АЛРОСА: нормализация оборотного капитала свидетельствует о здоровом восстановлении рынка алмазов
Падение денежных потоков на росте оборотного капитала не повлияет на долг. В пятницу АЛРОСА опубликовала финансовые результаты за 2 кв. 2021 г. по МСФО. Вследствие полного погашения полученных ранее предоплат за алмазы резко повысился оборотный капитал, и, несмотря на существенный рост EBITDA кв./кв., свободный денежный поток компании сократился до 12 млрд руб. (52,7 млрд руб. кварталом ранее). После уплаты процентов и лизинга на 2,5 млрд руб. чистые денежные средства компании выросли на 8,3 млрд руб. до 29,9 млрд руб. с учетом отрицательного эффекта валютной переоценки. В результате этого и ввиду отсутствия дивидендных выплат в 1П 2021 г. долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA LTM) осталась ниже нуля. В то же время, мы ожидаем ее повышения во 2П 2021 г. до 0,4-0,5x на фоне выплаты уже объявленных дивидендов за 2П 2020 г. в размере 70,3 млрд руб., а также дивидендов за 1П 2021 г., которые должны составить не менее 100% свободного денежного потока за период (64,7 млрд руб.), согласно дивидендной политике компании. В целом мы продолжаем оценивать кредитный профиль компании как сильный и ждем небольшого высвобождения средств из оборотного капитала до конца года.
Оборотный капитал вырос в основном за счет погашения авансов от клиентов. Помимо погашения предоплат в размере 19,7 млрд руб., прирост оборотного капитала вызвало и накопление запасов руды и песков для последующей переработки на 5,2 млрд руб., а также закупки топлива, запчастей и материалов на 3,2 млрд руб. Все это было частично компенсировано распродажей запасов алмазов и бриллиантов на 14,6 млрд руб. В итоге в совокупности оборотный капитал вырос на 22,1 млрд руб. Данный рост, по сути, представляет собой нормализацию объема кредиторской задолженности до среднего исторического уровня и, как следствие, в большей степени носит разовый характер. При этом, накопление запасов руды и песков во 2 кв. 2021 г. произошло из-за временной остановки части обогатительных фабрик, которые в настоящий момент работают в штатном режиме. Соответственно, мы ожидаем полную переработку данных запасов до конца года на фоне сильного спроса со стороны клиентов АЛРОСА, превышающего производственные мощности компании. Таким образом, это должно единоразово высвободить вышеупомянутые 5,2 млрд руб. оборотного капитала. За рубежом продажи АЛРОСА в 2021 г. должны быть непосредственно привязаны к объемам производства по двум причинам. Во-первых, запасы алмазов, включая незавершенное производство, во 2 кв. 2021 г. сократились до отметки в 8,4 млн карат, что является минимально допустимым уровнем для поддержания непрерывного цикла производства. Во-вторых, уверенный спрос, по нашим оценкам, обеспечит реализацию всех доступных для продажи объемов продукции. Также действующие долгосрочные контракты с клиентами АЛРОСА истекают в конце текущего года. Новые контракты, по словам менеджмента, не подразумевают сравнимых со старыми объемами предоплат. В результате мы ждем более стабильного уровня оборотного капитала, начиная с 2022 г.
Падение денежных потоков на росте оборотного капитала не повлияет на долг. В пятницу АЛРОСА опубликовала финансовые результаты за 2 кв. 2021 г. по МСФО. Вследствие полного погашения полученных ранее предоплат за алмазы резко повысился оборотный капитал, и, несмотря на существенный рост EBITDA кв./кв., свободный денежный поток компании сократился до 12 млрд руб. (52,7 млрд руб. кварталом ранее). После уплаты процентов и лизинга на 2,5 млрд руб. чистые денежные средства компании выросли на 8,3 млрд руб. до 29,9 млрд руб. с учетом отрицательного эффекта валютной переоценки. В результате этого и ввиду отсутствия дивидендных выплат в 1П 2021 г. долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA LTM) осталась ниже нуля. В то же время, мы ожидаем ее повышения во 2П 2021 г. до 0,4-0,5x на фоне выплаты уже объявленных дивидендов за 2П 2020 г. в размере 70,3 млрд руб., а также дивидендов за 1П 2021 г., которые должны составить не менее 100% свободного денежного потока за период (64,7 млрд руб.), согласно дивидендной политике компании. В целом мы продолжаем оценивать кредитный профиль компании как сильный и ждем небольшого высвобождения средств из оборотного капитала до конца года.
Оборотный капитал вырос в основном за счет погашения авансов от клиентов. Помимо погашения предоплат в размере 19,7 млрд руб., прирост оборотного капитала вызвало и накопление запасов руды и песков для последующей переработки на 5,2 млрд руб., а также закупки топлива, запчастей и материалов на 3,2 млрд руб. Все это было частично компенсировано распродажей запасов алмазов и бриллиантов на 14,6 млрд руб. В итоге в совокупности оборотный капитал вырос на 22,1 млрд руб. Данный рост, по сути, представляет собой нормализацию объема кредиторской задолженности до среднего исторического уровня и, как следствие, в большей степени носит разовый характер. При этом, накопление запасов руды и песков во 2 кв. 2021 г. произошло из-за временной остановки части обогатительных фабрик, которые в настоящий момент работают в штатном режиме. Соответственно, мы ожидаем полную переработку данных запасов до конца года на фоне сильного спроса со стороны клиентов АЛРОСА, превышающего производственные мощности компании. Таким образом, это должно единоразово высвободить вышеупомянутые 5,2 млрд руб. оборотного капитала. За рубежом продажи АЛРОСА в 2021 г. должны быть непосредственно привязаны к объемам производства по двум причинам. Во-первых, запасы алмазов, включая незавершенное производство, во 2 кв. 2021 г. сократились до отметки в 8,4 млн карат, что является минимально допустимым уровнем для поддержания непрерывного цикла производства. Во-вторых, уверенный спрос, по нашим оценкам, обеспечит реализацию всех доступных для продажи объемов продукции. Также действующие долгосрочные контракты с клиентами АЛРОСА истекают в конце текущего года. Новые контракты, по словам менеджмента, не подразумевают сравнимых со старыми объемами предоплат. В результате мы ждем более стабильного уровня оборотного капитала, начиная с 2022 г.
Рост средней цены реализации алмазов привел к увеличению EBITDA кв./кв., на фоне стабильной выручки. Рост средней цены реализации алмазов АЛРОСА во 2 кв. 2021 г. составил 33% кв./кв. Доля заметно более дорогих алмазов ювелирного качества (в сравнении с техническими) в совокупном объеме продаж незначительно увеличилась с 63% в 1 кв. 2021 г. до 65% во 2 кв. 2021 г. При этом, рост индекса сопоставимых цен на алмазы ювелирного качества составил 7% кв./кв. второй квартал подряд. Соответственно, основной вклад в рост средней цены внесло изменение структуры продаж алмазов ювелирного качества в пользу более крупноразмерной продукции. В то же время, ввиду сезонности продаж с пиком в 1 кв., когда происходит восполнение запасов в огранке по прошествии рождественских и новогодних продаж, объем реализации алмазов АЛРОСА во 2 кв. 2021 г. упал на 26% кв./кв. В результате выручка незначительно выросла на 3% кв./кв. Рост средней цены на 24 долл./карат кв./кв. привел к сопоставимому росту рентабельности в терминах EBITDA на карат – на 25 долл./карат (+85% кв./кв.) во 2 кв. 2021 г. В сочетании со снизившимся объемом продаж это обеспечило рост EBITDA на 36% кв./кв.
