РусГидро: субсидии и цены на электричество не дали EBITDA упасть
Временный рост субсидий и увеличение цен на электроэнергию пока компенсируют падение выработки ГЭС и рост цен на уголь … РусГидро вчера опубликовала финансовые результаты за 2 кв. 2021 г. по МСФО, которые выглядят нейтрально с точки зрения кредитного профиля. Несмотря на рост выручки на 7% г./г. до 108 млрд руб., EBITDA увеличилась лишь на 1% г./г. (до 31,5 млрд руб.), а чистая прибыль снизилась на 5% г./г. (из-за неденежных списаний и уменьшения положительного эффекта от переоценки форвардных обязательств перед ВТБ на 32% г./г. до 2,4 млрд руб.). Слабый рост EBITDA объясняется коррекцией выработки более прибыльных гидроэлектростанций (на 4% г./г.) и ростом цен на уголь (в 2-4 раза по отдельным маркам угля, согласно менеджменту), нивелировавших повышение цен на электричество (до 16% г./г. в Европейской части России) и субсидий (на 14% г./г. до 14,5 млрд руб.). В целом по итогам 1П 2021 г. EBITDA снизилась лишь на 2% г./г. на фоне действия тех же факторов.
… однако по году EBITDA может упасть сильнее. Тем не менее, во 2П 2021 г. мы ожидаем ухудшения динамики EBITDA из-за возможной коррекции субсидий г./г. и сохранения высоких цен на уголь. Менеджмент прогнозирует по итогам этого года падение EBITDA на 8% г./г. (до 110,4 млрд руб.) в консервативном сценарии, а негативный эффект от роста цен на уголь г./г. оценивается совокупно на уровне 5 млрд руб.
С учетом будущего роста капвложений и падения EBITDA долговая нагрузка может вырасти к концу года… На данный момент долговая нагрузка компании остается на очень низком уровне (0,8x Чистый долг/EBITDA против 0,9x на конец прошлого квартала) с учетом указанной переоценки форвардных обязательств и временного отсутствия сильного роста капвложений г./г. (+3% г./г. во 2 кв. 2021 г.). В свою очередь, свободный денежный поток во 2 кв. 2021 г. упал до 2,5 млрд руб. (с 7 млрд руб. годом ранее) исключительно из-за отрицательного эффекта изменения оборотного капитала (-5,8 млрд руб. против -1,6 млрд руб. во 2 кв. 2020 г.). По году с учетом ускорения роста капвложений вплоть до 92-96 млрд руб. (+60% г./г.) мы ожидаем, что свободный денежный поток станет отрицательным (до -10 млрд руб.). Тем не менее, даже с учетом этого, снижения EBITDA и выплаты 23 млрд руб. дивидендов за 2020 г. долговая нагрузка на конец года составит лишь 1,4x Чистый долг/EBITDA, по нашим прогнозам, и не более 1,5x Чистый долг/EBITDA, по прогнозу компании.
… но по-прежнему останется комфортной, в том числе долгосрочно. Долгосрочно компания по-прежнему ожидает долговую нагрузку не выше 2-2,5x Чистый долг/EBITDA с учетом инвестиций в дальневосточные проекты. Напомним, что на 4 проекта модернизации на Дальнем Востоке изначально предполагалось потратить 180 млрд руб. до 2025 г. К данным проектам должны добавиться 2 угольные электростанции для энергообеспечения Восточного полигона РЖД. Эффективную гарантированную доходность инвестиций данных шести проектов компания оценивает в 11% с периодом окупаемости 20 лет, однако общий объем инвестиций пока не уточняется. Ранее в СМИ затрагивалась возможность частичного использования средств ФНБ, однако пока схема финансирования не финализирована. Кроме того, по поручению Президента РФ правительство должно дополнительно рассмотреть возможность строительства еще 4 ГЭС на Дальнем Востоке для решения проблемы паводков в регионе, тем не менее, пока деталей по данному поручению нет.
Временный рост субсидий и увеличение цен на электроэнергию пока компенсируют падение выработки ГЭС и рост цен на уголь … РусГидро вчера опубликовала финансовые результаты за 2 кв. 2021 г. по МСФО, которые выглядят нейтрально с точки зрения кредитного профиля. Несмотря на рост выручки на 7% г./г. до 108 млрд руб., EBITDA увеличилась лишь на 1% г./г. (до 31,5 млрд руб.), а чистая прибыль снизилась на 5% г./г. (из-за неденежных списаний и уменьшения положительного эффекта от переоценки форвардных обязательств перед ВТБ на 32% г./г. до 2,4 млрд руб.). Слабый рост EBITDA объясняется коррекцией выработки более прибыльных гидроэлектростанций (на 4% г./г.) и ростом цен на уголь (в 2-4 раза по отдельным маркам угля, согласно менеджменту), нивелировавших повышение цен на электричество (до 16% г./г. в Европейской части России) и субсидий (на 14% г./г. до 14,5 млрд руб.). В целом по итогам 1П 2021 г. EBITDA снизилась лишь на 2% г./г. на фоне действия тех же факторов.
… однако по году EBITDA может упасть сильнее. Тем не менее, во 2П 2021 г. мы ожидаем ухудшения динамики EBITDA из-за возможной коррекции субсидий г./г. и сохранения высоких цен на уголь. Менеджмент прогнозирует по итогам этого года падение EBITDA на 8% г./г. (до 110,4 млрд руб.) в консервативном сценарии, а негативный эффект от роста цен на уголь г./г. оценивается совокупно на уровне 5 млрд руб.
С учетом будущего роста капвложений и падения EBITDA долговая нагрузка может вырасти к концу года… На данный момент долговая нагрузка компании остается на очень низком уровне (0,8x Чистый долг/EBITDA против 0,9x на конец прошлого квартала) с учетом указанной переоценки форвардных обязательств и временного отсутствия сильного роста капвложений г./г. (+3% г./г. во 2 кв. 2021 г.). В свою очередь, свободный денежный поток во 2 кв. 2021 г. упал до 2,5 млрд руб. (с 7 млрд руб. годом ранее) исключительно из-за отрицательного эффекта изменения оборотного капитала (-5,8 млрд руб. против -1,6 млрд руб. во 2 кв. 2020 г.). По году с учетом ускорения роста капвложений вплоть до 92-96 млрд руб. (+60% г./г.) мы ожидаем, что свободный денежный поток станет отрицательным (до -10 млрд руб.). Тем не менее, даже с учетом этого, снижения EBITDA и выплаты 23 млрд руб. дивидендов за 2020 г. долговая нагрузка на конец года составит лишь 1,4x Чистый долг/EBITDA, по нашим прогнозам, и не более 1,5x Чистый долг/EBITDA, по прогнозу компании.
… но по-прежнему останется комфортной, в том числе долгосрочно. Долгосрочно компания по-прежнему ожидает долговую нагрузку не выше 2-2,5x Чистый долг/EBITDA с учетом инвестиций в дальневосточные проекты. Напомним, что на 4 проекта модернизации на Дальнем Востоке изначально предполагалось потратить 180 млрд руб. до 2025 г. К данным проектам должны добавиться 2 угольные электростанции для энергообеспечения Восточного полигона РЖД. Эффективную гарантированную доходность инвестиций данных шести проектов компания оценивает в 11% с периодом окупаемости 20 лет, однако общий объем инвестиций пока не уточняется. Ранее в СМИ затрагивалась возможность частичного использования средств ФНБ, однако пока схема финансирования не финализирована. Кроме того, по поручению Президента РФ правительство должно дополнительно рассмотреть возможность строительства еще 4 ГЭС на Дальнем Востоке для решения проблемы паводков в регионе, тем не менее, пока деталей по данному поручению нет.
