… а свободный денежный поток уйдет на дивиденды. В сумме за 2021 г. операционный денежный поток компании может превысить 650 млрд руб. (по нашим оценкам), свободный денежный поток – более 200 млрд руб., и почти вся сумма пойдет на выплату дивидендов в размере 180 млрд руб. (включая общие дивиденды за 2020 г. и промежуточные за 2021 г.). Таким образом, мы полагаем, что компания предпочтет рефинансировать краткосрочною задолженность, тем более, что долговая нагрузка и так находится на низких уровнях.
Наша рекомендация от 19 мая реализовалась: теперь евробонд SIBNEF 23 справедливо оценен (YTM 1,25%), спред к суверенной кривой SIBNEF 23 – RUSSIA 23 сузился до 60 б.п. (против 80 б.п. в среднем за последние 12М) благодаря существенному улучшению конъюнктуры на рынке нефти и газа. Лучшей альтернативой мы считаем суверенные бонды РФ RUSSIA 28, 30, предлагающие текущую доходность не ниже 4,5%-5,5% на горизонте 12М.
Наша рекомендация от 19 мая реализовалась: теперь евробонд SIBNEF 23 справедливо оценен (YTM 1,25%), спред к суверенной кривой SIBNEF 23 – RUSSIA 23 сузился до 60 б.п. (против 80 б.п. в среднем за последние 12М) благодаря существенному улучшению конъюнктуры на рынке нефти и газа. Лучшей альтернативой мы считаем суверенные бонды РФ RUSSIA 28, 30, предлагающие текущую доходность не ниже 4,5%-5,5% на горизонте 12М.
МТС: планы по сегментированию бизнеса на фоне сильных результатов
МТС опубликовала сильные финансовые результаты за 2 кв. 2021 г. во многом благодаря экосистемным сервисам и повысила прогноз по выручке и OIBDA на 2021 г. Также менеджмент вынес предложение о выделении перспективных направлений бизнеса в отдельные структуры, что должно повысить эффективность и улучшить доступ к капитальным ресурсам.
Двузначный рост выручки и OIBDA благодаря экосистемным сервисам и эффекту низкой базы. Рост выручки и OIBDA во 2 кв. 2021 г. составил 11% г./г. и 10% г./г., соответственно, в основном за счет опережающего роста экосистемных сервисов (финтех, ритейл, медиа), который составил 27% г./г., а доля этих направлений в совокупной выручке достигла 25%. Отчасти столь значительные темпы роста обусловлены эффектом низкой базы. К примеру, увеличение выручки от продажи товаров составило 28% г./г. из-за временного закрытия салонов связи во 2 кв. 2020 г. во время карантина. Темп роста выручки от сотовой связи в России ускорился до 5,3% г./г. по сравнению с 2,3% г./г. в 1 кв. 2021 г. благодаря увеличению абонентской базы и относительно невысокому уровню конкуренции, что позволило повысить тарифы в начале года.
Чистый долг увеличился на 3% кв./кв. до 532 млрд руб., при этом коэффициент Чистый долг/OIBDA остался неизменным на уровне 2,4х.
Годовой прогноз повышен, долговая нагрузка в 2021 г. ожидается не ниже 2,1х. По результатам 2 кв. 2021 г. был повышен прогноз на 2021 г. по выручке – до 7-9% г./г. против предыдущего прогноза ≥4% г./г. и OIBDA до ≥5% г./г. (предыдущий прогноз – ≥4%). Прогноз по капвложениям остался неизменным на уровне 100-110 млрд руб. Изменение прогноза не должно сильно отразиться на ожидаемых показателях долговой нагрузки на конец 2021 г. – мы по-прежнему ожидаем, что коэффициент Чистый долг/OIBDA окажется не ниже уровня 2020 г. (2,1х). В ходе телеконференции менеджмент МТС подтвердил, что повышенный уровень капвложений в 2021 г. является, скорее, разовым явлением, и затем ожидается некоторое снижение инвестиций. Также было озвучено предложение для обсуждения на собрании акционеров по поводу выделения башенного бизнеса, облачных услуг, дата-центров и фиксированной связи, а также бизнеса медиа и ритейла в отдельные юридические лица, что должно способствовать более эффективному операционному управлению, большей прозрачности и расширению возможностей по привлечению капитала в эти бизнес-единицы.
Спред MOBTEL 23 - RUSSIA 23 вернулся к нормальным значениям 80 б.п. (с 59 б.п. с нашей последней рекомендации от 20 мая, при среднем 80 б.п. за последние 12М). Доходность бонда MOBTEL 23 (YTM 1,43%) выглядит неинтересно на фоне бумаг компаний металлургического сектора (например, METINR 24 c YTM 1,84%, EVRAZ 23 c YTM 1,70%, EVRAZ 24 c YTM 1,87%), предлагающих более высокую доходность при долговой нагрузке ниже 1,0х.
МТС опубликовала сильные финансовые результаты за 2 кв. 2021 г. во многом благодаря экосистемным сервисам и повысила прогноз по выручке и OIBDA на 2021 г. Также менеджмент вынес предложение о выделении перспективных направлений бизнеса в отдельные структуры, что должно повысить эффективность и улучшить доступ к капитальным ресурсам.
Двузначный рост выручки и OIBDA благодаря экосистемным сервисам и эффекту низкой базы. Рост выручки и OIBDA во 2 кв. 2021 г. составил 11% г./г. и 10% г./г., соответственно, в основном за счет опережающего роста экосистемных сервисов (финтех, ритейл, медиа), который составил 27% г./г., а доля этих направлений в совокупной выручке достигла 25%. Отчасти столь значительные темпы роста обусловлены эффектом низкой базы. К примеру, увеличение выручки от продажи товаров составило 28% г./г. из-за временного закрытия салонов связи во 2 кв. 2020 г. во время карантина. Темп роста выручки от сотовой связи в России ускорился до 5,3% г./г. по сравнению с 2,3% г./г. в 1 кв. 2021 г. благодаря увеличению абонентской базы и относительно невысокому уровню конкуренции, что позволило повысить тарифы в начале года.
Чистый долг увеличился на 3% кв./кв. до 532 млрд руб., при этом коэффициент Чистый долг/OIBDA остался неизменным на уровне 2,4х.
Годовой прогноз повышен, долговая нагрузка в 2021 г. ожидается не ниже 2,1х. По результатам 2 кв. 2021 г. был повышен прогноз на 2021 г. по выручке – до 7-9% г./г. против предыдущего прогноза ≥4% г./г. и OIBDA до ≥5% г./г. (предыдущий прогноз – ≥4%). Прогноз по капвложениям остался неизменным на уровне 100-110 млрд руб. Изменение прогноза не должно сильно отразиться на ожидаемых показателях долговой нагрузки на конец 2021 г. – мы по-прежнему ожидаем, что коэффициент Чистый долг/OIBDA окажется не ниже уровня 2020 г. (2,1х). В ходе телеконференции менеджмент МТС подтвердил, что повышенный уровень капвложений в 2021 г. является, скорее, разовым явлением, и затем ожидается некоторое снижение инвестиций. Также было озвучено предложение для обсуждения на собрании акционеров по поводу выделения башенного бизнеса, облачных услуг, дата-центров и фиксированной связи, а также бизнеса медиа и ритейла в отдельные юридические лица, что должно способствовать более эффективному операционному управлению, большей прозрачности и расширению возможностей по привлечению капитала в эти бизнес-единицы.
