Цифры Росстата пока увидели лишь начало нового роста цен
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, недельная инфляция по состоянию на 25 февраля приблизилась к отметке 9,1% г./г. Текущая ситуация только начинает проявляться в цифрах и будет более видимой в месячных значениях за февраль (публикация намечена на следующую неделю).

Инфляция пока не «захватила» период острой фазы текущего кризиса, но цены товаров в интернет-агрегаторах уже показали значительный рост. Основной скачок цен в текущей статистике Росстата наблюдается в сегменте бытовой техники. Так, по официальным данным, смартфоны, телевизоры и пылесосы подорожали на ~4% н./н., хотя с момента внесения этих позиций в недельную корзину недельные колебания лишь разово превышали 1%. Прочие товарные позиции подорожали не столь значительно.

При этом, в текущих условиях, когда цены достаточно сильно меняются каждый день, оперативность цифр Росстата (данные заканчиваются 25 февраля) является, к сожалению, недостаточной. Судя по товарам-прокси на основе данных онлайн-агрегаторов (таких, как, например, Яндекс.Маркет), повышение цен к настоящему моменту уже достигло существенных масштабов. Так, к концу февраля (по сравнению с январем) рост цен на бытовую технику составил 50-80%, на смартфоны и компьютеры – 40-50%, на одежду и обувь – 0-40% (на некоторые товары цены на момент выхода данного обзора еще не были изменены, однако это - видимо, вопрос времени). Стоит отметить, что далеко не все ритейлеры (особенно, работающие в оффлайн-формате) повысили цены. Кроме того, товары-представители данных агрегаторов могут быть не вполне репрезентативными для потребительской корзины Росстата. Дополнительно, часть товаров от взлета цен может сберечь фактор возможного наличия запасов. Однако ситуация с ценами в онлайн-агрегаторах может быть неплохим опережающим индикатором для инфляции, особенно в непродовольственном сегменте потребительской корзины.

Скачок инфляции – результат обвала курса рубля, введения санкций и ажиотажного спроса населения на товары. Произошедшее повышение цен является реакцией не только на происходящее ослабление рубля (относительно уровня декабря 2021 г. – уже на 50-60%) и ажиотажный спрос на непродовольственные товары со стороны населения, но и на ожидаемые ограничения на стороне предложения – запреты на высокотехнологичный импорт, возможные перебои с поставками и прочее. При этом, на наш взгляд, несмотря на то, что повышение цен было произведено с определенным запасом, этого «запаса» может не хватить, и рост цен может еще продолжиться. В целом оценка инфляции, особенно в части товаров электроники, в течение 2022 г. становится достаточно неоднозначной: в условиях ограничения поставок товаров из стран, которые ввели санкции относительно России, цены на них могут расти кратно, в то время как ценовая динамика на, например, смартфоны из Китая может быть достаточно умеренной. В таких условиях оценка ценовой динамики по маркерным товарам будет разительно отличаться от наблюдаемой потребителями инфляции.

Импорт вскоре ощутит масштабное падение
Импорт из стран дальнего зарубежья в январе 2022 г. ускорил рост в долларах до 37% г./г. (более чем в два раза по сравнению с декабрем 2021 г., 18% г./г.). В основном повышался инвестиционный импорт, обеспечивший почти весь прирост импорта за январь, впрочем, он наблюдался и в других позициях.

Январь – последний месяц, в котором данные еще не фиксируют кризисных явлений. Однако, уже начиная с февраля, будут видны признаки замедления импорта, тогда как в марте 2022 г., скорее всего, мы увидим его существенную просадку. Если рассматривать инерционный сценарий, скоординированные действия западных стран могут привести к практически полной остановке импорта продукции Европы и США, а это, по нашим оценкам, может привести к падению импорта в стоимостном выражении на 40-50% (причем уже в ближайшие месяцы).

Просадка импорта при этом будет происходить не так, как в типичный кризис: обычно импорт падает из-за сокращения внутреннего спроса, и дефицита импортных комплектующих не формируется. Сейчас импорт просядет из-за остановки поставок, что сформирует значительный дефицит высокотехнологичной продукции и компонентов внутри страны, что не только станет проинфляционным фактором, но также вряд ли позволит скомпенсировать падение ВВП (в обычный кризис падение импорта помогает сгладить его, а в этот раз может усилить – как минимум, по причине остановки отечественных производств).

