Focus Pocus
5.09K subscribers
1.44K photos
1 video
267 links
Канал аналитики АО «Райффайзенбанк».

Заявление об ограничении ответственности: https://www.raiffeisen.ru/about/analytics/?active_tab=tab-5
Download Telegram
Ключевые финансовые показатели РусГидро
Страх перед неизвестным уронил цены на нефть
В прошедшую пятницу цены на нефть марки Brent падали до 72 долл./барр. на новостях о новом омикрон-штамме коронавируса, который может быть существенно более заразным, а текущие вакцины могут оказаться неэффективными против него. В результате рынок, опасаясь серьезных новых ограничений и падения спроса, на опережение отыграл возможные негативные последствия. Мировые индексы также существенно скорректировались, падение составляло 2-4%, при этом выросли акции фармацевтических производителей и компаний, ориентированных на удаленную работу. Тем не менее, уже в выходные стали поступать новости, о том, что новый штамм может быть не сильно опаснее уже известных, а производители вакцин могут в 100-дневный срок скорректировать формулы для адаптации их продуктов. В итоге уже в понедельник утром цены на нефть стали быстро восстанавливаться и торгуются около 75 долл. за барр. марки Brent.

На фоне новостей о новом штамме в ОПЕК+ также решили дождаться какой-то определенности и перенесли встречу по обновлению текущей политики с 30 ноября на 2 декабря. Мы полагаем, что ОПЕК+ может отказаться от дальнейшего увеличения добычи из-за опасений новых ограничений, что должно поддержать цены на нефть за счет дополнительного спроса на нефтепродукты в отопительный сезон. Также на решение могут повлиять планы США о высвобождении из резервов до 50 млн барр. нефти. Стоит отметить, что Америка, скорее, опасается резкого роста цен на нефть, чем пытается сбалансировать текущий рынок, так как пока мы не наблюдаем резкого снижения запасов в стране. Так, с конца октября по 19 ноября они не изменились, а на неделе, закончившейся 19 ноября, даже наблюдался рост на 1 млн барр. В такой ситуации увеличение предложения со стороны ОПЕК+ будет логичным только в случае ожидания роста спроса в зимний период, но из-за нового штамма альянс, вероятно, не захочет рисковать. При этом ситуация на газовом рынке особо не изменилась, и цены остаются на очень высоких уровнях (спотовые цены в Европе около 1000 долл. за 1 тыс. куб. м), что действительно может вызвать повышение спроса на нефтепродукты в холодные месяцы. Мы полагаем, что рост цен на нефть продолжится в отопительный сезон, а возможные риски снижения спроса из-за нового штамма будут компенсированы действиями ОПЕК+.
Газпром: зимний сезон позволит достичь новых рекордов
Увеличение экспортных цен реализации газа обеспечило рекордную EBITDA в 3 кв. 2021 г. Вчера Газпром опубликовал сильные финансовые результаты за 3 кв. 2021 г., которые продолжили улучшаться на фоне роста цен на газ на международных рынках. Средняя цена продаж газа в дальнее зарубежье достигла 313,4 долл./тыс. куб. м (+167% г./г., или +40% кв./кв.). При этом, экспортная цена реализации Газпрома в прошедшем квартале оказалась заметно ниже средней спотовой цены газа в Европе за тот же период (котировки TTF в 3 кв. составили 581 долл./тыс. куб. м). Такое отставание, в частности, связано с особенностями формульного ценообразования в рамках долгосрочных контрактов компании, характеризующихся наличием временных лагов к текущим котировкам, а также частичной нефтяной привязкой. Тем не менее, даже при такой цене реализации Газпром смог заработать рекордные EBITDA и чистую прибыль.

