Аукционы ОФЗ: «ястребиные» комментарии ЦБ отбили аппетит у инвесторов
Результаты вчерашних аукционов ОФЗ оказались худшими за последние несколько месяцев. Минфин продолжил предлагать инвесторам новые классические бумаги, но 10-летний выпуск 26239 удалось разместить лишь на 8,5 млрд руб. (при объеме в 30 млрд руб.), а дебютный 15-летний 26240 не удалось разместить совсем (инвесторы требовали премию, к которой Минфин не был готов).
Рынок ждет сюрпризов от ЦБ... На наш взгляд, настроения участников рынка испортились после достаточно жестких комментариев Э. Набиуллиной в ее интервью Bloomberg на этой неделе (несмотря на то, что до аукциона распродаж длинных бумаг не последовало, инвесторы, видимо, не решились наращивать свои позиции, пока не будет понимания по дальнейшим действиям регулятора). В частности, глава ЦБ допустила повышение ключевой ставки на 25 - 100 б.п. на ближайшем заседании, а также анонсировала возможность пересмотра целей ДКП (в т.ч. и изменение целевого уровня по инфляции). Столь существенное ужесточение риторики регулятора оказалось достаточно неожиданным. В частности, свопы на ключевую ставку, в котировки которых неделей ранее были заложены ожидания ключевой ставки в 6,75% на конец года, сейчас ждут ее значения на уровне 7-7,25%. Короткий конец кривой ОФЗ также отреагировал повышением доходностей.
… но их масштаб пока не определен. Однако, на наш взгляд, ожидания рынка выглядят слишком пессимистично, и регулятор не станет действовать столь агрессивно. Сейчас основными драйверами инфляции являются факторы, не вполне подконтрольные монетарной политике (рост мировых цен на сырье и продукты питания, эффект от бюджетного антикризисного стимулирования, монополизация ряда рынков после пандемии, ускорение потребкредитования). Осознавая это, ЦБ, как мы понимаем, хотя и продолжит ужесточение политики, не станет повышать ставку слишком сильно (как было бы раньше, стремясь достичь уровня инфляции около 4% в ближайшей перспективе). При этом охлаждение потребкредитования, по нашему мнению, эффективнее осуществлять с помощью макропруденциальных мер (повышение коэффициентов риска для банков, что ЦБ сейчас и делает), т.к., по нашим наблюдениям, ставки по ним в меньшей степени зависят от динамики ключевой ставки.
Результаты вчерашних аукционов ОФЗ оказались худшими за последние несколько месяцев. Минфин продолжил предлагать инвесторам новые классические бумаги, но 10-летний выпуск 26239 удалось разместить лишь на 8,5 млрд руб. (при объеме в 30 млрд руб.), а дебютный 15-летний 26240 не удалось разместить совсем (инвесторы требовали премию, к которой Минфин не был готов).
Рынок ждет сюрпризов от ЦБ... На наш взгляд, настроения участников рынка испортились после достаточно жестких комментариев Э. Набиуллиной в ее интервью Bloomberg на этой неделе (несмотря на то, что до аукциона распродаж длинных бумаг не последовало, инвесторы, видимо, не решились наращивать свои позиции, пока не будет понимания по дальнейшим действиям регулятора). В частности, глава ЦБ допустила повышение ключевой ставки на 25 - 100 б.п. на ближайшем заседании, а также анонсировала возможность пересмотра целей ДКП (в т.ч. и изменение целевого уровня по инфляции). Столь существенное ужесточение риторики регулятора оказалось достаточно неожиданным. В частности, свопы на ключевую ставку, в котировки которых неделей ранее были заложены ожидания ключевой ставки в 6,75% на конец года, сейчас ждут ее значения на уровне 7-7,25%. Короткий конец кривой ОФЗ также отреагировал повышением доходностей.
… но их масштаб пока не определен. Однако, на наш взгляд, ожидания рынка выглядят слишком пессимистично, и регулятор не станет действовать столь агрессивно. Сейчас основными драйверами инфляции являются факторы, не вполне подконтрольные монетарной политике (рост мировых цен на сырье и продукты питания, эффект от бюджетного антикризисного стимулирования, монополизация ряда рынков после пандемии, ускорение потребкредитования). Осознавая это, ЦБ, как мы понимаем, хотя и продолжит ужесточение политики, не станет повышать ставку слишком сильно (как было бы раньше, стремясь достичь уровня инфляции около 4% в ближайшей перспективе). При этом охлаждение потребкредитования, по нашему мнению, эффективнее осуществлять с помощью макропруденциальных мер (повышение коэффициентов риска для банков, что ЦБ сейчас и делает), т.к., по нашим наблюдениям, ставки по ним в меньшей степени зависят от динамики ключевой ставки.
ВВП в мае: рост держится выше 10% на эффекте базы
На днях Минэкономразвития опубликовал оценку динамики ВВП за май. Рост экономики вновь превысил 10% г./г. (см. график), и ключевым фактором улучшения, очевидно, выступил эффект низкой базы апреля-мая 2020 г. (на эти месяцы пришлась наиболее острая фаза кризиса, с существенной просадкой в ключевых ее сегментах - промышленности и торговле). Сейчас на фоне этой просадки рост в этих сегментах выглядит ошеломляющим (в целом сопоставим с масштабами падения в прошлом году): оборот розницы вырос на 27% г./г., платные услуги населению – на 52% г./г., грузооборот транспорта - на 11% г./г., промышленное производство - на 12% г./г., оборот оптовой торговли – на 18% г./г.
Текущая динамика ВВП соответствует нашим прогнозам – по итогам всего 2 кв. 2021 г. мы ждем роста экономики на 10% г./г. Однако подчеркнем, что именно в этом квартале динамика будет не показательна (это отмечает в своем обзоре деловой активности за май и МЭР). Уже в 3 кв. 2021 г. мы ожидаем, что темпы роста замедлятся до 2% г./г., а в 4 кв. – до 0,7% г./г. В частности, сезонно-сглаженные темпы роста м./м. по итогам 2 кв. 2021 г. окажутся, по нашим оценкам, на уровне 1%, что почти не отличается от результатов 1 кв. 2021 г. (1,3% м./м.) и заметно медленнее восстановления во 2П 2020 г. (2,9% м./м. в среднем).
Мы сохраняем наш прогноз по темпам роста экономики на уровне 2,3% г./г. Эффект базы первой половины года сойдет на нет, и на первый план с точки зрения фундаментальных факторов выйдут ожидаемо больший консерватизм по расходам бюджета, ужесточение политики ЦБ, медленное наращивание добычи нефти в рамках ОПЕК+, а также возможные последствия третьей волны коронавируса и связанных с ней ограничений.
На днях Минэкономразвития опубликовал оценку динамики ВВП за май. Рост экономики вновь превысил 10% г./г. (см. график), и ключевым фактором улучшения, очевидно, выступил эффект низкой базы апреля-мая 2020 г. (на эти месяцы пришлась наиболее острая фаза кризиса, с существенной просадкой в ключевых ее сегментах - промышленности и торговле). Сейчас на фоне этой просадки рост в этих сегментах выглядит ошеломляющим (в целом сопоставим с масштабами падения в прошлом году): оборот розницы вырос на 27% г./г., платные услуги населению – на 52% г./г., грузооборот транспорта - на 11% г./г., промышленное производство - на 12% г./г., оборот оптовой торговли – на 18% г./г.