Прогноз по капвложениям на 2021 г. был снижен на 4 млрд руб. Наконец, АЛРОСА снизила свой прогноз по капвложениям на 2021 г. с 25 млрд руб. до 21 млрд руб. за счет увеличения сроков реализации двух ключевых инфраструктурных проектов по постройке аэропорта в г. Мирный, а также газификации города Удачный в Мирнинском районе Якутии. По сути, соответствующий объем капвложений планируется перенести с 2021 г. на 2024-25 гг. Прогноз капвложений на рубеже 2022-23 гг., по словам компании, остается без изменений.
Доходности ALRSRU 24 с YTM 1,18% и ALRSRU 27 с YTM 2,38% с учетом господдержки выглядят справедливо оцененными. В качестве альтернативы можно рассмотреть EVRAZ 24 и METINR 24, предлагающих среди компаний 1-го эшелона одни из самых высоких доходностей - YTM 1,91%.
Прогноз по капвложениям на 2021 г. был снижен на 4 млрд руб. Наконец, АЛРОСА снизила свой прогноз по капвложениям на 2021 г. с 25 млрд руб. до 21 млрд руб. за счет увеличения сроков реализации двух ключевых инфраструктурных проектов по постройке аэропорта в г. Мирный, а также газификации города Удачный в Мирнинском районе Якутии. По сути, соответствующий объем капвложений планируется перенести с 2021 г. на 2024-25 гг. Прогноз капвложений на рубеже 2022-23 гг., по словам компании, остается без изменений.
Доходности ALRSRU 24 с YTM 1,18% и ALRSRU 27 с YTM 2,38% с учетом господдержки выглядят справедливо оцененными. В качестве альтернативы можно рассмотреть EVRAZ 24 и METINR 24, предлагающих среди компаний 1-го эшелона одни из самых высоких доходностей - YTM 1,91%.
Угроза новых ограничений из-за дельта-штамма давит на нефтяные цены
На этой неделе продолжается коррекция вниз в нефтяных ценах, причиной которой стали дополнительные ограничительные меры в Китае на фоне распространения дельта-штамма коронавируса. В стране под изоляцию попадает все больше людей, ограничения касаются в том числе туристических направлений, что может существенно сказаться на потреблении нефтепродуктов в высокий туристический сезон. Тем не менее, учитывая прошлый успешный опыт Китая по борьбе с распространением вируса жесткими, но точечными мерами, рынок пока реагирует достаточно осторожным снижением нефтяных цен.
Мы предполагали коррекцию, главным образом, на фоне появления дополнительных объемов предложения от стран-членов ОПЕК+ и полагаем, что она может продолжиться, так как новые ограничения в Китае и увеличение предложения от ОПЕК+ могут отразиться на росте мировых запасов нефти. Напомним, картель согласовал повышение добычи на 400 тыс. барр./сутки ежемесячно с августа и до конца этого года. Таким образом, его суммарная добыча должна вырасти на 2 млн барр./сутки в 2021 г. Возможно, небольшие объемы на рынок добавят и американские производители, так как в США продолжается рост буровой активности. Так, количество активных нефтяных буровых установок, по данным Baker Hughes, к 13 августа достигло 397 шт., с минимума в 172 шт. в августе прошлого года. Добыча в США уже закрепилась выше отметки в 11 млн барр./сутки и сейчас находится на уровне ~11,3 млн барр./сутки.
Тем не менее, мы считаем, что коррекция в ценах будет умеренной и относительно краткосрочной, так как мировой спрос продолжает восстанавливаться, а Китай действительно имеет успешный опыт в борьбе с распространением коронавируса. В частности, в июле увеличилось потребление нефти в Индии при снижении заболеваемости и смягчении карантинных ограничений, хотя еще недавно ситуация в стране представляла основной риск для нефтяного рынка (в апреле число новый случаев составляло там сотни тысяч, но уже в июне опустилось ниже 50 тыс. и продолжает снижаться). По нашим оценкам, средняя цена нефти марки Brent в 4 кв. 2021 г. составит 70 долл./барр.
На этой неделе продолжается коррекция вниз в нефтяных ценах, причиной которой стали дополнительные ограничительные меры в Китае на фоне распространения дельта-штамма коронавируса. В стране под изоляцию попадает все больше людей, ограничения касаются в том числе туристических направлений, что может существенно сказаться на потреблении нефтепродуктов в высокий туристический сезон. Тем не менее, учитывая прошлый успешный опыт Китая по борьбе с распространением вируса жесткими, но точечными мерами, рынок пока реагирует достаточно осторожным снижением нефтяных цен.
Мы предполагали коррекцию, главным образом, на фоне появления дополнительных объемов предложения от стран-членов ОПЕК+ и полагаем, что она может продолжиться, так как новые ограничения в Китае и увеличение предложения от ОПЕК+ могут отразиться на росте мировых запасов нефти. Напомним, картель согласовал повышение добычи на 400 тыс. барр./сутки ежемесячно с августа и до конца этого года. Таким образом, его суммарная добыча должна вырасти на 2 млн барр./сутки в 2021 г. Возможно, небольшие объемы на рынок добавят и американские производители, так как в США продолжается рост буровой активности. Так, количество активных нефтяных буровых установок, по данным Baker Hughes, к 13 августа достигло 397 шт., с минимума в 172 шт. в августе прошлого года. Добыча в США уже закрепилась выше отметки в 11 млн барр./сутки и сейчас находится на уровне ~11,3 млн барр./сутки.
Тем не менее, мы считаем, что коррекция в ценах будет умеренной и относительно краткосрочной, так как мировой спрос продолжает восстанавливаться, а Китай действительно имеет успешный опыт в борьбе с распространением коронавируса. В частности, в июле увеличилось потребление нефти в Индии при снижении заболеваемости и смягчении карантинных ограничений, хотя еще недавно ситуация в стране представляла основной риск для нефтяного рынка (в апреле число новый случаев составляло там сотни тысяч, но уже в июне опустилось ниже 50 тыс. и продолжает снижаться). По нашим оценкам, средняя цена нефти марки Brent в 4 кв. 2021 г. составит 70 долл./барр.
Металлоинвест: рентабельность побила очередной рекорд
Сильные результаты на фоне существенного роста цен… Металлоинвест опубликовал сильные финансовые результаты по МСФО за 1П 2021 г. относительно предыдущего 2П 2020 г. благодаря существенному росту мировых цен на все виды продукции компании, а также восстановлению объемов реализации в металлургическом сегменте и повышению доли продукции с высокой добавленной стоимостью. Так, выручка выросла на 52% п./п. до 5,1 млрд долл., EBITDA – более чем вдвое до 2,9 млрд долл., рентабельность по EBITDA – на 15 п.п. и достигла рекордных для компании 57,6% (сама компания в расчетах вычитает из выручки сквозные транспортные тарифы, в результате рентабельность по EBITDA, по ее расчетам, составила 61%).
… в частности, в горнорудном сегменте… В 1П общие объемы отгрузки в горнорудном сегменте сократились на 11% п./п. (-23% жрс, -8% окатыши, -1% ГБЖ/ПВЖ). При этом мировые цены на жрс (Fe 65%) возросли на 55% относительно 2П 2020 г., на окатыши – на 66% п./п. благодаря высокому спросу со стороны Китая и снижению поставок руды из Бразилии и Австралии, на чугун (прокси для ГБЖ) – на 50% также за счет Китая и быстрого восстановления спроса в других странах в отличие от предложения. В результате выручка горнорудного сегмента возросла в 2,2 раза п./п. до 3,6 млрд долл., EBITDA – в 2,1 раза п./п. до 2,6 млрд долл.
… тогда как в металлургическом поддержку оказало и восстановление продаж. В металлургическом сегменте отгрузка выросла на 11% п./п. (+33% чугун, +5% стальная продукция), почти восстановившись после падения в 3 кв. 2020 г. (в частности, на Уральской стали). При этом мировые цены на чугун выросли на 50% п./п., на стальную заготовку – на 41% п./п., что привело к повышению выручки в металлургическом сегменте вдвое до 2 млрд долл., EBITDA – более чем в 11 раз до 439 млн долл. с 38 млн долл. во 2П 2020 г., рентабельности по EBITDA – c 4% до 21%.
