Трамплин восстановительного роста пройден, дальше - стабилизация
Согласно опубликованным на днях данным Росстата по производству ВВП за 3 кв. 2021 г., показатель экономического роста совпал с более ранними оценками – 4,3% г./г. Хотя просадка прошлого года во многом была отыграна во 2 кв., эффект низкой базы из годовых темпов еще не ушел до конца.

Промышленность объясняет больше трети динамики ВВП в 3 кв. 2021 г. (1,5 п.п.). Так, добыча полезных ископаемых в 3 кв. 2021 г. даже нарастила темпы – 8,4% г./г. против 7,6% г./г. кварталом ранее из-за смягчения ограничений в добыче нефти в рамках соглашения ОПЕК++ (с момента их введения восстановление идет средними темпами 1,3% м./м.). Обрабатывающая промышленность, напротив, замедлила свой рост с 10,5% г./г. во 2 кв. 2021 г. до 3,3% г./г. Впрочем, это сугубо результат эффекта базы, в месячном выражении с исключением сезонности наблюдается рост на 1,5% м./м. в среднем – значительную поддержку оказывает экспортный канал. В строительстве темпы также заметно снизились (до 4,5% г./г. против пика в 10,3% г./г.). Помимо эффекта базы, такая динамика в основном объясняется ужесточением условий ипотечного кредитования (в т.ч. на фоне повышения ключевой ставки), охладившего спрос на недвижимость. При этом, мы ожидаем, что этот сектор может продолжить рост в будущем (хоть и более умеренный) в свете инфраструктурных расходов бюджета, а также благодаря импульсу со стороны инвестиционного спроса на жилую недвижимость со стороны населения в качестве защиты от инфляции.

Сельское хозяйство по итогам года может «выйти в ноль». Вклад сельского хозяйства в годовые темпы роста ВВП составил -0,3 п.п. в 3 кв. из-за нестандартного хода уборочной кампании в этом году. Так, часть этого падения будет возмещена в 4 кв. 2021 г. В частности, ускорение ВВП в октябре (до 4,9% г./г. по оценке Минэкономразвития) практически полностью объясняется позитивной динамикой в с/х отрасли из-за смещения сезонности (5,5% г./г.).

В ноябре-декабре влияние эффекта базы станет более умеренным, а фундаментальную поддержку экономике продолжит оказывать промышленность за счет роста основных позиций ненефтегазового экспорта (металлы, машиностроение, удобрения). По итогам 2021 г. ВВП может оказаться вблизи отметки 4% г./г.

ЦБ смягчает сигнал после сильного шага в декабре
На заседании 17 декабря ЦБ РФ поднял ставку на 100 б.п., что совпало с консенсусом аналитиков и было заложено в ожиданиях рынка. Таким образом, с начала года ключевая ставка удвоилась (с 4,25% до 8,5%).

Дезинфляция годовых темпов вряд ли будет скачкообразной, но должна наступить в 2022 г. В фокусе регулятора ценовая динамика. Проинфляционные риски продолжают преобладать, и скорого снижения годовых темпов инфляции от текущих уровней ждать не стоит – так, согласно нашим оценкам, она может задержаться выше 8% еще на несколько месяцев. Впрочем, мы полагаем, что в месячном выражении с исключением сезонности инфляция прошла пик в октябре (1,1% м./м.) и начнет постепенное замедление при прочих равных. Так, ноябрьское значение, очищенное от всплеска в ценах зарубежных поездок, уже было существенно «спокойнее» (~0,6% м./м.). Однако дополнительный негатив исходит от инфляционных ожиданий, продемонстрировавших очередной скачок в декабре. В то же время, учитывая их инерционность, вполне можно ожидать стабилизации вслед за охлаждением ценовой динамики на маркерные товары (мясомолочная продукция, фрукты и овощи), которая уже заметна в статистике Росстата.

Особого внимания повышенной геополитической напряженности (так, к пятнице прокси-индекс странового риска - 5-летний CDS поднялся выше 130 б.п., превысив уровень апреля 2021 г.) ЦБ в пресс-релизе не уделил, сохранив стандартную формулировку. На наш взгляд, сценарий дальнейшей эскалации конфликта относится к маловероятным и не требует превентивных действий от ЦБ.

