Геополитика пока задает тон на рынке ОФЗ
Вчера рынок ОФЗ, как и валютный рынок, продемонстрировал улучшение на фоне некоторого снижения геополитической напряженности. На наш взгляд, изменение доходностей вдоль кривой в последние недели носит достаточно спекулятивный характер – как рост, так и снижение доходностей происходит параллельным сдвигом, т.е. даже короткий конец кривой (1-2 года) реагирует на политические события (вчера кривая доходностей опустилась на ~20-30 б.п.). Таким образом, согласно нашим оценкам, премия за риск в длинных бумагах к коротким (см. график) в последние 2 месяца сохраняется практически неизменной – вблизи 1 п.п. Аналогичные скачкообразные сдвиги кривой наблюдались и в предыдущие периоды рыночной турбулентности.

Минфин сохраняет спокойствие – не спешит занимать с повышенной премией, оказывая рынку поддержку. На фоне существенного роста доходностей с начала года Минфин не проводит аукционов в последние 2 недели, что оказывает определенную поддержку рынку ОФЗ, ограничивая предложение. Замминистра финансов Т. Максимов в недавнем интервью еще раз упомянул, что выполнение квартальных планов заимствований не является критичным для ведомства, и аналогично 4 кв. 2021 г. Минфин старается придерживаться более гибкой стратегии, позволяющей не давать рынку большие премии за счет таких пауз. Кроме того, ведомство в этом году планирует вернуться к размещению ОФЗ с плавающими ставками, активно предлагавшихся в 2020 г. Впрочем, по словам Т. Максимова, их доля в портфеле сейчас близка к целевой долгосрочной (25%), т.е. опережающего роста таких размещений ждать не стоит.

Фундаментальные факторы должны выйти из «тени» дипломатических вопросов в среднесрочной перспективе. В течение года, предполагая временный характер столь значительной геополитической напряженности, на наш взгляд, важным фактором поддержки рынка ОФЗ должна стать ожидаемая в этом году дезинфляция. Несмотря на все еще высокий уровень годового показателя роста цен (~8,6% г./г.) и тот факт, что он вряд ли опустится ниже 8% в течение ближайшего квартала, ценовая динамика неминуемо должна охладиться вместе с потребительским спросом (см. наш обзор от 11 января 2022 г.). В нашем базовом прогнозе мы ожидаем возвращения инфляции к уровню 5-6% к концу 2022 г. При этом сдерживающим фактором как для ОФЗ, так и для всех бумаг развивающихся стран будет выступать ужесточение монетарной политики ФРС (первое повышение ключевой ставки ожидается уже в марте).

Эффект на рубль от приостановки интервенций еще впереди
С учетом продолжения повышения цен на нефть и газ нефтегазовые допдоходы, судя по всему, обещают еще вырасти по итогам января, и, по нашим оценкам, потенциальный объем интервенций ощутимо превысил бы 500 млрд руб. в феврале. Однако на данный момент регулятор не осуществляет покупки уже 4 дня, и еще в один день (24 января) они были снижены. В итоге недоприобретенный объем валюты составил 160 млрд руб. (~2 млрд долл.). Как минимум, какое-то время в феврале интервенции также будут отсутствовать, при этом высока вероятность продления этого режима на период более месяца. Напомним, что в период турбулентности во 2П 2018 г. (тогда факторами риска выступали и санкционные угрозы, и активное ужесточение политики ФРС) ЦБ не приобретал валюту в течение четырех последних месяцев года (сентябрь-декабрь 2018 г.).

По нашим оценкам, спекулятивный отток капитала вырос до 6,5-7 млрд долл. в январе (см. график). Однако напомним, что отток уже находился на повышенных уровнях в последние месяцы: если в январе-сентябре 2021 г. он составлял в среднем 3,4 млрд долл./мес., то в октябре-декабре вырос до 5-5,8 млрд долл./мес. В итоге, исходя из этих цифр, снижение покупок валюты на 2 млрд долл. фактически пока могло компенсировать лишь его ускорение в январе (=немного охладить негатив, но не изменить в корне ситуацию). Как мы отмечали ранее, устойчивый фундаментальный позитивный эффект от приостановки интервенций следует ожидать не ранее чем через месяц, а у наблюдаемого в последние дни укрепления рубля есть явно геополитические причины – несмотря на конкретизацию возможных санкционных мер, комментарии представителей США и России говорят о том, что вероятность дальнейшего обострения конфликта все же низкая.

