Иностранные инвесторы выходят из «спячки»
На сегодняшнем аукционе Минфин размещает 2 классических выпуска из новых – 8-летний 26237 и 15-летний 26240 в объемах, доступных для размещения.
Минфин реагирует на позитивную конъюнктуру рынка… Напомним, что неделей ранее Минфину удалось полностью разместить предложенные 10-летние бумаги (20 млрд руб.). На наш взгляд, причиной того, что Минфин решил провести безлимитный аукцион, является заметное оживление интереса участников рынка к рублевому госдолгу на фоне ожиданий скорого завершения цикла ужесточения монетарной политики ЦБ. В частности, на прошлой неделе был отмечен заметный приток нерезидентов в длинные бумаги (+46,3 млрд руб., по данным НРД, тогда как неделей ранее он был порядка 2,3 млрд руб.). Дополнительным стимулом для определенной активизации предложения может являться рефинансирование погашаемого в августе выпуска ОФЗ 26217 (290 млрд руб.).
...простимулированную ожиданиями смягчения политики ЦБ уже в недалеком будущем... Очевидно, что ключевым фактором роста спроса послужили ожидания относительно монетарной политики ЦБ. Хотя решение действительно оказалось самым жестким из возможных (ЦБ рассматривал повышение вплоть до 100 б.п. и остановился именно на нем, что при прочих равных должно было бы быть воспринято негативно), риторика регулятора по итогам заседания, видимо, была оценена инвесторами все же как нейтрально-позитивная. В частности, мы полагаем, что хотя повышение ключевой ставки и не последнее в этом году, ее уровень уже близок к «целевому», и в перспективе следующих 12 месяцев ЦБ вновь может перейти к смягчению политики. В то время как остановка активного повышения ставки должна быть продиктована прекращением проинфляционного давления (мы ожидаем, что инфляция стабилизируется на отметке в 6,5% г./г. на ближайшие несколько месяцев и не будет расти), то смягчение (которое, как мы полагаем, стартует со 2П 2022 г.) уже будет происходить благодаря активному замедлению инфляции (см. график). Подчеркнем, что прогнозный диапазон средней ключевой ставки, публикуемый регулятором (6-7% в 2022 г.), вполне предполагает такой сценарий.
...и скорым переходом реальной ключевой ставки в положительную область. Кроме того, дополнительным стимулом для активизации нерезидентов на фоне ужесточения политики мог стать формальный выход ключевой ставки из отрицательной зоны в реальном выражении (если сравнивать текущий уровень ключевой ставки с текущим уровнем инфляции) – последний раз она была положительной в октябре 2020 г. Отметим, что интерес инвесторов нередко может повышаться при наличии положительной реальной доходности (особенно в отсутствие существенных геополитических/иных рисков).
Предстоящие повышения ставки вряд ли испугают инвесторов – старт цикла смягчения не за горами. Рынки начали корректировать свои ожидания, не дождавшись заседания ЦБ: короткий конец кривой (2-летний) опустился на ~10 б.п. еще неделей ранее, несколько скорректировавшись на подъеме ставки, длинный (10-летний) – снизился на ~20 б.п. за прошлую неделю (хотя в день решения отреагировал нейтрально), опустившись ниже 7%. При этом мы полагаем, что будущие повышения ставки до конца этого года вряд ли будут восприниматься инвесторами сильно негативно, принимая во внимание высокую вероятность достаточно скорого начала смягчения.
На сегодняшнем аукционе Минфин размещает 2 классических выпуска из новых – 8-летний 26237 и 15-летний 26240 в объемах, доступных для размещения.
Минфин реагирует на позитивную конъюнктуру рынка… Напомним, что неделей ранее Минфину удалось полностью разместить предложенные 10-летние бумаги (20 млрд руб.). На наш взгляд, причиной того, что Минфин решил провести безлимитный аукцион, является заметное оживление интереса участников рынка к рублевому госдолгу на фоне ожиданий скорого завершения цикла ужесточения монетарной политики ЦБ. В частности, на прошлой неделе был отмечен заметный приток нерезидентов в длинные бумаги (+46,3 млрд руб., по данным НРД, тогда как неделей ранее он был порядка 2,3 млрд руб.). Дополнительным стимулом для определенной активизации предложения может являться рефинансирование погашаемого в августе выпуска ОФЗ 26217 (290 млрд руб.).
...простимулированную ожиданиями смягчения политики ЦБ уже в недалеком будущем... Очевидно, что ключевым фактором роста спроса послужили ожидания относительно монетарной политики ЦБ. Хотя решение действительно оказалось самым жестким из возможных (ЦБ рассматривал повышение вплоть до 100 б.п. и остановился именно на нем, что при прочих равных должно было бы быть воспринято негативно), риторика регулятора по итогам заседания, видимо, была оценена инвесторами все же как нейтрально-позитивная. В частности, мы полагаем, что хотя повышение ключевой ставки и не последнее в этом году, ее уровень уже близок к «целевому», и в перспективе следующих 12 месяцев ЦБ вновь может перейти к смягчению политики. В то время как остановка активного повышения ставки должна быть продиктована прекращением проинфляционного давления (мы ожидаем, что инфляция стабилизируется на отметке в 6,5% г./г. на ближайшие несколько месяцев и не будет расти), то смягчение (которое, как мы полагаем, стартует со 2П 2022 г.) уже будет происходить благодаря активному замедлению инфляции (см. график). Подчеркнем, что прогнозный диапазон средней ключевой ставки, публикуемый регулятором (6-7% в 2022 г.), вполне предполагает такой сценарий.
...и скорым переходом реальной ключевой ставки в положительную область. Кроме того, дополнительным стимулом для активизации нерезидентов на фоне ужесточения политики мог стать формальный выход ключевой ставки из отрицательной зоны в реальном выражении (если сравнивать текущий уровень ключевой ставки с текущим уровнем инфляции) – последний раз она была положительной в октябре 2020 г. Отметим, что интерес инвесторов нередко может повышаться при наличии положительной реальной доходности (особенно в отсутствие существенных геополитических/иных рисков).
Предстоящие повышения ставки вряд ли испугают инвесторов – старт цикла смягчения не за горами. Рынки начали корректировать свои ожидания, не дождавшись заседания ЦБ: короткий конец кривой (2-летний) опустился на ~10 б.п. еще неделей ранее, несколько скорректировавшись на подъеме ставки, длинный (10-летний) – снизился на ~20 б.п. за прошлую неделю (хотя в день решения отреагировал нейтрально), опустившись ниже 7%. При этом мы полагаем, что будущие повышения ставки до конца этого года вряд ли будут восприниматься инвесторами сильно негативно, принимая во внимание высокую вероятность достаточно скорого начала смягчения.
НОВАТЭК: дивиденды от Арктикгаза позволили получить рекордный денежный поток за квартал
Улучшение ценовой конъюнктуры позволило нарастить EBITDA вдвое г./г. во 2 кв. Вчера НОВАТЭК опубликовал сильные финансовые результаты за 2 кв. 2021 г., которые получили поддержку от продолжающегося восстановления мировых цен на углеводороды. Так, цены на нефть марки Urals во 2 кв. выросли на 117% г./г. (+12% кв./кв.) до 68 долл./барр., а спотовые цены на газ в Европе (TTF) увеличились более чем впятеро г./г. (+35% кв./кв.) до 8,8 долл./млн БТЭ на фоне истощения европейских запасов газа. Помимо этого, положительное влияние оказал рост объемов продаж газа (+5% г./г. до 17,7 млрд куб. м) и нефтепродуктов (+1% г./г. до 1,9 млн т). В итоге выручка компании в отчетном периоде повысилась на 84% г./г. до 265 млрд руб., при этом EBITDA выросла более чем вдвое г./г. до 82 млрд руб. благодаря увеличению чистых цен реализации жидких углеводородов. Чистая прибыль по итогам 2 кв. составила 104 млрд руб., увеличившись в 2,4 раза г./г. на фоне роста операционной прибыли, а также положительных курсовых разниц в размере 20,6 млрд руб. (с учетом доли компании в курсовых разницах совместных предприятий).
