Рынок ОФЗ: Аукцион, которого не было
Минфин принял решение не проводить аукционы ОФЗ на последней неделе сентября «в целях содействия стабилизации рыночной ситуации».

Действительно, турбулентность на мировых финансовых рынках и «бегство в качество» на фоне ожиданий по скорому сворачиванию количественного смягчения ФРС привели к распродажам на рынках госдолга GEM, в т.ч. и в ОФЗ (см. график слева). При этом, новости о возможном ужесточении санкций (см. наш обзор от 28 сентября), на наш взгляд, повлияли на российский рынок не столь существенно. Так, оценка риск-премии в 10-летних бумагах сохраняется в последнее время вблизи 30 б.п. (см. график справа).

Впрочем, на наш взгляд, Минфин может позволить себе такую паузу сейчас: с учетом досрочного выполнения плана по заимствованиям на 3 кв. нет необходимости занимать «любой ценой» (особенно, когда проблем с финансированием дефицита бюджета нет). Тем не менее, для нейтрализации влияния бюджетной политики на рублевую ликвидность Минфину нужно будет вернуться к активным размещениям. Напомним, что, согласно бюджетному правилу, при дефицитном бюджете и значительном объеме покупок валюты заимствования должны в какой-то мере стерилизовать приток рублевой ликвидности. По нашим оценкам, до конца года для полной нейтрализации Минфину надо занять еще ~1 трлн руб. (впрочем, это ограничение, судя по последним годам, не является строгим). Уточненный бюджет на 2021 г. и, соответственно, программа заимствований на 4 кв. должны появиться уже в ближайшие дни.

Инфляция пробила 7%
Согласно нашим оценкам на недельных данных Росстата, инфляция на последней неделе сентября взлетела до уровня 7,25% г./г. Среднесуточный темп роста цен достиг 0,041%, третьего локального пика с ноября прошлого года.

Хотя факторы роста цен слабо подвластны воздействию монетарной политики… Существенная доля товаров и услуг инфляционной корзины оказала давление на годовую инфляцию, причем большинство компонент дорожает на протяжении всего сентября. Например, в мясной продукции (за исключением баранины) годовые темпы растут на ~1% г./г. каждую неделю, цены на фрукты и овощи также продолжают повышаться высокими темпами. Причины такой динамики остаются прежними: (1) глобальное удорожание продовольственных и сырьевых товаров, (2) социальный стимул августа-сентября, дополнительно подогревший потребительский спрос, (3) погодные аномалии, искажающие сезонность урожайного периода. При этом эффект влияния на них монетарной политики достаточно ограничен.

… ЦБ вряд ли проигнорирует их текущую динамику. Определенно, данные по инфляции за сентябрь (и более оперативная октябрьская статистика) будут играть ключевую роль на приближающемся заседании ЦБ по ключевой ставке. При этом реакция регулятора на вчерашние данные Росстата выглядит достаточно спокойной - «недельные данные по инфляции сильно зашумлены, поэтому на их основе об устойчивых тенденциях говорить нельзя». Такая риторика может сигнализировать о том, что ЦБ ожидает скорой нормализации темпов роста цен на фоне исчерпания эффекта от временных факторов (например, вклада социальной поддержки). В частности, по нашим расчетам, если с октября месячные темпы роста с исключением сезонности вернутся к адекватному уровню в 0,33-0,4% м./м., годовая инфляция к концу 2021 г. может упасть на 0,6 п.п. от текущих значений, что, на наш взгляд, может стать аргументом в пользу окончания цикла ужесточения монетарной политики. Впрочем, шаг в 25 б.п. на ближайшем заседании все же становится все более вероятным – такое повышение укладывается в риторику ЦБ и даст время для оценки ситуации.

Нормализация бюджетной политики зафиксирована
Вчера в Госдуму был внесен законопроект о Федеральном бюджете на 2022-24 гг. Относительно индикаторов, которые власти недавно обозначали в комментариях, изменений не очень много: расходы незначительно увеличены, а доходы сохранены на тех же уровнях, что, в том числе, уменьшило баланс на 0,1% ВВП в каждом из годов при выполнении бюджетного правила. В текущей версии запланирован профицит Федерального бюджета на два предстоящих года (1,0% и 0,2% ВВП в 2022 г. и 2023 г., соответственно) и незначительный дефицит в 2024 г. – 0,3% ВВП.