Спред MOBTEL 23 - RUSSIA 23 вернулся к нормальным значениям 80 б.п. (с 59 б.п. с нашей последней рекомендации от 20 мая, при среднем 80 б.п. за последние 12М). Доходность бонда MOBTEL 23 (YTM 1,43%) выглядит неинтересно на фоне бумаг компаний металлургического сектора (например, METINR 24 c YTM 1,84%, EVRAZ 23 c YTM 1,70%, EVRAZ 24 c YTM 1,87%), предлагающих более высокую доходность при долговой нагрузке ниже 1,0х.
В преддверии Джексон-Хоул рубль стабилен
По итогам прошлой недели курс рубля закрепился вблизи отметки 74 руб./долл. (-1% за неделю) на фоне коррекции цен на нефть (она просела более чем на 7%, обновив уровни конца мая этого года). При этом рубль остается стабильнее других валют развивающихся рынков, которые сильно отреагировали на публикацию протокола июльского заседания ФРС в прошлую среду (18 августа). Из документа видно, что американский регулятор не оставляет планов по более раннему сворачиванию программы выкупа активов. Хотя ряд членов FOMC и сохраняет осторожность, сомневаясь в устойчивости восстановительного тренда экономики и отмечая неопределенность в отношении пандемии, все больше и больше факторов, например, сохранение сильных цифр по рынку труда в США по итогам июня, говорит в пользу сокращения программы.
Добавить больше ясности в планы американского регулятора может выступление Дж. Пауэлла на конференции в Джексон-Хоул в эту пятницу. «Поворотных» комментариев от главы ФРС ждать вряд ли стоит, впрочем, сокращение программы может вполне быть анонсировано и до конца года – например, уже на сентябрьском заседании FOMC. Более раннее начало ужесточения политики может усилить «бегство в качество» и стать для рубля фактором для дополнительного ослабления (хотя его чувствительность к глобальным событиям в последние месяцы снизилась в сравнении с динамикой многих других валют развивающихся стран).
В то же время, существенную поддержку рублю, на наш взгляд, оказывает сильный профицит счета текущих операций (благодаря высоким мировым ценам на сырье и зажатому импорту услуг даже при активном восстановлении импорта товаров) наряду с умеренным вывозом капитала частным сектором. Мы полагаем, что баланс факторов текущего счета, скорее всего, сохранится до конца года, что позволит рублю закончить год вблизи отметки 72,5 руб./долл. в отсутствие существенно негативной санкционной риторики.
По итогам прошлой недели курс рубля закрепился вблизи отметки 74 руб./долл. (-1% за неделю) на фоне коррекции цен на нефть (она просела более чем на 7%, обновив уровни конца мая этого года). При этом рубль остается стабильнее других валют развивающихся рынков, которые сильно отреагировали на публикацию протокола июльского заседания ФРС в прошлую среду (18 августа). Из документа видно, что американский регулятор не оставляет планов по более раннему сворачиванию программы выкупа активов. Хотя ряд членов FOMC и сохраняет осторожность, сомневаясь в устойчивости восстановительного тренда экономики и отмечая неопределенность в отношении пандемии, все больше и больше факторов, например, сохранение сильных цифр по рынку труда в США по итогам июня, говорит в пользу сокращения программы.
Добавить больше ясности в планы американского регулятора может выступление Дж. Пауэлла на конференции в Джексон-Хоул в эту пятницу. «Поворотных» комментариев от главы ФРС ждать вряд ли стоит, впрочем, сокращение программы может вполне быть анонсировано и до конца года – например, уже на сентябрьском заседании FOMC. Более раннее начало ужесточения политики может усилить «бегство в качество» и стать для рубля фактором для дополнительного ослабления (хотя его чувствительность к глобальным событиям в последние месяцы снизилась в сравнении с динамикой многих других валют развивающихся стран).
В то же время, существенную поддержку рублю, на наш взгляд, оказывает сильный профицит счета текущих операций (благодаря высоким мировым ценам на сырье и зажатому импорту услуг даже при активном восстановлении импорта товаров) наряду с умеренным вывозом капитала частным сектором. Мы полагаем, что баланс факторов текущего счета, скорее всего, сохранится до конца года, что позволит рублю закончить год вблизи отметки 72,5 руб./долл. в отсутствие существенно негативной санкционной риторики.
Предвыборные социальные расходы: нормализация бюджетной политики - вопрос следующего года
Несмотря на не раз высказанные намерения «нормализовать» бюджетную политику, социальные расходы прирастают ранее не озвученными инициативами: недавно Президентом были анонсированы новые единовременные выплаты в размере 10 тыс. руб. для пенсионеров и 15 тыс. руб. для военнослужащих.
Новые единовременные социальные выплаты значительно больше апрельских инициатив. Предполагается, что средства будут распределены уже в сентябре. По нашим оценкам, объем этих выплат может даже превысить стоимость социальных «обещаний» В. Путина, сделанных им в рамках послания Федеральному собранию в апреле этого года. Напомним, что самая затратная инициатива – единовременная выплата на детей от 6 до 18 лет в размере 10 тыс. руб. – оценивается в 200 млрд руб. На другие инициативы (в т.ч. на выплаты беременным женщинам и одиноким родителям, воспитывающим детей от 8 до 17 лет) потребуется еще порядка 70 млрд руб. в этом году.
При этом на новые единовременные выплаты, по нашим оценкам, придется потратить ~470 млрд руб. (если считать, что численность пенсионеров ~45,6 млн человек, а военных без учета запаса ~1 млн человек). При этом, по оценкам властей, сумма даже может превысить 500 млрд руб. С учетом того, что эти траты предполагается осуществить в сентябре, за два месяца (август-сентябрь) общий объем единовременных социальных вливаний (с учетом выплаты на школьников) может превысить 700 млрд руб.
Нормализация бюджетной политики - вопрос следующего года. На данный момент вопрос о том, учитывает ли актуальный план расходов, указанный в бюджетной росписи (23,4 трлн руб.), эти инициативы, остается открытым. Впрочем, судя по всему, учтены еще не все меры – например, годовой план по статье «пенсионное обеспечение» не меняется на протяжении нескольких месяцев, хотя должен был бы вырасти, как вырос план по статье «охрана семьи и детства» (в июне до 1,3 трлн руб., +205 млрд руб.), скорее всего, на фоне реализации апрельских инициатив Президента. Таким образом, видимо, стоит ожидать дополнительного увеличения плана по расходам из-за новых мер. Судя по всему, можно констатировать, что нормализация политики (=сворачивание избыточных стимулирующих мер и переход к жесткой версии бюджетного правила в части определения уровня расходов) будет реализовываться только в следующем году.
Внеплановые расходы могут побудить ЦБ к более жестким действиям. Власти нередко говорили о том, что дополнительные расходы в большей степени обеспечены дополнительными доходами (имея ввиду внеплановые поступления нефтегазовых доходов, доходов от новых сельхозпошлин и пошлин для ненефтегазовых экспортеров сырья, штрафа Норникеля и пр.), что предотвращало сильное нарушение бюджетного правила в части уровня расходов. Однако, при этом, мы полагаем, что новые социальные инициативы все-таки должны привести к расширению дефицита бюджета в этом году (до конца года рост доходов не сможет скомпенсировать расходы на единовременные выплаты). В итоге, при прочих равных, дефицит может приблизиться к уровню в ~1 трлн руб. по итогам года (что, впрочем, все равно меньше заложенного в законе о бюджете уровня в 2,7 трлн руб.). Напомним, что обновленный бюджетный план будет опубликован в конце сентября.