Свободный денежный поток достиг 104 млрд руб. благодаря дивидендам Арктикгаза в размере 67 млрд руб. Операционный денежный поток НОВАТЭКа во 2 кв. 2021 г. был в значительной степени поддержан поступлениями от СП, прежде всего, дивидендами от Арктикгаза (67 млрд руб.). Также компания отразила высвобождение 5 млрд руб. из оборотного капитала. В результате операционный поток вырос до 152 млрд руб. (против 4 млрд руб. годом ранее). В то же время, объем капитальных вложений сократился на 23% г./г. до 47 млрд руб. в основном из-за снижения инвестиций в инфраструктуру для будущих СПГ-проектов (-53% г./г. до 11 млрд руб.). Таким образом, свободный денежный поток во 2 кв. 2021 г. увеличился до рекордных 104 млрд руб.
Долговая нагрузка НОВАТЭКа остается близкой к нулю. Заработанные средства компания направила на выплату дивидендов (76 млрд руб., включая неконтролирующим акционерам), погашение долга и процентов (6 млрд руб.), а также предоставление новых займов Арктик СПГ-2 (22 млрд руб.). При этом, НОВАТЭК получил более 11 млрд руб. в качестве частичного погашения ранее выданного займа Ямалу СПГ. В результате по итогам 2 кв. объем денежных средств на балансе компании (с учетом краткосрочных депозитов) вырос до 113 млрд руб. (со 106 млрд руб. на конец 1 кв. 2021 г.), а чистый долг сократился до 54 млрд руб. Долговая нагрузка НОВАТЭКа осталась на низком уровне и составила 0,2х Чистый долг/EBITDA LTM.
Сохранение высоких цен на газ и нефть поддержит результаты компании в будущие периоды. Мы ожидаем, что долговая нагрузка компании по итогам 2021 г. сохранится на комфортном уровне ниже 0,5x Чистый долг/EBITDA LTM, чему будет способствовать благоприятная ценовая конъюнктура на международных рынках нефти и газа. В частности, с начала года цены на нефть марки Brent составили в среднем 66 долл./барр. (против 42 долл./барр. за 2020 г.), в то время как спотовые цены на газ в Европе выросли до 294 долл./тыс. куб. м в среднем за 7М 2021 г. При этом, текущие спотовые цены на газ превышают 480 долл./тыс. куб. м, даже несмотря на сезонное снижение спроса в летние месяцы. Поддержанию высоких газовых котировок способствует низкий уровень заполнения европейских газовых хранилищ, который составляет 55% против 75% в среднем за последние 3 года. По нашему мнению, сохранение низкого уровня запасов в Европе также позволит предотвратить существенную коррекцию в ценах в будущие периоды, что должно поддержать финансовые показатели НОВАТЭКа.
В обращении присутствует лишь короткий выпуск евробондов эмитента NVTKRM 22 с YTM 0,9%. В качестве альтернативы можно рассмотреть суверенные выпуски RUSSIA 28, 30, предлагающих текущую доходность не менее 4,5-5,5% на горизонте следующих 12М.
Улучшение ценовой конъюнктуры позволило нарастить EBITDA вдвое г./г. во 2 кв. Вчера НОВАТЭК опубликовал сильные финансовые результаты за 2 кв. 2021 г., которые получили поддержку от продолжающегося восстановления мировых цен на углеводороды. Так, цены на нефть марки Urals во 2 кв. выросли на 117% г./г. (+12% кв./кв.) до 68 долл./барр., а спотовые цены на газ в Европе (TTF) увеличились более чем впятеро г./г. (+35% кв./кв.) до 8,8 долл./млн БТЭ на фоне истощения европейских запасов газа. Помимо этого, положительное влияние оказал рост объемов продаж газа (+5% г./г. до 17,7 млрд куб. м) и нефтепродуктов (+1% г./г. до 1,9 млн т). В итоге выручка компании в отчетном периоде повысилась на 84% г./г. до 265 млрд руб., при этом EBITDA выросла более чем вдвое г./г. до 82 млрд руб. благодаря увеличению чистых цен реализации жидких углеводородов. Чистая прибыль по итогам 2 кв. составила 104 млрд руб., увеличившись в 2,4 раза г./г. на фоне роста операционной прибыли, а также положительных курсовых разниц в размере 20,6 млрд руб. (с учетом доли компании в курсовых разницах совместных предприятий).
Свободный денежный поток достиг 104 млрд руб. благодаря дивидендам Арктикгаза в размере 67 млрд руб. Операционный денежный поток НОВАТЭКа во 2 кв. 2021 г. был в значительной степени поддержан поступлениями от СП, прежде всего, дивидендами от Арктикгаза (67 млрд руб.). Также компания отразила высвобождение 5 млрд руб. из оборотного капитала. В результате операционный поток вырос до 152 млрд руб. (против 4 млрд руб. годом ранее). В то же время, объем капитальных вложений сократился на 23% г./г. до 47 млрд руб. в основном из-за снижения инвестиций в инфраструктуру для будущих СПГ-проектов (-53% г./г. до 11 млрд руб.). Таким образом, свободный денежный поток во 2 кв. 2021 г. увеличился до рекордных 104 млрд руб.
Долговая нагрузка НОВАТЭКа остается близкой к нулю. Заработанные средства компания направила на выплату дивидендов (76 млрд руб., включая неконтролирующим акционерам), погашение долга и процентов (6 млрд руб.), а также предоставление новых займов Арктик СПГ-2 (22 млрд руб.). При этом, НОВАТЭК получил более 11 млрд руб. в качестве частичного погашения ранее выданного займа Ямалу СПГ. В результате по итогам 2 кв. объем денежных средств на балансе компании (с учетом краткосрочных депозитов) вырос до 113 млрд руб. (со 106 млрд руб. на конец 1 кв. 2021 г.), а чистый долг сократился до 54 млрд руб. Долговая нагрузка НОВАТЭКа осталась на низком уровне и составила 0,2х Чистый долг/EBITDA LTM.
Сохранение высоких цен на газ и нефть поддержит результаты компании в будущие периоды. Мы ожидаем, что долговая нагрузка компании по итогам 2021 г. сохранится на комфортном уровне ниже 0,5x Чистый долг/EBITDA LTM, чему будет способствовать благоприятная ценовая конъюнктура на международных рынках нефти и газа. В частности, с начала года цены на нефть марки Brent составили в среднем 66 долл./барр. (против 42 долл./барр. за 2020 г.), в то время как спотовые цены на газ в Европе выросли до 294 долл./тыс. куб. м в среднем за 7М 2021 г. При этом, текущие спотовые цены на газ превышают 480 долл./тыс. куб. м, даже несмотря на сезонное снижение спроса в летние месяцы. Поддержанию высоких газовых котировок способствует низкий уровень заполнения европейских газовых хранилищ, который составляет 55% против 75% в среднем за последние 3 года. По нашему мнению, сохранение низкого уровня запасов в Европе также позволит предотвратить существенную коррекцию в ценах в будущие периоды, что должно поддержать финансовые показатели НОВАТЭКа.
В обращении присутствует лишь короткий выпуск евробондов эмитента NVTKRM 22 с YTM 0,9%. В качестве альтернативы можно рассмотреть суверенные выпуски RUSSIA 28, 30, предлагающих текущую доходность не менее 4,5-5,5% на горизонте следующих 12М.
Потребление восстанавливается «в долг»
В июне восстановительная динамика потребсектора затормозилась: оборот розничной торговли вырос на 10,9% против 27,2% г./г. в мае, а потребительские расходы в целом (оборот розницы и платных услуг) - на 16,1% г./г. против 33,2% г./г. в мае.
