Представленные в данном канале материалы носят исключительно информационный характер и не могут рассматриваться как реклама, приглашение или побуждение сделать оферту, как просьба купить или продать финансовые инструменты, либо осуществить какую-либо иную инвестиционную деятельность.

Информация, публикуемая в данном канале, получена нами из открытых источников, которые мы рассматриваем как надежные. Мы не проверяем всю такую информацию и не несем ответственности за её точность, полноту и достоверность. При принятии инвестиционных решений, Вы не должны полагаться исключительно на мнения, изложенные на нашем канале, а должны провести собственный анализ всех рисков, связанных с инвестированием.

Мы не несем ответственности за последствия использования мнений или информации, публикуемой в данном канале. Все права на предоставленную информацию принадлежат АО «Райффайзенбанк».

Данная информация не предназначена для распространения неограниченному кругу лиц и не может воспроизводиться, передаваться или распространяться без предварительного письменного разрешения АО «Райффайзенбанк», при этом пересылка сообщений допускается с указанием ссылки на настоящий телеграмм-канал «Focus Pocus».

Подробно об ограничении ответственности вы можете прочитать на https://www.raiffeisen.ru/about/analytics/?active_tab=tab-5

Американские рынки вновь ушли к максимумам
Вопреки предостережениям о том, что такого длительного ралли никогда не было, что технические индикаторы находятся в зоне перекупленности (а значит - неминуемо должна произойти коррекция), американский рынок акций уверенно продолжил восхождение, вновь вплотную приблизившись к своим максимумам (вчера +0,32% по индексу S&P), при этом новых информационных поводов вчера не появилось (инвесторы отыгрывали тему с налоговой реформой). От начинающегося сегодня заседания FOMC не ожидается смещения риторики в пользу более быстрого повышения ключевой ставки, учитывая низкую инфляцию и недостаточно быстрый рост экономики в сравнении с долговой нагрузкой. В настоящий момент рынок фьючерсов предполагает лишь два повышения ключевой ставки в 2018 г. (вероятность не менее двух повышений составляет 67,7%, вероятность не менее трех повышений - всего 28,6%). В этой связи поводов для заметной коррекции американских рынков по-прежнему нет.

Аукцион: Минфин повышает предложение под локальный спрос
На сегодняшних аукционах Минфин решил предложить к размещению ОФЗ на 40 млрд руб. (4-летние ОФЗ 25083 с YTM 7,36% и 10-летние 26212 c YTM 7,62%), заметно увеличив объем в сравнении с аукционом на прошлой неделе (25 млрд руб.), когда участники сформировали высокий спрос. За неделю, прошедшую с предыдущего аукционного дня, доходности вдоль кривой ОФЗ не претерпели существенных изменений (+2-5 б.п.), консолидировавшись после прошедшего ранее ралли (главным образом в коротких выпусках, в результате чего наклон кривой увеличился). На других GEM также наблюдался умеренный рост доходностей. Напомним, что на прошлой неделе для размещения выпуска 25083 в полном объеме 15 млрд руб., несмотря на высокий спрос, потребовалось предоставить премию по доходности ко вторичному рынку, отсечка была установлена на уровне YTM 7,44%. По-видимому, вблизи этого уровня пройдет размещение бумаг этого выпуска и сегодня. Длинные выпуски пользуются меньшим спросом в отсутствие покупок со стороны нерезидентов, которые на опасениях введения санкций заняли выжидательную позицию. По нашему мнению, основными покупателями продолжают выступать управляющие пенсионными средствами. В этой связи для размещения выпуска 26212 в полном объеме, скорее всего, также потребуется некоторая премия (судя по динамике вторичного рынка, локальные покупатели не готовы агрессивно наращивать позицию в ОФЗ).