Чистая прибыль также достигла рекорда благодаря росту EBITDA и положительным курсовым разницам. Помимо роста экспортной цены продаж в дальнее зарубежье, поддержку результатам компании также оказало увеличение цен реализации в страны бывшего СССР (+63% г./г. до 218 долл./тыс. куб. м) и на внутреннем рынке (+8% г./г. до 4,3 тыс. руб./тыс. куб. м). В то же время, данные факторы были частично нивелированы сокращением объемов продаж газа в дальнее зарубежье (-2% г./г. до 55,1 млрд куб. м) и в страны бывшего СССР (-9% г./г. до 5,8 млрд куб. м). В итоге выручка Газпрома в 3 кв. повысилась на 80% г./г. до 2,5 трлн руб., в то же время EBITDA достигла рекордных 809 млрд руб. (+2,4 раза г./г.) преимущественно благодаря росту экспортных газовых цен. А прибыль от курсовых разниц в размере 20 млрд руб. (против убытка в 464 млрд руб. в 3 кв. 2020 г.) и снижение эффективной ставки налога на прибыль г./г. позволили достичь рекорда по чистой прибыли в размере 584 млрд руб. в 3 кв. 2021 г.

Однако рост капзатрат и инвестиций в оборотный капитал оказали давление на свободный денежный поток. При этом свободный денежный поток Газпрома в прошедшем квартале находился под давлением значительного оттока средств в оборотный капитал (375 млрд руб., скорректированный на изменения в краткосрочных депозитах), а также растущих инвестиций (+25% г./г. до 462 млрд руб.). Увеличение капитальных затрат связано по большей части с проектами по транспортировке газа (+143% г./г. до 110 млрд руб.) – строительством участка «Ковыкта - Чаянда» газопровода «Сила Сибири», а также строительством газопровода «Сахалин - Хабаровск - Владивосток». Первый проект позволит компании нарастить поставки газа в Китай через «Силу Сибири», а второй – обеспечить поставки газа на востоке России с шельфовых месторождений Газпрома на острове Сахалин.

Выплата дивидендов за 2020 г. привела к росту чистого долга, однако долговая нагрузка снизилась. В итоге свободный денежный поток в 3 кв. 2021 г. вырос в годовом сравнении (83 млрд руб. против отрицательного (-143 млрд руб.) в 3 кв. 2020 г.), однако сократился по сравнению с предыдущим кварталом (-38% кв./кв.). В 3 кв. Газпром также привлек 60 млрд руб. в виде бессрочных облигаций, которые учитываются в составе капитала компании. Данный выпуск является уже вторым по счету в текущем году (во 2 кв. 2021 г. Газпром провел аналогичное размещение бессрочных облигаций на 60 млрд руб.), а общий размер программы выпуска данных облигаций Газпрома составляет 150 млрд руб. При этом, в прошедшем квартале компания выплатила проценты в размере 27 млрд руб. (с учетом полученных процентов), погасила долговые обязательства на сумму 10 млрд руб. (нетто), а также выплатила дивиденды за 2020 г. (307 млрд руб.). В результате чистый долг Газпрома в 3 кв. немного подрос и составил 3,3 трлн руб. (против 3,2 трлн руб. на конец 2 кв. 2021 г.), однако долговая нагрузка сократилась до 1,2х Чистый долг/EBITDA LTM благодаря росту показателя прибыли.
По итогам 2021 г. долговая нагрузка может снизиться до 1,0х. Мы считаем, что в 4 кв. стоит ожидать дальнейшего улучшения финансовых показателей Газпрома и снижения его долговой нагрузки благодаря высоким ценам на газ в Европе. По прогнозам компании, средняя цена реализации Газпрома в дальнее зарубежье в 4 кв. может составить 550 долл./тыс. куб. м, что также близко к нашим ожиданиям и соответствует средней экспортной цене Газпрома более чем 300 долл./тыс. куб. м в целом за 2021 г. Менеджмент компании прогнозирует сокращение долговой нагрузки до 1,0х по итогам этого года. При этом, мы также ожидаем, что в 2022 г. показатели Газпрома могут даже превзойти уровень 2021 г. на фоне сохранения рекордных цен на газ. Так, текущие газовые котировки TTF на год вперед находятся на уровне выше 650 долл./тыс. куб. м. По нашим оценкам, при данном уровне цен на газ в Европе средняя цена экспорта в 2022 г. может превысить 450 долл./тыс. куб. м.

