VEON: улучшение динамики операционных показателей и продажа Djezzy помогут снизить долговую нагрузку
VEON опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2021 г. и повысил диапазон прогнозного роста выручки и EBITDA на 2021 г. Чистый долг несколько увеличился по сравнению с 1 кв. 2021 г., что, однако, было компенсировано ускорением роста EBITDA.
Впечатляющая динамика выручки и EBITDA отчасти обусловлена эффектом низкой базы. Выручка и EBITDA VEON во 2 кв. 2021 г. выросли на 9% г./г. в долларовом выражении и на 11% г./г. без учёта влияния валютных курсов. Основными драйверами роста выступили рынки Пакистана, Украины и Казахстана (+21%, +18%, +27% г./г. в локальных валютах, соответственно). Рост выручки в России составил 6% г./г. в рублевом выражении.
Столь сильная динамика была отчасти обусловлена эффектом низкой базы по причине введения карантинов в большинстве стран присутствия во 2 кв. 2020 г. Менеджмент компании ожидает дальнейшего улучшения ситуации на ключевых рынках во 2П 2021 г., прогнозный диапазон роста выручки был повышен с 4-6% г./г. без учёта курсовых разниц до 7-9% г./г., а диапазон роста EBITDA – с 4-6% до 4-9% г./г.
Рост чистого долга компенсируется ускорением динамики EBITDA. Чистый долг вырос на 2% кв./кв. до 8,7 млрд долл. из-за повышенного уровня инвестиций (+35% г./г. до 727 млн долл., в основном на модернизацию сети в России), но на фоне ускорения роста EBITDA показатель Чистый долг/EBITDA остался на уровне 2,4х. Средневзвешенная процентная ставка увеличилась на 20 б.п. по сравнению с 1 кв. 2021 г. и составила 6,1%.
Продажа алжирского актива позволит несколько снизить долговую нагрузку. В июле 2021 г. VEON реализовал пут-опцион на продажу алжирского оператора Djezzy. В настоящий момент проходит процедура определения справедливой стоимости реализации опциона. По нашим оценкам, после завершения сделки коэффициент чистый долг/EBITDA может снизиться до уровня 2,2-2,3х.
VEON опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2021 г. и повысил диапазон прогнозного роста выручки и EBITDA на 2021 г. Чистый долг несколько увеличился по сравнению с 1 кв. 2021 г., что, однако, было компенсировано ускорением роста EBITDA.
Впечатляющая динамика выручки и EBITDA отчасти обусловлена эффектом низкой базы. Выручка и EBITDA VEON во 2 кв. 2021 г. выросли на 9% г./г. в долларовом выражении и на 11% г./г. без учёта влияния валютных курсов. Основными драйверами роста выступили рынки Пакистана, Украины и Казахстана (+21%, +18%, +27% г./г. в локальных валютах, соответственно). Рост выручки в России составил 6% г./г. в рублевом выражении.
Столь сильная динамика была отчасти обусловлена эффектом низкой базы по причине введения карантинов в большинстве стран присутствия во 2 кв. 2020 г. Менеджмент компании ожидает дальнейшего улучшения ситуации на ключевых рынках во 2П 2021 г., прогнозный диапазон роста выручки был повышен с 4-6% г./г. без учёта курсовых разниц до 7-9% г./г., а диапазон роста EBITDA – с 4-6% до 4-9% г./г.
Рост чистого долга компенсируется ускорением динамики EBITDA. Чистый долг вырос на 2% кв./кв. до 8,7 млрд долл. из-за повышенного уровня инвестиций (+35% г./г. до 727 млн долл., в основном на модернизацию сети в России), но на фоне ускорения роста EBITDA показатель Чистый долг/EBITDA остался на уровне 2,4х. Средневзвешенная процентная ставка увеличилась на 20 б.п. по сравнению с 1 кв. 2021 г. и составила 6,1%.
Продажа алжирского актива позволит несколько снизить долговую нагрузку. В июле 2021 г. VEON реализовал пут-опцион на продажу алжирского оператора Djezzy. В настоящий момент проходит процедура определения справедливой стоимости реализации опциона. По нашим оценкам, после завершения сделки коэффициент чистый долг/EBITDA может снизиться до уровня 2,2-2,3х.
Petropavlovsk: переход к росту производства не заставит долго ждать
Сокращение объема реализации золота временно увеличило долговую нагрузку… Вчера Petropavlovsk опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1П 2021 г., на которые существенно повлияло ранее озвученное сокращение объема продаж золота на 20% п./п. Вкупе со снижением средней цены реализации на 6% п./п. это привело к падению выручки и EBITDA в 1П 2021 г. (на 26% п./п. и 23% п./п., соответственно). При этом EBITDA была поддержана сокращением скорректированных удельных затрат TCC на 8% п./п. Отрицательный свободный денежный поток в 1П 2021 г. сформировался из-за частичного погашения предоплат по золоту из собственных денежных средств. В итоге чистый долг с учетом данных предоплат не изменился, но из-за падения EBITDA LTM долговая нагрузка временно выросла с 1,8х на конец 2020 г. до 2,1х на конец 1П 2021 г.
…снижение которой ожидается к концу года на фоне роста производства. Во 2П 2021 г. мы ждем существенный рост объемов производства и продаж золота (на 26% п./п. и 36% п./п., соответственно) до уровня в 441 тыс. унций по итогам года. Это соответствует ожиданиям компании (430-470 тыс. унций). Стоит отметить, что ввиду непрерывности производственного цикла 8 тыс. унций золота, произведенного в 1П 2021 г., будут проданы во 2П 2021 г. Соответствующее высвобождение оборотного капитала должно частично скомпенсировать дальнейшее накопление запасов руды в отвале во 2П 2021 г., в том числе на месторождении Эльгинское. На последнем перерабатывается лишь часть добываемой руды ввиду ее упорности. Таким образом, во 2П 2021 г. мы ждем свободный денежный поток до предоплат порядка 5 млрд руб., который должен снизить чистый долг с учетом предоплат. В сочетании с ожидаемым ростом EBITDA LTM долговая нагрузка должна опуститься до 1,5х.
