(2)
Месторождение Эльгинское может потребовать модернизацию производственной цепочки. Из-за переноса добычи на соседнее месторождение Эльгинское продажи золота на руднике Албын во 2П 2020 г. упали на 17 тыс. унций (-24% п./п.). Степень упорности руды на Эльгинском превысила ожидания компании, вследствие чего сейчас Албын перерабатывает лишь наиболее неупорную ее часть. В результате объем переработки снизился во 2П 2020 г. на 12% п./п. Содержание золота в переработанной руде также снизилось с 1,00 г/т в 1П 2020 г. до 0,88 г/т во 2П. Добыча упорной руды также ожидается в 2021 г. и далее (1 кв. 2021 г. объем переработки снова упал на 14% кв./кв., наиболее упорная руда была складирована). Т.к. текущая технологическая цепочка на Албыне изначально не была рассчитана на упорную руду, компании может потребоваться еще один флотационный завод на Албыне, концентрат с которого будет поступать в автоклав. По словам менеджмента, именно такой подход сейчас обсуждается, а строительство завода может занять три года (в течение этого промежутка времени производство на Албыне может не расти).

Упорная руда осложняет производство и на других активах. Также от перехода на упорную руду пострадал рудник Маломыр, где во 2П 2020 г. объем продаж сократился на 24 тыс. унций (-29% п./п.). Но уже в 1 кв. 2021 г. производство на руднике выросло на 7 тыс. унций (+22% кв./кв.), восстановившись до уровня 1 кв. 2020 г. в 35 тыс. унций. Расширение флотационного комплекса на Маломыре до 5,4 млн т руды было недавно сдвинуто с 1 кв. на 3 кв. 2022 г. Запуск аналогичного комплекса на руднике Пионер (единственный актив Petropavlovsk, где продажи во 2П 2020 г. не просели п./п.) после нескольких задержек должен состояться во 2 кв. 2021 г.

Выручка упала на продажах, несмотря на рост цены и курса доллара. Падение выручки во 2П 2020 г. на 3% п./п. было обусловлено сокращением объема продаж и произошло даже на фоне роста средней цены золота до 1 909 долл./унция (+16% п./п.) и повышения среднего курса доллара на 8% п./п. (до 74,9 руб./долл.).

Падение EBITDA было усилено ростом удельных затрат. Значительно большее сокращение EBITDA п./п. (в сравнении с выручкой) вызвано ростом TCC на 128 долл./унция до 1 113 долл., что во многом связано с удорожанием производства на Албыне на фоне сокращения объемов переработки руды на постоянно работающей фабрике. Падение содержания драгметалла в перерабатываемой руде усилило эффект, в результате TCC на Албыне достигли уровня в 912 долл./унция (+319 долл. п./п.). Также давление на маржинальность оказало снижение суммарного объема переработки концентрата в автоклаве на 13% п./п. Данный процесс ассоциирован со значительными фиксированными издержками, удельный вклад которых вырос п./п. во 2П 2020 г. Схожий эффект дали общекорпоративные расходы, которые выросли более чем вдвое п./п. до 3,0 млрд руб. Наконец, рост цены на золото во 2П 2020 г. на 16% п./п. повысил закупочную стоимость стороннего концентрата, закупаемого на открытом рынке с 15-25% дисконтом к цене содержащегося в нем золота. Стоит отметить, что более бедный концентрат, закупаемый во 2П 2020 г. подразумевает больший дисконт. В то же время, затраты на его переработку обычно выше, а результирующая степень извлечения золота – ниже.

(3)
Остаток долга может быть рефинансирован в 2022 г. Помимо оставшейся части конвертируемых облигаций на 2,5 млрд руб., а также предоплат на сумму в 4,7 млрд руб. долговой портфель Petropavlovsk на конец 2020 г. представлен единственным выпуском еврооблигаций в размере 37,1 млрд руб. с погашением в ноябре 2022 г. Все перечисленные обязательства группы номинированы в долл. США. Мы ожидаем, что в 2021 г. денежный поток Petropavlovsk покроет остаток предоплат, составляющих 100% общего краткосрочного долга компании. При этом для погашения евробондов понадобится привлечение дополнительного финансирования.

Евробонд POGLN 22 торгуется с YTM 5,62%. Высокая доходность связана с операционными и корпоративными рисками компании, а также рисками рефинансирования. Текущие доходности бондов других золотодобывающих компаний в целом не выглядят привлекательными. Лучшей альтернативой мы считаем CHMFRU 24, предлагающий большую доходность (1,9%), чем металлурги с такими же кредитными метриками (НЛМК и ММК), а также METINR 24 c YTM 2,26%.

