Ключевые финансовые показатели НОВАТЭКа

Инфляция на верхней границе нового прогноза ЦБ
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, перед последней неделей октября годовая инфляция вплотную подобралась к отметке в 8% (7,94% г./г.). Среднесуточный темп сохраняется вблизи 0,037% еще со второй половины сентября. Таким образом, месячная инфляция с начала октября пока составляет 0,91% м./м. и, если не снизится за оставшиеся дни, даже обгонит сентябрьское значение, с исключением сезонности. С 28 октября в России начинается режим нерабочих дней с сохранением зарплаты, который вряд ли успеет повлиять на статистику за этот месяц. При этом ограничения в области сферы услуг могут даже подстегнуть спрос на них в дни перед их вводом.

Перегретый спрос «растягивает» инфляционные шоки. В годовом эквиваленте индикатор разогнался за октябрь уже более чем на 0,5 п.п. (0,7 п.п. в прошлом месяце). При этом, если львиная доля сентябрьского роста объяснялась волатильной плодоовощной компонентой, то сейчас картина может измениться. Сейчас товары, входящие в корзину для недельной оценки, дорожают более «широким фронтом».

Установившийся уровень инфляции уже выше недавно обновленного прогноза МЭР на конец 2021 г. (7,4% г./г.) и находится на верхней границе нового прогнозного диапазона, представленного ЦБ на октябрьском заседании. В ноябре, по нашим оценкам, инфляция должна стабилизироваться вблизи текущих значений, чему будет способствовать эффект базы прошлого года (хотя при сохранении текущих среднесуточных темпов ноябрьская цифра может даже превысить 8% г./г.). За счет активно подогреваемого пиковыми инфляционными ожиданиями спроса «в моменте» скачки в ценовой динамике затягиваются и пока не позволяют дезинфляционному тренду установиться. Мы полагаем, что этот процесс может начаться в 2022 году, и аналогичную точку зрения высказывал К. Тремасов в своем недавнем интервью.

Прогноз ЦБ на следующий год достаточно оптимистичен. При этом регулятор сохраняет прогноз по инфляции в 4-4,5% г./г., что, на наш взгляд, достаточно оптимистично, так как предполагает месячные темпы почти в 2,5 раза меньшие, чем текущие, а для такого замедления роста цен может понадобиться время, в том числе, учитывая сохраняющиеся в мире последствия пандемии: перебои в поставках и дефицит ряда товаров и комплектующих. С другой стороны, за снижение инфляции будут «голосовать» нормализация фискальной политики и действия ЦБ по охлаждению потребительского спроса (ужесточение ДКП, макропруденциальные меры). В частности, мы полагаем, что шаг в 75 б.п., сделанный на октябрьском заседании, не станет последним в этом году, и регулятор может поднять ставку в декабре на 50 б.п. на фоне все еще близкой к 8% инфляции. Учитывая текущую ценовую динамику, мы пересмотрели прогнозную траекторию по инфляции: по окончании этого года, по нашим оценкам, она будет вблизи отметки 7,8%, а к концу 2022 г. замедлится лишь до 5% г./г.

Магнит: эффект базы не помешал росту рентабельности
Выручка увеличилась на 27,7% г./г. Вчера Магнит опубликовал сильные результаты за 3 кв. 2021 г. Выручка компании увеличилась на 27,7% г./г., а розничные продажи – на 28,2% г./г. Такой высокий рост был частично вызван приобретением «Дикси», но также сильными результатами магазинов под брендом «Магнит», выручка которых повысилась на 13,8% г./г. за счет роста сопоставимых продаж на 8,2% и торговой площади на 7,5% г./г.

Рентабельность по EBITDA осталась неизменной г./г. на уровне 7,2%, Чистый долг/EBITDA вырос до 1,9х. Валовая рентабельность снизилась г./г. до 23,6% с 23,8% из-за того, что сеть «Дикси» работает с более низкой коммерческой маржой, что было только отчасти компенсировано повышением рентабельности промо-мероприятий, снижением потерь и логистических затрат и положительным влиянием структуры продаж по форматам. Рентабельность по EBITDA осталась неизменной г./г. на уровне 7,2% благодаря снижению доли от выручки расходов на персонал, коммунальные услуги и упаковку и материалы, что было лишь частично нивелировано опережающим ростом расходов на рекламу и аренду. Важным фактором сохранения рентабельности по EBITDA стал положительный эффект операционного рычага. Чистая рентабельность выросла до 2,8% по сравнению с 2,5% год назад благодаря медленному росту чистых финансовых расходов и отсутствием убытка по курсовым разницам. Показатель Чистый долг/EBITDA (IAS 17) составил 1,9х, увеличившись с 1,2х на конец 2 кв. 2021 г. из-за приобретения «Дикси».

