Экспорт в 2021 г. прирастал ценой
По данным ФТС, экспорт товаров за 2021 г. вырос на 45,7% в стоимостном выражении, достигнув 493 млрд долл.

Мировые цены обеспечили основной рост стоимостных объемов товарного экспорта в 2021 г. … Столь существенный результат обеспечен практически полностью ростом экспортных цен (см. графики). При этом нефтегазовые цены все же в совокупности по динамике опередили ненефтегазовые – в среднем за год +64% против +35%. Это главным образом связано с взрывным ростом экспортных цен на газ – по нашим расчетам, его экспорт подорожал более чем в 2 раза (средняя цена для ближнего и дальнего зарубежья в 2020 г. была на уровне 124,8 долл./тыс. куб. м, а в 2021 г. взлетела до 280 долл./тыс. куб. м, причем в декабре газ подорожал до абсолютного рекорда в 508 долл./тыс. куб. м). Среди лидеров ценового роста в ненефтегазовом сегменте – черные металлы (+69,6% в среднем за 2021 г.), лесоматериалы (+47%), удобрения и химия (+61,4%); прочие позиции подорожали на 25-30% в среднем. Главным фактором скачка мировых цен выступают последствия глобальной пандемии – начиная от существенных сбоев в логистических цепочках и заканчивая дефицитом сырья.

...тогда как физические объемы поставок сдерживались пошлинами и квотами. В то же время, физические объемы экспорта по ключевым позициям или выросли незначительно, или упали. Сдержанная динамика во многом объясняется таможенными квотами и/или пошлинами (это касается большинства основных экспортных категорий), призванными в первую очередь сбить инфляционное давление со стороны мировых цен на внутренний рынок. Единственная категория, которая по итогам года «выбивается» из общего тренда – машины и оборудование. Их не затронули пошлины или квоты, и наблюдался существенный рост экспорта в физическом выражении, +30%, при этом средние цены на них за год не изменились. Впрочем, это не выглядит необычно – существенную часть российского технологичного экспорта составляют продукция атомной промышленности и ВПК, а этих товаров в меньшей степени коснулись пандемийные эффекты.

Отмена таможенных ограничений и дорогой газ обеспечат высокий экспорт и в этом году. В этом году физические объемы экспорта, скорее всего, вырастут – будут отменены часть экспортных пошлин, а также будет смягчаться квота ОПЕК++. Экспортные цены в ненефтегазовом сегменте, вероятно, останутся на высоких уровнях (постпандемийный дефицит все еще будет сохраняться), а нефтегазовые цены в среднем могут вырасти г./г. – российский газовый экспорт продолжит оставаться дорогим, несмотря на коррекцию спотовых цен в Европе.

ЦБ может сдержанно отреагировать на временный негатив в инфляции и геополитике
На первом в этом году заседании ЦБ (11 февраля, в пятницу), как мы полагаем, регулятор сделает еще один шаг в цикле ужесточения, начавшемся в 2021 г. При этом мы не ожидаем избыточной жесткости и полагаем, что шага в 50 б.п. в текущей ситуации может быть вполне достаточно. В этот раз наша оценка выглядит достаточно оптимистичной, впрочем, неопределенность относительно решения ЦБ на пятничном заседании высока как никогда – диапазон консенсус-опроса Bloomberg по ключевой ставке составляет 100 б.п. (ожидается ее повышение до 9-10%), при том, что обычно расхождение оценок не превышает 25-50 б.п.

