Рынок ОФЗ: Минфин берет «передышку»
После досрочного выполнения плана заимствований на 3 квартал на прошлой неделе Минфин решил изменить тактику: если после вступления в силу санкций США на новый госдолг предлагались только длинные выпуски, то сейчас размещается относительно короткий классический выпуск ОФЗ 25085 (срок до погашения – 4 года). Кроме того, впервые с конца июля Минфин установил лимит на аукционе – 15 млрд руб., и такой скромный объем, скорее всего, будет реализован.

Минфин размещает короткий выпуск в ограниченном объеме … Доходности «старых» классических бумаг аналогичной дюрации (26229, 26234) составляют 7,07%, и, как и по прочим «новым» выпускам, премия при размещении ОФЗ 25085 может составить 10-15 б.п. к этому уровню. Отметим, что в этом году выпуски со сроком до погашения до 4 лет предлагались всего 5 раз, и минимальное размещение составило как раз чуть больше 15 млрд руб.

… на фоне повышенной волатильности на глобальных рынках. Помешать размещению может снижение аппетита к риску на глобальных рынках на фоне ситуации вокруг китайского девелопера Evergrande и неопределенности перед заседанием ФРС. Доходности вдоль кривой ОФЗ с прошлой среды выросли на 10-14 б.п. (в т.ч. только в понедельник сразу на 9 б.п.). При этом оттока нерезидентов пока не происходит: по данным НРД, за прошлую неделю они приобрели рублевый госдолг на 39 млрд руб. Кривая продолжает оставаться достаточно плоской (наклон не поднимается выше 30 б.п.).

Минфин пока не сворачивает заимствования. Мы полагаем, что своего рода пауза, которую делает Минфин на этой неделе, может как раз быть связана с негативной рыночной конъюнктурой в последние дни (ведомству не требуются заимствования любой ценой). При этом А. Силуанов прокомментировал, что основной целью заимствований является не выполнение плана, а финансирование расходов. Кстати говоря, министр финансов упомянул, что 900 млрд руб. расходов, запланированных на 2023-24 гг., будут перенесены на текущий год. Мы ожидаем, что Минфин захочет вернуться к более активным размещениям, когда спрос восстановится.

Инфляция проходит новые пики
Согласно нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция на третьей неделе сентября вновь обновила внутригодовой максимум, достигнув отметки в 6,95% г./г. Среднесуточный темп с начала месяца составил 0,01%, хотя последние 2 года в аналогичный период даже был отрицательным.

Пик по инфляции если не пройден, то уже близок … Инфляция уже вплотную приблизилась к отметке в 7%. Мы полагаем, что инфляционный тренд развернется в ближайшие два месяца. Эффект от социального стимула августа-сентября, скорее всего, будет временным, несмотря на существенный объем (~700 млрд руб.), эти выплаты единовременны и не повлияют на ценообразование потребительских товаров. Дополнительно объявленные А. Силуановым бюджетные расходы в 900 млрд руб. (перенесенные с 2023-2024 гг. на текущий год) также могут оказаться нейтральными для ценовой динамики, т.к. в первую очередь, по словам министра, пойдут в уставные капиталы госкорпораций (ВЭБ, Росавтодор).

… а реакция ЦБ не предопределена. Учитывая, что регулятору приходится действовать «по ситуации», влияние текущего разгона цен не предопределяет дальнейшие действия ЦБ (инфляционная картина будет оцениваться непосредственно перед заседанием в октябре). На Международном банковском форуме Э. Набиуллина отметила, что июльское повышение ставки на 1 п.п. «еще не полностью «отыгралось»». На наш взгляд, именно отложенный эффект ДКП на экономику был одним из главных аргументов в пользу умеренного шага повышения в сентябре (+25 б.п.).

