Промышленность стабилизируется на относительно высоких уровнях
По данным Росстата, промышленность в октябре незначительно улучшила темп роста – до 7,1% г./г. Корректировка сентябрьских данных оказалась минимальной, +0,1 п.п., до 6,9% г./г. Рост в месячном выражении с исключением сезонности скорректировался до 0,8% м./м. (после 1,8% м./м. в сентябре).
Сырьевой сектор «в плюсе» относительно 2019 г., даже несмотря на сохраняющиеся ограничения. Все сегменты промышленности (добыча, обработка и энергетика) выросли относительно 2020 г., что не стало сюрпризом. Отличительной чертой октября стало то, что сырьевой сектор впервые с начала коронакризиса смог превысить уровень аналогичного месяца 2019 г. (на 1,1%), тогда как прочие сектора находятся выше докризисных значений уже последние полгода. Самой «отстающей» относительно 2019 г. отраслью остается нефтегазовая в свете сохраняющихся ограничений ОПЕК++ (-2,1%), хотя плавное их ослабление позволяет ей демонстрировать активный рост к 2020 г. (+8,9% г./г.), который продолжает объяснять практически половину годовой динамики промышленности. Сырьевой сектор в целом превысил 2019 год за счет добычи рудных и нерудных полезных ископаемых – 3,2% г./г. и 6,7% г./г. В обрабатывающей промышленности (+4,5% г./г. после +5,1% г./г. в сентябре) картина практически не изменилась: стоит отметить лишь ускорение в производстве лекарственных средств (+29% г./г.), что может быть вызвано активной фазой новой волны пандемии.
Промышленность покажет сильный результат в 2021 г. Введенный с конца октября режим нерабочих дней вряд ли оказал существенное влияние на опубликованную цифру: ограничения действовали лишь два последних дня месяца с 30 октября, прямые ограничения на работу широкого круга предприятий не были введены, многие рабочие процессы могли быть адаптированы. При этом внушительные темпы роста промышленности во многом поддерживаются восстановлением экспорта, в том числе и физических объемов (металлы, химия, и т.п.). В 2022 г. экспортный канал продолжит оказывать поддержку, в том числе за счет смягчения ограничений в нефтегазовом секторе в начале года, тогда как запланированный переход к профицитному бюджету будет являться сдерживающим фактором.
По данным Росстата, промышленность в октябре незначительно улучшила темп роста – до 7,1% г./г. Корректировка сентябрьских данных оказалась минимальной, +0,1 п.п., до 6,9% г./г. Рост в месячном выражении с исключением сезонности скорректировался до 0,8% м./м. (после 1,8% м./м. в сентябре).
Сырьевой сектор «в плюсе» относительно 2019 г., даже несмотря на сохраняющиеся ограничения. Все сегменты промышленности (добыча, обработка и энергетика) выросли относительно 2020 г., что не стало сюрпризом. Отличительной чертой октября стало то, что сырьевой сектор впервые с начала коронакризиса смог превысить уровень аналогичного месяца 2019 г. (на 1,1%), тогда как прочие сектора находятся выше докризисных значений уже последние полгода. Самой «отстающей» относительно 2019 г. отраслью остается нефтегазовая в свете сохраняющихся ограничений ОПЕК++ (-2,1%), хотя плавное их ослабление позволяет ей демонстрировать активный рост к 2020 г. (+8,9% г./г.), который продолжает объяснять практически половину годовой динамики промышленности. Сырьевой сектор в целом превысил 2019 год за счет добычи рудных и нерудных полезных ископаемых – 3,2% г./г. и 6,7% г./г. В обрабатывающей промышленности (+4,5% г./г. после +5,1% г./г. в сентябре) картина практически не изменилась: стоит отметить лишь ускорение в производстве лекарственных средств (+29% г./г.), что может быть вызвано активной фазой новой волны пандемии.
Промышленность покажет сильный результат в 2021 г. Введенный с конца октября режим нерабочих дней вряд ли оказал существенное влияние на опубликованную цифру: ограничения действовали лишь два последних дня месяца с 30 октября, прямые ограничения на работу широкого круга предприятий не были введены, многие рабочие процессы могли быть адаптированы. При этом внушительные темпы роста промышленности во многом поддерживаются восстановлением экспорта, в том числе и физических объемов (металлы, химия, и т.п.). В 2022 г. экспортный канал продолжит оказывать поддержку, в том числе за счет смягчения ограничений в нефтегазовом секторе в начале года, тогда как запланированный переход к профицитному бюджету будет являться сдерживающим фактором.
ЛУКОЙЛ: высокие дивиденды несильно отражаются на долговой нагрузке
Рост цен на нефть и объемов добычи в 3 кв. обеспечили увеличение выручки и EBITDA. Вчера ЛУКОЙЛ опубликовал ожидаемо сильные результаты за 3 кв. 2021 г., показавшие рекордный свободный денежный поток и снижение долговой нагрузки до нуля. Финансовые результаты были поддержаны более высокими ценами на нефть (Urals +5% кв./кв. до 71 долл./барр.) и ростом операционных показателей. Так, ЛУКОЙЛ увеличил добычу нефти на 2% кв./кв. до 19,9 млн т благодаря ослаблению ограничений со стороны ОПЕК+, а также нарастил производство нефтепродуктов (+9% кв./кв. до 16,5 млн т) за счет роста загрузки НПЗ после окончания плановых ремонтов. Помимо этого, положительное влияние на выручку оказал рост объемов трейдинга в результате увеличения объемов закупки нефти для перепродажи (+37% кв./кв. до 18 млн т). В итоге выручка в 3 кв. повысилась на 18% кв./кв. до 2,6 трлн руб., при этом рост объемов перепродаж нефти, которые не имеют существенного эффекта на EBITDA, привел к снижению рентабельности по EBITDA до 13,7% (против 15,4% во 2 кв. 2021 г.), а сам показатель увеличился на 5% кв./кв. до 355 млрд руб. преимущественно благодаря росту цен на нефть. При этом чистая прибыль осталась на уровне прошлого квартала (+1% кв./кв. до 193 млрд руб.), поскольку рост операционной прибыли был нивелирован увеличением прочих расходов (+3,3х кв./кв. до 7 млрд руб.) и повышением эффективной ставки налога на прибыль.
Сокращение инвестиций в оборотный капитал поддержало операционный поток в 3 кв. Операционный денежный поток в 3 кв. продемонстрировал существенный рост (+49% кв./кв. до 322 млрд руб.), чему в большей степени способствовало сокращение инвестиций в оборотный капитал (6 млрд руб. против 100 млрд руб. во 2 кв. 2021 г.). ЛУКОЙЛ также сократил объем капитальных вложений (-9% кв./кв. до 94 млрд руб.), что связано с сезонными факторами, а также снижением инвестиций в добычу высоковязкой нефти. Напомним, что компания ранее заявляла о планируемом сокращении капзатрат на развитие добычи высоковязкой нефти вслед за отменой налоговых льгот для нее с 1 января 2021 г. (по нашим оценкам, в совокупности за 2021 г. ЛУКОЙЛ может сэкономить более 10 млрд руб.). Стоит также отметить, что в целом за 9М 2021 г. капитальные вложения компании сократились на 15% г./г. до 306 млрд руб., при этом менеджмент снизил прогноз по их объему в 2021 г. до 450 млрд руб. против предыдущей оценки в 470-490 млрд руб.
Рекордный свободный денежный поток - 228 млрд руб. Благодаря росту операционного потока и сокращению инвестиций свободный денежный поток ЛУКОЙЛа в 3 кв. вырос более чем вдвое кв./кв. до рекордных 228 млрд руб. Частично заработанные средства были потрачены на выплату финальных дивидендов за 2020 г. (148 млрд руб.), а также погашение долговых обязательств (1 млрд руб. нетто) и оплату процентов (4 млрд руб.). При этом, оставшаяся часть денежных средств была аккумулирована на балансе компании, в результате чего ее чистый долг по итогам 3 кв. сократился до 7 млрд руб. (против 76 млрд руб. на конец 2 кв. 2021 г.), а долговая нагрузка снизилась до 0,01х Чистый долг/EBITDA LTM.
Рост капзатрат и дивиденды могут привести к росту долговой нагрузки в 4 кв. … Мы ожидаем, что уровень долговой нагрузки может немного вырасти в 4 кв. на фоне прогнозируемого роста капитальных затрат (на 50% кв./кв. до более чем 140 млрд руб.). Помимо этого, в конце этого года компания также может выплатить промежуточные дивиденды за 1П 2021 г. в размере 236 млрд руб. Также стоит отметить, что в октябре 2021 г. ЛУКОЙЛ заключил соглашение о покупке 15,5% в азербайджанском газоконденсатном проекте Шах-Дениз у компании PETRONAS за 2,25 млрд долл. (более 160 млрд руб. по курсу на дату объявления). По данным ЛУКОЙЛа, закрытие сделки ожидается после выполнения необходимых условий, а по итогам ее завершения доля компании в проекте может вырасти до 25,5%.