Также отметим, что внеплановые и существенные прямые социальные выплаты в текущих условиях накладывают дополнительные инфляционные риски. Подобные инициативы властей могут побудить ЦБ к более жестким шагам на сентябрьском заседании, и вероятность повышения ставки лишь на 25 б.п. снижается).
Несмотря на не раз высказанные намерения «нормализовать» бюджетную политику, социальные расходы прирастают ранее не озвученными инициативами: недавно Президентом были анонсированы новые единовременные выплаты в размере 10 тыс. руб. для пенсионеров и 15 тыс. руб. для военнослужащих.
Новые единовременные социальные выплаты значительно больше апрельских инициатив. Предполагается, что средства будут распределены уже в сентябре. По нашим оценкам, объем этих выплат может даже превысить стоимость социальных «обещаний» В. Путина, сделанных им в рамках послания Федеральному собранию в апреле этого года. Напомним, что самая затратная инициатива – единовременная выплата на детей от 6 до 18 лет в размере 10 тыс. руб. – оценивается в 200 млрд руб. На другие инициативы (в т.ч. на выплаты беременным женщинам и одиноким родителям, воспитывающим детей от 8 до 17 лет) потребуется еще порядка 70 млрд руб. в этом году.
При этом на новые единовременные выплаты, по нашим оценкам, придется потратить ~470 млрд руб. (если считать, что численность пенсионеров ~45,6 млн человек, а военных без учета запаса ~1 млн человек). При этом, по оценкам властей, сумма даже может превысить 500 млрд руб. С учетом того, что эти траты предполагается осуществить в сентябре, за два месяца (август-сентябрь) общий объем единовременных социальных вливаний (с учетом выплаты на школьников) может превысить 700 млрд руб.
Нормализация бюджетной политики - вопрос следующего года. На данный момент вопрос о том, учитывает ли актуальный план расходов, указанный в бюджетной росписи (23,4 трлн руб.), эти инициативы, остается открытым. Впрочем, судя по всему, учтены еще не все меры – например, годовой план по статье «пенсионное обеспечение» не меняется на протяжении нескольких месяцев, хотя должен был бы вырасти, как вырос план по статье «охрана семьи и детства» (в июне до 1,3 трлн руб., +205 млрд руб.), скорее всего, на фоне реализации апрельских инициатив Президента. Таким образом, видимо, стоит ожидать дополнительного увеличения плана по расходам из-за новых мер. Судя по всему, можно констатировать, что нормализация политики (=сворачивание избыточных стимулирующих мер и переход к жесткой версии бюджетного правила в части определения уровня расходов) будет реализовываться только в следующем году.
Внеплановые расходы могут побудить ЦБ к более жестким действиям. Власти нередко говорили о том, что дополнительные расходы в большей степени обеспечены дополнительными доходами (имея ввиду внеплановые поступления нефтегазовых доходов, доходов от новых сельхозпошлин и пошлин для ненефтегазовых экспортеров сырья, штрафа Норникеля и пр.), что предотвращало сильное нарушение бюджетного правила в части уровня расходов. Однако, при этом, мы полагаем, что новые социальные инициативы все-таки должны привести к расширению дефицита бюджета в этом году (до конца года рост доходов не сможет скомпенсировать расходы на единовременные выплаты). В итоге, при прочих равных, дефицит может приблизиться к уровню в ~1 трлн руб. по итогам года (что, впрочем, все равно меньше заложенного в законе о бюджете уровня в 2,7 трлн руб.). Напомним, что обновленный бюджетный план будет опубликован в конце сентября.
Также отметим, что внеплановые и существенные прямые социальные выплаты в текущих условиях накладывают дополнительные инфляционные риски. Подобные инициативы властей могут побудить ЦБ к более жестким шагам на сентябрьском заседании, и вероятность повышения ставки лишь на 25 б.п. снижается).
Polyus: рост производства усилил денежный поток
Свободный денежный поток вырос, несмотря на повышение капвложений и накопление оборотных средств. Вчера Polyus опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2021 г., показав значительный рост выручки и EBITDA - на 21% и 22% кв./кв., соответственно. Ключевым драйвером стало увеличение объема реализации золота на 19% кв./кв., в то время как средняя цена реализации и рентабельность в разрезе EBITDA на унцию незначительно повысились на 2% кв./кв. При этом чистый операционный и свободный денежные потоки компании увеличились на 8% и 6% кв./кв. до 50,0 и 33,6 млрд руб., соответственно. Рост был сдержан накоплением оборотных средств на 5,9 млрд руб. из-за повышения запасов и дебиторской задолженности после значительного одномоментного сокращения последней в 1 кв. 2021 г. на 10,7 млрд руб. Кроме того, капвложения повысились на 13% кв./кв. до 16,4 млрд руб. После выплаты дивидендов за 2П 2020 г. в размере 52,2 млрд руб. чистый долг компании вырос на 8% кв./кв. до 170 млрд руб., а показатель Чистый долг/EBITDA LTM остался на прежнем уровне 0,6х. В целом мы позитивно оцениваем результаты за 2 кв. 2021 г. и ждем сохранения долговой нагрузки на том же уровне до конца года, несмотря на предполагаемый рост капвложений на 80% п./п. во 2П 2021 г. и выплату дивидендов за 1П 2021 г., рекомендованных в объеме 36,4 млрд руб.
Производство золота увеличилось на всех активах компании за исключением Наталки. Существенный вклад в увеличение производства золота кв./кв. во 2 кв. 2021 г. в размере 36 тыс. унций внесла сезонность производства на россыпях, где работы в 1 кв. не велись из-за промерзания грунта. В то же время, выход золота с россыпей во 2 кв. 2021 г. сократился на 15% г./г. ввиду ограничений, вызванных пандемией. В частности, нехватка рабочей силы в размере 10% привела к падению объема промывки песков на 16% г./г. без существенного изменения содержания золота. Мы ждем роста производства на россыпях во 2П 2021 г., в результате чего выход золота по итогам 2021 г. должен остаться на уровне 2020 г. в 143 тыс. унций. В настоящее время Polyus осуществляет доставку рабочих на активы чартерными рейсами. Сезонный прирост температур также увеличил производство на Куранахе, где после технологической паузы в 1 кв. 6 тыс. унций золота было произведено по технологии кучного выщелачивания во 2 кв. 2021 г.
Расширение перерабатывающих мощностей на Вернинском до 3,5 млн т руды в год привело к увеличению объема переработки руды на 25% и выхода золота – на 24% (+15 тыс. унций кв./кв.). Также производство на Благодатном выросло на 15% (+15 тыс. унций кв./кв.) на фоне увеличения содержания золота в руде с 1,65 г/т в 1 кв. 2021 г. до 1,80 г/т во 2 кв. 2021 г. Отметим, что компания ждет дальнейшего роста содержания во 2П 2021 г. до уровня ≈1,90 г/т. Наконец, производственные показатели были поддержаны повышением степени извлечения золота на Благодатном и Олимпиаде на 0,8 п.п. и 1,3 п.п. кв./кв., соответственно.
Стабильные удельные затраты и рост цены на золото поддержали рентабельность. Рост средней цены реализации золота на 27 долл./унция кв./кв. привел к сопоставимому повышению рентабельности EBITDA на унцию на 25 долл. кв./кв. При этом удельная себестоимость (TCC) не изменилась кв./кв., составив 591 долл./унция, что на 8% (41 долл.) выше уровня 2 кв. 2020 г. вследствие наблюдаемой высокой инфляции в отношении ключевых расходных материалов.