Текущая динамика ВВП соответствует нашим прогнозам – по итогам всего 2 кв. 2021 г. мы ждем роста экономики на 10% г./г. Однако подчеркнем, что именно в этом квартале динамика будет не показательна (это отмечает в своем обзоре деловой активности за май и МЭР). Уже в 3 кв. 2021 г. мы ожидаем, что темпы роста замедлятся до 2% г./г., а в 4 кв. – до 0,7% г./г. В частности, сезонно-сглаженные темпы роста м./м. по итогам 2 кв. 2021 г. окажутся, по нашим оценкам, на уровне 1%, что почти не отличается от результатов 1 кв. 2021 г. (1,3% м./м.) и заметно медленнее восстановления во 2П 2020 г. (2,9% м./м. в среднем).
Мы сохраняем наш прогноз по темпам роста экономики на уровне 2,3% г./г. Эффект базы первой половины года сойдет на нет, и на первый план с точки зрения фундаментальных факторов выйдут ожидаемо больший консерватизм по расходам бюджета, ужесточение политики ЦБ, медленное наращивание добычи нефти в рамках ОПЕК+, а также возможные последствия третьей волны коронавируса и связанных с ней ограничений.
Запасы оставались основным фактором поддержки ВВП в 1 кв. 2021 г.
Росстат опубликовал структуру ВВП за 1 кв. 2021 г. по методу использования. Напомним, что в рамках последнего пересмотра общая цифра была улучшена до -0,7% г./г. (с -1,0% г./г.).
Потребление не смогло перейти к росту – во многом из-за резкого снижения антикризисной господдержки... В роли главного «аутсайдера» в динамике ВВП остается потребление ( 1,9% г./г.), его негативный вклад составил -1,5 п.п. Такой результат в целом соответствует динамике оборота розничной торговли и платных услуг населению, публикуемых Росстатом в месячной разбивке (их совокупная динамика за 1 кв. 2021 г. составила -2,2% г./г.). Отметим, что наиболее существенное изменение произошло в динамике госпотребления: после антикризисного роста на ~4% г./г. в реальном выражении все предыдущие три квартала его повышение по итогам 1 кв. 2021 г. оказалось околонулевым (0,3% г./г.). Видимо, начало сказываться сворачивание антикризисных расходов.
...тогда как запасы продолжили вносить позитивный вклад. Основное позитивное изменение, как и в прошлом квартале, связано с ростом запасов (+1,1 п.п.). Этот фактор нередко дает большой позитивный вклад в рост экономики с выходом из кризиса: компании производят больше в надежде на будущее восстановление спроса. Похожая ситуация, например, наблюдалась в российской экономике после мирового финансового кризиса 2009 г.: в 2010-2011 гг. накопление запасов было чуть ли не основным фактором роста ВВП.
Экспорт остался зажатым из-за ОПЕК++, тогда как импорт растет опережающими темпами. В нейтрально-негативной зоне закрепился чистый экспорт (-0,2 п.п.): несмотря на глобальное восстановление экономики (и существенный рост экспорта в реальном выражении по многим статьям – например, в металлургии, химии, сельском хозяйстве и т.п.), экспорт нефти остается слабым (по сравнению с 1 кв. 2020 г., ограничения по добыче нефти в рамках ОПЕК++ начали действовать лишь со 2 кв. 2020 г.). Из-за этого экспорт в целом не смог выйти на положительные темпы роста в 1 кв. 2021 г. (такая динамика согласуется с данными ФТС).
С другой стороны, импорт растет опережающими темпами: судя по данным из ВВП, его доля во внутреннем спросе по итогам 1 кв. 2021 г. превысила докризисные значения и находится на повышенном уровне, 23,6% - максимальное значение с 2015 г. Главным образом, это происходит за счет активного восстановления инвестиций в основной капитал – это подтверждается как статистикой ФТС (инвестиционные товары тянут весь импорт в последние месяцы), так и данными из ВВП: валовое накопление основного капитала почти добралось до докризисных уровней (-0,4% г./г. в 1 кв. 2021 г.). Судя по всему, инвестиционная часть импорта растет столь стремительно, что общую динамику импорта не «портит» даже сохранение «зажатости» импорта услуг (зарубежные туристические поездки по-прежнему существенно затруднены из-за ограничений).
Рост во 2П 2021 г. будет более скромным. Как мы уже отмечали в нашим прошлых обзорах, по итогам 2 кв. 2021 г. эффект низкой базы временно поднимет рост ВВП до 10% г./г. в реальном выражении, однако результаты 2П 2021 г. будут достаточно скромными (см. наш обзор от 2 июля 2021 г.), что помешает, как мы полагаем, достичь сильного роста (наш прогноз сохраняется на уровне 2,3% г./г.).
Росстат опубликовал структуру ВВП за 1 кв. 2021 г. по методу использования. Напомним, что в рамках последнего пересмотра общая цифра была улучшена до -0,7% г./г. (с -1,0% г./г.).
Потребление не смогло перейти к росту – во многом из-за резкого снижения антикризисной господдержки... В роли главного «аутсайдера» в динамике ВВП остается потребление ( 1,9% г./г.), его негативный вклад составил -1,5 п.п. Такой результат в целом соответствует динамике оборота розничной торговли и платных услуг населению, публикуемых Росстатом в месячной разбивке (их совокупная динамика за 1 кв. 2021 г. составила -2,2% г./г.). Отметим, что наиболее существенное изменение произошло в динамике госпотребления: после антикризисного роста на ~4% г./г. в реальном выражении все предыдущие три квартала его повышение по итогам 1 кв. 2021 г. оказалось околонулевым (0,3% г./г.). Видимо, начало сказываться сворачивание антикризисных расходов.
...тогда как запасы продолжили вносить позитивный вклад. Основное позитивное изменение, как и в прошлом квартале, связано с ростом запасов (+1,1 п.п.). Этот фактор нередко дает большой позитивный вклад в рост экономики с выходом из кризиса: компании производят больше в надежде на будущее восстановление спроса. Похожая ситуация, например, наблюдалась в российской экономике после мирового финансового кризиса 2009 г.: в 2010-2011 гг. накопление запасов было чуть ли не основным фактором роста ВВП.
Экспорт остался зажатым из-за ОПЕК++, тогда как импорт растет опережающими темпами. В нейтрально-негативной зоне закрепился чистый экспорт (-0,2 п.п.): несмотря на глобальное восстановление экономики (и существенный рост экспорта в реальном выражении по многим статьям – например, в металлургии, химии, сельском хозяйстве и т.п.), экспорт нефти остается слабым (по сравнению с 1 кв. 2020 г., ограничения по добыче нефти в рамках ОПЕК++ начали действовать лишь со 2 кв. 2020 г.). Из-за этого экспорт в целом не смог выйти на положительные темпы роста в 1 кв. 2021 г. (такая динамика согласуется с данными ФТС).