Газпром нефть: рост цен на нефть перевешивает эффект от роста налоговой нагрузки
Рост цен на нефть и положительный лаг по пошлине позволили увеличить EBITDA на 27% кв./кв. … Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2021 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля. Поддержку результатам в 1 кв. оказал рост цен на нефть (средняя цена Urals в рублевом выражении выросла на 32% кв./кв. до 4,5 тыс. руб./барр.), а также увеличение добычи нефти (+2% кв./кв. до 12,4 млн т). При этом выручка повысилась лишь на 11% кв./кв. до 611 млрд руб. в связи с более стабильной средней ценой продаж нефтепродуктов на внутреннем рынке (+6% кв./кв.), которые составляют более 40% общей выручки компании. Увеличение EBITDA в 1 кв. на 27% кв./кв. до 152 млрд руб. было обеспечено ростом экспортных нетбэков на фоне восстановления цен на нефть, а также положительным эффектом от лага экспортной пошлины. В то же время, повышение операционной прибыли было частично нивелировано убытками от курсовых разниц (4 млрд руб. против прибыли в 18 млрд руб. в 4 кв. 2020 г.), в результате чего чистая прибыль прибавила всего 4% кв./кв. и составила 87 млрд руб.

… однако свободный денежный поток сократился на 56% кв./кв. из-за эффекта высокой базы 4 кв. 2020 г. Несмотря на рост EBITDA, операционный денежный поток Газпром нефти сократился на 38% кв./кв. до 130 млрд руб. в связи с эффектом высокой базы 4 кв. 2020 г., когда компания получила 84 млрд руб. от высвобождения оборотного капитала (против инвестиций в него 2 млрд руб. в 1 кв. 2021 г.). В то же время, в 1 кв. Газпром нефть снизила капвложения на 25% кв./кв. до 93 млрд руб. (включая покупку лицензий) благодаря сокращению инвестиций в переработку (-60% кв./кв.), а также в маркетинг и сбыт (-54% кв./кв.). В итоге свободный денежный поток в 1 кв. 2021 г. составил 37 млрд руб. (-56% кв./кв.). Помимо этого, в прошедшем периоде компания также получила около 2 млрд руб. в виде процентов.

Долговая нагрузка снизилась до 1,2х. При этом в 1 кв. 2021 г. компания погасила нетто более 8 млрд руб. долговых обязательств (включая обязательства по лизингу), а также выплатила 24 млрд руб. в виде дивидендов акционерам. Объем денежных средств на балансе (с учетом краткосрочных депозитов) вырос в 1 кв. на 6 млрд руб. до 243 млрд руб. Объем долга сократился на 3 млрд руб. до 781 млрд руб. В итоге чистый долг компании снизился до 538 млрд руб., а долговая нагрузка – до 1,2х Чистый долг/EBITDA LTM.

В 2021 г. Чистый долг/EBITDA может вновь уйти ниже 1,0х. По нашим оценкам, долговая нагрузка Газпром нефти в 2021 г. сохранится на комфортном уровне, мы даже ожидаем ее сокращения по итогам текущего года. Несмотря на увеличение налоговой нагрузки и сохранения высоких капитальных вложений, мы ожидаем роста операционного денежного потока в 2021 г. до 500 млрд руб. Большая часть этих средств пойдет на оплату капитальных вложений (оцениваются на уровне выше 420 млрд руб.), а оставшаяся часть – на выплату дивидендов (по итогам 2020 г. компания может выплатить более 71 млрд руб.). В свою очередь, часть текущей задолженности Газпром нефти в размере 38 млрд руб., по нашему мнению, будет рефинансирована или погашена за счет имеющихся денежных средств на балансе. В результате с учетом роста EBITDA на фоне восстановления цен на нефть долговая нагрузка может вновь опуститься ниже 1,0х Чистый долг/EBITDA LTM.

Евробонд SIBNEF 23 продолжает котироваться с расширенным спредом к суверенной кривой: спред SIBNEF 23 – RUSSIA 23 составляет 85 б.п. (при среднем 90 б.п. за последние 12М), несмотря на существенное улучшение конъюнктуры на рынке нефти и газа. В сравнении с другими краткосрочными бумагами близкого кредитного рейтинга (SIBUR 23 с YTM 1,6%, PHORRU 23 c YTM 1,4%, GMKNRM 23 c YTM 1,5%, PGILLN 23 c YTM 1,59%, NLMKRU 23 c YTM 1,07%) бонды эмитента с YTM 1,83% выглядят несколько недооцененными.

