ЛУКОЙЛ: восстановление цен на нефть позволит сохранить низкую долговую нагрузку, несмотря на отмену части налоговых льгот
Рост нефтяных цен и добычи позволил улучшить финансовые результаты в 1 кв. Вчера ЛУКОЙЛ (BBB/Baa2/BBB+) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2021 г., которые заметно улучшились кв./кв. благодаря росту цен на нефть и ослаблению ограничений по добыче в рамках сделки ОПЕК+. Так, в 1 кв. средняя цена на нефть марки Urals в рублевом выражении выросла на 32% кв./кв. до 4,5 тыс. руб./барр., в то время как консолидированная добыча нефти компании увеличилась на 1% кв./кв. до 18,9 млн т (+3,2% кв./кв. в суточном выражении). В результате выручка ЛУКОЙЛа повысилась на 23% кв./кв. до 1,9 трлн руб., при этом рост EBITDA составил 66% кв./кв. (до 314 млрд руб.) благодаря более высоким ценам на нефть, положительному лагу по экспортной пошлине, а также росту маржи переработки. Наконец, чистая прибыль компании увеличилась более чем в 5 раз кв./кв. до 158 млрд руб. на фоне повышения операционной прибыли, а также из-за низкой базы 4 кв. 2020 г. (тогда компания отразила 45 млрд руб. в качестве убытка от обесценения).
Свободный денежный поток повысился до 164 млрд руб. благодаря росту EBITDA и сокращению капзатрат… Стоит отметить, что в 1 кв. эффект роста EBITDA на операционный поток был частично нивелирован инвестициями в оборотный капитал (24 млрд руб.), в результате чего операционный денежный поток увеличился на 23% кв./кв. до 271 млрд руб. В то же время, в прошедшем квартале ЛУКОЙЛ снизил капитальные вложения на 21% кв./кв. до 107 млрд руб. благодаря сокращению инвестиций в сегменте «Разведка и добыча» (-24% кв./кв. до 78 млрд руб.). В итоге свободный денежный поток в 1 кв. вырос на 91% кв./кв. до 164 млрд руб. Помимо этого, в отчетном периоде компания также отразила более 3 млрд руб. в качестве поступлений от реализации основных средств.
…что привело к снижению Чистый долг/EBITDA до 0,2x. В свою очередь, часть заработанных средств ЛУКОЙЛ направил на погашение долговых обязательств на сумму 25 млрд руб. (включая обязательства по аренде на сумму 13,5 млрд руб.), а также выплату процентов в размере 4 млрд руб. В результате объем денежных средств на балансе компании по итогам 1 кв. 2021 г. увеличился до 489 млрд руб. с 344 млрд руб. на конец 2020 г. При этом объем долговых обязательств вырос на 1 млрд руб. до 661 млрд руб., что мы связываем с переоценкой валютных обязательств компании на фоне ослабления рубля. В целом чистый долг ЛУКОЙЛа сократился вдвое до 172 млрд руб., а долговая нагрузка снизилась до 0,2х Чистый долг/EBITDA LTM.
Мы ожидаем сохранения низкой долговой нагрузки ЛУКОЙЛа по итогам 2021 г. По нашему мнению, долговая нагрузка компании по итогам 2021 г. останется на низком уровне даже с учетом отмены льгот с 1 января 2021 г. для высоковязкой нефти и выработанных месторождений. В частности, этому будет способствовать сохранение высоких цен на нефть (средняя цена нефти марки Brent с начала года выросла до 63 долл./барр. по сравнению с 42 долл./барр. в среднем за 2020 г.), а также дальнейшее ослабление ограничений добычи в рамках сделки ОПЕК+. По нашим оценкам, операционный поток компании в 2021 г. составит более 1 трлн руб. и будет направлен на оплату капитальных вложений (450 млрд руб.), выплату процентов (около 40 млрд руб.), а также погашение обязательств по лизингу (около 60 млрд руб.). Оставшаяся часть, согласно дивидендной политике компании, будет распределена между акционерами в виде дивидендов. При этом краткосрочная задолженность ЛУКОЙЛа (77 млрд руб.) будет погашена за счет текущих средств на балансе (498 млрд руб., включая краткосрочные финансовые вложения) или рефинансирована.
LUKOIL 30 сейчас торгуется с YTM 3,16%. Лучшей альтернативой мы считаем среднесрочные суверенные бонды, например, RUSSIA 28, 30, предлагающие более высокую текущую доходность – 4,5-6% на горизонте 12М при достаточно умеренных рыночных рисках.
Рост нефтяных цен и добычи позволил улучшить финансовые результаты в 1 кв. Вчера ЛУКОЙЛ (BBB/Baa2/BBB+) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2021 г., которые заметно улучшились кв./кв. благодаря росту цен на нефть и ослаблению ограничений по добыче в рамках сделки ОПЕК+. Так, в 1 кв. средняя цена на нефть марки Urals в рублевом выражении выросла на 32% кв./кв. до 4,5 тыс. руб./барр., в то время как консолидированная добыча нефти компании увеличилась на 1% кв./кв. до 18,9 млн т (+3,2% кв./кв. в суточном выражении). В результате выручка ЛУКОЙЛа повысилась на 23% кв./кв. до 1,9 трлн руб., при этом рост EBITDA составил 66% кв./кв. (до 314 млрд руб.) благодаря более высоким ценам на нефть, положительному лагу по экспортной пошлине, а также росту маржи переработки. Наконец, чистая прибыль компании увеличилась более чем в 5 раз кв./кв. до 158 млрд руб. на фоне повышения операционной прибыли, а также из-за низкой базы 4 кв. 2020 г. (тогда компания отразила 45 млрд руб. в качестве убытка от обесценения).
Свободный денежный поток повысился до 164 млрд руб. благодаря росту EBITDA и сокращению капзатрат… Стоит отметить, что в 1 кв. эффект роста EBITDA на операционный поток был частично нивелирован инвестициями в оборотный капитал (24 млрд руб.), в результате чего операционный денежный поток увеличился на 23% кв./кв. до 271 млрд руб. В то же время, в прошедшем квартале ЛУКОЙЛ снизил капитальные вложения на 21% кв./кв. до 107 млрд руб. благодаря сокращению инвестиций в сегменте «Разведка и добыча» (-24% кв./кв. до 78 млрд руб.). В итоге свободный денежный поток в 1 кв. вырос на 91% кв./кв. до 164 млрд руб. Помимо этого, в отчетном периоде компания также отразила более 3 млрд руб. в качестве поступлений от реализации основных средств.
…что привело к снижению Чистый долг/EBITDA до 0,2x. В свою очередь, часть заработанных средств ЛУКОЙЛ направил на погашение долговых обязательств на сумму 25 млрд руб. (включая обязательства по аренде на сумму 13,5 млрд руб.), а также выплату процентов в размере 4 млрд руб. В результате объем денежных средств на балансе компании по итогам 1 кв. 2021 г. увеличился до 489 млрд руб. с 344 млрд руб. на конец 2020 г. При этом объем долговых обязательств вырос на 1 млрд руб. до 661 млрд руб., что мы связываем с переоценкой валютных обязательств компании на фоне ослабления рубля. В целом чистый долг ЛУКОЙЛа сократился вдвое до 172 млрд руб., а долговая нагрузка снизилась до 0,2х Чистый долг/EBITDA LTM.
Мы ожидаем сохранения низкой долговой нагрузки ЛУКОЙЛа по итогам 2021 г. По нашему мнению, долговая нагрузка компании по итогам 2021 г. останется на низком уровне даже с учетом отмены льгот с 1 января 2021 г. для высоковязкой нефти и выработанных месторождений. В частности, этому будет способствовать сохранение высоких цен на нефть (средняя цена нефти марки Brent с начала года выросла до 63 долл./барр. по сравнению с 42 долл./барр. в среднем за 2020 г.), а также дальнейшее ослабление ограничений добычи в рамках сделки ОПЕК+. По нашим оценкам, операционный поток компании в 2021 г. составит более 1 трлн руб. и будет направлен на оплату капитальных вложений (450 млрд руб.), выплату процентов (около 40 млрд руб.), а также погашение обязательств по лизингу (около 60 млрд руб.). Оставшаяся часть, согласно дивидендной политике компании, будет распределена между акционерами в виде дивидендов. При этом краткосрочная задолженность ЛУКОЙЛа (77 млрд руб.) будет погашена за счет текущих средств на балансе (498 млрд руб., включая краткосрочные финансовые вложения) или рефинансирована.