Геополитика может остаться «за кадром». С момента предыдущего заседания прошло более 1,5 месяцев, основной характеристикой которых стала повышенная турбулентность на рынках, связанная с обострением геополитической повестки. Рынок процентных свопов не остался в стороне. Так, две недели назад его участники закладывали повышение ставки вплоть до 175 б.п. на ближайшем заседании. Но пиковая премия за риск во всех рублевых активах начала сжиматься на фоне новостей о дипломатическом диалоге, в частности ожидания в процентных свопах скорректировались на 50 б.п. вниз, что, на наш взгляд, все еще избыточно консервативно. Мы полагаем, что возможные новые волны спекулятивного оттока капитала на фоне геополитики не должны относиться к базовому сценарию ЦБ, а случившееся временное ослабление рубля (на 2,9% за январь) должно быть нейтральным для инфляционной динамики – геополитические события останутся источником проинфляционных рисков, но не потребуют дополнительных действий со стороны регулятора.

Ускорившаяся инфляция может быть временным явлением. Инфляционная динамика в начале 2022 г., похоже, все же отступит от наметившегося тренда на замедление месячных темпов с исключением сезонности, которое началось с октября. Результат за январь будет опубликован сегодня, но, согласно нашим оценкам, основанным на недельных данных, скорее всего, окажется вблизи ноябрьской цифры (0,9% м./м.). Такое ускорение во многом связано с немонетарной компонентой инфляции (например, удорожание автомобилей на фоне дефицита комплектующих и прочие «точечные» всплески цен в потребительской корзине). При этом сам потребительский спрос перешел к охлаждению уже в конце 2021 г. (см. наш обзор от 1 февраля), в том числе за счет эффекта от ужесточения ДКП и макропруденциальных мер. Мы полагаем, что вновь ускорившийся в 2022 г. рост цен неминуемо прекратится под воздействием фундаментальных факторов (помимо действий ЦБ – это сокращение социальных расходов бюджета), и инфляционные индикаторы смогут перейти к нормализации, а реакция регулятора окажется сдержанной – ключевая ставка в пике текущего цикла вряд ли превысит уровень в 9,25-9,5%.

Доходы перестают оказывать поддержку потреблению
По нашим оценкам на основе данных Росстата, рост потребления (розничная торговля и сектор услуг) в декабре оказался самым сильным за весь 4 кв. 2021 г. – 6,6% г./г. Оборот розничной торговли при этом практически вернулся к уровню сентября (5,4% г./г. против 5,6% г./г.), когда в систему пришла львиная доля дополнительно выделенных социальных расходов бюджета. В секторе услуг годовые темпы роста замедляются с мая за счет затухания эффекта низкой базы – в декабре 11,8% г./г. (и в начале 2022 г., скорее всего, покинут двузначную зону).

Аномально высокий рост доходов прекратился после дополнительных социальных выплат. При этом столь сильные данные по потреблению как за 4 кв. 2021 г. в целом, так и за декабрь расходятся с динамикой реальных располагаемых доходов - их годовые темпы вернулись в околонулевую зону, а в квартальном выражении с исключением сезонности даже сократились (-3,4% кв./кв.) после двух месяцев достаточно активного роста. Основным фактором замедления выступает нормализация бюджетных расходов после избыточного уровня, наблюдавшегося во 2-3 кв. 2021 г. Эта тенденция должна сохраниться и в 2022 г., учитывая запланированную бюджетную консолидацию.

Эффект от действий ЦБ может сильно охладить потребление. Кроме того, влияние кредитно-депозитного канала на потребление уже изменило свой характер со стимулирующего на сдерживающий (см. наш обзор от 1 февраля), и еще не закончившийся цикл ужесточения ДКП будет продолжать сдерживать потребление. Повышение ставки ЦБ способствует, хоть и с лагом, восстановлению склонности к сбережениям и вместе с ужесточением макропруденциальных мер охлаждает кредитование.

В 2022 г. фундаментальные факторы, активно поддерживавшие потребление в 2021 г., сойдут на нет, а эффект низкой базы уйдет из данных уже начиная со 2 кв. В нашем базовом прогнозе мы ожидаем нормализацию его темпов роста до 2-3% (вблизи докризисных уровней), хотя излишняя жесткость со стороны ЦБ может дополнительно их ограничить.