На данный момент участники рынка свопов на ключевую ставку скорректировали свои ожидания на горизонте полугода на 25 б.п. вверх после заседания ЦБ 10 сентября. При этом новый виток инфляции не повлиял на ожидания рынка о начале последующего цикла смягчения ДКП – оно заложено в котировках с 4 кв. 2022 г. по 4 кв. 2023 г. В свою очередь, мы предполагаем, что при достижении устойчивого дезинфляционного тренда первые понижения ставки могут случиться даже чуть раньше.

Рост промышленности продолжает терять амплитуду
По данным Росстата, годовые темпы роста промышленного производства в августе продолжили замедляться – 4,7% г./г. (7,2% г./г. в июле после пересмотра на 0,4 п.п. вверх). Отметим, что в августовской оценке еще, скорее всего, присутствует эффект базы, так как она чуть выше, чем среднее за 3 года, предшествующих пандемии (3,6% г./г.).

Добыча продолжает «тянуть» промышленность вверх… Наиболее ощутимый вклад (2,7 п.п.) внес добывающий сегмент (+6,4% г./г.). При этом добыча нефти и газа повысилась на 4,8% г./г., замедлив рост с двузначных величин в предыдущие три месяца. Напомним, в августе 2020 г. добыча нефти увеличилась на 6,5% (на 2,5 млн тонн) к среднему значению за май-июль на фоне первого витка послаблений соглашения ОПЕК++ и уже практически не опускалась ниже уровня 41 млн тонн. Таким образом, с учетом продолжающегося, но постепенно смягчающегося действия ограничений годовые темпы роста добычи нефти в последующие месяцы продолжат: (1) частично объясняться эффектом низкой базы прошлого года и (2) скорее всего, сохранятся вблизи августовских уровней. 1,0 п.п. в росте был обеспечен химической отраслью. Один из флагманов прошлых месяцев – добыча и обработка металлов в августе уменьшила вклад до 0,8 п.п. на фоне замедления в части обработки (-9,6% г./г.). Небольшое негативное давление (-0,1 п.п.) вновь наблюдается со стороны производства машин и оборудования за счет наибольшей с 2015 г. просадки в производстве компьютеров и электроники (-24,8% г./г.) при близкой к нулю динамике прочих компонент (на фоне наметившейся паузы в бюджетном стимуле инвестиционного формата).

… а обрабатывающая промышленность может найти точки роста в дополнительных расходах бюджета. В месячном выражении с исключением сезонности промышленность в августе продолжила стагнацию (-0,8% м./м.), которая тянется с начала лета. На наш взгляд, причиной этого может быть как раз смещенный на социальные расходы фокус бюджетной политики. Ситуацию могут улучшить перераспределенные с 2023-2024 гг. 900 млрд руб. расходов, хотя эффект от них скорее окажется отложенным. Мы полагаем, что среднемесячный темп до конца года окажется околонулевым, что все равно позволит промышленности закончить год вблизи уровня в 4% г./г.

Инфляционные ожидания пошли на разворот
По данным сентябрьского отчета ЦБ, инфляционные ожидания второй месяц подряд снижаются, хотя в этом месяце уменьшение было незначительным (на 19 б.п. до 12,3% г./г. против чуть более 90 б.п. в августе). Более того, оценка наблюдаемой инфляции впервые с февраля продемонстрировала улучшение, снизившись до 15,6% г./г.

Население снизило свои оценки инфляции… После более чем полугодового роста оба индикатора, описывающие восприятие населением ситуации с ростом цен, перешли к снижению, причем как в подгруппе со сбережениями, так и без них. Судя по детализированному отчету инФОМ, такая динамика в первую очередь связана с сезонным снижением цен на фрукты и овощи, что несколько разнится с динамикой недельных оценок Росстата (исходя из них, практически весь плодоовощной набор оказывал повышательное давление на показатель инфляции г./г. вплоть до третьей недели сентября). Такая особенность может быть связана как с определенным лагом в восприятии инфляции респондентами, так и с несколько разными ценовыми категориями потребляемых товаров.