Декабрьский шаг, скорее всего, станет самым амплитудным в текущем цикле ужесточения. По заявлениям регулятора, на данный момент он занял выжидательную позицию и в случае стабилизации инфляции вблизи текущих уровней не будет избыточно ужесточать монетарную политику в 2022 г. с целью не переохладить экономический рост. Так, на пресс-конференции Э. Набиуллина отметила, что сценарий, в котором до окончания цикла ужесточения осталось одно повышение ключевой ставки, а не несколько, сейчас стал более вероятным. Регулятор может перейти к режиму «тонкой настройки» и поставить точку в цикле ужесточения уже в 1 кв. 2022 г. В нашем базовом прогнозе мы ожидаем пика ключевой ставки на уровне 8,75% (на 25 б.п. выше текущего уровня). Ожидания участников рынка свопов на ключевую ставку пока более консервативны – в котировках заложен ее уровень в 9,5-9,75%. Судя по всему, рынки пока не верят в начало дезинфляционного тренда, в том числе на фоне продолжающегося роста цен на сырьевые и продовольственные товары в мире. Впрочем, в том, что инфляция вернется к норме в среднесрочной перспективе, и регулятор приступит к снижению ставки, сомнений нет – на наш взгляд, это может случиться уже в конце 2022 г., если баланс рисков сместится в сторону дезинфляции.

Омикрон не помешает росту спроса в зимний период
Вчера цены на нефть марки Brent опускались ниже 70 долл./барр. главным образом из-за опасений новых ограничений на фоне распространения омикрон-штамма коронавируса. Так, новые ограничения вводят страны ЕС, Израиль закрыл границы для иностранцев, и все больше государств вводят ограничения на рейсы из Великобритании. Напомним, что подобная коррекция в ценах на нефть наблюдалась в ноябре, когда страхи относительно нового штамма только набирали обороты. Но, несмотря на распространение вируса, последние данные по запасам в США зафиксировали снижение резервов нефти за неделю с 6 декабря более чем на 4,5 млн барр., что косвенно все еще указывает на сохранение дефицита на рынке, даже при росте предложения от ОПЕК+.

Мы считаем, что в отопительный сезон спрос на нефть будет оставаться высоким, несмотря на возможные новые ограничения. Так, цена на газ в Европе на спотовом рынке приближается к 2000 долл. за 1 тыс. куб. м. Более того, уже в следующем году спрос может выйти на докризисные уровни благодаря его восстановлению в том числе в авиаперевозках. В результате мы ждем, что после снижения страхов на рынке цены на нефть вновь перейдут к росту. Коррекция в них возможна после прохода пиков отопительного сезона, так как предложение на рынке, скорее всего, будет увеличиваться - ОПЕК+ сохраняет свои планы по наращиваю добычи на 400 тыс./барр. в сутки ежемесячно. И даже если объемы от ОПЕК+ будут не такими значительными, то часть дополнительной нефти должна поступить от США. Так, в этой стране уже наблюдается рост производства до 11,7 млн барр./сутки, тогда как средняя добыча за первые 10М 2021 г. была ниже 11 млн барр./сутки.

Мы полагаем, что ОПЕК+ все же скорректирует планы наращивания добычи уже в 1 кв. 2022 г., поскольку уже далеко не все участники способны увеличивать ее такими темпами, тогда как спрос может превысить докризисные уровни раньше ожиданий. В итоге, по нашим прогнозам, средняя цена нефти марки Brent в 1 кв. 2022 г. составит 75 долл./барр.

Рынок ОФЗ оживился перед последним аукционом 2021 г.
Минфин заканчивает год размещением двух классических длинных выпусков ОФЗ – по 20 млрд руб. 10-летнего выпуска 26239 и 20-летнего 26238. На прошлой неделе перед заседанием ЦБ РФ аппетит инвесторов оставался подавленным - была размещена лишь половина предложения. На этой неделе поддержать спрос может высвобождение 350 млрд руб. за счет погашения ОФЗ 25083 (произошло 15 декабря). Отсутствие «ястребиных» сигналов по итогам прошедшего заседания ЦБ также может способствовать оживлению спроса.

