 кв. 2021 г. АЛРОСА должна выплатить дивиденды за 1П 2021 г. в размере не менее 100% от свободного денежного потока за период при условии, что чистый долг останется отрицательным на конец полугодия (это весьма вероятно ввиду хорошей ожидаемой динамики продаж и отсутствия дивидендных выплат во 2 кв. 2021 г.). По нашей оценке, дивиденды за 1П 2021 г. составят порядка 60-70 млрд руб. В результате долговая нагрузка группы по итогам 2021 г. должна вернуться к 0,5-0,7х.

Рост объема продаж алмазов увеличил выручку, несмотря на структурную коррекцию цены. Рост объема реализации алмазов до 15,5 млн карат в 1 кв. 2021 г. (+65% г./г.) определил динамику всех финансовых показателей компании за период. Так как значительная часть реализации пришлась на мелкоразмерное сырье, средний индекс цены снизился на 21 долл./карат до 73 долл./карат в 1 кв. 2021 г. (-22% г./г.). В частности, доля дешевых алмазов технического назначения, торгующихся на уровне 4-6 долл./карат, в 1 кв. 2021 г. составила 37% против уровня в 25% в 1 кв. 2020 г. При этом снижение индекса сопоставимых цен г./г. в 1 кв. 2021 г. составило менее 5%. В итоге выручка АЛРОСА в 1 кв. 2021 г. повысилась до 90,8 млрд руб. (+45% г./г.), в том числе за счет роста среднего курса доллара на 12% г./г.

Рентабельность просела вслед за индексом цены. Сокращение среднего индекса цены на 21 долл./карат г./г. снизило рентабельность компании в терминах EBITDA/карат на 18 долл. до 29 долл. в 1 кв. 2021 г. (-38% г./г.). Определенную поддержку рентабельности оказал рост среднего курса доллара и объема продаж г./г. Это привело к сокращению удельного вклада фиксированных рублевых общекорпоративных и маркетинговых затрат. В результате показатель EBITDA вырос на 12% г./г. до 33,5 млрд руб. в 1 кв. 2021 г., а рентабельность по EBITDA составила 36,9% (-10 п.п. г./г.).

Снижение запасов и авансы за апрель усилили свободный денежный поток. В 1 кв. 2021 г. компания произвела 7,5 млн карат алмазов, что составило менее половины объема фактических продаж – 15,5 млн карат. В итоге объем запасов алмазного сырья на конец 1 кв. 2021 г. сократился на 7,9 млн карат до 12,8 млн карат (-38% кв./кв.). Данный уровень является минимально достижимым объемом алмазного сырья, находящегося «внутри» производственного цикла. Сокращение запасов высвободило 22,5 млрд руб. оборотных средств. Еще 6,7 млрд руб. поступило в качестве предоплат за апрель. Совокупно оборотный капитал компании сократился на 27,5 млрд руб. в 1 кв. 2021 г., что оказало сильную поддержку свободному денежному потоку.

Доходности ALRSRU 24 с YTM 1,73% и ALRSRU 27 с YTM 2,81% с учетом господдержки выглядят интереснее металлургов с сопоставимыми рейтингами (NLMKRU 24 c YTM 1,34%, MAGNRM 24 c YTM 1,70%). Также можно рассмотреть бонды Евраза и Металлоинвеста, предлагающих среди компаний 1-го эшелона одни из самых высоких доходностей - EVRAZ 24 c YTM 2,20% и METINR 24 c YTM 2,23%.

В нашем канале для корпоративного бизнеса @raifcorporate обсудили сценарии международных компаний на российском рынке.

Подписывайтесь на канал, чтобы быть в курсе передовых разработок и мнений от экспертов Райффайзенбанка.