Рост цен на нефть и объемов добычи в 3 кв. обеспечили увеличение выручки и EBITDA. Вчера ЛУКОЙЛ опубликовал ожидаемо сильные результаты за 3 кв. 2021 г., показавшие рекордный свободный денежный поток и снижение долговой нагрузки до нуля. Финансовые результаты были поддержаны более высокими ценами на нефть (Urals +5% кв./кв. до 71 долл./барр.) и ростом операционных показателей. Так, ЛУКОЙЛ увеличил добычу нефти на 2% кв./кв. до 19,9 млн т благодаря ослаблению ограничений со стороны ОПЕК+, а также нарастил производство нефтепродуктов (+9% кв./кв. до 16,5 млн т) за счет роста загрузки НПЗ после окончания плановых ремонтов. Помимо этого, положительное влияние на выручку оказал рост объемов трейдинга в результате увеличения объемов закупки нефти для перепродажи (+37% кв./кв. до 18 млн т). В итоге выручка в 3 кв. повысилась на 18% кв./кв. до 2,6 трлн руб., при этом рост объемов перепродаж нефти, которые не имеют существенного эффекта на EBITDA, привел к снижению рентабельности по EBITDA до 13,7% (против 15,4% во 2 кв. 2021 г.), а сам показатель увеличился на 5% кв./кв. до 355 млрд руб. преимущественно благодаря росту цен на нефть. При этом чистая прибыль осталась на уровне прошлого квартала (+1% кв./кв. до 193 млрд руб.), поскольку рост операционной прибыли был нивелирован увеличением прочих расходов (+3,3х кв./кв. до 7 млрд руб.) и повышением эффективной ставки налога на прибыль.
Сокращение инвестиций в оборотный капитал поддержало операционный поток в 3 кв. Операционный денежный поток в 3 кв. продемонстрировал существенный рост (+49% кв./кв. до 322 млрд руб.), чему в большей степени способствовало сокращение инвестиций в оборотный капитал (6 млрд руб. против 100 млрд руб. во 2 кв. 2021 г.). ЛУКОЙЛ также сократил объем капитальных вложений (-9% кв./кв. до 94 млрд руб.), что связано с сезонными факторами, а также снижением инвестиций в добычу высоковязкой нефти. Напомним, что компания ранее заявляла о планируемом сокращении капзатрат на развитие добычи высоковязкой нефти вслед за отменой налоговых льгот для нее с 1 января 2021 г. (по нашим оценкам, в совокупности за 2021 г. ЛУКОЙЛ может сэкономить более 10 млрд руб.). Стоит также отметить, что в целом за 9М 2021 г. капитальные вложения компании сократились на 15% г./г. до 306 млрд руб., при этом менеджмент снизил прогноз по их объему в 2021 г. до 450 млрд руб. против предыдущей оценки в 470-490 млрд руб.
Рекордный свободный денежный поток - 228 млрд руб. Благодаря росту операционного потока и сокращению инвестиций свободный денежный поток ЛУКОЙЛа в 3 кв. вырос более чем вдвое кв./кв. до рекордных 228 млрд руб. Частично заработанные средства были потрачены на выплату финальных дивидендов за 2020 г. (148 млрд руб.), а также погашение долговых обязательств (1 млрд руб. нетто) и оплату процентов (4 млрд руб.). При этом, оставшаяся часть денежных средств была аккумулирована на балансе компании, в результате чего ее чистый долг по итогам 3 кв. сократился до 7 млрд руб. (против 76 млрд руб. на конец 2 кв. 2021 г.), а долговая нагрузка снизилась до 0,01х Чистый долг/EBITDA LTM.
Рост капзатрат и дивиденды могут привести к росту долговой нагрузки в 4 кв. … Мы ожидаем, что уровень долговой нагрузки может немного вырасти в 4 кв. на фоне прогнозируемого роста капитальных затрат (на 50% кв./кв. до более чем 140 млрд руб.). Помимо этого, в конце этого года компания также может выплатить промежуточные дивиденды за 1П 2021 г. в размере 236 млрд руб. Также стоит отметить, что в октябре 2021 г. ЛУКОЙЛ заключил соглашение о покупке 15,5% в азербайджанском газоконденсатном проекте Шах-Дениз у компании PETRONAS за 2,25 млрд долл. (более 160 млрд руб. по курсу на дату объявления). По данным ЛУКОЙЛа, закрытие сделки ожидается после выполнения необходимых условий, а по итогам ее завершения доля компании в проекте может вырасти до 25,5%.
… однако по итогам 2021 г. она все равно останется на низком уровне. Так или иначе, мы прогнозируем, что долговая нагрузка ЛУКОЙЛа по итогам 2021 г. сохранится на комфортном уровне ниже 0,5х. По нашим оценкам, поддержку результатам в 4 кв. также окажут высокие цены на нефть (средняя цена Brent с начала октября 2021 г. составляет около 83 долл./барр.) и дальнейший рост добычи нефти на фоне ослабления ограничений в рамках сделки ОПЕК+. С учетом обновленного прогноза менеджмента по уровню капитальных вложений в 2021 г. мы ожидаем, что свободный денежный поток ЛУКОЙЛа в этом году может составить более 650 млрд руб. Из них порядка 46 млрд руб. должно быть потрачено на погашение обязательств по лизингу, а 33 млрд руб. пойдет на выплату процентов. При этом, оставшиеся 571 млрд руб. будут выплачены акционерам в виде дивидендов.
На наш взгляд, бонды ЛУКОЙЛа (LUKOIL 23 с YTM 1,66%, 26 c YTM 2,92%, 27 c YTM 3,03%, 30 c YTM 3,55%, 31 c YTM 3,55%) справедливо оценены, торгуясь с дисконтом 10-40 б.п. (в зависимости от срочности) к бондам Газпрома. Лучшей альтернативой мы считаем среднесрочные суверенные бонды RUSSIA 28, 30, предлагающие более высокую текущую доходность – не менее 5% на горизонте 12М при достаточно умеренных, на наш взгляд, рисках.
На наш взгляд, бонды ЛУКОЙЛа (LUKOIL 23 с YTM 1,66%, 26 c YTM 2,92%, 27 c YTM 3,03%, 30 c YTM 3,55%, 31 c YTM 3,55%) справедливо оценены, торгуясь с дисконтом 10-40 б.п. (в зависимости от срочности) к бондам Газпрома. Лучшей альтернативой мы считаем среднесрочные суверенные бонды RUSSIA 28, 30, предлагающие более высокую текущую доходность – не менее 5% на горизонте 12М при достаточно умеренных, на наш взгляд, рисках.
РусГидро: цены и гидрогенерация поддержали EBITDA
ГЭС и цены на электричество поддержали EBITDA. РусГидро вчера опубликовала финансовые результаты за 3 кв. 2021 г. по МСФО, которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля. При повышении выручки на 10% г./г. до 102 млрд руб. EBITDA увеличилась на 12% г./г. до 25,6 млрд руб. Этому способствовали рост выработки более прибыльных ГЭС (совокупно на 10% г./г., главным образом за счет станций на Дальнем Востоке, в Сибири и на юге России), повышение цен на электроэнергию (на 15% г./г. в Европейской части России), увеличение субсидий (на 22% г./г. до 12,5 млрд руб.) и тарифов для дальневосточных ТЭС, что вместе компенсировало негативный эффект роста цен на уголь (в 2-4 раза по отдельным маркам, по данным менеджмента). Несмотря на это, чистая прибыль показала коррекцию на 19% г./г. до 12 млрд руб. из-за высокой базы прошлого года на фоне неденежного положительного эффекта на 3,4 млрд руб. от переоценки форвардных обязательств перед ВТБ (против неденежного убытка от переоценки на 2,1 млрд руб. в 3 кв. этого года). С учетом предыдущей коррекции выработки гидроэлектрогенерации производство ГЭС по итогам 9М 2021 г. в целом слегка снизилось (на 3,5% г./г.), а EBITDA практически не изменилась (поднявшись лишь на 2% г./г. на фоне действия остальных перечисленных факторов). Чистая прибыль за 9М 2021 г. сократилась (на 14% до 52 млрд руб.) также из-за снижения положительного эффекта от переоценки обязательств по форвардному контракту (с 11,8 млрд руб. годом ранее до 2,7 млрд руб. за 9М этого года).
