ТМК: улучшения в отрасли пока не сильно влияют на долг
Долговая нагрузка еще высока. ТМК опубликовала финансовые результаты за 3 кв. 2021 г. по МСФО. Хотя после консолидации по мере включения в отчетность выручки и прибыли предприятий ЧТПЗ технически долговая нагрузка начала снижаться, она, по нашим расчетам, по-прежнему высока – 6,2х Чистый долг/EBITDA (компания в своих расчетах чистого долга учитывает в денежных средствах евробонды одного банка 1-го эшелона, что соответствует 5,8х Чистый долг/EBITDA).

Рост выручки за счет повышения цен на трубы, значительное увеличение EBITDA из-за методики расчета. Выручка в 3 кв. повысилась на 7% кв./кв. до 117 млрд руб. на фоне стабильных объемов реализации (рост отгрузки сварных труб на 11% кв./кв. нивелировал снижение на 4% кв./кв. продаж бесшовных труб) и повышения цен на трубную продукцию вслед за ростом цен на сырье. При этом себестоимость в 3 кв. увеличивалась быстрее (+9% кв./кв.) выручки, в итоге валовая и операционная прибыль повысились всего на 1% и 2% кв./кв., соответственно. Тем не менее, компания указывает, что показатель EBITDA вырос на 19% кв./кв., что, очевидно, связано со спецификой методики расчета (показатель корректируется на эффект от курсовых разниц по дебиторской и кредиторской задолженностям, при этом в предыдущем кв. эти корректировки, напротив, занижали рост EBITDA). В итоге, по данным компании, рентабельность по EBITDA повысилась кв./кв. на 1,4 п.п. до 14,3%. По нашим оценкам, в 4 кв. повышение рентабельности должно продолжиться за счет произошедшего снижения цен на сырье (г/к прокат) и продолжившегося повышения цен на трубы.

Операционный денежный поток в 3 кв. сократился существенно – на 39% кв./кв. до 14,5 млрд руб. из-за инвестиций в оборотный капитал 1,5 млрд руб. против высвобождения из него 11,8 млрд руб. во 2 кв. (на фоне увеличения авансов от клиентов на 21,1 млрд руб. и кредиторской задолженности на 13,3 млрд руб.). Капвложения в 3 кв. остались на уровне предыдущего квартала – 3,8 млрд руб., а за 9М составили 10,5 млрд руб., при годовом плане 14,5-15 млрд руб.

Компания начала погашать долг, но Чистый долг/EBITDA все еще около 6х. В 3 кв. компания погасила 11,3 млрд руб. долга (нетто), а также проценты на 6 млрд руб. в основном из свободного денежного потока и частично из накопленных денежных средств (снизились на 2,6 млрд руб. до 57,3 млрд руб.). В итоге чистый долг за 3 кв. сократился на 3% кв./кв., однако в отношении к LTM EBITDA, как мы отмечали, пока остается на высоком уровне – около 6х.

Доходности TRUBRU 27 YTM 4,19% (которая даже не изменилась после распродаж и остается на том же уровне с нашей последней рекомендации в августе) и CHEPRU 24 YTM 3,63%, по нашему мнению, не выглядят интересно, учитывая высокую долговую нагрузку компании и медленные улучшения в ценовой конъюнктуре.

Ключевые финансовые показатели ТМК

Рынок ОФЗ: аукционы в «зоне турбулентности»
На сегодняшних аукционах Минфин решил предложить два классических выпуска: 7-летний 26237 и 15-летний 26240 в совокупном объеме 40 млрд руб. Несмотря на то, что темп размещения в первые два месяца 4 кв. самый медленный в этом году (около 60 млрд руб. в месяц против >250 млрд руб. в среднем за первые 9М) на фоне возросшей волатильности на рынках, ведомству пока удавалось полностью размещать предлагаемые объемы классических бумаг, и, как мы полагаем, первые аукционы декабря вряд ли станут исключением (некоторую поддержку окажет отмена аукционов на прошлой неделе).