Расходы потребителей восстанавливаются по всем направлениям. Хотя существенное замедление годовых темпов – в основном результат эффекта базы прошлого года, «шаг назад» виден и в динамике м./м.: после роста в мае на 0,3% м./м. потребительские расходы в июне снизились на 0,2% м./м. (с исключением сезонности). Это ухудшение произошло за счет непродовольственного сегмента (-0,9% м./м. против 0,4% м./м. в мае), тогда как продовольственный сегмент (0,1% м./м. против 0,3% м./м. в мае) и услуги (0,6% м./м. против 0,2% м./м. в мае) продолжили расти. Видимо, просадка в непродовольственном товарообороте – результат его более активного восстановления в предыдущие месяцы: так, например, уровень расходов потребителей на продукты питания и на услуги приблизительно равен среднему уровню за весь 2019 г. и 1 кв. 2020 г. (т.е. уровень потребления по этим направлениям выглядит нормальным), в то время как в непродовольственных товарах он на 5% превышает средний уровень 2019 г. (т.е. наблюдается определенное избыточное потребление без явных причин, что и вызывает коррекцию динамики по этому направлению).
По итогам 1П 2021 г. потребительские расходы достигли докризисных уровней (марта 2020 г.), и даже сектор услуг, находившийся в «анабиозе» вплоть до марта 2021 г., быстро набрал скорость и также близок к уровням начала прошлого года.
Доходы пока не доросли до докризисных уровней; зарплаты и доходы предпринимателей -в «плюсе», социалка – в небольшом «минусе». Рост реальных располагаемых доходов во 2 кв. 2021 г. (на 6,8% г./г.) перекрыл падение 1 кв. 2021 г. (+1,7% г./г. за 1П 2021 г.). Во 2 кв. зарплатные доходы перешли к росту (+4,2 п.п. к годовому повышению реальных доходов во 2 кв. 2021 г.), тогда как социальные трансферты продолжили сокращаться (-1 п.п. к росту). При этом прочие доходы (в первую очередь, доходы предпринимателей) впервые с начала кризиса подросли (+4,5 п.п. к росту). Такая ситуация косвенно указывает на позитивные восстановительные тенденции в экономике и подтверждает снижение темпов исполнения антикризисных расходов. Отметим, что доходы населения все еще не вышли на докризисный уровень – до уровня 1 кв. 2020 г. (с исключением сезонности) им не хватает еще 1,8% - мы полагаем, этот разрыв будет закрыт по итогам 2П 2021 г.
Потребление растет в большей степени за счет кредитов, а не за счет доходов. Хотя доходы восстанавливаются неплохими темпами, все же основным источником роста потребления служит активизация потребкредитования (13,6% г./г. во 2 кв. 2021 г. против 7,4% г./г. в 1 кв. 2021 г.) и замедление роста депозитов (2,9% г./г. во 2 кв. 2021 г. против 3,6% г./г. в 1 кв. 2021 г.). Так, например, при увеличении реальных расходов населения на 29% г./г. во 2 кв. 2021 г. лишь 8,6 п.п. было обеспечено ростом доходов (а все остальное – за счет использования кредитов и отхода от сберегательной модели поведения). Такая ситуация не может не беспокоить ЦБ, что, видимо, и подстегивает ужесточение как монетарной политики (для стимулирования сбережений), так и макропруденциального регулирования (для снижения темпов потребкредитования).
Мы полагаем, что с учетом нормализации бюджетной политики (заключительный заметный объем социальных антикризисных расходов, видимо, будет реализован в рамках мер послания Президента) и ужесточения регулирования со стороны ЦБ рост потребительских расходов м./м. будет сокращаться. По нашим оценкам, это может выразиться в снижении годовых темпов роста с текущих 16% г./г. до 2-3% г./г. к концу этого года.
В июне восстановительная динамика потребсектора затормозилась: оборот розничной торговли вырос на 10,9% против 27,2% г./г. в мае, а потребительские расходы в целом (оборот розницы и платных услуг) - на 16,1% г./г. против 33,2% г./г. в мае.
Расходы потребителей восстанавливаются по всем направлениям. Хотя существенное замедление годовых темпов – в основном результат эффекта базы прошлого года, «шаг назад» виден и в динамике м./м.: после роста в мае на 0,3% м./м. потребительские расходы в июне снизились на 0,2% м./м. (с исключением сезонности). Это ухудшение произошло за счет непродовольственного сегмента (-0,9% м./м. против 0,4% м./м. в мае), тогда как продовольственный сегмент (0,1% м./м. против 0,3% м./м. в мае) и услуги (0,6% м./м. против 0,2% м./м. в мае) продолжили расти. Видимо, просадка в непродовольственном товарообороте – результат его более активного восстановления в предыдущие месяцы: так, например, уровень расходов потребителей на продукты питания и на услуги приблизительно равен среднему уровню за весь 2019 г. и 1 кв. 2020 г. (т.е. уровень потребления по этим направлениям выглядит нормальным), в то время как в непродовольственных товарах он на 5% превышает средний уровень 2019 г. (т.е. наблюдается определенное избыточное потребление без явных причин, что и вызывает коррекцию динамики по этому направлению).
По итогам 1П 2021 г. потребительские расходы достигли докризисных уровней (марта 2020 г.), и даже сектор услуг, находившийся в «анабиозе» вплоть до марта 2021 г., быстро набрал скорость и также близок к уровням начала прошлого года.
Доходы пока не доросли до докризисных уровней; зарплаты и доходы предпринимателей -в «плюсе», социалка – в небольшом «минусе». Рост реальных располагаемых доходов во 2 кв. 2021 г. (на 6,8% г./г.) перекрыл падение 1 кв. 2021 г. (+1,7% г./г. за 1П 2021 г.). Во 2 кв. зарплатные доходы перешли к росту (+4,2 п.п. к годовому повышению реальных доходов во 2 кв. 2021 г.), тогда как социальные трансферты продолжили сокращаться (-1 п.п. к росту). При этом прочие доходы (в первую очередь, доходы предпринимателей) впервые с начала кризиса подросли (+4,5 п.п. к росту). Такая ситуация косвенно указывает на позитивные восстановительные тенденции в экономике и подтверждает снижение темпов исполнения антикризисных расходов. Отметим, что доходы населения все еще не вышли на докризисный уровень – до уровня 1 кв. 2020 г. (с исключением сезонности) им не хватает еще 1,8% - мы полагаем, этот разрыв будет закрыт по итогам 2П 2021 г.
Потребление растет в большей степени за счет кредитов, а не за счет доходов. Хотя доходы восстанавливаются неплохими темпами, все же основным источником роста потребления служит активизация потребкредитования (13,6% г./г. во 2 кв. 2021 г. против 7,4% г./г. в 1 кв. 2021 г.) и замедление роста депозитов (2,9% г./г. во 2 кв. 2021 г. против 3,6% г./г. в 1 кв. 2021 г.). Так, например, при увеличении реальных расходов населения на 29% г./г. во 2 кв. 2021 г. лишь 8,6 п.п. было обеспечено ростом доходов (а все остальное – за счет использования кредитов и отхода от сберегательной модели поведения). Такая ситуация не может не беспокоить ЦБ, что, видимо, и подстегивает ужесточение как монетарной политики (для стимулирования сбережений), так и макропруденциального регулирования (для снижения темпов потребкредитования).
Мы полагаем, что с учетом нормализации бюджетной политики (заключительный заметный объем социальных антикризисных расходов, видимо, будет реализован в рамках мер послания Президента) и ужесточения регулирования со стороны ЦБ рост потребительских расходов м./м. будет сокращаться. По нашим оценкам, это может выразиться в снижении годовых темпов роста с текущих 16% г./г. до 2-3% г./г. к концу этого года.
ВВП в июне: экономика добралась до докризисных уровней
По данным Минэкономразвития, рост ВВП в июне хоть и перестал быть двузначным, все равно составил внушительные 8,5% г./г., что не помешало экономике в целом вырасти на 10,1% г./г. во 2 кв. 2021 г.
Промышленность и торговля продолжают вносить основной вклад в восстановление экономики. Ключевой вклад второй месяц подряд вносит промышленное производство (+10,4% г./г.). Драйвером его роста по-прежнему является экспорт - этот фактор поспособствовал возврату промышленности на докризисный уровень по итогам 1П 2021 г. (см. комментарий от 27 июля), однако, вероятно, именно с его коррекцией в июне связано небольшое замедление темпов роста промышленности. Вклад торговли снизился относительно мая практически в 2 раза. Так, рост оптовой торговли сократился до 12% г./г. (20,1% г./г. в мае), а розничной – до 10,9% г./г. (27,2% г./г. в мае), что продиктовано как менее амплитудным эффектом базы прошлого года (спрос был наиболее зажатым в апреле-мае 2020 г.), так и определенным охлаждением потребительского спроса в месячном выражении (см. комментарий от 29 июля). Также стоит отметить активно возрастающий на протяжении всего 2 кв. вклад строительства (оно ускорилось с 7,7% г./г. в мае до 15,7% г./г. в июне), который может быть вызван (1) пиковыми темпами ипотечного кредитования и соответствующим ускорением жилищного строительства и (2) ростом инфраструктурных расходов бюджета.