Ужесточение ДКП все больше влияет на потребительский сектор
Сдерживающее влияние со стороны канала финансовых ресурсов для домохозяйств (=абсолютный рост м./м. потребительских кредитов за вычетом роста депозитов населения в рублях – см. график) в декабре увеличилось еще сильнее – об этом свидетельствуют наши расчеты на основе недавно опубликованных данных ЦБ о кредитах и депозитах населения. Отметим, что рассчитываемый нами индикатор в декабре 2021 г. достиг многолетних минимумов – последний раз похожая ситуация наблюдалась лишь в начале 2015 г.

Такая динамика поддерживается как ускорением роста депозитов (повышение депозитных ставок вслед за ключевой ставкой – в том числе, на 0,5 п.п. с конца июля, когда индикатор перешел в отрицательную зону), так и замедлением потребкредитования (ужесточение макропруденциального регулирования).

Можно сказать, что наш индикатор, фактически, является грубой оценкой эффективности политики ЦБ, и, судя по нему, она действительно охлаждает потребительскую активность. Сейчас, на наш взгляд, важно не «передавить» ее избыточным ужесточением монетарной политики. Учитывая, что в инфляции сдерживающий эффект проявляется через 1-2 квартала, вполне вероятно, что он еще не проявился в полной мере. Поэтому, по нашему мнению, повышение ключевой ставки более чем на 100 б.п. от текущих уровней, выглядит скорее избыточным (мы полагаем, что ЦБ завершит свой цикл ужесточения на уровне ключевой ставки чуть выше 9%).

Рынок ОФЗ: «плавное» возвращение аукционов после паузы
Сегодня Минфин после двухнедельной паузы возобновил размещения – на аукционе предложен один из самых коротких новых классических выпусков (7-летний 26237) без ограничения по объему. Ведомство выбирает эту бумагу уже второй раз в этом году - 12 января было размещено 16,5 млрд руб.

Аукцион на этой неделе скорее несет индикативный характер – так Минфин отмечает наметившуюся нормализацию. Перерыв в аукционах был вызван наблюдаемой на рынках турбулентностью, сделавшей заимствования «дорогими» для Минфина. При этом определенное ослабление геополитической напряженности (например, прокси-индекс странового риска для России – 5-летний CDS опустился до 220 б.п., пройдя пик в 250 б.п.) позволило рынку ОФЗ отыграть часть падения. Так, доходность к погашению предлагаемого 7-летнего выпуска приближалась к отметке 10% и ко вторнику снизилась до 9,58%. Минфин вряд ли предложит рынку существенную премию, в связи с чем стоит ожидать сдержанных результатов размещения – как комментировал ранее Т. Максимов, возвращение после паузы должно быть «плавным, спокойным». В случае, если негативный дипломатический фон продолжит рассеиваться, что соответствует нашему базовому сценарию, на будущих аукционах фокус сместится к предложению более длинных бумаг с целью сохранить сбалансированную структуру портфеля.

Геополитическая повестка не сможет «затмить» решение ЦБ. Следующим важным событием для рынка ОФЗ станет первое в 2022 г. заседание ЦБ по ключевой ставке, которое состоится уже на следующей неделе (11 февраля). Сдержанная реакция регулятора, скорее всего, сможет дать дополнительный импульс для удорожания ОФЗ – например, ожидания по ключевой ставке, заключенные в процентных свопах, сейчас, на наш взгляд, очень пессимистичны, в них заложено повышение вплоть до 150 б.п. Мы полагаем, что сохраняющаяся на плато инфляция (как годовая, так и месячная с исключением сезонности) и стабилизировавшиеся, хоть и на повышенном уровне, инфляционные ожидания не вызовут чрезмерно жесткой реакции со стороны ЦБ, и повышение ставки на 50 б.п., по нашему мнению, остается одной из наиболее вероятных опций.

Промышленность «подогревается» нефтью и газом
По данным Росстата, годовые темпы роста промышленности в декабре несколько замедлились, до 6,1% г./г. Данные за ноябрь были пересмотрены вверх (и за предыдущие месяцы, но в меньшей степени) – на 0,6 п.п. до 7,6% г./г. Отчасти негативная динамика объясняется календарным эффектом: в декабре 2021 г. количество рабочих дней было на один меньше, чем в 2020 г., что, по нашим оценкам, могло «отнять» ~0,4 п.п.