Слабость ОФЗ вызвана как ожиданием ужесточения ДКП … Наблюдающееся с прошлой среды снижение доходностей вдоль кривой (на 20-25 б.п.), на наш взгляд, скорее отражает избыточность случившейся ранее просадки и вряд ли станет устойчивым. Инфляция, хоть и показывает признаки стабилизации, пока находится над верхней границей прогноза ЦБ, и регулятор сохраняет сигнал о возможном повышении ставки вплоть до 100 б.п. на декабрьском заседании. При этом, если инфляция сохранит отклонение от базового сценария, в том числе за счет повышенных мировых цен на продовольственные и сырьевые товары, ЦБ может продолжить повышение ставки и в 2022 г. (такой сценарий описан в основных направлениях ДКП как «глобальная инфляция» и предполагает диапазон средней ставки 8,8-9,8% – на 1,5 п.п. выше, чем базовый). Возросшая неопределенность относительно нового штамма Омикрон (которая, видимо, сохранится до появления результатов исследований об устойчивости текущих вакцин) сейчас лишь усугубляет ситуацию, выступая фактором глобального снижения спроса на риск. Вчерашнее выступление Дж. Пауэлла “подлило масла в огонь” – ФРС все больше смещает фокус с рынка труда на инфляцию и может ускорить сворачивание программы количественного стимулирования в декабре, несмотря на неопределенность с пандемией.

… так и растущей премией за риск. Кроме того, страновой риск на последней неделе превысил уровень начала пандемии (5-летний CDS на Россию вблизи 120 б.п.). Напряженность геополитической ситуации и риски эскалации конфликта с Украиной пока не спадают. Дополнительный негатив на локальный рынок облигаций вносит и вопрос с долгом Роснано (было объявлено, что компания сегодня погасила выпуск облигаций на 4,5 млрд руб.).

На наш взгляд, текущий баланс факторов сейчас негативен для рынка ОФЗ, и для его изменения понадобятся переломные события, например, сигнал от ЦБ о завершении цикла ужесточения.

ЦБ придется сильно отреагировать на скачок инфляции
На последней неделе ноября инфляция оторвалась от отметки в 8,1% г./г., у которой держалась практически месяц. Согласно нашим оценкам, основанным на данных Росстата, по состоянию на 29 ноября она достигла 8,4% г./г., ускорившись на 0,3 п.п.

Почти треть повышения недельной инфляции объясняется существенным удорожанием туров в Турцию. Одним из ключевых факторов для этого движения послужил беспрецедентный рост цен на поездку в Турцию (55% н./н.) – по нашим оценкам, он объясняет треть скачка годовой цифры (~0,1 п.п.), даже учитывая скромный вес этой компоненты в потребительской корзине. Удорожание мясомолочной продукции, круп и ряда непродовольственных товаров (в том числе топливных) объяснило остальное ускорение, даже несмотря на продолжившуюся дезинфляцию во фруктах и овощах. Тот факт, что поездки в Турцию дали такой ощутимый вклад, в очередной раз говорит, что на исторических данных динамику текущего инфляционного шока крайне сложно предсказать заранее.

Инфляция выбивается из прогнозного диапазона ЦБ, вынуждая регулятора идти на существенное повышение ставки в декабре. В результате инфляция еще сильнее отклонилась вверх от базового сценария ЦБ (7,4-7,9% г./г. на конец 2021 г.), уже на 0,5 п.п., хотя, на наш взгляд, рост цен на зарубежные услуги является одним из тех временных факторов, на которые регулятору не стоит обращать внимание. В то же время, даже очищенная от этого эффекта оценка (8,3% г./г.) высока и, похоже, не оставит ЦБ другого выбора, кроме повышения ставки на 100 б.п. (максимально возможный шаг, из озвученных ранее Э. Набиуллиной). В пользу такого решения говорят и повышенные инфляционные ожидания (~13,5% г./г. в октябре и ноябре).