LUKOIL 30 сейчас торгуется с YTM 3,16%. Лучшей альтернативой мы считаем среднесрочные суверенные бонды, например, RUSSIA 28, 30, предлагающие более высокую текущую доходность – 4,5-6% на горизонте 12М при достаточно умеренных рыночных рисках.
РусГидро: сокращение гидрогенерации и рост цен на уголь сказались на EBITDA
Снижение выработки ГЭС и рост цен на уголь снизили EBITDA г./г. РусГидро (ВBB-/Вaa3/BBB) вчера опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2021 г. по МСФО, которые выглядят нейтрально с точки зрения кредитного профиля. Несмотря на рост выручки на 5% г./г. до 124 млрд руб., EBITDA снизилась на 5% г./г. до 35 млрд руб. главным образом из-за сокращения выработки более прибыльных гидроэлектростанций (на 20% г./г.) и роста цен на уголь. Согласно данным менеджмента, в 1 кв. 2021 г. удельные расходы на уголь выросли на 23% г./г. Отчасти эти негативные явления были компенсированы ростом цен на электричество (на 11% г./г. в Европейской части России) и мощность, а также дополнительной EBITDA от Зарамагской ГЭС-1 (введенной в феврале 2020 г., дающей более 0,8 млрд руб. в месяц) и новых малых ГЭС. Кроме этого, положительное влияние имели и новые тарифы на Дальнем Востоке, которые в этом году должны добавить 1,9 млрд руб. к совокупной выручке и EBITDA. Тем не менее, на уровне чистой прибыли к падению EBITDA добавилось и снижение (на 51% г./г. до 2,4 млрд руб.) положительного эффекта от переоценки форвардных обязательств перед ВТБ. В результате она упала на 20% г./г. до 20 млрд руб.
Долговая нагрузка временно упала ниже 1,0x Чистый долг/EBITDA из-за положительного свободного денежного потока. Несмотря на это, долговая нагрузка компании снизилась до 0,85x Чистый долг/EBITDA (с 1,01x на конец прошлого кв.) за счет положительного свободного денежного потока, при этом чистый долг упал на 17% (до 100 млрд руб.). Свободный денежный поток компании остался на уровне 1 кв. 2020 г. (18 млрд руб.) из-за временного сохранения инвестиций без изменений г./г. (9,5 млрд руб.) и снижения отрицательного эффекта от оборотного капитала (-1,6 млрд руб. против -3,9 млрд руб. в 1 кв. 2020 г.). В целом по году инвестиции могут вырасти минимум на 50% до 86 млрд руб. даже с учетом ожидаемых переносов части вложений по дальневосточным проектам на следующий год. Тем не менее, даже в этом случае свободный денежный поток в этом году должен быть уже около нуля.
Даже с учетом сильного роста инвестиций в течение года долговая нагрузка останется комфортной. Дивидендные выплаты за 2020 г. компания ожидает на уровне 23 млрд руб. По нашим оценкам, даже с учетом нулевого свободного денежного потока в этом году (при капвложениях ~86 млрд руб. без НДС) после выплаты всех дивидендов долговая нагрузка вырастет к концу текущего года лишь до 1,3x Чистый долг/EBITDA. При этом сама компания в самом консервативном сценарии ожидает долговую нагрузку не выше 2x Чистый долг/EBITDA на конец этого года и не выше 2-2,5x Чистый долг/EBITDA долгосрочно с учетом инвестиций в дальневосточные проекты. Напомним, что ранее на 4 одобренных проекта на Дальнем Востоке предполагались совокупные инвестиции около 180 млрд руб. до 2025 г., однако к данным проектам могут добавиться еще 2 угольные электростанции для энергообеспечения Восточного полигона РЖД. Совокупные инвестиции пока уточняются, но компания ожидает получить гарантируемую доходность возврата инвестиций на все указанные проекты.
Снижение выработки ГЭС и рост цен на уголь снизили EBITDA г./г. РусГидро (ВBB-/Вaa3/BBB) вчера опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2021 г. по МСФО, которые выглядят нейтрально с точки зрения кредитного профиля. Несмотря на рост выручки на 5% г./г. до 124 млрд руб., EBITDA снизилась на 5% г./г. до 35 млрд руб. главным образом из-за сокращения выработки более прибыльных гидроэлектростанций (на 20% г./г.) и роста цен на уголь. Согласно данным менеджмента, в 1 кв. 2021 г. удельные расходы на уголь выросли на 23% г./г. Отчасти эти негативные явления были компенсированы ростом цен на электричество (на 11% г./г. в Европейской части России) и мощность, а также дополнительной EBITDA от Зарамагской ГЭС-1 (введенной в феврале 2020 г., дающей более 0,8 млрд руб. в месяц) и новых малых ГЭС. Кроме этого, положительное влияние имели и новые тарифы на Дальнем Востоке, которые в этом году должны добавить 1,9 млрд руб. к совокупной выручке и EBITDA. Тем не менее, на уровне чистой прибыли к падению EBITDA добавилось и снижение (на 51% г./г. до 2,4 млрд руб.) положительного эффекта от переоценки форвардных обязательств перед ВТБ. В результате она упала на 20% г./г. до 20 млрд руб.
Долговая нагрузка временно упала ниже 1,0x Чистый долг/EBITDA из-за положительного свободного денежного потока. Несмотря на это, долговая нагрузка компании снизилась до 0,85x Чистый долг/EBITDA (с 1,01x на конец прошлого кв.) за счет положительного свободного денежного потока, при этом чистый долг упал на 17% (до 100 млрд руб.). Свободный денежный поток компании остался на уровне 1 кв. 2020 г. (18 млрд руб.) из-за временного сохранения инвестиций без изменений г./г. (9,5 млрд руб.) и снижения отрицательного эффекта от оборотного капитала (-1,6 млрд руб. против -3,9 млрд руб. в 1 кв. 2020 г.). В целом по году инвестиции могут вырасти минимум на 50% до 86 млрд руб. даже с учетом ожидаемых переносов части вложений по дальневосточным проектам на следующий год. Тем не менее, даже в этом случае свободный денежный поток в этом году должен быть уже около нуля.
Даже с учетом сильного роста инвестиций в течение года долговая нагрузка останется комфортной. Дивидендные выплаты за 2020 г. компания ожидает на уровне 23 млрд руб. По нашим оценкам, даже с учетом нулевого свободного денежного потока в этом году (при капвложениях ~86 млрд руб. без НДС) после выплаты всех дивидендов долговая нагрузка вырастет к концу текущего года лишь до 1,3x Чистый долг/EBITDA. При этом сама компания в самом консервативном сценарии ожидает долговую нагрузку не выше 2x Чистый долг/EBITDA на конец этого года и не выше 2-2,5x Чистый долг/EBITDA долгосрочно с учетом инвестиций в дальневосточные проекты. Напомним, что ранее на 4 одобренных проекта на Дальнем Востоке предполагались совокупные инвестиции около 180 млрд руб. до 2025 г., однако к данным проектам могут добавиться еще 2 угольные электростанции для энергообеспечения Восточного полигона РЖД. Совокупные инвестиции пока уточняются, но компания ожидает получить гарантируемую доходность возврата инвестиций на все указанные проекты.
Polyus: дивиденды и рост оборотного капитала вернут долговую нагрузку на 0,7-0,8х к концу года
(1)
Сильный свободный денежный поток на фоне роста цены на золото и сокращения оборотного капитала. Вчера Polyus (BB+/Baa3/BB) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2021 г., которые мы оцениваем в целом нейтрально. Все ожидания компании на 2021 г. остались неизменными. На фоне роста цен на золото (+13% г./г.) выручка и EBITDA компании повысились на 32% г./г. и 40% г./г., соответственно. Ощутимую поддержку финансовым показателям оказала и динамика среднего курса доллара по отношению к рублю (+12% г./г.). Наконец, объем продаж золота увеличился на 5% г./г. до 569 тыс. унций. В результате в 1 кв. 2021 г. компания сформировала сильный чистый операционный денежный поток в размере 46,2 млрд руб. (+49% г./г.). В частности, существенный вклад внесла работа с оборотным капиталом, которая позволила высвободить 8 млрд руб. денежных средств из дебиторской задолженности. Отметим, что в долларовом выражении объем последней упал до минимального уровня за последние 5 лет. Капвложения в 1 кв. 2021 г. выросли на 39% г./г. до уровня 16,4 млрд руб. В итоге свободный денежный поток в 1 кв. 2021 г. составил 29,8 млрд руб. (+54% г./г.), из него 2,4 млрд руб. ушло на выкуп акций у акционеров, анонсированный в 4 кв. 2020 г.