Несмотря на рост капвложений и дивидендных выплат, долговая нагрузка по-прежнему низкая … На данный момент долговая нагрузка Русгидро остается на очень низком уровне, хотя и слегка выросла (до 1x Чистый долг/EBITDA против 0,8x на конец 2 кв.) преимущественно из-за выплаты дивидендов на сумму 23 млрд руб. и отрицательного свободного денежного потока в 3 кв. (- 8 млрд руб. против -2 млрд руб. годом ранее). Отрицательный свободный денежный поток объясняется негативным эффектом изменения оборотного капитала (на 10 млрд руб. против инвестиций в него 3 млрд руб. годом ранее) и ростом капвложений на 66% до 24 млрд руб. При этом в 4 кв. 2021 г. капзатраты должны вырасти и, как минимум, удвоиться, а по году достичь 93 млрд руб. (+59% г./г.). C учетом этого мы ожидаем, что свободный поток за год уйдет в минус на 10-20 млрд руб. (не включая возможный положительный эффект от изменения оборотного капитала в конце года).
… и останется на комфортном уровне в более долгосрочном периоде. Даже при самой консервативной оценке EBITDA за 2021 г. (выше 110 млрд руб., согласно компании) долговая нагрузка на конец года не превысит 1,4x Чистый долг/EBITDA, по нашим прогнозам, и около 1,2x, по прогнозу компании, а долгосрочно, по ожиданиям РусГидро, будет не выше 2-2,5x Чистый долг/EBITDA с учетом инвестиций в дальневосточные проекты. Изначально инвестиции в 4 проекта модернизации на Дальнем Востоке оценивались в 180 млрд руб. до 2025 г., однако стоимость 2 дополнительных угольных электростанций для энергообеспечения Восточного полигона РЖД пока не известна. По данным 6 проектам компания ожидает эффективную гарантированную доходность на инвестиции в 11% и период окупаемости 15 лет. Дополнительных данных по 4 возможным новым ГЭС на Дальнем Востоке (для решения проблемы паводков в регионе) также пока нет.
ГЭС и цены на электричество поддержали EBITDA. РусГидро вчера опубликовала финансовые результаты за 3 кв. 2021 г. по МСФО, которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля. При повышении выручки на 10% г./г. до 102 млрд руб. EBITDA увеличилась на 12% г./г. до 25,6 млрд руб. Этому способствовали рост выработки более прибыльных ГЭС (совокупно на 10% г./г., главным образом за счет станций на Дальнем Востоке, в Сибири и на юге России), повышение цен на электроэнергию (на 15% г./г. в Европейской части России), увеличение субсидий (на 22% г./г. до 12,5 млрд руб.) и тарифов для дальневосточных ТЭС, что вместе компенсировало негативный эффект роста цен на уголь (в 2-4 раза по отдельным маркам, по данным менеджмента). Несмотря на это, чистая прибыль показала коррекцию на 19% г./г. до 12 млрд руб. из-за высокой базы прошлого года на фоне неденежного положительного эффекта на 3,4 млрд руб. от переоценки форвардных обязательств перед ВТБ (против неденежного убытка от переоценки на 2,1 млрд руб. в 3 кв. этого года). С учетом предыдущей коррекции выработки гидроэлектрогенерации производство ГЭС по итогам 9М 2021 г. в целом слегка снизилось (на 3,5% г./г.), а EBITDA практически не изменилась (поднявшись лишь на 2% г./г. на фоне действия остальных перечисленных факторов). Чистая прибыль за 9М 2021 г. сократилась (на 14% до 52 млрд руб.) также из-за снижения положительного эффекта от переоценки обязательств по форвардному контракту (с 11,8 млрд руб. годом ранее до 2,7 млрд руб. за 9М этого года).
Несмотря на рост капвложений и дивидендных выплат, долговая нагрузка по-прежнему низкая … На данный момент долговая нагрузка Русгидро остается на очень низком уровне, хотя и слегка выросла (до 1x Чистый долг/EBITDA против 0,8x на конец 2 кв.) преимущественно из-за выплаты дивидендов на сумму 23 млрд руб. и отрицательного свободного денежного потока в 3 кв. (- 8 млрд руб. против -2 млрд руб. годом ранее). Отрицательный свободный денежный поток объясняется негативным эффектом изменения оборотного капитала (на 10 млрд руб. против инвестиций в него 3 млрд руб. годом ранее) и ростом капвложений на 66% до 24 млрд руб. При этом в 4 кв. 2021 г. капзатраты должны вырасти и, как минимум, удвоиться, а по году достичь 93 млрд руб. (+59% г./г.). C учетом этого мы ожидаем, что свободный поток за год уйдет в минус на 10-20 млрд руб. (не включая возможный положительный эффект от изменения оборотного капитала в конце года).
… и останется на комфортном уровне в более долгосрочном периоде. Даже при самой консервативной оценке EBITDA за 2021 г. (выше 110 млрд руб., согласно компании) долговая нагрузка на конец года не превысит 1,4x Чистый долг/EBITDA, по нашим прогнозам, и около 1,2x, по прогнозу компании, а долгосрочно, по ожиданиям РусГидро, будет не выше 2-2,5x Чистый долг/EBITDA с учетом инвестиций в дальневосточные проекты. Изначально инвестиции в 4 проекта модернизации на Дальнем Востоке оценивались в 180 млрд руб. до 2025 г., однако стоимость 2 дополнительных угольных электростанций для энергообеспечения Восточного полигона РЖД пока не известна. По данным 6 проектам компания ожидает эффективную гарантированную доходность на инвестиции в 11% и период окупаемости 15 лет. Дополнительных данных по 4 возможным новым ГЭС на Дальнем Востоке (для решения проблемы паводков в регионе) также пока нет.
Страх перед неизвестным уронил цены на нефть
В прошедшую пятницу цены на нефть марки Brent падали до 72 долл./барр. на новостях о новом омикрон-штамме коронавируса, который может быть существенно более заразным, а текущие вакцины могут оказаться неэффективными против него. В результате рынок, опасаясь серьезных новых ограничений и падения спроса, на опережение отыграл возможные негативные последствия. Мировые индексы также существенно скорректировались, падение составляло 2-4%, при этом выросли акции фармацевтических производителей и компаний, ориентированных на удаленную работу. Тем не менее, уже в выходные стали поступать новости, о том, что новый штамм может быть не сильно опаснее уже известных, а производители вакцин могут в 100-дневный срок скорректировать формулы для адаптации их продуктов. В итоге уже в понедельник утром цены на нефть стали быстро восстанавливаться и торгуются около 75 долл. за барр. марки Brent.
На фоне новостей о новом штамме в ОПЕК+ также решили дождаться какой-то определенности и перенесли встречу по обновлению текущей политики с 30 ноября на 2 декабря. Мы полагаем, что ОПЕК+ может отказаться от дальнейшего увеличения добычи из-за опасений новых ограничений, что должно поддержать цены на нефть за счет дополнительного спроса на нефтепродукты в отопительный сезон. Также на решение могут повлиять планы США о высвобождении из резервов до 50 млн барр. нефти. Стоит отметить, что Америка, скорее, опасается резкого роста цен на нефть, чем пытается сбалансировать текущий рынок, так как пока мы не наблюдаем резкого снижения запасов в стране. Так, с конца октября по 19 ноября они не изменились, а на неделе, закончившейся 19 ноября, даже наблюдался рост на 1 млн барр. В такой ситуации увеличение предложения со стороны ОПЕК+ будет логичным только в случае ожидания роста спроса в зимний период, но из-за нового штамма альянс, вероятно, не захочет рисковать. При этом ситуация на газовом рынке особо не изменилась, и цены остаются на очень высоких уровнях (спотовые цены в Европе около 1000 долл. за 1 тыс. куб. м), что действительно может вызвать повышение спроса на нефтепродукты в холодные месяцы. Мы полагаем, что рост цен на нефть продолжится в отопительный сезон, а возможные риски снижения спроса из-за нового штамма будут компенсированы действиями ОПЕК+.
В прошедшую пятницу цены на нефть марки Brent падали до 72 долл./барр. на новостях о новом омикрон-штамме коронавируса, который может быть существенно более заразным, а текущие вакцины могут оказаться неэффективными против него. В результате рынок, опасаясь серьезных новых ограничений и падения спроса, на опережение отыграл возможные негативные последствия. Мировые индексы также существенно скорректировались, падение составляло 2-4%, при этом выросли акции фармацевтических производителей и компаний, ориентированных на удаленную работу. Тем не менее, уже в выходные стали поступать новости, о том, что новый штамм может быть не сильно опаснее уже известных, а производители вакцин могут в 100-дневный срок скорректировать формулы для адаптации их продуктов. В итоге уже в понедельник утром цены на нефть стали быстро восстанавливаться и торгуются около 75 долл. за барр. марки Brent.