ЦБ продолжает действовать «по ситуации». Как мы понимаем, сейчас в центре внимания ЦБ не долгосрочные прогнозы, а оперативная инфляционная картина. При этом, на наш взгляд, сложно представить инфляцию через год вблизи текущих уровней или выше (при прочих равных) – даже при сохранении негативного эффекта пандемии на логистические цепочки и глобальные цены на сырье и продовольствие, определенное охлаждение неизбежно произойдет на фоне нормализации бюджетной политики, наметившегося разворота в кредитовании и повышения склонности к сбережениям.

Многие проинфляционные факторы мало чувствительны к ужесточению ДКП. При этом мы считаем, что далеко не все факторы текущей инфляции можно побороть с помощью повышения ключевой ставки, и есть большой риск избыточного ужесточения денежно-кредитных условий (чрезмерное сдерживание кредитования в тех сегментах, где оно зависит в большей степени от ДКП, сильное стимулирование сбережений). Поэтому, на наш взгляд, более эффективным сейчас могли бы стать ужесточение бюджетной политики и макропруденциальных условий для регулирования кредитного канала.

ЦБ пока намерен вернуть инфляцию к цели уже к концу следующего года. При этом, несмотря на признание устойчивости инфляционного шока, ЦБ продолжает стремиться вернуть инфляцию к целевому уровню быстро – за год (к концу 2022 г.), тогда как, например, в основных направлениях ДКП на 2015-17 гг. достижение уровня в 4% было запланировано в 3 года. Однако сильное «задирание» ставки влечет риски охлаждения экономической активности в перспективе (что, в свою очередь, может потребовать перехода к мягкой ДКП).

Судя по всему, вопрос о существенном ужесточении ДКП в декабре предрешен. Два следующих среза ценовой статистики, которые будут опубликованы до декабрьского заседания (за ноябрь в целом и за первую неделю декабря) вряд ли существенно изменят текущую расстановку сил – шаг в 100 б.п. до уровня в 8,5% на конец 2021 г. становится наиболее вероятным при такой инфляционной картине. Более того, Э. Набиуллина заявила, что в декабре регулятор может уточнить базовый сценарий по ключевой ставке вплоть до 1 п.п. (сейчас диапазон на 2022 г. 7,3-8,3%).

АФК Система: рост инвестиционной активности на фоне сильных операционных результатов
Вчера АФК Система опубликовала результаты за 3 кв. 2021 г., продемонстрировав значительный рост выручки благодаря сильным результатам Segezha Group и Агрохолдинга Степь при отстающей динамике OIBDA из-за увеличения расходов Корпоративного Центра и повышенных инвестиций Ozon. Долговая нагрузка Корпоративного Центра повысилась относительно 2 кв. 2021 г., однако менеджмент по-прежнему рассматривает текущий уровень долга как комфортный и не исключает его дальнейшего роста в случае появления привлекательных инвестиционных возможностей.