С другой стороны, импорт растет опережающими темпами: судя по данным из ВВП, его доля во внутреннем спросе по итогам 1 кв. 2021 г. превысила докризисные значения и находится на повышенном уровне, 23,6% - максимальное значение с 2015 г. Главным образом, это происходит за счет активного восстановления инвестиций в основной капитал – это подтверждается как статистикой ФТС (инвестиционные товары тянут весь импорт в последние месяцы), так и данными из ВВП: валовое накопление основного капитала почти добралось до докризисных уровней (-0,4% г./г. в 1 кв. 2021 г.). Судя по всему, инвестиционная часть импорта растет столь стремительно, что общую динамику импорта не «портит» даже сохранение «зажатости» импорта услуг (зарубежные туристические поездки по-прежнему существенно затруднены из-за ограничений).
Рост во 2П 2021 г. будет более скромным. Как мы уже отмечали в нашим прошлых обзорах, по итогам 2 кв. 2021 г. эффект низкой базы временно поднимет рост ВВП до 10% г./г. в реальном выражении, однако результаты 2П 2021 г. будут достаточно скромными (см. наш обзор от 2 июля 2021 г.), что помешает, как мы полагаем, достичь сильного роста (наш прогноз сохраняется на уровне 2,3% г./г.).
Участники ОПЕК+ не смогли согласовать рост добычи с августа
На вчерашней встрече ОПЕК+ участникам вновь не удалось согласовать дальнейшее увеличение квот на добычу, так как ОАЭ продолжают настаивать на особых условиях. На этих новостях цены на нефть марки Brent превысили 77 долл./барр., так как ранее рынок рассчитывал на дополнительный рост предложения на фоне восстановления спроса. Так, ОПЕК+ планировала увеличить добычу на 2 млн барр./сутки по 400 тыс. барр. в месяц с августа и до конца года. Но ОАЭ не согласовали условия, так как считают необходимым повышение собственной квоты почти на 550 тыс. барр./сутки к уровню июля.
Отсутствие новых лимитов на добычу может усилить дефицит нефти на рынке, который наблюдается уже достаточно продолжительное время. Так, запасы в США снижаются уже шестую неделю подряд, причем в сумме - на существенные 33 млн барр. Длительный дефицит на рынке и, как следствие, дальнейший рост цен могут привести к активизации добычи в США, чего, скорее всего, участники ОПЕК+ хотели бы избежать. Мы полагаем, что члены картеля найдут компромисс, и с августа он продолжит увеличивать добычу. Одним из вариантов решения ситуации может стать более существенный пересмотр квот для всех участников, так как особые условия для одной страны грозят развалом ОПЕК+. Но также возможно, что компенсировать рост квот отдельной страны возьмут на себя крупнейшие участники ОПЕК+, главным образом Саудовская Аравия, которая неоднократно брала на себя дополнительные обязательства в одностороннем порядке. Тем более, что Саудовская Аравия и ОАЭ могли бы решить этот вопрос политическим путем за рамками ОПЕК+.
Так или иначе, мы ожидаем разрешения ситуации и, вероятно, чуть более существенно роста добычи со стороны ОПЕК+, чем ожидалось ранее. Такое решение может немного скорректировать цены, но восстановление спроса, возможно, оставит рынок в дефиците в ближайшие месяцы.
На вчерашней встрече ОПЕК+ участникам вновь не удалось согласовать дальнейшее увеличение квот на добычу, так как ОАЭ продолжают настаивать на особых условиях. На этих новостях цены на нефть марки Brent превысили 77 долл./барр., так как ранее рынок рассчитывал на дополнительный рост предложения на фоне восстановления спроса. Так, ОПЕК+ планировала увеличить добычу на 2 млн барр./сутки по 400 тыс. барр. в месяц с августа и до конца года. Но ОАЭ не согласовали условия, так как считают необходимым повышение собственной квоты почти на 550 тыс. барр./сутки к уровню июля.
Отсутствие новых лимитов на добычу может усилить дефицит нефти на рынке, который наблюдается уже достаточно продолжительное время. Так, запасы в США снижаются уже шестую неделю подряд, причем в сумме - на существенные 33 млн барр. Длительный дефицит на рынке и, как следствие, дальнейший рост цен могут привести к активизации добычи в США, чего, скорее всего, участники ОПЕК+ хотели бы избежать. Мы полагаем, что члены картеля найдут компромисс, и с августа он продолжит увеличивать добычу. Одним из вариантов решения ситуации может стать более существенный пересмотр квот для всех участников, так как особые условия для одной страны грозят развалом ОПЕК+. Но также возможно, что компенсировать рост квот отдельной страны возьмут на себя крупнейшие участники ОПЕК+, главным образом Саудовская Аравия, которая неоднократно брала на себя дополнительные обязательства в одностороннем порядке. Тем более, что Саудовская Аравия и ОАЭ могли бы решить этот вопрос политическим путем за рамками ОПЕК+.
Так или иначе, мы ожидаем разрешения ситуации и, вероятно, чуть более существенно роста добычи со стороны ОПЕК+, чем ожидалось ранее. Такое решение может немного скорректировать цены, но восстановление спроса, возможно, оставит рынок в дефиците в ближайшие месяцы.
На прошедшем в Санкт-Петербурге экономическом форуме к системе быстрых платежей было особое внимание, как со стороны государства, так и со стороны бизнеса, для которого это реальная возможность сократить затраты на прием платежей.
Особенно это актуально финансовым институтам, когда речь идет об огромном количестве платежей от физических лиц в сторону бизнеса.
Команда цифровых и наличных платежей Райффайзенбанка проведет вебинар, где поможет разбираться в особенностях системы быстрых платежей для финансовых институтов:
— Как принимать платежи через СБП на кассе, в приложении и интернет-сайте
— Какие задачи компаний решает оплата по QR-коду
— Чем отличается использование СБП в финансовых институтах
— Как подключить СБП с учетом регуляторных требований отрасли
Дата: 15 июля в 11:00 МСК
Регистрируйтесь на сайте Райффайзенбанка
Особенно это актуально финансовым институтам, когда речь идет об огромном количестве платежей от физических лиц в сторону бизнеса.
Команда цифровых и наличных платежей Райффайзенбанка проведет вебинар, где поможет разбираться в особенностях системы быстрых платежей для финансовых институтов:
— Как принимать платежи через СБП на кассе, в приложении и интернет-сайте
— Какие задачи компаний решает оплата по QR-коду
— Чем отличается использование СБП в финансовых институтах
— Как подключить СБП с учетом регуляторных требований отрасли
Дата: 15 июля в 11:00 МСК
Регистрируйтесь на сайте Райффайзенбанка
Инвестиционная пауза ослабила импорт в мае-июне
Импорт товаров из стран дальнего зарубежья замедляет рост: по данным ФТС, в июне он составил 28,6% г./г., в долл. (42,9% г./г. в мае). Хотя эффект низкой базы прошлого года все еще продолжает держать годовой рост на высоких уровнях, динамика импорта м./м. с исключением сезонности в последние пару месяцев ослабляется.