Упорная руда на Эльгинском будет переработана. На конференц-звонке с менеджментом стало известно о том, что компания работает над предварительным технико-экономическим обоснованием дальнейшего развития месторождения Эльгинское, являющегося основной частью проекта Албын. В частности, 2P запасы упорной руды на последнем, содержащие порядка 930 тыс. унций золота, могут быть добыты и переработаны путем флотационного концентрирования и последующего окисления в автоклаве. Данный процесс уже реализован на проектах группы Маломыр и Пионер. В своем текущем состоянии Албынский ГОК не может перерабатывать существенную часть добываемой на Эльгинском упорной руды. На сегодня какие-либо технические детали проекта неизвестны, но они должны быть представлены в октябре на Дне инвестора. В любом случае, мы не ожидаем начала переработки упорной руды на Албыне ранее 2023-24 гг., так как в настоящий момент компания сфокусирована на расширении мощности флотационной фабрики на Маломыре с 3,6 млн тонн до 5,4 млн тонн руды в год. Запуск проекта запланирован на 3 кв. 2022 г. Однако возможность полной переработки упорной руды с Эльгинского должна повысить качество и оценку стоимости Албына.
Продажа пакета в IRC и снятие поручительства должно произойти. В своем недавнем заявлении Южуралзолото, контролирующее 29% Petropavlovsk, высказалось против запланированной продажи доли компании в акционерном капитале IRC Limited в размере 29,9% за 10 млн долл. инвестиционной компании Stocken Board AG. Текущая рыночная стоимость пакета составляет примерно 80 млн долл. В то же время, продажа должна снять с Petropavlovsk поручительство по долгу IRC перед Газпромбанком в размере 143,5 млн долл. Согласно комментариям менеджмента Petropavlovsk, продажа пакета была и является стратегическим шагом, главной целью которого является снятие поручительства, объем которого «неприемлем». В настоящий момент сделка по продаже стала обязывающей для Petropavlovsk и Stocken Board AG, и единственной возможностью расторжения со стороны Petropavlovsk могло бы быть неполучение согласия от держателей еврооблигаций группы (запрос которого остается на усмотрение менеджмента). При этом мы ожидаем, что держатели облигаций будут в первую очередь заинтересованы в снятии гарантии и дадут свое согласие на сделку.
Сокращение объема реализации золота временно увеличило долговую нагрузку… Вчера Petropavlovsk опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1П 2021 г., на которые существенно повлияло ранее озвученное сокращение объема продаж золота на 20% п./п. Вкупе со снижением средней цены реализации на 6% п./п. это привело к падению выручки и EBITDA в 1П 2021 г. (на 26% п./п. и 23% п./п., соответственно). При этом EBITDA была поддержана сокращением скорректированных удельных затрат TCC на 8% п./п. Отрицательный свободный денежный поток в 1П 2021 г. сформировался из-за частичного погашения предоплат по золоту из собственных денежных средств. В итоге чистый долг с учетом данных предоплат не изменился, но из-за падения EBITDA LTM долговая нагрузка временно выросла с 1,8х на конец 2020 г. до 2,1х на конец 1П 2021 г.
…снижение которой ожидается к концу года на фоне роста производства. Во 2П 2021 г. мы ждем существенный рост объемов производства и продаж золота (на 26% п./п. и 36% п./п., соответственно) до уровня в 441 тыс. унций по итогам года. Это соответствует ожиданиям компании (430-470 тыс. унций). Стоит отметить, что ввиду непрерывности производственного цикла 8 тыс. унций золота, произведенного в 1П 2021 г., будут проданы во 2П 2021 г. Соответствующее высвобождение оборотного капитала должно частично скомпенсировать дальнейшее накопление запасов руды в отвале во 2П 2021 г., в том числе на месторождении Эльгинское. На последнем перерабатывается лишь часть добываемой руды ввиду ее упорности. Таким образом, во 2П 2021 г. мы ждем свободный денежный поток до предоплат порядка 5 млрд руб., который должен снизить чистый долг с учетом предоплат. В сочетании с ожидаемым ростом EBITDA LTM долговая нагрузка должна опуститься до 1,5х.
Упорная руда на Эльгинском будет переработана. На конференц-звонке с менеджментом стало известно о том, что компания работает над предварительным технико-экономическим обоснованием дальнейшего развития месторождения Эльгинское, являющегося основной частью проекта Албын. В частности, 2P запасы упорной руды на последнем, содержащие порядка 930 тыс. унций золота, могут быть добыты и переработаны путем флотационного концентрирования и последующего окисления в автоклаве. Данный процесс уже реализован на проектах группы Маломыр и Пионер. В своем текущем состоянии Албынский ГОК не может перерабатывать существенную часть добываемой на Эльгинском упорной руды. На сегодня какие-либо технические детали проекта неизвестны, но они должны быть представлены в октябре на Дне инвестора. В любом случае, мы не ожидаем начала переработки упорной руды на Албыне ранее 2023-24 гг., так как в настоящий момент компания сфокусирована на расширении мощности флотационной фабрики на Маломыре с 3,6 млн тонн до 5,4 млн тонн руды в год. Запуск проекта запланирован на 3 кв. 2022 г. Однако возможность полной переработки упорной руды с Эльгинского должна повысить качество и оценку стоимости Албына.