Спреды евробондов Газпрома к суверенной кривой расширены, что, на наш взгляд, несправедливо, учитывая существенное улучшение ситуации на газовом рынке, а также благоприятные прогнозы. Сейчас спред GAZPRU 28 – Russia 28 составляет 80 б.п. (на распродажах 23 ноября расширялся до 93 б.п.), хотя на начало года возвращался к докоронакризисному уровню в 30 б.п. при среднем за последние 12М 65 б.п.
Ключевые финансовые показатели Газпрома
ТМК: улучшения в отрасли пока не сильно влияют на долг
Долговая нагрузка еще высока. ТМК опубликовала финансовые результаты за 3 кв. 2021 г. по МСФО. Хотя после консолидации по мере включения в отчетность выручки и прибыли предприятий ЧТПЗ технически долговая нагрузка начала снижаться, она, по нашим расчетам, по-прежнему высока – 6,2х Чистый долг/EBITDA (компания в своих расчетах чистого долга учитывает в денежных средствах евробонды одного банка 1-го эшелона, что соответствует 5,8х Чистый долг/EBITDA).

Рост выручки за счет повышения цен на трубы, значительное увеличение EBITDA из-за методики расчета. Выручка в 3 кв. повысилась на 7% кв./кв. до 117 млрд руб. на фоне стабильных объемов реализации (рост отгрузки сварных труб на 11% кв./кв. нивелировал снижение на 4% кв./кв. продаж бесшовных труб) и повышения цен на трубную продукцию вслед за ростом цен на сырье. При этом себестоимость в 3 кв. увеличивалась быстрее (+9% кв./кв.) выручки, в итоге валовая и операционная прибыль повысились всего на 1% и 2% кв./кв., соответственно. Тем не менее, компания указывает, что показатель EBITDA вырос на 19% кв./кв., что, очевидно, связано со спецификой методики расчета (показатель корректируется на эффект от курсовых разниц по дебиторской и кредиторской задолженностям, при этом в предыдущем кв. эти корректировки, напротив, занижали рост EBITDA). В итоге, по данным компании, рентабельность по EBITDA повысилась кв./кв. на 1,4 п.п. до 14,3%. По нашим оценкам, в 4 кв. повышение рентабельности должно продолжиться за счет произошедшего снижения цен на сырье (г/к прокат) и продолжившегося повышения цен на трубы.

Операционный денежный поток в 3 кв. сократился существенно – на 39% кв./кв. до 14,5 млрд руб. из-за инвестиций в оборотный капитал 1,5 млрд руб. против высвобождения из него 11,8 млрд руб. во 2 кв. (на фоне увеличения авансов от клиентов на 21,1 млрд руб. и кредиторской задолженности на 13,3 млрд руб.). Капвложения в 3 кв. остались на уровне предыдущего квартала – 3,8 млрд руб., а за 9М составили 10,5 млрд руб., при годовом плане 14,5-15 млрд руб.

Компания начала погашать долг, но Чистый долг/EBITDA все еще около 6х. В 3 кв. компания погасила 11,3 млрд руб. долга (нетто), а также проценты на 6 млрд руб. в основном из свободного денежного потока и частично из накопленных денежных средств (снизились на 2,6 млрд руб. до 57,3 млрд руб.). В итоге чистый долг за 3 кв. сократился на 3% кв./кв., однако в отношении к LTM EBITDA, как мы отмечали, пока остается на высоком уровне – около 6х.

Доходности TRUBRU 27 YTM 4,19% (которая даже не изменилась после распродаж и остается на том же уровне с нашей последней рекомендации в августе) и CHEPRU 24 YTM 3,63%, по нашему мнению, не выглядят интересно, учитывая высокую долговую нагрузку компании и медленные улучшения в ценовой конъюнктуре.
Ключевые финансовые показатели ТМК
Рынок ОФЗ: аукционы в «зоне турбулентности»
На сегодняшних аукционах Минфин решил предложить два классических выпуска: 7-летний 26237 и 15-летний 26240 в совокупном объеме 40 млрд руб. Несмотря на то, что темп размещения в первые два месяца 4 кв. самый медленный в этом году (около 60 млрд руб. в месяц против >250 млрд руб. в среднем за первые 9М) на фоне возросшей волатильности на рынках, ведомству пока удавалось полностью размещать предлагаемые объемы классических бумаг, и, как мы полагаем, первые аукционы декабря вряд ли станут исключением (некоторую поддержку окажет отмена аукционов на прошлой неделе).