Ключевые активы обеспечили рост выручки, повышение OIBDA сдерживается инвестициями Ozon и расходами Корпоративного центра. Консолидированная выручка увеличилась на 22% г./г., а OIBDA – на 4% г./г. Основными драйверами роста выступили ключевые активы: повышение выручки и OIBDA МТС составило 8,4% г./г. и 4% г./г., в первую очередь, за счет развития экосистемных сервисов. Segezha Group продемонстрировала рост выручки на 35% г./г. и OIBDA на 107% г./г. благодаря сильной ценовой конъюнктуре на мировых рынках древесины и продуктов целлюлозно-бумажной промышленности и восстановлению спроса на продукцию Segezha Group. Агрохолдинг Степь продемонстрировал наибольший вклад в абсолютный прирост консолидированной выручки в 3 кв. 2021 г.: +88% г./г., а OIBDA – 134% г./г., что было обусловлено повышением цен на сельхозпродукцию на фоне рекордного урожая агрохолдинга в объеме 1,6 млн т. Положительное влияние на рентабельность оказал рост продаж нишевых культур, а также вертикальная интеграция молочного сегмента путем приобретения производителя и дистрибьютора сыров ПиР. Динамика выручки и OIBDA Медси (+6,4% г./г. и -0,8% г./г., соответственно) была обусловлена эффектом высокой базы 3 кв. 2020 г. из-за отложенного спроса на регулярные медицинские услуги после пика пандемии коронавируса в 2020 г. Важным фактором, повлиявшим на динамику консолидированных показателей, стала консолидация Биннофарм Групп, который продемонстрировал рост выручки и OIBDA на 28% г./г. и 44% г./г., соответственно. Отставание консолидированной OIBDA от выручки связано с возобновлением долгосрочной программы вознаграждения менеджмента и увеличением инвестиций Ozon, что привело к убытку в 7,2 млрд руб. на уровне Корпоративного центра против прибыли в 2,1 млрд руб. в 3 кв. 2020 г.

Рост инвестиционной активности ведет к планомерному повышению долговой нагрузки. Чистый долг Корпоративного центра за 3 кв. 2021 г. увеличился с 204 млрд руб. до 209 млрд руб. в первую очередь за счет инвестиций в фармацевтическую промышленность, а также в перспективные проекты и стартапы через платформу фондов. Руководство Системы по-прежнему расценивает текущий уровень долга как комфортный и не исключает возможности дальнейшего повышения долговой нагрузки в случае появления интересных инвестиционных возможностей. В частности, в течение 2021 г. Система производила инвестиции в рыбную промышленность (предприятие «Заря») и планирует наращивать присутствие в этой отрасли. Планы по монетизации активов остались неизменными: Агрохолдинг Степь, Медси и Биннофарм Групп рассматриваются в качестве кандидатов на IPO, но конкретных планов по срокам вывода активов на биржу озвучено не было, хотя в качестве косвенного фактора подготовки к IPO можно отметить дебютное размещение облигаций Биннофарм Групп и презентации для инвестиционного сообщества, проведенных в ноябре 2021 г.

Ключевые финансовые показатели АФК Система

Экономика: избыточное непродовольственное потребление подходит к концу
Согласно данным Росстата, оборот розничной торговли в октябре сошел с повышательного тренда прошлых месяцев, снизившись до 4,1% г./г. (против 5,6% г./г. в сентябре). В услугах сохранился двузначный рост на уровне предшествующего месяца (14,2% г./г.). Таким образом, совокупный показатель потребления, который снижался с июля на фоне ухода эффекта низкой базы из сегмента услуг, в этом месяце вновь снизился, но за счет товарного сектора (6,2% г./г. – на 1,4 п.п., см. график слева).

Дополнительные социальные трансферты были потрачены в августе и сентябре. Основная просадка коснулась непродовольственных товаров – спад до уровня 5,7% г./г. (на 2,3 п.п. ниже, чем в сентябре). Несмотря на то, что в этой цифре еще присутствует эффект базы (средний уровень в допандемийные 2017-2019 гг. был существенно ниже – 2,3% г./г.), мы полагаем, что снижение в большей степени продиктовано затуханием влияния бюджетного стимула. Так, объем дополнительных прямых выплат (10 и 15 тыс. руб.) в августе и сентябре вполне покрывал разовую покупку одного-двух непродовольственных товаров (бюджетной бытовой техники, мебели и т.д.). Более того, на графике справа видно, что с начала пандемии и до сентября этого года (данных за октябрь пока нет) включительно бюджетные расходы поступали в экономику ускоренными темпами, подогревая спрос. Намеченное на 2022 год возвращение к «бюджетному правилу» должно ограничить этот канал поддержки.