МТС: впереди год повышенных инвестиций
МТС (ВВB-/-/ВВ+) опубликовала результаты за 1 кв. 2021 г., продемонстрировав рост долговой нагрузки в результате повышенных инвестиций и увеличения оборотного капитала МТС Банка. Согласно прогнозу на 2021 г., можно ожидать некоторого давления на балансовые показатели, однако после 2021 г. уровень капвложений должен нормализоваться, что ограничит возможность дальнейшего роста долговой нагрузки.

Рост долговой нагрузки из-за повышенных инвестиций и увеличения оборотного капитала МТС Банка. В 1 кв. 2021 г. рост выручки составил 5,5% г./г., при этом темп роста основного сегмента услуг сотовой связи в России сократился до 2,2% г./г. на фоне некоторого замедления увеличения трафика мобильного интернета по мере насыщения рынка и снижения голосового трафика, что было компенсировано повышением тарифов в начале года. При этом рост показателя OIBDA опередил роста выручки (+6,7%), что отчасти обусловлено эффектом низкой базы (единовременное повышение операционных расходов в 1 кв. 2020 г.). Рентабельность OIBDA увеличилась на 0,3 п.п. г./г. до 44,3%. Чистый долг вырос на 17% кв./кв. до 518 млрд руб., что было обусловлено, в первую очередь, ростом капитальных вложений, а также оборотного капитала МТС Банка. Коэффициент Чистый долг/OIBDA достиг 2,4х (2,1х на конец 2020 г.).

Годовой прогноз подтвержден, долговая нагрузка в 2021 г. ожидается не ниже 2,1х. По результатам 1 кв. 2021 г. был подтвержден прогноз на 2021 г. МТС по-прежнему ожидает роста выручки и OIBDA не менее, чем на 4% и планирует капвложения на уровне 100-110 млрд руб. Также сохраняются планы по вознаграждению акционеров в форме регулярных дивидендов в размере не менее 29,5 руб. на акцию и обратного выкупа акций на сумму 15 млрд руб. Таким образом, по нашим оценкам, весь свободный денежный поток будет направлен на выплаты акционерам, и долговая нагрузка в терминах Чистый долг/OIBDA будет, как минимум, не ниже значения 2020 г. (2,1х). При этом, менеджмент МТС заявил, что плановый уровень инвестиций в 2021 г. является повышенным из-за увеличения расходов на новые направления бизнеса, а также на модернизацию сети в Москве, и весьма вероятно, что после 2021 г. уровень капвложений будет несколько снижен.

Спред MOBTEL 23 - RUSSIA 23 сузился до 59 б.п. с 80 б.п. на начало года (при среднем 89 б.п. за 12М). Доходность бонда MOBTEL 23 (YTM 1,56%) находится на минимуме за последние 12М и выглядит неинтересно. Лучшей альтернативой, на наш взгляд, являются бонды EVRAZ 23 c YTM 1,84%, EVRAZ 24 c YTM 2,20% и METINR 24 c YTM 2,23% (несмотря на чуть более слабый набор рейтингов), учитывая благоприятную конъюнктуру на рынке стали и жрс, а также более низкую долговую нагрузку этих эмитентов.

Аукционы ОФЗ: умеренные результаты при нейтральной конъюнктуре
Вчера на аукционах Минфин разместил ОФЗ на 48 млрд руб. Инфляционный выпуск 52003 размещен в объеме 15,6 млрд руб. с переспросом в 2,3 раза. Средневзвешенная доходность составила 2,69% (практически без премии). Классический выпуск 26230 был размещен полностью, в остатке, доступном для размещения (7,8 млрд руб.) с переспросом в 2,6 раз. Средневзвешенная доходность составила 7,31% (премия к закрытию предыдущего дня составила ~2 б.п.). ОФЗ 26236 размещен в объеме остатка (24,6 млрд руб.) с переспросом в 1,4 раза. Средневзвешенная доходность составила 7% (премия к закрытию предыдущего дня составила 8 б.п.).

Результаты аукционов оказались умеренными. Мы оцениваем результаты как умеренные: участники по-прежнему рассчитывают на достаточно ощутимую премию, к которой Минфин, видимо, не готов. Кроме того, отсутствие глобального спроса на риск также не «на руку» рынку ОФЗ, хотя в целом покупки нерезидентов после введения апрельских санкций показали определенное восстановление.