Мы позитивно оцениваем опубликованные результаты из-за увеличения сопоставимых продаж магазинов «Магнит» до 8,2% по сравнению с 5,2% во 2 кв. 2021 г., а также сохранения рентабельности по EBITDA неизменной г./г., несмотря на приобретение «Дикси». Магниту удалось показать самый высокий рост выручки и лучшие сопоставимые продажи в 3 кв. 2021 г. среди публичных продуктовых ритейлеров.

Ключевые финансовые показатели Магнита

VEON: дивиденды «не за горами»
VEON опубликовал сильные финансовые результаты за 3 кв. 2021 г. и повысил прогноз роста EBITDA на 2021 г. В связи с реализацией пут-опциона на продажу доли в алжирском операторе Djezzy она была классифицирована как актив, выставленный на продажу, и результаты Djezzy были деконсолидированы из отчетности 3 кв. 2021 г. и из прошлых периодов. С учетом деконсолидации Djezzy, коэффициент Чистый долг/EBITDA снизился до 2,5х и приблизился к значению, при котором VEON может возобновить дивидендные выплаты.

Повышенные инвестиции в России начинают приносить плоды. Выручка VEON в 3 кв. 2021 г. повысилась на 10% г./г. в долларовом выражении, или на 11% без учета влияния валютных курсов. Основными драйверами роста традиционно выступили рынки Пакистана, Украины и Казахстана (+13%, +12%, +26% г./г. в локальных валютах, соответственно). Увеличение выручки в России составило 8% г./г. в рублевом выражении. Стоит отметить ускорение роста выручки от бизнеса сотовой связи в РФ до 4,5% г./г., причем, по словам менеджмента, в сентябре этот показатель составлял 5,3% г./г., что сопоставимо с результатами конкурентов (к примеру, повышение выручки от сотовой связи в России МТС составило 5,2% во 2 кв. 2021 г.). Кроме того, руководство VEON заявило о повышении NPS в 3 кв. 2021 г. на фоне снижения этого показателя у конкурентов. На наш взгляд, это может свидетельствовать о продуктивности повышенных инвестиций последних лет и осуществлении «разворота» российского бизнеса, который являлся приоритетной задачей VEON на протяжении нескольких лет.

Рост EBITDA в 3 кв. 2021 г. составил 9% г./г. и в долларовом выражении, и без учета колебаний валютных курсов. При этом, если исключить разовые факторы, в первую очередь, восстановление резерва в Пакистане, рост EBITDA составил бы 13,6% г./г.

Планомерное снижение долговой нагрузки. Чистый долг снизился на 6% кв./кв. до 8,2 млрд долл. из-за сокращения инвестиций по сравнению со 2 кв. 2021 г. Показатель Чистый долг/EBITDA составил 2,5х. Средневзвешенная процентная ставка увеличилась на 20 б.п. кв./кв. до 6,3%.

Снижение долговой нагрузки до конца года может позволить возобновить дивидендные выплаты. По нашим оценкам, с учетом прогноза роста EBITDA в 2021 г. и сделки по продаже башенного бизнеса в России за 1 млрд долл. показатель Чистый долг/EBITDA на конец 2021 г. может составить 2,3-2,4х (по словам руководства VEON, из 1 млрд долл., полученного от продажи башен, только порядка 350 млн долл. будут учтены для снижения чистого долга, поскольку остальная часть будет расцениваться как обязательства по аренде в рамках соглашения с башенной компанией). Кроме того, до конца года ожидается закрытие сделки по пут-опциону Djezzy, что может снизить коэффициент Чистый долг/EBITDA еще – до 2,1-2,3х. Таким образом, долговая нагрузка окажется ниже уровня, при котором VEON сможет выплачивать дивиденды (дивидендная политика подразумевает выплаты на уровне 50% свободного денежного потока). Соответственно, потенциал для снижения долга в абсолютном выражении будет ограничен, однако, судя по комментариям менеджмента, рост EBITDA может оказаться сопоставимым с текущими значениями и в 2022 г., что поможет планомерно снижать показатель Чистый долг/EBITDA даже с учетом возможного возобновления дивидендных выплат.