… но они все еще близки к максимумам. Тем не менее, инфляционные ожидания все еще остаются на повышенном уровне (среднее их значение за 2018-2019 гг. составляло 9,25% г./г.) и вряд ли значительно улучшатся в ближайшие месяцы. Мы полагаем, что, хотя наблюдаемое снижение и может быть позитивно воспринято ЦБ, оно вряд ли сможет сместить фокус регулятора с официальных оценок ценовой динамики, которые пока сохраняют повышательный тренд.

Валютный и денежный рынок: интервенции могут продолжить бить рекорды
В октябре покупки валюты Минфином, скорее всего, продолжат увеличиваться (по нашим оценкам, до 365 млрд руб., или ~5 млрд долл.) на фоне роста нефтегазовых доходов из-за продолжающегося ралли на рынке нефти (по итогам сентября среднее значение Brent повысится до 74,6 долл./барр., +6,6% м./м.).

Рост интервенций вряд ли связан с повышением цен на газ. При этом, как мы отмечали ранее, влияние ситуации на спотовом рынке газа в Европе непосредственно на расчет допдоходов должно быть минимальным. Во-первых, согласно методике расчета объема покупок валюты по бюджетному правилу, оценку экспортной цены на газ, которая должна быть использована для прогноза поступления средств по соответствующей части экспортной пошлины, оперативно осуществляют на основе сложившихся цен на нефть, а для расчета НДПИ на газ они и вовсе не играют роли – в формуле также определяющим фактором выступают цены на нефть Urals. Во-вторых, экспортная выручка Газпрома (как основного экспортера) формируется исходя из контрактных цен (более 40% экспортных продаж осуществляется по форвардным ценам и с привязкой к нефти). Контрактные цены хоть и повышаются, но сильно ниже текущих спотовых значений: например, в августе менеджмент компании пересмотрел прогноз средней экспортной цены в 2021 г. до 270 долл./тыс. куб. м (по нашим оценкам, она будет даже чуть выше – 300 долл./тыс. куб. м).

Устойчивое превышение объема интервенций расчетного уровня допдоходов (из-за положительной корректировки Минфина, сохраняющейся на уровне ~50 млрд руб./мес. в течение последних трех месяцев) может быть связано с тем, что уровень базовых нефтегазовых доходов временно остается заниженным (т.к. ориентируется на более консервативные предпосылки, заложенные в пока еще действующий закон о бюджете). С октября ряд параметров, входящих в формулу расчета базовых нефтегазовых доходов (таких как прогнозные экспортные и внутренние цены на газ и объемы добычи и экспорта) будет пересмотрен в сторону повышения, что может сократить будущие корректировки.

Ралли на нефтяном рынке не прошло незамеченным для рубля … Ралли на нефтяном рынке (впервые с октября 2018 г. Brent достиг 80 долл./барр.) позволило рублю укрепиться до 72,5 руб./долл., но он торгуется несколько слабее своего фундаментального уровня – на это указывает и побившая внутригодовой рекорд рублевая цена нефти. При этом, на наш взгляд, на более длинном горизонте механизм интервенций продолжит сглаживать эффект от волатильности нефтяных цен на курс рубля. Мы сохраняем свой прогноз на конец года вблизи текущего уровня – 72,5 руб./долл.

… но он остается слабее своего фундаментального уровня из-за внешних факторов. Относительная слабость рубля сейчас, по нашему мнению, объясняется внешними факторами. Так, ФРС, несмотря на достаточно негативную статистику по рынку труда за сентябрь и ухудшение эпидемиологической обстановки, во-первых, дала сигнал о скором старте сворачивания программы количественного смягчения (может быть анонсирован уже на заседании 3 ноября), а, во-вторых, обозначила ее быстрый темп (программа может завершиться уже в середине 2022 г.). В дополнение, вчера Дж. Пауэлл заявил об устойчивости повышенной инфляции, что также было воспринято рынками как «ястребиный» сигнал. «Подлила масла в огонь» и санкционная повестка (возможный запрет на участие американских инвесторов в торговле «новыми» выпусками ОФЗ), однако, судя по всему, инвесторы пока считают такой сценарий маловероятным.