Во 2П рост замедлится на фоне курса на нормализацию бюджетной политики и роста импорта. Активный рост ВВП в 1П (вблизи 5% г./г.) во многом связан с эффектом низкой базы, который уже с июля практически сойдет на нет. В то же время, это не единственный фактор восстановления: по оценкам Минэкономразвития, с исключением сезонности экономика даже превысила докризисный уровень (4 кв. 2019 г.). Во 2П поддержку экономике будут оказывать исключительно фундаментальные факторы, потенциал которых, на наш взгляд, будет достаточно ограничен (в основном из-за курса на нормализацию бюджетной политики). Также определенное давление продолжит оказывать активное восстановление импорта. Совокупно в 3 кв. мы ожидаем умеренного роста экономики на 2,0% г./г., и в таком случае за год в целом ВВП может приблизиться к ~3%.
По данным Минэкономразвития, рост ВВП в июне хоть и перестал быть двузначным, все равно составил внушительные 8,5% г./г., что не помешало экономике в целом вырасти на 10,1% г./г. во 2 кв. 2021 г.
Промышленность и торговля продолжают вносить основной вклад в восстановление экономики. Ключевой вклад второй месяц подряд вносит промышленное производство (+10,4% г./г.). Драйвером его роста по-прежнему является экспорт - этот фактор поспособствовал возврату промышленности на докризисный уровень по итогам 1П 2021 г. (см. комментарий от 27 июля), однако, вероятно, именно с его коррекцией в июне связано небольшое замедление темпов роста промышленности. Вклад торговли снизился относительно мая практически в 2 раза. Так, рост оптовой торговли сократился до 12% г./г. (20,1% г./г. в мае), а розничной – до 10,9% г./г. (27,2% г./г. в мае), что продиктовано как менее амплитудным эффектом базы прошлого года (спрос был наиболее зажатым в апреле-мае 2020 г.), так и определенным охлаждением потребительского спроса в месячном выражении (см. комментарий от 29 июля). Также стоит отметить активно возрастающий на протяжении всего 2 кв. вклад строительства (оно ускорилось с 7,7% г./г. в мае до 15,7% г./г. в июне), который может быть вызван (1) пиковыми темпами ипотечного кредитования и соответствующим ускорением жилищного строительства и (2) ростом инфраструктурных расходов бюджета.
Во 2П рост замедлится на фоне курса на нормализацию бюджетной политики и роста импорта. Активный рост ВВП в 1П (вблизи 5% г./г.) во многом связан с эффектом низкой базы, который уже с июля практически сойдет на нет. В то же время, это не единственный фактор восстановления: по оценкам Минэкономразвития, с исключением сезонности экономика даже превысила докризисный уровень (4 кв. 2019 г.). Во 2П поддержку экономике будут оказывать исключительно фундаментальные факторы, потенциал которых, на наш взгляд, будет достаточно ограничен (в основном из-за курса на нормализацию бюджетной политики). Также определенное давление продолжит оказывать активное восстановление импорта. Совокупно в 3 кв. мы ожидаем умеренного роста экономики на 2,0% г./г., и в таком случае за год в целом ВВП может приблизиться к ~3%.
Рост цен на нефть вряд ли транслируется в повышение интервенций
Небольшой рост цен на нефть по итогам июля (+1% м./м.), по нашим оценкам, вряд ли существенно повлияет на ситуацию с нефтегазовыми допдоходами – в августе они должны вырасти до ~250 млрд руб. (242 млрд руб. в июле). Однако, как мы полагаем, объем покупок валюты, вероятнее всего, снизится, т.к. заметный рост интервенций в июле был во многом обусловлен большой положительной корректировкой Минфина (+54 млрд руб.), и вряд ли ведомство сделает столь же большую корректировку и в этот раз. С учетом этого, мы ожидаем покупок валюты на уровне 260-280 млрд руб. (3,6-3,8 млрд долл. против 4,1 млрд долл. в июле).
Подчеркнем, что изменение месячного объема интервенций (при прочих равных) в теории не должно вести к укреплению или ослаблению среднего курса рубля: они призваны лишь нейтрализовать эффект от динамики цен на нефть. Однако из-за того, что расчет нефтегазовых допдоходов ориентируется на цену нефти в прошлом месяце (а не на текущую цену), а также из-за того, что Минфин постоянно делает корректировки, фактический объем интервенций не полностью стерилизует это влияние. На графике мы сравнили величину покупок валюты, рассчитанную по ценам на нефть без лага и без корректировок, и фактические интервенции. Разница этих величин показывает, насколько эффективно нивелируется влияние нефтяных цен. Положительная разница с начала года говорит о том, что нейтрализация происходит не полностью, и у рубля есть возможность частично ощутить позитив от нефтяной конъюнктуры (тогда как, например, весь 2019 г. наблюдалась обратная ситуация). Впрочем, по нашим оценкам, влияние этого эффекта на курс рубля невелико - ~1-1,5 руб./долл.
Небольшой рост цен на нефть по итогам июля (+1% м./м.), по нашим оценкам, вряд ли существенно повлияет на ситуацию с нефтегазовыми допдоходами – в августе они должны вырасти до ~250 млрд руб. (242 млрд руб. в июле). Однако, как мы полагаем, объем покупок валюты, вероятнее всего, снизится, т.к. заметный рост интервенций в июле был во многом обусловлен большой положительной корректировкой Минфина (+54 млрд руб.), и вряд ли ведомство сделает столь же большую корректировку и в этот раз. С учетом этого, мы ожидаем покупок валюты на уровне 260-280 млрд руб. (3,6-3,8 млрд долл. против 4,1 млрд долл. в июле).
Подчеркнем, что изменение месячного объема интервенций (при прочих равных) в теории не должно вести к укреплению или ослаблению среднего курса рубля: они призваны лишь нейтрализовать эффект от динамики цен на нефть. Однако из-за того, что расчет нефтегазовых допдоходов ориентируется на цену нефти в прошлом месяце (а не на текущую цену), а также из-за того, что Минфин постоянно делает корректировки, фактический объем интервенций не полностью стерилизует это влияние. На графике мы сравнили величину покупок валюты, рассчитанную по ценам на нефть без лага и без корректировок, и фактические интервенции. Разница этих величин показывает, насколько эффективно нивелируется влияние нефтяных цен. Положительная разница с начала года говорит о том, что нейтрализация происходит не полностью, и у рубля есть возможность частично ощутить позитив от нефтяной конъюнктуры (тогда как, например, весь 2019 г. наблюдалась обратная ситуация). Впрочем, по нашим оценкам, влияние этого эффекта на курс рубля невелико - ~1-1,5 руб./долл.
Возможное понижение таргета по инфляции вряд ли затронет краткосрочные решения по ключевой ставке
В недавнем интервью Financial Times Э. Набиуллина намекнула, что уже в сентябре регулятор рассмотрит вопрос о снижении цели по инфляции с текущих 4% до 2-3%. Как мы понимаем, подобная процедура будет проводиться в рамках анализа Банком России своей денежно-кредитной политики за пятилетний период (об этом еще в начале июля сообщал зампред ЦБ А. Заботкин).
Возможное изменение таргета по инфляции - часть большой плановой процедуры ЦБ. Данный процесс, в рамках которого регулятор анализирует итоги своей деятельности, является нормальной практикой мировых центробанков, и в случае ЦБ РФ таргет по инфляции – далеко не единственный параметр, который будет обсуждаться. Напомним, что А. Заботкин отмечал, что сам факт обсуждения пересмотра цели по инфляции не означает его изменения в итоге. В любом случае, как мы полагаем, даже если ЦБ и решится на такой шаг, вряд ли это произойдет скачкообразно, приведя к резкому изменению монетарной политики.