На наш взгляд, VIP 23 (с погашением 26 апр. c YTM 1,82%), VIP 24 (c YTM 2,25%), VIP 25 (c YTM 2,70%), VIP 27 (c YTM 3,37%) справедливо оценены, учитывая долговую нагрузку VEON, которая после сделки снизится, но останется чуть выше 2х Чистый долг/EBITDA. Лучшей альтернативой, на наш взгляд, остаются суверенные выпуски RUSSIA 28, 30, предлагающие высокую текущую доходность на горизонте 12М не ниже 5-5,5%.

Ключевые финансовые показатели VEON

Сентябрь прервал летнюю стагнацию в промышленности
Согласно данным Росстата, промышленное производство в сентябре выросло на 6,8% г./г. после 4,6% г./г. в августе (уточнение августовских цифр оказалось одним из самых незначительных за текущий год – -0,1 п.п., хотя примечательно, что корректировка оказалась отрицательной). Позитивная динамика видна не только в годовых данных – в месячном выражении с исключением сезонности промышленность в сентябре набрала 1,7% м./м. после трехмесячной стагнации.

Львиную долю годовой динамики вновь обеспечил нефтегазовый сектор. Практически половину роста обеспечил нефтегазовый сектор, где сохраняется эффект базы (в особенности на стороне добычи, выросшей на 9,5% г./г.), который, впрочем, будет постепенно затухать при сохранении текущих темпов смягчения ограничений сделки ОПЕК++. Отметим, что сырьевой сегмент остается одним из немногих, не превысивших уровни 2019 г., при этом от сентября 2019 г. «отстает» не только нефтегазовый сектор (-3,1%), но и добыча угля и нерудных полезных ископаемых. Для последних годовые темпы ощутимо снизились в сентябре (-4,7% г./г.) на фоне исчерпания эффекта низкой базы 2020 г. (с начала года средний прирост составлял 30,1% г./г.). Позитивную динамику (особенно в сравнении с прошлым месяцем) продемонстрировали машины и оборудование (вклад составил 0,9 п.п.): металлургическое производство ускорилось до 4,3% г./г. после околонулевой динамики в предыдущие месяцы, а производство готовых металлических изделий и компьютеров и прочей электроники увеличилось на 6,6% г./г. и 12,4% г./г., соответственно, после просадки в августе. В то же время, такое улучшение может быть связано с исполнением крупных контрактов и нести временный характер.

Режим нерабочих дней минимально повлияет на рост. Мы полагаем, что, хотя промышленное производство в целом и вышло на докризисные уровни (за исключением сохраняющихся ограничений на стороне добычи), в дальнейшем рост окажется достаточно скромным на фоне возобновления действия бюджетного правила, хотя смещение фокуса в сторону инвестиционных трат будет оказывать поддержку. Несмотря на то, что уровень использования производственных мощностей в добыче и обработке остается достаточно стабильным в 2021 г. (59% и 60% в среднем, соответственно), он еще находится ниже допандемийных значений, отражая некий потенциал для роста. Тем не менее, в текущем году, на наш взгляд, отклонения от нулевых месячных темпов возможны только за счет разовых факторов, а итоговая цифра окажется вблизи 4-4,5% г./г. Вводимая с конца октября неделя нерабочих дней вряд ли окажет сильный негативный эффект (по нашим оценкам, составит максимум -0,3 п.п. к индексу промышленного производства) в связи с отсутствием прямых ограничений на работу подавляющего числа промышленных предприятий. Возможное продление такого режима может соответственно увеличить этот эффект.

Потребсектор в 3 кв. 2021 г.: финальный аккорд социального стимула и усиление роли сбережений
По данным Росстата, оборот розничной торговли смог незначительно вырасти в сентябре – до 5,6% г./г. (5,3% г./г. в августе). Улучшения были заметны в обоих сегментах – продовольственный прибавил 3% г./г. (2,8% г./г. в августе), непродовольственный - 8% г./г. (7,5% г./г. в августе).