Минфин не планирует ускорять ход размещений до конца квартала. С начала 2 кв. 2021 г. Минфин разместил бумаг на 623 млрд руб. – в условиях благоприятной конъюнктуры для доходов бюджета и уже анонсированного на этот год сокращения годовой программы заимствований ОФЗ этот объем выглядит довольно значительно. Прошлый план на 2 кв. 2021 г. предполагал брутто-объем размещений в 1 трлн руб., однако, судя по недавним комментариям замминистра финансов Т. Максимова, Минфину нет нужды его выполнять полностью. По его оценкам, на предстоящих во 2 кв. 2021 г. аукционах ведомство ставит целью размещать по 45-50 млрд руб./неделю (что в целом выводит на 270-300 млрд по остаточным размещениям на этот квартал).

Судя по исходному плану, размещения сместятся в «длину». При этом отметим, что основной упор в размещениях Минфин делал на середину кривой (5-10 лет). Фактически по итогам вчерашних аукционов план по их размещению почти выполнен, и начиная со следующего раза ведомство может переключиться в большей степени на размещение длинных бумаг (пока в основном размещался 14-летний выпуск 26233). Отметим, что имеющиеся длинные выпуски уже практически полностью размещены, поэтому в ближайшей перспективе Минфин, вероятно, начнет предлагать новые серии.

В целом рыночная конъюнктура сейчас выглядит относительно нейтрально: рубль и нефть демонстрируют стабилизацию на достаточно крепких уровнях, санкционная повестка не эскалируется (риторика властей США не выглядит агрессивной, геополитический фон спокоен), однако глобальные факторы не идут на пользу повышению риск-аппетита (доходности UST растут на фоне инфляционных рисков, восстановление экономик развивающихся стран осложняется коронавирусными ограничениями и т.п.). Впрочем, в текущих волатильных условиях наблюдаемая стабилизация – уже относительно позитивный знак. Возможно, как раз по этой причине, Минфин также решил выйти на рынок евробондов (ранее, Т. Максимов, подтверждал эту возможность, отмечая, что ведомство будет выбирать наиболее подходящий момент для этого).

АЛРОСА: чистый долг ушел ниже нуля до 2П 2021 г.
На этой неделе АЛРОСА (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовала финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2021 г., которые показали сильный рост чистого операционного денежного потока до 55,1 млрд руб. (+2,2 раза г./г.), а также свободного денежного потока до 52,7 млрд руб. (+2,4 раза г./г.). Капвложения незначительно снизились до 2,4 млрд руб. (-10% г./г.). Весь свободный денежный поток осел на счетах компании, в результате чего чистый долг стал отрицательным (-21,7 млрд руб.) против 31,2 млрд руб. на конец 2020 г. Величина совокупного долга группы практически не изменилась (172,9 млрд руб., +3% кв./кв.). Хотя его краткосрочная часть увеличилась до 60,7 млрд руб. (+42% кв./кв.), она покрывается накопленными денежными средствами (60,3 млрд руб.).

Возврат долговой нагрузки на 0,5-0,7х ожидается после выплат дивидендов в 3 и 4 кв. 2021 г. В 2021 г. компании предстоит выплата дивидендов за 2П 2020 г., рекомендованных менеджментом в объеме 70,3 млрд руб. Это является рекордной за всю историю компании суммой полугодовых дивидендов, выплата которых за 2П обычно происходит в 3 кв. Также в 4 кв. 2021 г. АЛРОСА должна выплатить дивиденды за 1П 2021 г. в размере не менее 100% от свободного денежного потока за период при условии, что чистый долг останется отрицательным на конец полугодия (это весьма вероятно ввиду хорошей ожидаемой динамики продаж и отсутствия дивидендных выплат во 2 кв. 2021 г.). По нашей оценке, дивиденды за 1П 2021 г. составят порядка 60-70 млрд руб. В результате долговая нагрузка группы по итогам 2021 г. должна вернуться к 0,5-0,7х.

Рост объема продаж алмазов увеличил выручку, несмотря на структурную коррекцию цены. Рост объема реализации алмазов до 15,5 млн карат в 1 кв. 2021 г. (+65% г./г.) определил динамику всех финансовых показателей компании за период. Так как значительная часть реализации пришлась на мелкоразмерное сырье, средний индекс цены снизился на 21 долл./карат до 73 долл./карат в 1 кв. 2021 г. (-22% г./г.). В частности, доля дешевых алмазов технического назначения, торгующихся на уровне 4-6 долл./карат, в 1 кв. 2021 г. составила 37% против уровня в 25% в 1 кв. 2020 г. При этом снижение индекса сопоставимых цен г./г. в 1 кв. 2021 г. составило менее 5%. В итоге выручка АЛРОСА в 1 кв. 2021 г. повысилась до 90,8 млрд руб. (+45% г./г.), в том числе за счет роста среднего курса доллара на 12% г./г.