Норильский Никель: под давлением экспортных пошлин и повышенных социальных расходов
Выручка на прежнем уровне за счет восстановления объемов продаж и роста цен на никель и медь. НорНикель опубликовал финансовые результаты за 2П 2021 г. по МСФО, в котором началось восстановление объемов добычи и продаж никеля, платины и меди после подтопления рудников Таймырский (на полную мощность вышел только в декабре 2021 г.) и Октябрьский (объемы добычи восстановлены в мае 2021 г.). Так, относительно 1П 2021 г. объемы продаж никеля повысились во 2П на 4% п./п., меди – на 59% п./п., платины – на 1% п./п., палладия – снизились всего на 1% п./п. (с учетом еще того, что компания не покупала металлы на перепродажу во 2П). При этом цены реализации никеля выросли на 11% п./п., на медь – на 9%, а на палладий и платину упали на 11% и 12%, соответственно. В итоге сокращение выручки от реализации палладия и платины было компенсировано продажами меди и никеля, что привело к сохранению общего показателя выручки на том же уровне, что и в предыдущем полугодии – 8,9 млрд долл.

EBITDA упал на 16% п./п. из-за резерва на реновацию Норильска и выплаты экспортных пошлин. При этом показатель EBITDA во 2П упал на 16% п./п. до 4,6 млрд долл. Среди основных факторов такой динамики, по нашим оценкам, – включение резерва на реновацию г. Норильск в рамках программы до 2035 г. в размере 514 млн долл. и выплата временных экспортных пошлин на никель и медь с 1 августа до конца 2021 г. в объеме 442 млн долл. Компания оценивает, что введение с этого года новой формулы расчета НДПИ вместо экспортных пошлин будет нейтральным для компании (эта налоговая нагрузка также, как и в прошлом году, составит 6% от выручки). Кроме того, дополнительное давление на EBITDA во 2П оказало повышение затрат на материалы и комплектующие (+79% п./п. до 459 млн долл.) и услуги третьих лиц (выросли более чем вдвое до 283 млн долл.), видимо, в связи с ускорением выполнения программы капзатрат, а также рост затрат на оплату труда (+16% п./п.) вследствие конкуренции на рынке и нехватки трудовых ресурсов (в 2022 г. ожидается, что повышение этих расходов продолжится).

Компания представила позитивный прогноз по палладию и нейтральный по всем остальным металлам в краткосрочной перспективе. По нашим расчетам, рыночные цены на никель с начала года выросли еще на 16% в среднем относительно 2П 2021 г., на медь – на 2,5%, а на палладий и платину в среднем снизились еще на 5% и 1%, соответственно. Однако с конца января мы видим некоторый разворот в ценах на палладий (повысились с 2000 долл./унция до 2300 долл./унция), что может быть связано с восстановлением/ ожиданиями восстановления производства автомобилей на фоне постепенного улучшения ситуации с дефицитом полупроводников. Сама компания дает позитивный прогноз по палладию на 2022 г. –ожидается дефицит 0,3 млн унций, т.к. прогнозируемое снижение дефицита чипов во 2П этого года должно повысить спрос на металл на 7% г./г. Также компания ожидает, что рынок высококачественного никеля будет сбалансирован или в небольшом дефиците в этом году за счет более интенсивного роста рынка электромобилей и нержавеющей стали, т.к. ввод мощностей в Индонезии снова может быть ниже ожиданий из-за коронавирусных ограничений. По меди – нейтральный прогноз в краткосрочной перспективе с небольшим дефицитом (82 тыс. т) в 2022 г. По платине компания представила нейтральный прогноз с ожиданием профицита на уровне 1 млн унций в этом году.