Домохозяйства вспоминают про сбережения. Определенный вклад в замедление спроса вносит ужесточение монетарной и макропруденциальной политик ЦБ. Так, разница между объемами взятых потребительских кредитов и сбереженных средств с исключением сезонности в октябре впервые за последние несколько месяцев существенно перешла в отрицательную область. Население, хоть и продолжает кредитоваться ускоренными темпами (18,8% г./г.), постепенно начинает откладывать больше денег на депозиты, ставка по которым растет вслед за ключевой ставкой ЦБ.

Ограничения в нерабочие дни сильнее сказались на секторе услуг. Неделя нерабочих дней конца октября – начала ноября (до 07.11), судя по всему, повлияла только на сектор услуг из-за введенных ограничений, и его восстановительные темпы могут покинуть двузначную область, даже несмотря на эффект базы. Оборот розничной торговли вряд ли продолжит существенно замедляться – активное развитие электронной торговли и постепенная адаптация людей к онлайн-пкупкам могла абсорбировать эффект.

Инвестиции в 3 кв. 2021 г.: нефтегаз «в минусе», бюджет «на паузе», недвижимость «в плюсе»
По данным Росстата, инвестиции в основной капитал по полному кругу организаций выросли в 3 кв. 2021 г. до 7,8% г./г. в реальном выражении (11 % г./г. во 2 кв. 2021 г.).

Инвестиции снижаются в сегменте пассажирских перевозок и нефтегазовом секторе; бюджетные инвестиции на паузе. Аутсайдерами в части капитальных вложений остаются две крупные отрасли – нефтегазовый сектор, снижение в котором обусловлено в том числе изменением налогового режима и сохранением действия соглашения ОПЕК+ (-5% г./г. в номинальном выражении за 9М 2021 г.), и пассажирские перевозки на фоне текущих и возможных пандемийных ограничений (-3% г./г. в номинальном выражении за 9М 2021 г.). Динамика инвестиций в бюджетном сегменте заметно затухла – если в 1П 2021 г. рост составлял 17% г./г., то в 3 кв. - 3% г./г. в номинальном выражении – такой процесс в целом соответствует ситуации бюджетной нормализации.

Рост цен на инвестиционные товары пока остается меньше темпов удорожания потребительских товаров. Стоит обратить внимание на то, что дефлятор инвестиций в 3 кв. 2021 г. все еще остается меньше потребительской инфляции (5,8% г./г. против 6,8% г./г., соответственно). Мы полагаем, это связано с тем, что гораздо большая доля товаров в потребительской корзине испытывает негативный эффект от роста мировых цен на сырье и продовольствие, а также от сбоев в поставках продукции и консолидации рынков.

Среди основных драйверов частных инвестиций остаются вложения в логистику и склады. В то же время, активный рост инвестиционных расходов по-прежнему демонстрирует отрасль складского хозяйства (+27% г./г.), строительства (+31% г./г.) и операций с недвижимостью (+10% г./г.). В целом капиталовложения в эти сегменты – главный инвестиционный тренд этого года. Сегмент жилищного строительства поддерживается и действовавшей программой льготной ипотеки, и в прошлом низкими ставками, и повышенным инвестиционным спросом на квартиры со стороны населения. В свою очередь, сегмент инвестиций в логистические и складские решения остается на подъеме в условиях успешного развития онлайн-торговли (которая требует больше площадей для хранения и инфраструктуры для доставки, чем традиционные форматы ритейла).

Рост импорта пока держится на двузначных уровнях
По оперативным данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в ноябре составил 23,1 млрд долл. (235,4 млрд долл. за 11М 2021 г.). Годовые темпы пока не покидают двузначную зону (16,5% г./г. против 20,5% г./г. в октябре), а в месячном выражении с исключением сезонности в ноябре даже произошло его ускорение – до 1,8% м./м. против среднего в -0,2% м./м. за первые 4 месяца второго полугодия.