Слабость ОФЗ вызвана как ожиданием ужесточения ДКП … Наблюдающееся с прошлой среды снижение доходностей вдоль кривой (на 20-25 б.п.), на наш взгляд, скорее отражает избыточность случившейся ранее просадки и вряд ли станет устойчивым. Инфляция, хоть и показывает признаки стабилизации, пока находится над верхней границей прогноза ЦБ, и регулятор сохраняет сигнал о возможном повышении ставки вплоть до 100 б.п. на декабрьском заседании. При этом, если инфляция сохранит отклонение от базового сценария, в том числе за счет повышенных мировых цен на продовольственные и сырьевые товары, ЦБ может продолжить повышение ставки и в 2022 г. (такой сценарий описан в основных направлениях ДКП как «глобальная инфляция» и предполагает диапазон средней ставки 8,8-9,8% – на 1,5 п.п. выше, чем базовый). Возросшая неопределенность относительно нового штамма Омикрон (которая, видимо, сохранится до появления результатов исследований об устойчивости текущих вакцин) сейчас лишь усугубляет ситуацию, выступая фактором глобального снижения спроса на риск. Вчерашнее выступление Дж. Пауэлла “подлило масла в огонь” – ФРС все больше смещает фокус с рынка труда на инфляцию и может ускорить сворачивание программы количественного стимулирования в декабре, несмотря на неопределенность с пандемией.

… так и растущей премией за риск. Кроме того, страновой риск на последней неделе превысил уровень начала пандемии (5-летний CDS на Россию вблизи 120 б.п.). Напряженность геополитической ситуации и риски эскалации конфликта с Украиной пока не спадают. Дополнительный негатив на локальный рынок облигаций вносит и вопрос с долгом Роснано (было объявлено, что компания сегодня погасила выпуск облигаций на 4,5 млрд руб.).

На наш взгляд, текущий баланс факторов сейчас негативен для рынка ОФЗ, и для его изменения понадобятся переломные события, например, сигнал от ЦБ о завершении цикла ужесточения.
ЦБ придется сильно отреагировать на скачок инфляции
На последней неделе ноября инфляция оторвалась от отметки в 8,1% г./г., у которой держалась практически месяц. Согласно нашим оценкам, основанным на данных Росстата, по состоянию на 29 ноября она достигла 8,4% г./г., ускорившись на 0,3 п.п.

Почти треть повышения недельной инфляции объясняется существенным удорожанием туров в Турцию. Одним из ключевых факторов для этого движения послужил беспрецедентный рост цен на поездку в Турцию (55% н./н.) – по нашим оценкам, он объясняет треть скачка годовой цифры (~0,1 п.п.), даже учитывая скромный вес этой компоненты в потребительской корзине. Удорожание мясомолочной продукции, круп и ряда непродовольственных товаров (в том числе топливных) объяснило остальное ускорение, даже несмотря на продолжившуюся дезинфляцию во фруктах и овощах. Тот факт, что поездки в Турцию дали такой ощутимый вклад, в очередной раз говорит, что на исторических данных динамику текущего инфляционного шока крайне сложно предсказать заранее.

Инфляция выбивается из прогнозного диапазона ЦБ, вынуждая регулятора идти на существенное повышение ставки в декабре. В результате инфляция еще сильнее отклонилась вверх от базового сценария ЦБ (7,4-7,9% г./г. на конец 2021 г.), уже на 0,5 п.п., хотя, на наш взгляд, рост цен на зарубежные услуги является одним из тех временных факторов, на которые регулятору не стоит обращать внимание. В то же время, даже очищенная от этого эффекта оценка (8,3% г./г.) высока и, похоже, не оставит ЦБ другого выбора, кроме повышения ставки на 100 б.п. (максимально возможный шаг, из озвученных ранее Э. Набиуллиной). В пользу такого решения говорят и повышенные инфляционные ожидания (~13,5% г./г. в октябре и ноябре).