Одной из отличительных черт нового бюджета является достаточно высокий уровень доходов – 18,8% от ВВП в 2022 г. (и в абсолютном выражении - выше 25 трлн руб. на всем трехлетнем горизонте). Для сравнения, в планируемом в сентябре 2019 г. докризисном бюджете доходы в первый год планировались в размере 18,1% от ВВП. Минфин «монетизирует» благоприятную конъюнктуру сырьевых рынков в том числе за счет повышения налогов для металлургической отрасли и пошлин на с/х продукцию. Повышение нефтегазовых поступлений в 2022 г. будет обеспечено смягчением условий соглашения ОПЕК++ (выход на докризисные уровни экспорта в нашем прогнозе ожидается в мае 2022 г.).

Расходная часть бюджета ограничена действием «бюджетного правила», к выполнению которого Минфин вернется уже с 2022 г. Расходы в следующем году в абсолютном выражении запланированы даже несколько ниже уровней 2021 г., снижение наблюдается в статье «Социальная политика» - 5,8 трлн руб. (на 0,4 трлн руб.), что скорее говорит о беспрецедентности бюджетной поддержки в текущем году.

Отметим, что в термин «нормализация» бюджетной политики Минфин закладывает не снижение расходов как таковое, а уменьшение первичного структурного баланса бюджета до уровня в -0,5% от ВВП – эта величина ограничивает превышение расходов (за вычетом расходов на обслуживание государственного долга) над суммой базовых нефтегазовых доходов и ненефтегазовых доходов. Кстати, ведомство уже не первый год возвращается к планированию ее на уровне 0,5% - он фигурирует в составлении бюджета еще с 2018 г. Однако, за исключением 2019 г. (с относительно небольшой реализацией запланированного фискального стимула), первичный структурный баланс превышал 0,5% (например, 2,8% и 1,4% в 2020 г. и 2021 г., соответственно).

К зафиксированным в законопроекте расходам добавятся запланированные инвестиции из ФНБ – в связи с превышением его ликвидной части отметки в 7% в ближайшие 3 года в систему должно прийти 1,5-1,6 трлн руб. При этом, инвестиции сверх уже запланированных вряд ли будут возможны – сегодня В. Путин поручил Правительству изучить вопрос поэтапного повышения инвестиционного порога с 7% до 10%.

Мы полагаем, что нормализация бюджетной политики (в той степени, в которой она реализуется на цифрах), станет одним из факторов возврата экономики к темпам роста вблизи докризисных – 1,3-1,5% в 2022-2023 гг. (наш прогноз).

Эффект базы пока «съедает» социальный стимул в потреблении
Согласно недавно опубликованному Росстатом пакету макроэкономических данных за август, оборот розничной торговли незначительно ускорился – до уровня 5,3% г./г. (5,1% г./г. в июле). Но за счет продолжающегося сбавления темпов восстановления услуг (15,1% г./г. против 23,4% г./г. в прошлом месяце) совокупная оценка потребительского спроса снизилась на 1,4 п.п. до 7,3% г./г.

Вклад непродовольственного потребления в годовую динамику остается наиболее ощутимым (3,2 п.п.), хотя его рост продолжает затухать – на 0,8 п.п. до 7,5% г./г. При этом улучшения в обороте розничной торговли произошли на фоне ускорения в продовольственной компоненте – после трех месяцев замедления годовые темпы поднялись до отметки в 2,8% г./г.

Впрочем, хотя годовые темпы и перестали быть двузначными (за исключением компоненты услуг), их значения все еще сильно завязаны на эффект базы и не сильно показательны. В месячном выражении с исключением сезонности потребление ускорилось на 0,4% м./м. после околонулевой динамики первых двух летних месяцев, что объяснимо пришедшей в экономику в августе первой порцией социального стимула (~0,2 трлн руб.). Ускорение пришлось на продовольственный сегмент и сектор услуг (по 0,3% м./м.). Судя по августовским данным, большая часть трансфертных денег пошла именно на потребление (как минимум не на сбережения) – всплеска средств на депозитах пока не произошло (темп их роста остается вблизи 1% г./г.).

При этом потребление продолжит насыщаться через кредитный канал – в августе объем необеспеченного кредитования вырос на 18% г./г., что уже сопоставимо с допандемийным уровнем (среднее значение за 2018-19 гг. составляло 19% г./г.), а второе ужесточение макропруденциальных мер произошло только с 1 октября. Пока, впрочем, повышение коэффициентов риска остается практически незамеченным для роста потребительского кредитования – месячные темпы с исключением сезонности с начала 2 кв. сохраняются вблизи 1,5% м./м. Впрочем, уже в конце года ЦБ получит новый инструмент в борьбе с возможным «пузырем» – В. Путин поручил до 1 декабря наделить регулятора полномочиями по прямым количественным ограничениям необеспеченного кредитования (хотя вокруг данной инициативы пока много споров, и, скорее всего, понадобится какое-то время для «калибровки» нового механизма).