Социальный стимул коснулся цен
Публикации как Росстата, так и ЦБ о ценовой динамике на этой неделе не отличались позитивом. По результатам опроса, опубликованного ЦБ, инфляционные ожидания хоть и снизились (на 0,9 п.п.), но все еще высоки (12,5% в августе), а, согласно нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, годовая инфляция по состоянию на 23 августа вплотную подобралась к отметке 6,7% г./г.
Инфляционные ожидания остались на высоком уровне … Результаты опроса «ин-ФОМ» достаточно инерционны, улучшение ожидаемой инфляции может быть связано с наблюдаемым в прошлые недели снижением цен на плодоовощную продукцию (меньшее количество респондентов выделило эту категорию в качестве сильно подорожавшей). При этом, несмотря на повышение ставки, респонденты сохраняют скептицизм относительно сбережений – большинство все еще считает, что для них сейчас не лучшее время. Сложившийся уровень инфляционных ожиданий вряд ли станет сюрпризом для ЦБ и, на наш взгляд, не окажет сильного влияния на сентябрьское решение по ключевой ставке.
… как и годовая инфляция. В данных Росстата, судя по всему, начал находить отражение бюджетный стимул из апрельского послания Президента (порядка 270 млрд руб.): ускорение годовой инфляции происходит, в том числе, по непродовольственным товарам для школьников (костюм, брюки, туфли). Помимо этого, практически весь плодоовощной набор перешел к росту цен в годовом эквиваленте – вероятно, из-за ряда погодных аномалий. Таким образом, среднесуточный темп (0,014%) впервые с начала июля (когда происходило повышение тарифов ЖКХ) покинул околонулевую зону.
ЦБ, вероятно, не сможет проигнорировать новые социальные расходы бюджета. Одним из главных вопросов перед ближайшим заседанием по ключевой ставке остается реакция ЦБ на недавно объявленный социальный пакет (~0,5 трлн руб.), который начнет поступать в экономику уже в начале сентября. Стимул с высокой вероятностью может привести к ускорению инфляции, хотя и не в полной мере – на наш взгляд, часть денег может уйти на погашение кредитов и на сбережения. Пресс-служба регулятора утверждает, что единовременные выплаты уже учтены в июльском среднесрочном прогнозе ЦБ. А по этой причине шаг в 100 б.п. на предыдущем заседании, с нашей точки зрения, мог иметь опережающий характер – исторически, социальные выплаты регулярно предшествовали выборам, а значит, действительно могли быть заложены в базовый сценарий в той или иной степени. С другой стороны, рынок процентных свопов на ключевую ставку, похоже, «не поверил» комментарию ЦБ, скорректировав свои ожидания вверх на 25 б.п. в момент объявления новости. Мы полагаем, что важным фактором для решения регулятора окажутся месячные данные от Росстата за август, которые должны быть опубликованы за 2 дня до заседания. Социальные выплаты, скорее всего, приведут к отклонению инфляции в район 6,7-6,8% г./г. в ближайшие два месяца, но учитывая их точечный характер, уже в октябре-ноябре мы ожидаем начало замедление цен. При этом очередное повышение ставки на сентябрьском заседании, на наш взгляд, неизбежно, а вероятность шага более чем 25 б.п. повышается.
Публикации как Росстата, так и ЦБ о ценовой динамике на этой неделе не отличались позитивом. По результатам опроса, опубликованного ЦБ, инфляционные ожидания хоть и снизились (на 0,9 п.п.), но все еще высоки (12,5% в августе), а, согласно нашим оценкам на основе недельных данных Росстата, годовая инфляция по состоянию на 23 августа вплотную подобралась к отметке 6,7% г./г.
Инфляционные ожидания остались на высоком уровне … Результаты опроса «ин-ФОМ» достаточно инерционны, улучшение ожидаемой инфляции может быть связано с наблюдаемым в прошлые недели снижением цен на плодоовощную продукцию (меньшее количество респондентов выделило эту категорию в качестве сильно подорожавшей). При этом, несмотря на повышение ставки, респонденты сохраняют скептицизм относительно сбережений – большинство все еще считает, что для них сейчас не лучшее время. Сложившийся уровень инфляционных ожиданий вряд ли станет сюрпризом для ЦБ и, на наш взгляд, не окажет сильного влияния на сентябрьское решение по ключевой ставке.
… как и годовая инфляция. В данных Росстата, судя по всему, начал находить отражение бюджетный стимул из апрельского послания Президента (порядка 270 млрд руб.): ускорение годовой инфляции происходит, в том числе, по непродовольственным товарам для школьников (костюм, брюки, туфли). Помимо этого, практически весь плодоовощной набор перешел к росту цен в годовом эквиваленте – вероятно, из-за ряда погодных аномалий. Таким образом, среднесуточный темп (0,014%) впервые с начала июля (когда происходило повышение тарифов ЖКХ) покинул околонулевую зону.
ЦБ, вероятно, не сможет проигнорировать новые социальные расходы бюджета. Одним из главных вопросов перед ближайшим заседанием по ключевой ставке остается реакция ЦБ на недавно объявленный социальный пакет (~0,5 трлн руб.), который начнет поступать в экономику уже в начале сентября. Стимул с высокой вероятностью может привести к ускорению инфляции, хотя и не в полной мере – на наш взгляд, часть денег может уйти на погашение кредитов и на сбережения. Пресс-служба регулятора утверждает, что единовременные выплаты уже учтены в июльском среднесрочном прогнозе ЦБ. А по этой причине шаг в 100 б.п. на предыдущем заседании, с нашей точки зрения, мог иметь опережающий характер – исторически, социальные выплаты регулярно предшествовали выборам, а значит, действительно могли быть заложены в базовый сценарий в той или иной степени. С другой стороны, рынок процентных свопов на ключевую ставку, похоже, «не поверил» комментарию ЦБ, скорректировав свои ожидания вверх на 25 б.п. в момент объявления новости. Мы полагаем, что важным фактором для решения регулятора окажутся месячные данные от Росстата за август, которые должны быть опубликованы за 2 дня до заседания. Социальные выплаты, скорее всего, приведут к отклонению инфляции в район 6,7-6,8% г./г. в ближайшие два месяца, но учитывая их точечный характер, уже в октябре-ноябре мы ожидаем начало замедление цен. При этом очередное повышение ставки на сентябрьском заседании, на наш взгляд, неизбежно, а вероятность шага более чем 25 б.п. повышается.