Свободный денежный поток вырос, несмотря на повышение капвложений и накопление оборотных средств. Вчера Polyus опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2021 г., показав значительный рост выручки и EBITDA - на 21% и 22% кв./кв., соответственно. Ключевым драйвером стало увеличение объема реализации золота на 19% кв./кв., в то время как средняя цена реализации и рентабельность в разрезе EBITDA на унцию незначительно повысились на 2% кв./кв. При этом чистый операционный и свободный денежные потоки компании увеличились на 8% и 6% кв./кв. до 50,0 и 33,6 млрд руб., соответственно. Рост был сдержан накоплением оборотных средств на 5,9 млрд руб. из-за повышения запасов и дебиторской задолженности после значительного одномоментного сокращения последней в 1 кв. 2021 г. на 10,7 млрд руб. Кроме того, капвложения повысились на 13% кв./кв. до 16,4 млрд руб. После выплаты дивидендов за 2П 2020 г. в размере 52,2 млрд руб. чистый долг компании вырос на 8% кв./кв. до 170 млрд руб., а показатель Чистый долг/EBITDA LTM остался на прежнем уровне 0,6х. В целом мы позитивно оцениваем результаты за 2 кв. 2021 г. и ждем сохранения долговой нагрузки на том же уровне до конца года, несмотря на предполагаемый рост капвложений на 80% п./п. во 2П 2021 г. и выплату дивидендов за 1П 2021 г., рекомендованных в объеме 36,4 млрд руб.
Производство золота увеличилось на всех активах компании за исключением Наталки. Существенный вклад в увеличение производства золота кв./кв. во 2 кв. 2021 г. в размере 36 тыс. унций внесла сезонность производства на россыпях, где работы в 1 кв. не велись из-за промерзания грунта. В то же время, выход золота с россыпей во 2 кв. 2021 г. сократился на 15% г./г. ввиду ограничений, вызванных пандемией. В частности, нехватка рабочей силы в размере 10% привела к падению объема промывки песков на 16% г./г. без существенного изменения содержания золота. Мы ждем роста производства на россыпях во 2П 2021 г., в результате чего выход золота по итогам 2021 г. должен остаться на уровне 2020 г. в 143 тыс. унций. В настоящее время Polyus осуществляет доставку рабочих на активы чартерными рейсами. Сезонный прирост температур также увеличил производство на Куранахе, где после технологической паузы в 1 кв. 6 тыс. унций золота было произведено по технологии кучного выщелачивания во 2 кв. 2021 г.
Расширение перерабатывающих мощностей на Вернинском до 3,5 млн т руды в год привело к увеличению объема переработки руды на 25% и выхода золота – на 24% (+15 тыс. унций кв./кв.). Также производство на Благодатном выросло на 15% (+15 тыс. унций кв./кв.) на фоне увеличения содержания золота в руде с 1,65 г/т в 1 кв. 2021 г. до 1,80 г/т во 2 кв. 2021 г. Отметим, что компания ждет дальнейшего роста содержания во 2П 2021 г. до уровня ≈1,90 г/т. Наконец, производственные показатели были поддержаны повышением степени извлечения золота на Благодатном и Олимпиаде на 0,8 п.п. и 1,3 п.п. кв./кв., соответственно.
Стабильные удельные затраты и рост цены на золото поддержали рентабельность. Рост средней цены реализации золота на 27 долл./унция кв./кв. привел к сопоставимому повышению рентабельности EBITDA на унцию на 25 долл. кв./кв. При этом удельная себестоимость (TCC) не изменилась кв./кв., составив 591 долл./унция, что на 8% (41 долл.) выше уровня 2 кв. 2020 г. вследствие наблюдаемой высокой инфляции в отношении ключевых расходных материалов.
Капвложения должны начать расти уже со 2П 2021 г. Согласно нашим прогнозам и ожиданиям компании, капвложения во 2П 2021 г. на ≈80% превысят уровень 1П 2021 г. Дальнейший рост инвестиций будет вызван началом разработки месторождения Сухой Лог, банковское техническо-экономическое обоснование (ТЭО) и инвестиционное решение по которому, как ожидается, будет принято в конце 2022 г. При этом, ввиду меньшего объема дивидендов к выплате во 2П по сравнению с 1П 2021 г. и лишь незначительного сокращения свободного денежного потока п./п. мы не ждем роста долговой нагрузки к концу текущего года.
Бонды PGIILN 23 c YTM 1,12% и PGILLN 24 c YTM 1,35%, на наш взгляд, выглядят дорого (торгуясь с дисконтом 15-25 б.п. к бумагам ММК и Северстали), учитывая ситуацию на рынке золота. Лучшей альтернативой мы считаем EVRAZ 23 c YTM 1,73% и EVRAZ 24 c YTM 1,90%.
Бонды PGIILN 23 c YTM 1,12% и PGILLN 24 c YTM 1,35%, на наш взгляд, выглядят дорого (торгуясь с дисконтом 15-25 б.п. к бумагам ММК и Северстали), учитывая ситуацию на рынке золота. Лучшей альтернативой мы считаем EVRAZ 23 c YTM 1,73% и EVRAZ 24 c YTM 1,90%.
ТМК: долговая нагрузка снижается, но медленно
Долговая нагрузка снижается, но еще очень высока. ТМК опубликовала финансовые результаты за 2 кв. 2021 г. по МСФО. Хотя после консолидации по мере включения в отчетность выручки и прибыли предприятий ЧТПЗ технически долговая нагрузка начала снижаться, она, по нашим расчетам, по-прежнему высока – 6,7х Чистый долг/EBITDA (компания в своих расчетах чистого долга, как указывалось ранее, учитывает в денежных средствах евробонды одного банка 1-го эшелона, что соответствует 5,6х Чистый долг/EBITDA). Также в отчетном периоде еще не был отражен выкуп долей миноритарных акционеров (в целом сумма оценивается более чем в 13 млрд руб.).
Рост выручки в основном за счет объемов от ЧТПЗ, более скромное повышение EBITDA из-за методики расчета. Выручка во 2 кв. возросла на 68% кв./кв. до 109 млрд руб. на фоне повышения объемов реализации за счет консолидации ЧТПЗ (+57% кв./кв. отгрузка бесшовных труб, +73% кв./кв. сварных), а также цен на продукцию - показатель выручки на тонну увеличился на 5% кв./кв. Несмотря на рост цен на сталь, валовая прибыль компании повышалась быстрее выручки (+84% кв./кв.). SG&A и прочие операционные расходы выросли за отчетный период лишь на 15% кв./кв., а темпы увеличения EBITDA оказались меньше выручки (всего 64% кв./кв.), что, на наш взгляд, связано с измененной методикой ее расчета (корректируется на эффект от курсовых разниц по дебиторской и кредиторской задолженностям). В итоге рентабельность по EBITDA осталась практически на прежнем уровне 13% (против 19% в 2020 г.). Эффект от произошедшего удорожания стали (внутренние цены на которую сейчас несколько скорректировались), на наш взгляд, будет медленно сглаживаться по мере постепенного повышения компанией цен на трубы.