Снижение чистого долга сократило долговую нагрузку до 0,6х. С учетом валютной переоценки из-за роста курса доллара чистый долг компании уменьшился на 25 млрд руб. кв./кв. до 157 млрд руб. на конец 1 кв. 2021 г. При этом размер совокупного долга незначительно увеличился за квартал с 288,8 млрд руб. до 293,3 млрд руб. В то же время, объем краткосрочной части долга увеличился с 19,7 млрд руб. до 56,9 млрд руб., что более чем покрывается объемом накопленных денежных средств (136,3 млрд руб.). Вкупе с ростом EBITDA LTM (за последние 12 месяцев) долговая нагрузка Polyus снизилась с 0,74х Чистый долг/EBITDA LTM на конец 2020 г. до 0,60х на конец 1 кв. 2021 г.
Долговая нагрузка вернется к 0,7-0,8х к концу года после выплат дивидендов и накопления оборотного капитала. В течение 2021 г. Polyus должен будет выплатить дивиденды за 2П 2020 г. в размере ≈51 млрд руб. Также выплате будут подлежать дивиденды за 1П 2021г., которые, согласно нашей оценке, составят около 33 млрд руб. Наш прогноз свободного денежного потока за оставшиеся 9М 2021 г. – ≈51 млрд руб. Мы также ожидаем увеличения объема оборотного капитала до конца года на 6 млрд руб. Последнее должно произойти во многом на фоне восстановления существенно сниженной в 1 кв. 2021 г. дебиторской задолженности. В результате объем чистого долга должен увеличиться до уровня ≈197 млрд руб. на конец 2021 г. В сочетании с неизменным текущим уровнем EBITDA LTM 263,7 млрд руб. долговая нагрузка компании должна вернуться обратно к 0,7-0,8х к концу года.
(1)
Сильный свободный денежный поток на фоне роста цены на золото и сокращения оборотного капитала. Вчера Polyus (BB+/Baa3/BB) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2021 г., которые мы оцениваем в целом нейтрально. Все ожидания компании на 2021 г. остались неизменными. На фоне роста цен на золото (+13% г./г.) выручка и EBITDA компании повысились на 32% г./г. и 40% г./г., соответственно. Ощутимую поддержку финансовым показателям оказала и динамика среднего курса доллара по отношению к рублю (+12% г./г.). Наконец, объем продаж золота увеличился на 5% г./г. до 569 тыс. унций. В результате в 1 кв. 2021 г. компания сформировала сильный чистый операционный денежный поток в размере 46,2 млрд руб. (+49% г./г.). В частности, существенный вклад внесла работа с оборотным капиталом, которая позволила высвободить 8 млрд руб. денежных средств из дебиторской задолженности. Отметим, что в долларовом выражении объем последней упал до минимального уровня за последние 5 лет. Капвложения в 1 кв. 2021 г. выросли на 39% г./г. до уровня 16,4 млрд руб. В итоге свободный денежный поток в 1 кв. 2021 г. составил 29,8 млрд руб. (+54% г./г.), из него 2,4 млрд руб. ушло на выкуп акций у акционеров, анонсированный в 4 кв. 2020 г.
Снижение чистого долга сократило долговую нагрузку до 0,6х. С учетом валютной переоценки из-за роста курса доллара чистый долг компании уменьшился на 25 млрд руб. кв./кв. до 157 млрд руб. на конец 1 кв. 2021 г. При этом размер совокупного долга незначительно увеличился за квартал с 288,8 млрд руб. до 293,3 млрд руб. В то же время, объем краткосрочной части долга увеличился с 19,7 млрд руб. до 56,9 млрд руб., что более чем покрывается объемом накопленных денежных средств (136,3 млрд руб.). Вкупе с ростом EBITDA LTM (за последние 12 месяцев) долговая нагрузка Polyus снизилась с 0,74х Чистый долг/EBITDA LTM на конец 2020 г. до 0,60х на конец 1 кв. 2021 г.
Долговая нагрузка вернется к 0,7-0,8х к концу года после выплат дивидендов и накопления оборотного капитала. В течение 2021 г. Polyus должен будет выплатить дивиденды за 2П 2020 г. в размере ≈51 млрд руб. Также выплате будут подлежать дивиденды за 1П 2021г., которые, согласно нашей оценке, составят около 33 млрд руб. Наш прогноз свободного денежного потока за оставшиеся 9М 2021 г. – ≈51 млрд руб. Мы также ожидаем увеличения объема оборотного капитала до конца года на 6 млрд руб. Последнее должно произойти во многом на фоне восстановления существенно сниженной в 1 кв. 2021 г. дебиторской задолженности. В результате объем чистого долга должен увеличиться до уровня ≈197 млрд руб. на конец 2021 г. В сочетании с неизменным текущим уровнем EBITDA LTM 263,7 млрд руб. долговая нагрузка компании должна вернуться обратно к 0,7-0,8х к концу года.
(2)
Рост цены на золото определил динамику рентабельности. С учетом эффекта от продажи золота в виде флотоконцентрата с дисконтом порядка 18% к рыночной цене на драгметалл средняя цена реализации золота Polyus выросла на 205 долл./унция г./г. в 1 кв. 2021 г. В результате рентабельность компании в разрезе EBITDA на унцию выросла на сопоставимые 198 долл./ унция, или 19% г./г. до 1218 долл./унция в 1 кв. 2021 г. Несмотря на ослабевший рубль, уровень производственных затрат TCC вырос на 6 долл./унция, или 1% г./г. до 589 долл./унция в 1 кв. 2021 г.
Продажи золота в форме концентрата не велись в течение квартала. Отметим, что в течение 1 кв. 2021 г. Polyus не продавал золото в виде флотоконцентрата, которого было произведено 23 тыс. унций. Для сравнения – в 4 кв. 2020 г. компания реализовала 141 тыс. унций такого золота, что сильно превысило объем физического производства в 22 тыс. унций. В итоге общий объем продаж в 1 кв. 2021 г. сократился на 31% кв./кв., в то время как падение производства составило 17% кв./кв. Последнее во многом объясняется сезонностью бизнеса (в частности, если в 4 кв. производство на россыпях снизилось, то в 1 кв. добыча на них была полностью заморожена). Отметим, что сезонность в объемах производства наблюдается исторически.
Бонды PGIILN 23 c YTM 1,44% и PGILLN 24 c YTM 1,72% выглядят дорого (торгуясь с дисконтом к бумагам НорНикеля, Северстали и ММК), учитывая ситуацию на рынке золота. Лучшей альтернативой мы считаем EVRAZ 23 c YTM 1,83%, EVRAZ 24 c YTM 2,14% и METINR 24 c YTM 2,16%. Несмотря на наметившуюся коррекцию в ценах на сталь (после заявлений правительства Китая о необходимости охлаждения цен на сырье), они по-прежнему находятся на очень высоком уровне, достаточном для обеспечения сильных результатов металлургов.
Рост цены на золото определил динамику рентабельности. С учетом эффекта от продажи золота в виде флотоконцентрата с дисконтом порядка 18% к рыночной цене на драгметалл средняя цена реализации золота Polyus выросла на 205 долл./унция г./г. в 1 кв. 2021 г. В результате рентабельность компании в разрезе EBITDA на унцию выросла на сопоставимые 198 долл./ унция, или 19% г./г. до 1218 долл./унция в 1 кв. 2021 г. Несмотря на ослабевший рубль, уровень производственных затрат TCC вырос на 6 долл./унция, или 1% г./г. до 589 долл./унция в 1 кв. 2021 г.
Продажи золота в форме концентрата не велись в течение квартала. Отметим, что в течение 1 кв. 2021 г. Polyus не продавал золото в виде флотоконцентрата, которого было произведено 23 тыс. унций. Для сравнения – в 4 кв. 2020 г. компания реализовала 141 тыс. унций такого золота, что сильно превысило объем физического производства в 22 тыс. унций. В итоге общий объем продаж в 1 кв. 2021 г. сократился на 31% кв./кв., в то время как падение производства составило 17% кв./кв. Последнее во многом объясняется сезонностью бизнеса (в частности, если в 4 кв. производство на россыпях снизилось, то в 1 кв. добыча на них была полностью заморожена). Отметим, что сезонность в объемах производства наблюдается исторически.