Продажа пакета в IRC и снятие поручительства должно произойти. В своем недавнем заявлении Южуралзолото, контролирующее 29% Petropavlovsk, высказалось против запланированной продажи доли компании в акционерном капитале IRC Limited в размере 29,9% за 10 млн долл. инвестиционной компании Stocken Board AG. Текущая рыночная стоимость пакета составляет примерно 80 млн долл. В то же время, продажа должна снять с Petropavlovsk поручительство по долгу IRC перед Газпромбанком в размере 143,5 млн долл. Согласно комментариям менеджмента Petropavlovsk, продажа пакета была и является стратегическим шагом, главной целью которого является снятие поручительства, объем которого «неприемлем». В настоящий момент сделка по продаже стала обязывающей для Petropavlovsk и Stocken Board AG, и единственной возможностью расторжения со стороны Petropavlovsk могло бы быть неполучение согласия от держателей еврооблигаций группы (запрос которого остается на усмотрение менеджмента). При этом мы ожидаем, что держатели облигаций будут в первую очередь заинтересованы в снятии гарантии и дадут свое согласие на сделку.
У компании короткий евробонд POGLN 22, который, на наш взгляд, справедливо оценен и торгуется с YTM 2,47%. Его доходность снизилась вдвое с мая этого года в связи с разрешением ряда корпоративных конфликтов. Доходности бондов другого золотодобытчика - Polyus выглядят неинтересно: PGILLN 22 c YTM 0,65%, PGILLN 23 c YTM 1,01%, PGILLN 24 c YTM 1,31%. Лучшей альтернативой считаем бонды Евраза, например, EVRAZ 24 c YTM 1,89%, предлагающего одну из самых высоких доходностей среди металлургов с хорошими кредитными метриками.
Потребительские расходы замерли в ожидании бюджетного стимула
По данным Росстата, оборот розничной торговли в июле замедлил рост до 4,7% г./г. С учетом динамики платных услуг населению (20% г./г.) совокупный объем потребительских расходов замедлился до 7,8% г./г. в реальном выражении (16,8% г./г. в июне).
Как и в прошлые месяцы, замедление годовых темпов – результат постепенной нейтрализации эффекта базы. В то же время, динамика оборота розницы м./м. с исключением сезонности сохраняется на околонулевом уровне. По всей видимости, потребительский спрос находится в ожидании исполнения новых трансфертов бюджета, а именно – выплат на школьников, которые были распределены в августе, и дополнительных выплат пенсионерам и военным (будут осуществляться в сентябре). До этого социальный стимул практически не показывал ускорения – социальные расходы консолидированного бюджета практически не росли в номинальном выражении последние несколько месяцев.
Впрочем, вопрос о степени влияния этих выплат остается открытым – несмотря на их существенный объем (более 700 млрд руб. за август-сентябрь). За последние несколько лет потребительские расходы реагировали заметным ростом лишь несколько раз: наиболее показательные случаи – единовременная выплата пенсионерам в январе 2017 г. (222 млрд руб.), предвыборные выплаты 2018 г., заключавшиеся в экстренном доведении уровня зарплат бюджетников до регламентированного «майскими» указами 2012 г. (более 300 млрд руб.), и антикризисные пакеты 2020 г. (в части дополнительных социальных расходов ~1 трлн руб.). Однако наиболее ощутимая реакция потребительских расходов была именно на антикризисную поддержку (во многом с этим был связан активный рост расходов потребителей в мае-июле 2020 г.), тогда как реакция на единовременную выплату пенсионерам в 2017 г. оказалась скромной (+1,3% м./м. с исключением сезонности – приблизительно такая же, как и на предвыборные выплаты 2018 г.).
В этом году реакция обещает быть более ощутимой – с учетом большего объема госрасходов на эти цели. Однако рассчитывать на заметное ускорение также не стоит – эффект на реальные цифры «смажет» повышенный уровень инфляции, а также возможное желание адресатов социальных выплат использовать их частично на погашение задолженности по кредитам и/или для сбережений.
По данным Росстата, оборот розничной торговли в июле замедлил рост до 4,7% г./г. С учетом динамики платных услуг населению (20% г./г.) совокупный объем потребительских расходов замедлился до 7,8% г./г. в реальном выражении (16,8% г./г. в июне).
Как и в прошлые месяцы, замедление годовых темпов – результат постепенной нейтрализации эффекта базы. В то же время, динамика оборота розницы м./м. с исключением сезонности сохраняется на околонулевом уровне. По всей видимости, потребительский спрос находится в ожидании исполнения новых трансфертов бюджета, а именно – выплат на школьников, которые были распределены в августе, и дополнительных выплат пенсионерам и военным (будут осуществляться в сентябре). До этого социальный стимул практически не показывал ускорения – социальные расходы консолидированного бюджета практически не росли в номинальном выражении последние несколько месяцев.
Впрочем, вопрос о степени влияния этих выплат остается открытым – несмотря на их существенный объем (более 700 млрд руб. за август-сентябрь). За последние несколько лет потребительские расходы реагировали заметным ростом лишь несколько раз: наиболее показательные случаи – единовременная выплата пенсионерам в январе 2017 г. (222 млрд руб.), предвыборные выплаты 2018 г., заключавшиеся в экстренном доведении уровня зарплат бюджетников до регламентированного «майскими» указами 2012 г. (более 300 млрд руб.), и антикризисные пакеты 2020 г. (в части дополнительных социальных расходов ~1 трлн руб.). Однако наиболее ощутимая реакция потребительских расходов была именно на антикризисную поддержку (во многом с этим был связан активный рост расходов потребителей в мае-июле 2020 г.), тогда как реакция на единовременную выплату пенсионерам в 2017 г. оказалась скромной (+1,3% м./м. с исключением сезонности – приблизительно такая же, как и на предвыборные выплаты 2018 г.).
В этом году реакция обещает быть более ощутимой – с учетом большего объема госрасходов на эти цели. Однако рассчитывать на заметное ускорение также не стоит – эффект на реальные цифры «смажет» повышенный уровень инфляции, а также возможное желание адресатов социальных выплат использовать их частично на погашение задолженности по кредитам и/или для сбережений.
Экономика в июле: стабилизация началась
Минэкономразвития оценил рост ВВП в июле на уровне 4,7% г./г. – таким образом, взрывной рост второго квартала на фоне эффекта базы (10,3%, по первой оценке Росстата) подходит к концу.
