Инфляция: на пороге снижения или временная передышка?
Исходя из недельных данных Росстата, инфляция на неделе к 14 января составила 8,57% г./г., по нашим расчетам. На наш взгляд, это позитивный сигнал, особенно с учетом того, что в начале года обычно происходит повышение цен на ряд непродовольственных товаров и услуг.

Инфляция демонстрирует признаки стабилизации. Сам по себе недельный отчет не позволяет сделать далеко идущих выводов об инфляции, вместе с тем, ее стабилизация сейчас (при прочих равных) – шанс на менее жесткую реакцию ЦБ на февральском заседании (если в течение следующих недель инфляция останется вблизи текущих годовых значений, то повышение ставки на 50 б.п. будет, на наш взгляд, более чем достаточным). При этом, судя по всему, ЦБ пока не считает геополитические риски серьезной угрозой для дезинфляции и финансовой стабильности – несмотря на падение рубля, интервенции по бюджетному правилу не были приостановлены, а произошедшее ослабление в среднем за январь, скорее всего, не превысит 4,5% м./м., что не должно внести видимого вклада в ускорение инфляции.

Рыночные ожидания по ставке пока «зашумлены» геополитическим фоном. Впрочем, ожидания рынка, судя по кривой процентных свопов на ключевую ставку, становятся все более пессимистичными (см. график справа) – участники ждут ключевую ставку на уровне выше 10%. Впрочем, такой консерватизм, на наш взгляд, избыточен, и на данный момент в условиях повышенной волатильности все инструменты «зашумлены» эффектом геополитической напряженности (даже те, на которых, по логике вещей, это не должно было отразиться напрямую).

К концу года шансы на дезинфляцию высоки. В перспективе этого года (в отсутствие серьезных геополитических изменений) у инфляции по-прежнему хорошие шансы на снижение до 5-6% г./г. в декабре. Среди основных факторов такой динамики мы видим бюджетную консолидацию, менее активный рост мировых цен, уже произошедшее ужесточение денежно-кредитных условий и макропруденциальных мер ЦБ.

Курс на укрепление профицита бюджета в этом году
Согласно предварительным данным Минфина, профицит федерального бюджета по итогам 2021 г. составил чуть более 500 млрд руб. В целом, такую возможность уже в декабре прошлого года допускал А. Силуанов, однако, ранее Минфин все же склонялся к тому, что дефицит или как минимум сбалансированное исполнение более вероятны.

Несмотря на общий профицит в 2021 г., бюджет продолжал предоставлять большой объем стимулов... Завершение прошлого года с профицитом не означает, что экономика не получила стимула. Скорее наоборот, по многим позициям, в т.ч. социальным, объем дополнительных расходов «сверх долгосрочного тренда» сохранился на уровне, сопоставимом с 2020 г. Профицитом бюджет во многом обязан крайне высоким нефтегазовым доходам (они составили 9 трлн руб., на 51% превысив обновленный план по ним). При этом ненефтегазовый дефицит (здесь мы упрощенно оценим его как разницу между расходами бюджета и ненефтегазовыми доходами), который показывает реальный объем нетто-стимулирования экономики (т.к. нефтегазовые доходы являются по сути рентными и не забирают средства у бизнеса так, как, например, НДС или налог на прибыль), в 2021 г. (8,5 трлн руб.) был в целом, сопоставим с 2020 г. (9,3 трлн руб.) и заметно выше уровней прошлых лет (5,9 трлн руб. в 2019 г., 6,2 трлн руб. в 2018 г.).

...которые, как мы ожидаем, будут сильно урезаны в этом году. В этом году мы ожидаем, что профицит бюджета вырастет, при этом важным фактором будет выступать именно сокращение расходов на фоне возврата к бюджетному правилу (в т.ч. за счет сворачивания стимулирующих и антикризисных программ). Мы ожидаем, в частности, что социальные расходы, которые прошлые два года были выше своего долгосрочного тренда, придут в норму (т.е. вернутся на этот тренд), и, в том числе, не будут оказывать столь очевидного проинфляционного характера, как в 2021 г. Такая консолидация вместе с жесткой монетарной политикой станет основным инструментом, который, как мы полагаем, обеспечит дезинфляцию в этом году до уровней в 5-6% г/г. к концу декабря.

Рубль не замечает сильный платежный баланс
Последние недели рубль демонстрирует повышенную волатильность и острую реакцию на геополитические события.

Текущий счет в 2021 г. оказался на многолетних максимумах... При этом у российской валюты остается существенный фактор поддержки в виде сильного текущего счета платежного баланса – по итогам 2021 г. он достиг близких к многолетним максимумам 120 млрд долл. Поддержка со стороны экспорта (в свете рекордного роста мировых сырьевых цен) наряду со сдержанным импортом услуг (из-за сохраняющихся ограничений на туризм) была очевидна (см. наш обзор от 19 января).