ЦБ продолжает действовать «по ситуации». Как мы понимаем, сейчас в центре внимания ЦБ не долгосрочные прогнозы, а оперативная инфляционная картина. При этом, на наш взгляд, сложно представить инфляцию через год вблизи текущих уровней или выше (при прочих равных) – даже при сохранении негативного эффекта пандемии на логистические цепочки и глобальные цены на сырье и продовольствие, определенное охлаждение неизбежно произойдет на фоне нормализации бюджетной политики, наметившегося разворота в кредитовании и повышения склонности к сбережениям.

Многие проинфляционные факторы мало чувствительны к ужесточению ДКП. При этом мы считаем, что далеко не все факторы текущей инфляции можно побороть с помощью повышения ключевой ставки, и есть большой риск избыточного ужесточения денежно-кредитных условий (чрезмерное сдерживание кредитования в тех сегментах, где оно зависит в большей степени от ДКП, сильное стимулирование сбережений). Поэтому, на наш взгляд, более эффективным сейчас могли бы стать ужесточение бюджетной политики и макропруденциальных условий для регулирования кредитного канала.

ЦБ пока намерен вернуть инфляцию к цели уже к концу следующего года. При этом, несмотря на признание устойчивости инфляционного шока, ЦБ продолжает стремиться вернуть инфляцию к целевому уровню быстро – за год (к концу 2022 г.), тогда как, например, в основных направлениях ДКП на 2015-17 гг. достижение уровня в 4% было запланировано в 3 года. Однако сильное «задирание» ставки влечет риски охлаждения экономической активности в перспективе (что, в свою очередь, может потребовать перехода к мягкой ДКП).

Судя по всему, вопрос о существенном ужесточении ДКП в декабре предрешен. Два следующих среза ценовой статистики, которые будут опубликованы до декабрьского заседания (за ноябрь в целом и за первую неделю декабря) вряд ли существенно изменят текущую расстановку сил – шаг в 100 б.п. до уровня в 8,5% на конец 2021 г. становится наиболее вероятным при такой инфляционной картине. Более того, Э. Набиуллина заявила, что в декабре регулятор может уточнить базовый сценарий по ключевой ставке вплоть до 1 п.п. (сейчас диапазон на 2022 г. 7,3-8,3%).
АФК Система: рост инвестиционной активности на фоне сильных операционных результатов
Вчера АФК Система опубликовала результаты за 3 кв. 2021 г., продемонстрировав значительный рост выручки благодаря сильным результатам Segezha Group и Агрохолдинга Степь при отстающей динамике OIBDA из-за увеличения расходов Корпоративного Центра и повышенных инвестиций Ozon. Долговая нагрузка Корпоративного Центра повысилась относительно 2 кв. 2021 г., однако менеджмент по-прежнему рассматривает текущий уровень долга как комфортный и не исключает его дальнейшего роста в случае появления привлекательных инвестиционных возможностей.

Ключевые активы обеспечили рост выручки, повышение OIBDA сдерживается инвестициями Ozon и расходами Корпоративного центра. Консолидированная выручка увеличилась на 22% г./г., а OIBDA – на 4% г./г. Основными драйверами роста выступили ключевые активы: повышение выручки и OIBDA МТС составило 8,4% г./г. и 4% г./г., в первую очередь, за счет развития экосистемных сервисов. Segezha Group продемонстрировала рост выручки на 35% г./г. и OIBDA на 107% г./г. благодаря сильной ценовой конъюнктуре на мировых рынках древесины и продуктов целлюлозно-бумажной промышленности и восстановлению спроса на продукцию Segezha Group. Агрохолдинг Степь продемонстрировал наибольший вклад в абсолютный прирост консолидированной выручки в 3 кв. 2021 г.: +88% г./г., а OIBDA – 134% г./г., что было обусловлено повышением цен на сельхозпродукцию на фоне рекордного урожая агрохолдинга в объеме 1,6 млн т. Положительное влияние на рентабельность оказал рост продаж нишевых культур, а также вертикальная интеграция молочного сегмента путем приобретения производителя и дистрибьютора сыров ПиР. Динамика выручки и OIBDA Медси (+6,4% г./г. и -0,8% г./г., соответственно) была обусловлена эффектом высокой базы 3 кв. 2020 г. из-за отложенного спроса на регулярные медицинские услуги после пика пандемии коронавируса в 2020 г. Важным фактором, повлиявшим на динамику консолидированных показателей, стала консолидация Биннофарм Групп, который продемонстрировал рост выручки и OIBDA на 28% г./г. и 44% г./г., соответственно. Отставание консолидированной OIBDA от выручки связано с возобновлением долгосрочной программы вознаграждения менеджмента и увеличением инвестиций Ozon, что привело к убытку в 7,2 млрд руб. на уровне Корпоративного центра против прибыли в 2,1 млрд руб. в 3 кв. 2020 г.