FOMC нацелен на три повышения ставки в 2018 г.
Итогом завершившегося вчера заседания FOMC стало ожидаемое повышение ключевой ставки на 25 б.п. (коридор предоставления/абсорбирования o/n ликвидности ФРС сдвинулся до 1,25-1,5% годовых), при этом, несмотря на неожиданно низкую инфляцию (в этом году она даже снизилась), большинство членов комитета выступило за еще 3 повышения ставки в 2018 г. (до 2-2,25% согласно консенсус-прогнозу), учитывая занятость, близкой к полной, и устойчивый рост экономики. Дж. Йеллен не рассчитывает на заметный вклад в рост экономики от реализации налоговой реформы (вчера по ней был достигнут консенсус в Конгрессе), считая, что этот вклад будет умеренным и краткосрочным (прогноз по росту ВВП в 2018 г. был повышен на 40 б.п. до 2,5%, прогноз по долгосрочному темпу роста остался 1,8%). Участники рынка фьючерсов не верят в 3 повышения ставки: вероятность этого события <23,5% (высокий уровень долга американской экономики, в условиях лишь умеренного ее роста, низкой инфляции и инфляционных ожиданий выступают в пользу очень умеренного повышения ставки 1-2 раза в год). В таких условиях повышение ключевой ставки будет способствовать уплощению (сейчас спред 10-2y UST находится на 10-летнем минимуме) или возникновению даже инвертированной формы кривой UST. Дж. Йеллен не считает текущее ценообразование на рынках акций свидетельством перегрева ("индикаторы финансовой стабильности не показывают ни красного, ни даже оранжевого цвета"). Американские акции завершили вчерашний день смешанной динамикой (-0,05% по индексу S&P).

Высокий спрос позволил разместиться почти без премии
В результате вчерашних аукционов Минфин разместил все предложенные ОФЗ в объеме 40 млрд руб., при этом спрос составил 85,3 млрд руб., оказавшись высоким как по 4-летним (25083), так и 10-летним (26212) бумагам. В отличие от аукциона на предшествующей неделе, участники не стали запрашивать заметную премию: по 25083 и 26212 размещение прошло с отсечками YTM 7,38% и YTM 7,64%, что лишь на 2 б.п. выше котировок вторичного рынка за день до аукциона. Премия относительно свежего выпуска 25083 к близким по дюрации бумагам 26217 сократилась до 10 б.п. (с 15 б.п. на прошлой неделе), что является адекватным уровнем, учитывая большой объем нависающего предложения. По нашему мнению, локальные инвесторы (УК НПФ) являются основным фактором спроса в текущих условиях (когда нерезиденты выжидают или даже немного сокращают позицию в российском долге, как видно по небольшому давлению на котировки суверенных евробондов РФ) и при текущих низких уровнях доходностей (по коротким бумагам они заметно ниже, чем ставки по депозиту ЦБ РФ, куда банки предпочитают размещать избыточную ликвидность).

Решение ЦБ по ставке: интрига минимальна
На наш взгляд, ЦБ снизит ставку на 25 б.п. на сегодняшнем заседании Совета директоров. Мы видим несколько причин для такого решения. Во-первых, заметное снижение инфляционных ожиданий (до 8,7% г./г. в ноябре, т.е. более чем на 1 п.п.) открыло такую возможность (до этого, как мы полагаем, она была меньше в силу повышения ожидаемой инфляции в октябре и умеренно-жесткой риторики регулятора в тот момент). Во-вторых, базовая инфляция, по нашим оценкам, продолжила снижаться, что в целом обнаружило отсутствие явных инфляционных рисков в краткосрочной перспективе. Например, недельные данные свидетельствуют о стабильности инфляции вблизи 2,5% г./г.
Вместе с тем, мы полагаем, что ЦБ по прежнему не желает снижать ставку более активно (т.е. например, на 50 б.п.). С одной стороны, регулятор постоянно говорит о наличии среднесрочных инфляционных рисков, а с другой - подчеркивает, что инфляционные ожидания остаются "незаякоренными". Мы полагаем, что эти факторы, а также постепенное повышение инфляции в перспективе ближайших месяцев продолжат сдерживать ЦБ от более активного снижения ставки.

Минфин начнет траты фондов в конце года
Согласно опубликованным на этой неделе данным Минфина, дефицит бюджета за 11М вырос до 532 млрд руб., 0,7% ВВП (против 219 млрд руб. за 10М), что, с одной стороны, связано с обычным для конца года ускорением расходов (+137 млрд руб. за ноябрь), а также со снижением доходов (на 177 млрд руб.). Несмотря на рост нефтегазовых доходов (+50 млрд руб.), сезонно просели ненефтегазовые (-228 млрд руб.). В годовом выражении, тем не менее, общий объем доходов вырос на 14% г./г. К настоящему моменту дефицит бюджета в основном финансировался за счет размещения гособлигаций (1,17 трлн руб.), причем основная часть полученных от размещения средств размещалась на счетах Правительства. При этом средства суверенных фондов, скорее всего, пока не использовались: движения средств по счету Резервного фонда не происходило, а средства ФНБ в объеме 500 млрд руб. в этом году были лишь сконвертированы и зачислены на счета Правительства в рублях. По оценкам Минфина, дефицит в этом году окажется на уровне 1,7-1,8 трлн руб., т.е. меньше планового уровня в 1,9 трлн руб. Основными источниками финансирования выступят заимствования (1,1 трлн руб.) а также средства ФНБ - ранее А. Силуанов сообщил, что до конца года из него будет потрачено 662 млрд руб. При этом средства Резервного фонда (994 млрд руб.) также будут использованы почти полностью - его траты должны восполнить объем трат на покупку валюты в объеме дополнительных нефтегазовых доходов (827 млрд руб.). В итоге, по нашим оценкам, на начало следующего года объем ФНБ будет равен приблизительно 3,6-3,7 трлн руб. (из которых 1,6 трлн руб. - инвестировано в активы).