Стабилизация происходит как в промышленности… Замедление темпов наблюдается практически во всех секторах. При этом промышленность остается локомотивом роста: ее вклад в июле составил 3,6 п.п. Отрицательные темпы выпуска в недобывающих отраслях (-0,8% м./м. с исключением сезонности), на наш взгляд, носят временный характер и после некоторой коррекции выйдут в слабо положительную зону.
… так и в торговле. Вклад торговли снизился до 1,3 п.п., но в ближайшие месяцы он, скорее всего, будет простимулирован новыми социальными выплатами (см. наш обзор от 2 сентября). Впрочем, позитивный эффект на розничный товарооборот может быть «смазан» желанием потребителей часть этих средств сберечь и/или использовать их для погашения кредитов. Также не стоит забывать, что темпы роста кредитования будут замедляться под давлением ужесточающихся макропруденциальных мер со стороны регулятора.
Рост ВВП окажется под давлением сворачивания мягкой фискальной политики. В ближайшие месяцы экономика продолжит выходить на свой потенциальный уровень роста. Согласно недавно опубликованной оценке ЦБ, такой темп составляет 2-3% (оценка на 2024 г.). Мы полагаем, что в этом году весь объем бюджетного стимула уже объявлен, и, даже учитывая приходящие в экономику дополнительно 0,7 трлн руб., рост ВВП не сильно превысит отметку в 3%. В долгосрочной перспективе мы ожидаем роста экономики в 1,5-2% (уже в следующем году должна произойти нормализация фискальной политики, бюджетный баланс сместится в сторону профицита).
Минэкономразвития оценил рост ВВП в июле на уровне 4,7% г./г. – таким образом, взрывной рост второго квартала на фоне эффекта базы (10,3%, по первой оценке Росстата) подходит к концу.
Стабилизация происходит как в промышленности… Замедление темпов наблюдается практически во всех секторах. При этом промышленность остается локомотивом роста: ее вклад в июле составил 3,6 п.п. Отрицательные темпы выпуска в недобывающих отраслях (-0,8% м./м. с исключением сезонности), на наш взгляд, носят временный характер и после некоторой коррекции выйдут в слабо положительную зону.
… так и в торговле. Вклад торговли снизился до 1,3 п.п., но в ближайшие месяцы он, скорее всего, будет простимулирован новыми социальными выплатами (см. наш обзор от 2 сентября). Впрочем, позитивный эффект на розничный товарооборот может быть «смазан» желанием потребителей часть этих средств сберечь и/или использовать их для погашения кредитов. Также не стоит забывать, что темпы роста кредитования будут замедляться под давлением ужесточающихся макропруденциальных мер со стороны регулятора.
Рост ВВП окажется под давлением сворачивания мягкой фискальной политики. В ближайшие месяцы экономика продолжит выходить на свой потенциальный уровень роста. Согласно недавно опубликованной оценке ЦБ, такой темп составляет 2-3% (оценка на 2024 г.). Мы полагаем, что в этом году весь объем бюджетного стимула уже объявлен, и, даже учитывая приходящие в экономику дополнительно 0,7 трлн руб., рост ВВП не сильно превысит отметку в 3%. В долгосрочной перспективе мы ожидаем роста экономики в 1,5-2% (уже в следующем году должна произойти нормализация фискальной политики, бюджетный баланс сместится в сторону профицита).
Инвестиции подросли на частные деньги
По данным Росстата, инвестиции в основной капитал по полному кругу организаций по итогам 2 кв. 2021 г. выросли на 11% в реальном выражении. Стоит отметить, что инвестиционная поддержка со стороны бюджета в прошедшем квартале была минимальной, тогда как в 1 кв. ее было, наоборот, больше, чем обычно (см. график). Рост в основном обеспечивался капиталовложениями в ненефтегазовых частных сегментах. Это выглядит нетипично, учитывая, что локомотивом инвестиционного спроса в российской экономике традиционно выступают бюджет и госкомпании.
При этом, по данным за 2 кв. 2021 г., значительная часть инвестиционных расходов ненефтегазового частного сектора была сконцентрирована в нескольких отраслях (в особенности в сегменте складского бизнеса и строительства).
Инвестиционная привлекательность девелоперского сегмента (в первую очередь, жилищного строительства), на наш взгляд, вполне закономерное явление – сегмент получил значительный импульс от ускорения ипотечного кредитования, в т.ч. за счет действия программы льготной ипотеки и мягкой денежно-кредитной политики ЦБ.
Инвестиции в складскую и логистическую недвижимость после пандемии уверенно вытесняют традиционный сегмент коммерческих площадей – офисы (компании оставляют часть сотрудников на удаленной работе и после снятия ограничений) и магазины (на фоне развития сервисов доставки). Так, например, судя по данным CBRE, в 2019 г. инвестиции в складские помещения составляли лишь 14% от всего рынка коммерческой недвижимости, тогда как ближе к концу 2020 г. она перевалила за 30%. Хотя прошлый год придал сильное ускорение онлайн-торговле, рост ее доли в розничном обороте, на наш взгляд, является долгосрочным трендом, который будет поддерживать повышение спроса на новую складскую недвижимость, и ее активное строительство продолжится. В частности, в онлайн-торговле к ней предъявляются специфические требования, в том числе по локации, т.к. она, как правило, располагается ближе к конечным потребителям. Также для онлайн-сегмента в целом требуется больше складских площадей по сравнению с оффлайном.
По данным Росстата, инвестиции в основной капитал по полному кругу организаций по итогам 2 кв. 2021 г. выросли на 11% в реальном выражении. Стоит отметить, что инвестиционная поддержка со стороны бюджета в прошедшем квартале была минимальной, тогда как в 1 кв. ее было, наоборот, больше, чем обычно (см. график). Рост в основном обеспечивался капиталовложениями в ненефтегазовых частных сегментах. Это выглядит нетипично, учитывая, что локомотивом инвестиционного спроса в российской экономике традиционно выступают бюджет и госкомпании.