Эффект базы – главный фактор снижения годовых темпов роста импорта. Замедление годовой динамики полностью связано с сегментом машин и оборудования, где темпы замедлились до 11,5% г./г. против 19,6% г./г. в октябре. С учетом того, что в месячном выражении они даже ускорились (на 0,5% м./м. с исключением сезонности), изменения г./г. объясняются снижением эффекта базы. Именно в ноябре прошлого года импорт в целом впервые вышел в околонулевую зону (после просадки на 6% г./г. в среднем в первые 10 месяцев), как раз на фоне начинающегося восстановления этого сегмента (9,2% г./г. в ноябре 2021 г.).

В месячном выражении львиная доля улучшения пришлась на сегмент химии (в том числе фармацевтическую отрасль) – 1,6 п.п. из 1,8 п.п. Такая динамика (8,7% м./м.) может быть вызвана как новой волной пандемии, находившейся на пике в первой половине ноября, так и определенным замедлением импорта в прошлом месяце (-3,8% м./м.), видимо, произошедшим на фоне менее регулярных поставок.

Изменение структуры капвложений привело к отклонению их динамики от динамики инвестиционного импорта. Отметим, что с середины 2020 г. динамика номинального импорта машин и оборудования отклонилась от динамики общего объема внутренних инвестиций в основной капитал, с которой она обычно тесно коррелирована (см. график). Так, инвестиционная компонента импорта, темп увеличения которой быстрее, на наш взгляд, больше подвержена росту мировых цен на комплектующие и ослаблению рубля, в то время как в структуре общих капиталовложений последнее время больший вес начали иметь, например, расходы на недвижимость (см. наш обзор от 6 декабря), в меньшей степени находящиеся под влиянием этих факторов.

Активный рост товарного импорта сейчас не так влияет на фундаментальную оценку рубля. По нашему мнению, для курса рубля текущая динамика импорта товаров (выше обычных уровней), фактически, не является существенным фактором фундаментальной слабости – напомним, что сила товарного импорта почти полностью перевешивается зажатым импортом услуг, в результате чего доля общего импорта в ВВП лишь слегка превышает обычные значения (21,7% против 20,8%). Таким образом, наши фундаментальные оценки курса рубля не меняются – в частности, при текущей цене нефти Brent 74 долл./барр. справедливый курс USD/RUB находится на уровне ~71,5-72 руб./долл., тогда как отклонение фактических котировок (в 2-2,5 руб./долл., до уровня в ~74 руб./долл.) обусловлено геополитической премией.

Рынок ОФЗ пока находится под давлением геополитики
На сегодняшнем аукционе Минфин предлагает 10-летний классический выпуск ОФЗ 26239, объем к размещению - 30 млрд руб. Уверенности в том, что ведомству удастся разместить бумагу полностью, нет. Неделей ранее длинный 15-летний выпуск был размещен на ~65% предложенного объема, тогда как сейчас геополитические риски даже немного выросли.

Ожидания по инфляции и ключевой ставке уже содержатся в котировках длинных бумаг… Продолжающийся рост инфляции хоть и давит на ожидания по ключевой ставке, заложенные в доходностях более краткосрочных бумаг (1-2 года), в целом он, по нашим оценкам, более нейтрален для более длинных доходностей. Кривая ОФЗ сохраняет инвертированную форму, что отражает определенное доверие к ЦБ в части поддержания ценовой стабильности на среднесрочном горизонте.