Операционный денежный поток в 1П увеличился в 1,7 раза до 2 млрд долл. при капвложениях всего в объеме 316 млн долл. План по капзатратам на 2021 г. – 600-700 млн долл. (ранее в 2019-2020 гг. ≈450 млн долл.). В отчетном периоде компания представила стратегию по качественным изменениям, целью первого этапа до 2026 г. стало повышение качества продукции, реализация ESG программ, а также увеличение объемов производства.
Чистый долг/EBITDA снизился до 0,6х также за счет сокращения долга. Свободный денежный поток за 1П в объеме 1,7 млрд долл. был в основном распределен собственникам компании (в виде дивидендов – 0,9 млрд долл., также было выдано 419 млн долл. займов, при этом 181 млн долл. займов возвращено). Также были погашены долговые обязательства – нетто 367 млн долл., а накопленные денежные средства выросли на 218 млн долл. до 655 млн долл. В итоге чистый долг за 1П сократился на 20% до 2,6 млрд долл., а в отношении к существенно выросшей EBITDAупал до 0,6х (1,3х на начало года).
Сейчас наблюдается снижение цен на жрс, которое пока достаточно умеренное – особенно в отношении высококачественной руды и окатышей, а учитывая некоторый лаг отражения в отчетности, это влияние будет ощутимо ближе к 4 кв. Также необходимо отметить, что в более долгосрочной перспективе в связи с наличием у компании электрометаллургического производства и установок ГБЖ (наиболее экологичная металлургическая продукция), компания опережает в ESG политике других российских металлургов.
Единственный евробонд компании METINR 24 торгуется с одной из самых высоких доходностей (YTM 1,86%) среди компаний металлургического сектора 1-го эшелона (премия к бондам Северстали и ММК составляет 25-30 б.п., к бонду НЛМК – 60 б.п.), что мы считаем не справедливым, учитывая низкую долговую нагрузку и высокое качество и большую экологичность железорудной продукции компании.
Сильные результаты на фоне существенного роста цен… Металлоинвест опубликовал сильные финансовые результаты по МСФО за 1П 2021 г. относительно предыдущего 2П 2020 г. благодаря существенному росту мировых цен на все виды продукции компании, а также восстановлению объемов реализации в металлургическом сегменте и повышению доли продукции с высокой добавленной стоимостью. Так, выручка выросла на 52% п./п. до 5,1 млрд долл., EBITDA – более чем вдвое до 2,9 млрд долл., рентабельность по EBITDA – на 15 п.п. и достигла рекордных для компании 57,6% (сама компания в расчетах вычитает из выручки сквозные транспортные тарифы, в результате рентабельность по EBITDA, по ее расчетам, составила 61%).
… в частности, в горнорудном сегменте… В 1П общие объемы отгрузки в горнорудном сегменте сократились на 11% п./п. (-23% жрс, -8% окатыши, -1% ГБЖ/ПВЖ). При этом мировые цены на жрс (Fe 65%) возросли на 55% относительно 2П 2020 г., на окатыши – на 66% п./п. благодаря высокому спросу со стороны Китая и снижению поставок руды из Бразилии и Австралии, на чугун (прокси для ГБЖ) – на 50% также за счет Китая и быстрого восстановления спроса в других странах в отличие от предложения. В результате выручка горнорудного сегмента возросла в 2,2 раза п./п. до 3,6 млрд долл., EBITDA – в 2,1 раза п./п. до 2,6 млрд долл.
… тогда как в металлургическом поддержку оказало и восстановление продаж. В металлургическом сегменте отгрузка выросла на 11% п./п. (+33% чугун, +5% стальная продукция), почти восстановившись после падения в 3 кв. 2020 г. (в частности, на Уральской стали). При этом мировые цены на чугун выросли на 50% п./п., на стальную заготовку – на 41% п./п., что привело к повышению выручки в металлургическом сегменте вдвое до 2 млрд долл., EBITDA – более чем в 11 раз до 439 млн долл. с 38 млн долл. во 2П 2020 г., рентабельности по EBITDA – c 4% до 21%.
Операционный денежный поток в 1П увеличился в 1,7 раза до 2 млрд долл. при капвложениях всего в объеме 316 млн долл. План по капзатратам на 2021 г. – 600-700 млн долл. (ранее в 2019-2020 гг. ≈450 млн долл.). В отчетном периоде компания представила стратегию по качественным изменениям, целью первого этапа до 2026 г. стало повышение качества продукции, реализация ESG программ, а также увеличение объемов производства.
Чистый долг/EBITDA снизился до 0,6х также за счет сокращения долга. Свободный денежный поток за 1П в объеме 1,7 млрд долл. был в основном распределен собственникам компании (в виде дивидендов – 0,9 млрд долл., также было выдано 419 млн долл. займов, при этом 181 млн долл. займов возвращено). Также были погашены долговые обязательства – нетто 367 млн долл., а накопленные денежные средства выросли на 218 млн долл. до 655 млн долл. В итоге чистый долг за 1П сократился на 20% до 2,6 млрд долл., а в отношении к существенно выросшей EBITDAупал до 0,6х (1,3х на начало года).
Сейчас наблюдается снижение цен на жрс, которое пока достаточно умеренное – особенно в отношении высококачественной руды и окатышей, а учитывая некоторый лаг отражения в отчетности, это влияние будет ощутимо ближе к 4 кв. Также необходимо отметить, что в более долгосрочной перспективе в связи с наличием у компании электрометаллургического производства и установок ГБЖ (наиболее экологичная металлургическая продукция), компания опережает в ESG политике других российских металлургов.
Единственный евробонд компании METINR 24 торгуется с одной из самых высоких доходностей (YTM 1,86%) среди компаний металлургического сектора 1-го эшелона (премия к бондам Северстали и ММК составляет 25-30 б.п., к бонду НЛМК – 60 б.п.), что мы считаем не справедливым, учитывая низкую долговую нагрузку и высокое качество и большую экологичность железорудной продукции компании.
Инфляция «заякорилась»
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, к середине августа инфляция г./г. достигла 6,54% г./г. В последние две недели наблюдается незначительный рост в годовых темпах, несмотря на близкие к нулю недельные цифры (в последнюю неделю среднесуточный темп даже был отрицательным, -0,002%). Впрочем, инфляция продолжает сохраняться вблизи отметки в 6,5% г./г. уже седьмую неделю подряд, что укладывается в наш прогноз – мы ожидаем, что она останется около 6,5%-6,6% г./г. до октября включительно.
По широкому кругу товаров инфляция в годовом выражении стабилизируется. Среди фруктов и овощей, активно дешевеющих н./н., вклад в годовую цифру остается скорее нейтральным из-за разнонаправленности компонент (например, годовой темп роста цен на огурцы замедляется, а на помидоры, наоборот). Среди основных товаров, оказывающих повышательное давление на инфляцию, можно выделить бензин, дорожающий с ускорением уже пятую неделю подряд. Отметим, что цены на бензин являются маркерным для населения товаром, а, значит, в августе потребительские инфляционные ожидания могут и не снизиться (напомним, что в июле показатель достиг годового пика), несмотря на определенный позитив в оценках Росстата.