Рост инвестиционной активности ведет к планомерному повышению долговой нагрузки. Чистый долг Корпоративного центра за 3 кв. 2021 г. увеличился с 204 млрд руб. до 209 млрд руб. в первую очередь за счет инвестиций в фармацевтическую промышленность, а также в перспективные проекты и стартапы через платформу фондов. Руководство Системы по-прежнему расценивает текущий уровень долга как комфортный и не исключает возможности дальнейшего повышения долговой нагрузки в случае появления интересных инвестиционных возможностей. В частности, в течение 2021 г. Система производила инвестиции в рыбную промышленность (предприятие «Заря») и планирует наращивать присутствие в этой отрасли. Планы по монетизации активов остались неизменными: Агрохолдинг Степь, Медси и Биннофарм Групп рассматриваются в качестве кандидатов на IPO, но конкретных планов по срокам вывода активов на биржу озвучено не было, хотя в качестве косвенного фактора подготовки к IPO можно отметить дебютное размещение облигаций Биннофарм Групп и презентации для инвестиционного сообщества, проведенных в ноябре 2021 г.
Ключевые финансовые показатели АФК Система
Экономика: избыточное непродовольственное потребление подходит к концу
Согласно данным Росстата, оборот розничной торговли в октябре сошел с повышательного тренда прошлых месяцев, снизившись до 4,1% г./г. (против 5,6% г./г. в сентябре). В услугах сохранился двузначный рост на уровне предшествующего месяца (14,2% г./г.). Таким образом, совокупный показатель потребления, который снижался с июля на фоне ухода эффекта низкой базы из сегмента услуг, в этом месяце вновь снизился, но за счет товарного сектора (6,2% г./г. – на 1,4 п.п., см. график слева).

Дополнительные социальные трансферты были потрачены в августе и сентябре. Основная просадка коснулась непродовольственных товаров – спад до уровня 5,7% г./г. (на 2,3 п.п. ниже, чем в сентябре). Несмотря на то, что в этой цифре еще присутствует эффект базы (средний уровень в допандемийные 2017-2019 гг. был существенно ниже – 2,3% г./г.), мы полагаем, что снижение в большей степени продиктовано затуханием влияния бюджетного стимула. Так, объем дополнительных прямых выплат (10 и 15 тыс. руб.) в августе и сентябре вполне покрывал разовую покупку одного-двух непродовольственных товаров (бюджетной бытовой техники, мебели и т.д.). Более того, на графике справа видно, что с начала пандемии и до сентября этого года (данных за октябрь пока нет) включительно бюджетные расходы поступали в экономику ускоренными темпами, подогревая спрос. Намеченное на 2022 год возвращение к «бюджетному правилу» должно ограничить этот канал поддержки.

Домохозяйства вспоминают про сбережения. Определенный вклад в замедление спроса вносит ужесточение монетарной и макропруденциальной политик ЦБ. Так, разница между объемами взятых потребительских кредитов и сбереженных средств с исключением сезонности в октябре впервые за последние несколько месяцев существенно перешла в отрицательную область. Население, хоть и продолжает кредитоваться ускоренными темпами (18,8% г./г.), постепенно начинает откладывать больше денег на депозиты, ставка по которым растет вслед за ключевой ставкой ЦБ.