ЛУКОЙЛ: резкий рост оборотного капитала не помешал снижению долга
(1) Увеличение цен на нефть и ослабление ограничений со стороны ОПЕК+ положительно сказались на результатах 2 кв. 27 августа ЛУКОЙЛ опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2021 г., которые были поддержаны более высокими ценами на нефть (Urals +12% кв./кв. до 68 долл./барр.) и повышением добычи (+3% кв./кв. 19,4 млн т) на фоне постепенного ослабления ограничений в рамках сделки ОПЕК+. Такой рост цен позволил существенно увеличить выручку (на 17% кв./кв.), но показатель EBITDA прибавил только 8% кв./кв. Отставание EBITDA от выручки связано с повышением налоговой нагрузки, главным образом, из-за увеличения эффективной ставки НДПИ на 38% кв./кв. до 26,5 долл./барр. (по нашим оценкам). Напомним, что с 1 января 2021 г. для российских нефтегазовых компаний были отменены льготы по НДПИ на добычу высоковязкой нефти и высоковыработанных месторождений, в результате чего, по нашим расчетам, ЛУКОЙЛ в 1П 2021 г. мог потерять более 30 млрд руб. льгот. Кроме того, во 2 кв. наблюдался сезонный рост коммерческих и административных расходов (+18% кв./кв. до 54 млрд руб.). Чистая прибыль, в свою очередь, в прошедшем квартале прибавила 21% кв./кв., чему, помимо роста операционной прибыли, также способствовало снижение эффективной ставки налога на прибыль до 17,2% (против 20,6% в 1 кв.).
Однако СДП сократился до 112 млрд руб. из-за значительного роста оборотного капитала. Но, несмотря на увеличения EBITDA, денежный поток компании был под давлением от роста рабочего капитала. Так, во 2 кв. 2021 г. отток в оборотный капитал составил 100 млрд руб. и практически достиг уровня капитальных вложений компании в прошедшем квартале (104 млрд руб.). Такие существенные колебания в оборотном капитале связаны с большой долей трейдингового бизнеса. В частности, негативный эффект был преимущественно вызван ростом дебиторской задолженности на 162 млрд руб. По нашему мнению, стоит ждать обратного движения в будущие периоды. В итоге операционный поток ЛУКОЙЛа снизился на 20% кв./кв. до 216 млрд руб., что вкупе с относительно стабильными капитальными затратами во 2 кв. (-3% кв./кв.) привело к падению свободного денежного потока компании на 31% кв./кв. до 112 млрд руб.
Тем не менее, долг снижается. Денежные средства были частично потрачены на оплату процентов (12 млрд руб.), погашение долговых обязательств (13 млрд руб. чистыми) и выплату дивидендов неконтролирующим акционерам (1,5 млрд руб.). С учетом негативного эффекта от изменения валютных курсов (20 млрд руб.), объем денежных средств компании вырос на 66 млрд руб. до 555 млрд руб. При этом, чистый долг по итогам прошедшего квартала сократился до 76 млрд руб. (со 172 млрд руб. в 1 кв. 2021 г.), а долговая нагрузка составила 0,07х Чистый долг/EBITDA LTM, сохранившись на близком к нулю уровне.
Покупка доли в мексиканском проекте Блок 4 позволит ЛУКОЙЛу нарастить добычу за пределами РФ… В июле 2021 г. компания заключила соглашение о приобретении 50% доли в мексиканском проекте Блок 4 стоимостью 435 млн долл. (около 32 млрд руб.) плюс понесенные в 2021 г. расходы. Блок 4 не является первым проектом ЛУКОЙЛа, реализуемым в Мексиканском заливе – компания уже занимается развитием проектов Блок 10, Блок 12 и др. Однако, по данным ЛУКОЙЛа, новый проект отличается большой ресурсной базой, которая на данный момент является подтвержденной (564 млн барр. н.э.) в отличие от большинства его других мексиканских проектов, находящихся на стадии геологоразведки. Как ожидается, добыча на Блоке 4 должна начаться уже в 3 кв. 2021 г., а максимальный уровень добычи превысит 115 тыс. барр./сутки.
(1) Увеличение цен на нефть и ослабление ограничений со стороны ОПЕК+ положительно сказались на результатах 2 кв. 27 августа ЛУКОЙЛ опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2021 г., которые были поддержаны более высокими ценами на нефть (Urals +12% кв./кв. до 68 долл./барр.) и повышением добычи (+3% кв./кв. 19,4 млн т) на фоне постепенного ослабления ограничений в рамках сделки ОПЕК+. Такой рост цен позволил существенно увеличить выручку (на 17% кв./кв.), но показатель EBITDA прибавил только 8% кв./кв. Отставание EBITDA от выручки связано с повышением налоговой нагрузки, главным образом, из-за увеличения эффективной ставки НДПИ на 38% кв./кв. до 26,5 долл./барр. (по нашим оценкам). Напомним, что с 1 января 2021 г. для российских нефтегазовых компаний были отменены льготы по НДПИ на добычу высоковязкой нефти и высоковыработанных месторождений, в результате чего, по нашим расчетам, ЛУКОЙЛ в 1П 2021 г. мог потерять более 30 млрд руб. льгот. Кроме того, во 2 кв. наблюдался сезонный рост коммерческих и административных расходов (+18% кв./кв. до 54 млрд руб.). Чистая прибыль, в свою очередь, в прошедшем квартале прибавила 21% кв./кв., чему, помимо роста операционной прибыли, также способствовало снижение эффективной ставки налога на прибыль до 17,2% (против 20,6% в 1 кв.).
Однако СДП сократился до 112 млрд руб. из-за значительного роста оборотного капитала. Но, несмотря на увеличения EBITDA, денежный поток компании был под давлением от роста рабочего капитала. Так, во 2 кв. 2021 г. отток в оборотный капитал составил 100 млрд руб. и практически достиг уровня капитальных вложений компании в прошедшем квартале (104 млрд руб.). Такие существенные колебания в оборотном капитале связаны с большой долей трейдингового бизнеса. В частности, негативный эффект был преимущественно вызван ростом дебиторской задолженности на 162 млрд руб. По нашему мнению, стоит ждать обратного движения в будущие периоды. В итоге операционный поток ЛУКОЙЛа снизился на 20% кв./кв. до 216 млрд руб., что вкупе с относительно стабильными капитальными затратами во 2 кв. (-3% кв./кв.) привело к падению свободного денежного потока компании на 31% кв./кв. до 112 млрд руб.
Тем не менее, долг снижается. Денежные средства были частично потрачены на оплату процентов (12 млрд руб.), погашение долговых обязательств (13 млрд руб. чистыми) и выплату дивидендов неконтролирующим акционерам (1,5 млрд руб.). С учетом негативного эффекта от изменения валютных курсов (20 млрд руб.), объем денежных средств компании вырос на 66 млрд руб. до 555 млрд руб. При этом, чистый долг по итогам прошедшего квартала сократился до 76 млрд руб. (со 172 млрд руб. в 1 кв. 2021 г.), а долговая нагрузка составила 0,07х Чистый долг/EBITDA LTM, сохранившись на близком к нулю уровне.
Покупка доли в мексиканском проекте Блок 4 позволит ЛУКОЙЛу нарастить добычу за пределами РФ… В июле 2021 г. компания заключила соглашение о приобретении 50% доли в мексиканском проекте Блок 4 стоимостью 435 млн долл. (около 32 млрд руб.) плюс понесенные в 2021 г. расходы. Блок 4 не является первым проектом ЛУКОЙЛа, реализуемым в Мексиканском заливе – компания уже занимается развитием проектов Блок 10, Блок 12 и др. Однако, по данным ЛУКОЙЛа, новый проект отличается большой ресурсной базой, которая на данный момент является подтвержденной (564 млн барр. н.э.) в отличие от большинства его других мексиканских проектов, находящихся на стадии геологоразведки. Как ожидается, добыча на Блоке 4 должна начаться уже в 3 кв. 2021 г., а максимальный уровень добычи превысит 115 тыс. барр./сутки.