Заметим, что сейчас уровень импорта из стран дальнего зарубежья находится вблизи исторических максимумов (~22 млрд долл./мес.) – больше было только в период между кризисами 2009 и 2015 гг. При этом, по итогам 1 кв. 2021 г. (когда собственно и были достигнуты максимальные за последнее время значения) его доля во внутреннем спросе также достигла пика (24%). Как мы полагаем, при текущем умеренном восстановлении внутреннего спроса м./м., доля импорта в нем немного снижается, что, однако, не является тревожным сигналом замедления экономической активности (до этого импорт рос опережающими темпами и сейчас просто корректируется).
Восстановительная динамика ослабляется главным образом из-за сокращения импорта машин и оборудования. Скорее всего, возникла временная пауза в инвестиционном процессе, и в ближайшее время мы ждем возобновления роста инвестиций (и соответствующего импорта в том числе) на фоне инфраструктурных расходов бюджета (власти не планируют их сокращении). Хотя, по нашим оценкам, до конца года темпы роста импорта г./г. будут сокращаться (из-за затухания эффекта базы), в целом по итогам 2021 г. (с учетом нашего прогноза по динамике ВВП) он вырастет на 15-17% г./г. в долларах.
Импорт товаров из стран дальнего зарубежья замедляет рост: по данным ФТС, в июне он составил 28,6% г./г., в долл. (42,9% г./г. в мае). Хотя эффект низкой базы прошлого года все еще продолжает держать годовой рост на высоких уровнях, динамика импорта м./м. с исключением сезонности в последние пару месяцев ослабляется.
Заметим, что сейчас уровень импорта из стран дальнего зарубежья находится вблизи исторических максимумов (~22 млрд долл./мес.) – больше было только в период между кризисами 2009 и 2015 гг. При этом, по итогам 1 кв. 2021 г. (когда собственно и были достигнуты максимальные за последнее время значения) его доля во внутреннем спросе также достигла пика (24%). Как мы полагаем, при текущем умеренном восстановлении внутреннего спроса м./м., доля импорта в нем немного снижается, что, однако, не является тревожным сигналом замедления экономической активности (до этого импорт рос опережающими темпами и сейчас просто корректируется).
Восстановительная динамика ослабляется главным образом из-за сокращения импорта машин и оборудования. Скорее всего, возникла временная пауза в инвестиционном процессе, и в ближайшее время мы ждем возобновления роста инвестиций (и соответствующего импорта в том числе) на фоне инфраструктурных расходов бюджета (власти не планируют их сокращении). Хотя, по нашим оценкам, до конца года темпы роста импорта г./г. будут сокращаться (из-за затухания эффекта базы), в целом по итогам 2021 г. (с учетом нашего прогноза по динамике ВВП) он вырастет на 15-17% г./г. в долларах.
Инфляция в июне: близко к пику
По данным Росстата, инфляция в июне ускорилась до 6,5% г./г. Основной вклад, как и в прошлые месяцы, внесла базовая компонента (в мае-июне она давала более половины прироста годовых темпов инфляции). Цены на продовольственные и непродовольственные товары растут быстрее общего индекса (7,9% г./г. и 7,0% г./г., соответственно), тогда как в услугах – на уровне 4,0% г./г. При этом годовые темпы растут во всех этих группах.
Тем не менее, по нашим оценкам, инфляция, если и не находится на пике, то уже очень близка к нему. И, хотя опережающие индикаторы третий месяц подряд продолжают закрепляться в тревожной зоне (см. левый график), в риторике ЦБ в последнее время присутствует определенный оптимизм. Так, К. Тремасов на днях отметил, что высокая инфляция - это ненадолго, и ЦБ к концу года ждет ее на уровнях, меньших чем сейчас. Действительно, с начала года ЦБ активно борется с ускоренным ростом цен, уже повысив ставку в сумме на 125 б.п.
Наш индикатор «адаптивных ожиданий», то есть уровня инфляции, который, при прочих равных, должен сложиться через год при ее инерционном движении, продолжает расти – сейчас ожидаемая инфляция в июне 2022 г. находится на уровне 5%. Впрочем, скорее всего, дезинфляция будет происходить быстрее – в расчете адаптивных ожиданий не учитываются ни эффект сокращения бюджетного стимула, ни возможная коррекция мировых товарных цен, ни эффект от ужесточения политики ЦБ (в т.ч. и макропруденциального), ни хороший урожай. При этом все вышеперечисленные факторы должны способствовать ускоренной дезинфляции, в частности, даже ЦБ отмечает возможность дезинфляционных процессов, связанных с хорошим урожаем, в августе-сентябре.
Несмотря на видимое отсутствие улучшений в динамике оперативных индикаторов и инфляции, мы все же полагаем, что ЦБ воздержится от жестких шагов при принятии решения по ключевой ставке (более +50 б.п.) на ближайшем заседании 23 июля, опираясь в большей степени на дезинфляционный характер факторов, которые начнут играть важную роль в ближайшие месяцы.
По данным Росстата, инфляция в июне ускорилась до 6,5% г./г. Основной вклад, как и в прошлые месяцы, внесла базовая компонента (в мае-июне она давала более половины прироста годовых темпов инфляции). Цены на продовольственные и непродовольственные товары растут быстрее общего индекса (7,9% г./г. и 7,0% г./г., соответственно), тогда как в услугах – на уровне 4,0% г./г. При этом годовые темпы растут во всех этих группах.
Тем не менее, по нашим оценкам, инфляция, если и не находится на пике, то уже очень близка к нему. И, хотя опережающие индикаторы третий месяц подряд продолжают закрепляться в тревожной зоне (см. левый график), в риторике ЦБ в последнее время присутствует определенный оптимизм. Так, К. Тремасов на днях отметил, что высокая инфляция - это ненадолго, и ЦБ к концу года ждет ее на уровнях, меньших чем сейчас. Действительно, с начала года ЦБ активно борется с ускоренным ростом цен, уже повысив ставку в сумме на 125 б.п.
Наш индикатор «адаптивных ожиданий», то есть уровня инфляции, который, при прочих равных, должен сложиться через год при ее инерционном движении, продолжает расти – сейчас ожидаемая инфляция в июне 2022 г. находится на уровне 5%. Впрочем, скорее всего, дезинфляция будет происходить быстрее – в расчете адаптивных ожиданий не учитываются ни эффект сокращения бюджетного стимула, ни возможная коррекция мировых товарных цен, ни эффект от ужесточения политики ЦБ (в т.ч. и макропруденциального), ни хороший урожай. При этом все вышеперечисленные факторы должны способствовать ускоренной дезинфляции, в частности, даже ЦБ отмечает возможность дезинфляционных процессов, связанных с хорошим урожаем, в августе-сентябре.
Несмотря на видимое отсутствие улучшений в динамике оперативных индикаторов и инфляции, мы все же полагаем, что ЦБ воздержится от жестких шагов при принятии решения по ключевой ставке (более +50 б.п.) на ближайшем заседании 23 июля, опираясь в большей степени на дезинфляционный характер факторов, которые начнут играть важную роль в ближайшие месяцы.