...однако усиление спекулятивного оттока капитала не дало рублю укрепиться. Отток капитала за счет частного и госсектора практически не изменился в 4 кв. 2021 г. (оставшись чуть выше 23 млрд долл.). Хотя интерес к иностранным активам у локальных инвесторов поубавился в 4 кв. (12,5 млрд долл. против 37 млрд долл. в 3 кв. 2021 г.), упали и иностранные обязательства (на 13,5 млрд долл.), причем сокращение происходило и у частного, и у государственного сектора – повлияли и геополитические риски, и сложно прогнозируемая политика ЦБ, и глобальное снижение аппетита к риску из-за ожиданий ужесточения политики ФРС.

Напомним, что, по нашим оценкам, спекулятивный отток капитала (отток, не связанный с экспортно-импортными операциями) в 4 кв. 2021 г. оставался на повышенных уровнях (~15 млрд долл. против 10 млрд долл. в 3 кв. 2021 г.). Это стало одним из факторов, не давших рублю почувствовать позитивный эффект сильного текущего счета.

Увеличение интервенций также не пошло на пользу валюте. Другим негативным фактором стало увеличение интервенций (см. наш обзор от 12 января) – по итогам 4 кв. 2021 г. они выросли до исторического максимума в долларах – 18 млрд долл. (12 млрд долл. в 3 кв. 2021 г.). Как мы отмечали ранее, в конце прошлого - начале этого года их важным фактором увеличения стали высокие цены не только на нефть, но и на газ.

Геополитика - основной драйвер для рубля, однако, судя по всему, в серьезные санкции мало кто верит. В ближайшие недели фундаментальные факторы, впрочем, вряд ли будут интересовать локальный валютный рынок – все внимание инвесторов будет сосредоточено на геополитике. Пока, судя по всему, инвесторы, верящие в значительно неблагоприятные сценарии, все же остаются в меньшинстве – на наш взгляд, в курсе рубля сейчас «учтен» сценарий мягких санкций (не предполагающий существенных запретов для банков и компаний). Скорее всего, регулятор также не считает, что на валютном рынке пора «тушить пожар» – интервенции в последние дни так и не были приостановлены (хотя этот шаг исключать не стоит).

Отмена интервенций ЦБ: эффективное лечение без мгновенных результатов
Вчера ЦБ принял решение приостановить покупки валюты в рамках бюджетного правила с середины вчерашнего дня.

Приостановка покупок валюты вряд ли принесет быстрые результаты – внимание рынка всецело на геополитике. Мы не исключали такого решения, и вчерашний значительный обвал курса рубля (почти на 3% за день, до уровня многомесячных минимумов) стал триггером для этого. На наш взгляд, сейчас все внимание участников рынка приковано лишь к геополитической повестке – пока тон заявлений с обеих сторон вряд ли можно назвать примирительным, скорее наоборот, «ставки» лишь повышаются (так, по данным, СМИ, США намерены направить в Восточную Европу и Прибалтику военных).

Приостановка интервенций вряд ли приведет к мгновенному позитивному результату на валютном рынке в условиях повышенной волатильности: в такие моменты спрос на валюту формируется ажиотажно, тогда как интервенции распределены равномерными небольшими частями. Наоборот, в моменте, новость об отмене интервенций может даже трактоваться и в негативном ключе – для спекулянтов это может стать знаком, что проблемы на валютном рынке действительно достаточно серьезны, и шансы рубля на дальнейшее ослабление в краткосрочной перспективе остаются высокими.

Но такое решение эффективно в перспективе и может компенсировать большую часть спекулятивного оттока капитала. Вместе с тем, с фундаментальной точки зрения, решение приостановить покупки валюты, на наш взгляд, однозначно верное. Эффект от него будет заметен в перспективе – когда накопится более значительный объем «выпавшего спроса» со стороны ЦБ РФ. Напомним, что, по нашим оценкам, в январе объем спекулятивного оттока капитала сопоставим с покупками валюты ЦБ (которые планировались на уровне чуть менее 8 млрд долл. за месяц), таким образом, при прочих равных, отмена покупок валюты регулятором на месяц может скомпенсировать значительную часть расширившейся санкционной премии в рубле (сейчас она составляет 7-10 руб./долл.).