… а оценка риск-премии остается под давлением новостного фона. В то же время, на последней неделе доходности длинных бумаг росли быстрее, приводя к уменьшению инверсии кривой. Фактором для этого выступает повышенная премия за риск, заложенная в котировки ОФЗ (по нашим расчетам, с конца октября она закрепилась выше отметки в 2 п.п., см. график). Такие уровни объясняются усилением геополитических рисков за счет негативного новостного фона вокруг ситуации на Украине. Вчерашний звонок президентов В. Путина и Дж. Байдена оказал, на наш взгляд, нейтрально-позитивное влияние на рынки: отсутствие негативных новостей само по себе воспринимается как позитив (также на фоне решения Конгресса не включать в проект оборонного бюджета жесткие санкционные меры (которых опасались участники российского рынка). Видимо, рынок ОФЗ сейчас в меньшей степени «верит» в нависший негатив, чем в аналогичной ситуации весной (премия за риск в доходности 10-летних ОФЗ тогда приближалась к 3 п.п.). В нашем базовом сценарии мы ожидаем постепенной стабилизации ситуации (в апреле этого года для относительной деэскалации потребовалось 1,5-2 месяца). Мы полагаем, что при прочих равных, доходность 10-летних ОФЗ уже практически исчерпала свой потенциал для роста. Российский рубль, который сейчас ослаблен геополитикой и торгуется вблизи 74 руб./долл., в нашем прогнозе также может несколько укрепиться до конца года (к отметке в 72,5 руб./долл.).

Инфляция высока, но ее устойчивые факторы ослабевают
По данным Росстата, месячная инфляция в ноябре составила 8,4% г./г., в полном соответствии с оперативными недельными данными. Несмотря на то, что годовая оценка продолжила движение вверх, в динамике м./м. с исключением сезонности после четырехмесячного ускорения наметился разворот.

Предновогодние путевки добавили шума в статистику в ноябре. Часть месячной цифры (+0,85% м./м.) в ноябре объясняется временным взлетом цен на услуги зарубежного туризма (0,16 п.п.) – 10% м./м. с исключением сезонности. Сопоставимый темп наблюдался лишь дважды в кризис 2014-15 гг., но тогда он был связан с девальвацией рубля. Такая взрывная динамика именно в ноябре связана с методологической особенностью – в расчет попадают цены на следующий месяц, т.е. был учтен повышенный спрос на новогодние турпакеты. Наиболее значимое удорожание, как мы понимаем, произошло в турецком направлении, которое, кстати, было включено в потребительскую корзину для расчета инфляции лишь в январе этого года. Вклад этой категории в ноябрьский годовой темп составил 0,2 п.п.

Товарная инфляция все еще высока. Впрочем, даже без учета ситуации в международных путешествиях, которая, скорее всего, уже не будет влиять на темп м./м. с декабря, рост цен остается ускоренным. Если продовольственный сегмент замедлился – в месячном выражении практически в два раза (0,9% м./м. против 1,8% м./м.) за счет дефляции во фруктах и овощах ( 2,5% м./м. с исключением сезонности), то непродовольственная инфляция пока остается в диапазоне 0,7-0,8% м./м. (вклад – 0,25 п.п.), в котором находилась большую часть этого года. По нашим расчетам, практически половина вклада этой компоненты объясняется повышением стоимости автомобилей, что в большей степени связано с проблемами на стороне предложения (дефицит комплектующих), а не с разогретым спросом.

Годовые темпы будут остывать постепенно. Таким образом, на наш взгляд, характер инфляции постепенно начинает меняться: из масштабного роста по всем фронтам на первый план выходят одиночные временные факторы. Потребительский спрос будет оказывать все меньшее давление на фоне исчерпания эффекта бюджетной поддержки и возобновляющегося сберегательного тренда (см. наш обзор от 3 декабря). При этом, изменения вряд ли произойдут быстро (за исключением статистики по зарубежному туризму). Например, для снижения оценки на конец года к 8% месячная инфляция в декабре должна замедлиться в ~4 раза (до 0,2% м./м.), что крайне маловероятно. По нашим оценкам, 2021 г. может завершиться у отметки 8,3-8,4% г./г., выше верхней границы текущего прогнозного диапазона ЦБ (7,9% г./г.).