(2) …а наличие свободных мощностей в России позволит увеличить добычу ЛУКОЙЛа до уровней 2019 г. При этом, свободные мощности ЛУКОЙЛа по добыче нефти в России на данный момент составляют около 90 тыс. барр./сутки, и этого, по нашим расчетам, достаточно для наращивания добычи компанией до уровней 2019 г. вслед за ежемесячным ослаблением ограничений по добыче в рамках сделки ОПЕК+. В целом, по заявлениям менеджмента ЛУКОЙЛа, добыча углеводородов компании в 2021 г. может вырасти на 4% по сравнению с 2020 г. Учитывая, что в 1П 2021 г. она сократилась на 4% в годовом выражении, можно ожидать ее ускорения во второй половине текущего года.
Мы ожидаем сохранения низкой долговой нагрузки ЛУКОЙЛа по итогам 2021 г. С учетом прогнозируемого роста добычи во 2П 2021 г. и сохранения высоких цен на нефть, мы ожидаем, что долговая нагрузка ЛУКОЙЛа остается на близком к нулю уровне по итогам 2021 г. При плановом уровне капвложений в 2021 г. в 470-490 млрд руб. (прогноз компании), свободный денежный поток ЛУКОЙЛа в этом году может превысить 500 млрд руб. и пойдет на выплату дивидендов в размере 383 млрд руб. (включая финальные за 2020 г. и промежуточные за 2021 г.), выплату процентов и погашение обязательств по лизингу (81 млрд руб. в сумме, наши оценки), а также оплату доли в проекте Блок 4 (более 32 млрд руб.). При этом, текущая задолженность ЛУКОЙЛа может быть погашена за счет денежных средств на балансе или рефинансирована.
Мы ожидаем сохранения низкой долговой нагрузки ЛУКОЙЛа по итогам 2021 г. С учетом прогнозируемого роста добычи во 2П 2021 г. и сохранения высоких цен на нефть, мы ожидаем, что долговая нагрузка ЛУКОЙЛа остается на близком к нулю уровне по итогам 2021 г. При плановом уровне капвложений в 2021 г. в 470-490 млрд руб. (прогноз компании), свободный денежный поток ЛУКОЙЛа в этом году может превысить 500 млрд руб. и пойдет на выплату дивидендов в размере 383 млрд руб. (включая финальные за 2020 г. и промежуточные за 2021 г.), выплату процентов и погашение обязательств по лизингу (81 млрд руб. в сумме, наши оценки), а также оплату доли в проекте Блок 4 (более 32 млрд руб.). При этом, текущая задолженность ЛУКОЙЛа может быть погашена за счет денежных средств на балансе или рефинансирована.
АФК Система: продолжающийся рост долга на фоне сильных операционных результатов
Вчера АФК Система опубликовала результаты за 2 кв. 2021 г., продемонстрировав значительный рост выручки при отстающей динамике OIBDA из-за роста расходов Корпоративного Центра и повышенных инвестиций Ozon. Долговая нагрузка Корпоративного Центра превысила 200 млрд руб., однако менеджмент по-прежнему рассматривает текущий уровень долга как комфортный и не исключает его дальнейшего роста в случае появления привлекательных инвестиционных возможностей.
Сильные операционные результаты, повышенный уровень корпоративных расходов. Консолидированная выручка увеличилась на 16% г./г., а OIBDA – на 7% г./г. Столь впечатляющий рост отчасти обусловлен эффектом низкой базы из-за карантина во 2 кв. 2020 г. (например, по причине закрытия части салонов сотовой связи и отсутствия роуминговой выручки МТС, значительное снижение выручки от регулярных услуг Медси, практически полное отсутствие выручки Cosmos Group и т.д.), однако основные активы показали сильную динамику и без учёта этих факторов. Выручка и OIBDA Segezha Group выросли на 45% г./г. и 128% г./г. соответственно, благодаря благоприятной ценовой конъюнктуре на рынке целлюлозно-бумажной продукции, росту спроса со стороны строительной отрасли по мере её восстановления, а также переориентации на более высокомаржинальные сегменты, такие как производство упаковки и фанеры. Выручка Агрохолдинга Степь повысилась на 77% г./г., однако рост OIBDA составил всего 2% г./г., поскольку основная часть прироста выручки пришлась на низкомаржинальные трейдинговые сегменты. Выручка и OIBDA Медси увеличились на 60% г./г. и 61% г./г. соответственно, благодаря восстановлению традиционных медицинских услуг при сохранении спроса на услуги, связанные с профилактикой и лечением Covid-19. Более низкий темп роста OIBDA по сравнению с выручкой связан с повышенным уровнем общекорпоративных расходов из-за начисления бонусов по результатам монетизации активов и возобновления программы долгосрочного вознаграждения менеджмента, а также из-за увеличения убытков Ozon в результате роста инвестиций, что отражается в расходах Корпоративного Центра.
Дальнейший рост долга возможен при наличии привлекательных объектов для инвестиций. Чистый долг Корпоративного центра за 1 кв. 2021 г. увеличился со 195 млрд руб. до 204 млрд руб. в первую очередь за счет участия в SPO Группы Эталон, а также из-за традиционного низкого уровня дивидендных поступлений во 2 квартале. Руководство Системы по-прежнему расценивает текущий уровень долга как комфортный и не исключает возможности дальнейшего наращивания долговой нагрузки в случае появления интересных инвестиционных возможностей. К настоящему моменту АФК Система совершила инвестиции в укрепление молочного направления Агрохолдинга Степь за счет приобретения производителя и дистрибьютора сыров ПиР и рассматривает возможность инвестиций в дальневосточное рыбопромышленное предприятие Заря. По словам менеджмента, корпорация наблюдает за ситуацией вокруг Natura Siberica, однако решения относительно возможности инвестиций пока не принимает. Также в ходе телеконференции руководство заявило о намерении поддерживать общекорпоративные расходы холдинга на уровне 10-15 млрд руб. в год, а также подтвердили возможность IPO Агрохолдинга Степь, Медси и Биннофарм Групп не ранее следующего года. Также менеджмент Системы сообщил о рекордном урожае Агрохолдинга Степь – более 1 млн тонн зерна, что должно благоприятно сказаться на финансовых показателях в течение 2П 2021 г. и 1П 2022 г.
Вчера АФК Система опубликовала результаты за 2 кв. 2021 г., продемонстрировав значительный рост выручки при отстающей динамике OIBDA из-за роста расходов Корпоративного Центра и повышенных инвестиций Ozon. Долговая нагрузка Корпоративного Центра превысила 200 млрд руб., однако менеджмент по-прежнему рассматривает текущий уровень долга как комфортный и не исключает его дальнейшего роста в случае появления привлекательных инвестиционных возможностей.