При этом, по данным за 2 кв. 2021 г., значительная часть инвестиционных расходов ненефтегазового частного сектора была сконцентрирована в нескольких отраслях (в особенности в сегменте складского бизнеса и строительства).
Инвестиционная привлекательность девелоперского сегмента (в первую очередь, жилищного строительства), на наш взгляд, вполне закономерное явление – сегмент получил значительный импульс от ускорения ипотечного кредитования, в т.ч. за счет действия программы льготной ипотеки и мягкой денежно-кредитной политики ЦБ.
Инвестиции в складскую и логистическую недвижимость после пандемии уверенно вытесняют традиционный сегмент коммерческих площадей – офисы (компании оставляют часть сотрудников на удаленной работе и после снятия ограничений) и магазины (на фоне развития сервисов доставки). Так, например, судя по данным CBRE, в 2019 г. инвестиции в складские помещения составляли лишь 14% от всего рынка коммерческой недвижимости, тогда как ближе к концу 2020 г. она перевалила за 30%. Хотя прошлый год придал сильное ускорение онлайн-торговле, рост ее доли в розничном обороте, на наш взгляд, является долгосрочным трендом, который будет поддерживать повышение спроса на новую складскую недвижимость, и ее активное строительство продолжится. В частности, в онлайн-торговле к ней предъявляются специфические требования, в том числе по локации, т.к. она, как правило, располагается ближе к конечным потребителям. Также для онлайн-сегмента в целом требуется больше складских площадей по сравнению с оффлайном.
«Холодное» лето для импорта
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в августе составил 21,8 млрд долл. (166,6 млрд долл. за 8М 2021 г.). Новые данные свидетельствуют об определенном замедлении годовых темпов роста – до ~28% г./г. (34% г./г. месяцем ранее), и впервые с марта они опустились ниже 30%. При этом, по нашим оценкам, в месячном выражении импорт даже перешел к снижению (-3,4% м./м. с исключением сезонности) после околонулевой динамики в среднем за последние четыре месяца.
Импорт в августе снизился в месячном выражении… Для всех товарных групп наблюдалось сокращение объемов импорта в сравнении с прошлым месяцем (исключением стала химия, которая выросла на скромные 0,2% м./м.). В целом для всех компонент после активного периода восстановления весной летом началась определенная стабилизация в терминах месячных темпов. В то же время говорить о стагнации еще рано, так как данные по импорту достаточно волатильны, и снижение, даже в течение трех месяцев (например, для текстильной продукции), сложно назвать устойчивым. Аутсайдером в августе стали машины и оборудование (-5,9% м./м. после июльского роста +3,5% м./м.).
… но остался на повышенном уровне относительно ВВП. Замедление импорта, в особенности в такой связанной с инвестициями товарной компоненте как машины и оборудование, скорее всего, связано с паузой в бюджетном стимуле несоциального характера (см. наш обзор от 6 сентября). При этом, на наш взгляд, запланированные в августе и сентябре масштабные выплаты населению не окажут значительной поддержки товарному импорту, в отличие от реализации государственных инвестиционных расходов (в том числе уже в этом году в экономику могут начать поступать инвестиционные средства ФНБ – их общий объем запланирован на уровне 1,6 трлн руб. до 2024 г.).
В то же время, несмотря на определенное сокращение в месячных темпах, доля товарного импорта в ВВП, по нашим оценкам, все еще сохраняется на повышенном уровне, и зажатый импорт услуг может лишь отчасти снизить давление на чистый экспорт и, соответственно, рост ВВП в 2021 г.
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в августе составил 21,8 млрд долл. (166,6 млрд долл. за 8М 2021 г.). Новые данные свидетельствуют об определенном замедлении годовых темпов роста – до ~28% г./г. (34% г./г. месяцем ранее), и впервые с марта они опустились ниже 30%. При этом, по нашим оценкам, в месячном выражении импорт даже перешел к снижению (-3,4% м./м. с исключением сезонности) после околонулевой динамики в среднем за последние четыре месяца.
Импорт в августе снизился в месячном выражении… Для всех товарных групп наблюдалось сокращение объемов импорта в сравнении с прошлым месяцем (исключением стала химия, которая выросла на скромные 0,2% м./м.). В целом для всех компонент после активного периода восстановления весной летом началась определенная стабилизация в терминах месячных темпов. В то же время говорить о стагнации еще рано, так как данные по импорту достаточно волатильны, и снижение, даже в течение трех месяцев (например, для текстильной продукции), сложно назвать устойчивым. Аутсайдером в августе стали машины и оборудование (-5,9% м./м. после июльского роста +3,5% м./м.).
… но остался на повышенном уровне относительно ВВП. Замедление импорта, в особенности в такой связанной с инвестициями товарной компоненте как машины и оборудование, скорее всего, связано с паузой в бюджетном стимуле несоциального характера (см. наш обзор от 6 сентября). При этом, на наш взгляд, запланированные в августе и сентябре масштабные выплаты населению не окажут значительной поддержки товарному импорту, в отличие от реализации государственных инвестиционных расходов (в том числе уже в этом году в экономику могут начать поступать инвестиционные средства ФНБ – их общий объем запланирован на уровне 1,6 трлн руб. до 2024 г.).
В то же время, несмотря на определенное сокращение в месячных темпах, доля товарного импорта в ВВП, по нашим оценкам, все еще сохраняется на повышенном уровне, и зажатый импорт услуг может лишь отчасти снизить давление на чистый экспорт и, соответственно, рост ВВП в 2021 г.
Рынок ОФЗ: квартальный план практически закрыт
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает классические 15-летние ОФЗ 26240 и новый 11-летний инфляционный выпуск 52004. Размещение, скорее всего, позволит Минфину «закрыть» квартальный план досрочно (для этого достаточно разместить бумаги на ~33 млрд руб.).