Операционный поток вырос из-за эффекта низкой базы. Чистый операционный денежный поток во 2П вырос вдвое п./п. до 4,7 млрд долл. из-за эффекта низкой базы (в 1П фактически произошла выплата экологического штрафа Росприроднадзору в размере 2,1 млрд долл.). Высвобождение средств из оборотного капитала во 2П составило 538 млн долл. (против инвестиций в размере 620 млн долл. в 1П). При этом ранее компания ожидала нормализации уровня оборотного капитала до 1 млрд долл., то сейчас прогнозирует, что он останется на повышенном уровне 2 млрд долл. в течение следующих пары лет.

Помимо обширной программы капзатрат компания планирует строительство новой обогатительной фабрики. Капвложения во 2П выросли почти вдвое и за 2021 г. в соответствии с планом достигли 2,8 млрд долл. Также компания подтвердила масштабную программу капзатрат на ближайшие 5 лет, связанную с большой экологической программой, расширением Талнахской обогатительной фабрики и развитием Южного кластера: 4 млрд долл. в 2022 г., 4-4,5 млрд долл. ежегодно в 2023-2025 гг., 3-3,5 млрд долл. в 2026-2027 гг., 2,5 млрд долл. – в 2028-2030 гг. Эта программа может быть выполнена за счет собственных средств компании. Кроме того, НорНикель объявил о строительстве новой обогатительной фабрики в Норильском дивизионе – в этом году должно быть принято окончательное инвестиционное решение (никаких оценок капзатрат компания пока не раскрывает).

Долговая нагрузка снизилась до 0,47х. Чистый долг во 2П упал существенно (-36%) за счет накопления денежных средств на балансе (во 2П не было дивидендных выплат и выкупа акций), а его отношение к LTM EBITDA снизилось с 0,67х до 0,47х.

GMKNRM 22 торгуется с YTM 2,35%, GMKNRM 23 c YTM 2,63%, GMKNRM 24 c YTM 3,63%, GMKNRM 25 c YTM 3,97%, выпущенный в октябре GMRNRM 26 c YTM 4,10%, и, учитывая масштабную программу капзатрат и неопределенность с дивидендными выплатами, они не выглядят недооцененными. Среди коротких бумаг есть лучшие альтернативы: например, PHORRU 23 c YTM 2,81% (учитывая благоприятную конъюнктуру на рынке удобрений), PGILLN 23 c YTM 3,04% (низкая долговая нагрузка, перспективная сырьевая база). Среди более длинных бумаг нам нравится GAZPRU 26 (принимая во внимание высокие цены на газ, а также то, что риск санкций для компании мы считаем невысоким на фоне ситуации на газовом рынке в ЕС), предлагающий YTM 4,35%.

Ключевые финансовые показатели НорНикеля

ФосАгро: EBITDA бьет новые рекорды
Сильные финансовые результаты на фоне благоприятной мировой ценовой конъюнктуры. ФосАгро вчера опубликовала сильные финансовые результаты за 4 кв. 2021 г. по МСФО, которые мы оцениваем позитивно с точки зрения кредитного профиля компании. Рост финансовых показателей усилился на фоне высокого мирового спроса и продолжавшегося повышения цен на рынках удобрений: в частности, поддержку ценам на азотные удобрения оказывал мировой энергетический кризис, а ценам на фосфорные – экспортные ограничения в Китае. К примеру, средняя экспортная цена приллированного карбамида (FOB Балтика) в 4 кв. 2021 г. более чем утроилась г./г. (до 788 долл./т), а аммофоса - более чем удвоилась (до 767 долл./т).

Рост EBITDA бьет рекорды благодаря… В результате выручка компании за 4 кв. 2021 г. выросла более чем в два раза г./г. до 128 млрд руб., а EBITDA – более чем в три раза до 61 млрд руб., даже несмотря на продолжающуюся «заморозку» внутренних цен на удобрения с июля прошлого года и внутренние экспортные ограничения на азотные и сложные фосфорные удобрения с декабря 2021 г. по май 2022 г. При этом чистая прибыль также более чем утроилась г./г. до 42 млрд руб., несмотря на убыток по курсовым разницам (-3 млрд руб. против прибыли 10 млрд руб. годом ранее).