Аукционы ОФЗ: Минфин продвигается малыми шагами
После провальных аукционов на последней неделе июня, результаты этой недели выглядят умеренными. Минфин продолжил размещать длинные классические выпуски – 10-летние ОФЗ 26239 и 20-летние ОФЗ 26238. Аукционы состоялись по обеим бумагам (неделю назад 15-летние облигации не нашли покупателей). ОФЗ 26239 были размещены в предложенном объеме (10 млрд руб., премия в день аукциона составила 3 б.п.). Более длинный выпуск удалось разместить только на 5,4 млрд руб., и премия оказалась достаточно существенной - 7 б.п. При этом А. Силуанов в интервью Bloomberg отметил, что Минфину сейчас не требуются заимствования "любой ценой", что приводит к ограниченным предлагаемым доходностям и умеренным объемам размещения.
Ситуация на рынке ОФЗ выглядит относительно стабильной: с начала месяца средний и длинный отрезки кривой доходности сдвинулись вверх лишь на несколько базисных пунктов. На других рынках госдолга GEM после волны распродаж на фоне ужесточения риторики ФРС, коррекция приостановилась (а 10-летние госбумаги Мексики даже подорожали). Сравнительная стабильность рынка ОФЗ может объясняться как, с одной стороны, сокращением доли нерезидентов и снижением планов Минфина по размещению, так и негативным развитием ситуации с инфляцией и неопределенностью относительно политики ЦБ, с другой. При этом последний фактор, по нашим оценкам, отодвинул на второй план санкционные риски. Июньские данные по инфляции оказались разочаровывающими, и, например, ожидания рынка свопов на ключевую ставку возросли существенно (две недели назад они закладывали ставку на уровне 6,75% на конец года, а сейчас – уже 7,5%).
Мы полагаем, что ситуация с инфляцией все же не так катастрофична (см. наш вчерашний обзор), а потому рыночные ожидания по политике ЦБ избыточно пессимистичны. Если мы правы, без негативного геополитического фона и/или дополнительного ужесточения риторики ФРС локальные госбумаги могут испытать позитивную коррекцию по итогам заседания ЦБ.
После провальных аукционов на последней неделе июня, результаты этой недели выглядят умеренными. Минфин продолжил размещать длинные классические выпуски – 10-летние ОФЗ 26239 и 20-летние ОФЗ 26238. Аукционы состоялись по обеим бумагам (неделю назад 15-летние облигации не нашли покупателей). ОФЗ 26239 были размещены в предложенном объеме (10 млрд руб., премия в день аукциона составила 3 б.п.). Более длинный выпуск удалось разместить только на 5,4 млрд руб., и премия оказалась достаточно существенной - 7 б.п. При этом А. Силуанов в интервью Bloomberg отметил, что Минфину сейчас не требуются заимствования "любой ценой", что приводит к ограниченным предлагаемым доходностям и умеренным объемам размещения.
Ситуация на рынке ОФЗ выглядит относительно стабильной: с начала месяца средний и длинный отрезки кривой доходности сдвинулись вверх лишь на несколько базисных пунктов. На других рынках госдолга GEM после волны распродаж на фоне ужесточения риторики ФРС, коррекция приостановилась (а 10-летние госбумаги Мексики даже подорожали). Сравнительная стабильность рынка ОФЗ может объясняться как, с одной стороны, сокращением доли нерезидентов и снижением планов Минфина по размещению, так и негативным развитием ситуации с инфляцией и неопределенностью относительно политики ЦБ, с другой. При этом последний фактор, по нашим оценкам, отодвинул на второй план санкционные риски. Июньские данные по инфляции оказались разочаровывающими, и, например, ожидания рынка свопов на ключевую ставку возросли существенно (две недели назад они закладывали ставку на уровне 6,75% на конец года, а сейчас – уже 7,5%).
Мы полагаем, что ситуация с инфляцией все же не так катастрофична (см. наш вчерашний обзор), а потому рыночные ожидания по политике ЦБ избыточно пессимистичны. Если мы правы, без негативного геополитического фона и/или дополнительного ужесточения риторики ФРС локальные госбумаги могут испытать позитивную коррекцию по итогам заседания ЦБ.
Экспорт растет не только за счет мировых цен
На днях ФТС опубликовала статистику по экспорту основных товаров за май 2021 г. На фоне эффекта низкой базы мая 2020 г. экспорт взлетел на 60% г./г., а в целом за 5М 2021 г. – на 20% г./г. При этом улучшения происходят не только благодаря росту мировых цен на нефть и другие товары, хотя этот фактор, бесспорно, является одним из ключевых (с начала года цены на черные металлы выросли на 56% г./г., на подавляющее большинство прочих позиций – на ~20% г./г., исключением являются уголь и машиностроительная продукция). Восстанавливаются и физические объемы экспорта: в то время как нефть остается под давлением ограничений ОПЕК+, а на сельхозпродукцию негативно влияют пошлины, введенные для стабилизации внутренних цен, например, экспорт химии и цветных металлов в натуральном выражении вырос на ~20% г./г., а машин и оборудования – на 30% г./г.
По нашим оценкам, рост совокупных физических объемов экспорта основных товаров наблюдается уже второй месяц подряд (+0,8% г./г. за 5М, и +0,5% г./г. за 4М). Переход к положительным значениям в условиях меньшего г./г. экспорта нефти – результат наличия мирового спроса и восстановления глобальной экономики, а также – отражения планомерного сокращения доли нефтегазового сектора в общем объеме экспортных продаж товаров (по итогам 2020 г. его доля упала до 49%, хотя еще в 2018-2019 г. составляла более 60%.).
Статистика ФТС в целом хорошо согласуется и с недавно опубликованными данными ЦБ по платежному балансу за 2 кв. 2021 г. Заметный рост экспорта на фоне зажатого импорта услуг обеспечивают сильное положительное сальдо текущего счета (за 2 кв. 2021 г. оно достигло 19,9 млрд долл. против 1,6 млрд долл. за аналогичный период 2020 г. и всего на 3,3 млрд долл. меньше, чем в 1 кв. 2021 г.).
По итогам этого года мы полагаем, что совокупный экспорт товаров и услуг в физическом выражении (как компонента ВВП), несмотря на активное восстановление, вряд ли сможет отыграть потери 2020 г. Впрочем, многое будет зависеть от устойчивости восстановления внешнего спроса на ненефтегазовые товары, а также степени смягчения условий соглашения ОПЕК+. Сейчас с начала года мы оцениваем динамику экспорта товаров и услуг на уровне -1,7% г./г. в реальном выражении, и при отсутствии заметных смягчений ОПЕК+ и инерционной динамике спроса на ненефтегазовые товары, за год в целом экспорт должен достичь околонулевых темпов роста.
На днях ФТС опубликовала статистику по экспорту основных товаров за май 2021 г. На фоне эффекта низкой базы мая 2020 г. экспорт взлетел на 60% г./г., а в целом за 5М 2021 г. – на 20% г./г. При этом улучшения происходят не только благодаря росту мировых цен на нефть и другие товары, хотя этот фактор, бесспорно, является одним из ключевых (с начала года цены на черные металлы выросли на 56% г./г., на подавляющее большинство прочих позиций – на ~20% г./г., исключением являются уголь и машиностроительная продукция). Восстанавливаются и физические объемы экспорта: в то время как нефть остается под давлением ограничений ОПЕК+, а на сельхозпродукцию негативно влияют пошлины, введенные для стабилизации внутренних цен, например, экспорт химии и цветных металлов в натуральном выражении вырос на ~20% г./г., а машин и оборудования – на 30% г./г.