Рынок поверил в приближающееся окончание цикла ужесточения ДКП, позволив доходностям ОФЗ снизиться, несмотря ни на локальные негативные факторы… Так, несмотря на сильное повышение ставки ЦБ, сигнал на будущее оказался мягче, чем в октябре – при прочих равных цикл ужесточения ДКП может закончиться уже в 1 кв. 2022 г. (см. наш обзор от 20 декабря). Это позволило доходностям вдоль кривой ОФЗ снизиться на 12-30 б.п. за прошедшую неделю за счет коррекции заложенных ожиданий по ключевой ставке (см. график слева). Реакция коротких бумаг оказалась более значительной, за счет чего инверсия кривой стала менее заметной. Помехой для укрепления ОФЗ не стала и сохраняющаяся геополитическая напряженность вокруг ситуации на Украине – 5-летний CDS закрепился вблизи 130 б.п., превышая пиковые уровни апреля этого года. При этом, развитие событий сейчас происходит медленнее – по прошествии аналогичного периода времени весной рубль уже начал отыгрывать позиции, тогда как сейчас продолжает торговаться с повышенной риск-премией.

… ни на внешние. Глобальный тренд на «бегство в качество» на фоне ускоренного сворачивания программы количественного стимулирования ФРС (и, соответственно, возможного более раннего повышения долларовой ставки) также оказал гораздо меньшее влияние на локальный рынок, что позволило ОФЗ «выбиться» из динамики сопоставимых стран ЕМ (см. график справа).

В ОФЗ заложена консервативная оценка рисков, которая может снизиться при нормализации ситуации. На наш взгляд, в доходностях ОФЗ присутствует существенный потенциал для снижения: судя по текущей ситуации, ожидания по ключевой ставке вряд ли будут дальше расти, а консерватизм в оценке премии за риск, скорее всего, будет постепенно снижаться. Даже если деэскалация конфликта на Украине займет продолжительное время, рынки смогут привыкнуть к этому фону и скорректируют свою оценку от текущих, на наш взгляд, избыточных уровней.

Промышленность завершает удачный год стабилизацией
По данным Росстата, по итогам ноября промышленность выросла на 7% г./г. (7,4% г./г. в октябре).

Под конец года эффект высокой базы сыграет против промышленности. Замедление объяснимо как ухудшением в месячной динамике (0,2% м./м.), так и эффектом высокой базы ноября прошлого года. Тогда после длительного спада промышленность практически достигла докризисных уровней и выросла сразу на 1,7% м./м. - поддержала и металлургия, и машиностроение, вероятно, на фоне завершения исполнения крупных заказов под конец года, а также фармацевтическая отрасль (сказалась пандемия). Непосредственно ноябрь 2021 г. прошел для промышленности без каких-либо сюрпризов.

Декабрьские цифры промпроизводства может поддержать календарный эффект (за счет большего количества рабочих дней в декабре этого года), однако эффект высокой базы в динамике промышленности под конец 2020 г., судя по всему, с лихвой перекроет его: при сохранении текущих сезонно сглаженных темпов в декабре 2021 г. рост производства может замедлиться почти вдвое (до 3,5-4,5% г./г.).

Экспорт и постковидное восстановление поддерживали промышленность в этом году… По итогам 11М промышленное производство выросло на 5,2% г./г. в реальном выражении. Ключевыми факторами роста этого года, на наш взгляд, стали:

1) восстановление спроса на фоне снятия жестких антиковидных ограничений, действовавших в 2020 г., и связанный в т.ч. и с этим рост загрузки производственных мощностей;

2) смягчение условий соглашения ОПЕК++ (за счет чего добыча нефти выросла на 1,7% в реальном выражении за 11М 2021 г.);

3) восстановление глобального спроса на сырье и повышение спроса на промышленную продукцию ненефтегазового российского экспорта (в совокупности по ключевым позициям - химия, металлургия, уголь, машины, древесина, по нашим оценкам, он вырос на 12,6% г./г. за 10М 2021 г., что очень существенно – за весь 2020 г. эти позиции суммарно просели на 3,6%);

4) сохранение антикризисной бюджетной поддержки.

…а отмена пошлин и смягчение ОПЕК++ поддержат в 2022 г. В следующем году динамика промышленности обещает быть более сдержанной – здесь роль сыграет и бюджетная консолидация, и ожидаемая нами стабилизация мирового спроса на сырьевую продукцию. В то же время, поддержку промышленной активности могут оказать инфраструктурные расходы бюджета (в т.ч. и инвестиции из ФНБ), отмена действующих в настоящее время временных пошлин на ряд позиций экспорта (в частности, на металлы) и дальнейшее смягчение условий ОПЕК++.