Рынок ОФЗ: Аукцион, которого не было
Минфин принял решение не проводить аукционы ОФЗ на последней неделе сентября «в целях содействия стабилизации рыночной ситуации».

Действительно, турбулентность на мировых финансовых рынках и «бегство в качество» на фоне ожиданий по скорому сворачиванию количественного смягчения ФРС привели к распродажам на рынках госдолга GEM, в т.ч. и в ОФЗ (см. график слева). При этом, новости о возможном ужесточении санкций (см. наш обзор от 28 сентября), на наш взгляд, повлияли на российский рынок не столь существенно. Так, оценка риск-премии в 10-летних бумагах сохраняется в последнее время вблизи 30 б.п. (см. график справа).

Впрочем, на наш взгляд, Минфин может позволить себе такую паузу сейчас: с учетом досрочного выполнения плана по заимствованиям на 3 кв. нет необходимости занимать «любой ценой» (особенно, когда проблем с финансированием дефицита бюджета нет). Тем не менее, для нейтрализации влияния бюджетной политики на рублевую ликвидность Минфину нужно будет вернуться к активным размещениям. Напомним, что, согласно бюджетному правилу, при дефицитном бюджете и значительном объеме покупок валюты заимствования должны в какой-то мере стерилизовать приток рублевой ликвидности. По нашим оценкам, до конца года для полной нейтрализации Минфину надо занять еще ~1 трлн руб. (впрочем, это ограничение, судя по последним годам, не является строгим). Уточненный бюджет на 2021 г. и, соответственно, программа заимствований на 4 кв. должны появиться уже в ближайшие дни.

Инфляция пробила 7%
Согласно нашим оценкам на недельных данных Росстата, инфляция на последней неделе сентября взлетела до уровня 7,25% г./г. Среднесуточный темп роста цен достиг 0,041%, третьего локального пика с ноября прошлого года.

Хотя факторы роста цен слабо подвластны воздействию монетарной политики… Существенная доля товаров и услуг инфляционной корзины оказала давление на годовую инфляцию, причем большинство компонент дорожает на протяжении всего сентября. Например, в мясной продукции (за исключением баранины) годовые темпы растут на ~1% г./г. каждую неделю, цены на фрукты и овощи также продолжают повышаться высокими темпами. Причины такой динамики остаются прежними: (1) глобальное удорожание продовольственных и сырьевых товаров, (2) социальный стимул августа-сентября, дополнительно подогревший потребительский спрос, (3) погодные аномалии, искажающие сезонность урожайного периода. При этом эффект влияния на них монетарной политики достаточно ограничен.

… ЦБ вряд ли проигнорирует их текущую динамику. Определенно, данные по инфляции за сентябрь (и более оперативная октябрьская статистика) будут играть ключевую роль на приближающемся заседании ЦБ по ключевой ставке. При этом реакция регулятора на вчерашние данные Росстата выглядит достаточно спокойной - «недельные данные по инфляции сильно зашумлены, поэтому на их основе об устойчивых тенденциях говорить нельзя». Такая риторика может сигнализировать о том, что ЦБ ожидает скорой нормализации темпов роста цен на фоне исчерпания эффекта от временных факторов (например, вклада социальной поддержки). В частности, по нашим расчетам, если с октября месячные темпы роста с исключением сезонности вернутся к адекватному уровню в 0,33-0,4% м./м., годовая инфляция к концу 2021 г. может упасть на 0,6 п.п. от текущих значений, что, на наш взгляд, может стать аргументом в пользу окончания цикла ужесточения монетарной политики. Впрочем, шаг в 25 б.п. на ближайшем заседании все же становится все более вероятным – такое повышение укладывается в риторику ЦБ и даст время для оценки ситуации.