Промышленность не остановилась на достижении докризисных уровней. С учетом всех пересмотров восстановительный 2021 г. удалось завершить даже выше отметки 5% г./г. – рост промышленности составил 5,3% г./г. (после просадки на 2,6% г./г. годом ранее). Преодоление докризисного уровня, зафиксированное еще в середине года, не закончилось стагнацией: во 2П рост продолжился, хотя эффект низкой базы все в меньшей степени проявлялся в цифрах.

Добыча нефти выбивается из общего тренда на стабилизацию… Одним из ключевых факторов сильных результатов, в особенности в 4 кв., выступает добыча нефти и газа, вклад которой, начиная с мая 2021 г., объясняет до половины общей годовой цифры. С учетом декабрьских значений объемы добычи выросли более чем на 2% за год (за 11М - всего на 1,6%). На наш взгляд, в основном благодаря этой компоненте месячные темпы с исключением сезонности находятся в положительной зоне – в среднем 1% м./м. в 4 кв. 2021 г. В прочих секторах наблюдается стабилизация, исключение составляют машины и оборудование, в которых по ряду позиций мы отмечаем резкий рост годовых темпов, скорее всего, связанный с завершением крупных контрактов.

… который должен преобладать в этом году. В 2022 г., после того, как эффект низкой базы полностью сойдет на нет, рост промышленности будет определяться исключительно фундаментальными факторами. Среди них основными, по нашему мнению, являются следующие: (1) планируемый фокус фискальной политики на инвестиционных расходах, даже с учетом ограничения уровня расходов бюджетным правилом, (2) поддержка со стороны экспортного канала, (3) сохраняющийся запас загрузки производственных мощностей. Согласно данным Росстата, для всех основных сегментов промышленности этот показатель был достаточно стабильным в 2021 г. – вблизи 59%, что ниже докризисных уровней не только в добыче, на которой сказываются условия соглашения ОПЕК++ (69% в 2019 г.), но и в обработке (64% в 2019 г.). В нашем прогнозе на 2022 г. мы ожидаем умеренного роста промышленности вблизи 3% г./г.

Рынок корпоративных облигаций. НЛМК: под давлением цен
НЛМК опубликовал финансовые результаты за 4 кв. 2021 г. по МСФО, на которые существенное влияние оказало снижение цен на сталь и заметный рост котировок коксующегося угля (собственной добычи которого у компании нет).

Только рост объемов продаж поддержал выручку. Объемы производства в 4 кв. восстановились (+16% кв./кв.) после приостановки работы конвертерного цеха в 3 кв., а объемы продаж повысились всего на 8% кв./кв., так как был снижен экспорт квадратной заготовки из-за введения временных экспортных пошлин (с 1 августа до конца года), также сократились продажи слябов внешним покупателям в связи с наращиванием поставок внутри группы, в частности в США. Мировые цены на сталь снижались в 4 кв. на фоне роста запасов и нормализации спроса в ЕС и США, а также низкого спроса в строительном секторе в Китае, в результате чего они упали на 16% кв./кв. в ЕС, на 4% в США, на 10% в Китае и РФ. В итоге выручка компании в 4 кв. увеличилась всего на 2% кв./кв. до 4,6 млрд долл.

EBITDA российского дивизиона под давлением цен на сталь и уголь, а также пошлин, в американском и европейском дивизионах – рост за счет расширения ценового спреда. При этом мировые цены на коксующийся уголь выросли на 48% кв./кв. (FOB Австралия), что увеличило денежную себестоимость (cash cost) сляба на липецкой площадке на 16% за 4 кв. – с 305 долл./т до 353 долл./т на консолидированной основе. Помимо снижения цен на сталь и роста цен на уголь, дополнительное давление на EBITDA российского дивизиона оказало введение экспортных пошлин, в результате этот показатель в сегменте плоского проката упал на 43% кв./кв. (с 1,15 до 0,66 млрд долл.), а в сортовом – на 21% (со 158 до 125 млн долл.). В сырьевом дивизионе EBITDA снизилась на 39% (с 686 до 417 млн долл.) из-за коррекции цен на железную руду на 35% кв./кв. Лишь в американском дивизионе произошло повышение EBITDA – на 5% кв./кв. до 373 млн долл. за счет расширения спреда продукция-сырье на фоне замедления продаж, а также на европейском DanSteel (с 13 до 29 млн долл.) – также из-за ценового спреда. В итоге общий показатель EBITDA компании в 4 кв. упал на 23% кв./кв. до 1,76 млрд долл.