Улучшения в расходах потребителей подогреты социальным стимулом... Судя по всему, это небольшое ускорение – результат социального стимула августа-сентября (напомним, бюджет дополнительно выделил около 700 млрд руб.). На графиках ниже видно, что темп роста реальных располагаемых денежных доходов действительно оставался высоким и в 3 кв. 2021 г., а вклад социальных выплат значительно возрос.

Ощутить позитивный эффект от стимула мог и сегмент услуг – с исключением сезонности его рост в последние два месяца остался повышенным (+1% м./м. против ~ +0,7% м./м. ранее), тогда как годовые темпы (оставаясь двузначными) немного снизились из-за эффекта базы, с 17% г./г. до 14% г./г. (посткризисное восстановление услуг началось гораздо позже). Впрочем, судя по всему, далеко не весь стимул пошел на потребление – по итогам сентября зафиксирован заметный рост депозитов населения (4% г./г. против ~1% г./г. в предыдущие месяцы) – мы полагаем, что адресаты социальной поддержки могли решить не тратить все выплаты на покупки.

...однако сдерживающая роль депозитов усилилась и будет нарастать в будущем. Отметим, что по итогам 3 кв. 2021 г. рост депозитов хотя и оставался скромным в терминах г./г., «забирал» у потребления больше ресурсов, чем «давало» потребкредитование – это, кстати говоря, первый с 2020 г. такой квартал (см. график ниже – вклад кредитования за вычетом сбережения в потребительские расходы в 3 кв. стал отрицательным). На наш взгляд, этому есть несколько причин: 1) подействовало ужесточение ДКП, что выразилось в некотором росте ставок как по кредитам, так и по депозитам; 2) постепенное переключение населения на более сберегательный характер потребительского поведения (бюджет фактически завершил антикризисную поддержку, дополнительных мер населению не объявлялось). При этом, судя по динамике кредитования, макропруденциальное ужесточение пока не особо чувствуется (темпы кредитования все равно ускоряются), а повышение ключевой ставки практически не транслируется в рост ставки по потребкредитам. Таким образом, как мы понимаем, главная «надежда» ужесточения ДКП – на продолжение перехода к сберегательной модели поведения населения.

За этот год рост потребительских расходов составит 9,5-10% г./г. (6,5-6,7% г./г. в декабре 2021 г.). Но уже в 2022 г. расходы в реальном выражении быстро вернутся к своим обычным темпам в 1,5-2,5% г./г. – на фоне усиления привлекательности сбережений и нормализации социальной поддержки со стороны бюджета.

ВВП: «туман» эффекта базы продолжит рассеиваться
Согласно оценке Минэкономразвития, рост ВВП остался на нисходящем тренде и в сентябре, составив 3,4% г./г. (3,7% г./г. в августе). Таким образом, по этим оперативным данным, экономика выросла в 3 кв. на 4,0% г./г., что совпадает с нашими прогнозами. Однако официальные оценки Росстата (публикация намечена на 10 ноября), скорее всего, будут несколько другими (например, во 2 кв. они разошлись на 0,4 п.п.).

Слабые результаты с/х давят на рост. Одним из основных факторов снижения совокупной оценки выступило сельское хозяйство, сокращающееся второй месяц подряд (-10,1% г./г. и -5,8% г./г.) – погодные аномалии и дефицит дешевой рабочей силы, похоже, не только сместили сезонность уборочной кампании, но и привели к более слабым результатам, чем годом ранее. Поддержку экономике, в свою очередь, оказали промышленность, ускорившая годовой темп роста в сентябре в 1,5 раза (до 6,8% г./г.), а также дополнительные социальные расходы (большая часть которых достигла получателей именно в сентябре), хотя рост оборота розничной торговли оказался умереннее, чем можно было ожидать (5,6% г./г. против 5,3% г./г. месяцем ранее). Частично бюджетные выплаты были направлены населением на сбережения: так, объем средств на депозитах в сентябре впервые ускорился с начала лета до 4% г./г., и при сохранении высоких ставок этот канал продолжит «забирать» у потребления.