Несмотря на покупку ЧТПЗ, капзатраты выросли незначительно. Операционный денежный поток во 2 кв. достиг 23,8 млрд руб. (-7,5 млрд руб. в 1 кв.), что помимо роста EBITDA было поддержано высвобождением 11,8 млрд руб. из оборотного капитала (на фоне увеличения авансов от клиентов на 21,1 млрд руб. и кредиторской задолженности на 13,3 млрд руб.). Капвложения за 1П составили 6,7 млрд руб., при этом напомним, что после покупки ЧТПЗ годовой план капзатрат повысился не очень значительно с 11-12 млрд руб. до 14,5-15 млрд руб.
Доходности TRUBRU 27 YTM 4,16% и CHEPRU 24 YTM 3,12%, по нашему мнению, не выглядят интересно, учитывая высокую долговую нагрузку компании, резкий рост цен на сырье, а также пока не очень благоприятную отраслевую конъюнктуру.
Долговая нагрузка снижается, но еще очень высока. ТМК опубликовала финансовые результаты за 2 кв. 2021 г. по МСФО. Хотя после консолидации по мере включения в отчетность выручки и прибыли предприятий ЧТПЗ технически долговая нагрузка начала снижаться, она, по нашим расчетам, по-прежнему высока – 6,7х Чистый долг/EBITDA (компания в своих расчетах чистого долга, как указывалось ранее, учитывает в денежных средствах евробонды одного банка 1-го эшелона, что соответствует 5,6х Чистый долг/EBITDA). Также в отчетном периоде еще не был отражен выкуп долей миноритарных акционеров (в целом сумма оценивается более чем в 13 млрд руб.).
Рост выручки в основном за счет объемов от ЧТПЗ, более скромное повышение EBITDA из-за методики расчета. Выручка во 2 кв. возросла на 68% кв./кв. до 109 млрд руб. на фоне повышения объемов реализации за счет консолидации ЧТПЗ (+57% кв./кв. отгрузка бесшовных труб, +73% кв./кв. сварных), а также цен на продукцию - показатель выручки на тонну увеличился на 5% кв./кв. Несмотря на рост цен на сталь, валовая прибыль компании повышалась быстрее выручки (+84% кв./кв.). SG&A и прочие операционные расходы выросли за отчетный период лишь на 15% кв./кв., а темпы увеличения EBITDA оказались меньше выручки (всего 64% кв./кв.), что, на наш взгляд, связано с измененной методикой ее расчета (корректируется на эффект от курсовых разниц по дебиторской и кредиторской задолженностям). В итоге рентабельность по EBITDA осталась практически на прежнем уровне 13% (против 19% в 2020 г.). Эффект от произошедшего удорожания стали (внутренние цены на которую сейчас несколько скорректировались), на наш взгляд, будет медленно сглаживаться по мере постепенного повышения компанией цен на трубы.
Несмотря на покупку ЧТПЗ, капзатраты выросли незначительно. Операционный денежный поток во 2 кв. достиг 23,8 млрд руб. (-7,5 млрд руб. в 1 кв.), что помимо роста EBITDA было поддержано высвобождением 11,8 млрд руб. из оборотного капитала (на фоне увеличения авансов от клиентов на 21,1 млрд руб. и кредиторской задолженности на 13,3 млрд руб.). Капвложения за 1П составили 6,7 млрд руб., при этом напомним, что после покупки ЧТПЗ годовой план капзатрат повысился не очень значительно с 11-12 млрд руб. до 14,5-15 млрд руб.
Доходности TRUBRU 27 YTM 4,16% и CHEPRU 24 YTM 3,12%, по нашему мнению, не выглядят интересно, учитывая высокую долговую нагрузку компании, резкий рост цен на сырье, а также пока не очень благоприятную отраслевую конъюнктуру.
Промышленность в июле: эффект базы сходит на нет
По данным Росстата, промышленность в июле снизила годовые темпы роста от двузначных (в прошлые 2 месяца) до уровня 6,8% г./г. В то же время, летняя динамика м./м. пока не отличается позитивом – как и в июне, наблюдается незначительная стагнация (-0,01% м./м.). Помимо данных за июль, Росстат опубликовал уточненные данные за 2020 г. на фоне публикации годовых отчетов компаний: была улучшена оценка спада промышленности с 2,6% г./г. до 2,1% г./г. В лучшую сторону были скорректированы все сектора кроме электро- и теплоэнергетики, которые остались без изменений.
Все еще значительный годовой рост промышленности во многом обязан эффекту базы. Напомним, что в мае-июле прошлого года, сразу после заключения договора ОПЕК+ добыча нефти была минимальной – 39,2 млн т в среднем (против среднегодового за 2019 г. – 46,7 млн т). Соответственно, в этом году вклад добычи нефти и газа на фоне постепенного ослабления ограничений составил больше половины июльского результата – 3,6 п.п. Учитывая, что уже в августе 2020 г. объем добычи вышел на уровень выше 40 млн т, можно ожидать замедления годовых темпов роста этого сегмента, начиная со следующего месяца.
Также позитивный вклад в развитие промышленности продолжают вносить металлургия (+1,4 п.п.) и химия (+1,1 п.п.). Среди аутсайдеров, впервые с октября 2020 г., оказались машины и оборудование. Отметим, что средний уровень использования производственных мощностей в обрабатывающей промышленности (61%) все еще находится ниже, чем до пандемии (64%). С одной стороны, такой запас говорит о наличии потенциала для восстановления. С другой, текущий высокий уровень цен в экономике, сформированный отстающим предложением при активно развивающемся спросе, может не стимулировать производителей быстро наращивать мощности. На наш взгляд, месячные темпы роста промышленности до конца 2021 г. сохранятся около нулевых значений (определенное ускорение может произойти в случае дополнительного инвестиционного бюджетного стимула). В результате, по нашим оценкам, по итогам года промышленность может вырасти на 4,0% г./г.
По данным Росстата, промышленность в июле снизила годовые темпы роста от двузначных (в прошлые 2 месяца) до уровня 6,8% г./г. В то же время, летняя динамика м./м. пока не отличается позитивом – как и в июне, наблюдается незначительная стагнация (-0,01% м./м.). Помимо данных за июль, Росстат опубликовал уточненные данные за 2020 г. на фоне публикации годовых отчетов компаний: была улучшена оценка спада промышленности с 2,6% г./г. до 2,1% г./г. В лучшую сторону были скорректированы все сектора кроме электро- и теплоэнергетики, которые остались без изменений.
Все еще значительный годовой рост промышленности во многом обязан эффекту базы. Напомним, что в мае-июле прошлого года, сразу после заключения договора ОПЕК+ добыча нефти была минимальной – 39,2 млн т в среднем (против среднегодового за 2019 г. – 46,7 млн т). Соответственно, в этом году вклад добычи нефти и газа на фоне постепенного ослабления ограничений составил больше половины июльского результата – 3,6 п.п. Учитывая, что уже в августе 2020 г. объем добычи вышел на уровень выше 40 млн т, можно ожидать замедления годовых темпов роста этого сегмента, начиная со следующего месяца.
Также позитивный вклад в развитие промышленности продолжают вносить металлургия (+1,4 п.п.) и химия (+1,1 п.п.). Среди аутсайдеров, впервые с октября 2020 г., оказались машины и оборудование. Отметим, что средний уровень использования производственных мощностей в обрабатывающей промышленности (61%) все еще находится ниже, чем до пандемии (64%). С одной стороны, такой запас говорит о наличии потенциала для восстановления. С другой, текущий высокий уровень цен в экономике, сформированный отстающим предложением при активно развивающемся спросе, может не стимулировать производителей быстро наращивать мощности. На наш взгляд, месячные темпы роста промышленности до конца 2021 г. сохранятся около нулевых значений (определенное ускорение может произойти в случае дополнительного инвестиционного бюджетного стимула). В результате, по нашим оценкам, по итогам года промышленность может вырасти на 4,0% г./г.