Бонды PGIILN 23 c YTM 1,44% и PGILLN 24 c YTM 1,72% выглядят дорого (торгуясь с дисконтом к бумагам НорНикеля, Северстали и ММК), учитывая ситуацию на рынке золота. Лучшей альтернативой мы считаем EVRAZ 23 c YTM 1,83%, EVRAZ 24 c YTM 2,14% и METINR 24 c YTM 2,16%. Несмотря на наметившуюся коррекцию в ценах на сталь (после заявлений правительства Китая о необходимости охлаждения цен на сырье), они по-прежнему находятся на очень высоком уровне, достаточном для обеспечения сильных результатов металлургов.
Газпром: восстановление цен на газ позволило сократить долговую нагрузку в 1 кв.
Увеличение экспортных цен и объемов продаж газа позволило нарастить EBITDA на 42% г./г. В пятницу, 28 мая, Газпром (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовую отчетность за 1 кв. 2021 г., продемонстрировав значительный рост свободного денежного потока и падение долговой нагрузки на фоне улучшения конъюнктуры на газовом рынке. Так, экспортная цена реализации газа выросла на 20% г./г., в то время как объем продаж в дальнее зарубежье увеличился на 25% г./г. Хотя средняя цена газа для стран бывшего СССР снизилась на 9% г./г., объем реализации в данном направлении вырос на 28% г./г. Наконец, продажи газа на внутреннем рынке показали рост как с точки зрения цен (+4 г./г.), так и объемов (+19% г./г.). В результате выручка Газпрома в 1 кв. увеличилась на 30% г./г. до 2,3 трлн руб., а показатель EBITDA прибавил 42% г./г. до 698 млрд руб. благодаря росту экспортных цен, а также более слабому рублю г./г. При этом чистая прибыль выросла до 466 млрд руб. (против убытка в 108 млрд руб. в 1 кв. 2020 г.) из-за увеличения операционной прибыли, а также благодаря положительным курсовым разницам в размере 16 млрд руб. (против отрицательных - в 551 млрд руб. в 1 кв. 2020 г.).
Свободный денежный поток вырос до 468 млрд руб. благодаря повышению EBITDA и сокращению оборотного капитала. Помимо роста EBITDA дополнительную поддержку операционному потоку Газпрома в 1 кв. оказал положительный эффект от изменений в оборотном капитале в размере 186 млрд руб. (с учетом изменений в краткосрочных депозитах). В итоге операционный денежный поток компании вырос вдвое г./г. до 883 млрд руб., в то время как капитальные вложения сократились на 1% г./г. до 415 млрд руб. Таким образом, свободный денежный поток Газпрома (скорректированный на изменения в депозитах) в 1 кв. 2021 г. достиг 468 млрд руб.
Долговая нагрузка продолжит сокращаться в 2021 г. Объем денежных средств компании по итогам 1 кв. 2021 г. увеличился до 1,5 трлн руб. (включая краткосрочные депозиты), в то время как размер долга вырос до 5 трлн руб. В итоге долговая нагрузка сократилась с 2,73х до 2,15х Чистый долг/EBITDA LTM. Мы ожидаем дальнейшего снижения долговой нагрузки Газпрома благодаря сохранению высоких цен на газ в Европе даже с учетом окончания зимнего периода и связанного с этим сезонного снижения спроса на газ. В частности, текущие цены на крупнейшей европейской газовой площадке в Нидерландах (TTF) превышают 310 долл./тыс. куб. м, что является рекордным значением с 2013 г. для конца мая. При этом средняя цена с начала года выросла до 250 долл./тыс. куб. м против 114 долл./тыс. куб. м в среднем за 2020 г. Учитывая низкий уровень запасов газа в европейских хранилищах, который на данный момент составляет 36% (против 72% в прошлом году и 56% в среднем за 2018-2020 гг.), мы не ожидаем существенного снижения цен на газ в ближайшее время. Капитальные затраты в 2021 г. незначительно могут подрасти до 1,5-1,6 трлн руб. (1,49 трлн руб. в 2020 г.). В целом мы прогнозируем, что долговая нагрузка Газпрома по итогам 2021 г. опустится ниже 2,0х Чистый долг/ EBITDA LTM даже с учетом выплаты дивидендов по итогам 2020 г. в размере 297 млрд руб.
В нашей последней рекомендации от 30 апреля мы указывали, что спреды евробондов Газпрома к суверенной кривой расширены, несмотря на существенное улучшение ситуации на газовом рынке и благоприятные прогнозы. Сейчас спред GAZPRU 28 – Russia 28 сузился на 15 б.п. до 54 б.п., но пока еще остается расширенным (≈30 б.п. на начало 2020 г., до коронакризиса).
Увеличение экспортных цен и объемов продаж газа позволило нарастить EBITDA на 42% г./г. В пятницу, 28 мая, Газпром (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовую отчетность за 1 кв. 2021 г., продемонстрировав значительный рост свободного денежного потока и падение долговой нагрузки на фоне улучшения конъюнктуры на газовом рынке. Так, экспортная цена реализации газа выросла на 20% г./г., в то время как объем продаж в дальнее зарубежье увеличился на 25% г./г. Хотя средняя цена газа для стран бывшего СССР снизилась на 9% г./г., объем реализации в данном направлении вырос на 28% г./г. Наконец, продажи газа на внутреннем рынке показали рост как с точки зрения цен (+4 г./г.), так и объемов (+19% г./г.). В результате выручка Газпрома в 1 кв. увеличилась на 30% г./г. до 2,3 трлн руб., а показатель EBITDA прибавил 42% г./г. до 698 млрд руб. благодаря росту экспортных цен, а также более слабому рублю г./г. При этом чистая прибыль выросла до 466 млрд руб. (против убытка в 108 млрд руб. в 1 кв. 2020 г.) из-за увеличения операционной прибыли, а также благодаря положительным курсовым разницам в размере 16 млрд руб. (против отрицательных - в 551 млрд руб. в 1 кв. 2020 г.).
Свободный денежный поток вырос до 468 млрд руб. благодаря повышению EBITDA и сокращению оборотного капитала. Помимо роста EBITDA дополнительную поддержку операционному потоку Газпрома в 1 кв. оказал положительный эффект от изменений в оборотном капитале в размере 186 млрд руб. (с учетом изменений в краткосрочных депозитах). В итоге операционный денежный поток компании вырос вдвое г./г. до 883 млрд руб., в то время как капитальные вложения сократились на 1% г./г. до 415 млрд руб. Таким образом, свободный денежный поток Газпрома (скорректированный на изменения в депозитах) в 1 кв. 2021 г. достиг 468 млрд руб.
Долговая нагрузка продолжит сокращаться в 2021 г. Объем денежных средств компании по итогам 1 кв. 2021 г. увеличился до 1,5 трлн руб. (включая краткосрочные депозиты), в то время как размер долга вырос до 5 трлн руб. В итоге долговая нагрузка сократилась с 2,73х до 2,15х Чистый долг/EBITDA LTM. Мы ожидаем дальнейшего снижения долговой нагрузки Газпрома благодаря сохранению высоких цен на газ в Европе даже с учетом окончания зимнего периода и связанного с этим сезонного снижения спроса на газ. В частности, текущие цены на крупнейшей европейской газовой площадке в Нидерландах (TTF) превышают 310 долл./тыс. куб. м, что является рекордным значением с 2013 г. для конца мая. При этом средняя цена с начала года выросла до 250 долл./тыс. куб. м против 114 долл./тыс. куб. м в среднем за 2020 г. Учитывая низкий уровень запасов газа в европейских хранилищах, который на данный момент составляет 36% (против 72% в прошлом году и 56% в среднем за 2018-2020 гг.), мы не ожидаем существенного снижения цен на газ в ближайшее время. Капитальные затраты в 2021 г. незначительно могут подрасти до 1,5-1,6 трлн руб. (1,49 трлн руб. в 2020 г.). В целом мы прогнозируем, что долговая нагрузка Газпрома по итогам 2021 г. опустится ниже 2,0х Чистый долг/ EBITDA LTM даже с учетом выплаты дивидендов по итогам 2020 г. в размере 297 млрд руб.
В нашей последней рекомендации от 30 апреля мы указывали, что спреды евробондов Газпрома к суверенной кривой расширены, несмотря на существенное улучшение ситуации на газовом рынке и благоприятные прогнозы. Сейчас спред GAZPRU 28 – Russia 28 сузился на 15 б.п. до 54 б.п., но пока еще остается расширенным (≈30 б.п. на начало 2020 г., до коронакризиса).