На фоне новостей о новом штамме в ОПЕК+ также решили дождаться какой-то определенности и перенесли встречу по обновлению текущей политики с 30 ноября на 2 декабря. Мы полагаем, что ОПЕК+ может отказаться от дальнейшего увеличения добычи из-за опасений новых ограничений, что должно поддержать цены на нефть за счет дополнительного спроса на нефтепродукты в отопительный сезон. Также на решение могут повлиять планы США о высвобождении из резервов до 50 млн барр. нефти. Стоит отметить, что Америка, скорее, опасается резкого роста цен на нефть, чем пытается сбалансировать текущий рынок, так как пока мы не наблюдаем резкого снижения запасов в стране. Так, с конца октября по 19 ноября они не изменились, а на неделе, закончившейся 19 ноября, даже наблюдался рост на 1 млн барр. В такой ситуации увеличение предложения со стороны ОПЕК+ будет логичным только в случае ожидания роста спроса в зимний период, но из-за нового штамма альянс, вероятно, не захочет рисковать. При этом ситуация на газовом рынке особо не изменилась, и цены остаются на очень высоких уровнях (спотовые цены в Европе около 1000 долл. за 1 тыс. куб. м), что действительно может вызвать повышение спроса на нефтепродукты в холодные месяцы. Мы полагаем, что рост цен на нефть продолжится в отопительный сезон, а возможные риски снижения спроса из-за нового штамма будут компенсированы действиями ОПЕК+.
Газпром: зимний сезон позволит достичь новых рекордов
Увеличение экспортных цен реализации газа обеспечило рекордную EBITDA в 3 кв. 2021 г. Вчера Газпром опубликовал сильные финансовые результаты за 3 кв. 2021 г., которые продолжили улучшаться на фоне роста цен на газ на международных рынках. Средняя цена продаж газа в дальнее зарубежье достигла 313,4 долл./тыс. куб. м (+167% г./г., или +40% кв./кв.). При этом, экспортная цена реализации Газпрома в прошедшем квартале оказалась заметно ниже средней спотовой цены газа в Европе за тот же период (котировки TTF в 3 кв. составили 581 долл./тыс. куб. м). Такое отставание, в частности, связано с особенностями формульного ценообразования в рамках долгосрочных контрактов компании, характеризующихся наличием временных лагов к текущим котировкам, а также частичной нефтяной привязкой. Тем не менее, даже при такой цене реализации Газпром смог заработать рекордные EBITDA и чистую прибыль.
Чистая прибыль также достигла рекорда благодаря росту EBITDA и положительным курсовым разницам. Помимо роста экспортной цены продаж в дальнее зарубежье, поддержку результатам компании также оказало увеличение цен реализации в страны бывшего СССР (+63% г./г. до 218 долл./тыс. куб. м) и на внутреннем рынке (+8% г./г. до 4,3 тыс. руб./тыс. куб. м). В то же время, данные факторы были частично нивелированы сокращением объемов продаж газа в дальнее зарубежье (-2% г./г. до 55,1 млрд куб. м) и в страны бывшего СССР (-9% г./г. до 5,8 млрд куб. м). В итоге выручка Газпрома в 3 кв. повысилась на 80% г./г. до 2,5 трлн руб., в то же время EBITDA достигла рекордных 809 млрд руб. (+2,4 раза г./г.) преимущественно благодаря росту экспортных газовых цен. А прибыль от курсовых разниц в размере 20 млрд руб. (против убытка в 464 млрд руб. в 3 кв. 2020 г.) и снижение эффективной ставки налога на прибыль г./г. позволили достичь рекорда по чистой прибыли в размере 584 млрд руб. в 3 кв. 2021 г.
Однако рост капзатрат и инвестиций в оборотный капитал оказали давление на свободный денежный поток. При этом свободный денежный поток Газпрома в прошедшем квартале находился под давлением значительного оттока средств в оборотный капитал (375 млрд руб., скорректированный на изменения в краткосрочных депозитах), а также растущих инвестиций (+25% г./г. до 462 млрд руб.). Увеличение капитальных затрат связано по большей части с проектами по транспортировке газа (+143% г./г. до 110 млрд руб.) – строительством участка «Ковыкта - Чаянда» газопровода «Сила Сибири», а также строительством газопровода «Сахалин - Хабаровск - Владивосток». Первый проект позволит компании нарастить поставки газа в Китай через «Силу Сибири», а второй – обеспечить поставки газа на востоке России с шельфовых месторождений Газпрома на острове Сахалин.
Выплата дивидендов за 2020 г. привела к росту чистого долга, однако долговая нагрузка снизилась. В итоге свободный денежный поток в 3 кв. 2021 г. вырос в годовом сравнении (83 млрд руб. против отрицательного (-143 млрд руб.) в 3 кв. 2020 г.), однако сократился по сравнению с предыдущим кварталом (-38% кв./кв.). В 3 кв. Газпром также привлек 60 млрд руб. в виде бессрочных облигаций, которые учитываются в составе капитала компании. Данный выпуск является уже вторым по счету в текущем году (во 2 кв. 2021 г. Газпром провел аналогичное размещение бессрочных облигаций на 60 млрд руб.), а общий размер программы выпуска данных облигаций Газпрома составляет 150 млрд руб. При этом, в прошедшем квартале компания выплатила проценты в размере 27 млрд руб. (с учетом полученных процентов), погасила долговые обязательства на сумму 10 млрд руб. (нетто), а также выплатила дивиденды за 2020 г. (307 млрд руб.). В результате чистый долг Газпрома в 3 кв. немного подрос и составил 3,3 трлн руб. (против 3,2 трлн руб. на конец 2 кв. 2021 г.), однако долговая нагрузка сократилась до 1,2х Чистый долг/EBITDA LTM благодаря росту показателя прибыли.
Увеличение экспортных цен реализации газа обеспечило рекордную EBITDA в 3 кв. 2021 г. Вчера Газпром опубликовал сильные финансовые результаты за 3 кв. 2021 г., которые продолжили улучшаться на фоне роста цен на газ на международных рынках. Средняя цена продаж газа в дальнее зарубежье достигла 313,4 долл./тыс. куб. м (+167% г./г., или +40% кв./кв.). При этом, экспортная цена реализации Газпрома в прошедшем квартале оказалась заметно ниже средней спотовой цены газа в Европе за тот же период (котировки TTF в 3 кв. составили 581 долл./тыс. куб. м). Такое отставание, в частности, связано с особенностями формульного ценообразования в рамках долгосрочных контрактов компании, характеризующихся наличием временных лагов к текущим котировкам, а также частичной нефтяной привязкой. Тем не менее, даже при такой цене реализации Газпром смог заработать рекордные EBITDA и чистую прибыль.
Чистая прибыль также достигла рекорда благодаря росту EBITDA и положительным курсовым разницам. Помимо роста экспортной цены продаж в дальнее зарубежье, поддержку результатам компании также оказало увеличение цен реализации в страны бывшего СССР (+63% г./г. до 218 долл./тыс. куб. м) и на внутреннем рынке (+8% г./г. до 4,3 тыс. руб./тыс. куб. м). В то же время, данные факторы были частично нивелированы сокращением объемов продаж газа в дальнее зарубежье (-2% г./г. до 55,1 млрд куб. м) и в страны бывшего СССР (-9% г./г. до 5,8 млрд куб. м). В итоге выручка Газпрома в 3 кв. повысилась на 80% г./г. до 2,5 трлн руб., в то же время EBITDA достигла рекордных 809 млрд руб. (+2,4 раза г./г.) преимущественно благодаря росту экспортных газовых цен. А прибыль от курсовых разниц в размере 20 млрд руб. (против убытка в 464 млрд руб. в 3 кв. 2020 г.) и снижение эффективной ставки налога на прибыль г./г. позволили достичь рекорда по чистой прибыли в размере 584 млрд руб. в 3 кв. 2021 г.
Однако рост капзатрат и инвестиций в оборотный капитал оказали давление на свободный денежный поток. При этом свободный денежный поток Газпрома в прошедшем квартале находился под давлением значительного оттока средств в оборотный капитал (375 млрд руб., скорректированный на изменения в краткосрочных депозитах), а также растущих инвестиций (+25% г./г. до 462 млрд руб.). Увеличение капитальных затрат связано по большей части с проектами по транспортировке газа (+143% г./г. до 110 млрд руб.) – строительством участка «Ковыкта - Чаянда» газопровода «Сила Сибири», а также строительством газопровода «Сахалин - Хабаровск - Владивосток». Первый проект позволит компании нарастить поставки газа в Китай через «Силу Сибири», а второй – обеспечить поставки газа на востоке России с шельфовых месторождений Газпрома на острове Сахалин.