Ключевые отрасли снизили вклад в рост ВВП в 3 кв. 2017 г.
На этой неделе Росстат подтвердил свою оценку роста ВВП за 3 кв. 2017 г. на уровне 1,8% г./г. (1,6% г./г. с начала года). Отраслевая структура динамики ВВП в целом соответствует как нашим ожиданиям, так и динамике месячных индикаторов. Основной вклад в снижение темпов роста экономики внесло замедление промпроизводства (0,2 п.п. к ВВП против 0,7 п.п. к ВВП во 2 кв. 2017 г.). Главным фактором здесь выступило снижение темпов добычи полезных ископаемых (на фоне действия соглашения ОПЕК+ и снижения выработки газа), а также нулевой вклад обрабатывающих отраслей и энергетики. Дополнительным негативным фактором в 3 кв. 2017 г. выступило снижение темпов роста в строительстве (0,2 п.п. к ВВП против 0,5 п.п. к ВВП во 2 кв. 2017 г.) и торговле (0,5 п.п. к ВВП против 0,7 п.п. к ВВП во 2 кв. 2017 г.). Незначительное ускорение произошло лишь в двух отраслях. Сельское хозяйство увеличило вклад в динамику ВВП (0,3 п.п. к ВВП против 0,1 п.п. к ВВП во 2 кв. 2017) на фоне хорошего урожая этого года. Кроме того, заметным было и ускорение темпов роста финансового сектора - его вклад в увеличение ВВП вырос с 0,1 п.п. до 0,2 п.п. С одной стороны, можно отметить повышение темпов роста реального кредитного портфеля банков в 3 кв. 2017 г., однако финансовый результат отрасли в целом за этот период вырос незначительно после падения во 2 кв. Таким образом, ситуация в секторе остается сложной, и мы считаем, что повышение его вклада в рост экономики является временным. В перспективе мы ожидаем сохранения динамики ВВП на уровне, близком к 1,5% г./г., а ускорение выше этого уровня, скорее всего, будет происходить в результате разовых факторов. По нашим прогнозам, по итогам этого года экономика вырастет на 1,8% г./г.

ПСБ: еще один системно значимый банк попал в Фонд консолидации ЦБ РФ
Сегодня ЦБ РФ принял решение провести меры по предупреждению банкротства ПАО Промсвязьбанк (ПСБ), при этом на УК Фонда консолидации банковской системы возложена функция временной администрации (мораторий на удовлетворение обязательств банка не вводится, гарантируется непрерывность деятельности, учитывая системную значимость банка).
Выпущенный пресс-релиз в целом похож на те, которые сопровождали санации ФК Открытие и БИНБАНКа, как следствие, можно полагать, что аналогичный подход будет реализован регулятором в отношении ПСБ: держатели старшего долга не пострадают. Обязательства по субординированному долгу (как выпущенному до 1 марта 2013 г., так и позже, вне зависимости от наличия условия loss absorption), вероятно, будут списаны в объеме, соответствующем возникшему дефициту капитала.
Исходя из отчетности за 3 кв. по МСФО, мы оценивали кредиты с признаками обесценения в 215 млрд руб. (28% портфеля), при этом в год банк за счет процентного и комиссионного дохода способен был направлять в резервы 20-30 млрд руб. (10-14% от проблемных кредитов). Отметим, что такой уровень восстановления и небольшой объем связанного кредитования (20% от капитала, рассчитанного в соответствии с Базель 3) свидетельствуют о том, что в целом ситуация в ПСБ выглядит лучше, чем в крупных банках, ранее санированных ЦБ РФ.
Согласно данным СМИ, регулятор направил банку предписание с требованием доначислить резервы на 130 млрд руб., что меньше нашей косвенной оценки кредитов с признаками обесценения, но существенно превышает размер базового капитала у ПСБ (на 1 ноября по РСБУ составлял 77 млрд руб.). Таким образом, все субординированные кредиты, которые учитываются в капитале в размере 38,6 млрд руб., скорее всего, будут списаны полностью.
Сегодня котировки спроса на покупку всех субордов опустились ниже 10% от номинала (в частности, до 2% от номинала по бессрочным PROMBK @ 8,75%, которые были размещены в этом году на 500 млн долл.). Также пострадали и котировки старших необеспеченных бондов PROMBK 19 @ 5,25%, они опустились с 99% до 96,7% от номинала, что соответствует YTM 7,2%. Мы исходим из предположения, что ЦБ РФ не станет списывать старший долг (как это было в случае ФК Открытия и БИНБАНКа), и считаем старший выпуск PROMBK 19 интересным для покупки.