РусГидро: субсидии и цены на электричество не дали EBITDA упасть
Временный рост субсидий и увеличение цен на электроэнергию пока компенсируют падение выработки ГЭС и рост цен на уголь … РусГидро вчера опубликовала финансовые результаты за 2 кв. 2021 г. по МСФО, которые выглядят нейтрально с точки зрения кредитного профиля. Несмотря на рост выручки на 7% г./г. до 108 млрд руб., EBITDA увеличилась лишь на 1% г./г. (до 31,5 млрд руб.), а чистая прибыль снизилась на 5% г./г. (из-за неденежных списаний и уменьшения положительного эффекта от переоценки форвардных обязательств перед ВТБ на 32% г./г. до 2,4 млрд руб.). Слабый рост EBITDA объясняется коррекцией выработки более прибыльных гидроэлектростанций (на 4% г./г.) и ростом цен на уголь (в 2-4 раза по отдельным маркам угля, согласно менеджменту), нивелировавших повышение цен на электричество (до 16% г./г. в Европейской части России) и субсидий (на 14% г./г. до 14,5 млрд руб.). В целом по итогам 1П 2021 г. EBITDA снизилась лишь на 2% г./г. на фоне действия тех же факторов.
… однако по году EBITDA может упасть сильнее. Тем не менее, во 2П 2021 г. мы ожидаем ухудшения динамики EBITDA из-за возможной коррекции субсидий г./г. и сохранения высоких цен на уголь. Менеджмент прогнозирует по итогам этого года падение EBITDA на 8% г./г. (до 110,4 млрд руб.) в консервативном сценарии, а негативный эффект от роста цен на уголь г./г. оценивается совокупно на уровне 5 млрд руб.
С учетом будущего роста капвложений и падения EBITDA долговая нагрузка может вырасти к концу года… На данный момент долговая нагрузка компании остается на очень низком уровне (0,8x Чистый долг/EBITDA против 0,9x на конец прошлого квартала) с учетом указанной переоценки форвардных обязательств и временного отсутствия сильного роста капвложений г./г. (+3% г./г. во 2 кв. 2021 г.). В свою очередь, свободный денежный поток во 2 кв. 2021 г. упал до 2,5 млрд руб. (с 7 млрд руб. годом ранее) исключительно из-за отрицательного эффекта изменения оборотного капитала (-5,8 млрд руб. против -1,6 млрд руб. во 2 кв. 2020 г.). По году с учетом ускорения роста капвложений вплоть до 92-96 млрд руб. (+60% г./г.) мы ожидаем, что свободный денежный поток станет отрицательным (до -10 млрд руб.). Тем не менее, даже с учетом этого, снижения EBITDA и выплаты 23 млрд руб. дивидендов за 2020 г. долговая нагрузка на конец года составит лишь 1,4x Чистый долг/EBITDA, по нашим прогнозам, и не более 1,5x Чистый долг/EBITDA, по прогнозу компании.
… но по-прежнему останется комфортной, в том числе долгосрочно. Долгосрочно компания по-прежнему ожидает долговую нагрузку не выше 2-2,5x Чистый долг/EBITDA с учетом инвестиций в дальневосточные проекты. Напомним, что на 4 проекта модернизации на Дальнем Востоке изначально предполагалось потратить 180 млрд руб. до 2025 г. К данным проектам должны добавиться 2 угольные электростанции для энергообеспечения Восточного полигона РЖД. Эффективную гарантированную доходность инвестиций данных шести проектов компания оценивает в 11% с периодом окупаемости 20 лет, однако общий объем инвестиций пока не уточняется. Ранее в СМИ затрагивалась возможность частичного использования средств ФНБ, однако пока схема финансирования не финализирована. Кроме того, по поручению Президента РФ правительство должно дополнительно рассмотреть возможность строительства еще 4 ГЭС на Дальнем Востоке для решения проблемы паводков в регионе, тем не менее, пока деталей по данному поручению нет.
Временный рост субсидий и увеличение цен на электроэнергию пока компенсируют падение выработки ГЭС и рост цен на уголь … РусГидро вчера опубликовала финансовые результаты за 2 кв. 2021 г. по МСФО, которые выглядят нейтрально с точки зрения кредитного профиля. Несмотря на рост выручки на 7% г./г. до 108 млрд руб., EBITDA увеличилась лишь на 1% г./г. (до 31,5 млрд руб.), а чистая прибыль снизилась на 5% г./г. (из-за неденежных списаний и уменьшения положительного эффекта от переоценки форвардных обязательств перед ВТБ на 32% г./г. до 2,4 млрд руб.). Слабый рост EBITDA объясняется коррекцией выработки более прибыльных гидроэлектростанций (на 4% г./г.) и ростом цен на уголь (в 2-4 раза по отдельным маркам угля, согласно менеджменту), нивелировавших повышение цен на электричество (до 16% г./г. в Европейской части России) и субсидий (на 14% г./г. до 14,5 млрд руб.). В целом по итогам 1П 2021 г. EBITDA снизилась лишь на 2% г./г. на фоне действия тех же факторов.
… однако по году EBITDA может упасть сильнее. Тем не менее, во 2П 2021 г. мы ожидаем ухудшения динамики EBITDA из-за возможной коррекции субсидий г./г. и сохранения высоких цен на уголь. Менеджмент прогнозирует по итогам этого года падение EBITDA на 8% г./г. (до 110,4 млрд руб.) в консервативном сценарии, а негативный эффект от роста цен на уголь г./г. оценивается совокупно на уровне 5 млрд руб.
С учетом будущего роста капвложений и падения EBITDA долговая нагрузка может вырасти к концу года… На данный момент долговая нагрузка компании остается на очень низком уровне (0,8x Чистый долг/EBITDA против 0,9x на конец прошлого квартала) с учетом указанной переоценки форвардных обязательств и временного отсутствия сильного роста капвложений г./г. (+3% г./г. во 2 кв. 2021 г.). В свою очередь, свободный денежный поток во 2 кв. 2021 г. упал до 2,5 млрд руб. (с 7 млрд руб. годом ранее) исключительно из-за отрицательного эффекта изменения оборотного капитала (-5,8 млрд руб. против -1,6 млрд руб. во 2 кв. 2020 г.). По году с учетом ускорения роста капвложений вплоть до 92-96 млрд руб. (+60% г./г.) мы ожидаем, что свободный денежный поток станет отрицательным (до -10 млрд руб.). Тем не менее, даже с учетом этого, снижения EBITDA и выплаты 23 млрд руб. дивидендов за 2020 г. долговая нагрузка на конец года составит лишь 1,4x Чистый долг/EBITDA, по нашим прогнозам, и не более 1,5x Чистый долг/EBITDA, по прогнозу компании.