Выплата дивидендов за 2020 г. привела к росту чистого долга, однако долговая нагрузка снизилась. В итоге свободный денежный поток в 3 кв. 2021 г. вырос в годовом сравнении (83 млрд руб. против отрицательного (-143 млрд руб.) в 3 кв. 2020 г.), однако сократился по сравнению с предыдущим кварталом (-38% кв./кв.). В 3 кв. Газпром также привлек 60 млрд руб. в виде бессрочных облигаций, которые учитываются в составе капитала компании. Данный выпуск является уже вторым по счету в текущем году (во 2 кв. 2021 г. Газпром провел аналогичное размещение бессрочных облигаций на 60 млрд руб.), а общий размер программы выпуска данных облигаций Газпрома составляет 150 млрд руб. При этом, в прошедшем квартале компания выплатила проценты в размере 27 млрд руб. (с учетом полученных процентов), погасила долговые обязательства на сумму 10 млрд руб. (нетто), а также выплатила дивиденды за 2020 г. (307 млрд руб.). В результате чистый долг Газпрома в 3 кв. немного подрос и составил 3,3 трлн руб. (против 3,2 трлн руб. на конец 2 кв. 2021 г.), однако долговая нагрузка сократилась до 1,2х Чистый долг/EBITDA LTM благодаря росту показателя прибыли.
По итогам 2021 г. долговая нагрузка может снизиться до 1,0х. Мы считаем, что в 4 кв. стоит ожидать дальнейшего улучшения финансовых показателей Газпрома и снижения его долговой нагрузки благодаря высоким ценам на газ в Европе. По прогнозам компании, средняя цена реализации Газпрома в дальнее зарубежье в 4 кв. может составить 550 долл./тыс. куб. м, что также близко к нашим ожиданиям и соответствует средней экспортной цене Газпрома более чем 300 долл./тыс. куб. м в целом за 2021 г. Менеджмент компании прогнозирует сокращение долговой нагрузки до 1,0х по итогам этого года. При этом, мы также ожидаем, что в 2022 г. показатели Газпрома могут даже превзойти уровень 2021 г. на фоне сохранения рекордных цен на газ. Так, текущие газовые котировки TTF на год вперед находятся на уровне выше 650 долл./тыс. куб. м. По нашим оценкам, при данном уровне цен на газ в Европе средняя цена экспорта в 2022 г. может превысить 450 долл./тыс. куб. м.
Спреды евробондов Газпрома к суверенной кривой расширены, что, на наш взгляд, несправедливо, учитывая существенное улучшение ситуации на газовом рынке, а также благоприятные прогнозы. Сейчас спред GAZPRU 28 – Russia 28 составляет 80 б.п. (на распродажах 23 ноября расширялся до 93 б.п.), хотя на начало года возвращался к докоронакризисному уровню в 30 б.п. при среднем за последние 12М 65 б.п.
Спреды евробондов Газпрома к суверенной кривой расширены, что, на наш взгляд, несправедливо, учитывая существенное улучшение ситуации на газовом рынке, а также благоприятные прогнозы. Сейчас спред GAZPRU 28 – Russia 28 составляет 80 б.п. (на распродажах 23 ноября расширялся до 93 б.п.), хотя на начало года возвращался к докоронакризисному уровню в 30 б.п. при среднем за последние 12М 65 б.п.
ТМК: улучшения в отрасли пока не сильно влияют на долг
Долговая нагрузка еще высока. ТМК опубликовала финансовые результаты за 3 кв. 2021 г. по МСФО. Хотя после консолидации по мере включения в отчетность выручки и прибыли предприятий ЧТПЗ технически долговая нагрузка начала снижаться, она, по нашим расчетам, по-прежнему высока – 6,2х Чистый долг/EBITDA (компания в своих расчетах чистого долга учитывает в денежных средствах евробонды одного банка 1-го эшелона, что соответствует 5,8х Чистый долг/EBITDA).
Рост выручки за счет повышения цен на трубы, значительное увеличение EBITDA из-за методики расчета. Выручка в 3 кв. повысилась на 7% кв./кв. до 117 млрд руб. на фоне стабильных объемов реализации (рост отгрузки сварных труб на 11% кв./кв. нивелировал снижение на 4% кв./кв. продаж бесшовных труб) и повышения цен на трубную продукцию вслед за ростом цен на сырье. При этом себестоимость в 3 кв. увеличивалась быстрее (+9% кв./кв.) выручки, в итоге валовая и операционная прибыль повысились всего на 1% и 2% кв./кв., соответственно. Тем не менее, компания указывает, что показатель EBITDA вырос на 19% кв./кв., что, очевидно, связано со спецификой методики расчета (показатель корректируется на эффект от курсовых разниц по дебиторской и кредиторской задолженностям, при этом в предыдущем кв. эти корректировки, напротив, занижали рост EBITDA). В итоге, по данным компании, рентабельность по EBITDA повысилась кв./кв. на 1,4 п.п. до 14,3%. По нашим оценкам, в 4 кв. повышение рентабельности должно продолжиться за счет произошедшего снижения цен на сырье (г/к прокат) и продолжившегося повышения цен на трубы.
Операционный денежный поток в 3 кв. сократился существенно – на 39% кв./кв. до 14,5 млрд руб. из-за инвестиций в оборотный капитал 1,5 млрд руб. против высвобождения из него 11,8 млрд руб. во 2 кв. (на фоне увеличения авансов от клиентов на 21,1 млрд руб. и кредиторской задолженности на 13,3 млрд руб.). Капвложения в 3 кв. остались на уровне предыдущего квартала – 3,8 млрд руб., а за 9М составили 10,5 млрд руб., при годовом плане 14,5-15 млрд руб.
Компания начала погашать долг, но Чистый долг/EBITDA все еще около 6х. В 3 кв. компания погасила 11,3 млрд руб. долга (нетто), а также проценты на 6 млрд руб. в основном из свободного денежного потока и частично из накопленных денежных средств (снизились на 2,6 млрд руб. до 57,3 млрд руб.). В итоге чистый долг за 3 кв. сократился на 3% кв./кв., однако в отношении к LTM EBITDA, как мы отмечали, пока остается на высоком уровне – около 6х.
Доходности TRUBRU 27 YTM 4,19% (которая даже не изменилась после распродаж и остается на том же уровне с нашей последней рекомендации в августе) и CHEPRU 24 YTM 3,63%, по нашему мнению, не выглядят интересно, учитывая высокую долговую нагрузку компании и медленные улучшения в ценовой конъюнктуре.
Долговая нагрузка еще высока. ТМК опубликовала финансовые результаты за 3 кв. 2021 г. по МСФО. Хотя после консолидации по мере включения в отчетность выручки и прибыли предприятий ЧТПЗ технически долговая нагрузка начала снижаться, она, по нашим расчетам, по-прежнему высока – 6,2х Чистый долг/EBITDA (компания в своих расчетах чистого долга учитывает в денежных средствах евробонды одного банка 1-го эшелона, что соответствует 5,8х Чистый долг/EBITDA).
Рост выручки за счет повышения цен на трубы, значительное увеличение EBITDA из-за методики расчета. Выручка в 3 кв. повысилась на 7% кв./кв. до 117 млрд руб. на фоне стабильных объемов реализации (рост отгрузки сварных труб на 11% кв./кв. нивелировал снижение на 4% кв./кв. продаж бесшовных труб) и повышения цен на трубную продукцию вслед за ростом цен на сырье. При этом себестоимость в 3 кв. увеличивалась быстрее (+9% кв./кв.) выручки, в итоге валовая и операционная прибыль повысились всего на 1% и 2% кв./кв., соответственно. Тем не менее, компания указывает, что показатель EBITDA вырос на 19% кв./кв., что, очевидно, связано со спецификой методики расчета (показатель корректируется на эффект от курсовых разниц по дебиторской и кредиторской задолженностям, при этом в предыдущем кв. эти корректировки, напротив, занижали рост EBITDA). В итоге, по данным компании, рентабельность по EBITDA повысилась кв./кв. на 1,4 п.п. до 14,3%. По нашим оценкам, в 4 кв. повышение рентабельности должно продолжиться за счет произошедшего снижения цен на сырье (г/к прокат) и продолжившегося повышения цен на трубы.
Операционный денежный поток в 3 кв. сократился существенно – на 39% кв./кв. до 14,5 млрд руб. из-за инвестиций в оборотный капитал 1,5 млрд руб. против высвобождения из него 11,8 млрд руб. во 2 кв. (на фоне увеличения авансов от клиентов на 21,1 млрд руб. и кредиторской задолженности на 13,3 млрд руб.). Капвложения в 3 кв. остались на уровне предыдущего квартала – 3,8 млрд руб., а за 9М составили 10,5 млрд руб., при годовом плане 14,5-15 млрд руб.