Сильное снижение ключевой ставки сейчас - пауза в будущем?
ЦБ РФ снизил ключевую ставку на 50 б.п. до 7,75% – это решение оказалось неожиданным и для нас, и для рынка (согласно опросу брокера Tradition лишь 7 из 59 участников ожидали такой исход). В целом текст пресс-релиза похож на предыдущие и не дает сильных аргументов для столь заметного снижения ставки. В частности, сохранились формулировки о том, что инфляция сейчас низкая и-за временных факторов и что в среднесрочной перспективе проинфляционные риски преобладают над дезинфляционными.

Однако есть два важных изменения.

Во-первых, ЦБ упомянул, что продление соглашения ОПЕК+ снижает проинфляционные риски на 2018 г. (ранее ЦБ и МЭР ожидали цену нефти близкую к 40 долл./барр. в 2018 г.). Именно этот фактор Э. Набиуллина упомянула как основную причину для столь сильной корректировки уровня ключевой ставки. Впрочем, на наш взгляд, соглашение ОПЕК+ при прочих равных лишь позволит нефти зафиксироваться на достигнутых уровнях, а новое бюджетное правило при прочих равных будет способствовать ослаблению рубля, поэтому заметного влияния на картину инфляции соглашение вряд ли окажет.

Во-вторых, ЦБ отметил, что "допускает возможность некоторого снижения ставки в 1П 2018 г.". Мы бы трактовали подобную формулировку как сигнал о том, что заметно смягчив политику сейчас, регулятор откажется от таких же активных действий в ближайшие месяцы (front-loaded cut). Так, Э. Набиуллина подчеркнула, что в 1П 2018 г. ЦБ будет "двигаться постепенно, скорее всего, с паузами".

Мы отмечаем, что помимо прочего заметное снижение ключевой ставки приведет к удешевлению фондирования для некоторых локальных банков (которые имеют задолженность перед ЦБ РФ и Минфином, общий долг перед ними на 1 ноября составлял 3,2 трлн руб., снижение ставки на 50 б.п. позволит банкам сэкономить как минимум 16 млрд руб. в год). Кроме того, напомним, что в сценарии введения санкций на госдолг регулятор полагается на спрос на ОФЗ именно со стороны локальных банков. Как следствие, более низкая ставка фондирования позволит сократить уровень, до которого должны вырасти доходности, чтобы ОФЗ стали интересными для локальных банков.

Налоговая реформа Д. Трампа будет принята до конца года почти наверное
В конце прошлой недели республиканцам из нижней и верхней палаты Конгресса удалось преодолеть разногласия (в частности, альтернативный минимальный налог для корпораций был удален) и опубликовать финальную версию законопроекта (503-страничный документ) по налоговой реформе (предполагающей снижение ставки налога на прибыль с 35% до 21%). Министр финансов США С. Мнучин заявил, что у него нет никаких сомнений в том, что законопроект пройдет через Конгресс на этой неделе и будет подписан президентом до конца года, в результате налоги будут снижены в феврале, при этом Налоговое управление США уже приступило к разработке новых налоговых таблиц. По различным оценкам, налоговые сокращения приведут к повышению прибылей американских компаний в среднем на 10%, при этой наибольшие преимущества получат банки, НПЗ, авиакомпании и компании, занимающиеся строительством железных дорог (в частности, это те компании, которые сейчас имеют высокую эффективную налоговую ставку, получают большую часть выручки в США). Индекс S&P прибавил 0,9%, обновив максимум (по-видимому, ничто не мешает продолжению роста).