ЦБ учитывает в своих решениях оба показателя, и поэтому на сентябрьском заседании регулятора, вероятнее всего, ужесточение политики продолжится. Участники рынка свопов на последней неделе улучшили свои ожидания по ключевой ставке на горизонте 6 месяцев, сместив их к 7% (ранее наблюдались колебания в диапазоне 7,00-7,25%), а переход к циклу смягчения рынок ждет в конце 2022 г. – начале 2023 г. В своем прогнозе мы предполагаем, что ужесточение ДКП с высокой вероятностью может завершиться уже на ближайшем заседании, так как с октября, по нашим оценкам, инфляция пойдет на спад и закончит год вблизи отметки 5,8% г./г. на фоне (1) наметившейся стабилизации мировых цен на ненефтегазовое сырье, (2) завершения активного антикризисного социального стимулирования и (3) ужесточения макропруденциальных мер (по словам директора департамента финансовой стабильности ЦБ Е. Даниловой, регулятор стремится повысить качество выдаваемых кредитов, что может привести к снижению объемов).
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, к середине августа инфляция г./г. достигла 6,54% г./г. В последние две недели наблюдается незначительный рост в годовых темпах, несмотря на близкие к нулю недельные цифры (в последнюю неделю среднесуточный темп даже был отрицательным, -0,002%). Впрочем, инфляция продолжает сохраняться вблизи отметки в 6,5% г./г. уже седьмую неделю подряд, что укладывается в наш прогноз – мы ожидаем, что она останется около 6,5%-6,6% г./г. до октября включительно.
По широкому кругу товаров инфляция в годовом выражении стабилизируется. Среди фруктов и овощей, активно дешевеющих н./н., вклад в годовую цифру остается скорее нейтральным из-за разнонаправленности компонент (например, годовой темп роста цен на огурцы замедляется, а на помидоры, наоборот). Среди основных товаров, оказывающих повышательное давление на инфляцию, можно выделить бензин, дорожающий с ускорением уже пятую неделю подряд. Отметим, что цены на бензин являются маркерным для населения товаром, а, значит, в августе потребительские инфляционные ожидания могут и не снизиться (напомним, что в июле показатель достиг годового пика), несмотря на определенный позитив в оценках Росстата.
ЦБ учитывает в своих решениях оба показателя, и поэтому на сентябрьском заседании регулятора, вероятнее всего, ужесточение политики продолжится. Участники рынка свопов на последней неделе улучшили свои ожидания по ключевой ставке на горизонте 6 месяцев, сместив их к 7% (ранее наблюдались колебания в диапазоне 7,00-7,25%), а переход к циклу смягчения рынок ждет в конце 2022 г. – начале 2023 г. В своем прогнозе мы предполагаем, что ужесточение ДКП с высокой вероятностью может завершиться уже на ближайшем заседании, так как с октября, по нашим оценкам, инфляция пойдет на спад и закончит год вблизи отметки 5,8% г./г. на фоне (1) наметившейся стабилизации мировых цен на ненефтегазовое сырье, (2) завершения активного антикризисного социального стимулирования и (3) ужесточения макропруденциальных мер (по словам директора департамента финансовой стабильности ЦБ Е. Даниловой, регулятор стремится повысить качество выдаваемых кредитов, что может привести к снижению объемов).
Газпром нефть: низкий долг позволяет наращивать дивидендные выплаты
Рост цен и производственных показателей позволили увеличить EBITDA на 27% кв./кв. Вчера Газпром нефть опубликовала сильные финансовые результаты за 2 кв. 2021 г. благодаря росту цен на нефть, смягчению ограничений по добыче нефти в рамках ОПЕК+, а также существенным поступлениям от ее совместных предприятий. Так, во 2 кв. средняя цена нефти марки Urals выросла на 12% кв./кв. до 68 долл./барр. За счет смягчения ограничений ОПЕК+ компания смогла нарастить добычу нефти на 1,5% кв./кв. до 15,3 млн т и вдобавок увеличила выпуск нефтепродуктов на 8% кв./кв. до 10,4 млн т на фоне сезонного повышения спроса. В результате выручка увеличилась на 19% кв./кв., а EBITDA – на 27% кв./кв. благодаря дополнительному повышению экспортных нетбэков кв./кв. из-за роста цен на нефть и положительного лага по экспортной пошлине. Чистая прибыль и вовсе взлетела на 58% кв./кв. за счет эффекта от курсовых разниц в 11 млрд руб.
Свободный денежный поток во 2 кв. составил рекордные 156 млрд руб. … Операционный денежный поток вырос вдвое кв./кв. до 258 млрд руб., значительная его часть была сформирована за счет дивидендных поступлений от СП Арктикгаз (67 млрд руб.) и оптимизации оборотного капитала (35 млрд руб.). В частности, эти два значительных положительных эффекта в совокупности в одном квартале позволили более чем вчетверо кв./кв. увеличить свободный денежный поток до рекордных 156 млрд руб. за квартал. Практически не заметно для показателей оказалось увеличение капитальных вложений на 10% кв./кв. до 102 млрд руб. (включая приобретение нефтегазовых лицензий). Рост капвложений связан с программой модернизации НПЗ – в частности, Московского НПЗ. Напомним, масштабная программа модернизации позволит Газпром нефти увеличить выпуск светлых нефтепродуктов до 80% (в 2020 г. – 66,8%), а глубина переработки достигнет 98% (в 2020 г. – 86,4%).
… что позволило резко сократить долговую нагрузку до 0,67х. Часть рекордно высокого свободного денежного потока была направлена на погашение долговых обязательств (нетто более 50 млрд руб.), а также на дивиденды неконтролирующим акционерам в объеме 5 млрд руб. Однако оставшаяся большая часть денежных средств была аккумулирована на балансе. В итоге объем денежных средств (включая краткосрочные депозиты) вырос до 342 млрд руб. (с 243 млрд руб. в 1 кв.), а чистый долг сократился до 388 млрд руб. (с 538 млрд руб. в 1 кв.). На фоне сокращения чистого долга и роста показателя EBITDA долговая нагрузка компании во 2 кв. снизилась до 0,67х Чистый долг/EBITDA LTM.
Компания может выплатить по итогам 1П более 108 млрд руб. дивидендов… По нашим оценкам, столь сильные финансовые показатели позволят Газпром нефти выплатить по итогам 1П более 108 млрд руб. в виде дивидендов, что, конечно, сократит текущую сумму накопленных денежных средств и увеличит чистый долг во 2П 2021 г. Более того, в 3 кв. компания выплачивает финальные дивиденды по итогам 2020 г., которые составили более 47 млрд руб.
…но долговая нагрузка должна сохраниться ниже 1,0x. Тем не менее, мы ожидаем, что долговая нагрузка Газпром нефти по итогам 2021 г. останется на комфортном уровне ниже 1,0x Чистый долг/EBITDA LTM. Во 2П 2021 г. результаты компании должны получить поддержку от благоприятной ценовой конъюнктуры (средняя цена Brent с начала июля 2021 г. составила около 73 долл./барр.), а также ожидаемого роста добычи нефти благодаря дальнейшему ослаблению ограничений со стороны ОПЕК+.
Расходы на капвложения ускорятся во 2П… По прогнозам менеджмента компании, общий объем добычи углеводородов в текущем году превысит докризисный уровень 2019 г. (713 млн барр. н.э.). При этом, объем капитальных вложений, по оценкам менеджмента, составит около 450 млрд руб. в 2021 г. (против 414 млрд руб. в 2020 г., без учета покупки лицензий), что предполагает ускорение расходов во второй половине года.
Рост цен и производственных показателей позволили увеличить EBITDA на 27% кв./кв. Вчера Газпром нефть опубликовала сильные финансовые результаты за 2 кв. 2021 г. благодаря росту цен на нефть, смягчению ограничений по добыче нефти в рамках ОПЕК+, а также существенным поступлениям от ее совместных предприятий. Так, во 2 кв. средняя цена нефти марки Urals выросла на 12% кв./кв. до 68 долл./барр. За счет смягчения ограничений ОПЕК+ компания смогла нарастить добычу нефти на 1,5% кв./кв. до 15,3 млн т и вдобавок увеличила выпуск нефтепродуктов на 8% кв./кв. до 10,4 млн т на фоне сезонного повышения спроса. В результате выручка увеличилась на 19% кв./кв., а EBITDA – на 27% кв./кв. благодаря дополнительному повышению экспортных нетбэков кв./кв. из-за роста цен на нефть и положительного лага по экспортной пошлине. Чистая прибыль и вовсе взлетела на 58% кв./кв. за счет эффекта от курсовых разниц в 11 млрд руб.