Спрос на «новые» выпуски сохраняется. При сохраняющейся премии ОФЗ 26240 (в обращении составляет 144 млрд руб.) к доходностям «старых» бумаг (выпущенных до введения санкций) со схожим сроком до погашения вчера после объявления аукционов доходность выпуска выросла еще на 2 б.п. до 7,38%. На наш взгляд, сложившаяся премия и сохранение ожиданий инвесторов скорого завершения цикла ужесточения монетарной политики ЦБ РФ (в отличие от других рынков GEM) еще некоторое время позволят Минфину сохранить набранный темп заимствований. При этом, ведомство уже не исключает дополнительного сокращения объема заимствований на этот год.
Участники рынка свопов на ключевую ставку ожидают начала цикла смягчения монетарной политики (а мы полагаем, что это может произойти только после установления дезинфляционного тренда) к концу 2022 г. В нашем прогнозе инфляция начнет снижаться от текущих повышенных уровней уже в конце этого года, и последнее повышение ключевой ставки произойдет уже на ближайшем заседании ЦБ. При этом постепенный возврат ставки к долгосрочному нейтральному диапазону (5-6%) может начаться уже в середине 2022 г.
Инфляционный выпуск может найти своих инвесторов после летней паузы. Инфляционные бумаги предлагаются впервые с момента введения санкций в июне, индикативная доходность нового выпуска составляет 2,91%. В этом году Минфин предлагал 9-летний выпуск 52003, средний объем размещений за аукцион составлял 12 млрд руб. Перерыв в размещении таких бумаг может поспособствовать росту спроса, однако традиционно выпуск размещается среди узкого круга участников.
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает классические 15-летние ОФЗ 26240 и новый 11-летний инфляционный выпуск 52004. Размещение, скорее всего, позволит Минфину «закрыть» квартальный план досрочно (для этого достаточно разместить бумаги на ~33 млрд руб.).
Спрос на «новые» выпуски сохраняется. При сохраняющейся премии ОФЗ 26240 (в обращении составляет 144 млрд руб.) к доходностям «старых» бумаг (выпущенных до введения санкций) со схожим сроком до погашения вчера после объявления аукционов доходность выпуска выросла еще на 2 б.п. до 7,38%. На наш взгляд, сложившаяся премия и сохранение ожиданий инвесторов скорого завершения цикла ужесточения монетарной политики ЦБ РФ (в отличие от других рынков GEM) еще некоторое время позволят Минфину сохранить набранный темп заимствований. При этом, ведомство уже не исключает дополнительного сокращения объема заимствований на этот год.
Участники рынка свопов на ключевую ставку ожидают начала цикла смягчения монетарной политики (а мы полагаем, что это может произойти только после установления дезинфляционного тренда) к концу 2022 г. В нашем прогнозе инфляция начнет снижаться от текущих повышенных уровней уже в конце этого года, и последнее повышение ключевой ставки произойдет уже на ближайшем заседании ЦБ. При этом постепенный возврат ставки к долгосрочному нейтральному диапазону (5-6%) может начаться уже в середине 2022 г.
Инфляционный выпуск может найти своих инвесторов после летней паузы. Инфляционные бумаги предлагаются впервые с момента введения санкций в июне, индикативная доходность нового выпуска составляет 2,91%. В этом году Минфин предлагал 9-летний выпуск 52003, средний объем размещений за аукцион составлял 12 млрд руб. Перерыв в размещении таких бумаг может поспособствовать росту спроса, однако традиционно выпуск размещается среди узкого круга участников.
Инфляция на новом пике
Исходя из месячных оценок Росстата, инфляция в августе достигла 6,68% г./г., ускорившись на 0,22 п.п. после определенной паузы в июле. Одной из основных причин, подстегнувших рост цен, могла стать реализация социальных расходов бюджета (например, в августе была осуществлена единовременная выплата на детей от 6 до 18 лет в размере 10 тыс. руб.). В месячном выражении с исключением сезонности также произошло ускорение – до 0,58% м./м.
Непродовольственные товары – флагман роста цен в августе. Начиная с июля, цены на непродовольственные товары разгоняются быстрее прочих компонент (8,0% г./г. в августе против 7,7% г./г. для продовольственных товаров и умеренных 3,8% г./г. в услугах). При этом, если инфляция в продуктах питания также растет (+0,3 п.п. в августе), то в услугах наблюдается стабилизация. Среди непродовольственных товаров, помимо товаров для школьников, наблюдался ощутимый рост цен на бензин – его вклад в годовую инфляцию вырос на 0,05 п.п. до 0,28 п.п.
Реакция ЦБ на рост цен скорее будет жесткой. По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, по итогам первой недели сентября инфляция продолжила расти, достигнув 6,73% г./г. – повышаются цены на мясо и большинство непродовольственных товаров. Одной из немногих позитивных новостей стал разворот цен на бензин. Помимо значительного социального стимула (выплаты пенсионерам и военным), давление также продолжает оказывать повышение мировых цен на продовольствие. Мы полагаем, что ускоренный рост цен в сентябре продолжится, а инфляция даже сможет приблизиться к отметке в 7,0% г./г. В таких условиях ЦБ, скорее всего, придется сделать более жесткий шаг в настройке монетарной политики: повышение ставки на 50 б.п. (до уровня в 7,0%) становится более вероятным, чем на 25 б.п.
В то же время, уже начиная с ноября в данных должен начать проявляться дезинфляционный тренд, как минимум, на фоне эффекта базы прошлого года. Влияние уже объявленного социального стимула на цены также должно иссякнуть ближе к концу года, а с 2022 г. Минфин планирует нормализацию фискальной политики, которая в пост-пандемийный период была одним из важных проинфляционных факторов. Ужесточение монетарной политики, в свою очередь, может положительно сказаться на склонности домохозяйств к сбережениям. На наш взгляд, ожидаемый разворот инфляции в октябре-ноябре может позволить регулятору завершить цикл ужесточения уже на завтрашнем заседании.
Исходя из месячных оценок Росстата, инфляция в августе достигла 6,68% г./г., ускорившись на 0,22 п.п. после определенной паузы в июле. Одной из основных причин, подстегнувших рост цен, могла стать реализация социальных расходов бюджета (например, в августе была осуществлена единовременная выплата на детей от 6 до 18 лет в размере 10 тыс. руб.). В месячном выражении с исключением сезонности также произошло ускорение – до 0,58% м./м.