Капзатраты по графику, долговая нагрузка на прежнем низком уровне 0,4х. Операционный денежный поток в 4 кв. снизился на 14% кв./кв. до 1,19 млрд долл., при этом инвестиции в оборотный капитал сократились по сравнению с предыдущими кварталами (259 млн долл., против 451 млн долл. кв. ранее). По–прежнему давление оказывает рост запасов (504 млн долл.), в этот раз из-за их стоимости – в основном угля (335 млн долл.). Капвложения в 4 кв. выросли до 354 млн долл., а в целом за год достигли 1,2 млрд долл., что соответствует плану. В 2022 г. капзатраты ожидаются на таком же уровне 1,1-1,3 млрд долл. В 4 кв. чистый долг вырос на 7% до 2,9 млрд долл. из-за выплаты дивидендов в размере 1,08 млрд долл., но в отношении к LTM EBITDA в целом остался на уровне 0,4х.

В 1 кв. 2022 г. компания не ожидает существенного падения цен на сталь. В 1 кв. 2022 г. компания ожидает, что цены в США продолжат постепенно снижаться в соответствии с мировыми трендами, чему будет способствовать также и рост импорта из-за отмены 25%-ой пошлины на металлопродукцию из ЕС. При этом в ЕС возможно, что цены будут поддержаны восстановлением автомобильного производства в связи с постепенным улучшением ситуации с поставкой полупроводников, а также высоким спросом в строительном секторе. В Китае ожидается, что цены от падения будут удержаны инфляцией издержек и повышением деловой активности после Китайского нового года и Олимпийских игр.

Бонды НЛМК по-прежнему выглядят дорого, лучшей альтернативой считаем CHMFRU 24, MAGNRM 24 и ALRSRU 27. Доходности бондов НЛМК с нашей последней рекомендации от 22 октября 2021 г. выросли на 160-180 б.п. вслед за суверенной кривой, которая сдвинулась вверх на фоне эскалации геополитической ситуации и риска санкций. При этом наш базовый сценарий предполагает постепенное снижение градуса геополитической напряженности.

NLMKRU 23 (YTM 2,68%), NLMKRU 24 (YTM 3,25%), NLMKRU 26 (YTM 3,92%) и NLMKRU 26E (YTM 2,95% в евро) торгуются с одними из самых узких спредов среди компаний 1-го эшелона металлургического сектора и выглядят неинтересно. Мы рекомендуем бонды эмитентов, не уступающих НЛМК по кредитному качеству, но с более высокой доходностью: например, CHMFRU 24 (YTM 3,64%), MAGNRM 24 (YTM 3,58%); на более длинном горизонте можно рассмотреть ALRSRU 27 (YTM 4,27%).

Ключевые финансовые показатели НЛМК

Магнит: рост не сбавляет обороты
Выручка увеличилась на 33,7% г./г. В пятницу Магнит опубликовал сильные результаты за 4 кв. 2021 г. Выручка компании выросла на 33,7% г./г., в т.ч. розничные продажи – на 34,3% г./г. Как и в предыдущем квартале, основным фактором было приобретение «Дикси». Рост выручки, скорректированный на сделку, составил 14,6% г./г. Торговые площади увеличились на 20% г./г. (+9,4% г./г. без учета «Дикси»), сопоставимые продажи - на 9,9% г./г., несмотря на введение режима самоизоляции в ноябре и контроль QR-кодов в торговых центрах, негативно повлиявших на трафик в магазинах больших форматов и магазинах косметики.

Рентабельность по EBITDA выросла г./г. до 7,4%, Чистый долг/EBITDA составил 1,5х. Валовая рентабельность увеличилась г./г. до 24,1% благодаря снижению логистических затрат, улучшению коммерческих условий, повышению эффективности промо и изменению структуры продаж по форматам. Интенсивность промо не изменилась г./г., но сезонно выросла кв./кв. Повышение валовой маржи привело к увеличению рентабельности по EBITDA г./г. до 7,4%. Коммерческие, общехозяйственные и административные расходы как % от выручки увеличились на 0,7 п.п. г./г. Ключевыми драйверами стали ускорение открытий и реноваций магазинов, изменение сроков выплаты годовых премий персоналу, рост расходов на аренду из-за консолидации магазинов «Дикси» и увеличение частоты уборки и санитарной обработки помещений. Рентабельность чистой прибыли повысилась г./г. до 2,8%. Показатель Чистый долг/EBITDA (IAS 17) снизился с 1,9х (на конец 3 кв.) до 1,5х, чему способствовали улучшения в оборотном капитале.