… но по-прежнему останется комфортной, в том числе долгосрочно. Долгосрочно компания по-прежнему ожидает долговую нагрузку не выше 2-2,5x Чистый долг/EBITDA с учетом инвестиций в дальневосточные проекты. Напомним, что на 4 проекта модернизации на Дальнем Востоке изначально предполагалось потратить 180 млрд руб. до 2025 г. К данным проектам должны добавиться 2 угольные электростанции для энергообеспечения Восточного полигона РЖД. Эффективную гарантированную доходность инвестиций данных шести проектов компания оценивает в 11% с периодом окупаемости 20 лет, однако общий объем инвестиций пока не уточняется. Ранее в СМИ затрагивалась возможность частичного использования средств ФНБ, однако пока схема финансирования не финализирована. Кроме того, по поручению Президента РФ правительство должно дополнительно рассмотреть возможность строительства еще 4 ГЭС на Дальнем Востоке для решения проблемы паводков в регионе, тем не менее, пока деталей по данному поручению нет.
Социальный стимул коснулся цен
Публикации как Росстата, так и ЦБ о ценовой динамике на этой неделе не отличались позитивом. По результатам опроса, опубликованного ЦБ, инфляционные ожидания хоть и снизились (на 0,9 п.п.), но все еще высоки (12,5% в августе), а, согласно нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, годовая инфляция по состоянию на 23 августа вплотную подобралась к отметке 6,7% г./г.
Инфляционные ожидания остались на высоком уровне … Результаты опроса «ин-ФОМ» достаточно инерционны, улучшение ожидаемой инфляции может быть связано с наблюдаемым в прошлые недели снижением цен на плодоовощную продукцию (меньшее количество респондентов выделило эту категорию в качестве сильно подорожавшей). При этом, несмотря на повышение ставки, респонденты сохраняют скептицизм относительно сбережений – большинство все еще считает, что для них сейчас не лучшее время. Сложившийся уровень инфляционных ожиданий вряд ли станет сюрпризом для ЦБ и, на наш взгляд, не окажет сильного влияния на сентябрьское решение по ключевой ставке.
… как и годовая инфляция. В данных Росстата, судя по всему, начал находить отражение бюджетный стимул из апрельского послания Президента (порядка 270 млрд руб.): ускорение годовой инфляции происходит, в том числе, по непродовольственным товарам для школьников (костюм, брюки, туфли). Помимо этого, практически весь плодоовощной набор перешел к росту цен в годовом эквиваленте – вероятно, из-за ряда погодных аномалий. Таким образом, среднесуточный темп (0,014%) впервые с начала июля (когда происходило повышение тарифов ЖКХ) покинул околонулевую зону.
ЦБ, вероятно, не сможет проигнорировать новые социальные расходы бюджета. Одним из главных вопросов перед ближайшим заседанием по ключевой ставке остается реакция ЦБ на недавно объявленный социальный пакет (~0,5 трлн руб.), который начнет поступать в экономику уже в начале сентября. Стимул с высокой вероятностью может привести к ускорению инфляции, хотя и не в полной мере – на наш взгляд, часть денег может уйти на погашение кредитов и на сбережения. Пресс-служба регулятора утверждает, что единовременные выплаты уже учтены в июльском среднесрочном прогнозе ЦБ. А по этой причине шаг в 100 б.п. на предыдущем заседании, с нашей точки зрения, мог иметь опережающий характер – исторически, социальные выплаты регулярно предшествовали выборам, а значит, действительно могли быть заложены в базовый сценарий в той или иной степени. С другой стороны, рынок процентных свопов на ключевую ставку, похоже, «не поверил» комментарию ЦБ, скорректировав свои ожидания вверх на 25 б.п. в момент объявления новости. Мы полагаем, что важным фактором для решения регулятора окажутся месячные данные от Росстата за август, которые должны быть опубликованы за 2 дня до заседания. Социальные выплаты, скорее всего, приведут к отклонению инфляции в район 6,7-6,8% г./г. в ближайшие два месяца, но учитывая их точечный характер, уже в октябре-ноябре мы ожидаем начало замедление цен. При этом очередное повышение ставки на сентябрьском заседании, на наш взгляд, неизбежно, а вероятность шага более чем 25 б.п. повышается.
Публикации как Росстата, так и ЦБ о ценовой динамике на этой неделе не отличались позитивом. По результатам опроса, опубликованного ЦБ, инфляционные ожидания хоть и снизились (на 0,9 п.п.), но все еще высоки (12,5% в августе), а, согласно нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, годовая инфляция по состоянию на 23 августа вплотную подобралась к отметке 6,7% г./г.
Инфляционные ожидания остались на высоком уровне … Результаты опроса «ин-ФОМ» достаточно инерционны, улучшение ожидаемой инфляции может быть связано с наблюдаемым в прошлые недели снижением цен на плодоовощную продукцию (меньшее количество респондентов выделило эту категорию в качестве сильно подорожавшей). При этом, несмотря на повышение ставки, респонденты сохраняют скептицизм относительно сбережений – большинство все еще считает, что для них сейчас не лучшее время. Сложившийся уровень инфляционных ожиданий вряд ли станет сюрпризом для ЦБ и, на наш взгляд, не окажет сильного влияния на сентябрьское решение по ключевой ставке.
… как и годовая инфляция. В данных Росстата, судя по всему, начал находить отражение бюджетный стимул из апрельского послания Президента (порядка 270 млрд руб.): ускорение годовой инфляции происходит, в том числе, по непродовольственным товарам для школьников (костюм, брюки, туфли). Помимо этого, практически весь плодоовощной набор перешел к росту цен в годовом эквиваленте – вероятно, из-за ряда погодных аномалий. Таким образом, среднесуточный темп (0,014%) впервые с начала июля (когда происходило повышение тарифов ЖКХ) покинул околонулевую зону.
ЦБ, вероятно, не сможет проигнорировать новые социальные расходы бюджета. Одним из главных вопросов перед ближайшим заседанием по ключевой ставке остается реакция ЦБ на недавно объявленный социальный пакет (~0,5 трлн руб.), который начнет поступать в экономику уже в начале сентября. Стимул с высокой вероятностью может привести к ускорению инфляции, хотя и не в полной мере – на наш взгляд, часть денег может уйти на погашение кредитов и на сбережения. Пресс-служба регулятора утверждает, что единовременные выплаты уже учтены в июльском среднесрочном прогнозе ЦБ. А по этой причине шаг в 100 б.п. на предыдущем заседании, с нашей точки зрения, мог иметь опережающий характер – исторически, социальные выплаты регулярно предшествовали выборам, а значит, действительно могли быть заложены в базовый сценарий в той или иной степени. С другой стороны, рынок процентных свопов на ключевую ставку, похоже, «не поверил» комментарию ЦБ, скорректировав свои ожидания вверх на 25 б.п. в момент объявления новости. Мы полагаем, что важным фактором для решения регулятора окажутся месячные данные от Росстата за август, которые должны быть опубликованы за 2 дня до заседания. Социальные выплаты, скорее всего, приведут к отклонению инфляции в район 6,7-6,8% г./г. в ближайшие два месяца, но учитывая их точечный характер, уже в октябре-ноябре мы ожидаем начало замедление цен. При этом очередное повышение ставки на сентябрьском заседании, на наш взгляд, неизбежно, а вероятность шага более чем 25 б.п. повышается.