Процесс изменения таргета вряд ли повлияет на краткосрочную траекторию по ключевой ставке. Хотя действия ЦБ зачастую бывают в той или иной степени неожиданными для рынка, все же, на наш взгляд, процесс возможного снижения таргета по инфляции не должен добавить дополнительной жесткости политике регулятора в краткосрочной перспективе. Текущая ее задача – «сбить» избыточное инфляционное давление, тогда как движение к возможно более низкому таргету – более долгосрочная задача, которая, на наш взгляд, выражается просто в поддержании более высокого уровня долгосрочной ставки (например, для цели в 4% было бы достаточно уровня ключевой ставки в 5%, тогда как для 2-3%, возможно, нейтральной стала бы ставка уже в 6%). При этом даже в случае снижения таргета по инфляции ЦБ, скорее всего, не станет ускорять переход к нему в моменте, оказывая дополнительное давление на экономику более высокой ставкой (быстро снизить инфляцию таким образом вряд ли получится, тогда как ущерб инвестиционной активности, например, будет гораздо более ощутимым). Кроме того, при отсутствии негативных сюрпризов в динамике инфляции до сентября ЦБ, как мы думаем, не будет пересматривать существенно свой прогноз по инфляции и ключевой ставке на ближайшие годы.
Целесообразность снижения таргета по инфляции остается для нас открытым вопросом. Вопрос долгосрочности высокой инфляции для нас пока остается открытым. Мы считаем, что как минимум две основные причины ее разгона после окончания коронакризиса – взрывной рост мировых цен и беспрецедентный объем антикризисной поддержки со стороны бюджета – отойдут на второй план достаточно быстро (мировые цены уже если не снижаются, то замедляют рост, а бюджет уже взял курс на нормализацию, и в 2022 г. планируется профицит). В их отсутствие, на наш взгляд, экономика довольно быстро ощутит дезинфляционное воздействие и уже через 1-1,5 года после вернется в состояние относительно низкой инфляции. Подобная ситуация уже была в 2017-2018 гг. (когда в довольно быстрый переход инфляции от ~7% к 2,5% мало кому верилось). В таких условиях снижение таргета по инфляции до 2-3% будет фактически сдерживать темпы роста экономики (т.к. при низкой инфляции ЦБ придется держать более высокую ставку, чем она была бы при таргете в 4%).
В недавнем интервью Financial Times Э. Набиуллина намекнула, что уже в сентябре регулятор рассмотрит вопрос о снижении цели по инфляции с текущих 4% до 2-3%. Как мы понимаем, подобная процедура будет проводиться в рамках анализа Банком России своей денежно-кредитной политики за пятилетний период (об этом еще в начале июля сообщал зампред ЦБ А. Заботкин).
Возможное изменение таргета по инфляции - часть большой плановой процедуры ЦБ. Данный процесс, в рамках которого регулятор анализирует итоги своей деятельности, является нормальной практикой мировых центробанков, и в случае ЦБ РФ таргет по инфляции – далеко не единственный параметр, который будет обсуждаться. Напомним, что А. Заботкин отмечал, что сам факт обсуждения пересмотра цели по инфляции не означает его изменения в итоге. В любом случае, как мы полагаем, даже если ЦБ и решится на такой шаг, вряд ли это произойдет скачкообразно, приведя к резкому изменению монетарной политики.
Процесс изменения таргета вряд ли повлияет на краткосрочную траекторию по ключевой ставке. Хотя действия ЦБ зачастую бывают в той или иной степени неожиданными для рынка, все же, на наш взгляд, процесс возможного снижения таргета по инфляции не должен добавить дополнительной жесткости политике регулятора в краткосрочной перспективе. Текущая ее задача – «сбить» избыточное инфляционное давление, тогда как движение к возможно более низкому таргету – более долгосрочная задача, которая, на наш взгляд, выражается просто в поддержании более высокого уровня долгосрочной ставки (например, для цели в 4% было бы достаточно уровня ключевой ставки в 5%, тогда как для 2-3%, возможно, нейтральной стала бы ставка уже в 6%). При этом даже в случае снижения таргета по инфляции ЦБ, скорее всего, не станет ускорять переход к нему в моменте, оказывая дополнительное давление на экономику более высокой ставкой (быстро снизить инфляцию таким образом вряд ли получится, тогда как ущерб инвестиционной активности, например, будет гораздо более ощутимым). Кроме того, при отсутствии негативных сюрпризов в динамике инфляции до сентября ЦБ, как мы думаем, не будет пересматривать существенно свой прогноз по инфляции и ключевой ставке на ближайшие годы.
Целесообразность снижения таргета по инфляции остается для нас открытым вопросом. Вопрос долгосрочности высокой инфляции для нас пока остается открытым. Мы считаем, что как минимум две основные причины ее разгона после окончания коронакризиса – взрывной рост мировых цен и беспрецедентный объем антикризисной поддержки со стороны бюджета – отойдут на второй план достаточно быстро (мировые цены уже если не снижаются, то замедляют рост, а бюджет уже взял курс на нормализацию, и в 2022 г. планируется профицит). В их отсутствие, на наш взгляд, экономика довольно быстро ощутит дезинфляционное воздействие и уже через 1-1,5 года после вернется в состояние относительно низкой инфляции. Подобная ситуация уже была в 2017-2018 гг. (когда в довольно быстрый переход инфляции от ~7% к 2,5% мало кому верилось). В таких условиях снижение таргета по инфляции до 2-3% будет фактически сдерживать темпы роста экономики (т.к. при низкой инфляции ЦБ придется держать более высокую ставку, чем она была бы при таргете в 4%).
Аукционы ОФЗ: Минфин «ловит волну»
Минфин на сегодняшних аукционах предлагает два длинных классических выпуска: 20-летние ОФЗ 26238 и 10-летние ОФЗ 26239. Сегодняшние аукционы безлимитные, в объемах остатков, доступных для погашения, как и на прошлой неделе, когда ведомству удалось разместить бумаги на 106,5 млрд руб. (сопоставимо с суммарным объемом заимствований на 6 предыдущих неделях).
Вчера после объявления об аукционах доходность 20-летнего выпуска выросла на 6 б.п. (до 7,19%), в то время как 10-летняя бумага практически не отреагировала (доходность вблизи 7,05%), что может быть связано с пока еще низкой ликвидностью более длинного выпуска (объем в обращении всего 12 млрд руб.).
Приток нерезидентов несколько оживил рынок ОФЗ. Сформировавшаяся благоприятная конъюнктура рынка позволяет Минфину занимать больше. Так, ЦБ отмечает определенное оживление спроса со стороны нерезидентов: их вложения в ОФЗ увеличились на 104 млрд руб. в июне-июле. Это компенсировало почти треть оттока в феврале-апреле на фоне ожидания анонсирования санкций. Как мы полагаем, спрос был поддержан: (1) проактивными действиями Банка России на фоне первых признаков охлаждения инфляции (в т.ч. воспринятые как знак того, что ужесточение ДКП близко к финалу), (2) достаточно нейтральным геополитическим фоном (особенно в сравнении с 1 кв. 2021 г.). Ожидания относительно монетарной политики также привели к уплощению кривой ОФЗ: после заседания ЦБ спред между 10-летним и 2-летним бескупонными индексами снизился к уровню 25 б.п. Напомним, что последний раз наклон кривой был таким незначительным в конце 2017 г. (сразу после смены знака наклона кривой с "минуса" на "плюс" на фоне окончания длительного цикла смягчения монетарной политики). Цикл смягчения 2020 г. в этом плане стал исключением – за счет возросших на фоне пандемии рисков длинный конец кривой не отреагировал на действия ЦБ (при снижении доходности в коротком конце кривой), что, наоборот, привело к росту наклона до уровня выше 100 б.п.