Эффект базы запустил рост импорта «в космос»
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в апреле подскочил на 48% г./г. до 22,4 млрд долл. Таким образом, с начала года он составил 78,3 млрд долл. При этом взрывной рост – почти полностью результат эффекта низкой базы прошлого года: тогда, из-за самоизоляционных ограничений он упал сразу на 10% м./м. (с исключением сезонности). Если же рассматривать сезонно сглаженную динамику м./м. в апреле, то скорее заметно замедление темпов роста: 3,3% м./м. против 7,2% м./м. в марте.
Впрочем, замедление в большей степени происходит за счет неинвестиционного сегмента (импорт химии, текстильной продукции), тогда как машины и оборудование демонстрируют активный рост. Это согласуется с фактом продолжения восстановительных тенденций в экономике (для роста производства нужны инвестиции, в т.ч. и для поддержки существующих мощностей) и с планами властей ускорить вложения в инфраструктуру (в т.ч. и за счет ФНБ). И хотя пока бюджетные расходы еще не в полной мере ускорились, бюджет (по итогам 4 месяцев) выглядит более стимулирующим, чем обычно в начале года.
В течение 2021 г. доля импорта во внутреннем спросе вернется к докризисным значениям (~23% в среднем) и, вероятно, даже превысит ее. Это будет означать ускоренное восстановление импорта, что будет выступать некоторым ограничителем для экономического роста.
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в апреле подскочил на 48% г./г. до 22,4 млрд долл. Таким образом, с начала года он составил 78,3 млрд долл. При этом взрывной рост – почти полностью результат эффекта низкой базы прошлого года: тогда, из-за самоизоляционных ограничений он упал сразу на 10% м./м. (с исключением сезонности). Если же рассматривать сезонно сглаженную динамику м./м. в апреле, то скорее заметно замедление темпов роста: 3,3% м./м. против 7,2% м./м. в марте.
Впрочем, замедление в большей степени происходит за счет неинвестиционного сегмента (импорт химии, текстильной продукции), тогда как машины и оборудование демонстрируют активный рост. Это согласуется с фактом продолжения восстановительных тенденций в экономике (для роста производства нужны инвестиции, в т.ч. и для поддержки существующих мощностей) и с планами властей ускорить вложения в инфраструктуру (в т.ч. и за счет ФНБ). И хотя пока бюджетные расходы еще не в полной мере ускорились, бюджет (по итогам 4 месяцев) выглядит более стимулирующим, чем обычно в начале года.
В течение 2021 г. доля импорта во внутреннем спросе вернется к докризисным значениям (~23% в среднем) и, вероятно, даже превысит ее. Это будет означать ускоренное восстановление импорта, что будет выступать некоторым ограничителем для экономического роста.
Индикаторы инфляции: проблемы сохраняются, но остаются в рамках ожиданий
Инфляционные ожидания населения в мае немного снизились – до 11,3%, согласно майскому отчету ЦБ. Вместе с тем, регулятор полагает, что это все еще достаточно повышенный уровень, и оценивает ситуацию как напряженную, однако укладывающуюся в прогноз.
Наше понимание инфляционной картины в целом совпадает со взглядом регулятора. Так, по нашим оценкам, основные опережающие индикаторы инфляции находятся в «тревожной» зоне (см. график ниже), а именно – аннуализированный показатель застыл на повышенных уровнях, а адаптивные ожидания по инфляции (рассчитанные нами) все еще говорят об уровне выше 4% через 12 месяцев. Тем не менее, ухудшения динамики не происходит, скорее можно говорить о нейтрально-позитивном тренде.
Мы полагаем, что в целом инфляционные тенденции укладываются в ожидания рынка и регулятора. В этом смысле ЦБ вряд ли придется дополнительно ужесточать политику (по сравнению с ранее намеченной траекторией на этот год). Наш прогноз на конец года остается неизменным, на уровне 5,75%. Подобные уровни заложены в кривые процентных свопов, аналогичного уровня ожидают и фьючерсы на RUONIA. Пока главная неопределенность состоит в скорости повышения ключевой ставки. При этом мы полагаем, что ключевая ставка будет доведена до уровня в 5,5% в течение предстоящих трех заседаний. Сейчас наиболее вероятным шагом было бы повышение ставки на 25 б.п. на ближайшем заседании (11 июня).
Инфляционные ожидания населения в мае немного снизились – до 11,3%, согласно майскому отчету ЦБ. Вместе с тем, регулятор полагает, что это все еще достаточно повышенный уровень, и оценивает ситуацию как напряженную, однако укладывающуюся в прогноз.
Наше понимание инфляционной картины в целом совпадает со взглядом регулятора. Так, по нашим оценкам, основные опережающие индикаторы инфляции находятся в «тревожной» зоне (см. график ниже), а именно – аннуализированный показатель застыл на повышенных уровнях, а адаптивные ожидания по инфляции (рассчитанные нами) все еще говорят об уровне выше 4% через 12 месяцев. Тем не менее, ухудшения динамики не происходит, скорее можно говорить о нейтрально-позитивном тренде.
Мы полагаем, что в целом инфляционные тенденции укладываются в ожидания рынка и регулятора. В этом смысле ЦБ вряд ли придется дополнительно ужесточать политику (по сравнению с ранее намеченной траекторией на этот год). Наш прогноз на конец года остается неизменным, на уровне 5,75%. Подобные уровни заложены в кривые процентных свопов, аналогичного уровня ожидают и фьючерсы на RUONIA. Пока главная неопределенность состоит в скорости повышения ключевой ставки. При этом мы полагаем, что ключевая ставка будет доведена до уровня в 5,5% в течение предстоящих трех заседаний. Сейчас наиболее вероятным шагом было бы повышение ставки на 25 б.п. на ближайшем заседании (11 июня).
Решение ОПЕК+ подтверждает сложности в переговорах по ядерной сделке с Ираном
По итогам вчерашнего заседания страны ОПЕК+ приняли решение придерживаться предыдущих договоренностей по увеличению добычи до конца июля. Напомним, картель и дополнительно Саудовская Аравия должны увеличить предложение на 2 млн барр./сутки за май-июль. Ранее мы предполагали, что пересмотр этого решения будет возможен в случае снятия санкций с Ирана, который может дополнительно добавить на рынок почти 1,5 млн барр./сутки. Но, по сообщениям СМИ, возвращение к ядерной сделке может быть отложено до августа, что означает, что иранская нефть пока не будет мешать планам ОПЕК+ по увеличению добычи. На этом фоне цены на нефть превысили 70 долл./барр. Вероятно, члены картеля рассчитывают, что к моменту новой ядерной сделки с Ираном восстановление спроса будет достаточным для этих новых объемов предложения.
Тем не менее, мы полагаем, ОПЕК+ будет готов пойти на корректировку своей добычи в случае слабого мирового потребления нефти. Однако, учитывая сложность предыдущих сделок с Ираном, вероятны еще сдвиги по времени снятия санкций, что даст время для восстановления спроса. В апреле добыча Ирана составляла чуть более 2,4 млн барр./сутки, тогда как, по нашим оценкам, страна может добывать свыше 3,8 млн барр./сутки. Но на такое восстановление, как мы полагаем, потребуется более года, при этом в первые полгода после снятия санкций Иран может увеличить добычу на 700-800 тыс. барр./сутки. Мы считаем, что, несмотря на все трудности с вакцинацией, спрос на нефть продолжит восстанавливаться, и этому будет способствовать постепенное снятие ограничений на международные авиарейсы. Тем временем, последние данные по запасам в США подтверждают пока сохранение небольшого дефицита на рынке. В то же время, США пока не готовы увеличивать добычу, поэтому основное влияние на рынок все еще будет оказывать ОПЕК+ на фоне быстрого восстановления экономик.
По итогам вчерашнего заседания страны ОПЕК+ приняли решение придерживаться предыдущих договоренностей по увеличению добычи до конца июля. Напомним, картель и дополнительно Саудовская Аравия должны увеличить предложение на 2 млн барр./сутки за май-июль. Ранее мы предполагали, что пересмотр этого решения будет возможен в случае снятия санкций с Ирана, который может дополнительно добавить на рынок почти 1,5 млн барр./сутки. Но, по сообщениям СМИ, возвращение к ядерной сделке может быть отложено до августа, что означает, что иранская нефть пока не будет мешать планам ОПЕК+ по увеличению добычи. На этом фоне цены на нефть превысили 70 долл./барр. Вероятно, члены картеля рассчитывают, что к моменту новой ядерной сделки с Ираном восстановление спроса будет достаточным для этих новых объемов предложения.