Инфляция – ключевое неизвестное 2022 г.
Хотя макроэкономическую ситуацию в 2021 г. никак не назовешь ординарной, на наш взгляд, стремительный взлет инфляции (равно, как и нетрадиционность ее причин в России) стал главным сюрпризом года. По сути, он стал результатом комбинации процессов постковидного восстановления экономики, как мировой, так и российской. Подводя итоги года, в данном обзоре мы обсудим основные причины разгона инфляции и перспективы дезинфляции в следующем году.

Основные факторы всплеска инфляции: 1) стремительное постковидное восстановление потребительского спроса … Одним из главных факторов всплеска инфляции стало активное восстановление потребительского спроса в России на фоне быстрого роста доходов и кредитования. Рост зарплат в номинальном выражении оказался двузначным. Последний раз такое наблюдалось в 2018 г., в рамках реализации майских указов Президента (предполагавших в т. ч. заметное повышение зарплат бюджетников). До этого высокие темпы роста зарплат были лишь в 2012-2013 гг. (когда инфляция была за редким исключением стабильно выше 6-7% г./г.).

Ключевым фактором роста зарплат стал быстрый переход рынка труда в состояние полной занятости, при этом в части отраслей все равно наблюдается определенный дефицит кадров. К настоящему моменту уровень безработицы находится на исторических минимумах – чуть выше 4%, что, по сути, говорит о том, что потребности в рабочей силе настолько высоки, что работодатели готовы повышать зарплаты (а в условиях быстрого восстановления экономики у них есть ресурсы, чтобы это делать). Также не стоит забывать о масштабном бюджетном стимуле, в рамках которого значительно повышались и зарплаты ряду категорий бюджетников.

Потребительское кредитование также очень быстро вернулось к ускоренному росту: судя по всему, этому поспособствовала и мягкая денежно-кредитная политика, и снижение коэффициентов риска, и повышенный спрос на кредиты со стороны населения.

Оба этих фактора быстро «разогрели» потребительский спрос, что и послужило одним из существенных проинфляционных стимулов.

… (2) взлет мировых цен. По окончании острой фазы коронакризиса в мировой экономике быстро восстановившийся спрос (на фоне беспрецедентной господдержки) сформировал дефицит на глобальных рынках сырья: предложение, сильно ослабленное жесткими ограничениями, пострадало и не могло быстро расти. В результате мировые цены на сырье повысились до многолетних максимумов. Для внутреннего российского рынка ситуация осложнилась еще и тем, что локальные производители (в силу разных особенностей, меньше пострадавшие от ограничительных мер) смогли нарастить свою долю в глобальных поставках, а учитывая экспортоориентированность экономики РФ, внутренние цены стали расти вслед за мировыми. Ситуацию частично удалось сгладить лишь с помощью введения экспортных пошлин.

Рост глобальных цен на сырье подстегнул инфляцию издержек, тогда как уверенное состояние внутреннего спроса позволило ритейлерам достаточно легко перенести эти издержки в потребительские цены.

Кроме того, проинфляционное давление связано с повышением концентрации на некоторых рынках (часть компаний не справилась с кризисом), а также со сбоями в логистических цепочках (этот фактор ведет к увеличению стоимости перевозок, что легко заметить по росту соответствующих индексов, например, Baltic Dry или Drewry World Container Index).

Сейчас предсказать инфляцию стало гораздо труднее: если прошлые эпизоды ее всплесков во многом объяснялись девальвацией рубля, то сейчас, как мы уже отмечали, это комбинация многих нетрадиционных факторов, не случавшихся ранее. Тем не менее, наш базовый сценарий предполагает дезинфляцию в следующем году – до 5,2% г./г. на конец 2022 г. Это, как мы полагаем, позволит регулятору начать смягчение политики относительно скоро – уже в конце следующего года.

Наш прогноз по инфляции – 5,2% на конец 2022 г. В числе аргументов «за» снижение инфляции:

1) бюджетная консолидация, которая должна отразиться на снижении темпов роста потребительского спроса (стимулирующее повышение зарплат бюджетникам и дополнительные социальные трансферты уже вряд ли будут значительными);

2) ожидаемое нами замедление роста мировых цен (фактор существенного дефицита, вызвавший удорожание сырья, будет отходить на второй план, т.к. ковидные ограничения, столь же жесткие, как и в 2020 г., не потребуются, как минимум, из-за успешности вакцинации);

3) ужесточение денежно-кредитных и макропруденциальных мер ЦБ РФ (что позволит замедлить темпы роста кредитования и увеличить привлекательность сбережений).