Компания начала погашать долг, но Чистый долг/EBITDA все еще около 6х. В 3 кв. компания погасила 11,3 млрд руб. долга (нетто), а также проценты на 6 млрд руб. в основном из свободного денежного потока и частично из накопленных денежных средств (снизились на 2,6 млрд руб. до 57,3 млрд руб.). В итоге чистый долг за 3 кв. сократился на 3% кв./кв., однако в отношении к LTM EBITDA, как мы отмечали, пока остается на высоком уровне – около 6х.
Доходности TRUBRU 27 YTM 4,19% (которая даже не изменилась после распродаж и остается на том же уровне с нашей последней рекомендации в августе) и CHEPRU 24 YTM 3,63%, по нашему мнению, не выглядят интересно, учитывая высокую долговую нагрузку компании и медленные улучшения в ценовой конъюнктуре.
Рынок ОФЗ: аукционы в «зоне турбулентности»
На сегодняшних аукционах Минфин решил предложить два классических выпуска: 7-летний 26237 и 15-летний 26240 в совокупном объеме 40 млрд руб. Несмотря на то, что темп размещения в первые два месяца 4 кв. самый медленный в этом году (около 60 млрд руб. в месяц против >250 млрд руб. в среднем за первые 9М) на фоне возросшей волатильности на рынках, ведомству пока удавалось полностью размещать предлагаемые объемы классических бумаг, и, как мы полагаем, первые аукционы декабря вряд ли станут исключением (некоторую поддержку окажет отмена аукционов на прошлой неделе).
Слабость ОФЗ вызвана как ожиданием ужесточения ДКП … Наблюдающееся с прошлой среды снижение доходностей вдоль кривой (на 20-25 б.п.), на наш взгляд, скорее отражает избыточность случившейся ранее просадки и вряд ли станет устойчивым. Инфляция, хоть и показывает признаки стабилизации, пока находится над верхней границей прогноза ЦБ, и регулятор сохраняет сигнал о возможном повышении ставки вплоть до 100 б.п. на декабрьском заседании. При этом, если инфляция сохранит отклонение от базового сценария, в том числе за счет повышенных мировых цен на продовольственные и сырьевые товары, ЦБ может продолжить повышение ставки и в 2022 г. (такой сценарий описан в основных направлениях ДКП как «глобальная инфляция» и предполагает диапазон средней ставки 8,8-9,8% – на 1,5 п.п. выше, чем базовый). Возросшая неопределенность относительно нового штамма Омикрон (которая, видимо, сохранится до появления результатов исследований об устойчивости текущих вакцин) сейчас лишь усугубляет ситуацию, выступая фактором глобального снижения спроса на риск. Вчерашнее выступление Дж. Пауэлла “подлило масла в огонь” – ФРС все больше смещает фокус с рынка труда на инфляцию и может ускорить сворачивание программы количественного стимулирования в декабре, несмотря на неопределенность с пандемией.
… так и растущей премией за риск. Кроме того, страновой риск на последней неделе превысил уровень начала пандемии (5-летний CDS на Россию вблизи 120 б.п.). Напряженность геополитической ситуации и риски эскалации конфликта с Украиной пока не спадают. Дополнительный негатив на локальный рынок облигаций вносит и вопрос с долгом Роснано (было объявлено, что компания сегодня погасила выпуск облигаций на 4,5 млрд руб.).
На наш взгляд, текущий баланс факторов сейчас негативен для рынка ОФЗ, и для его изменения понадобятся переломные события, например, сигнал от ЦБ о завершении цикла ужесточения.
На сегодняшних аукционах Минфин решил предложить два классических выпуска: 7-летний 26237 и 15-летний 26240 в совокупном объеме 40 млрд руб. Несмотря на то, что темп размещения в первые два месяца 4 кв. самый медленный в этом году (около 60 млрд руб. в месяц против >250 млрд руб. в среднем за первые 9М) на фоне возросшей волатильности на рынках, ведомству пока удавалось полностью размещать предлагаемые объемы классических бумаг, и, как мы полагаем, первые аукционы декабря вряд ли станут исключением (некоторую поддержку окажет отмена аукционов на прошлой неделе).
Слабость ОФЗ вызвана как ожиданием ужесточения ДКП … Наблюдающееся с прошлой среды снижение доходностей вдоль кривой (на 20-25 б.п.), на наш взгляд, скорее отражает избыточность случившейся ранее просадки и вряд ли станет устойчивым. Инфляция, хоть и показывает признаки стабилизации, пока находится над верхней границей прогноза ЦБ, и регулятор сохраняет сигнал о возможном повышении ставки вплоть до 100 б.п. на декабрьском заседании. При этом, если инфляция сохранит отклонение от базового сценария, в том числе за счет повышенных мировых цен на продовольственные и сырьевые товары, ЦБ может продолжить повышение ставки и в 2022 г. (такой сценарий описан в основных направлениях ДКП как «глобальная инфляция» и предполагает диапазон средней ставки 8,8-9,8% – на 1,5 п.п. выше, чем базовый). Возросшая неопределенность относительно нового штамма Омикрон (которая, видимо, сохранится до появления результатов исследований об устойчивости текущих вакцин) сейчас лишь усугубляет ситуацию, выступая фактором глобального снижения спроса на риск. Вчерашнее выступление Дж. Пауэлла “подлило масла в огонь” – ФРС все больше смещает фокус с рынка труда на инфляцию и может ускорить сворачивание программы количественного стимулирования в декабре, несмотря на неопределенность с пандемией.
… так и растущей премией за риск. Кроме того, страновой риск на последней неделе превысил уровень начала пандемии (5-летний CDS на Россию вблизи 120 б.п.). Напряженность геополитической ситуации и риски эскалации конфликта с Украиной пока не спадают. Дополнительный негатив на локальный рынок облигаций вносит и вопрос с долгом Роснано (было объявлено, что компания сегодня погасила выпуск облигаций на 4,5 млрд руб.).
На наш взгляд, текущий баланс факторов сейчас негативен для рынка ОФЗ, и для его изменения понадобятся переломные события, например, сигнал от ЦБ о завершении цикла ужесточения.
ЦБ придется сильно отреагировать на скачок инфляции
На последней неделе ноября инфляция оторвалась от отметки в 8,1% г./г., у которой держалась практически месяц. Согласно нашим оценкам, основанным на данных Росстата, по состоянию на 29 ноября она достигла 8,4% г./г., ускорившись на 0,3 п.п.
Почти треть повышения недельной инфляции объясняется существенным удорожанием туров в Турцию. Одним из ключевых факторов для этого движения послужил беспрецедентный рост цен на поездку в Турцию (55% н./н.) – по нашим оценкам, он объясняет треть скачка годовой цифры (~0,1 п.п.), даже учитывая скромный вес этой компоненты в потребительской корзине. Удорожание мясомолочной продукции, круп и ряда непродовольственных товаров (в том числе топливных) объяснило остальное ускорение, даже несмотря на продолжившуюся дезинфляцию во фруктах и овощах. Тот факт, что поездки в Турцию дали такой ощутимый вклад, в очередной раз говорит, что на исторических данных динамику текущего инфляционного шока крайне сложно предсказать заранее.
Инфляция выбивается из прогнозного диапазона ЦБ, вынуждая регулятора идти на существенное повышение ставки в декабре. В результате инфляция еще сильнее отклонилась вверх от базового сценария ЦБ (7,4-7,9% г./г. на конец 2021 г.), уже на 0,5 п.п., хотя, на наш взгляд, рост цен на зарубежные услуги является одним из тех временных факторов, на которые регулятору не стоит обращать внимание. В то же время, даже очищенная от этого эффекта оценка (8,3% г./г.) высока и, похоже, не оставит ЦБ другого выбора, кроме повышения ставки на 100 б.п. (максимально возможный шаг, из озвученных ранее Э. Набиуллиной). В пользу такого решения говорят и повышенные инфляционные ожидания (~13,5% г./г. в октябре и ноябре).
ЦБ продолжает действовать «по ситуации». Как мы понимаем, сейчас в центре внимания ЦБ не долгосрочные прогнозы, а оперативная инфляционная картина. При этом, на наш взгляд, сложно представить инфляцию через год вблизи текущих уровней или выше (при прочих равных) – даже при сохранении негативного эффекта пандемии на логистические цепочки и глобальные цены на сырье и продовольствие, определенное охлаждение неизбежно произойдет на фоне нормализации бюджетной политики, наметившегося разворота в кредитовании и повышения склонности к сбережениям.
Многие проинфляционные факторы мало чувствительны к ужесточению ДКП. При этом мы считаем, что далеко не все факторы текущей инфляции можно побороть с помощью повышения ключевой ставки, и есть большой риск избыточного ужесточения денежно-кредитных условий (чрезмерное сдерживание кредитования в тех сегментах, где оно зависит в большей степени от ДКП, сильное стимулирование сбережений). Поэтому, на наш взгляд, более эффективным сейчас могли бы стать ужесточение бюджетной политики и макропруденциальных условий для регулирования кредитного канала.