Тем не менее, мы полагаем, ОПЕК+ будет готов пойти на корректировку своей добычи в случае слабого мирового потребления нефти. Однако, учитывая сложность предыдущих сделок с Ираном, вероятны еще сдвиги по времени снятия санкций, что даст время для восстановления спроса. В апреле добыча Ирана составляла чуть более 2,4 млн барр./сутки, тогда как, по нашим оценкам, страна может добывать свыше 3,8 млн барр./сутки. Но на такое восстановление, как мы полагаем, потребуется более года, при этом в первые полгода после снятия санкций Иран может увеличить добычу на 700-800 тыс. барр./сутки. Мы считаем, что, несмотря на все трудности с вакцинацией, спрос на нефть продолжит восстанавливаться, и этому будет способствовать постепенное снятие ограничений на международные авиарейсы. Тем временем, последние данные по запасам в США подтверждают пока сохранение небольшого дефицита на рынке. В то же время, США пока не готовы увеличивать добычу, поэтому основное влияние на рынок все еще будет оказывать ОПЕК+ на фоне быстрого восстановления экономик.
Аукционы ОФЗ: без позитивных сюрпризов
На вчерашнем аукционе ОФЗ Минфин продолжил размещение классических бумаг с фиксированной доходностью. При этом, выполнив план по размещению выпусков в середине кривой по итогам прошлого аукциона, ведомство, как мы и ожидали, сконцентрировалось на коротких и длинных бумагах.
Минфин переключился на размещение коротких и длинных бумаг, выполнив план по заимствованиям на середине кривой. 4-летний выпуск 26234 был размещен в объеме остатка, доступного к размещению (33,4 млрд руб.), средневзвешенная доходность составила YTM 6,66%, практически без премии ко вторичному рынку. Средневзвешенная доходность по 10-летнему выпуску 26235 (размещено 20 млрд руб.) YTM 7,24% предполагала премию в 4 б.п. При этом отметим, что в целом после аукциона доходность бумаги снизилась и сейчас находится вблизи 7,18%. Результаты аукционов мы оцениваем нейтрально: Минфин не заинтересован в больших заимствованиях, но размещения все равно проходят с премией. Кроме того, судя по последней информации в СМИ, интерес нерезидентов вновь снизился. С начала 2 кв. совокупный объем размещений Минфина составил 717 млрд руб., а темпы недельного предложения (~50 млрд руб.) в целом соответствуют указанным представителями ведомства ориентирам.
В числе главных позитивных для ОФЗ факторов – стабильность нефти, рубля и геополитики… За последний месяц доходность 10-летних бумаг практически не поменялась, сохраняясь вблизи 7,25%. Такая стабилизация, на наш взгляд – результат того, что главные позитивные и негативные факторы находятся сейчас в балансе. Поддержку рынку оказывает благоприятная конъюнктура на рынке нефти и ослабление давления на рубль: за последний месяц российская валюта смогла укрепиться до уровня 73,5 руб./долл., вблизи многомесячных максимумов, тогда как нефть уже торгуется выше 70 долл./барр. Также благоприятна и нейтрально-позитивная динамика в части геополитических и санкционных рисков (отсутствие негатива воспринимается как позитив).
…в то время как главный негатив исходит от глобальных и локальных инфляционных рисков. Впрочем, росту глобального аппетита к риску не помогает инфляционная картина в США (в мае инфляция выросла сразу до 4,2% г./г., что является максимумом с 2008 г.). И хотя ФРС считает эту ситуацию временной, да и американские 10-летние бенчмарки сохраняют относительную стабильность (UST10 1,6%), отток капитала из стран GEM сохраняется. Не добавляет позитива и ситуация с инфляцией в РФ, и «ястребиная» риторика Банка России. Хотя рынок ОФЗ, на наш взгляд, уже учитывает в ценах повышение ставки до 5,75-6% в ближайшие 1,5-2 года, при текущей высокой инфляции у участников рынка может сложиться впечатление, что на этом ЦБ не остановится, и повышение ставки может оказаться более существенным. Недавно об инфляционном перегреве заявил А. Силуанов, а Э. Набиуллина отметила, что инфляция приобретает не временный, а устойчивый характер, а ее разгон «помешает экономическому росту». Мы, в свою очередь, полагаем, что инфляция к концу 1П 2022 г. все же выйдет на уровень в 4% г./г., а потому избыточного повышения ключевой ставки (>5,75% в этом году) не потребуется.
На вчерашнем аукционе ОФЗ Минфин продолжил размещение классических бумаг с фиксированной доходностью. При этом, выполнив план по размещению выпусков в середине кривой по итогам прошлого аукциона, ведомство, как мы и ожидали, сконцентрировалось на коротких и длинных бумагах.
Минфин переключился на размещение коротких и длинных бумаг, выполнив план по заимствованиям на середине кривой. 4-летний выпуск 26234 был размещен в объеме остатка, доступного к размещению (33,4 млрд руб.), средневзвешенная доходность составила YTM 6,66%, практически без премии ко вторичному рынку. Средневзвешенная доходность по 10-летнему выпуску 26235 (размещено 20 млрд руб.) YTM 7,24% предполагала премию в 4 б.п. При этом отметим, что в целом после аукциона доходность бумаги снизилась и сейчас находится вблизи 7,18%. Результаты аукционов мы оцениваем нейтрально: Минфин не заинтересован в больших заимствованиях, но размещения все равно проходят с премией. Кроме того, судя по последней информации в СМИ, интерес нерезидентов вновь снизился. С начала 2 кв. совокупный объем размещений Минфина составил 717 млрд руб., а темпы недельного предложения (~50 млрд руб.) в целом соответствуют указанным представителями ведомства ориентирам.
В числе главных позитивных для ОФЗ факторов – стабильность нефти, рубля и геополитики… За последний месяц доходность 10-летних бумаг практически не поменялась, сохраняясь вблизи 7,25%. Такая стабилизация, на наш взгляд – результат того, что главные позитивные и негативные факторы находятся сейчас в балансе. Поддержку рынку оказывает благоприятная конъюнктура на рынке нефти и ослабление давления на рубль: за последний месяц российская валюта смогла укрепиться до уровня 73,5 руб./долл., вблизи многомесячных максимумов, тогда как нефть уже торгуется выше 70 долл./барр. Также благоприятна и нейтрально-позитивная динамика в части геополитических и санкционных рисков (отсутствие негатива воспринимается как позитив).
…в то время как главный негатив исходит от глобальных и локальных инфляционных рисков. Впрочем, росту глобального аппетита к риску не помогает инфляционная картина в США (в мае инфляция выросла сразу до 4,2% г./г., что является максимумом с 2008 г.). И хотя ФРС считает эту ситуацию временной, да и американские 10-летние бенчмарки сохраняют относительную стабильность (UST10 1,6%), отток капитала из стран GEM сохраняется. Не добавляет позитива и ситуация с инфляцией в РФ, и «ястребиная» риторика Банка России. Хотя рынок ОФЗ, на наш взгляд, уже учитывает в ценах повышение ставки до 5,75-6% в ближайшие 1,5-2 года, при текущей высокой инфляции у участников рынка может сложиться впечатление, что на этом ЦБ не остановится, и повышение ставки может оказаться более существенным. Недавно об инфляционном перегреве заявил А. Силуанов, а Э. Набиуллина отметила, что инфляция приобретает не временный, а устойчивый характер, а ее разгон «помешает экономическому росту». Мы, в свою очередь, полагаем, что инфляция к концу 1П 2022 г. все же выйдет на уровень в 4% г./г., а потому избыточного повышения ключевой ставки (>5,75% в этом году) не потребуется.
ФНБ: Минфин предпочел доллару золото и юани
Вчера стало известно, что Минфин решил снизить до нуля долю ФНБ в долларах в пользу юаня (его доля вырастет с 15% до 30%), евро (с 36% до 40%) и золота (с 0% до 20%). Ведомство мотивировало свое решение процессом дедолларизации, в т.ч. в контексте геополитических тенденций последних лет - видимо, имеется ввиду отсутствие прогресса в смягчении санкционной риторики со стороны США и даже эскалация по этому вопросу в последние месяцы. Однако решение Минфина, на наш взгляд, может быть обусловлено и прагматичными целями. Напомним, что в недавно введенных санкциях США против российского рублевого госдолга фигурировал и запрет на покупку в т.ч. облигаций ФНБ (которых пока у фонда нет) и на кредитование фонда. Таким образом, Минфин, возможно, хочет защитить его от возможных последствий текущих/новых санкций США.