Вместе с тем, риски сохранения инфляции на повышенном уровне или даже ее второй волны ускорения остаются. Помимо сценария, в котором текущие проинфляционные факторы не будут стабилизироваться (например, рост мировых цен замедлится недостаточно и т.п.), помешать дезинфляции может, например, потенциальное ослабление рубля (в частности, вследствие реализации геополитических рисков) и/или плохой урожай.

Все, кроме инфляции, вызывает меньше вопросов. Прочие сферы российской макроэкономики вызывают у нас гораздо меньше вопросов, чем инфляция и монетарная политика ЦБ.

Так, например, рост ВВП по итогам 2022 г., по нашим оценкам, окажется гораздо скромнее (~1,5% г./г.) на фоне бюджетной консолидации (рост расходов приблизится к консервативному уровню, регламентированному бюджетным правилом) и сдержанного потребления. При этом поддержку могут оказать инфраструктурные расходы бюджета (в т.ч. и инвестиции из ФНБ), отмена действующих в настоящее время временных пошлин на ряд позиций экспорта (в частности, на металлы) и дальнейшее смягчение условий ОПЕК++.

Курс рубля имеет небольшой потенциал для укрепления (в отсутствие новых геополитических рисков) за счет сохранения сильного текущего счета (на фоне высоких мировых цен). Тем не менее, активному укреплению помешает сохранение повышенного оттока капитала и интервенций Минфина. В итоге мы ожидаем роста курса рубля лишь до уровня в 70,4 руб./долл.

Инфляционная картина в декабре продолжила нормализацию
Инфляция закончила декабрь 2021 г. вблизи отметки 8,4% г./г., оставшись на том же уровне, что и месяцем ранее. Впрочем, структура динамики ее компонент несколько изменилась – рост цен ускорился в непродовольственных товарах (до 8,6% г./г.), а для продовольственных товаров и услуг – наоборот, замедлился. Хотя детальная статистика за декабрь пока не опубликована, согласно недельным данным, можно предположить, что на показатель сильнее всего повлияло удорожание топлива, т.е. изменение является скорее более точечным, чем структурным. Годовые темпы в продовольствии снижаются (до 10,6% г./г.) в основном на фоне нормализации роста цен на плодоовощную продукцию после перегрева в сентябре-октябре (месячная инфляция с исключением сезонности составляла 0,3% м./м. против 0,06% в среднем за весь 2021 г.). Замедление инфляции в услугах (на 0,2 п.п. до 5,0% г./г.) также – больше результат модерации цен на зарубежные путевки, взлетевших в ноябре - тогда в расчет попали праздничные даты.

Дезинфляционный тренд месячных темпов если и сохранится, то сбавит скорость. Месячная инфляция (с исключением сезонности) ожидаемо осталась на нисходящем тренде, снизившись уже практически в 2 раза от пика в октябре (от уровня в 1,1% м./м. до 0,6% м./м.). Это значение хотя все еще и превышает темп, соответствующий цели ЦБ (~0,3-0,4% м./м.), но, на наш взгляд, уже является улучшением (для сравнения, в 2021 г. средний темп инфляции был выше - на уровне 0,7% м./м.). Инфляция еще может преподнести сюрпризы: среди среднесрочных проинфляционных рисков остаются: (1) дальнейшее повышение мировых цен, в том числе на продовольствие, и (2) ускоренный рост зарплат. Впрочем, мы полагаем, что ожидаемое в 2022 г. ослабление потребительского спроса должно существенно охладить ценовую динамику: объем социальных выплат (даже с учетом индексации) вряд ли будет сопоставим с беспрецедентными значениями 2021 г., а отложенный эффект от ужесточения ДКП и макропруденциальных мер проявится в полной мере. С учетом этого, мы полагаем, что цикл повышения ключевой ставки подходит к концу – при прочих равных, это вопрос 1-2 заседаний.

Рост расходов потребителей затухает
По данным Росстата, в ноябре продолжилось снижение темпов роста потребительских расходов: оборот розницы повысился на 3,1% г./г. (4,3% г./г. в октябре), а платные услуги населению – на 14,9% г./г. (15,1% г./г. в октябре). В целом розница сейчас замедлилась практически до своих обычных докризисных темпов (в 2018 г. средние ее темпы составляли 2,8% г./г., а в 2019 г. – 1,9% г./г.).