Результаты аукционов окажутся скорее позитивными. Результаты аукционов вряд ли окажутся слабыми – инвесторам должна быть интересна премия в «новых» выпусках (к старым с аналогичными сроками до погашения она составляет более 10 б.п.), а неопределенность по перспективам политики ЦБ уже в гораздо меньшей степени будет их отпугивать (как мы понимаем, близость цикла ужесточения к завершению – консенсусное мнение рынка). Кроме того, со временем нерезиденты могут начать проявлять больший интерес к новым выпускам на вторичном рынке по мере того, как они будут становиться более ликвидными, что также может повысить спрос от локальных участников уже сейчас.
Минфин на сегодняшних аукционах предлагает два длинных классических выпуска: 20-летние ОФЗ 26238 и 10-летние ОФЗ 26239. Сегодняшние аукционы безлимитные, в объемах остатков, доступных для погашения, как и на прошлой неделе, когда ведомству удалось разместить бумаги на 106,5 млрд руб. (сопоставимо с суммарным объемом заимствований на 6 предыдущих неделях).
Вчера после объявления об аукционах доходность 20-летнего выпуска выросла на 6 б.п. (до 7,19%), в то время как 10-летняя бумага практически не отреагировала (доходность вблизи 7,05%), что может быть связано с пока еще низкой ликвидностью более длинного выпуска (объем в обращении всего 12 млрд руб.).
Приток нерезидентов несколько оживил рынок ОФЗ. Сформировавшаяся благоприятная конъюнктура рынка позволяет Минфину занимать больше. Так, ЦБ отмечает определенное оживление спроса со стороны нерезидентов: их вложения в ОФЗ увеличились на 104 млрд руб. в июне-июле. Это компенсировало почти треть оттока в феврале-апреле на фоне ожидания анонсирования санкций. Как мы полагаем, спрос был поддержан: (1) проактивными действиями Банка России на фоне первых признаков охлаждения инфляции (в т.ч. воспринятые как знак того, что ужесточение ДКП близко к финалу), (2) достаточно нейтральным геополитическим фоном (особенно в сравнении с 1 кв. 2021 г.). Ожидания относительно монетарной политики также привели к уплощению кривой ОФЗ: после заседания ЦБ спред между 10-летним и 2-летним бескупонными индексами снизился к уровню 25 б.п. Напомним, что последний раз наклон кривой был таким незначительным в конце 2017 г. (сразу после смены знака наклона кривой с "минуса" на "плюс" на фоне окончания длительного цикла смягчения монетарной политики). Цикл смягчения 2020 г. в этом плане стал исключением – за счет возросших на фоне пандемии рисков длинный конец кривой не отреагировал на действия ЦБ (при снижении доходности в коротком конце кривой), что, наоборот, привело к росту наклона до уровня выше 100 б.п.
Результаты аукционов окажутся скорее позитивными. Результаты аукционов вряд ли окажутся слабыми – инвесторам должна быть интересна премия в «новых» выпусках (к старым с аналогичными сроками до погашения она составляет более 10 б.п.), а неопределенность по перспективам политики ЦБ уже в гораздо меньшей степени будет их отпугивать (как мы понимаем, близость цикла ужесточения к завершению – консенсусное мнение рынка). Кроме того, со временем нерезиденты могут начать проявлять больший интерес к новым выпускам на вторичном рынке по мере того, как они будут становиться более ликвидными, что также может повысить спрос от локальных участников уже сейчас.
Дезинфляция – быть или не быть?
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, к началу августа инфляция в годовом выражении опустилась на уровень 6,4% г./г. При этом на прошлой неделе среднесуточный темп снижения цен составил 0,01%. В основном падение цен н./н. происходит в одной из самых волатильных компонент – плодоовощной, на фоне сезонности, связанной с новым урожаем.
Дезинфляция происходит… В годовых темпах дезинфляция также связана с продовольственной компонентой. При этом устойчивое замедление происходит в тех продуктах питания, цены на которые росли аномально быстро в конце 2020 г. – начале 2021 г. (яйца, сахар, на который даже вводились предельные цены). В то же время, ряд непродовольственных товаров по-прежнему оказывают повышательное давление на инфляцию. Например, продолжает дорожать бензин, а он имеет существенный вес в расчете месячного показателя.
В будущем вклад в охлаждение инфляции должен оказать тренд на нормализацию бюджетной политики (в 2021 г. вряд ли будет реализован дополнительный к уже запланированному стимул, а уже с 2022 г. вновь планируется профицитный бюджет). Среди проинфляционных рисков ключевым остается неопределенность, связанная с развитием пандемии коронавируса в мире, которая может отсрочить коррекцию цен на сырьевые товары, приостановив восстановление производственных и логистических цепочек.
… но еще не стала устойчивой. Хотя рынок не до конца верит в устойчивость дезинфляционного тренда, мы отмечаем определенные улучшения настроений. Так, ожидания участников рынка свопов на ключевую ставку после заседания ЦБ по ДКП скорректировались на 25 б.п. вниз – до уровня 7,00-7,25% на конец года. Мы ожидаем, что со временем дезинфляция все же приобретет устойчивый характер, темпы роста цен начнут снижаться уже ближе к середине осени, и это позволит ЦБ ограничиться повышением ставки на 25 б.п. до конца года (до уровня 6,75%).
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, к началу августа инфляция в годовом выражении опустилась на уровень 6,4% г./г. При этом на прошлой неделе среднесуточный темп снижения цен составил 0,01%. В основном падение цен н./н. происходит в одной из самых волатильных компонент – плодоовощной, на фоне сезонности, связанной с новым урожаем.
Дезинфляция происходит… В годовых темпах дезинфляция также связана с продовольственной компонентой. При этом устойчивое замедление происходит в тех продуктах питания, цены на которые росли аномально быстро в конце 2020 г. – начале 2021 г. (яйца, сахар, на который даже вводились предельные цены). В то же время, ряд непродовольственных товаров по-прежнему оказывают повышательное давление на инфляцию. Например, продолжает дорожать бензин, а он имеет существенный вес в расчете месячного показателя.
В будущем вклад в охлаждение инфляции должен оказать тренд на нормализацию бюджетной политики (в 2021 г. вряд ли будет реализован дополнительный к уже запланированному стимул, а уже с 2022 г. вновь планируется профицитный бюджет). Среди проинфляционных рисков ключевым остается неопределенность, связанная с развитием пандемии коронавируса в мире, которая может отсрочить коррекцию цен на сырьевые товары, приостановив восстановление производственных и логистических цепочек.
… но еще не стала устойчивой. Хотя рынок не до конца верит в устойчивость дезинфляционного тренда, мы отмечаем определенные улучшения настроений. Так, ожидания участников рынка свопов на ключевую ставку после заседания ЦБ по ДКП скорректировались на 25 б.п. вниз – до уровня 7,00-7,25% на конец года. Мы ожидаем, что со временем дезинфляция все же приобретет устойчивый характер, темпы роста цен начнут снижаться уже ближе к середине осени, и это позволит ЦБ ограничиться повышением ставки на 25 б.п. до конца года (до уровня 6,75%).
Евраз: долговая нагрузка ниже 1,0х
Сильные результаты обеспечены ценами на сталь и уголь. Евраз опубликовал сильные финансовые результаты за 1П 2021 г. по МСФО. Относительно предыдущего 2П 2020 г. выручка и EBITDA повысились на 29% и 83% п./п., соответственно, благодаря существенному росту цен на сталь (слябы +60% п./п.), улучшению конъюнктуры на рынке угля (HCC FOB Австралия +18% п./п.), а также восстановлению американского рынка. Кроме того, произошло позитивное изменение структуры продаж – объемы реализации полуфабрикатов снизились на 6% п./п., а готовой продукции – немного повысились, на 0,5% п./п. В итоге рентабельность по EBITDA выросла на 9,8 п.п. до 33,7%.