... высоким мировым ценам, росту продаж и низким производственным издержкам. Помимо высоких цен, финансовые показатели компании усилил и рост продаж удобрений (на 21% г./г. благодаря высокому мировому спросу, повышению переработки фосфатного сырья за счет новых мощностей в Волхове и завершенного планового ремонта на производстве аммиака). Кроме того, поддержку EBITDA по-прежнему оказывали одни из самых низких денежных издержек в мире при производстве фосфорных удобрений (меньше 200 долл./т для диаммофоса) и низкие регулируемые внутренние цены на газ Газпрома (около 60 долл./тыс. куб. м в 4 кв. 2021 г.).

Даже после щедрых дивидендных выплат долговая нагрузка остается ниже 1x Чистый долг/EBITDA... На фоне роста EBITDA долговая нагрузка компании осталась низкой на уровне 0,8x Чистый долг/EBITDA, как и в 3 кв. 2021 г. Тем не менее, чистый долг вырос на 25% кв./кв. до 154 млрд руб. из-за дивидендных выплат в объеме 50 млрд руб., превысивших свободный денежный поток в размере 22 млрд руб. в 4 кв. 2021 г. Сам свободный денежный поток вырос почти в 9 раз г./г. (в т.ч. из-за эффекта низкой базы), несмотря на увеличение капвложений на 20% г./г. (до 16 млрд руб. без капитализируемых процентов) и отрицательный эффект изменения оборотного капитала на 13 млрд руб. (против положительного на 2 млрд руб. в 4 кв. 2020 г.).

…и долгосрочно не должна превысить 1-1,5x Чистый долг/EBITDA. В 1 кв. этого года компания может вновь выплатить щедрые дивиденды в размере 50 млрд руб., что составляет более 200% свободного денежного потока за 4 кв. 2021 г. При выплате квартальных дивидендов компания учитывает не только генерируемый свободный денежный поток, но и долговую нагрузку, считая долгосрочно комфортным уровнем 1-1,5x Чистый долг/EBITDA. В связи с этим мы не видим угрозы для кредитного профиля со стороны высоких дивидендов даже в случае их временного превышения над свободным денежным потоком. Краткосрочные обязательства компании (15 млрд руб.) составляют менее 10% совокупного долга и с запасом покрываются текущими денежными средствами на балансе (22 млрд руб.). С учетом этого, а также гибкой дивидендной политики, не говоря про широкие возможности для рефинансирования, мы не видим проблем с долговыми погашениями даже с учетом будущих инвестиций в новые проекты, детали которых компания представит в новой стратегии на 2023-2030 гг. ближе к сентябрю этого года, согласно менеджменту.

Короткий бонд PHORRU 23 выглядит интересно, предлагая доходность YTM 2,81%, более длинные выпуски PHORRU 25 и PHORRU 28, на наш взгляд, дороги - с YTM 3,88% и 4,21%, соответственно. Среди альтернатив можно рассмотреть GAZPRU 26 (учитывая перспективы рынка газа и, на наш взгляд, невысокую вероятность реализации санкционных рисков) c YTM 4,35%, а также METINR 28 c YTM 4,71% и PGILLN 28 c YTM 4,76% (хорошая сырьевая база у обеих компаний, низкая долговая нагрузка).