Свободный денежный поток во 2 кв. составил рекордные 156 млрд руб. … Операционный денежный поток вырос вдвое кв./кв. до 258 млрд руб., значительная его часть была сформирована за счет дивидендных поступлений от СП Арктикгаз (67 млрд руб.) и оптимизации оборотного капитала (35 млрд руб.). В частности, эти два значительных положительных эффекта в совокупности в одном квартале позволили более чем вчетверо кв./кв. увеличить свободный денежный поток до рекордных 156 млрд руб. за квартал. Практически не заметно для показателей оказалось увеличение капитальных вложений на 10% кв./кв. до 102 млрд руб. (включая приобретение нефтегазовых лицензий). Рост капвложений связан с программой модернизации НПЗ – в частности, Московского НПЗ. Напомним, масштабная программа модернизации позволит Газпром нефти увеличить выпуск светлых нефтепродуктов до 80% (в 2020 г. – 66,8%), а глубина переработки достигнет 98% (в 2020 г. – 86,4%).
… что позволило резко сократить долговую нагрузку до 0,67х. Часть рекордно высокого свободного денежного потока была направлена на погашение долговых обязательств (нетто более 50 млрд руб.), а также на дивиденды неконтролирующим акционерам в объеме 5 млрд руб. Однако оставшаяся большая часть денежных средств была аккумулирована на балансе. В итоге объем денежных средств (включая краткосрочные депозиты) вырос до 342 млрд руб. (с 243 млрд руб. в 1 кв.), а чистый долг сократился до 388 млрд руб. (с 538 млрд руб. в 1 кв.). На фоне сокращения чистого долга и роста показателя EBITDA долговая нагрузка компании во 2 кв. снизилась до 0,67х Чистый долг/EBITDA LTM.
Компания может выплатить по итогам 1П более 108 млрд руб. дивидендов… По нашим оценкам, столь сильные финансовые показатели позволят Газпром нефти выплатить по итогам 1П более 108 млрд руб. в виде дивидендов, что, конечно, сократит текущую сумму накопленных денежных средств и увеличит чистый долг во 2П 2021 г. Более того, в 3 кв. компания выплачивает финальные дивиденды по итогам 2020 г., которые составили более 47 млрд руб.
…но долговая нагрузка должна сохраниться ниже 1,0x. Тем не менее, мы ожидаем, что долговая нагрузка Газпром нефти по итогам 2021 г. останется на комфортном уровне ниже 1,0x Чистый долг/EBITDA LTM. Во 2П 2021 г. результаты компании должны получить поддержку от благоприятной ценовой конъюнктуры (средняя цена Brent с начала июля 2021 г. составила около 73 долл./барр.), а также ожидаемого роста добычи нефти благодаря дальнейшему ослаблению ограничений со стороны ОПЕК+.
Расходы на капвложения ускорятся во 2П… По прогнозам менеджмента компании, общий объем добычи углеводородов в текущем году превысит докризисный уровень 2019 г. (713 млн барр. н.э.). При этом, объем капитальных вложений, по оценкам менеджмента, составит около 450 млрд руб. в 2021 г. (против 414 млрд руб. в 2020 г., без учета покупки лицензий), что предполагает ускорение расходов во второй половине года.
… а свободный денежный поток уйдет на дивиденды. В сумме за 2021 г. операционный денежный поток компании может превысить 650 млрд руб. (по нашим оценкам), свободный денежный поток – более 200 млрд руб., и почти вся сумма пойдет на выплату дивидендов в размере 180 млрд руб. (включая общие дивиденды за 2020 г. и промежуточные за 2021 г.). Таким образом, мы полагаем, что компания предпочтет рефинансировать краткосрочною задолженность, тем более, что долговая нагрузка и так находится на низких уровнях.
Наша рекомендация от 19 мая реализовалась: теперь евробонд SIBNEF 23 справедливо оценен (YTM 1,25%), спред к суверенной кривой SIBNEF 23 – RUSSIA 23 сузился до 60 б.п. (против 80 б.п. в среднем за последние 12М) благодаря существенному улучшению конъюнктуры на рынке нефти и газа. Лучшей альтернативой мы считаем суверенные бонды РФ RUSSIA 28, 30, предлагающие текущую доходность не ниже 4,5%-5,5% на горизонте 12М.
Наша рекомендация от 19 мая реализовалась: теперь евробонд SIBNEF 23 справедливо оценен (YTM 1,25%), спред к суверенной кривой SIBNEF 23 – RUSSIA 23 сузился до 60 б.п. (против 80 б.п. в среднем за последние 12М) благодаря существенному улучшению конъюнктуры на рынке нефти и газа. Лучшей альтернативой мы считаем суверенные бонды РФ RUSSIA 28, 30, предлагающие текущую доходность не ниже 4,5%-5,5% на горизонте 12М.
МТС: планы по сегментированию бизнеса на фоне сильных результатов
МТС опубликовала сильные финансовые результаты за 2 кв. 2021 г. во многом благодаря экосистемным сервисам и повысила прогноз по выручке и OIBDA на 2021 г. Также менеджмент вынес предложение о выделении перспективных направлений бизнеса в отдельные структуры, что должно повысить эффективность и улучшить доступ к капитальным ресурсам.
Двузначный рост выручки и OIBDA благодаря экосистемным сервисам и эффекту низкой базы. Рост выручки и OIBDA во 2 кв. 2021 г. составил 11% г./г. и 10% г./г., соответственно, в основном за счет опережающего роста экосистемных сервисов (финтех, ритейл, медиа), который составил 27% г./г., а доля этих направлений в совокупной выручке достигла 25%. Отчасти столь значительные темпы роста обусловлены эффектом низкой базы. К примеру, увеличение выручки от продажи товаров составило 28% г./г. из-за временного закрытия салонов связи во 2 кв. 2020 г. во время карантина. Темп роста выручки от сотовой связи в России ускорился до 5,3% г./г. по сравнению с 2,3% г./г. в 1 кв. 2021 г. благодаря увеличению абонентской базы и относительно невысокому уровню конкуренции, что позволило повысить тарифы в начале года.
Чистый долг увеличился на 3% кв./кв. до 532 млрд руб., при этом коэффициент Чистый долг/OIBDA остался неизменным на уровне 2,4х.
Годовой прогноз повышен, долговая нагрузка в 2021 г. ожидается не ниже 2,1х. По результатам 2 кв. 2021 г. был повышен прогноз на 2021 г. по выручке – до 7-9% г./г. против предыдущего прогноза ≥4% г./г. и OIBDA до ≥5% г./г. (предыдущий прогноз – ≥4%). Прогноз по капвложениям остался неизменным на уровне 100-110 млрд руб. Изменение прогноза не должно сильно отразиться на ожидаемых показателях долговой нагрузки на конец 2021 г. – мы по-прежнему ожидаем, что коэффициент Чистый долг/OIBDA окажется не ниже уровня 2020 г. (2,1х). В ходе телеконференции менеджмент МТС подтвердил, что повышенный уровень капвложений в 2021 г. является, скорее, разовым явлением, и затем ожидается некоторое снижение инвестиций. Также было озвучено предложение для обсуждения на собрании акционеров по поводу выделения башенного бизнеса, облачных услуг, дата-центров и фиксированной связи, а также бизнеса медиа и ритейла в отдельные юридические лица, что должно способствовать более эффективному операционному управлению, большей прозрачности и расширению возможностей по привлечению капитала в эти бизнес-единицы.