ЦБ не сможет позволить себе мягкость. Наметившийся позитив в статистике по инфляции отчасти перекрывается сохраняющимися на пиковых уровнях инфляционными ожиданиями, которые, по словам А. Заботкина, также важны для регулятора как источник устойчивого инфляционного давления. На наш взгляд, ЦБ стремится принимать больше проактивные, чем реактивные решения, и в текущей ситуации, скорее, опасается оказать недостаточное давление, чем избыточное. Повышение ключевой ставки на 100 б.п. (до уровня в 8,5%) на декабрьском заседании, как мы полагаем, остается наиболее вероятным исходом.

Рекордного текущего счета недостаточно для укрепления рубля
Согласно оперативной оценке ЦБ РФ, положительное сальдо текущих операций в ноябре составило 17 млрд долл. Оценка накопленным итогом за 11 месяцев достигла 111,4 млрд долл. – вблизи исторических максимумов.

Высокие цены на ненефтегазовый экспорт отправляют сальдо текущего счета к историческим максимумам. Напомним, что до этого года сопоставимых значений текущий счет достигал в 2018 г. (116 млрд долл.) и в 2008 г. (104 млрд долл.). Правда, если перед мировым финансовым кризисом ключевым фактором выступали нефтегазовые доходы (на фоне взлета цен на нефть до исторических максимумов), то уже в 2018 г., и особенно сейчас, большую роль играет увеличение именно ненефтегазовой экспортной выручки в свете опережающего роста мировых цен. Напомним, что доля нефтегазового экспорта в 2008 г. была на уровне 70%, в 2018 г. снизилась до 64%, а по итогам 2021 г. обещает быть на уровне 50%. Подчеркнем, что экспортные цены на российскую ненефтегазовую продукцию существенно превышают докризисные значения, тогда как цены на нефть и газ фактически лишь вернулись к уровням трехлетней давности. Вместе с тем, коррекция по ряду основных товарных позиций уже наметилась (см. график справа ниже), прежде всего, в сегменте лесоматериалов и цветных металлов.

Однако рублю сложно найти почву для серьезного укрепления из-за усиления спекулятивного оттока капитала на фоне геополитической напряженности. В целом динамика счета текущих операций соответствует нашим модельным расчетам – при средней за год цене Urals в 68-69 долл./барр. (фактические данные) сальдо должно составить ~120 млрд долл., тогда как фундаментальный средний курс рубля – ~72 руб./долл. Тот факт, что фактический курс рубля в среднем за год оказался слабее (73,6 руб./долл.) говорит о наличии риск-премии, связанной с избыточным спекулятивным оттоком капитала (см. график слева ниже). По нашим оценкам, в последнее время он усилился и составляет ~4 млрд долл./мес. (против ~3 млрд долл. ранее в этом году). Очевидным фактором усиления этого оттока стал недавний эпизод повышения геополитической напряженности между Россией и Украиной и заявления США о возможности новых жестких санкций. Интересно, что реакция рубля в этот раз была достаточно схожей с его поведением в аналогичный эпизод в начале этого года (см. график справа ниже). Тогда для стабилизации рублю потребовалось чуть меньше трех месяцев, поэтому не исключено, что избыточная слабость рубля, наблюдаемая сейчас, также сойдет на нет уже к началу следующего года (при прочих равных – т.к. в нашем базовом сценарии не предполагается реализации каких-либо серьезных новых санкций и/или прочих негативных событий).

Спекулятивный отток продолжит нивелировать позитив от сильного текущего счета – рубль сохранит слабость относительно фундаментального уровня. В среднесрочной перспективе «борьба» между сильным текущим счетом (на фоне сохранения высокой экспортной выручки) и повышенным спекулятивным оттоком капитала (геополитика, перспективы ужесточения политики ФРС и пр.) продолжится, из-за чего курс рубля, скорее всего, сохранится на уровнях слабее своих фундаментальных значений (при ценах на нефть Urals выше 70 долл./барр. рубль фундаментально должен быть не слабее 71 руб./долл., что видится пока маловероятным на длительной перспективе).