ЦБ пока намерен вернуть инфляцию к цели уже к концу следующего года. При этом, несмотря на признание устойчивости инфляционного шока, ЦБ продолжает стремиться вернуть инфляцию к целевому уровню быстро – за год (к концу 2022 г.), тогда как, например, в основных направлениях ДКП на 2015-17 гг. достижение уровня в 4% было запланировано в 3 года. Однако сильное «задирание» ставки влечет риски охлаждения экономической активности в перспективе (что, в свою очередь, может потребовать перехода к мягкой ДКП).
Судя по всему, вопрос о существенном ужесточении ДКП в декабре предрешен. Два следующих среза ценовой статистики, которые будут опубликованы до декабрьского заседания (за ноябрь в целом и за первую неделю декабря) вряд ли существенно изменят текущую расстановку сил – шаг в 100 б.п. до уровня в 8,5% на конец 2021 г. становится наиболее вероятным при такой инфляционной картине. Более того, Э. Набиуллина заявила, что в декабре регулятор может уточнить базовый сценарий по ключевой ставке вплоть до 1 п.п. (сейчас диапазон на 2022 г. 7,3-8,3%).
На последней неделе ноября инфляция оторвалась от отметки в 8,1% г./г., у которой держалась практически месяц. Согласно нашим оценкам, основанным на данных Росстата, по состоянию на 29 ноября она достигла 8,4% г./г., ускорившись на 0,3 п.п.
Почти треть повышения недельной инфляции объясняется существенным удорожанием туров в Турцию. Одним из ключевых факторов для этого движения послужил беспрецедентный рост цен на поездку в Турцию (55% н./н.) – по нашим оценкам, он объясняет треть скачка годовой цифры (~0,1 п.п.), даже учитывая скромный вес этой компоненты в потребительской корзине. Удорожание мясомолочной продукции, круп и ряда непродовольственных товаров (в том числе топливных) объяснило остальное ускорение, даже несмотря на продолжившуюся дезинфляцию во фруктах и овощах. Тот факт, что поездки в Турцию дали такой ощутимый вклад, в очередной раз говорит, что на исторических данных динамику текущего инфляционного шока крайне сложно предсказать заранее.
Инфляция выбивается из прогнозного диапазона ЦБ, вынуждая регулятора идти на существенное повышение ставки в декабре. В результате инфляция еще сильнее отклонилась вверх от базового сценария ЦБ (7,4-7,9% г./г. на конец 2021 г.), уже на 0,5 п.п., хотя, на наш взгляд, рост цен на зарубежные услуги является одним из тех временных факторов, на которые регулятору не стоит обращать внимание. В то же время, даже очищенная от этого эффекта оценка (8,3% г./г.) высока и, похоже, не оставит ЦБ другого выбора, кроме повышения ставки на 100 б.п. (максимально возможный шаг, из озвученных ранее Э. Набиуллиной). В пользу такого решения говорят и повышенные инфляционные ожидания (~13,5% г./г. в октябре и ноябре).
ЦБ продолжает действовать «по ситуации». Как мы понимаем, сейчас в центре внимания ЦБ не долгосрочные прогнозы, а оперативная инфляционная картина. При этом, на наш взгляд, сложно представить инфляцию через год вблизи текущих уровней или выше (при прочих равных) – даже при сохранении негативного эффекта пандемии на логистические цепочки и глобальные цены на сырье и продовольствие, определенное охлаждение неизбежно произойдет на фоне нормализации бюджетной политики, наметившегося разворота в кредитовании и повышения склонности к сбережениям.
Многие проинфляционные факторы мало чувствительны к ужесточению ДКП. При этом мы считаем, что далеко не все факторы текущей инфляции можно побороть с помощью повышения ключевой ставки, и есть большой риск избыточного ужесточения денежно-кредитных условий (чрезмерное сдерживание кредитования в тех сегментах, где оно зависит в большей степени от ДКП, сильное стимулирование сбережений). Поэтому, на наш взгляд, более эффективным сейчас могли бы стать ужесточение бюджетной политики и макропруденциальных условий для регулирования кредитного канала.
ЦБ пока намерен вернуть инфляцию к цели уже к концу следующего года. При этом, несмотря на признание устойчивости инфляционного шока, ЦБ продолжает стремиться вернуть инфляцию к целевому уровню быстро – за год (к концу 2022 г.), тогда как, например, в основных направлениях ДКП на 2015-17 гг. достижение уровня в 4% было запланировано в 3 года. Однако сильное «задирание» ставки влечет риски охлаждения экономической активности в перспективе (что, в свою очередь, может потребовать перехода к мягкой ДКП).
Судя по всему, вопрос о существенном ужесточении ДКП в декабре предрешен. Два следующих среза ценовой статистики, которые будут опубликованы до декабрьского заседания (за ноябрь в целом и за первую неделю декабря) вряд ли существенно изменят текущую расстановку сил – шаг в 100 б.п. до уровня в 8,5% на конец 2021 г. становится наиболее вероятным при такой инфляционной картине. Более того, Э. Набиуллина заявила, что в декабре регулятор может уточнить базовый сценарий по ключевой ставке вплоть до 1 п.п. (сейчас диапазон на 2022 г. 7,3-8,3%).
АФК Система: рост инвестиционной активности на фоне сильных операционных результатов
Вчера АФК Система опубликовала результаты за 3 кв. 2021 г., продемонстрировав значительный рост выручки благодаря сильным результатам Segezha Group и Агрохолдинга Степь при отстающей динамике OIBDA из-за увеличения расходов Корпоративного Центра и повышенных инвестиций Ozon. Долговая нагрузка Корпоративного Центра повысилась относительно 2 кв. 2021 г., однако менеджмент по-прежнему рассматривает текущий уровень долга как комфортный и не исключает его дальнейшего роста в случае появления привлекательных инвестиционных возможностей.
Ключевые активы обеспечили рост выручки, повышение OIBDA сдерживается инвестициями Ozon и расходами Корпоративного центра. Консолидированная выручка увеличилась на 22% г./г., а OIBDA – на 4% г./г. Основными драйверами роста выступили ключевые активы: повышение выручки и OIBDA МТС составило 8,4% г./г. и 4% г./г., в первую очередь, за счет развития экосистемных сервисов. Segezha Group продемонстрировала рост выручки на 35% г./г. и OIBDA на 107% г./г. благодаря сильной ценовой конъюнктуре на мировых рынках древесины и продуктов целлюлозно-бумажной промышленности и восстановлению спроса на продукцию Segezha Group. Агрохолдинг Степь продемонстрировал наибольший вклад в абсолютный прирост консолидированной выручки в 3 кв. 2021 г.: +88% г./г., а OIBDA – 134% г./г., что было обусловлено повышением цен на сельхозпродукцию на фоне рекордного урожая агрохолдинга в объеме 1,6 млн т. Положительное влияние на рентабельность оказал рост продаж нишевых культур, а также вертикальная интеграция молочного сегмента путем приобретения производителя и дистрибьютора сыров ПиР. Динамика выручки и OIBDA Медси (+6,4% г./г. и -0,8% г./г., соответственно) была обусловлена эффектом высокой базы 3 кв. 2020 г. из-за отложенного спроса на регулярные медицинские услуги после пика пандемии коронавируса в 2020 г. Важным фактором, повлиявшим на динамику консолидированных показателей, стала консолидация Биннофарм Групп, который продемонстрировал рост выручки и OIBDA на 28% г./г. и 44% г./г., соответственно. Отставание консолидированной OIBDA от выручки связано с возобновлением долгосрочной программы вознаграждения менеджмента и увеличением инвестиций Ozon, что привело к убытку в 7,2 млрд руб. на уровне Корпоративного центра против прибыли в 2,1 млрд руб. в 3 кв. 2020 г.
Рост инвестиционной активности ведет к планомерному повышению долговой нагрузки. Чистый долг Корпоративного центра за 3 кв. 2021 г. увеличился с 204 млрд руб. до 209 млрд руб. в первую очередь за счет инвестиций в фармацевтическую промышленность, а также в перспективные проекты и стартапы через платформу фондов. Руководство Системы по-прежнему расценивает текущий уровень долга как комфортный и не исключает возможности дальнейшего повышения долговой нагрузки в случае появления интересных инвестиционных возможностей. В частности, в течение 2021 г. Система производила инвестиции в рыбную промышленность (предприятие «Заря») и планирует наращивать присутствие в этой отрасли. Планы по монетизации активов остались неизменными: Агрохолдинг Степь, Медси и Биннофарм Групп рассматриваются в качестве кандидатов на IPO, но конкретных планов по срокам вывода активов на биржу озвучено не было, хотя в качестве косвенного фактора подготовки к IPO можно отметить дебютное размещение облигаций Биннофарм Групп и презентации для инвестиционного сообщества, проведенных в ноябре 2021 г.