Ограничения в нерабочие дни сильнее сказались на секторе услуг. Неделя нерабочих дней конца октября – начала ноября (до 07.11), судя по всему, повлияла только на сектор услуг из-за введенных ограничений, и его восстановительные темпы могут покинуть двузначную область, даже несмотря на эффект базы. Оборот розничной торговли вряд ли продолжит существенно замедляться – активное развитие электронной торговли и постепенная адаптация людей к онлайн-пкупкам могла абсорбировать эффект.
Инвестиции в 3 кв. 2021 г.: нефтегаз «в минусе», бюджет «на паузе», недвижимость «в плюсе»
По данным Росстата, инвестиции в основной капитал по полному кругу организаций выросли в 3 кв. 2021 г. до 7,8% г./г. в реальном выражении (11 % г./г. во 2 кв. 2021 г.).

Инвестиции снижаются в сегменте пассажирских перевозок и нефтегазовом секторе; бюджетные инвестиции на паузе. Аутсайдерами в части капитальных вложений остаются две крупные отрасли – нефтегазовый сектор, снижение в котором обусловлено в том числе изменением налогового режима и сохранением действия соглашения ОПЕК+ (-5% г./г. в номинальном выражении за 9М 2021 г.), и пассажирские перевозки на фоне текущих и возможных пандемийных ограничений (-3% г./г. в номинальном выражении за 9М 2021 г.). Динамика инвестиций в бюджетном сегменте заметно затухла – если в 1П 2021 г. рост составлял 17% г./г., то в 3 кв. - 3% г./г. в номинальном выражении – такой процесс в целом соответствует ситуации бюджетной нормализации.

Рост цен на инвестиционные товары пока остается меньше темпов удорожания потребительских товаров. Стоит обратить внимание на то, что дефлятор инвестиций в 3 кв. 2021 г. все еще остается меньше потребительской инфляции (5,8% г./г. против 6,8% г./г., соответственно). Мы полагаем, это связано с тем, что гораздо большая доля товаров в потребительской корзине испытывает негативный эффект от роста мировых цен на сырье и продовольствие, а также от сбоев в поставках продукции и консолидации рынков.

Среди основных драйверов частных инвестиций остаются вложения в логистику и склады. В то же время, активный рост инвестиционных расходов по-прежнему демонстрирует отрасль складского хозяйства (+27% г./г.), строительства (+31% г./г.) и операций с недвижимостью (+10% г./г.). В целом капиталовложения в эти сегменты – главный инвестиционный тренд этого года. Сегмент жилищного строительства поддерживается и действовавшей программой льготной ипотеки, и в прошлом низкими ставками, и повышенным инвестиционным спросом на квартиры со стороны населения. В свою очередь, сегмент инвестиций в логистические и складские решения остается на подъеме в условиях успешного развития онлайн-торговли (которая требует больше площадей для хранения и инфраструктуры для доставки, чем традиционные форматы ритейла).
Рост импорта пока держится на двузначных уровнях
По оперативным данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в ноябре составил 23,1 млрд долл. (235,4 млрд долл. за 11М 2021 г.). Годовые темпы пока не покидают двузначную зону (16,5% г./г. против 20,5% г./г. в октябре), а в месячном выражении с исключением сезонности в ноябре даже произошло его ускорение – до 1,8% м./м. против среднего в -0,2% м./м. за первые 4 месяца второго полугодия.

Эффект базы – главный фактор снижения годовых темпов роста импорта. Замедление годовой динамики полностью связано с сегментом машин и оборудования, где темпы замедлились до 11,5% г./г. против 19,6% г./г. в октябре. С учетом того, что в месячном выражении они даже ускорились (на 0,5% м./м. с исключением сезонности), изменения г./г. объясняются снижением эффекта базы. Именно в ноябре прошлого года импорт в целом впервые вышел в околонулевую зону (после просадки на 6% г./г. в среднем в первые 10 месяцев), как раз на фоне начинающегося восстановления этого сегмента (9,2% г./г. в ноябре 2021 г.).