В стальном дивизионе сокращение объемов продаж нивелировано ростом цен. В ключевом российском стальном дивизионе выручка увеличилась на 30% п./п. до 4,6 млрд долл. за счет динамики цен на сталь, жрс, а также ванадий (цены на который коррелируют с ценами на сталь), несмотря на сокращение объемов продаж по всем видам продукции (-6% п./п. полуфабрикаты, -9% строительный сортамент, -10% рельсы, -30% жрс, -9% ванадиевая продукция). Денежные издержки (cash cost) сляба в 1П повысились на 13% п./п. до 283 долл./т вследствие роста цен, прежде всего, на жрс (+47% п./п.). Это выше показателя НЛМК (252 долл./т), хотя ранее Евраз по cash costs был сравним с Северсталью (175 долл./т во 2 кв. 2021 г.)). EBITDA дивизиона выросла на 74% п./п. до 1,76 млрд долл., рентабельность по этому показателю – с 29% во 2П 2020 г. до 38%.
Значительные улучшения в американском дивизионе. Результаты американского дивизиона в 1П значительно улучшились с восстановлением спроса и значительным ростом цен на сталь на локальном рынке. Выручка дивизиона повысилась на 29% п./п. до 972 млн долл. также на фоне увеличения объемов отгрузки (строительного сортамента +15% п./п., плоского проката +46% п./п., за исключением трубной продукции (-13% п./п.). Показатель EBITDA стал положительным 53 млн долл. (против убытка 7 млн долл. во 2П 2020 г.).
Результаты угольного дивизиона поддержаны повышением цен, выход из угольного бизнеса планируется до конца года. Результаты угольного дивизиона также были поддержаны повышением цен на продукцию при снижении объемов продаж на 11% п./п. Выручка выросла на 17% п./п. до 831 млн долл., EBITDA – на 88% п./п. до 342 млн долл., рентабельность достигла 41% (против 26% в предыдущем полугодии). В ноябре прошлого года стало известно, что компания консолидирует свой угольный бизнес на Распадской (консолидация завершена в декабре), выделение угольного бизнеса за периметр группы планируется завершить к концу этого года. Мы уже отмечали, что разделение металлургического и угольного бизнеса может быть связано с ESG-повесткой, а также и достаточно слабыми перспективами рынка угля (особенно энергетического).
Сильные результаты обеспечены ценами на сталь и уголь. Евраз опубликовал сильные финансовые результаты за 1П 2021 г. по МСФО. Относительно предыдущего 2П 2020 г. выручка и EBITDA повысились на 29% и 83% п./п., соответственно, благодаря существенному росту цен на сталь (слябы +60% п./п.), улучшению конъюнктуры на рынке угля (HCC FOB Австралия +18% п./п.), а также восстановлению американского рынка. Кроме того, произошло позитивное изменение структуры продаж – объемы реализации полуфабрикатов снизились на 6% п./п., а готовой продукции – немного повысились, на 0,5% п./п. В итоге рентабельность по EBITDA выросла на 9,8 п.п. до 33,7%.
В стальном дивизионе сокращение объемов продаж нивелировано ростом цен. В ключевом российском стальном дивизионе выручка увеличилась на 30% п./п. до 4,6 млрд долл. за счет динамики цен на сталь, жрс, а также ванадий (цены на который коррелируют с ценами на сталь), несмотря на сокращение объемов продаж по всем видам продукции (-6% п./п. полуфабрикаты, -9% строительный сортамент, -10% рельсы, -30% жрс, -9% ванадиевая продукция). Денежные издержки (cash cost) сляба в 1П повысились на 13% п./п. до 283 долл./т вследствие роста цен, прежде всего, на жрс (+47% п./п.). Это выше показателя НЛМК (252 долл./т), хотя ранее Евраз по cash costs был сравним с Северсталью (175 долл./т во 2 кв. 2021 г.)). EBITDA дивизиона выросла на 74% п./п. до 1,76 млрд долл., рентабельность по этому показателю – с 29% во 2П 2020 г. до 38%.
Значительные улучшения в американском дивизионе. Результаты американского дивизиона в 1П значительно улучшились с восстановлением спроса и значительным ростом цен на сталь на локальном рынке. Выручка дивизиона повысилась на 29% п./п. до 972 млн долл. также на фоне увеличения объемов отгрузки (строительного сортамента +15% п./п., плоского проката +46% п./п., за исключением трубной продукции (-13% п./п.). Показатель EBITDA стал положительным 53 млн долл. (против убытка 7 млн долл. во 2П 2020 г.).
Результаты угольного дивизиона поддержаны повышением цен, выход из угольного бизнеса планируется до конца года. Результаты угольного дивизиона также были поддержаны повышением цен на продукцию при снижении объемов продаж на 11% п./п. Выручка выросла на 17% п./п. до 831 млн долл., EBITDA – на 88% п./п. до 342 млн долл., рентабельность достигла 41% (против 26% в предыдущем полугодии). В ноябре прошлого года стало известно, что компания консолидирует свой угольный бизнес на Распадской (консолидация завершена в декабре), выделение угольного бизнеса за периметр группы планируется завершить к концу этого года. Мы уже отмечали, что разделение металлургического и угольного бизнеса может быть связано с ESG-повесткой, а также и достаточно слабыми перспективами рынка угля (особенно энергетического).
Операционный денежный поток в 1П вырос всего на 23% п./п. до 1,4 млрд долл. в результате инвестиций в оборотный капитал (254 млн долл. против высвобождения 302 млн долл. во 2П). Капзатраты в 1П составили 428 млн долл., годовой план подтвержден на уровне 1 млрд долл., крупнейшим проектом остается строительство рельсового стана в Пуэбло. Также компания анонсировала строительство нового ванадиевого производства в Тульской области за 228 млн долл. с запуском в 2025 г. Кроме того, компания вернулась к рассмотрению вопроса о строительстве литейно-прокатного комплекса (решение ожидается до конца года), который был отложен в начале пандемии.
Долговая нагрузка упала ниже 1,0х. Свободный денежный поток в 1П был направлен на погашение долга (нетто 399 млн долл.), а также выплату дивидендов (733 млн долл.), что привело к снижению накопленных денежных средств (на 212 млн долл. до 1,4 млрд долл.). В результате существенного роста EBITDA долговая нагрузка компании упала c 1,5х до 1,0х Чистый долг/EBITDA LTM. Компания рекомендовала выплатить дивиденды за 1П 2021 г. в объеме 802,3 млн долл. Менеджмент полагает, что во второй половине года возможна некоторая коррекция цен на сталь, тогда как цены на сырье останутся на повышенном уровне. Также Евраз планирует сократить экспортные поставки квадратной заготовки с августа с вводом пошлин. При этом по итогам года компания прогнозирует, что долговая нагрузка останется как минимум на уровне 1,0х.
EVRAZ 22, 23 и 24 торгуются с YTM 0,98%, 1,77% и 1,94%, соответственно. Мы считаем выпуски EVRAZ 23 и 24 интересными, учитывая несправедливо расширившуюся с февраля премию (с 30-35 б.п. до 40-70 б.п.) к другим металлургам (НЛМК, ММК), несмотря на значительное сокращение долговой нагрузки Евраза. Также можно рассмотреть METINR 24 c YTM 1,95%.
Долговая нагрузка упала ниже 1,0х. Свободный денежный поток в 1П был направлен на погашение долга (нетто 399 млн долл.), а также выплату дивидендов (733 млн долл.), что привело к снижению накопленных денежных средств (на 212 млн долл. до 1,4 млрд долл.). В результате существенного роста EBITDA долговая нагрузка компании упала c 1,5х до 1,0х Чистый долг/EBITDA LTM. Компания рекомендовала выплатить дивиденды за 1П 2021 г. в объеме 802,3 млн долл. Менеджмент полагает, что во второй половине года возможна некоторая коррекция цен на сталь, тогда как цены на сырье останутся на повышенном уровне. Также Евраз планирует сократить экспортные поставки квадратной заготовки с августа с вводом пошлин. При этом по итогам года компания прогнозирует, что долговая нагрузка останется как минимум на уровне 1,0х.
EVRAZ 22, 23 и 24 торгуются с YTM 0,98%, 1,77% и 1,94%, соответственно. Мы считаем выпуски EVRAZ 23 и 24 интересными, учитывая несправедливо расширившуюся с февраля премию (с 30-35 б.п. до 40-70 б.п.) к другим металлургам (НЛМК, ММК), несмотря на значительное сокращение долговой нагрузки Евраза. Также можно рассмотреть METINR 24 c YTM 1,95%.