При этом, при прочих равных, экспорт упадет меньше импорта (за счет сохранения большей части сырьевых поставок за рубеж), что может привести к росту чистого экспорта в 1,5-2 раза - это будет оставаться важным источником притока валюты в страну и фундаментально поддерживать рубль.

Замедление потребления сменится разовым всплеском в феврале-марте
Согласно нашим расчетам на данных, опубликованных Росстатом в последнем докладе СЭП, рост потребительских расходов (взвешенная сумма оборота розничной торговли и услуг) в январе замедлился до 5,6% г./г. (с 6,1% г./г. месяцем ранее). Напомним, что охлаждение потребления в последние полгода связано не только с эффектом базы – монетарная политика и макропруденциальные меры ЦБ также оказывали умеренный сдерживающий эффект (см. график).

Впрочем, статистика за январь уже потеряла свою актуальность на фоне начавшегося кризисного периода – первая реакция потребителей будет видна в данных февраля. Динамика оборота розничной торговли может оказаться схожей с 2014-15 гг. – в декабре 2014 г. на фоне обесценения рубля произошел скачок в обороте розничной торговли, связанный с ажиотажными покупками непродовольственных товаров (в основном, импортной электроники), который потом сменился затяжной стагнацией потребления (около 2-х лет).

Ключевым отличием текущего периода может стать дефицит импортных товаров, связанный с (1) санкционными ограничениями на импорт, (2) добровольной приостановкой импорта рядом иностранных компаний, (3) возникшими перебоями в производственно-логистических цепочках поставок. Однако, это отразится на данных позднее, и в феврале-марте мы, скорее всего, увидим взлет потребления – сформированных запасов будет достаточно для удовлетворения первой волны спроса. В целом по году, на наш взгляд, неизбежна просадка потребления и ее масштаб, очевидно, будет сильно зависеть от развития геополитической ситуации.

Инфляция идет на разгон
По итогам февраля инфляция выросла до 9,2% г./г., а уже на первой неделе марта (к 4 марта) ускорилась, по нашим оценкам, до 10,1% г./г. С начала марта цены, согласно данным Росстата, росли на 0,31% в день, при этом в обычных условиях ценам нужно порядка месяца, чтобы показать такой рост. Если темпы удорожания сохранятся, то по итогам марта инфляция может подскочить на 9,5-10% м./м., приблизившись к 20% г./г.

Цены продолжат расти, главным образом, на фоне падения курса рубля и импортных ограничений:
1) Если обесценение рубля остановится вблизи 115-120 руб./долл., это будет означать его накопленную за февраль-март девальвацию на 50-55%. Таким образом, при стандартном эффекте переноса только лишь из-за ослабления валюты инфляция может прибавить 5-6 п.п. в этом году.
2) Существенная просадка импорта транслируется в дефицит целого ряда потребительских товаров и в усиление позиций производителей, оставшихся на рынке. Кроме того, у ограничений поставок в Россию есть и более серьезные последствия – из-за дефицита импортного оборудования/комплектующих и невозможности их быстрой замены может серьезно пострадать и отечественное производство.

При этом, ряд факторов будут оказывать дезинфляционное воздействие (хотя перекрыть негативный эффект от ослабления рубля и санкционных последствий им не удастся):
1) Существенное ужесточение политики ЦБ РФ. Хотя повышение ключевой ставки в текущих условиях имеет лишь ограниченную эффективность (в отсутствие иностранных инвесторов на локальном рынке, которые могли бы проявить спекулятивный интерес к локальной валюте и ОФЗ), она все равно повышает привлекательность рублевых накоплений хотя бы для населения, также сильно зажимая кредитование.
2) Ожидаемое падение реальных доходов населения в этом году.

Импорт в феврале еще сохранил сильный рост
Согласно оперативным данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в феврале составил 23,6 млрд долл. (44,8 млрд долл. – накопленным итогом с начала года). В годовых темпах роста пока сохраняется двузначная динамика (+27% г./г.), а замедление в месячных цифрах (0,4% м./м. с исключением сезонности) вряд ли можно назвать первым проявлением негатива – средний темп роста в докоронакризисные 2017-19 гг. составлял 0,8% м./м.