Сильные операционные результаты, повышенный уровень корпоративных расходов. Консолидированная выручка увеличилась на 16% г./г., а OIBDA – на 7% г./г. Столь впечатляющий рост отчасти обусловлен эффектом низкой базы из-за карантина во 2 кв. 2020 г. (например, по причине закрытия части салонов сотовой связи и отсутствия роуминговой выручки МТС, значительное снижение выручки от регулярных услуг Медси, практически полное отсутствие выручки Cosmos Group и т.д.), однако основные активы показали сильную динамику и без учёта этих факторов. Выручка и OIBDA Segezha Group выросли на 45% г./г. и 128% г./г. соответственно, благодаря благоприятной ценовой конъюнктуре на рынке целлюлозно-бумажной продукции, росту спроса со стороны строительной отрасли по мере её восстановления, а также переориентации на более высокомаржинальные сегменты, такие как производство упаковки и фанеры. Выручка Агрохолдинга Степь повысилась на 77% г./г., однако рост OIBDA составил всего 2% г./г., поскольку основная часть прироста выручки пришлась на низкомаржинальные трейдинговые сегменты. Выручка и OIBDA Медси увеличились на 60% г./г. и 61% г./г. соответственно, благодаря восстановлению традиционных медицинских услуг при сохранении спроса на услуги, связанные с профилактикой и лечением Covid-19. Более низкий темп роста OIBDA по сравнению с выручкой связан с повышенным уровнем общекорпоративных расходов из-за начисления бонусов по результатам монетизации активов и возобновления программы долгосрочного вознаграждения менеджмента, а также из-за увеличения убытков Ozon в результате роста инвестиций, что отражается в расходах Корпоративного Центра.
Дальнейший рост долга возможен при наличии привлекательных объектов для инвестиций. Чистый долг Корпоративного центра за 1 кв. 2021 г. увеличился со 195 млрд руб. до 204 млрд руб. в первую очередь за счет участия в SPO Группы Эталон, а также из-за традиционного низкого уровня дивидендных поступлений во 2 квартале. Руководство Системы по-прежнему расценивает текущий уровень долга как комфортный и не исключает возможности дальнейшего наращивания долговой нагрузки в случае появления интересных инвестиционных возможностей. К настоящему моменту АФК Система совершила инвестиции в укрепление молочного направления Агрохолдинга Степь за счет приобретения производителя и дистрибьютора сыров ПиР и рассматривает возможность инвестиций в дальневосточное рыбопромышленное предприятие Заря. По словам менеджмента, корпорация наблюдает за ситуацией вокруг Natura Siberica, однако решения относительно возможности инвестиций пока не принимает. Также в ходе телеконференции руководство заявило о намерении поддерживать общекорпоративные расходы холдинга на уровне 10-15 млрд руб. в год, а также подтвердили возможность IPO Агрохолдинга Степь, Медси и Биннофарм Групп не ранее следующего года. Также менеджмент Системы сообщил о рекордном урожае Агрохолдинга Степь – более 1 млн тонн зерна, что должно благоприятно сказаться на финансовых показателях в течение 2П 2021 г. и 1П 2022 г.
Газпром: благоприятная конъюнктура в Европе способствует сокращению долговой нагрузки
(1) Рост цен на газ в Европе способствовал значительному улучшению показателей Газпрома во 2 кв. Вчера Газпром опубликовал финансовую отчетность по итогам 2 кв. 2021 г., продемонстрировав очень сильные показатели благодаря существенному росту цен на газ в Европе. Так, на фоне низкого уровня запасов газа в европейских хранилищах (48% на конец июня 2021 г. против 63% в среднем за 2016-20 гг. на ту же дату) средняя цена TTF во 2 кв. выросла более чем впятеро г./г. (и на 35% кв./кв.) до 8,8 долл./млн БТЭ (311 долл./тыс. куб. м.). В результате экспортная цена Газпрома в дальнее зарубежье увеличилась на 104% г./г. до 224 долл./тыс. куб. м. Также компания значительно нарастила объемы экспортных продаж в дальнее зарубежье (+20% г./г. до 56 млрд куб. м.), что отражает рост спроса на газ в Европе и расширение поставок в Китай через Силу Сибири. В итоге выручка Газпрома в прошедшем квартале выросла на 78% г./г. до 2,1 трлн руб., а EBITDA увеличилась более чем в семь раз г./г. до 703 млрд руб. на фоне роста экспортных цен и оптимизации прочих операционных расходов (-14% г./г. до 68 млрд руб.). А дополнительная поддержка в виде положительных курсовых разниц (99 млрд руб.) и роста доли в прибыли совместных предприятий (+2,5х до 73 млрд руб.) позволили Газпрому нарастить чистую прибыль в 3,5 раза до 530 млрд руб. В свою очередь, текущие спотовые цены на газ в Европе находятся на исторических максимумах в районе 600 долл./тыс. куб. м., что положительно отразится на результатах компании в следующие периоды.
Несмотря на рост капвложений и отток в оборотный капитал, свободный денежный поток вырос до 133 млрд руб. … Стоит отметить, что рост EBITDA во 2 кв. 2021 г. был частично нивелирован оттоком средств в оборотный капитал (66 млрд руб. с учетом изменений в краткосрочных депозитах). Тем не менее, несмотря на это, операционный денежный поток вырос до 549 млрд руб. (против отрицательного значения во 2 кв. 2020 г.). В то же время, в прошедшем квартале Газпром также значительно нарастил капитальные вложения (+39% г./г. до 417 млрд руб.), преимущественно в сферах транспортировки и добычи газа (+113% г./г. и +79% г./г.). Это, в частности, связано с обустройством Ковыктинского месторождения и строительством участка «Ковыкта – Чаянда» газопровода Сила Сибири, что является частью плана Газпрома по увеличению поставок в Китай через этот газопровод до планового уровня в 38 млрд куб. м. в год к 2025 г. В итоге свободный денежный поток компании во 2 кв. составил 133 млрд руб. (против -326 млрд руб. во 2 кв. 2020 г.).
…что наряду с выпуском бессрочных облигаций привело к снижению чистого долга. В прошедшем квартале компания также привлекла 60 млрд руб. за счет выпуска бессрочных облигаций, которые учитываются в капитале. Помимо этого, во 2 кв. Газпром отразил 86 млрд руб. в виде поступлений от совместных предприятий (компания не раскрыла источник данных средств). В то же время, во 2 кв. компания выплатила 27 млрд руб. в виде процентных платежей (нетто), а также погасила чистыми 112 млрд руб. долговых обязательств. Оставшаяся часть средств была аккумулирована на балансе, и объем денежных средств Газпрома (включая краткосрочные депозиты) вырос во 2 кв. до 1,6 трлн руб. (против 1,5 трлн руб. в 1 кв. 2021 г.). Чистый долг компании по итогам квартала сократился до 3,2 трлн руб., а долговая нагрузка снизилась до 1,4х Чистый долг/EBITDA LTM.
(1) Рост цен на газ в Европе способствовал значительному улучшению показателей Газпрома во 2 кв. Вчера Газпром опубликовал финансовую отчетность по итогам 2 кв. 2021 г., продемонстрировав очень сильные показатели благодаря существенному росту цен на газ в Европе. Так, на фоне низкого уровня запасов газа в европейских хранилищах (48% на конец июня 2021 г. против 63% в среднем за 2016-20 гг. на ту же дату) средняя цена TTF во 2 кв. выросла более чем впятеро г./г. (и на 35% кв./кв.) до 8,8 долл./млн БТЭ (311 долл./тыс. куб. м.). В результате экспортная цена Газпрома в дальнее зарубежье увеличилась на 104% г./г. до 224 долл./тыс. куб. м. Также компания значительно нарастила объемы экспортных продаж в дальнее зарубежье (+20% г./г. до 56 млрд куб. м.), что отражает рост спроса на газ в Европе и расширение поставок в Китай через Силу Сибири. В итоге выручка Газпрома в прошедшем квартале выросла на 78% г./г. до 2,1 трлн руб., а EBITDA увеличилась более чем в семь раз г./г. до 703 млрд руб. на фоне роста экспортных цен и оптимизации прочих операционных расходов (-14% г./г. до 68 млрд руб.). А дополнительная поддержка в виде положительных курсовых разниц (99 млрд руб.) и роста доли в прибыли совместных предприятий (+2,5х до 73 млрд руб.) позволили Газпрому нарастить чистую прибыль в 3,5 раза до 530 млрд руб. В свою очередь, текущие спотовые цены на газ в Европе находятся на исторических максимумах в районе 600 долл./тыс. куб. м., что положительно отразится на результатах компании в следующие периоды.