Ключевые финансовые показатели ФосАгро

Роснефть: по итогам 2021 г. долговая нагрузка сократилась вдвое
Чистая прибыль Роснефти по итогам 2021 г. превысила 1 трлн руб. В прошлую пятницу, 11 февраля, Роснефть первой из российских нефтегазовых компаний опубликовала отчетность за 4 кв. 2021 г., продемонстрировав продолжающийся рост финансовых показателей и снижение долговой нагрузки на фоне улучшения ценовой конъюнктуры на рынке нефти. Так, в прошедшем квартале средняя цена нефти Urals в рублях увеличилась на 9% кв./кв. до 5,7 тыс. руб./барр., что в условиях стабильной добычи нефти (+0,2% кв./кв. до 50 млн т) стало ключевым драйвером роста выручки (+9% до 2,5 трлн руб.). Стоит отметить, что в целом по итогам 2021 г. объем добычи нефти компанией снизился на 6% г./г. до 194 млн т, несмотря на ослабление ограничений со стороны ОПЕК+, что связано с продажей части активов в конце 2020 г. Без учета данного фактора добыча в 2021 г. повысилась на 1,5% г./г., согласно данным компании. В свою очередь, EBITDA в 4 кв. выросла лишь на 6% кв./кв. до 676 млрд руб. из-за увеличения операционных расходов в прошедшем квартале (+11% кв./кв. до 196 млрд руб.). Обесценение активов в сегменте «Переработка» на 77 млрд руб. привело к снижению чистой прибыли на 32% кв./кв. до 236 млрд руб. в 4 кв. Тем не менее, по итогам всего 2021 г. компания заработала рекордную чистую прибыль, которая превысила отметку в 1 трлн руб., благодаря росту цен на нефть и контролю над затратами.

Компания продолжает наращивать инвестиции в Восток Ойл. В то же время, свободный денежный поток Роснефти оказался под давлением значительного роста капитальных затрат в 4 кв. (+59% кв./кв. до 360 млрд руб.) на фоне ускорения инвестиций в проект Восток Ойл (+111% кв./кв. до 74 млрд руб.), а также увеличения капвложений в развитие других проектов для обеспечения роста добычи нефти, предусмотренного текущими параметрами сделки ОПЕК+. Стоит отметить, что Роснефть входит в активную фазу реализации Восток Ойла, что отражается в растущих капитальных затратах на его развитие (231 млрд руб. в 2021 г. против 64 млрд руб. в 2020 г.). В результате роста капзатрат в 4 кв. свободный денежный поток (скорректированный на операции с предоплатами) сократился на 56% кв./кв. до 164 млрд руб.

Долговая нагрузка сократилась до 1,5х Чистый долг/EBITDA LTM по итогам 2021 г. При этом, в 4 кв. Роснефть выплатила промежуточные дивиденды за 1П 2021 г. в размере 193 млрд руб., а также погасила часть обязательств по предоплатам на сумму 126 млрд руб. и выплатила проценты на 74 млрд руб., что привело к росту чистого долга компании до 3,6 трлн руб. Однако долговая нагрузка Роснефти снизилась до 1,5х Чистый долг/EBITDA LTM (против 1,6х в 3 кв. 2021 г.) из-за роста показателя EBITDA LTM. По нашим оценкам, обязательства Роснефти по предоплатам по итогам 2021 г. сократились до 20,1 млрд долл. (против 27,2 млрд долл. на конец 2020 г.), а общий размер ликвидных средств компании составил 1,7 трлн руб. (включая краткосрочные и ликвидную часть долгосрочных финансовых активов).

Высокие цены на нефть и рост добычи поддержат результаты Роснефти в 2022 г. Мы ожидаем дальнейшего роста финансовых показателей Роснефти в 2022 г. благодаря сохранению высоких цен на нефть и ожидаемому увеличению добычи углеводородов компанией. Так, наш базовый прогноз подразумевает рост средней цены Brent до 80 долл./барр. в 2022 г. (против 70,4 долл./барр. в прошедшем году), при этом на данный момент нефтяные котировки находятся на уровне выше 95 долл./барр. В свою очередь, росту добычи углеводородов Роснефти должно способствовать ослабление ограничений со стороны ОПЕК+, а также ожидаемое расширение добычи газового конденсата (не ограничен сделкой ОПЕК+) и природного газа на Роспане.