Высокая база прошлого года временно ухудшила рост промышленности в ноябре
В ноябре промпроизводство упало до 3,6% г./г. Это один из худших результатов промышленности с начала года. Негативную динамику показали все три основных сегмента. Так, после околонулевого роста в октябре выпуск обрабатывающих отраслей рухнул на 4,7% г./г. Отрицательный рост был зафиксирован и в добыче (-1% г./г. против -0,1% г./г. в октябре), и энергетике (-6,4% г./г. против -2,1% г./г. в октябре).

Впрочем, на наш взгляд, хотя ситуация в ноябре ухудшилась, масштаб негативных изменений не стоит переоценивать. Во многом это результат влияния высокой базы прошлого года. Напомним, что в ноябре 2016 г. Росстат, с одной стороны, пересмотрел данные за 11 месяцев вверх (вероятно, большая часть позитивных изменений была статистически отнесена к ноябрю), а с другой – изменил методику расчета в связи с переходом на новый классификатор ОКВЭД-2. Кроме того, на темпы роста в ноябре 2016 г. позитивно повлияли и технические факторы. Тогда было на один рабочий день больше, а энергопотребление оказалось максимальным с января 2006 г. из-за аномальных холодов. В ноябре этого года рабочих дней столько же, а погода оказалась гораздо теплее. По данным системного оператора ЕЭС, температура в среднем по энергосистеме России в этом ноябре была на уровне -2,4°С, а в ноябре 2016 г. 7,1°С. Кроме того, в этом году не менялась методология, и данные существенно не пересматривались.

С учетом заметного влияния временных и технических факторов на цифры в обрабатывающей промышленности мы попытались их исключить. Для этого мы рассчитали годовые темпы роста, использовав в качестве базового года не 2016, а более ранние годы (см. график), в которых не присутствуют вышеуказанные временные факторы.

На графике мы решили сравнить динамику 2017 г. с данными за 2013-2015 гг. Как видно, результаты ноября 2017 г. действительно хуже октября 2017 г., однако не настолько, насколько показывают годовые данные, если в качестве базового брать 2016 г.

С учетом того, что аномально высокий рост наблюдался лишь в ноябре 2016 г., мы полагаем, что столь резкая просадка промпроизводства в прошлом месяце – результат временных факторов, и в декабре рост г./г. будет выше. Однако, как мы отмечали ранее, ухудшения в фундаментальной динамике также наблюдаются – это видно на графике выше (в ноябре темпы г./г. в среднем хуже октябрьских). Мы полагаем, что причины слабой динамики остаются прежними – низкий внутренний спрос на основную продукцию ненефтегазового сектора, а также действие соглашения ОПЕК+, из-за которого продолжает падение выпуск нефти. С начала года рост промпроизводства ухудшился до 1,2% г./г., и мы полагаем, что по итогам года промышленность вырастет лишь на 1%.

ЦБ намерен давать РЕПО лишь под ОФЗ и госбумаги
По данным СМИ, ЦБ РФ оставит в Ломбардном списке только ОФЗ и госбумаги, остальные бумаги (абсолютно все обращающиеся на рынке) будут приниматься в обеспечение в рамках механизма экстренного предоставления ликвидности (МЭПЛ), но на индивидуальной основе. Отметим, что в настоящий момент МЭПЛ предоставляется лишь в рамках процедуры предупреждения банкротства. Таким образом, ЦБ РФ по каким-то причинам решил полностью отказаться от использования каких-либо рейтингов для целей формирования Ломбардного списка. Ключевым вопросом является, что помимо ОФЗ/ГСО и евробондов РФ включается в определение госбумаг, в частности войдут ли в него бумаги муниципалитетов и субфедеральный образований. В "строгой" трактовке в Ломбардный список могут не попасть даже бумаги госкомпаний и госбанков (к таковым, например, относятся Газпром, Роснефть, АИЖК, РСХБ, Сбербанк, а также перешедшие под контроль ЦБ ФК Открытие и БИНБАНК). Кроме того, непонятно, будут ли исключены уже находящиеся в нем бумаги до срока их погашения. Сужение Ломбардного списка окажет давление на показатель LCR для системообразующих банков (только они обязаны соблюдать этот норматив), как следствие, сократится число потенциальных покупателей таких бумаг, даже если они имеют высокое кредитное качество, что может привести к расширению корпоративных спредов к кривой ОФЗ (сейчас они находятся на минимумах 70-90 б.п. для 1-го эшелона). По-видимому, основными инвесторами рынка облигаций станут УК НПФ (за счет реинвестирования своих инвестиций, т.к. новых поступлений пенсионных накоплений нет).