Несмотря на рост капвложений и отток в оборотный капитал, свободный денежный поток вырос до 133 млрд руб. … Стоит отметить, что рост EBITDA во 2 кв. 2021 г. был частично нивелирован оттоком средств в оборотный капитал (66 млрд руб. с учетом изменений в краткосрочных депозитах). Тем не менее, несмотря на это, операционный денежный поток вырос до 549 млрд руб. (против отрицательного значения во 2 кв. 2020 г.). В то же время, в прошедшем квартале Газпром также значительно нарастил капитальные вложения (+39% г./г. до 417 млрд руб.), преимущественно в сферах транспортировки и добычи газа (+113% г./г. и +79% г./г.). Это, в частности, связано с обустройством Ковыктинского месторождения и строительством участка «Ковыкта – Чаянда» газопровода Сила Сибири, что является частью плана Газпрома по увеличению поставок в Китай через этот газопровод до планового уровня в 38 млрд куб. м. в год к 2025 г. В итоге свободный денежный поток компании во 2 кв. составил 133 млрд руб. (против -326 млрд руб. во 2 кв. 2020 г.).
…что наряду с выпуском бессрочных облигаций привело к снижению чистого долга. В прошедшем квартале компания также привлекла 60 млрд руб. за счет выпуска бессрочных облигаций, которые учитываются в капитале. Помимо этого, во 2 кв. Газпром отразил 86 млрд руб. в виде поступлений от совместных предприятий (компания не раскрыла источник данных средств). В то же время, во 2 кв. компания выплатила 27 млрд руб. в виде процентных платежей (нетто), а также погасила чистыми 112 млрд руб. долговых обязательств. Оставшаяся часть средств была аккумулирована на балансе, и объем денежных средств Газпрома (включая краткосрочные депозиты) вырос во 2 кв. до 1,6 трлн руб. (против 1,5 трлн руб. в 1 кв. 2021 г.). Чистый долг компании по итогам квартала сократился до 3,2 трлн руб., а долговая нагрузка снизилась до 1,4х Чистый долг/EBITDA LTM.
(2) Текущий прогноз экспортной цены Газпрома в 2021 г. подразумевает значительный рост цены реализации во 2П 2021 г. По нашим оценкам, долговая нагрузка Газпрома по итогам 2021 г. сохранится на комфортном уровне ниже 2,0х (Чистый долг/EBITDA) даже с учетом выплаты дивидендов за 2020 г. в размере 297 млрд руб. Этому в значительной степени будут способствовать рекордные цены на газ в Европе, которые с начала августа 2021 г. держатся выше отметки в 500 долл./тыс. куб. м., а в последние дни вплотную приблизились к 600 долл./тыс. куб. м. На этом фоне менеджмент Газпрома также пересматривает оценки средней экспортной цены в 2021 г., которая в августе была повышена до 270 долл./тыс. куб. м. Примечательно, что это уже не первое повышение оценки - ранее компания уже пересматривала прогноз с 200 долл./тыс. куб. м. до 240 долл./тыс. куб. м. При этом, учитывая, что средняя цена экспорта в 1П 2021 г. составила 208 долл./тыс. куб. м., обновленный прогноз предусматривает существенный рост цены реализации в дальнее зарубежье во 2П 2021 г.
Высокие дивиденды за 2021 г. не повлияют на кредитный профиль. Мы полагаем, что на фоне сильных финансовых показателей Газпром существенно увеличит дивидендные выплаты, которые могут по итогам 2021 г. составить в сумме около 800 млрд руб. Ожидаемое сохранение высоких цен на газ должно обеспечить значительный операционный денежный поток Газпрома в 2022 г. (по нашим оценкам, >2,6 трлн руб.), которого будет достаточно как для покрытия капитальных вложений около 1,6-1,7 трлн руб., так и для выплаты рекордных дивидендов. В итоге мы ожидаем сохранения долговой нагрузки на комфортном уровне ниже 2,0х (Чистый долг/EBITDA) по итогам 2022 г. Мы считаем, что Газпром предпочтет рефинансировать краткосрочную задолженность, чем гасить ее из свободных денежных средств, сохраняя значительную подушку ликвидности на фоне санкционных рисков и неопределенности по статусу Северного Потока 2.
Высокие дивиденды за 2021 г. не повлияют на кредитный профиль. Мы полагаем, что на фоне сильных финансовых показателей Газпром существенно увеличит дивидендные выплаты, которые могут по итогам 2021 г. составить в сумме около 800 млрд руб. Ожидаемое сохранение высоких цен на газ должно обеспечить значительный операционный денежный поток Газпрома в 2022 г. (по нашим оценкам, >2,6 трлн руб.), которого будет достаточно как для покрытия капитальных вложений около 1,6-1,7 трлн руб., так и для выплаты рекордных дивидендов. В итоге мы ожидаем сохранения долговой нагрузки на комфортном уровне ниже 2,0х (Чистый долг/EBITDA) по итогам 2022 г. Мы считаем, что Газпром предпочтет рефинансировать краткосрочную задолженность, чем гасить ее из свободных денежных средств, сохраняя значительную подушку ликвидности на фоне санкционных рисков и неопределенности по статусу Северного Потока 2.
Сентябрьские интервенции – курс на снижение
Просадка цен на нефть в августе (-5,6%) на фоне введения жестких ограничений в Китае должна привести к снижению нефтегазовых допдоходов – по нашим оценкам, их уровень должен составить ~220 млрд руб. Отметим, что наблюдаемый рост спотовых цен на газ в Европе найдет определенное отражение в экспортных ценах с лагом в несколько месяцев.
При этом объем интервенций существенно зависит от корректировки Минфина, но, учитывая ощутимое удешевление нефти, мы полагаем, что в сентябре он окажется меньше в сравнении с прошлым месяцем – 244 млрд руб. (3,32 млрд долл. против 4,25 млрд долл.) при прочих равных.
За прошедший месяц ослабление курса рубля составило лишь 0,5%. Несмотря на существенные положительные корректировки объема интервенций в последние два месяца (>50 млрд руб. в месяц), локальный валютный рынок продолжает ощущать поддержку сильного текущего счета (на фоне роста экспорта, все еще зажатого импорта услуг и окончания дивидендного сезона). Кроме того, достаточно мягкие высказывания главы ФРС Дж. Пауэлла на конференции в Джексон-Хоуле несколько успокоили рынки (в частности, возможное уже в этом году начало сворачивание программы будет осторожным и не будет означать одновременного повышения ключевой ставки).
Одновременно на фоне существенно снизившейся оценки странового риска (CDS опустился на уровень 80 б.п. впервые с начала пандемии) при усилении ожиданий скорого завершения цикла ужесточения монетарной политики в России наблюдается определенное восстановление спроса на ОФЗ со стороны иностранных инвесторов. При условии сохранения нейтрального геополитического фона, мы сохраняем наш прогноз по курсу рубля в 72,5 руб./долл. на конец года.