На наш взгляд, «проседание» годовых темпов происходит не за счет эффекта базы, а за счет ухудшения текущей месячной динамики. Так, по нашим оценкам, оборот розничной торговли ускорил падение в ноябре (-1,1% м./м. с -0,2% м./м. в октябре). Главным образом это происходит в непродовольственном сегменте, который, судя по всему, особенно остро чувствует как замедление роста зарплат (в октябре он понизился до 0,6% г./г. в реальном выражении), так и ужесточение денежно-кредитных условий.

На графике справа видно, что рост потребкредитов за вычетом увеличения депозитов населения в рублях остается в отрицательной области последние месяцы. Это означает, что ресурсы, которые население получает за счет кредитования, в целом по системе не покрывают оттока средств в сбережения. Немалую роль в этом процессе играет повышение ключевой ставки ЦБ (усиливающее привлекательность сбережений – депозиты населения в рублях стремительно набирают темпы и в ноябре росли на 6,3% г./г.) и ужесточение макропруденциальных мер (замедляющее рост кредитования).

В целом мы полагаем, что в потребительском сегменте период восстановительного роста подошел к концу, и фундаментальные факторы, оказывавшие сильную поддержку доходам населения в 2021 г. (бюджетный стимул, сверхприбыли компаний и дефицит кадров, стимулировавшие рост зарплат), стабилизируются. Оживление сбережений продолжит сдерживать потребление, а поддержка посредством кредитного канала будет постепенно затухать в условиях умеренно-жесткой макропруденциальной политики. В итоге ситуация в потребительском сегменте в 2022 г. с точки зрения темпов роста будет напоминать 2019 г.

Интервенции прибавили «газу»
В ближайшие месяцы рост экспортных цен на газ замедлится и даже может остановиться, однако они все равно останутся повышенными. Впрочем, именно их уровень определяет объем допдоходов, а потому цены на газ продолжат сохранять интервенции на повышенных уровнях. Тем не менее, как и в ситуации с ценами на нефть, рост интервенций будет компенсирован увеличением поступления экспортной выручки, а потому эффект на курс рубля будет близок к нейтральному.

Повышенный уровень цен на газ поддерживает объем интервенций на высоком уровне... Активную роль этот фактор, впрочем, до недавнего времени не играл – на газ приходилось обычно ~18% всех нефтегазовых доходов, поэтому даже хороший (по меркам прошлого) рост газовых цен не мог оказать существенного эффекта на объем покупок валюты. Однако в последние пару месяцев экспортируемый газ дорожает галопирующими темпами – и речь идет не о спотовых ценах в Европе (взрывным ростом которых уже никого не удивишь), а о средних экспортных ценах из России (которые наиболее близки к параметрам, используемым для расчета экспортной пошлины на газ). Так, например, по итогам октября 2021 г. их рост, по нашим расчетам, составил рекордные 43% м./м., а цены превысили 400 долл./тыс. куб. м (рассчитано по данным ФТС как частное от деления стоимостного объема на соответствующий физический объем экспорта природного газа в октябре 2021 г.). Судя по тому, что рост спотовых цен в Европе продолжался и в последующие месяцы, рассчитанный нами показатель мог добраться до 550 долл./тыс. куб. м к концу 2021 г. Нахождение цен на газ на уровнях более чем в два раза превышающих многолетние средние уровни (~200 долл./тыс. куб. м) является фактором, который отдает лидирующую роль газовым допдоходам в формировании объема интервенций. Так, если рассчитывать покупки валюты лишь на основе цен на нефть, то их объем окажется заниженным на 100-150 млрд руб./мес. (в основном из-за высоких допдоходов по экспортной пошлине на газ).

...что, впрочем, не страшно для рубля. В ближайшие месяцы рост экспортных цен на газ замедлится и даже может остановиться, однако они все равно останутся повышенными. Впрочем, именно их уровень определяет объем допдоходов, а потому цены на газ продолжат сохранять интервенции на повышенных уровнях. Тем не менее, как и в ситуации с ценами на нефть, рост интервенций будет компенсирован увеличением поступления экспортной выручки, а потому эффект на курс рубля будет близок к нейтральному.