СДП по итогам 2022 г. может составить 1,3 трлн руб. Мы также прогнозируем, что в 2022 г. Роснефть продолжит поддерживать высокий уровень инвестиций преимущественно на фоне значительных капвложений в развитие Восток Ойла (более 240 млрд руб. в 2022 г., по нашим оценкам). В целом инвестиционная программа компании в этом году может составить более 1 трлн руб. и будет полностью покрыта операционным денежным потоком, который мы оцениваем в более 2,3 трлн руб. в 2022 г. Свободный денежный поток (около 1,3 трлн руб.) будет направлен на дальнейшее погашение обязательств по предоплатам и прочим долговым обязательствам Роснефти, а также на выплату дивидендов. При этом с ростом показателей компании Чистый долг/EBITDA LTM может опуститься до 1,3х. Напомним, что по итогам 2020 г. долговая нагрузка компании превышала 3х.

Ключевые финансовые показатели Роснефти

Очередной решительный шаг от ЦБ
«Ястребиность» настроя ЦБ усилилась… ЦБ на первом заседании в 2022 г. вновь поднял ключевую ставку на 100 б.п. до 9,5%, что хоть и совпало с медианой консенсус-опроса Bloomberg, на наш взгляд, выглядит избыточно жестко. Такой настрой ЦБ вкупе с «ястребиными» комментариями относительно будущих решений (предполагается продолжение ужесточения политики в будущем) может быть реакцией на постоянные инфляционные сюрпризы (за последние кварталы регулятор несколько раз пересматривал прогнозы по инфляции вверх, что говорит о том, что далеко не все так очевидно с причинами и трендами инфляции). Как мы понимаем, повышения будут продолжаться до тех пор, пока инфляция продолжит ускорение, но при этом регулятор вполне может быстро развернуть смягчение, когда она начнет снижаться.

… и может сохраниться как минимум до следующего заседания. К настоящему моменту рыночные ожидания по уровню ключевой ставки на пике текущего цикла монетарной политики, заложенные в котировках процентных свопов, заметно превышают 11%. ЦБ также существенно пересмотрел предполагаемый уровень средней ключевой ставки на этот год – до 9-11% (что в целом в отдельные периоды может предполагать и уровень выше верхней границы этого диапазона). Ужесточение настроя регулятора является фактором для пересмотра нашего прогноза по ключевой ставке (см. ниже график слева). Так, активное повышение ставки на предстоящих нескольких заседаниях (до 11%) видится базовым сценарием. Впрочем, на столь высоком уровне она не должна закрепиться на продолжительное время: по мере того, как инфляция будет демонстрировать устойчивые признаки замедления, ЦБ будет постепенно снижать ставку.

Геополитика и политика ФРС также в поле зрения регулятора. Среди других важных факторов для монетарной политики ЦБ в ближайшие месяцы также могут выступать последствия геополитической напряженности (устойчивое и продолжительное ослабление курса рубля, повышенный спекулятивный отток капитала). Хотя ЦБ традиционно и не делает акцент на подобных факторах в своей коммуникации, тем не менее, скорее всего, держит их «в уме». Также существенным фактором для политики ЦБ (особенно в среднесрочной перспективе) выступает повышение ожиданий по уровню ставки ФРС (в этой связи российский регулятор, начав в какой-то момент смягчение политики, скорее всего, остановится на более высоких уровнях нейтральной ставки).

Избыточная жесткость со стороны регулятора может переохладить только восстановившееся потребление. Главным риском значительного повышения ключевой ставки мы по-прежнему видим невозможность оперативно проконтролировать эффект от уже произошедших повышений (напомним, что эффект от ужесточения ДКП проявляется с достаточно большими лагами). При этом, кредиты и сбережения потребителей уже отреагировали на меры ЦБ (см. график справа) – приток средств по потребительским кредитам в рублях несколько месяцев подряд перекрывается оттоком средств в депозиты. Вместе с заметным снижением роста доходов населения и консолидацией бюджетных расходов есть риск существенного замедления потребительских расходов в этом году.