По нашим оценкам, рост совокупных физических объемов экспорта основных товаров наблюдается уже второй месяц подряд (+0,8% г./г. за 5М, и +0,5% г./г. за 4М). Переход к положительным значениям в условиях меньшего г./г. экспорта нефти – результат наличия мирового спроса и восстановления глобальной экономики, а также – отражения планомерного сокращения доли нефтегазового сектора в общем объеме экспортных продаж товаров (по итогам 2020 г. его доля упала до 49%, хотя еще в 2018-2019 г. составляла более 60%.).
Статистика ФТС в целом хорошо согласуется и с недавно опубликованными данными ЦБ по платежному балансу за 2 кв. 2021 г. Заметный рост экспорта на фоне зажатого импорта услуг обеспечивают сильное положительное сальдо текущего счета (за 2 кв. 2021 г. оно достигло 19,9 млрд долл. против 1,6 млрд долл. за аналогичный период 2020 г. и всего на 3,3 млрд долл. меньше, чем в 1 кв. 2021 г.).
По итогам этого года мы полагаем, что совокупный экспорт товаров и услуг в физическом выражении (как компонента ВВП), несмотря на активное восстановление, вряд ли сможет отыграть потери 2020 г. Впрочем, многое будет зависеть от устойчивости восстановления внешнего спроса на ненефтегазовые товары, а также степени смягчения условий соглашения ОПЕК+. Сейчас с начала года мы оцениваем динамику экспорта товаров и услуг на уровне -1,7% г./г. в реальном выражении, и при отсутствии заметных смягчений ОПЕК+ и инерционной динамике спроса на ненефтегазовые товары, за год в целом экспорт должен достичь околонулевых темпов роста.
Платежный баланс во 2 кв.: сильный текущий счет не достаточен для укрепления рубля
Согласно оценке ЦБ РФ, положительное сальдо счета текущих операций во 2 кв. 2021 г. оказалось существенным (19,9 млрд долл.) и в целом сопоставимым с уровнем 1 кв. (23,1 млрд долл.). Такая ситуация не характерна для обычной сезонности, когда рост импорта, в т.ч. услуг, при прочих равных, сдерживает текущий счет во 2 кв. По итогам 1П 2021 г. положительное сальдо текущего счета уже превысило значение за весь прошлый год (34 млрд долл.).
Драйверы текущего счета – взлет экспортной выручки и подавленный импорт услуг. Как мы уже отмечали в предыдущем обзоре, сильному счету текущих операций существенно помогает активный рост экспорта (на фоне высоких мировых цен и восстановления реальных объемов спроса на нашу экспортную продукцию). Так, экспорт нефти и нефтепродуктов вырос на 20% кв./кв. в стоимостном выражении (до 42 млрд долл.), газа на 2% кв./кв. (до 11 млрд долл.), а прочий ненефтегазовый товарный экспорт – на 21% кв./кв. (до 56,9 млрд долл.). Однако, значительный позитивный эффект идет и от существенно подавленного импорта услуг из-за значительно ограниченного туристического сообщения с зарубежными странами (см. график). Сейчас его доля в импорте находится на рекордных минимумах (~15%), тогда как обычно она колеблется на уровне ~27-28%. Важность этого фактора не стоит недооценивать: по нашим оценкам, если бы границы были открыты, с начала года это при прочих равных уменьшило бы текущий счет на 15-20 млрд долл.
Ситуация с оттоком капитала отражает текущие тренды – «ястребиный» настрой ФРС и сохранение негативного эффекта от санкций на ОФЗ. Вывоз капитала частным сектором во 2 кв. 2021 г. сократился до 10 млрд долл. (18,3 млрд долл. в 1 кв. 2021 г.). По сравнению с 1 кв. поменялся основной фактор оттока: в большей степени сократились иностранные обязательства банков и прочих секторов (-6,9 млрд долл. без учета чистых ошибок и пропусков), тогда как наращивание иностранных активов (2,1 млрд долл. без учета чистых ошибок и пропусков) оказалось меньше. Также стоит отметить, что сокращение иностранных обязательств госсектора (т.е. в основном, продажи ОФЗ нерезидентами) продолжалось и во 2 кв., но гораздо менее активно (-0,7 млрд долл. против -3,3 млрд долл. в 1 кв. 2021 г.).
Такая картина в целом неплохо согласуется с динамикой трендов последних месяцев. Так, как мы полагаем, замедление оттока капитала (по сравнению с 1 кв. 2021 г.) связано как с некоторым снижением геополитической напряженности, так и с ужесточением политики ЦБ (с конца марта регулятор повысил ставку на 125 б.п., и рынки ожидают повышения еще на более чем 100 б.п.). С другой стороны, то, что он остался на достаточно высоком уровне – результат наличия «санкционной премии» и усиления ожиданий по ужесточению политики ФРС.
Эффект цен на нефть для рубля нивелируется интервенциями. Хотя фундаментально сильные данные по платежному балансу позитивны для рубля (высокий приток по текущему счету, сокращение вывоза частного капитала), его укрепления практически не произошло (74,2 руб./долл. в среднем за 2 кв. против 74,3 руб./долл. в 1 кв.). Очевидно, что реализовать этот потенциал помешал почти двукратный «взлет» покупок валюты Минфином (6,9 млрд долл. во 2 кв. против 3,4 млрд долл. в 1 кв.).
Повышение притока экспортной выручки нефтегазовых компаний продолжит нивелироваться покупками Минфина, а потому ключевыми позитивными драйверами для рубля будут 1) сохранение подавленного импорта услуг; 2) нейтрально-позитивная картина по экспорту ненефтегазовой продукции; 3) дальнейшее ужесточение политики ЦБ РФ. Однако против рубля продолжат выступать усиление «ястребиной» риторики ФРС и возможное усиление санкционной повестки.
При сложившемся балансе факторов, на наш взгляд, консолидация курса в диапазоне 72-74 руб./долл. фундаментально обоснована. Мы сохраняем наш прогноз по курсу рубля на уровне 72,5 руб./долл. на конец года.
Согласно оценке ЦБ РФ, положительное сальдо счета текущих операций во 2 кв. 2021 г. оказалось существенным (19,9 млрд долл.) и в целом сопоставимым с уровнем 1 кв. (23,1 млрд долл.). Такая ситуация не характерна для обычной сезонности, когда рост импорта, в т.ч. услуг, при прочих равных, сдерживает текущий счет во 2 кв. По итогам 1П 2021 г. положительное сальдо текущего счета уже превысило значение за весь прошлый год (34 млрд долл.).
Драйверы текущего счета – взлет экспортной выручки и подавленный импорт услуг. Как мы уже отмечали в предыдущем обзоре, сильному счету текущих операций существенно помогает активный рост экспорта (на фоне высоких мировых цен и восстановления реальных объемов спроса на нашу экспортную продукцию). Так, экспорт нефти и нефтепродуктов вырос на 20% кв./кв. в стоимостном выражении (до 42 млрд долл.), газа на 2% кв./кв. (до 11 млрд долл.), а прочий ненефтегазовый товарный экспорт – на 21% кв./кв. (до 56,9 млрд долл.). Однако, значительный позитивный эффект идет и от существенно подавленного импорта услуг из-за значительно ограниченного туристического сообщения с зарубежными странами (см. график). Сейчас его доля в импорте находится на рекордных минимумах (~15%), тогда как обычно она колеблется на уровне ~27-28%. Важность этого фактора не стоит недооценивать: по нашим оценкам, если бы границы были открыты, с начала года это при прочих равных уменьшило бы текущий счет на 15-20 млрд долл.