На наш взгляд, решение об обнулении доли долларов в ФНБ никак не отразится на локальном валютном рынке и курсе рубля. Во-первых, сама транзакция будет проводиться, скорее всего, внутренней проводкой, и локальные игроки не увидят продаж долларов. Во-вторых, даже если какие-то операции на открытом рынке и последуют, они не должны коснуться курса рубля, ведь изменения происходят внутри валютной части средств ФНБ (доллары будут обмениваться напрямую на евро/юани, в обход рубля).
Стоит отметить, что сам факт изменения структуры ФНБ не является обязательным условием для аналогичных изменений валютной структуры иностранных активов ЦБ, более того, нам кажется, что регулятор вряд ли когда-либо полностью откажется от долларовых активов в своем портфеле (это, как минимум, было бы нецелесообразно с точки зрения диверсификации активов).
При этом решение об отказе от долларов в качестве средства для пополнения ФНБ, скорее всего, повлияет на структуру покупок валюты в рамках бюджетного правила, однако это не повлияет на курс рубля к доллару (покупка других валют за рубли предполагает изначально покупку доллара и затем конвертацию в соответствующую валюту, учитывая большую ликвидность пары USDRUB в сравнении с другими рублевыми парами), а лишь изменит обороты торгов.
Вчера стало известно, что Минфин решил снизить до нуля долю ФНБ в долларах в пользу юаня (его доля вырастет с 15% до 30%), евро (с 36% до 40%) и золота (с 0% до 20%). Ведомство мотивировало свое решение процессом дедолларизации, в т.ч. в контексте геополитических тенденций последних лет - видимо, имеется ввиду отсутствие прогресса в смягчении санкционной риторики со стороны США и даже эскалация по этому вопросу в последние месяцы. Однако решение Минфина, на наш взгляд, может быть обусловлено и прагматичными целями. Напомним, что в недавно введенных санкциях США против российского рублевого госдолга фигурировал и запрет на покупку в т.ч. облигаций ФНБ (которых пока у фонда нет) и на кредитование фонда. Таким образом, Минфин, возможно, хочет защитить его от возможных последствий текущих/новых санкций США.
На наш взгляд, решение об обнулении доли долларов в ФНБ никак не отразится на локальном валютном рынке и курсе рубля. Во-первых, сама транзакция будет проводиться, скорее всего, внутренней проводкой, и локальные игроки не увидят продаж долларов. Во-вторых, даже если какие-то операции на открытом рынке и последуют, они не должны коснуться курса рубля, ведь изменения происходят внутри валютной части средств ФНБ (доллары будут обмениваться напрямую на евро/юани, в обход рубля).
Стоит отметить, что сам факт изменения структуры ФНБ не является обязательным условием для аналогичных изменений валютной структуры иностранных активов ЦБ, более того, нам кажется, что регулятор вряд ли когда-либо полностью откажется от долларовых активов в своем портфеле (это, как минимум, было бы нецелесообразно с точки зрения диверсификации активов).
При этом решение об отказе от долларов в качестве средства для пополнения ФНБ, скорее всего, повлияет на структуру покупок валюты в рамках бюджетного правила, однако это не повлияет на курс рубля к доллару (покупка других валют за рубли предполагает изначально покупку доллара и затем конвертацию в соответствующую валюту, учитывая большую ликвидность пары USDRUB в сравнении с другими рублевыми парами), а лишь изменит обороты торгов.
Потребительские расходы в апреле: ожидаемый отскок на эффекте базы
Согласно данным Росстата, потребительские расходы в апреле взлетели на 38,2% г./г. Взрывную динамику продемонстрировал как оборот розничной торговли (34,7% г./г.), так и платные услуги населению (52,1% г./г.).
Взрывной рост г./г. в апреле – результат низкой базы прошлого года. Отметим, что такой ошеломительный подъем - это всецело результат эффекта низкой базы: в апреле 2020 г. потребительский спрос провалился на 26% г./г. на фоне самоизоляционных ограничений и падения доходов населения. И, как мы отмечали, этот эффект останется в годовых цифрах как минимум на протяжении всего второго квартала.
В динамике м./м. – лишь скромные улучшения… Динамика м./м. с исключением сезонности осталась околонулевой, хотя определенное улучшение в апреле все-таки есть: оборот розницы после двух месяцев падения на 0,2% м./м. в феврале и марте смог перейти к положительным темпам роста, ускорившись на 0,7% м./м. по итогам апреля. Отсутствие более заметных улучшений, возможно, связано с тем, что в экономике еще остаются проблемы, а волна нового бюджетного стимула не в полной мере достигла конечных потребителей. Поддержать потребительский спрос должно бюджетное социальное стимулирование и ускоряющееся в последние месяцы кредитование населения (+17,8% г./г. в апреле).
... однако спрос остается в неплохом состоянии. Впрочем, даже при отсутствии активного роста потребительских расходов м./м. восстановление спроса до докризисных уровней произошло достаточно быстро, и власти в целом оценивают ситуацию с ними позитивно. В частности, устойчивое состояние потребительского спроса регулярно упоминает Э. Набиуллина как аргумент для нейтрализации ДКП (растущий спрос уже привел к ускорению инфляции).
По оценке А. Силуанова, рост потребительских расходов даже может в дальнейшем вызвать перегрев в экономике. Он также отметил, что «бюджетная и денежно-кредитная политика должны переходить из мягкого в нормальное положение». Хотя министр упомянул о сворачивании антикризисных расходов в пользу инвестиционных, как мы полагаем, речь не идет о полном завершении социальной части антикризисной программы – значительная часть соцрасходов уже была проанонсирована Президентом в апрельском послании.
Кредитование также продолжит поддерживать потребсектор в этом году. Сейчас месячная динамика потребительского спроса во многом напоминает динамику 2018-2019 гг.: существенных факторов роста нет, однако спрос в целом показывает положительную динамику. Напомним, что в те годы ключевую позитивную роль играло потребкредитование, тогда как динамика реальных располагаемых денежных доходов оставляла желать лучшего (за редким исключением). Сейчас ситуация в целом похожа: костяк доходов населения (зарплаты и пенсии) растут слабо, а кредитование даже ускоряется. В такой ситуации надеяться на какое-то серьезное фундаментальное улучшение в потребсекторе в будущем не стоит, но перспективы умеренного роста расходов потребителей в этом году при прочих равных не вызывают сомнений. Так, если даже рост м./м. в оставшиеся месяцы года в среднем упадет до нуля (что, на наш взгляд, довольно консервативное предположение), то оборот розницы за год достигнет роста в 2,2% г./г.
Согласно данным Росстата, потребительские расходы в апреле взлетели на 38,2% г./г. Взрывную динамику продемонстрировал как оборот розничной торговли (34,7% г./г.), так и платные услуги населению (52,1% г./г.).
Взрывной рост г./г. в апреле – результат низкой базы прошлого года. Отметим, что такой ошеломительный подъем - это всецело результат эффекта низкой базы: в апреле 2020 г. потребительский спрос провалился на 26% г./г. на фоне самоизоляционных ограничений и падения доходов населения. И, как мы отмечали, этот эффект останется в годовых цифрах как минимум на протяжении всего второго квартала.
В динамике м./м. – лишь скромные улучшения… Динамика м./м. с исключением сезонности осталась околонулевой, хотя определенное улучшение в апреле все-таки есть: оборот розницы после двух месяцев падения на 0,2% м./м. в феврале и марте смог перейти к положительным темпам роста, ускорившись на 0,7% м./м. по итогам апреля. Отсутствие более заметных улучшений, возможно, связано с тем, что в экономике еще остаются проблемы, а волна нового бюджетного стимула не в полной мере достигла конечных потребителей. Поддержать потребительский спрос должно бюджетное социальное стимулирование и ускоряющееся в последние месяцы кредитование населения (+17,8% г./г. в апреле).
... однако спрос остается в неплохом состоянии. Впрочем, даже при отсутствии активного роста потребительских расходов м./м. восстановление спроса до докризисных уровней произошло достаточно быстро, и власти в целом оценивают ситуацию с ними позитивно. В частности, устойчивое состояние потребительского спроса регулярно упоминает Э. Набиуллина как аргумент для нейтрализации ДКП (растущий спрос уже привел к ускорению инфляции).
По оценке А. Силуанова, рост потребительских расходов даже может в дальнейшем вызвать перегрев в экономике. Он также отметил, что «бюджетная и денежно-кредитная политика должны переходить из мягкого в нормальное положение». Хотя министр упомянул о сворачивании антикризисных расходов в пользу инвестиционных, как мы полагаем, речь не идет о полном завершении социальной части антикризисной программы – значительная часть соцрасходов уже была проанонсирована Президентом в апрельском послании.