Спред MOBTEL 23 - RUSSIA 23 вернулся к нормальным значениям 80 б.п. (с 59 б.п. с нашей последней рекомендации от 20 мая, при среднем 80 б.п. за последние 12М). Доходность бонда MOBTEL 23 (YTM 1,43%) выглядит неинтересно на фоне бумаг компаний металлургического сектора (например, METINR 24 c YTM 1,84%, EVRAZ 23 c YTM 1,70%, EVRAZ 24 c YTM 1,87%), предлагающих более высокую доходность при долговой нагрузке ниже 1,0х.
МТС опубликовала сильные финансовые результаты за 2 кв. 2021 г. во многом благодаря экосистемным сервисам и повысила прогноз по выручке и OIBDA на 2021 г. Также менеджмент вынес предложение о выделении перспективных направлений бизнеса в отдельные структуры, что должно повысить эффективность и улучшить доступ к капитальным ресурсам.
Двузначный рост выручки и OIBDA благодаря экосистемным сервисам и эффекту низкой базы. Рост выручки и OIBDA во 2 кв. 2021 г. составил 11% г./г. и 10% г./г., соответственно, в основном за счет опережающего роста экосистемных сервисов (финтех, ритейл, медиа), который составил 27% г./г., а доля этих направлений в совокупной выручке достигла 25%. Отчасти столь значительные темпы роста обусловлены эффектом низкой базы. К примеру, увеличение выручки от продажи товаров составило 28% г./г. из-за временного закрытия салонов связи во 2 кв. 2020 г. во время карантина. Темп роста выручки от сотовой связи в России ускорился до 5,3% г./г. по сравнению с 2,3% г./г. в 1 кв. 2021 г. благодаря увеличению абонентской базы и относительно невысокому уровню конкуренции, что позволило повысить тарифы в начале года.
Чистый долг увеличился на 3% кв./кв. до 532 млрд руб., при этом коэффициент Чистый долг/OIBDA остался неизменным на уровне 2,4х.
Годовой прогноз повышен, долговая нагрузка в 2021 г. ожидается не ниже 2,1х. По результатам 2 кв. 2021 г. был повышен прогноз на 2021 г. по выручке – до 7-9% г./г. против предыдущего прогноза ≥4% г./г. и OIBDA до ≥5% г./г. (предыдущий прогноз – ≥4%). Прогноз по капвложениям остался неизменным на уровне 100-110 млрд руб. Изменение прогноза не должно сильно отразиться на ожидаемых показателях долговой нагрузки на конец 2021 г. – мы по-прежнему ожидаем, что коэффициент Чистый долг/OIBDA окажется не ниже уровня 2020 г. (2,1х). В ходе телеконференции менеджмент МТС подтвердил, что повышенный уровень капвложений в 2021 г. является, скорее, разовым явлением, и затем ожидается некоторое снижение инвестиций. Также было озвучено предложение для обсуждения на собрании акционеров по поводу выделения башенного бизнеса, облачных услуг, дата-центров и фиксированной связи, а также бизнеса медиа и ритейла в отдельные юридические лица, что должно способствовать более эффективному операционному управлению, большей прозрачности и расширению возможностей по привлечению капитала в эти бизнес-единицы.
Спред MOBTEL 23 - RUSSIA 23 вернулся к нормальным значениям 80 б.п. (с 59 б.п. с нашей последней рекомендации от 20 мая, при среднем 80 б.п. за последние 12М). Доходность бонда MOBTEL 23 (YTM 1,43%) выглядит неинтересно на фоне бумаг компаний металлургического сектора (например, METINR 24 c YTM 1,84%, EVRAZ 23 c YTM 1,70%, EVRAZ 24 c YTM 1,87%), предлагающих более высокую доходность при долговой нагрузке ниже 1,0х.
В преддверии Джексон-Хоул рубль стабилен
По итогам прошлой недели курс рубля закрепился вблизи отметки 74 руб./долл. (-1% за неделю) на фоне коррекции цен на нефть (она просела более чем на 7%, обновив уровни конца мая этого года). При этом рубль остается стабильнее других валют развивающихся рынков, которые сильно отреагировали на публикацию протокола июльского заседания ФРС в прошлую среду (18 августа). Из документа видно, что американский регулятор не оставляет планов по более раннему сворачиванию программы выкупа активов. Хотя ряд членов FOMC и сохраняет осторожность, сомневаясь в устойчивости восстановительного тренда экономики и отмечая неопределенность в отношении пандемии, все больше и больше факторов, например, сохранение сильных цифр по рынку труда в США по итогам июня, говорит в пользу сокращения программы.
Добавить больше ясности в планы американского регулятора может выступление Дж. Пауэлла на конференции в Джексон-Хоул в эту пятницу. «Поворотных» комментариев от главы ФРС ждать вряд ли стоит, впрочем, сокращение программы может вполне быть анонсировано и до конца года – например, уже на сентябрьском заседании FOMC. Более раннее начало ужесточения политики может усилить «бегство в качество» и стать для рубля фактором для дополнительного ослабления (хотя его чувствительность к глобальным событиям в последние месяцы снизилась в сравнении с динамикой многих других валют развивающихся стран).
В то же время, существенную поддержку рублю, на наш взгляд, оказывает сильный профицит счета текущих операций (благодаря высоким мировым ценам на сырье и зажатому импорту услуг даже при активном восстановлении импорта товаров) наряду с умеренным вывозом капитала частным сектором. Мы полагаем, что баланс факторов текущего счета, скорее всего, сохранится до конца года, что позволит рублю закончить год вблизи отметки 72,5 руб./долл. в отсутствие существенно негативной санкционной риторики.
По итогам прошлой недели курс рубля закрепился вблизи отметки 74 руб./долл. (-1% за неделю) на фоне коррекции цен на нефть (она просела более чем на 7%, обновив уровни конца мая этого года). При этом рубль остается стабильнее других валют развивающихся рынков, которые сильно отреагировали на публикацию протокола июльского заседания ФРС в прошлую среду (18 августа). Из документа видно, что американский регулятор не оставляет планов по более раннему сворачиванию программы выкупа активов. Хотя ряд членов FOMC и сохраняет осторожность, сомневаясь в устойчивости восстановительного тренда экономики и отмечая неопределенность в отношении пандемии, все больше и больше факторов, например, сохранение сильных цифр по рынку труда в США по итогам июня, говорит в пользу сокращения программы.
Добавить больше ясности в планы американского регулятора может выступление Дж. Пауэлла на конференции в Джексон-Хоул в эту пятницу. «Поворотных» комментариев от главы ФРС ждать вряд ли стоит, впрочем, сокращение программы может вполне быть анонсировано и до конца года – например, уже на сентябрьском заседании FOMC. Более раннее начало ужесточения политики может усилить «бегство в качество» и стать для рубля фактором для дополнительного ослабления (хотя его чувствительность к глобальным событиям в последние месяцы снизилась в сравнении с динамикой многих других валют развивающихся стран).
В то же время, существенную поддержку рублю, на наш взгляд, оказывает сильный профицит счета текущих операций (благодаря высоким мировым ценам на сырье и зажатому импорту услуг даже при активном восстановлении импорта товаров) наряду с умеренным вывозом капитала частным сектором. Мы полагаем, что баланс факторов текущего счета, скорее всего, сохранится до конца года, что позволит рублю закончить год вблизи отметки 72,5 руб./долл. в отсутствие существенно негативной санкционной риторики.
Предвыборные социальные расходы: нормализация бюджетной политики - вопрос следующего года
Несмотря на не раз высказанные намерения «нормализовать» бюджетную политику, социальные расходы прирастают ранее не озвученными инициативами: недавно Президентом были анонсированы новые единовременные выплаты в размере 10 тыс. руб. для пенсионеров и 15 тыс. руб. для военнослужащих.