Просадка цен на нефть в августе (-5,6%) на фоне введения жестких ограничений в Китае должна привести к снижению нефтегазовых допдоходов – по нашим оценкам, их уровень должен составить ~220 млрд руб. Отметим, что наблюдаемый рост спотовых цен на газ в Европе найдет определенное отражение в экспортных ценах с лагом в несколько месяцев.
При этом объем интервенций существенно зависит от корректировки Минфина, но, учитывая ощутимое удешевление нефти, мы полагаем, что в сентябре он окажется меньше в сравнении с прошлым месяцем – 244 млрд руб. (3,32 млрд долл. против 4,25 млрд долл.) при прочих равных.
За прошедший месяц ослабление курса рубля составило лишь 0,5%. Несмотря на существенные положительные корректировки объема интервенций в последние два месяца (>50 млрд руб. в месяц), локальный валютный рынок продолжает ощущать поддержку сильного текущего счета (на фоне роста экспорта, все еще зажатого импорта услуг и окончания дивидендного сезона). Кроме того, достаточно мягкие высказывания главы ФРС Дж. Пауэлла на конференции в Джексон-Хоуле несколько успокоили рынки (в частности, возможное уже в этом году начало сворачивание программы будет осторожным и не будет означать одновременного повышения ключевой ставки).
Одновременно на фоне существенно снизившейся оценки странового риска (CDS опустился на уровень 80 б.п. впервые с начала пандемии) при усилении ожиданий скорого завершения цикла ужесточения монетарной политики в России наблюдается определенное восстановление спроса на ОФЗ со стороны иностранных инвесторов. При условии сохранения нейтрального геополитического фона, мы сохраняем наш прогноз по курсу рубля в 72,5 руб./долл. на конец года.
VEON: улучшение динамики операционных показателей и продажа Djezzy помогут снизить долговую нагрузку
VEON опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2021 г. и повысил диапазон прогнозного роста выручки и EBITDA на 2021 г. Чистый долг несколько увеличился по сравнению с 1 кв. 2021 г., что, однако, было компенсировано ускорением роста EBITDA.
Впечатляющая динамика выручки и EBITDA отчасти обусловлена эффектом низкой базы. Выручка и EBITDA VEON во 2 кв. 2021 г. выросли на 9% г./г. в долларовом выражении и на 11% г./г. без учёта влияния валютных курсов. Основными драйверами роста выступили рынки Пакистана, Украины и Казахстана (+21%, +18%, +27% г./г. в локальных валютах, соответственно). Рост выручки в России составил 6% г./г. в рублевом выражении.
Столь сильная динамика была отчасти обусловлена эффектом низкой базы по причине введения карантинов в большинстве стран присутствия во 2 кв. 2020 г. Менеджмент компании ожидает дальнейшего улучшения ситуации на ключевых рынках во 2П 2021 г., прогнозный диапазон роста выручки был повышен с 4-6% г./г. без учёта курсовых разниц до 7-9% г./г., а диапазон роста EBITDA – с 4-6% до 4-9% г./г.
Рост чистого долга компенсируется ускорением динамики EBITDA. Чистый долг вырос на 2% кв./кв. до 8,7 млрд долл. из-за повышенного уровня инвестиций (+35% г./г. до 727 млн долл., в основном на модернизацию сети в России), но на фоне ускорения роста EBITDA показатель Чистый долг/EBITDA остался на уровне 2,4х. Средневзвешенная процентная ставка увеличилась на 20 б.п. по сравнению с 1 кв. 2021 г. и составила 6,1%.
Продажа алжирского актива позволит несколько снизить долговую нагрузку. В июле 2021 г. VEON реализовал пут-опцион на продажу алжирского оператора Djezzy. В настоящий момент проходит процедура определения справедливой стоимости реализации опциона. По нашим оценкам, после завершения сделки коэффициент чистый долг/EBITDA может снизиться до уровня 2,2-2,3х.
VEON опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2021 г. и повысил диапазон прогнозного роста выручки и EBITDA на 2021 г. Чистый долг несколько увеличился по сравнению с 1 кв. 2021 г., что, однако, было компенсировано ускорением роста EBITDA.
Впечатляющая динамика выручки и EBITDA отчасти обусловлена эффектом низкой базы. Выручка и EBITDA VEON во 2 кв. 2021 г. выросли на 9% г./г. в долларовом выражении и на 11% г./г. без учёта влияния валютных курсов. Основными драйверами роста выступили рынки Пакистана, Украины и Казахстана (+21%, +18%, +27% г./г. в локальных валютах, соответственно). Рост выручки в России составил 6% г./г. в рублевом выражении.
Столь сильная динамика была отчасти обусловлена эффектом низкой базы по причине введения карантинов в большинстве стран присутствия во 2 кв. 2020 г. Менеджмент компании ожидает дальнейшего улучшения ситуации на ключевых рынках во 2П 2021 г., прогнозный диапазон роста выручки был повышен с 4-6% г./г. без учёта курсовых разниц до 7-9% г./г., а диапазон роста EBITDA – с 4-6% до 4-9% г./г.
Рост чистого долга компенсируется ускорением динамики EBITDA. Чистый долг вырос на 2% кв./кв. до 8,7 млрд долл. из-за повышенного уровня инвестиций (+35% г./г. до 727 млн долл., в основном на модернизацию сети в России), но на фоне ускорения роста EBITDA показатель Чистый долг/EBITDA остался на уровне 2,4х. Средневзвешенная процентная ставка увеличилась на 20 б.п. по сравнению с 1 кв. 2021 г. и составила 6,1%.
Продажа алжирского актива позволит несколько снизить долговую нагрузку. В июле 2021 г. VEON реализовал пут-опцион на продажу алжирского оператора Djezzy. В настоящий момент проходит процедура определения справедливой стоимости реализации опциона. По нашим оценкам, после завершения сделки коэффициент чистый долг/EBITDA может снизиться до уровня 2,2-2,3х.
Petropavlovsk: переход к росту производства не заставит долго ждать
Сокращение объема реализации золота временно увеличило долговую нагрузку… Вчера Petropavlovsk опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1П 2021 г., на которые существенно повлияло ранее озвученное сокращение объема продаж золота на 20% п./п. Вкупе со снижением средней цены реализации на 6% п./п. это привело к падению выручки и EBITDA в 1П 2021 г. (на 26% п./п. и 23% п./п., соответственно). При этом EBITDA была поддержана сокращением скорректированных удельных затрат TCC на 8% п./п. Отрицательный свободный денежный поток в 1П 2021 г. сформировался из-за частичного погашения предоплат по золоту из собственных денежных средств. В итоге чистый долг с учетом данных предоплат не изменился, но из-за падения EBITDA LTM долговая нагрузка временно выросла с 1,8х на конец 2020 г. до 2,1х на конец 1П 2021 г.
…снижение которой ожидается к концу года на фоне роста производства. Во 2П 2021 г. мы ждем существенный рост объемов производства и продаж золота (на 26% п./п. и 36% п./п., соответственно) до уровня в 441 тыс. унций по итогам года. Это соответствует ожиданиям компании (430-470 тыс. унций). Стоит отметить, что ввиду непрерывности производственного цикла 8 тыс. унций золота, произведенного в 1П 2021 г., будут проданы во 2П 2021 г. Соответствующее высвобождение оборотного капитала должно частично скомпенсировать дальнейшее накопление запасов руды в отвале во 2П 2021 г., в том числе на месторождении Эльгинское. На последнем перерабатывается лишь часть добываемой руды ввиду ее упорности. Таким образом, во 2П 2021 г. мы ждем свободный денежный поток до предоплат порядка 5 млрд руб., который должен снизить чистый долг с учетом предоплат. В сочетании с ожидаемым ростом EBITDA LTM долговая нагрузка должна опуститься до 1,5х.