Вчера АФК Система опубликовала результаты за 3 кв. 2021 г., продемонстрировав значительный рост выручки благодаря сильным результатам Segezha Group и Агрохолдинга Степь при отстающей динамике OIBDA из-за увеличения расходов Корпоративного Центра и повышенных инвестиций Ozon. Долговая нагрузка Корпоративного Центра повысилась относительно 2 кв. 2021 г., однако менеджмент по-прежнему рассматривает текущий уровень долга как комфортный и не исключает его дальнейшего роста в случае появления привлекательных инвестиционных возможностей.
Ключевые активы обеспечили рост выручки, повышение OIBDA сдерживается инвестициями Ozon и расходами Корпоративного центра. Консолидированная выручка увеличилась на 22% г./г., а OIBDA – на 4% г./г. Основными драйверами роста выступили ключевые активы: повышение выручки и OIBDA МТС составило 8,4% г./г. и 4% г./г., в первую очередь, за счет развития экосистемных сервисов. Segezha Group продемонстрировала рост выручки на 35% г./г. и OIBDA на 107% г./г. благодаря сильной ценовой конъюнктуре на мировых рынках древесины и продуктов целлюлозно-бумажной промышленности и восстановлению спроса на продукцию Segezha Group. Агрохолдинг Степь продемонстрировал наибольший вклад в абсолютный прирост консолидированной выручки в 3 кв. 2021 г.: +88% г./г., а OIBDA – 134% г./г., что было обусловлено повышением цен на сельхозпродукцию на фоне рекордного урожая агрохолдинга в объеме 1,6 млн т. Положительное влияние на рентабельность оказал рост продаж нишевых культур, а также вертикальная интеграция молочного сегмента путем приобретения производителя и дистрибьютора сыров ПиР. Динамика выручки и OIBDA Медси (+6,4% г./г. и -0,8% г./г., соответственно) была обусловлена эффектом высокой базы 3 кв. 2020 г. из-за отложенного спроса на регулярные медицинские услуги после пика пандемии коронавируса в 2020 г. Важным фактором, повлиявшим на динамику консолидированных показателей, стала консолидация Биннофарм Групп, который продемонстрировал рост выручки и OIBDA на 28% г./г. и 44% г./г., соответственно. Отставание консолидированной OIBDA от выручки связано с возобновлением долгосрочной программы вознаграждения менеджмента и увеличением инвестиций Ozon, что привело к убытку в 7,2 млрд руб. на уровне Корпоративного центра против прибыли в 2,1 млрд руб. в 3 кв. 2020 г.
Рост инвестиционной активности ведет к планомерному повышению долговой нагрузки. Чистый долг Корпоративного центра за 3 кв. 2021 г. увеличился с 204 млрд руб. до 209 млрд руб. в первую очередь за счет инвестиций в фармацевтическую промышленность, а также в перспективные проекты и стартапы через платформу фондов. Руководство Системы по-прежнему расценивает текущий уровень долга как комфортный и не исключает возможности дальнейшего повышения долговой нагрузки в случае появления интересных инвестиционных возможностей. В частности, в течение 2021 г. Система производила инвестиции в рыбную промышленность (предприятие «Заря») и планирует наращивать присутствие в этой отрасли. Планы по монетизации активов остались неизменными: Агрохолдинг Степь, Медси и Биннофарм Групп рассматриваются в качестве кандидатов на IPO, но конкретных планов по срокам вывода активов на биржу озвучено не было, хотя в качестве косвенного фактора подготовки к IPO можно отметить дебютное размещение облигаций Биннофарм Групп и презентации для инвестиционного сообщества, проведенных в ноябре 2021 г.
Экономика: избыточное непродовольственное потребление подходит к концу
Согласно данным Росстата, оборот розничной торговли в октябре сошел с повышательного тренда прошлых месяцев, снизившись до 4,1% г./г. (против 5,6% г./г. в сентябре). В услугах сохранился двузначный рост на уровне предшествующего месяца (14,2% г./г.). Таким образом, совокупный показатель потребления, который снижался с июля на фоне ухода эффекта низкой базы из сегмента услуг, в этом месяце вновь снизился, но за счет товарного сектора (6,2% г./г. – на 1,4 п.п., см. график слева).
Дополнительные социальные трансферты были потрачены в августе и сентябре. Основная просадка коснулась непродовольственных товаров – спад до уровня 5,7% г./г. (на 2,3 п.п. ниже, чем в сентябре). Несмотря на то, что в этой цифре еще присутствует эффект базы (средний уровень в допандемийные 2017-2019 гг. был существенно ниже – 2,3% г./г.), мы полагаем, что снижение в большей степени продиктовано затуханием влияния бюджетного стимула. Так, объем дополнительных прямых выплат (10 и 15 тыс. руб.) в августе и сентябре вполне покрывал разовую покупку одного-двух непродовольственных товаров (бюджетной бытовой техники, мебели и т.д.). Более того, на графике справа видно, что с начала пандемии и до сентября этого года (данных за октябрь пока нет) включительно бюджетные расходы поступали в экономику ускоренными темпами, подогревая спрос. Намеченное на 2022 год возвращение к «бюджетному правилу» должно ограничить этот канал поддержки.
Домохозяйства вспоминают про сбережения. Определенный вклад в замедление спроса вносит ужесточение монетарной и макропруденциальной политик ЦБ. Так, разница между объемами взятых потребительских кредитов и сбереженных средств с исключением сезонности в октябре впервые за последние несколько месяцев существенно перешла в отрицательную область. Население, хоть и продолжает кредитоваться ускоренными темпами (18,8% г./г.), постепенно начинает откладывать больше денег на депозиты, ставка по которым растет вслед за ключевой ставкой ЦБ.
Ограничения в нерабочие дни сильнее сказались на секторе услуг. Неделя нерабочих дней конца октября – начала ноября (до 07.11), судя по всему, повлияла только на сектор услуг из-за введенных ограничений, и его восстановительные темпы могут покинуть двузначную область, даже несмотря на эффект базы. Оборот розничной торговли вряд ли продолжит существенно замедляться – активное развитие электронной торговли и постепенная адаптация людей к онлайн-пкупкам могла абсорбировать эффект.
Согласно данным Росстата, оборот розничной торговли в октябре сошел с повышательного тренда прошлых месяцев, снизившись до 4,1% г./г. (против 5,6% г./г. в сентябре). В услугах сохранился двузначный рост на уровне предшествующего месяца (14,2% г./г.). Таким образом, совокупный показатель потребления, который снижался с июля на фоне ухода эффекта низкой базы из сегмента услуг, в этом месяце вновь снизился, но за счет товарного сектора (6,2% г./г. – на 1,4 п.п., см. график слева).
Дополнительные социальные трансферты были потрачены в августе и сентябре. Основная просадка коснулась непродовольственных товаров – спад до уровня 5,7% г./г. (на 2,3 п.п. ниже, чем в сентябре). Несмотря на то, что в этой цифре еще присутствует эффект базы (средний уровень в допандемийные 2017-2019 гг. был существенно ниже – 2,3% г./г.), мы полагаем, что снижение в большей степени продиктовано затуханием влияния бюджетного стимула. Так, объем дополнительных прямых выплат (10 и 15 тыс. руб.) в августе и сентябре вполне покрывал разовую покупку одного-двух непродовольственных товаров (бюджетной бытовой техники, мебели и т.д.). Более того, на графике справа видно, что с начала пандемии и до сентября этого года (данных за октябрь пока нет) включительно бюджетные расходы поступали в экономику ускоренными темпами, подогревая спрос. Намеченное на 2022 год возвращение к «бюджетному правилу» должно ограничить этот канал поддержки.
Домохозяйства вспоминают про сбережения. Определенный вклад в замедление спроса вносит ужесточение монетарной и макропруденциальной политик ЦБ. Так, разница между объемами взятых потребительских кредитов и сбереженных средств с исключением сезонности в октябре впервые за последние несколько месяцев существенно перешла в отрицательную область. Население, хоть и продолжает кредитоваться ускоренными темпами (18,8% г./г.), постепенно начинает откладывать больше денег на депозиты, ставка по которым растет вслед за ключевой ставкой ЦБ.
Ограничения в нерабочие дни сильнее сказались на секторе услуг. Неделя нерабочих дней конца октября – начала ноября (до 07.11), судя по всему, повлияла только на сектор услуг из-за введенных ограничений, и его восстановительные темпы могут покинуть двузначную область, даже несмотря на эффект базы. Оборот розничной торговли вряд ли продолжит существенно замедляться – активное развитие электронной торговли и постепенная адаптация людей к онлайн-пкупкам могла абсорбировать эффект.