Нормализация бюджетной политики зафиксирована
Вчера в Госдуму был внесен законопроект о Федеральном бюджете на 2022-24 гг. Относительно индикаторов, которые власти недавно обозначали в комментариях, изменений не очень много: расходы незначительно увеличены, а доходы сохранены на тех же уровнях, что, в том числе, уменьшило баланс на 0,1% ВВП в каждом из годов при выполнении бюджетного правила. В текущей версии запланирован профицит Федерального бюджета на два предстоящих года (1,0% и 0,2% ВВП в 2022 г. и 2023 г., соответственно) и незначительный дефицит в 2024 г. – 0,3% ВВП.

Одной из отличительных черт нового бюджета является достаточно высокий уровень доходов – 18,8% от ВВП в 2022 г. (и в абсолютном выражении - выше 25 трлн руб. на всем трехлетнем горизонте). Для сравнения, в планируемом в сентябре 2019 г. докризисном бюджете доходы в первый год планировались в размере 18,1% от ВВП. Минфин «монетизирует» благоприятную конъюнктуру сырьевых рынков в том числе за счет повышения налогов для металлургической отрасли и пошлин на с/х продукцию. Повышение нефтегазовых поступлений в 2022 г. будет обеспечено смягчением условий соглашения ОПЕК++ (выход на докризисные уровни экспорта в нашем прогнозе ожидается в мае 2022 г.).

Расходная часть бюджета ограничена действием «бюджетного правила», к выполнению которого Минфин вернется уже с 2022 г. Расходы в следующем году в абсолютном выражении запланированы даже несколько ниже уровней 2021 г., снижение наблюдается в статье «Социальная политика» - 5,8 трлн руб. (на 0,4 трлн руб.), что скорее говорит о беспрецедентности бюджетной поддержки в текущем году.

Отметим, что в термин «нормализация» бюджетной политики Минфин закладывает не снижение расходов как таковое, а уменьшение первичного структурного баланса бюджета до уровня в -0,5% от ВВП – эта величина ограничивает превышение расходов (за вычетом расходов на обслуживание государственного долга) над суммой базовых нефтегазовых доходов и ненефтегазовых доходов. Кстати, ведомство уже не первый год возвращается к планированию ее на уровне 0,5% - он фигурирует в составлении бюджета еще с 2018 г. Однако, за исключением 2019 г. (с относительно небольшой реализацией запланированного фискального стимула), первичный структурный баланс превышал 0,5% (например, 2,8% и 1,4% в 2020 г. и 2021 г., соответственно).

К зафиксированным в законопроекте расходам добавятся запланированные инвестиции из ФНБ – в связи с превышением его ликвидной части отметки в 7% в ближайшие 3 года в систему должно прийти 1,5-1,6 трлн руб. При этом, инвестиции сверх уже запланированных вряд ли будут возможны – сегодня В. Путин поручил Правительству изучить вопрос поэтапного повышения инвестиционного порога с 7% до 10%.

Мы полагаем, что нормализация бюджетной политики (в той степени, в которой она реализуется на цифрах), станет одним из факторов возврата экономики к темпам роста вблизи докризисных – 1,3-1,5% в 2022-2023 гг. (наш прогноз).

Эффект базы пока «съедает» социальный стимул в потреблении
Согласно недавно опубликованному Росстатом пакету макроэкономических данных за август, оборот розничной торговли незначительно ускорился – до уровня 5,3% г./г. (5,1% г./г. в июле). Но за счет продолжающегося сбавления темпов восстановления услуг (15,1% г./г. против 23,4% г./г. в прошлом месяце) совокупная оценка потребительского спроса снизилась на 1,4 п.п. до 7,3% г./г.