В 2022 г. ожидается рост капитальных затрат до 80-85 млрд руб. Компания впервые дала прогноз на 2022 г. Ожидается, что капитальные затраты (не включая возможные сделки M&A) вырастут до 80-85 млрд руб. по сравнению с 65,9 млрд руб. в 2021 г. Рост будет связан с увеличением количества планируемых редизайнов магазинов, обновлением магазинов «Дикси», запуском новых собственных производств и реализацией проектов по повышению эффективности. Компания планирует провести редизайн около 900 магазинов (703 в 2021 г.) и открыть более 2000 магазинов (2295 в 2021 г., без учета покупки «Дикси»), включая до 500 дискаунтеров. Компания ожидает, что без учета возможных M&A ее долговая нагрузка продолжит снижаться. В то же время, Магнит продолжает видеть возможности для консолидации рынка и рассматривает различные варианты приобретений. Также менеджмент считает, что текущие котировки акций компании делают привлекательным их выкуп с рынка, но каких-либо решений на данный момент не принято.

Мы оцениваем опубликованные цифры позитивно из-за сильных показателей сопоставимых продаж и роста рентабельности по EBITDA г./г. По нашему мнению, текущий уровень долговой нагрузки комфортен для компании, однако его дальнейшее снижение остается под вопросом из-за аппетита компании к консолидации рынка, в т.ч. посредством M&A, и возможного выкупа акций.

Ключевые финансовые показатели Магнита

Экспорт в 2021 г. прирастал ценой
По данным ФТС, экспорт товаров за 2021 г. вырос на 45,7% в стоимостном выражении, достигнув 493 млрд долл.

Мировые цены обеспечили основной рост стоимостных объемов товарного экспорта в 2021 г. … Столь существенный результат обеспечен практически полностью ростом экспортных цен (см. графики). При этом нефтегазовые цены все же в совокупности по динамике опередили ненефтегазовые – в среднем за год +64% против +35%. Это главным образом связано с взрывным ростом экспортных цен на газ – по нашим расчетам, его экспорт подорожал более чем в 2 раза (средняя цена для ближнего и дальнего зарубежья в 2020 г. была на уровне 124,8 долл./тыс. куб. м, а в 2021 г. взлетела до 280 долл./тыс. куб. м, причем в декабре газ подорожал до абсолютного рекорда в 508 долл./тыс. куб. м). Среди лидеров ценового роста в ненефтегазовом сегменте – черные металлы (+69,6% в среднем за 2021 г.), лесоматериалы (+47%), удобрения и химия (+61,4%); прочие позиции подорожали на 25-30% в среднем. Главным фактором скачка мировых цен выступают последствия глобальной пандемии – начиная от существенных сбоев в логистических цепочках и заканчивая дефицитом сырья.

...тогда как физические объемы поставок сдерживались пошлинами и квотами. В то же время, физические объемы экспорта по ключевым позициям или выросли незначительно, или упали. Сдержанная динамика во многом объясняется таможенными квотами и/или пошлинами (это касается большинства основных экспортных категорий), призванными в первую очередь сбить инфляционное давление со стороны мировых цен на внутренний рынок. Единственная категория, которая по итогам года «выбивается» из общего тренда – машины и оборудование. Их не затронули пошлины или квоты, и наблюдался существенный рост экспорта в физическом выражении, +30%, при этом средние цены на них за год не изменились. Впрочем, это не выглядит необычно – существенную часть российского технологичного экспорта составляют продукция атомной промышленности и ВПК, а этих товаров в меньшей степени коснулись пандемийные эффекты.

Отмена таможенных ограничений и дорогой газ обеспечат высокий экспорт и в этом году. В этом году физические объемы экспорта, скорее всего, вырастут – будут отменены часть экспортных пошлин, а также будет смягчаться квота ОПЕК++. Экспортные цены в ненефтегазовом сегменте, вероятно, останутся на высоких уровнях (постпандемийный дефицит все еще будет сохраняться), а нефтегазовые цены в среднем могут вырасти г./г. – российский газовый экспорт продолжит оставаться дорогим, несмотря на коррекцию спотовых цен в Европе.