Дополнительных факторов роста в 4 кв. не ожидается. Мы полагаем, что в 4 кв. экономика вряд ли найдет дополнительный стимул для ускорения роста, и, по нашим оценкам, он сохранится вблизи текущего уровня в ~0,3% кв./кв. с исключением сезонности. Со стороны бюджета мы не ожидаем новых стимулов до конца года. Вопрос о начале трат из ФНБ уже в 2021 г. пока остается открытым, но в любом случае эффект на экономику проявится с задержкой, т.е. минимум в 1П 2022 г. Кроме того, хотя мы оцениваем, что негативное влияние текущих коронавирусных ограничений будет незначительным для экономики, их возможное сохранение на более длительный срок (например, в Новгородской области режим нерабочих дней уже продлен на еще одну неделю) может дополнительно охладить рост.

Учитывая затухающий эффект низкой базы прошлого года (практически для всех секторов за исключением сферы услуг и добычи нефти и газа наблюдалась уже околонулевая динамика г./г.), по нашим оценкам, годовой темп роста в 4 кв. может замедлиться до 1,5% г./г. (что позволит годовой оценке составить 3,7% г./г.).

Интервенции Минфина вновь бьют рекорды
В ноябре Минфин планирует купить валюты практически в 1,5 раза больше, чем месяцем ранее (518 млрд руб., или ~7,3 млрд долл.). В результате ралли на рынке нефти в октябре котировки как Brent, так и Urals превысили 80 долл./барр. (средние цены для обеих марок выросли на ~12% м./м.), что увеличило нефтегазовые доходы. При этом, мы по-прежнему считаем, что итоговый рост интервенций в меньшей степени связан с увеличением экспортных пошлин на газ – как могло бы показаться на фоне активного взлета спотовых цен в Европе (см. наш обзор от 28 сентября).

Пиковые интервенции в ноябре – результат не только высоких цен на нефть, но и, возможно, поступлений по НДД. При этом, относительно прошлого месяца вырос не только расчетный уровень допдоходов (410 млрд руб.), но и величина корректировки Минфина (108 млрд руб.), и, если первый в целом укладывается в тренд, связанный со средними ценами на нефть предыдущего месяца, то размер «ошибки» оказался максимальным за всю историю в абсолютном выражении. Рубль уже отреагировал на новость ослаблением на ~0,5%, хотя фундаментально, на наш взгляд, объем интервенций при отсутствии корректировок не должен так отражаться на курсе, так как он в целом пропорционален объему экспортной нефтегазовой выручки. Не исключено, что в таком скачке корректировки «виноват» механизм учета поступлений по НДД в интервенциях – как мы понимаем, Минфин пытается избавиться от ярко выраженной сезонности платежей по нему при расчете объема покупок валюты, также дополнительно меняя корректировку.

Несмотря на возросшие интервенции, у рубля есть некоторый потенциал для укрепления от текущих уровней. Механизм интервенций в среднем хоть и снижает чувствительность динамики рубля к изменению нефтяных котировок, но не отменяет зависимость – особенно это заметно в последние месяцы, когда российская валюта дорожала вместе с «черным золотом». Так, если с начала года рубль торговался в диапазоне 72-74 руб./долл., то сейчас, на наш взгляд, укрепление последних двух месяцев привело к смещению этого диапазона в сторону 68-72 руб./долл. При этом мы считаем, что такой сдвиг не мог бы произойти без относительной стабильности геополитического фона: СDS на Россию закрепился на относительно низких уровнях, а спекулятивный отток капитала, по нашим оценкам, все же несколько снижается. Эти факторы позволили нам улучшить нашу прогнозную траекторию для российского рубля, который теперь мы видим на 1-2 руб. крепче в среднесрочной перспективе, учитывая ожидаемое сохранение цен на нефть на достаточно высоком уровне (средняя цена Brent на 2022 г. в нашем прогнозе – 72,5 долл./барр.).

Половину укрепления последних двух месяцев рубль «растерял» из-за рынка ОФЗ. Однако последовавший после резкого повышения ключевой ставки отток с рынка ОФЗ нерезидентов, которые, видимо, не ожидали такой негативной риторики со стороны регулятора (даже длинные 10-летние бумаги выросли более чем на 0,4 п.п. с момента октябрьского заседания ЦБ), переломил тренд на укрепление рубля: курс ослаб более чем на 2 руб. (~3%) при сокращении вложений иностранных инвесторов на 64 млрд руб. (согласно данным НРД). Такое поведение нерезидентов, на наш взгляд, является свидетельством возросшей неопределенности относительно инфляции и, соответственно, действий ЦБ РФ. Судя по всему, их возврата можно ожидать только на фоне намеков регулятора об окончании цикла ужесточения при появлении признаков стабилизации инфляции (но пока до конца года вероятность этого невысока). При этом, мы полагаем, что курс вблизи 72 руб./долл. при текущей конъюнктуре цен на нефть избыточно слабый, и рубль сможет вернуться к укреплению (среднее значение 70,9 руб./долл. в 4 кв. 2021 г. в нашем обновленном прогнозе).