Мы полагаем, что в сентябре-октябре потребительский спрос еще будет поддерживаться фискальным стимулом, а ближе к концу года начнет возвращаться в более «равновесное» состояние.

ВВП продолжает «терять обороты»
По оценке Минэкономразвития, рост ВВП в августе продолжил стабилизироваться, составив 3,7% г./г. (-1,0 п.п. относительно июля). Таким образом, темп роста экономики в 3 кв., скорее всего, окажется более чем в 2 раза ниже, чем в предыдущем квартале.

Замедление роста происходит во всех компонентах… На общую динамику в основном повлияла промышленность, в ней годовые темпы снизились на 2,5 п.п. до 4,7% г./г. в августе. Напомним, что помимо постепенно иссякающего эффекта базы, промышленность сама по себе стагнирует с начала лета в месячной динамике с исключением сезонности на фоне паузы в инвестиционном фискальном стимуле (см. наш обзор от 24 сентября). Также негативно на экономике сказалась просадка в сельском хозяйстве (-10,1% г./г.) – падение выпуска стало следствием слабых результатов уборочной кампании по широкому кругу хозяйств. Такое происходит не впервые, например, в августе 2018 г. спад также превышал 10% г./г. на фоне негативной динамики в растениеводстве.

… кроме торговли, поддерживаемой сильным потребительским спросом. Ускорение годовых темпов произошло лишь в торговле – как в оптовой (до 9,1% г./г., почти в 2,5 раза), так и в розничной (до 5,3% г./г.). Мы полагаем, что такие значения связаны с перегретым спросом, дополнительно простимулированным единовременными бюджетными выплатами: в августе-сентябре в экономику поступило 0,7 трлн руб.; в сентябре и, в меньшей степени, в октябре (учитывая некоторую задержку) эти выплаты продолжат оказывать поддержку ВВП. Впрочем, этот эффект будет лишь точечным и, скорее всего, будет нивелироваться продолжающейся стагнацией промышленности и стабилизацией в прочих секторах экономики.

Рынок ОФЗ: Осторожное возобновление размещений
На сегодняшнем аукционе Минфин вновь предложил 10-летние инфляционные ОФЗ 52004. Бумаги традиционно размещаются среди достаточно узкого круга инвесторов, и весь предложенный объем нашел своих покупателей (10,1 млрд руб.), доходность составила 3,09%. Напомним, что предыдущий аукцион по этому выпуску в сентябре не состоялся из-за технических проблем.

Достаточно скромный план размещений в конце года … Напомним, что план заимствований Минфина на 4 кв. составляет всего ~0,5 трлн руб. (брутто). Как и в 3 кв., основной объем должен быть размещен в бумагах сроком погашения от 5 лет. Достаточно скромный плановый объем соответствует не самой благоприятной конъюнктуре рынка: за месяц кривая ОФЗ сдвинулась вверх на 60 б.п. в условиях роста доходности UST на фоне ожиданий скорого начала ужесточения монетарной политики ФРС и глобального снижения аппетита к риску (рост доходностей госдолга наблюдался в большинстве развивающихся стран). При этом локально инфляция в России достигла пиковых значений, и хотя ее снижение должно начаться в ноябре, оно может быть отложено из-за сохраняющихся в мировой экономике проблем на стороне предложения.

… не помешает соблюдению «бюджетного правила». При этом, согласно представленной оценке бюджета на 2021 г., дефицит в текущем году планируется достаточно небольшим – всего 275 млрд руб. и не требует ускоренного привлечения средств Минфином. Более того, согласно уточненной оценке, с учетом иных поступлений на счета Казначейства (~0,7 трлн руб.) запланированный объем нетто-заимствований (~2 трлн руб.) должен быть достаточен для стерилизации рублевой ликвидности, поступающей в систему по бюджетному каналу. В среднесрочной перспективе он также должен остаться нейтральным для системы.

Приглашаем на Raif Vision — крупнейшую онлайн-конференцию Райффайзенбанка про новейшие финансовые b2b-решения: для акционеров и собственников бизнеса, генеральных и финансовых директоров, руководителей казначейства и бухгалтерии, IT-директоров.

В программе:
Кейсы крупных и средних компаний
Презентации и демо новых продуктов
Ответы на вопросы в прямом эфире

12 октября в 10:00 МСК

Инфляция быстро «перепрыгнула» 7%
По данным Росстата, инфляция в сентябре резко ускорилась, достигнув 7,4% г./г. (после 6,7% г./г. в августе). Более того, по нашим оценкам на недельных данных, она продолжила движение вверх, по состоянию на 4 октября составив 7,46% г./г. В месячном выражении с исключением сезонности инфляция (0,85% м./м.) даже превысила пиковый уровень пандемийного апреля 2020 г. Очередной всплеск в ценовой статистике уже вызвал существенную обеспокоенность участников рынка - теперь процентные свопы предполагают ключевую ставку на уровне 8% на горизонте полгода, хотя еще неделей ранее он был на 50 б.п. меньше, сохраняя стабильность в течение длительного периода времени.