Кредитование также продолжит поддерживать потребсектор в этом году. Сейчас месячная динамика потребительского спроса во многом напоминает динамику 2018-2019 гг.: существенных факторов роста нет, однако спрос в целом показывает положительную динамику. Напомним, что в те годы ключевую позитивную роль играло потребкредитование, тогда как динамика реальных располагаемых денежных доходов оставляла желать лучшего (за редким исключением). Сейчас ситуация в целом похожа: костяк доходов населения (зарплаты и пенсии) растут слабо, а кредитование даже ускоряется. В такой ситуации надеяться на какое-то серьезное фундаментальное улучшение в потребсекторе в будущем не стоит, но перспективы умеренного роста расходов потребителей в этом году при прочих равных не вызывают сомнений. Так, если даже рост м./м. в оставшиеся месяцы года в среднем упадет до нуля (что, на наш взгляд, довольно консервативное предположение), то оборот розницы за год достигнет роста в 2,2% г./г.
Инфляция в мае скакнула до 6% г./г.
Опубликованные Росстатом данные по инфляции за май оказались хуже наших прогнозов: она возросла до 6,0% г./г. (выше оценки, основанной на недельных данных, - 5,9% г./г.). Это новый пик текущего года. Плодоовощная продукция стала одной из основных групп товаров, обеспечившей ускорение общего показателя: после затишья в апреле (4,8% г./г.) в мае цены в этой категории повысились сразу на 8,2% г./г. В целом цены на продукты питания выросли на 7,4% (это не максимальное значение этого года - 7,7% г./г. в феврале), на непродовольственные товары – на 6,7% г./г. (планомерно растут с февраля 2020 г.), тогда как рост цен на услуги стабилизировался у отметки 3,3% г./г.
Рост мировых цен и потребительский спрос «тянут» инфляцию вверх. С нашей точки зрения, такой повышенный уровень инфляции объясняется рядом причин. Во-первых, идет рост мировых цен на сырьевых рынках. В части продовольственных товаров об этом говорят индексы ФАО, и, хотя общий индекс нерелевантен для России в связи со спецификой включаемых товаров, индексы цен (в долларах) на мясо, молоко и сахар могут быть использованы в качестве определенного индикатора (за май они выросли на 5% г./г., 21% г./г. и 7% г./г., соответственно). Что касается непродовольственных товаров – в частности, наблюдается глобальный рост цен на металлы. Стоит отметить, что на фоне повышения мировых цен влияние укрепления курса рубля (2,7% в мае) сейчас начинает играть менее значимую роль, чем раньше. Вторым проинфляционным фактором выступает неплохое состояние потребительского спроса. Так, помимо социальных бюджетных расходов активно восстанавливается потребительское кредитование – объем задолженности в апреле вырос до 11,4% г./г. с 7,6% г./г. в марте. Третьей возможной причиной является все еще ограниченный международный туризм. Так, по нашим оценкам, только за 2020 г. 1,85 трлн руб. было не потрачено на путешествия (3,5% от потребления домохозяйств за 2020 г.), часть этой суммы пошла на расходы внутри страны. Все эти составляющие складываются в некую пост-ковидную инфляционную аномалию – спрос, несмотря на свою слабость, восстанавливается существенно быстрее предложения, вызывая рост цен.
Повышение ставки на ближайшем заседании ЦБ неизбежно. Помимо высокого уровня фактической инфляции опережающие индикаторы, которые, по нашему мнению, могут рассматриваться ЦБ, также закрепились в «тревожной зоне». Так, в рамках ПМЭФ Э. Набиуллина отмечала, что инфляция, разогнанная временными факторами, начинает приобретать устойчивый характер, что определенно подтверждается майскими данными. Также на ПМЭФ первый зампред ЦБ К. Юдаева говорила о том, что выбор на ближайшем заседании ЦБ будет стоять, скорее, между повышением на 25 и 50 б.п. Высокие показатели инфляции за май существенно увеличивают вероятность второго сценария. Но и первый вариант остается достаточно вероятным в связи с: (1) относительной геополитической стабильностью (CDS на Россию опустился практически до 90 б.п.), также являющейся важным аргументом для регулятора, (2) риторикой ЦБ о планомерном характере изменения ДКП. Инфляция, скорее всего, останется вблизи текущей отметки, как минимум, до конца лета. В ближайшее время стабилизовать ее должно уже случившееся повышение ключевой ставки (75 б.п. с начала года), реакция экономики на которое будет видна лишь с лагом. Учитывая этот лаг, мы считаем излишним возможный вывод ключевой ставки за верхнюю границу нейтрального диапазона (5-6%) до конца года. Уровень в 5,75-6% на конец 2021 г. остается в нашем базовом прогнозе.
Опубликованные Росстатом данные по инфляции за май оказались хуже наших прогнозов: она возросла до 6,0% г./г. (выше оценки, основанной на недельных данных, - 5,9% г./г.). Это новый пик текущего года. Плодоовощная продукция стала одной из основных групп товаров, обеспечившей ускорение общего показателя: после затишья в апреле (4,8% г./г.) в мае цены в этой категории повысились сразу на 8,2% г./г. В целом цены на продукты питания выросли на 7,4% (это не максимальное значение этого года - 7,7% г./г. в феврале), на непродовольственные товары – на 6,7% г./г. (планомерно растут с февраля 2020 г.), тогда как рост цен на услуги стабилизировался у отметки 3,3% г./г.
Рост мировых цен и потребительский спрос «тянут» инфляцию вверх. С нашей точки зрения, такой повышенный уровень инфляции объясняется рядом причин. Во-первых, идет рост мировых цен на сырьевых рынках. В части продовольственных товаров об этом говорят индексы ФАО, и, хотя общий индекс нерелевантен для России в связи со спецификой включаемых товаров, индексы цен (в долларах) на мясо, молоко и сахар могут быть использованы в качестве определенного индикатора (за май они выросли на 5% г./г., 21% г./г. и 7% г./г., соответственно). Что касается непродовольственных товаров – в частности, наблюдается глобальный рост цен на металлы. Стоит отметить, что на фоне повышения мировых цен влияние укрепления курса рубля (2,7% в мае) сейчас начинает играть менее значимую роль, чем раньше. Вторым проинфляционным фактором выступает неплохое состояние потребительского спроса. Так, помимо социальных бюджетных расходов активно восстанавливается потребительское кредитование – объем задолженности в апреле вырос до 11,4% г./г. с 7,6% г./г. в марте. Третьей возможной причиной является все еще ограниченный международный туризм. Так, по нашим оценкам, только за 2020 г. 1,85 трлн руб. было не потрачено на путешествия (3,5% от потребления домохозяйств за 2020 г.), часть этой суммы пошла на расходы внутри страны. Все эти составляющие складываются в некую пост-ковидную инфляционную аномалию – спрос, несмотря на свою слабость, восстанавливается существенно быстрее предложения, вызывая рост цен.
Повышение ставки на ближайшем заседании ЦБ неизбежно. Помимо высокого уровня фактической инфляции опережающие индикаторы, которые, по нашему мнению, могут рассматриваться ЦБ, также закрепились в «тревожной зоне». Так, в рамках ПМЭФ Э. Набиуллина отмечала, что инфляция, разогнанная временными факторами, начинает приобретать устойчивый характер, что определенно подтверждается майскими данными. Также на ПМЭФ первый зампред ЦБ К. Юдаева говорила о том, что выбор на ближайшем заседании ЦБ будет стоять, скорее, между повышением на 25 и 50 б.п. Высокие показатели инфляции за май существенно увеличивают вероятность второго сценария. Но и первый вариант остается достаточно вероятным в связи с: (1) относительной геополитической стабильностью (CDS на Россию опустился практически до 90 б.п.), также являющейся важным аргументом для регулятора, (2) риторикой ЦБ о планомерном характере изменения ДКП. Инфляция, скорее всего, останется вблизи текущей отметки, как минимум, до конца лета. В ближайшее время стабилизовать ее должно уже случившееся повышение ключевой ставки (75 б.п. с начала года), реакция экономики на которое будет видна лишь с лагом. Учитывая этот лаг, мы считаем излишним возможный вывод ключевой ставки за верхнюю границу нейтрального диапазона (5-6%) до конца года. Уровень в 5,75-6% на конец 2021 г. остается в нашем базовом прогнозе.