Непродовольственные товары – флагман роста цен в августе. Начиная с июля, цены на непродовольственные товары разгоняются быстрее прочих компонент (8,0% г./г. в августе против 7,7% г./г. для продовольственных товаров и умеренных 3,8% г./г. в услугах). При этом, если инфляция в продуктах питания также растет (+0,3 п.п. в августе), то в услугах наблюдается стабилизация. Среди непродовольственных товаров, помимо товаров для школьников, наблюдался ощутимый рост цен на бензин – его вклад в годовую инфляцию вырос на 0,05 п.п. до 0,28 п.п.
Реакция ЦБ на рост цен скорее будет жесткой. По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, по итогам первой недели сентября инфляция продолжила расти, достигнув 6,73% г./г. – повышаются цены на мясо и большинство непродовольственных товаров. Одной из немногих позитивных новостей стал разворот цен на бензин. Помимо значительного социального стимула (выплаты пенсионерам и военным), давление также продолжает оказывать повышение мировых цен на продовольствие. Мы полагаем, что ускоренный рост цен в сентябре продолжится, а инфляция даже сможет приблизиться к отметке в 7,0% г./г. В таких условиях ЦБ, скорее всего, придется сделать более жесткий шаг в настройке монетарной политики: повышение ставки на 50 б.п. (до уровня в 7,0%) становится более вероятным, чем на 25 б.п.
В то же время, уже начиная с ноября в данных должен начать проявляться дезинфляционный тренд, как минимум, на фоне эффекта базы прошлого года. Влияние уже объявленного социального стимула на цены также должно иссякнуть ближе к концу года, а с 2022 г. Минфин планирует нормализацию фискальной политики, которая в пост-пандемийный период была одним из важных проинфляционных факторов. Ужесточение монетарной политики, в свою очередь, может положительно сказаться на склонности домохозяйств к сбережениям. На наш взгляд, ожидаемый разворот инфляции в октябре-ноябре может позволить регулятору завершить цикл ужесточения уже на завтрашнем заседании.
Экспорт металлов «выстрелил» перед началом действия пошлин
Согласно данным ФТС, экспорт в долларовом выражении в июле составил 49 млрд долл. (258 млрд долл. за 7М 2021 г.), практически в 2 раза превзойдя результат июля прошлого года. Несмотря на начинающуюся стабилизацию в мировых ценах на ряд сырьевых товаров, они в целом остаются на повышенном уровне, что продолжает оказывать поддержку экспорту.
Металлурги попытались зафиксировать условия беспошлинного экспорта. В то время, как ситуация с большинством экспортных позиций мало изменилась за месяц, наше внимание привлекла динамика экспорта металлов – а именно алюминия (в июле его экспорт взлетел до 3 млн т против обычных 270 тыс. т/мес.) и продукции черной металлургии (7 млн т против обычных 3-4 млн т/мес.). Судя по всему, экспортеры хотели успеть подать экспортные декларации до старта действия временной пошлины на металлы (срок ее действия с 1 августа и до конца года). При этом, как мы понимаем, фактически пересекло границу значительно меньше металлургической продукции – так, например, судя по информации крупнейшего производителя алюминия в России Русала, в июле фактически на экспорт было отгружено даже меньше, чем обычно (т.е. ни о каком взрывном росте фактической отгрузки речи не шло). Возможно, это связано с тем, что Минфин рекомендовал ФТС отказывать в регистрации экспортных деклараций, оформленных до начала срока действия пошлины, но предполагающих фактический вывоз продукции уже после ее введения. В связи с этим не исключено, что данные ФТС будут впоследствии скорректированы.
Рост экспорта существенно поддержит сальдо текущего счета, но эффект на рубль будет незначительным. Экспортный канал остается ключевым фактором поддержки для текущего счета платежного баланса (70 млрд долл. за 8М, по оперативным данным ЦБ РФ). Такая динамика в целом соответствует нашим модельным расчетам, и при сохранении цен на нефть положительное сальдо счета текущих операций в этом году может слегка превысить 100 млрд долл. Впрочем, сильный приток по текущему счету вряд ли вызовет значимое укрепление рубля. Во-первых, объем интервенций Минфина не только нивелирует позитивный эффект от высоких цен на нефть, но сейчас даже работает в «минус» (из-за систематически больших положительных корректировок в последние три месяца объем покупок валюты превышает приток нефтегазовых допдходов). Во-вторых, отток капитала остается значительным (это связано как с возможным ростом инвестиций в иностранные активы в свете ожиданий по скорому началу сворачивания стимулов в США, так и со сниженным интересом нерезидентов к российскому госдолгу из-за санкций). На конец года мы сохраняем наш прогноз для рубля на уровне 72,5 руб./долл.
Согласно данным ФТС, экспорт в долларовом выражении в июле составил 49 млрд долл. (258 млрд долл. за 7М 2021 г.), практически в 2 раза превзойдя результат июля прошлого года. Несмотря на начинающуюся стабилизацию в мировых ценах на ряд сырьевых товаров, они в целом остаются на повышенном уровне, что продолжает оказывать поддержку экспорту.
Металлурги попытались зафиксировать условия беспошлинного экспорта. В то время, как ситуация с большинством экспортных позиций мало изменилась за месяц, наше внимание привлекла динамика экспорта металлов – а именно алюминия (в июле его экспорт взлетел до 3 млн т против обычных 270 тыс. т/мес.) и продукции черной металлургии (7 млн т против обычных 3-4 млн т/мес.). Судя по всему, экспортеры хотели успеть подать экспортные декларации до старта действия временной пошлины на металлы (срок ее действия с 1 августа и до конца года). При этом, как мы понимаем, фактически пересекло границу значительно меньше металлургической продукции – так, например, судя по информации крупнейшего производителя алюминия в России Русала, в июле фактически на экспорт было отгружено даже меньше, чем обычно (т.е. ни о каком взрывном росте фактической отгрузки речи не шло). Возможно, это связано с тем, что Минфин рекомендовал ФТС отказывать в регистрации экспортных деклараций, оформленных до начала срока действия пошлины, но предполагающих фактический вывоз продукции уже после ее введения. В связи с этим не исключено, что данные ФТС будут впоследствии скорректированы.