Рост произошел в наиболее волатильной компоненте… Впрочем, на наш взгляд, такая реакция может быть излишне сильной — уже с конца октября - начала ноября инфляционный тренд может развернуться вниз. Наиболее резкая динамика в сентябре наблюдалась в плодоовощной продукции (6,9% м./м. с исключением сезонности), объяснившей практически треть месячного повышения – ее вклад вырос на 0,19 п.п. до 0,27 п.п. на фоне слабых результатов уборочной кампании. При этом, фрукты и овощи – одна из самых волатильных компонент инфляционной корзины, и такой всплеск, скорее всего, окажется временным: например, в «холодное» лето 2017 г. за аналогичным пиком в месячной статистике (8,8% м./м.) последовала дефляция.

… и замедлился в более стабильной. Определенно позитивным фактором является замедление в непродовольственной компоненте – до 0,5% м./м. с ~0,8% м./м. в предыдущие месяцы. Помимо снизившейся до нуля инфляции топливного сегмента (транслировалась в снижение вклада в месячную цифру на 0,04 п.п.), в динамике этой компоненты может отражаться эффект от уже случившегося ужесточения монетарной политики ЦБ.

Пиковая инфляция вряд ли изменит стратегию ЦБ. Мы полагаем, что влияние произошедших повышений ключевой ставки на охлаждение спроса еще не до конца исчерпано. Кроме того, определенного эффекта можно ожидать от ужесточения макропруденциальных мер. Также важный вклад в охлаждение потребительского спроса должна внести запланированная нормализация фискальной политики (похожая ситуация произошла в начале 2017 г., когда месячные темпы снизились с 0,5% м./м. до околонулевых значений на фоне ограничения расходов бюджетным правилом). Мы ожидаем начала дезинфляционного тренда уже в ноябре, но, учитывая дополнительное влияние беспрецедентного социального стимула, мы скорректировали вверх прогнозную траекторию инфляции (6,8% г./г. на конец этого года с возвратом к уровням вблизи 4,5% к концу 2022 г.).

На наш взгляд, хотя повышенная инфляция и приведет к очередному пересмотру среднесрочного прогноза ЦБ, сюрпризом для регулятора такая ее динамика не является. Во вчерашнем интервью глава департамента ДКП К. Тремасов отметил, что монетарная политика сейчас находится «в зоне тонкой настройки» - это и объясняет то, что ЦБ выбрал минимальный шаг повышения ставки в сентябре, и намекает на то, что повышение ключевой ставки в октябре также может ограничиться 25 б.п.

Импорт на пути к стабилизации
Согласно оперативным данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в сентябре составил 21,6 млрд долл. (188,8 млрд долл. за 9М 2021 г.). Годовые темпы роста импорта, хоть и продолжают снижаться, остаются двузначными (22,7% г./г. против пика в >50% в апреле). Месячная оценка с исключением сезонности после августовской просадки (-1,2% м./м.) вернулась в околонулевую зону (-0,1% м./м.).

Локомотивом роста импорта г./г. остаются машины и оборудование, объясняющие практически половину динамики – 9,9 п.п. (19% г./г.), несмотря на происходящее в них второй месяц подряд замедление и даже падение в месячных темпах (~-4,2% м./м. в среднем). Отчасти снижение годовых темпов вызвано затуханием эффекта базы – с сентября прошлого года инвестиции в экономике уже начали «оживать» (тогда в месячном выражении с поправкой на сезонность импорт рванул сразу на 11% м./м.). Мы полагаем, что без дополнительного фискального стимула инвестиционный импорт в этом году продолжит искать более равновесный уровень, причем этот процесс, скорее всего, продолжится в 2022 г. на фоне возвращения к «бюджетному правилу», ограничивающему расходы.

Второй по величине вклад в динамику г./г. сохраняет химия (6,0 п.п.). Рост в месячном выражении ускорился относительно августа (до 3,1% м./м.) на фоне взрывного роста в фармацевтическом импорте (12,5% м./м.). Совокупный вклад легкой и пищевой промышленностей продолжает объяснять лишь 10% годовых темпов (2,4 п.п.).

В целом скорость восстановления товарного импорта еще обгоняет экспорт, и «сравняться» они смогут только в следующем году на фоне продолжающихся послаблений в рамках соглашения ОПЕК+.