Рынок нефти больше ориентируется на запасы, чем на геополитику
После роста цен на нефть на прошлой неделе на новостях об эскалации конфликта на Ближнем Востоке на рынке нефти наблюдалась небольшая коррекция на ожиданиях балансировки спроса и предложения, так как данные по запасам в США показали небольшой рост – на 0,5 млн барр. При этом влияние плотного негативного новостного потока вокруг Украины на нефтяные котировки пока едва заметно (в отличие от российского валютного рынка), хотя реализация риска санкций на такого крупного производителя нефти как Россия может взвинтить цены из-за угрозы перебоев в поставках по той или иной причине.

Мы полагаем, что участники рынка нефти все же большее значение придают темпам восстановления спроса, ориентируясь на данные по запасам, полагая, что риски со стороны предложения невелики. Так, сегодня утром цены на нефть марки Brent вновь приближаются к 89 долл./барр., в том числе на предварительных данных от Американского института нефти (API) об очередном снижении запасов нефти в США почти на 0,9 млн барр. Если динамика будет подтверждена сегодняшними официальными данными от Министерства энергетики США, то вполне можно ожидать продолжения роста нефтяных котировок, тем более, что цены на газ в Европе вновь превысили отметку в 1 тыс. долл. за тыс. куб. м (и такая цена уже кажется многим невысокой).

Мы считаем, что после отопительного сезона и снижения градуса политической напряженности стоит ожидать значительной коррекции в ценах на нефть (ниже 80 долл. за барр. Brent), несмотря на то, что ОПЕК+, скорее всего, будет отставать по темпам добычи от роста собственных квот. При этом альянс, как мы полагаем, не будет отказываться от своей политики по постепенному снятию ограничений – по сути, предложение на рынке уже находится «в свободном плавании». Но даже несмотря на то, что в США пока не наблюдается продолжения роста добычи (она остается около 11,7 млн барр./сутки), предложение на рынке будет увеличиваться, а в ценах уже заложена премия за экстремально высокие цены на газ и политическую напряженность в регионах добычи.

Недельная инфляция не принесла негативных сюрпризов – 8,6%
По нашим оценкам на недельных данных Росстата, инфляция осталась вблизи отметки 8,6% г./г., в которую пришла на первой неделе января. Среднесуточный темп в начале года остается повышенным – около 0,03% в последние 2 недели, на уровне октября-ноября, в период активного роста цен.

Ускорение годовых темпов происходит по широкому кругу непродовольственных товаров, в том числе базовых, что может являться отложенным эффектом от удорожания сырья. Среди продуктов питания с начала года системно растет инфляция в молочной продукции – судя по всему, также на фоне переноса производственных издержек в потребительские цены.

Инфляция за январь вряд ли ускорится в месячном эквиваленте, что позволит регулятору сдержанно ужесточить ДКП. Стабилизация годовой инфляции на текущем уровне до конца месяца предполагает сохранение месячных темпов с исключением сезонности на уровне декабря (~0,6% м./м.). На наш взгляд, такой ход событий, при прочих равных, не должен привести к дополнительному консерватизму со стороны ЦБ. Значительное повышение ставки, на наш взгляд, может оказать излишнее давление на спрос и при этом вряд ли затормозит повысившийся спекулятивный отток капитала – для этого потребуется деэскалация ситуации вокруг Украины.

На фоне наблюдаемой турбулентности на рынках ожидания по ключевой ставке в процентных свопах перешли уже отметку 11%. Однако дальнейшая существенная эскалация конфликта лежит за рамками нашего базового сценария, что позволит ЦБ ограничиться шагом в 50 б.п. на февральском заседании, что соответствует нашему обновленному прогнозу (см. график 2 ниже).

Геополитика пока задает тон на рынке ОФЗ
Вчера рынок ОФЗ, как и валютный рынок, продемонстрировал улучшение на фоне некоторого снижения геополитической напряженности. На наш взгляд, изменение доходностей вдоль кривой в последние недели носит достаточно спекулятивный характер – как рост, так и снижение доходностей происходит параллельным сдвигом, т.е. даже короткий конец кривой (1-2 года) реагирует на политические события (вчера кривая доходностей опустилась на ~20-30 б.п.). Таким образом, согласно нашим оценкам, премия за риск в длинных бумагах к коротким (см. график) в последние 2 месяца сохраняется практически неизменной – вблизи 1 п.п. Аналогичные скачкообразные сдвиги кривой наблюдались и в предыдущие периоды рыночной турбулентности.

Минфин сохраняет спокойствие – не спешит занимать с повышенной премией, оказывая рынку поддержку. На фоне существенного роста доходностей с начала года Минфин не проводит аукционов в последние 2 недели, что оказывает определенную поддержку рынку ОФЗ, ограничивая предложение. Замминистра финансов Т. Максимов в недавнем интервью еще раз упомянул, что выполнение квартальных планов заимствований не является критичным для ведомства, и аналогично 4 кв. 2021 г. Минфин старается придерживаться более гибкой стратегии, позволяющей не давать рынку большие премии за счет таких пауз. Кроме того, ведомство в этом году планирует вернуться к размещению ОФЗ с плавающими ставками, активно предлагавшихся в 2020 г. Впрочем, по словам Т. Максимова, их доля в портфеле сейчас близка к целевой долгосрочной (25%), т.е. опережающего роста таких размещений ждать не стоит.