Вклад непродовольственного потребления в годовую динамику остается наиболее ощутимым (3,2 п.п.), хотя его рост продолжает затухать – на 0,8 п.п. до 7,5% г./г. При этом улучшения в обороте розничной торговли произошли на фоне ускорения в продовольственной компоненте – после трех месяцев замедления годовые темпы поднялись до отметки в 2,8% г./г.

Впрочем, хотя годовые темпы и перестали быть двузначными (за исключением компоненты услуг), их значения все еще сильно завязаны на эффект базы и не сильно показательны. В месячном выражении с исключением сезонности потребление ускорилось на 0,4% м./м. после околонулевой динамики первых двух летних месяцев, что объяснимо пришедшей в экономику в августе первой порцией социального стимула (~0,2 трлн руб.). Ускорение пришлось на продовольственный сегмент и сектор услуг (по 0,3% м./м.). Судя по августовским данным, большая часть трансфертных денег пошла именно на потребление (как минимум не на сбережения) – всплеска средств на депозитах пока не произошло (темп их роста остается вблизи 1% г./г.).

При этом потребление продолжит насыщаться через кредитный канал – в августе объем необеспеченного кредитования вырос на 18% г./г., что уже сопоставимо с допандемийным уровнем (среднее значение за 2018-19 гг. составляло 19% г./г.), а второе ужесточение макропруденциальных мер произошло только с 1 октября. Пока, впрочем, повышение коэффициентов риска остается практически незамеченным для роста потребительского кредитования – месячные темпы с исключением сезонности с начала 2 кв. сохраняются вблизи 1,5% м./м. Впрочем, уже в конце года ЦБ получит новый инструмент в борьбе с возможным «пузырем» – В. Путин поручил до 1 декабря наделить регулятора полномочиями по прямым количественным ограничениям необеспеченного кредитования (хотя вокруг данной инициативы пока много споров, и, скорее всего, понадобится какое-то время для «калибровки» нового механизма).

Мы полагаем, что в сентябре-октябре потребительский спрос еще будет поддерживаться фискальным стимулом, а ближе к концу года начнет возвращаться в более «равновесное» состояние.

ВВП продолжает «терять обороты»
По оценке Минэкономразвития, рост ВВП в августе продолжил стабилизироваться, составив 3,7% г./г. (-1,0 п.п. относительно июля). Таким образом, темп роста экономики в 3 кв., скорее всего, окажется более чем в 2 раза ниже, чем в предыдущем квартале.

Замедление роста происходит во всех компонентах… На общую динамику в основном повлияла промышленность, в ней годовые темпы снизились на 2,5 п.п. до 4,7% г./г. в августе. Напомним, что помимо постепенно иссякающего эффекта базы, промышленность сама по себе стагнирует с начала лета в месячной динамике с исключением сезонности на фоне паузы в инвестиционном фискальном стимуле (см. наш обзор от 24 сентября). Также негативно на экономике сказалась просадка в сельском хозяйстве (-10,1% г./г.) – падение выпуска стало следствием слабых результатов уборочной кампании по широкому кругу хозяйств. Такое происходит не впервые, например, в августе 2018 г. спад также превышал 10% г./г. на фоне негативной динамики в растениеводстве.

… кроме торговли, поддерживаемой сильным потребительским спросом. Ускорение годовых темпов произошло лишь в торговле – как в оптовой (до 9,1% г./г., почти в 2,5 раза), так и в розничной (до 5,3% г./г.). Мы полагаем, что такие значения связаны с перегретым спросом, дополнительно простимулированным единовременными бюджетными выплатами: в августе-сентябре в экономику поступило 0,7 трлн руб.; в сентябре и, в меньшей степени, в октябре (учитывая некоторую задержку) эти выплаты продолжат оказывать поддержку ВВП. Впрочем, этот эффект будет лишь точечным и, скорее всего, будет нивелироваться продолжающейся стагнацией промышленности и стабилизацией в прочих секторах экономики.