Фрукты и овощи продолжают разгонять инфляцию
Инфляция «пробила» порог в 8% г./г. – по данным Росстата, она составила 8,1% г./г. в октябре (7,4% г./г. в сентябре). Таких значений не наблюдалось с февраля 2016 г. Рост цен на продукты питания составил 10,9% г./г. (9,2% г./г. в сентябре), тогда как непродовольственные товары и услуги подорожали на 6,5% г./г. (6,4% г./г. в сентябре).

Ускоренное удорожание фруктов и овощей – результат дефицита на рынке труда и плохого урожая. Последние два месяца статистику внутренних цен «портит» плодоовощная продукция, дорожающая по 0,25% м./м. с исключением сезонности (для сравнения, до осени ее темпы роста были околонулевыми м./м.). Ее влияние на годовую инфляцию крайне существенно, она дала 0,4 п.п. ускорения в октябре, без этого инфляция увеличилась бы лишь на 0,3 п.п. в сравнении с сентябрем. По нашему мнению, столь заметное удорожание фруктов и овощей сейчас в меньшей степени связано с ростом мировых продовольственных цен (в этот период доля импортной продукции сезонно невелика) и фактически является результатом низких темпов сбора урожая (который, кстати говоря, из-за погоды оказался более слабым) на фоне дефицита рабочей силы (из-за действующих ковидных ограничений). В результате образовавшийся дефицит отечественных фруктов и овощей, по всей видимости, покрывается более дорогим импортом. Таким образом, в этом году потребители вряд ли заметят сезонное падение цен на эту продукцию. Эффект на годовые темпы инфляции будет ослабевать по мере окончания сезона урожая, но, судя по всему, будет заметен как минимум до декабря этого года.

Мировые цены на неплодоовощные товары стабилизировались. Для цен на другие продукты питания ситуация несколько улучшилась. Так, в последние месяцы мировые цены на продовольствие (в пересчете на рубли, по данным FAO) практически остановили рост, стабилизировавшись на уровнях середины года. Причем, стабилизация общего индекса цен FAO является результатом значительного снижения темпов роста цен по всем входящим в него позициям. В частности, в таких значимых категориях для индекса инфляции, как мясо и сахар, рост за последние 6М в среднем составил 0,4% м./м. и 2% м./м., соответственно (для сравнения, за предшествовавшие 1,5 года (январь 2020 г. – апрель 2021 г.) мировые цены на мясо в рублях выросли почти на 20%, а на сахар – на 40%). При сохранении стабильных мировых цен эффект на внутреннюю продовольственную инфляцию будет постепенно ослабевать, давая почву для стабилизации «ядра» продуктовой инфляции.

При этом, стоит обратить внимание, что инфляция в сегменте непродовольственных товаров и услуг показала наименьшее ускорение с сентября 2020 г. (+0,1 п.п. против +0,3 п.п. в среднем с начала года). Замедление может быть как результатом окончания действия дополнительных социальных расходов, так и усиления сберегательных настроений населения (уже по итогам 3 кв. 2021 г. вклад кредитования за вычетом сбережений в финансирование расходов потребителей стал отрицательным – см. наш обзор от 1 ноября 2021 г.).

Сохранение высокой инфляции неминуемо приведет к повышению ставки на ближайшем заседании. Таким образом, с одной стороны, в базовой инфляции наблюдаются признаки стабилизации, однако, с другой стороны, небазовые компоненты, такие как, например, фрукты и овощи, сильно портят общую картину. Так, из-за последних опережающие индикаторы инфляции (см. график слева) остаются в тревожной зоне и показывают ухудшение. В таких условиях ЦБ с высокой вероятностью продолжит ужесточение и реализует как минимум еще одно повышение ставки на ближайшем заседании – на 50 б.п. (см. график справа). При этом, на наш взгляд, уровень ключевой ставки в 8% выглядит адекватно текущей ситуации.