Фундаментальные факторы должны выйти из «тени» дипломатических вопросов в среднесрочной перспективе. В течение года, предполагая временный характер столь значительной геополитической напряженности, на наш взгляд, важным фактором поддержки рынка ОФЗ должна стать ожидаемая в этом году дезинфляция. Несмотря на все еще высокий уровень годового показателя роста цен (~8,6% г./г.) и тот факт, что он вряд ли опустится ниже 8% в течение ближайшего квартала, ценовая динамика неминуемо должна охладиться вместе с потребительским спросом (см. наш обзор от 11 января 2022 г.). В нашем базовом прогнозе мы ожидаем возвращения инфляции к уровню 5-6% к концу 2022 г. При этом сдерживающим фактором как для ОФЗ, так и для всех бумаг развивающихся стран будет выступать ужесточение монетарной политики ФРС (первое повышение ключевой ставки ожидается уже в марте).

Эффект на рубль от приостановки интервенций еще впереди
С учетом продолжения повышения цен на нефть и газ нефтегазовые допдоходы, судя по всему, обещают еще вырасти по итогам января, и, по нашим оценкам, потенциальный объем интервенций ощутимо превысил бы 500 млрд руб. в феврале. Однако на данный момент регулятор не осуществляет покупки уже 4 дня, и еще в один день (24 января) они были снижены. В итоге недоприобретенный объем валюты составил 160 млрд руб. (~2 млрд долл.). Как минимум, какое-то время в феврале интервенции также будут отсутствовать, при этом высока вероятность продления этого режима на период более месяца. Напомним, что в период турбулентности во 2П 2018 г. (тогда факторами риска выступали и санкционные угрозы, и активное ужесточение политики ФРС) ЦБ не приобретал валюту в течение четырех последних месяцев года (сентябрь-декабрь 2018 г.).

По нашим оценкам, спекулятивный отток капитала вырос до 6,5-7 млрд долл. в январе (см. график). Однако напомним, что отток уже находился на повышенных уровнях в последние месяцы: если в январе-сентябре 2021 г. он составлял в среднем 3,4 млрд долл./мес., то в октябре-декабре вырос до 5-5,8 млрд долл./мес. В итоге, исходя из этих цифр, снижение покупок валюты на 2 млрд долл. фактически пока могло компенсировать лишь его ускорение в январе (=немного охладить негатив, но не изменить в корне ситуацию). Как мы отмечали ранее, устойчивый фундаментальный позитивный эффект от приостановки интервенций следует ожидать не ранее чем через месяц, а у наблюдаемого в последние дни укрепления рубля есть явно геополитические причины – несмотря на конкретизацию возможных санкционных мер, комментарии представителей США и России говорят о том, что вероятность дальнейшего обострения конфликта все же низкая.

Ужесточение ДКП все больше влияет на потребительский сектор
Сдерживающее влияние со стороны канала финансовых ресурсов для домохозяйств (=абсолютный рост м./м. потребительских кредитов за вычетом роста депозитов населения в рублях – см. график) в декабре увеличилось еще сильнее – об этом свидетельствуют наши расчеты на основе недавно опубликованных данных ЦБ о кредитах и депозитах населения. Отметим, что рассчитываемый нами индикатор в декабре 2021 г. достиг многолетних минимумов – последний раз похожая ситуация наблюдалась лишь в начале 2015 г.

Такая динамика поддерживается как ускорением роста депозитов (повышение депозитных ставок вслед за ключевой ставкой – в том числе, на 0,5 п.п. с конца июля, когда индикатор перешел в отрицательную зону), так и замедлением потребкредитования (ужесточение макропруденциального регулирования).

Можно сказать, что наш индикатор, фактически, является грубой оценкой эффективности политики ЦБ, и, судя по нему, она действительно охлаждает потребительскую активность. Сейчас, на наш взгляд, важно не «передавить» ее избыточным ужесточением монетарной политики. Учитывая, что в инфляции сдерживающий эффект проявляется через 1-2 квартала, вполне вероятно, что он еще не проявился в полной мере. Поэтому, по нашему мнению, повышение ключевой ставки более чем на 100 б.п. от текущих уровней, выглядит скорее избыточным (мы полагаем, что ЦБ завершит свой цикл ужесточения на уровне ключевой ставки чуть выше 9%).