Новые единовременные социальные выплаты значительно больше апрельских инициатив. Предполагается, что средства будут распределены уже в сентябре. По нашим оценкам, объем этих выплат может даже превысить стоимость социальных «обещаний» В. Путина, сделанных им в рамках послания Федеральному собранию в апреле этого года. Напомним, что самая затратная инициатива – единовременная выплата на детей от 6 до 18 лет в размере 10 тыс. руб. – оценивается в 200 млрд руб. На другие инициативы (в т.ч. на выплаты беременным женщинам и одиноким родителям, воспитывающим детей от 8 до 17 лет) потребуется еще порядка 70 млрд руб. в этом году.
При этом на новые единовременные выплаты, по нашим оценкам, придется потратить ~470 млрд руб. (если считать, что численность пенсионеров ~45,6 млн человек, а военных без учета запаса ~1 млн человек). При этом, по оценкам властей, сумма даже может превысить 500 млрд руб. С учетом того, что эти траты предполагается осуществить в сентябре, за два месяца (август-сентябрь) общий объем единовременных социальных вливаний (с учетом выплаты на школьников) может превысить 700 млрд руб.
Нормализация бюджетной политики - вопрос следующего года. На данный момент вопрос о том, учитывает ли актуальный план расходов, указанный в бюджетной росписи (23,4 трлн руб.), эти инициативы, остается открытым. Впрочем, судя по всему, учтены еще не все меры – например, годовой план по статье «пенсионное обеспечение» не меняется на протяжении нескольких месяцев, хотя должен был бы вырасти, как вырос план по статье «охрана семьи и детства» (в июне до 1,3 трлн руб., +205 млрд руб.), скорее всего, на фоне реализации апрельских инициатив Президента. Таким образом, видимо, стоит ожидать дополнительного увеличения плана по расходам из-за новых мер. Судя по всему, можно констатировать, что нормализация политики (=сворачивание избыточных стимулирующих мер и переход к жесткой версии бюджетного правила в части определения уровня расходов) будет реализовываться только в следующем году.
Внеплановые расходы могут побудить ЦБ к более жестким действиям. Власти нередко говорили о том, что дополнительные расходы в большей степени обеспечены дополнительными доходами (имея ввиду внеплановые поступления нефтегазовых доходов, доходов от новых сельхозпошлин и пошлин для ненефтегазовых экспортеров сырья, штрафа Норникеля и пр.), что предотвращало сильное нарушение бюджетного правила в части уровня расходов. Однако, при этом, мы полагаем, что новые социальные инициативы все-таки должны привести к расширению дефицита бюджета в этом году (до конца года рост доходов не сможет скомпенсировать расходы на единовременные выплаты). В итоге, при прочих равных, дефицит может приблизиться к уровню в ~1 трлн руб. по итогам года (что, впрочем, все равно меньше заложенного в законе о бюджете уровня в 2,7 трлн руб.). Напомним, что обновленный бюджетный план будет опубликован в конце сентября.
Также отметим, что внеплановые и существенные прямые социальные выплаты в текущих условиях накладывают дополнительные инфляционные риски. Подобные инициативы властей могут побудить ЦБ к более жестким шагам на сентябрьском заседании, и вероятность повышения ставки лишь на 25 б.п. снижается).
Несмотря на не раз высказанные намерения «нормализовать» бюджетную политику, социальные расходы прирастают ранее не озвученными инициативами: недавно Президентом были анонсированы новые единовременные выплаты в размере 10 тыс. руб. для пенсионеров и 15 тыс. руб. для военнослужащих.
Новые единовременные социальные выплаты значительно больше апрельских инициатив. Предполагается, что средства будут распределены уже в сентябре. По нашим оценкам, объем этих выплат может даже превысить стоимость социальных «обещаний» В. Путина, сделанных им в рамках послания Федеральному собранию в апреле этого года. Напомним, что самая затратная инициатива – единовременная выплата на детей от 6 до 18 лет в размере 10 тыс. руб. – оценивается в 200 млрд руб. На другие инициативы (в т.ч. на выплаты беременным женщинам и одиноким родителям, воспитывающим детей от 8 до 17 лет) потребуется еще порядка 70 млрд руб. в этом году.
При этом на новые единовременные выплаты, по нашим оценкам, придется потратить ~470 млрд руб. (если считать, что численность пенсионеров ~45,6 млн человек, а военных без учета запаса ~1 млн человек). При этом, по оценкам властей, сумма даже может превысить 500 млрд руб. С учетом того, что эти траты предполагается осуществить в сентябре, за два месяца (август-сентябрь) общий объем единовременных социальных вливаний (с учетом выплаты на школьников) может превысить 700 млрд руб.
Нормализация бюджетной политики - вопрос следующего года. На данный момент вопрос о том, учитывает ли актуальный план расходов, указанный в бюджетной росписи (23,4 трлн руб.), эти инициативы, остается открытым. Впрочем, судя по всему, учтены еще не все меры – например, годовой план по статье «пенсионное обеспечение» не меняется на протяжении нескольких месяцев, хотя должен был бы вырасти, как вырос план по статье «охрана семьи и детства» (в июне до 1,3 трлн руб., +205 млрд руб.), скорее всего, на фоне реализации апрельских инициатив Президента. Таким образом, видимо, стоит ожидать дополнительного увеличения плана по расходам из-за новых мер. Судя по всему, можно констатировать, что нормализация политики (=сворачивание избыточных стимулирующих мер и переход к жесткой версии бюджетного правила в части определения уровня расходов) будет реализовываться только в следующем году.
Внеплановые расходы могут побудить ЦБ к более жестким действиям. Власти нередко говорили о том, что дополнительные расходы в большей степени обеспечены дополнительными доходами (имея ввиду внеплановые поступления нефтегазовых доходов, доходов от новых сельхозпошлин и пошлин для ненефтегазовых экспортеров сырья, штрафа Норникеля и пр.), что предотвращало сильное нарушение бюджетного правила в части уровня расходов. Однако, при этом, мы полагаем, что новые социальные инициативы все-таки должны привести к расширению дефицита бюджета в этом году (до конца года рост доходов не сможет скомпенсировать расходы на единовременные выплаты). В итоге, при прочих равных, дефицит может приблизиться к уровню в ~1 трлн руб. по итогам года (что, впрочем, все равно меньше заложенного в законе о бюджете уровня в 2,7 трлн руб.). Напомним, что обновленный бюджетный план будет опубликован в конце сентября.
Также отметим, что внеплановые и существенные прямые социальные выплаты в текущих условиях накладывают дополнительные инфляционные риски. Подобные инициативы властей могут побудить ЦБ к более жестким шагам на сентябрьском заседании, и вероятность повышения ставки лишь на 25 б.п. снижается).
Polyus: рост производства усилил денежный поток
Свободный денежный поток вырос, несмотря на повышение капвложений и накопление оборотных средств. Вчера Polyus опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2021 г., показав значительный рост выручки и EBITDA - на 21% и 22% кв./кв., соответственно. Ключевым драйвером стало увеличение объема реализации золота на 19% кв./кв., в то время как средняя цена реализации и рентабельность в разрезе EBITDA на унцию незначительно повысились на 2% кв./кв. При этом чистый операционный и свободный денежные потоки компании увеличились на 8% и 6% кв./кв. до 50,0 и 33,6 млрд руб., соответственно. Рост был сдержан накоплением оборотных средств на 5,9 млрд руб. из-за повышения запасов и дебиторской задолженности после значительного одномоментного сокращения последней в 1 кв. 2021 г. на 10,7 млрд руб. Кроме того, капвложения повысились на 13% кв./кв. до 16,4 млрд руб. После выплаты дивидендов за 2П 2020 г. в размере 52,2 млрд руб. чистый долг компании вырос на 8% кв./кв. до 170 млрд руб., а показатель Чистый долг/EBITDA LTM остался на прежнем уровне 0,6х. В целом мы позитивно оцениваем результаты за 2 кв. 2021 г. и ждем сохранения долговой нагрузки на том же уровне до конца года, несмотря на предполагаемый рост капвложений на 80% п./п. во 2П 2021 г. и выплату дивидендов за 1П 2021 г., рекомендованных в объеме 36,4 млрд руб.