Ситуация с оттоком капитала отражает текущие тренды – «ястребиный» настрой ФРС и сохранение негативного эффекта от санкций на ОФЗ. Вывоз капитала частным сектором во 2 кв. 2021 г. сократился до 10 млрд долл. (18,3 млрд долл. в 1 кв. 2021 г.). По сравнению с 1 кв. поменялся основной фактор оттока: в большей степени сократились иностранные обязательства банков и прочих секторов (-6,9 млрд долл. без учета чистых ошибок и пропусков), тогда как наращивание иностранных активов (2,1 млрд долл. без учета чистых ошибок и пропусков) оказалось меньше. Также стоит отметить, что сокращение иностранных обязательств госсектора (т.е. в основном, продажи ОФЗ нерезидентами) продолжалось и во 2 кв., но гораздо менее активно (-0,7 млрд долл. против -3,3 млрд долл. в 1 кв. 2021 г.).
Такая картина в целом неплохо согласуется с динамикой трендов последних месяцев. Так, как мы полагаем, замедление оттока капитала (по сравнению с 1 кв. 2021 г.) связано как с некоторым снижением геополитической напряженности, так и с ужесточением политики ЦБ (с конца марта регулятор повысил ставку на 125 б.п., и рынки ожидают повышения еще на более чем 100 б.п.). С другой стороны, то, что он остался на достаточно высоком уровне – результат наличия «санкционной премии» и усиления ожиданий по ужесточению политики ФРС.
Эффект цен на нефть для рубля нивелируется интервенциями. Хотя фундаментально сильные данные по платежному балансу позитивны для рубля (высокий приток по текущему счету, сокращение вывоза частного капитала), его укрепления практически не произошло (74,2 руб./долл. в среднем за 2 кв. против 74,3 руб./долл. в 1 кв.). Очевидно, что реализовать этот потенциал помешал почти двукратный «взлет» покупок валюты Минфином (6,9 млрд долл. во 2 кв. против 3,4 млрд долл. в 1 кв.).
Повышение притока экспортной выручки нефтегазовых компаний продолжит нивелироваться покупками Минфина, а потому ключевыми позитивными драйверами для рубля будут 1) сохранение подавленного импорта услуг; 2) нейтрально-позитивная картина по экспорту ненефтегазовой продукции; 3) дальнейшее ужесточение политики ЦБ РФ. Однако против рубля продолжат выступать усиление «ястребиной» риторики ФРС и возможное усиление санкционной повестки.
При сложившемся балансе факторов, на наш взгляд, консолидация курса в диапазоне 72-74 руб./долл. фундаментально обоснована. Мы сохраняем наш прогноз по курсу рубля на уровне 72,5 руб./долл. на конец года.
Бюджет разворачивается в сторону нормализации
По данным Минфина, профицит федерального бюджета в июне вырос до 183 млрд руб, таким образом достигнув 625 млрд руб. с начала года. Пока высокие значения профицита можно во многом объяснить сезонностью – в мае-июне темпы исполнения расходов обычно ниже, чем во многие другие месяцы, тогда как доходы не имеют столь ярко выраженной сезонной просадки. Однако, даже с исключением сезонности бюджет выглядит скорее сбалансированным, но точно не стимулирующим (каким он был почти весь 1 кв. 2021 г.). На графике видно, что чистый приток средств в банковскую систему по бюджетному каналу сейчас близок к нулю.
Доходы остаются достаточно стабильными… Непосредственно в июне динамика доходов сохранилась достаточно стабильной м./м. с исключением сезонности (+0,2% м./м.). При этом, наблюдался умеренный рост нефтегазовых доходов (+4,8% м./м.) и поступлений по НДС (+4% м./м.). Просели поступления по акцизам и прочим налоговым поступлениям (среди возможных причин – падение по внешнеторговым ненефтегазовым пошлинам и/или безвозмездным поступлениям).
…тогда как в расходах сохраняется тренд на сокращение социального стимулирования. По ходу исполнения расходов видно, что тренд на сворачивание антикризисного социального стимула продолжается - второй месяц подряд социальные расходы падают (-9% м./м. с исключением сезонности), а их падение г./г. - самое значительное среди всех основных направлений расходов (-26% г./г.). Правда, и в инфраструктурных расходах наблюдается временная пауза, обусловленная крайне значительными расходами на эти цели в мае (тогда с исключением сезонности расходы на национальную экономику выросли на 153% м./м., поэтому их падение на 61% м./м. в июне вряд ли можно считать просадкой - скорее, это нормализация).
Минфин обещает «нормализовать» бюджетную политику уже в 2022 г. В целом, уже на протяжении двух месяцев статистика исполнения бюджета показывает, что выход из антикризисно-стимулирующего состояния бюджетной политики уже не просто риторика Минфина. Тренд на нормализацию взят на опасениях перегрева экономики (факторы роста для ВВП есть и вне бюджетного поля, а инфляционный навес налицо). И, хотя в этом году, бюджет, скорее всего, останется дефицитным (А. Силуанов недавно озвучивал уровень ~1 трлн руб.), в 2022 г. Минфин планирует перейти к небольшому профициту (хотя действующий план предполагал сохранение дефицита на уровне 1,2 трлн руб.) – об этом министр заявлял в начале июля. Как мы понимаем, основной фактор таких изменений – обещанное свертывание антикризисной поддержки и более высокий (по сравнению с действующим планом) ожидаемый уровень доходов (сейчас в бюджет 2022 г. заложена цена нефти в 46,6 долл./барр).
По данным Минфина, профицит федерального бюджета в июне вырос до 183 млрд руб, таким образом достигнув 625 млрд руб. с начала года. Пока высокие значения профицита можно во многом объяснить сезонностью – в мае-июне темпы исполнения расходов обычно ниже, чем во многие другие месяцы, тогда как доходы не имеют столь ярко выраженной сезонной просадки. Однако, даже с исключением сезонности бюджет выглядит скорее сбалансированным, но точно не стимулирующим (каким он был почти весь 1 кв. 2021 г.). На графике видно, что чистый приток средств в банковскую систему по бюджетному каналу сейчас близок к нулю.
Доходы остаются достаточно стабильными… Непосредственно в июне динамика доходов сохранилась достаточно стабильной м./м. с исключением сезонности (+0,2% м./м.). При этом, наблюдался умеренный рост нефтегазовых доходов (+4,8% м./м.) и поступлений по НДС (+4% м./м.). Просели поступления по акцизам и прочим налоговым поступлениям (среди возможных причин – падение по внешнеторговым ненефтегазовым пошлинам и/или безвозмездным поступлениям).