Рост экспорта существенно поддержит сальдо текущего счета, но эффект на рубль будет незначительным. Экспортный канал остается ключевым фактором поддержки для текущего счета платежного баланса (70 млрд долл. за 8М, по оперативным данным ЦБ РФ). Такая динамика в целом соответствует нашим модельным расчетам, и при сохранении цен на нефть положительное сальдо счета текущих операций в этом году может слегка превысить 100 млрд долл. Впрочем, сильный приток по текущему счету вряд ли вызовет значимое укрепление рубля. Во-первых, объем интервенций Минфина не только нивелирует позитивный эффект от высоких цен на нефть, но сейчас даже работает в «минус» (из-за систематически больших положительных корректировок в последние три месяца объем покупок валюты превышает приток нефтегазовых допдходов). Во-вторых, отток капитала остается значительным (это связано как с возможным ростом инвестиций в иностранные активы в свете ожиданий по скорому началу сворачивания стимулов в США, так и со сниженным интересом нерезидентов к российскому госдолгу из-за санкций). На конец года мы сохраняем наш прогноз для рубля на уровне 72,5 руб./долл.
ЦБ решил выбрать минимальный шаг
На заседании в пятницу ЦБ повысил ключевую ставку на 25 б.п., доведя ее до уровня в 6,75%. Хотя такое решение предполагалось в нашем изначальном прогнозе, после объявления о новом социальном стимуле (500 млрд руб.) на фоне неутешительных данных по инфляции в последние недели более активный шаг (50 б.п.) выглядел вероятнее. При этом регулятор сохранил намерение рассмотреть повышение ставки в будущем.
Сейчас ситуация с ужесточением политики зеркально напоминает лето 2020 г., когда после существенного снижения ставки в конце июня (на 100 б.п.) ЦБ в июле понизил ее еще на 25 б.п., сохранив в пресс-релизе фразу о возможности дальнейшего смягчения политики. Однако этого так и не произошло, хотя и в сентябрьском и в октябрьском пресс-релизах такая фраза сохранялась, и только в декабре появилось некоторое сомнение в целесообразности дальнейшего снижения ставки (намерение окончательно свернуть смягчение было озвучено в феврале 2021 г.).
В этой связи, как мы полагаем, «ястребиный» тон регулятора может и не гарантировать реального ужесточения политики. Скорее всего, ЦБ будет действовать по ситуации, а она в данный период времени почти полностью определяется динамикой инфляции. Хотя начало дезинфляции практически не вызывает вопросов, время и скорость остаются сложно предсказуемыми даже для регулятора: еще в апреле его прогноз инфляции был на уровне 4,7-5,2%, действующая версия предполагает диапазон 5,7-6,2%, и не исключено, что прогноз будет обновлен. Если динамика м./м. с исключением сезонности в ближайшее время покажет стабилизацию, то у ЦБ, возможно, и не будет необходимости в дополнительном ужесточении (хотя, конечно, вероятность повышения ключевой ставки еще на 25 б.п. остается существенной).
При этом мы уверены в том, что в среднесрочной перспективе инфляция приблизится к цели ЦБ – сворачивание бюджетных антикризисных мер в 2022 г. и постепенная нормализация мировых ненефтегазовых цен будет этому способствовать. Поэтому мы ожидаем относительно скорого возврата к смягчению политики: в нашем базовом сценарии он стартует во 2П 2022 г.
На заседании в пятницу ЦБ повысил ключевую ставку на 25 б.п., доведя ее до уровня в 6,75%. Хотя такое решение предполагалось в нашем изначальном прогнозе, после объявления о новом социальном стимуле (500 млрд руб.) на фоне неутешительных данных по инфляции в последние недели более активный шаг (50 б.п.) выглядел вероятнее. При этом регулятор сохранил намерение рассмотреть повышение ставки в будущем.
Сейчас ситуация с ужесточением политики зеркально напоминает лето 2020 г., когда после существенного снижения ставки в конце июня (на 100 б.п.) ЦБ в июле понизил ее еще на 25 б.п., сохранив в пресс-релизе фразу о возможности дальнейшего смягчения политики. Однако этого так и не произошло, хотя и в сентябрьском и в октябрьском пресс-релизах такая фраза сохранялась, и только в декабре появилось некоторое сомнение в целесообразности дальнейшего снижения ставки (намерение окончательно свернуть смягчение было озвучено в феврале 2021 г.).
В этой связи, как мы полагаем, «ястребиный» тон регулятора может и не гарантировать реального ужесточения политики. Скорее всего, ЦБ будет действовать по ситуации, а она в данный период времени почти полностью определяется динамикой инфляции. Хотя начало дезинфляции практически не вызывает вопросов, время и скорость остаются сложно предсказуемыми даже для регулятора: еще в апреле его прогноз инфляции был на уровне 4,7-5,2%, действующая версия предполагает диапазон 5,7-6,2%, и не исключено, что прогноз будет обновлен. Если динамика м./м. с исключением сезонности в ближайшее время покажет стабилизацию, то у ЦБ, возможно, и не будет необходимости в дополнительном ужесточении (хотя, конечно, вероятность повышения ключевой ставки еще на 25 б.п. остается существенной).
При этом мы уверены в том, что в среднесрочной перспективе инфляция приблизится к цели ЦБ – сворачивание бюджетных антикризисных мер в 2022 г. и постепенная нормализация мировых ненефтегазовых цен будет этому способствовать. Поэтому мы ожидаем относительно скорого возврата к смягчению политики: в нашем базовом сценарии он стартует во 2П 2022 г.