Упорная руда на Эльгинском будет переработана. На конференц-звонке с менеджментом стало известно о том, что компания работает над предварительным технико-экономическим обоснованием дальнейшего развития месторождения Эльгинское, являющегося основной частью проекта Албын. В частности, 2P запасы упорной руды на последнем, содержащие порядка 930 тыс. унций золота, могут быть добыты и переработаны путем флотационного концентрирования и последующего окисления в автоклаве. Данный процесс уже реализован на проектах группы Маломыр и Пионер. В своем текущем состоянии Албынский ГОК не может перерабатывать существенную часть добываемой на Эльгинском упорной руды. На сегодня какие-либо технические детали проекта неизвестны, но они должны быть представлены в октябре на Дне инвестора. В любом случае, мы не ожидаем начала переработки упорной руды на Албыне ранее 2023-24 гг., так как в настоящий момент компания сфокусирована на расширении мощности флотационной фабрики на Маломыре с 3,6 млн тонн до 5,4 млн тонн руды в год. Запуск проекта запланирован на 3 кв. 2022 г. Однако возможность полной переработки упорной руды с Эльгинского должна повысить качество и оценку стоимости Албына.
Продажа пакета в IRC и снятие поручительства должно произойти. В своем недавнем заявлении Южуралзолото, контролирующее 29% Petropavlovsk, высказалось против запланированной продажи доли компании в акционерном капитале IRC Limited в размере 29,9% за 10 млн долл. инвестиционной компании Stocken Board AG. Текущая рыночная стоимость пакета составляет примерно 80 млн долл. В то же время, продажа должна снять с Petropavlovsk поручительство по долгу IRC перед Газпромбанком в размере 143,5 млн долл. Согласно комментариям менеджмента Petropavlovsk, продажа пакета была и является стратегическим шагом, главной целью которого является снятие поручительства, объем которого «неприемлем». В настоящий момент сделка по продаже стала обязывающей для Petropavlovsk и Stocken Board AG, и единственной возможностью расторжения со стороны Petropavlovsk могло бы быть неполучение согласия от держателей еврооблигаций группы (запрос которого остается на усмотрение менеджмента). При этом мы ожидаем, что держатели облигаций будут в первую очередь заинтересованы в снятии гарантии и дадут свое согласие на сделку.
Сокращение объема реализации золота временно увеличило долговую нагрузку… Вчера Petropavlovsk опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1П 2021 г., на которые существенно повлияло ранее озвученное сокращение объема продаж золота на 20% п./п. Вкупе со снижением средней цены реализации на 6% п./п. это привело к падению выручки и EBITDA в 1П 2021 г. (на 26% п./п. и 23% п./п., соответственно). При этом EBITDA была поддержана сокращением скорректированных удельных затрат TCC на 8% п./п. Отрицательный свободный денежный поток в 1П 2021 г. сформировался из-за частичного погашения предоплат по золоту из собственных денежных средств. В итоге чистый долг с учетом данных предоплат не изменился, но из-за падения EBITDA LTM долговая нагрузка временно выросла с 1,8х на конец 2020 г. до 2,1х на конец 1П 2021 г.
…снижение которой ожидается к концу года на фоне роста производства. Во 2П 2021 г. мы ждем существенный рост объемов производства и продаж золота (на 26% п./п. и 36% п./п., соответственно) до уровня в 441 тыс. унций по итогам года. Это соответствует ожиданиям компании (430-470 тыс. унций). Стоит отметить, что ввиду непрерывности производственного цикла 8 тыс. унций золота, произведенного в 1П 2021 г., будут проданы во 2П 2021 г. Соответствующее высвобождение оборотного капитала должно частично скомпенсировать дальнейшее накопление запасов руды в отвале во 2П 2021 г., в том числе на месторождении Эльгинское. На последнем перерабатывается лишь часть добываемой руды ввиду ее упорности. Таким образом, во 2П 2021 г. мы ждем свободный денежный поток до предоплат порядка 5 млрд руб., который должен снизить чистый долг с учетом предоплат. В сочетании с ожидаемым ростом EBITDA LTM долговая нагрузка должна опуститься до 1,5х.
Упорная руда на Эльгинском будет переработана. На конференц-звонке с менеджментом стало известно о том, что компания работает над предварительным технико-экономическим обоснованием дальнейшего развития месторождения Эльгинское, являющегося основной частью проекта Албын. В частности, 2P запасы упорной руды на последнем, содержащие порядка 930 тыс. унций золота, могут быть добыты и переработаны путем флотационного концентрирования и последующего окисления в автоклаве. Данный процесс уже реализован на проектах группы Маломыр и Пионер. В своем текущем состоянии Албынский ГОК не может перерабатывать существенную часть добываемой на Эльгинском упорной руды. На сегодня какие-либо технические детали проекта неизвестны, но они должны быть представлены в октябре на Дне инвестора. В любом случае, мы не ожидаем начала переработки упорной руды на Албыне ранее 2023-24 гг., так как в настоящий момент компания сфокусирована на расширении мощности флотационной фабрики на Маломыре с 3,6 млн тонн до 5,4 млн тонн руды в год. Запуск проекта запланирован на 3 кв. 2022 г. Однако возможность полной переработки упорной руды с Эльгинского должна повысить качество и оценку стоимости Албына.
Продажа пакета в IRC и снятие поручительства должно произойти. В своем недавнем заявлении Южуралзолото, контролирующее 29% Petropavlovsk, высказалось против запланированной продажи доли компании в акционерном капитале IRC Limited в размере 29,9% за 10 млн долл. инвестиционной компании Stocken Board AG. Текущая рыночная стоимость пакета составляет примерно 80 млн долл. В то же время, продажа должна снять с Petropavlovsk поручительство по долгу IRC перед Газпромбанком в размере 143,5 млн долл. Согласно комментариям менеджмента Petropavlovsk, продажа пакета была и является стратегическим шагом, главной целью которого является снятие поручительства, объем которого «неприемлем». В настоящий момент сделка по продаже стала обязывающей для Petropavlovsk и Stocken Board AG, и единственной возможностью расторжения со стороны Petropavlovsk могло бы быть неполучение согласия от держателей еврооблигаций группы (запрос которого остается на усмотрение менеджмента). При этом мы ожидаем, что держатели облигаций будут в первую очередь заинтересованы в снятии гарантии и дадут свое согласие на сделку.
У компании короткий евробонд POGLN 22, который, на наш взгляд, справедливо оценен и торгуется с YTM 2,47%. Его доходность снизилась вдвое с мая этого года в связи с разрешением ряда корпоративных конфликтов. Доходности бондов другого золотодобытчика - Polyus выглядят неинтересно: PGILLN 22 c YTM 0,65%, PGILLN 23 c YTM 1,01%, PGILLN 24 c YTM 1,31%. Лучшей альтернативой считаем бонды Евраза, например, EVRAZ 24 c YTM 1,89%, предлагающего одну из самых высоких доходностей среди металлургов с хорошими кредитными метриками.