Норильский Никель: несмотря на аварии, несмотря на новые вызовы, сохраняет высокий запас прочности
Результаты под давлением сокращения объемов добычи из-за аварий на рудниках… НорНикель опубликовал финансовые результаты за 1П 2021 г. по МСФО, на которые заметное влияние оказало подтопление рудников Таймырский и Октябрьский в марте этого года (сейчас запущены на 70% и 100%, соответственно) и приостановка работы Норильской обогатительной фабрики. Так, относительно предыдущего 2П 2020 г. даже с учетом реализации металлов из запасов и покупки меди у третьих лиц для перепродажи объемы продаж никеля упали на 20% п./п., меди – на 48% п./п., палладия – на 1% п./п., платины – на 14% п./п. При этом основное снижение объемов реализации палладия придется на вторую половину этого года, т.к. лаг в добыче и аффинаже составляет до 6 месяцев. По нашим оценкам, без учета продаж из собственного Глобального палладиевого фонда в среднем его реализация может упасть на 19% относительно 1П 2021 г.
…что было компенсировано повышением цен и еще не упавших объемов палладия. Повышение цен на все основные металлы группы частично нивелировало эффект от снижения объемов, а рост выручки от реализации палладия (т.к. его объемы еще не упали), родия и платины полностью компенсировали падение после аварий. В итоге выручка повысилась на 1% п./п., а показатель EBITDA снизился на 2% п./п., рентабельность по EBITDA сократилась на 2 п.п. до 64%. Давление на рентабельность, по нашим оценкам, оказали менее маржинальные операции по перепродаже меди, внешние закупки которой осуществлялись для выполнения контрактных обязательств компании.
Компания представила позитивный прогноз по палладию и нейтральный по всем остальным металлам в краткосрочной перспективе. Компания сохранила нейтральный прогноз по никелю в краткосрочной перспективе и оптимистичный в долгосрочной: ожидается, что дефицит в этом году составит 31 тыс. т с профицитом свыше 100 тыс. т в 2022 г. – в связи с ростом производства чернового ферроникеля в Индонезии; при этом “батарейный” спрос будет основным фактором роста потребления никеля в ближайшие 5-10 лет на фоне тенденций к развитию безуглеродной экономики. По меди прогноз – нейтральный, НорНикель ожидает, что в 2021 г. будет небольшой дефицит (менее 1% годового потребления), а в 2022 г. – профицит, также менее 1% потребления. При этом в долгосрочной перспективе компания обращает внимание, что медь будет очень востребована для возобновляемой энергетики и электрификации автотранспорта и пр., однако дефицит образуется, только если предложение не будет успевать за спросом. По палладию прогноз изменен с нейтрального на позитивный: в этом году ожидается дефицит на уровне 0,9 млн унций в связи с ростом спроса и заметным восстановлением автомобильного рынка. По платине прогноз - нейтральный: восстановление спроса будет отставать от растущего предложения, в результате чего профицит металла в объеме 1 млн унций сохранится в этом и следующем годах.
Операционный поток упал из-за уплаты экологического штрафа. Чистый операционный денежный поток в 1П упал на 54% п./п. до 2,3 млрд долл. в результате фактической выплаты в отчетном периоде экологического штрафа Росприроднадзору в размере 2,1 млрд долл. Инвестиции в оборотный капитал составили 620 млн долл. (против 277 млн долл. во 2П 2020 г.), при этом компания ожидает нормализации уровня оборотного капитала до 1 млрд долл. (по итогам 1П – 1,76 млрд долл.).
Капзатраты с 2022 г. повышены до верхней границы диапазона. Капвложения за 1П достигли 1 млрд долл., во 2П предполагается, что они удвоятся (годовая программа – 3 млрд долл.). Напомним, в ближайшие 5 лет в связи с большой экологической программой, расширением Талнахской обогатительной фабрики и развитием Южного кластера запланирован существенный рост капвложений: в среднем 4 млрд долл. ежегодно в 2022-2025 гг. (план был повышен до верхней границы диапазона в связи с инфляционным ростом издержек на строительство), а затем уже менее 2 млрд долл. в 2026 - 2030 гг. Эта программа может быть выполнена за счет собственных средств компании.
Результаты под давлением сокращения объемов добычи из-за аварий на рудниках… НорНикель опубликовал финансовые результаты за 1П 2021 г. по МСФО, на которые заметное влияние оказало подтопление рудников Таймырский и Октябрьский в марте этого года (сейчас запущены на 70% и 100%, соответственно) и приостановка работы Норильской обогатительной фабрики. Так, относительно предыдущего 2П 2020 г. даже с учетом реализации металлов из запасов и покупки меди у третьих лиц для перепродажи объемы продаж никеля упали на 20% п./п., меди – на 48% п./п., палладия – на 1% п./п., платины – на 14% п./п. При этом основное снижение объемов реализации палладия придется на вторую половину этого года, т.к. лаг в добыче и аффинаже составляет до 6 месяцев. По нашим оценкам, без учета продаж из собственного Глобального палладиевого фонда в среднем его реализация может упасть на 19% относительно 1П 2021 г.
…что было компенсировано повышением цен и еще не упавших объемов палладия. Повышение цен на все основные металлы группы частично нивелировало эффект от снижения объемов, а рост выручки от реализации палладия (т.к. его объемы еще не упали), родия и платины полностью компенсировали падение после аварий. В итоге выручка повысилась на 1% п./п., а показатель EBITDA снизился на 2% п./п., рентабельность по EBITDA сократилась на 2 п.п. до 64%. Давление на рентабельность, по нашим оценкам, оказали менее маржинальные операции по перепродаже меди, внешние закупки которой осуществлялись для выполнения контрактных обязательств компании.
Компания представила позитивный прогноз по палладию и нейтральный по всем остальным металлам в краткосрочной перспективе. Компания сохранила нейтральный прогноз по никелю в краткосрочной перспективе и оптимистичный в долгосрочной: ожидается, что дефицит в этом году составит 31 тыс. т с профицитом свыше 100 тыс. т в 2022 г. – в связи с ростом производства чернового ферроникеля в Индонезии; при этом “батарейный” спрос будет основным фактором роста потребления никеля в ближайшие 5-10 лет на фоне тенденций к развитию безуглеродной экономики. По меди прогноз – нейтральный, НорНикель ожидает, что в 2021 г. будет небольшой дефицит (менее 1% годового потребления), а в 2022 г. – профицит, также менее 1% потребления. При этом в долгосрочной перспективе компания обращает внимание, что медь будет очень востребована для возобновляемой энергетики и электрификации автотранспорта и пр., однако дефицит образуется, только если предложение не будет успевать за спросом. По палладию прогноз изменен с нейтрального на позитивный: в этом году ожидается дефицит на уровне 0,9 млн унций в связи с ростом спроса и заметным восстановлением автомобильного рынка. По платине прогноз - нейтральный: восстановление спроса будет отставать от растущего предложения, в результате чего профицит металла в объеме 1 млн унций сохранится в этом и следующем годах.
Операционный поток упал из-за уплаты экологического штрафа. Чистый операционный денежный поток в 1П упал на 54% п./п. до 2,3 млрд долл. в результате фактической выплаты в отчетном периоде экологического штрафа Росприроднадзору в размере 2,1 млрд долл. Инвестиции в оборотный капитал составили 620 млн долл. (против 277 млн долл. во 2П 2020 г.), при этом компания ожидает нормализации уровня оборотного капитала до 1 млрд долл. (по итогам 1П – 1,76 млрд долл.).
Капзатраты с 2022 г. повышены до верхней границы диапазона. Капвложения за 1П достигли 1 млрд долл., во 2П предполагается, что они удвоятся (годовая программа – 3 млрд долл.). Напомним, в ближайшие 5 лет в связи с большой экологической программой, расширением Талнахской обогатительной фабрики и развитием Южного кластера запланирован существенный рост капвложений: в среднем 4 млрд долл. ежегодно в 2022-2025 гг. (план был повышен до верхней границы диапазона в связи с инфляционным ростом издержек на строительство), а затем уже менее 2 млрд долл. в 2026 - 2030 гг. Эта программа может быть выполнена за счет собственных средств компании.