ЛУКОЙЛ: резкий рост оборотного капитала не помешал снижению долга
(1) Увеличение цен на нефть и ослабление ограничений со стороны ОПЕК+ положительно сказались на результатах 2 кв. 27 августа ЛУКОЙЛ опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2021 г., которые были поддержаны более высокими ценами на нефть (Urals +12% кв./кв. до 68 долл./барр.) и повышением добычи (+3% кв./кв. 19,4 млн т) на фоне постепенного ослабления ограничений в рамках сделки ОПЕК+. Такой рост цен позволил существенно увеличить выручку (на 17% кв./кв.), но показатель EBITDA прибавил только 8% кв./кв. Отставание EBITDA от выручки связано с повышением налоговой нагрузки, главным образом, из-за увеличения эффективной ставки НДПИ на 38% кв./кв. до 26,5 долл./барр. (по нашим оценкам). Напомним, что с 1 января 2021 г. для российских нефтегазовых компаний были отменены льготы по НДПИ на добычу высоковязкой нефти и высоковыработанных месторождений, в результате чего, по нашим расчетам, ЛУКОЙЛ в 1П 2021 г. мог потерять более 30 млрд руб. льгот. Кроме того, во 2 кв. наблюдался сезонный рост коммерческих и административных расходов (+18% кв./кв. до 54 млрд руб.). Чистая прибыль, в свою очередь, в прошедшем квартале прибавила 21% кв./кв., чему, помимо роста операционной прибыли, также способствовало снижение эффективной ставки налога на прибыль до 17,2% (против 20,6% в 1 кв.).
Однако СДП сократился до 112 млрд руб. из-за значительного роста оборотного капитала. Но, несмотря на увеличения EBITDA, денежный поток компании был под давлением от роста рабочего капитала. Так, во 2 кв. 2021 г. отток в оборотный капитал составил 100 млрд руб. и практически достиг уровня капитальных вложений компании в прошедшем квартале (104 млрд руб.). Такие существенные колебания в оборотном капитале связаны с большой долей трейдингового бизнеса. В частности, негативный эффект был преимущественно вызван ростом дебиторской задолженности на 162 млрд руб. По нашему мнению, стоит ждать обратного движения в будущие периоды. В итоге операционный поток ЛУКОЙЛа снизился на 20% кв./кв. до 216 млрд руб., что вкупе с относительно стабильными капитальными затратами во 2 кв. (-3% кв./кв.) привело к падению свободного денежного потока компании на 31% кв./кв. до 112 млрд руб.
Тем не менее, долг снижается. Денежные средства были частично потрачены на оплату процентов (12 млрд руб.), погашение долговых обязательств (13 млрд руб. чистыми) и выплату дивидендов неконтролирующим акционерам (1,5 млрд руб.). С учетом негативного эффекта от изменения валютных курсов (20 млрд руб.), объем денежных средств компании вырос на 66 млрд руб. до 555 млрд руб. При этом, чистый долг по итогам прошедшего квартала сократился до 76 млрд руб. (со 172 млрд руб. в 1 кв. 2021 г.), а долговая нагрузка составила 0,07х Чистый долг/EBITDA LTM, сохранившись на близком к нулю уровне.
Покупка доли в мексиканском проекте Блок 4 позволит ЛУКОЙЛу нарастить добычу за пределами РФ… В июле 2021 г. компания заключила соглашение о приобретении 50% доли в мексиканском проекте Блок 4 стоимостью 435 млн долл. (около 32 млрд руб.) плюс понесенные в 2021 г. расходы. Блок 4 не является первым проектом ЛУКОЙЛа, реализуемым в Мексиканском заливе – компания уже занимается развитием проектов Блок 10, Блок 12 и др. Однако, по данным ЛУКОЙЛа, новый проект отличается большой ресурсной базой, которая на данный момент является подтвержденной (564 млн барр. н.э.) в отличие от большинства его других мексиканских проектов, находящихся на стадии геологоразведки. Как ожидается, добыча на Блоке 4 должна начаться уже в 3 кв. 2021 г., а максимальный уровень добычи превысит 115 тыс. барр./сутки.
(1) Увеличение цен на нефть и ослабление ограничений со стороны ОПЕК+ положительно сказались на результатах 2 кв. 27 августа ЛУКОЙЛ опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2021 г., которые были поддержаны более высокими ценами на нефть (Urals +12% кв./кв. до 68 долл./барр.) и повышением добычи (+3% кв./кв. 19,4 млн т) на фоне постепенного ослабления ограничений в рамках сделки ОПЕК+. Такой рост цен позволил существенно увеличить выручку (на 17% кв./кв.), но показатель EBITDA прибавил только 8% кв./кв. Отставание EBITDA от выручки связано с повышением налоговой нагрузки, главным образом, из-за увеличения эффективной ставки НДПИ на 38% кв./кв. до 26,5 долл./барр. (по нашим оценкам). Напомним, что с 1 января 2021 г. для российских нефтегазовых компаний были отменены льготы по НДПИ на добычу высоковязкой нефти и высоковыработанных месторождений, в результате чего, по нашим расчетам, ЛУКОЙЛ в 1П 2021 г. мог потерять более 30 млрд руб. льгот. Кроме того, во 2 кв. наблюдался сезонный рост коммерческих и административных расходов (+18% кв./кв. до 54 млрд руб.). Чистая прибыль, в свою очередь, в прошедшем квартале прибавила 21% кв./кв., чему, помимо роста операционной прибыли, также способствовало снижение эффективной ставки налога на прибыль до 17,2% (против 20,6% в 1 кв.).
Однако СДП сократился до 112 млрд руб. из-за значительного роста оборотного капитала. Но, несмотря на увеличения EBITDA, денежный поток компании был под давлением от роста рабочего капитала. Так, во 2 кв. 2021 г. отток в оборотный капитал составил 100 млрд руб. и практически достиг уровня капитальных вложений компании в прошедшем квартале (104 млрд руб.). Такие существенные колебания в оборотном капитале связаны с большой долей трейдингового бизнеса. В частности, негативный эффект был преимущественно вызван ростом дебиторской задолженности на 162 млрд руб. По нашему мнению, стоит ждать обратного движения в будущие периоды. В итоге операционный поток ЛУКОЙЛа снизился на 20% кв./кв. до 216 млрд руб., что вкупе с относительно стабильными капитальными затратами во 2 кв. (-3% кв./кв.) привело к падению свободного денежного потока компании на 31% кв./кв. до 112 млрд руб.
Тем не менее, долг снижается. Денежные средства были частично потрачены на оплату процентов (12 млрд руб.), погашение долговых обязательств (13 млрд руб. чистыми) и выплату дивидендов неконтролирующим акционерам (1,5 млрд руб.). С учетом негативного эффекта от изменения валютных курсов (20 млрд руб.), объем денежных средств компании вырос на 66 млрд руб. до 555 млрд руб. При этом, чистый долг по итогам прошедшего квартала сократился до 76 млрд руб. (со 172 млрд руб. в 1 кв. 2021 г.), а долговая нагрузка составила 0,07х Чистый долг/EBITDA LTM, сохранившись на близком к нулю уровне.
Покупка доли в мексиканском проекте Блок 4 позволит ЛУКОЙЛу нарастить добычу за пределами РФ… В июле 2021 г. компания заключила соглашение о приобретении 50% доли в мексиканском проекте Блок 4 стоимостью 435 млн долл. (около 32 млрд руб.) плюс понесенные в 2021 г. расходы. Блок 4 не является первым проектом ЛУКОЙЛа, реализуемым в Мексиканском заливе – компания уже занимается развитием проектов Блок 10, Блок 12 и др. Однако, по данным ЛУКОЙЛа, новый проект отличается большой ресурсной базой, которая на данный момент является подтвержденной (564 млн барр. н.э.) в отличие от большинства его других мексиканских проектов, находящихся на стадии геологоразведки. Как ожидается, добыча на Блоке 4 должна начаться уже в 3 кв. 2021 г., а максимальный уровень добычи превысит 115 тыс. барр./сутки.