В месячном выражении львиная доля улучшения пришлась на сегмент химии (в том числе фармацевтическую отрасль) – 1,6 п.п. из 1,8 п.п. Такая динамика (8,7% м./м.) может быть вызвана как новой волной пандемии, находившейся на пике в первой половине ноября, так и определенным замедлением импорта в прошлом месяце (-3,8% м./м.), видимо, произошедшим на фоне менее регулярных поставок.

Изменение структуры капвложений привело к отклонению их динамики от динамики инвестиционного импорта. Отметим, что с середины 2020 г. динамика номинального импорта машин и оборудования отклонилась от динамики общего объема внутренних инвестиций в основной капитал, с которой она обычно тесно коррелирована (см. график). Так, инвестиционная компонента импорта, темп увеличения которой быстрее, на наш взгляд, больше подвержена росту мировых цен на комплектующие и ослаблению рубля, в то время как в структуре общих капиталовложений последнее время больший вес начали иметь, например, расходы на недвижимость (см. наш обзор от 6 декабря), в меньшей степени находящиеся под влиянием этих факторов.

Активный рост товарного импорта сейчас не так влияет на фундаментальную оценку рубля. По нашему мнению, для курса рубля текущая динамика импорта товаров (выше обычных уровней), фактически, не является существенным фактором фундаментальной слабости – напомним, что сила товарного импорта почти полностью перевешивается зажатым импортом услуг, в результате чего доля общего импорта в ВВП лишь слегка превышает обычные значения (21,7% против 20,8%). Таким образом, наши фундаментальные оценки курса рубля не меняются – в частности, при текущей цене нефти Brent 74 долл./барр. справедливый курс USD/RUB находится на уровне ~71,5-72 руб./долл., тогда как отклонение фактических котировок (в 2-2,5 руб./долл., до уровня в ~74 руб./долл.) обусловлено геополитической премией.
Рынок ОФЗ пока находится под давлением геополитики
На сегодняшнем аукционе Минфин предлагает 10-летний классический выпуск ОФЗ 26239, объем к размещению - 30 млрд руб. Уверенности в том, что ведомству удастся разместить бумагу полностью, нет. Неделей ранее длинный 15-летний выпуск был размещен на ~65% предложенного объема, тогда как сейчас геополитические риски даже немного выросли.

Ожидания по инфляции и ключевой ставке уже содержатся в котировках длинных бумаг… Продолжающийся рост инфляции хоть и давит на ожидания по ключевой ставке, заложенные в доходностях более краткосрочных бумаг (1-2 года), в целом он, по нашим оценкам, более нейтрален для более длинных доходностей. Кривая ОФЗ сохраняет инвертированную форму, что отражает определенное доверие к ЦБ в части поддержания ценовой стабильности на среднесрочном горизонте.

… а оценка риск-премии остается под давлением новостного фона. В то же время, на последней неделе доходности длинных бумаг росли быстрее, приводя к уменьшению инверсии кривой. Фактором для этого выступает повышенная премия за риск, заложенная в котировки ОФЗ (по нашим расчетам, с конца октября она закрепилась выше отметки в 2 п.п., см. график). Такие уровни объясняются усилением геополитических рисков за счет негативного новостного фона вокруг ситуации на Украине. Вчерашний звонок президентов В. Путина и Дж. Байдена оказал, на наш взгляд, нейтрально-позитивное влияние на рынки: отсутствие негативных новостей само по себе воспринимается как позитив (также на фоне решения Конгресса не включать в проект оборонного бюджета жесткие санкционные меры (которых опасались участники российского рынка). Видимо, рынок ОФЗ сейчас в меньшей степени «верит» в нависший негатив, чем в аналогичной ситуации весной (премия за риск в доходности 10-летних ОФЗ тогда приближалась к 3 п.п.). В нашем базовом сценарии мы ожидаем постепенной стабилизации ситуации (в апреле этого года для относительной деэскалации потребовалось 1,5-2 месяца). Мы полагаем, что при прочих равных, доходность 10-летних ОФЗ уже практически исчерпала свой потенциал для роста. Российский рубль, который сейчас ослаблен геополитикой и торгуется вблизи 74 руб./долл., в нашем прогнозе также может несколько укрепиться до конца года (к отметке в 72,5 руб./долл.).