…тогда как в расходах сохраняется тренд на сокращение социального стимулирования. По ходу исполнения расходов видно, что тренд на сворачивание антикризисного социального стимула продолжается - второй месяц подряд социальные расходы падают (-9% м./м. с исключением сезонности), а их падение г./г. - самое значительное среди всех основных направлений расходов (-26% г./г.). Правда, и в инфраструктурных расходах наблюдается временная пауза, обусловленная крайне значительными расходами на эти цели в мае (тогда с исключением сезонности расходы на национальную экономику выросли на 153% м./м., поэтому их падение на 61% м./м. в июне вряд ли можно считать просадкой - скорее, это нормализация).
Минфин обещает «нормализовать» бюджетную политику уже в 2022 г. В целом, уже на протяжении двух месяцев статистика исполнения бюджета показывает, что выход из антикризисно-стимулирующего состояния бюджетной политики уже не просто риторика Минфина. Тренд на нормализацию взят на опасениях перегрева экономики (факторы роста для ВВП есть и вне бюджетного поля, а инфляционный навес налицо). И, хотя в этом году, бюджет, скорее всего, останется дефицитным (А. Силуанов недавно озвучивал уровень ~1 трлн руб.), в 2022 г. Минфин планирует перейти к небольшому профициту (хотя действующий план предполагал сохранение дефицита на уровне 1,2 трлн руб.) – об этом министр заявлял в начале июля. Как мы понимаем, основной фактор таких изменений – обещанное свертывание антикризисной поддержки и более высокий (по сравнению с действующим планом) ожидаемый уровень доходов (сейчас в бюджет 2022 г. заложена цена нефти в 46,6 долл./барр).
Аукционы ОФЗ: «штиль» вторую неделю подряд
На вчерашних аукционах Минфин вновь разместил незначительные объемы ОФЗ – 14,1 млрд руб. Аналогично прошлой неделе, из двух предложенных классических «новых» выпусков полностью (в объеме предложения, 10 млрд руб.) был размещен относительно более короткий, 8-летний выпуск 26237, и лишь частично (4,1 млрд руб.) – длинный выпуск 26240 (15 лет). Напомним, 30 июня аукцион по нему вообще был признан несостоявшимся.
«Новые» бумаги продолжают торги с премией к «старым». Оба выпуска торгуются без участия нерезидентов, что, на наш взгляд, является важным фактором, формирующим премию к «старым» выпускам с аналогичной срочностью – например, для выпуска 26237 – 9-10 б.п. (похожая ситуация наблюдается при сравнении других «старых» и «новых» бумаг).
Активные заимствования не требуются – имеющихся ресурсов уже хватает для финансирования дефицита бюджета. Как мы отмечали ранее, бюджет в этом году мог бы практически обойтись без дополнительного финансирования с помощью ОФЗ, а потому Минфину нет нужды размещать большие объемы. По этой причине, скромные результаты аукционов, как нам кажется, удовлетворяют ведомство. С начала года нетто-размещения Минфина превысили 1,3 трлн руб., что уже в целом достаточно для планируемого дефицита бюджета (А. Силуанов оценивал его в ~1% ВВП в этом году, что немного превышает 1 трлн руб.). Кроме того, Минфин отмечал, что планирует использовать не потраченные с прошлого года средства. В подобных условиях размещения, на наш взгляд, скорее, призваны поддержать ликвидность локального рынка, а также отчасти исполнить требования бюджетного правила (правило предполагает рост госзаимствований с целью нейтрализации эффекта покупок валюты и дефицита бюджета на ликвидность).
Доходности практически стабильны вторую неделю подряд. Кривая ОФЗ продолжает смещаться вверх, однако изменения незначительны: за прошлую неделю в среднем короткий конец кривой поднялся на 5 б.п. (до 6,85 б.п), длинный – на 3 б.п. (до 7,24 б.п.). В сравнении с глобальными тенденциями ситуация мало меняется: большинство локальных госбумаг GEM в последние месяцы демонстрировали волатильность, в отличие от российских 10-леток, сохранявших стабильность. Впрочем, снижение чувствительности локального рынка к общим тенденциям может в т.ч. объясняться сокращением доли нерезидентов в ОФЗ: согласно обзору ЦБ, со второй половины июня их доля на аукционах уменьшилась до 9,3%. Ключевым драйвером для рынка в ближайшее время, очевидно, станет решение ЦБ по ключевой ставке (23 июля). Впрочем, судя по доходностям, повышение на 50-75 б.п. вряд ли станет сюрпризом для инвесторов.
На вчерашних аукционах Минфин вновь разместил незначительные объемы ОФЗ – 14,1 млрд руб. Аналогично прошлой неделе, из двух предложенных классических «новых» выпусков полностью (в объеме предложения, 10 млрд руб.) был размещен относительно более короткий, 8-летний выпуск 26237, и лишь частично (4,1 млрд руб.) – длинный выпуск 26240 (15 лет). Напомним, 30 июня аукцион по нему вообще был признан несостоявшимся.
«Новые» бумаги продолжают торги с премией к «старым». Оба выпуска торгуются без участия нерезидентов, что, на наш взгляд, является важным фактором, формирующим премию к «старым» выпускам с аналогичной срочностью – например, для выпуска 26237 – 9-10 б.п. (похожая ситуация наблюдается при сравнении других «старых» и «новых» бумаг).
Активные заимствования не требуются – имеющихся ресурсов уже хватает для финансирования дефицита бюджета. Как мы отмечали ранее, бюджет в этом году мог бы практически обойтись без дополнительного финансирования с помощью ОФЗ, а потому Минфину нет нужды размещать большие объемы. По этой причине, скромные результаты аукционов, как нам кажется, удовлетворяют ведомство. С начала года нетто-размещения Минфина превысили 1,3 трлн руб., что уже в целом достаточно для планируемого дефицита бюджета (А. Силуанов оценивал его в ~1% ВВП в этом году, что немного превышает 1 трлн руб.). Кроме того, Минфин отмечал, что планирует использовать не потраченные с прошлого года средства. В подобных условиях размещения, на наш взгляд, скорее, призваны поддержать ликвидность локального рынка, а также отчасти исполнить требования бюджетного правила (правило предполагает рост госзаимствований с целью нейтрализации эффекта покупок валюты и дефицита бюджета на ликвидность).
Доходности практически стабильны вторую неделю подряд. Кривая ОФЗ продолжает смещаться вверх, однако изменения незначительны: за прошлую неделю в среднем короткий конец кривой поднялся на 5 б.п. (до 6,85 б.п), длинный – на 3 б.п. (до 7,24 б.п.). В сравнении с глобальными тенденциями ситуация мало меняется: большинство локальных госбумаг GEM в последние месяцы демонстрировали волатильность, в отличие от российских 10-леток, сохранявших стабильность. Впрочем, снижение чувствительности локального рынка к общим тенденциям может в т.ч. объясняться сокращением доли нерезидентов в ОФЗ: согласно обзору ЦБ, со второй половины июня их доля на аукционах уменьшилась до 9,3%. Ключевым драйвером для рынка в ближайшее время, очевидно, станет решение ЦБ по ключевой ставке (23 июля). Впрочем, судя по доходностям, повышение на 50-75 б.п. вряд ли станет сюрпризом для инвесторов.