Рентабельность просела вслед за индексом цены. Сокращение среднего индекса цены на 21 долл./карат г./г. снизило рентабельность компании в терминах EBITDA/карат на 18 долл. до 29 долл. в 1 кв. 2021 г. (-38% г./г.). Определенную поддержку рентабельности оказал рост среднего курса доллара и объема продаж г./г. Это привело к сокращению удельного вклада фиксированных рублевых общекорпоративных и маркетинговых затрат. В результате показатель EBITDA вырос на 12% г./г. до 33,5 млрд руб. в 1 кв. 2021 г., а рентабельность по EBITDA составила 36,9% (-10 п.п. г./г.).

Снижение запасов и авансы за апрель усилили свободный денежный поток. В 1 кв. 2021 г. компания произвела 7,5 млн карат алмазов, что составило менее половины объема фактических продаж – 15,5 млн карат. В итоге объем запасов алмазного сырья на конец 1 кв. 2021 г. сократился на 7,9 млн карат до 12,8 млн карат (-38% кв./кв.). Данный уровень является минимально достижимым объемом алмазного сырья, находящегося «внутри» производственного цикла. Сокращение запасов высвободило 22,5 млрд руб. оборотных средств. Еще 6,7 млрд руб. поступило в качестве предоплат за апрель. Совокупно оборотный капитал компании сократился на 27,5 млрд руб. в 1 кв. 2021 г., что оказало сильную поддержку свободному денежному потоку.

Доходности ALRSRU 24 с YTM 1,73% и ALRSRU 27 с YTM 2,81% с учетом господдержки выглядят интереснее металлургов с сопоставимыми рейтингами (NLMKRU 24 c YTM 1,34%, MAGNRM 24 c YTM 1,70%). Также можно рассмотреть бонды Евраза и Металлоинвеста, предлагающих среди компаний 1-го эшелона одни из самых высоких доходностей - EVRAZ 24 c YTM 2,20% и METINR 24 c YTM 2,23%.

В нашем канале для корпоративного бизнеса @raifcorporate обсудили сценарии международных компаний на российском рынке.

Подписывайтесь на канал, чтобы быть в курсе передовых разработок и мнений от экспертов Райффайзенбанка.

Короткая коррекция не изменит тренд на восстановление цен на нефть
На прошлой неделе цены на нефть марки Brent опускались ниже 65 долл./барр. Причиной послужили сообщения о переговорах с США по ядерной сделке и снятии санкций с Ирана. Более того, по данным Bloomberg, страна уже начала подготовку своих месторождений к увеличению добычи. На данный момент Иран добывает около 2,4 млн барр./сутки, тогда как до разрыва ядерной сделки его добыча достигала 3,8 млн барр./сутки. Учитывая исторические темпы ее восстановления после снятия санкций в 2016 г., мы полагаем, что для достижения 3,8 млн барр./сутки потребуется немногим более года, при этом основное восстановление (около 700-800 тыс. барр./сутки) может прийтись на первые полгода после снятия санкций.

Мы считаем, что этот фактор в дополнение к новым объемам, которые выходят на рынок по решению ОПЕК+, может оказать более существенное давление на цены. Напомним, ОПЕК+ и Саудовская Аравия должны увеличить предложение на 2 млн барр./сутки за май-июль. Если к этим объемам еще добавятся и объемы от Ирана, то нормализация мировых запасов нефти может затянуться. Напомним, еще в марте вице-премьер РФ А. Новак оценивал снижение мировых запасов к среднему 5-летнему значению за 2-3 месяца. Но данные по запасам в США уже не позволяют уверенно говорить о сохранении дефицита на рынке. За первую половину мая они выросли на 0,9 млн барр. Тем не менее, мы полагаем, что в случае снятия санкций с Ирана коррекция в ценах будет относительно умеренной и будет носить кратковременный характер. Мы ожидаем продолжения восстановления мирового спроса, и ОПЕК+ будет и далее регулировать предложение для баланса рынка.

Изменение тренда на восстановление цен может переломить США, в случае восстановления собственной добычи. Но пока добыча в США не растет, даже несмотря на серьезный рост буровой активности. Так, количество активных буровых установок, по данным Baker Hughes, в США выросло до 356 шт., с минимума в 172 шт. в августе прошлого года. Однако уровень добычи так и остается около 11 млн барр./сутки. В целом мы полагаем, что волатильность на рынке нефти останется высокой, но спрос продолжит восстанавливаться. Мы сохраняем наш прогноз средней цены на нефть марки Brent в 4 кв. 2021 г. на уровне 67,5 долл./барр.