Производство золота увеличилось на всех активах компании за исключением Наталки. Существенный вклад в увеличение производства золота кв./кв. во 2 кв. 2021 г. в размере 36 тыс. унций внесла сезонность производства на россыпях, где работы в 1 кв. не велись из-за промерзания грунта. В то же время, выход золота с россыпей во 2 кв. 2021 г. сократился на 15% г./г. ввиду ограничений, вызванных пандемией. В частности, нехватка рабочей силы в размере 10% привела к падению объема промывки песков на 16% г./г. без существенного изменения содержания золота. Мы ждем роста производства на россыпях во 2П 2021 г., в результате чего выход золота по итогам 2021 г. должен остаться на уровне 2020 г. в 143 тыс. унций. В настоящее время Polyus осуществляет доставку рабочих на активы чартерными рейсами. Сезонный прирост температур также увеличил производство на Куранахе, где после технологической паузы в 1 кв. 6 тыс. унций золота было произведено по технологии кучного выщелачивания во 2 кв. 2021 г.
Расширение перерабатывающих мощностей на Вернинском до 3,5 млн т руды в год привело к увеличению объема переработки руды на 25% и выхода золота – на 24% (+15 тыс. унций кв./кв.). Также производство на Благодатном выросло на 15% (+15 тыс. унций кв./кв.) на фоне увеличения содержания золота в руде с 1,65 г/т в 1 кв. 2021 г. до 1,80 г/т во 2 кв. 2021 г. Отметим, что компания ждет дальнейшего роста содержания во 2П 2021 г. до уровня ≈1,90 г/т. Наконец, производственные показатели были поддержаны повышением степени извлечения золота на Благодатном и Олимпиаде на 0,8 п.п. и 1,3 п.п. кв./кв., соответственно.
Стабильные удельные затраты и рост цены на золото поддержали рентабельность. Рост средней цены реализации золота на 27 долл./унция кв./кв. привел к сопоставимому повышению рентабельности EBITDA на унцию на 25 долл. кв./кв. При этом удельная себестоимость (TCC) не изменилась кв./кв., составив 591 долл./унция, что на 8% (41 долл.) выше уровня 2 кв. 2020 г. вследствие наблюдаемой высокой инфляции в отношении ключевых расходных материалов.
Свободный денежный поток вырос, несмотря на повышение капвложений и накопление оборотных средств. Вчера Polyus опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2021 г., показав значительный рост выручки и EBITDA - на 21% и 22% кв./кв., соответственно. Ключевым драйвером стало увеличение объема реализации золота на 19% кв./кв., в то время как средняя цена реализации и рентабельность в разрезе EBITDA на унцию незначительно повысились на 2% кв./кв. При этом чистый операционный и свободный денежные потоки компании увеличились на 8% и 6% кв./кв. до 50,0 и 33,6 млрд руб., соответственно. Рост был сдержан накоплением оборотных средств на 5,9 млрд руб. из-за повышения запасов и дебиторской задолженности после значительного одномоментного сокращения последней в 1 кв. 2021 г. на 10,7 млрд руб. Кроме того, капвложения повысились на 13% кв./кв. до 16,4 млрд руб. После выплаты дивидендов за 2П 2020 г. в размере 52,2 млрд руб. чистый долг компании вырос на 8% кв./кв. до 170 млрд руб., а показатель Чистый долг/EBITDA LTM остался на прежнем уровне 0,6х. В целом мы позитивно оцениваем результаты за 2 кв. 2021 г. и ждем сохранения долговой нагрузки на том же уровне до конца года, несмотря на предполагаемый рост капвложений на 80% п./п. во 2П 2021 г. и выплату дивидендов за 1П 2021 г., рекомендованных в объеме 36,4 млрд руб.
Производство золота увеличилось на всех активах компании за исключением Наталки. Существенный вклад в увеличение производства золота кв./кв. во 2 кв. 2021 г. в размере 36 тыс. унций внесла сезонность производства на россыпях, где работы в 1 кв. не велись из-за промерзания грунта. В то же время, выход золота с россыпей во 2 кв. 2021 г. сократился на 15% г./г. ввиду ограничений, вызванных пандемией. В частности, нехватка рабочей силы в размере 10% привела к падению объема промывки песков на 16% г./г. без существенного изменения содержания золота. Мы ждем роста производства на россыпях во 2П 2021 г., в результате чего выход золота по итогам 2021 г. должен остаться на уровне 2020 г. в 143 тыс. унций. В настоящее время Polyus осуществляет доставку рабочих на активы чартерными рейсами. Сезонный прирост температур также увеличил производство на Куранахе, где после технологической паузы в 1 кв. 6 тыс. унций золота было произведено по технологии кучного выщелачивания во 2 кв. 2021 г.
Расширение перерабатывающих мощностей на Вернинском до 3,5 млн т руды в год привело к увеличению объема переработки руды на 25% и выхода золота – на 24% (+15 тыс. унций кв./кв.). Также производство на Благодатном выросло на 15% (+15 тыс. унций кв./кв.) на фоне увеличения содержания золота в руде с 1,65 г/т в 1 кв. 2021 г. до 1,80 г/т во 2 кв. 2021 г. Отметим, что компания ждет дальнейшего роста содержания во 2П 2021 г. до уровня ≈1,90 г/т. Наконец, производственные показатели были поддержаны повышением степени извлечения золота на Благодатном и Олимпиаде на 0,8 п.п. и 1,3 п.п. кв./кв., соответственно.
Стабильные удельные затраты и рост цены на золото поддержали рентабельность. Рост средней цены реализации золота на 27 долл./унция кв./кв. привел к сопоставимому повышению рентабельности EBITDA на унцию на 25 долл. кв./кв. При этом удельная себестоимость (TCC) не изменилась кв./кв., составив 591 долл./унция, что на 8% (41 долл.) выше уровня 2 кв. 2020 г. вследствие наблюдаемой высокой инфляции в отношении ключевых расходных материалов.
Капвложения должны начать расти уже со 2П 2021 г. Согласно нашим прогнозам и ожиданиям компании, капвложения во 2П 2021 г. на ≈80% превысят уровень 1П 2021 г. Дальнейший рост инвестиций будет вызван началом разработки месторождения Сухой Лог, банковское техническо-экономическое обоснование (ТЭО) и инвестиционное решение по которому, как ожидается, будет принято в конце 2022 г. При этом, ввиду меньшего объема дивидендов к выплате во 2П по сравнению с 1П 2021 г. и лишь незначительного сокращения свободного денежного потока п./п. мы не ждем роста долговой нагрузки к концу текущего года.
Бонды PGIILN 23 c YTM 1,12% и PGILLN 24 c YTM 1,35%, на наш взгляд, выглядят дорого (торгуясь с дисконтом 15-25 б.п. к бумагам ММК и Северстали), учитывая ситуацию на рынке золота. Лучшей альтернативой мы считаем EVRAZ 23 c YTM 1,73% и EVRAZ 24 c YTM 1,90%.
Бонды PGIILN 23 c YTM 1,12% и PGILLN 24 c YTM 1,35%, на наш взгляд, выглядят дорого (торгуясь с дисконтом 15-25 б.п. к бумагам ММК и Северстали), учитывая ситуацию на рынке золота. Лучшей альтернативой мы считаем EVRAZ 23 c YTM 1,73% и EVRAZ 24 c YTM 1,90%.