Просадка импорта в 2022 г. может оказаться жестче, чем в последние кризисные периоды. Мы полагаем, что просадка в импорте начнет проявляться с марта. Помимо прямых санкционных мер (в основном связанных с запретом на ввоз высокотехнологичной продукции в РФ) на снижении объемов импорта скажется возможное нежелание иностранных компаний работать в изменившейся операционной среде. Среди главных причин ухода с российского рынка можно упомянуть следующие:

• политические решения;

• опасения компаний попасть под вторичные санкции за взаимодействие с подсанкционными российскими резидентами (на детальное изучение изменяющихся правил им понадобится ощутимое время) или оказаться в поле возможного ужесточения санкционного режима;

• возникающие перебои в цепочке поставок, отчасти связанные с вышеперечисленными пунктами.

Для подавляющего большинства компаний доля российского рынка не является определяющей (в пределах 5%), что также может негативно повлиять на «желание» адаптироваться к новым условиям. Мы полагаем, что спад импорта в реальном выражении превысит уровень кризиса 2009 г. (-30% г./г.).

Перебои в импорте могут оказаться критичными для некоторых производств. При этом прекращение импорта отдельных товаров может также сказаться на производстве – например, высокотехнологичные элементы производственных цепочек может быть крайне сложно заместить (или на это уйдет время). Эта зависимость может как усилить спад экономики в текущем году, так и продолжит оказывать давление в среднесрочной перспективе.

Рынок пытается найти замену российской нефти, дефицит сохраняется
На прошлой неделе, после взлета стоимости нефти марки Brent выше 130 долл./барр. цены сильно скорректировались (снижались ниже 110 долл./барр. Brent) на фоне новостей о переговорах США с рядом стран-производителей нефти по увеличению добычи. Так, США призывают страны ОПЕК увеличить предложение, а также ведут переговоры с Ираном и Венесуэлой по снятию санкций в обмен на дополнительное предложение нефти. Стоит отметить, что Ливия заявила о невозможности замены российской нефти в короткие сроки, а реальным периодом увеличения добычи в собственной стране называют 5-7 лет. Пока нет возможности найти мгновенную замену российской нефти, поэтому мы полагаем, что потребители, которые сокращают закупки российских сортов в большой степени используют накопленные запасы.

При этом, на данный момент на нефтяном рынке сохраняется дефицит нефти. Так, по данным Минэнерго США, запасы нефти в стране на неделе, закончившейся 4 марта, сократились на 1,8 млн барр., более того, запасы дизеля снизились на значительные 5 млн барр. На фоне отказов от закупок нефти из РФ российские марки торгуются с дисконтом к Brent, который составляет 15-25 долл. за баррель. Также появилась премия в марках Dubai и Oman, что может говорить о переключении европейских потребителей на ближневосточную нефть.

В то же время, перебои в экспорте пока не отразились на добыче в РФ. Так, суточная добыча с начала месяца по 8 марта выросла на 0,5% до 1,515 млн т. Но, вероятно, вскоре мы все же увидим определенное снижение производства, так как возможностей по созданию крупных запасов нефти в России нет. Мы полагаем, что для перевода российской нефти на другие рынки потребуется как минимум несколько месяцев, а, возможно, и более полугода. В то же время, дефицит на рынке может вынудить часть клиентов вернуться к поставкам из России (после исчерпания коммерческих запасов), и дисконт российской нефти сократится. В целом же ситуация на рынке трудно предсказуема и практически полностью зависит от политических решений и переговоров. Также риски распространения коронавируса все еще оказывают влияние на нефтяные котировки. Так, определенное давление на цены сейчас оказывают новости о коронавирусных ограничениях в Китае. Тем не менее, мы полагаем, что такие события будут оказывать краткосрочное влияние на рынок, а основным фактором будет возможность (или ее отсутствие) замены российской нефти для мировых потребителей.

Снижение экспорта в 2022 г. может оказаться относительно плавным
По данным ФТС, экспорт товаров за январь 2022 г. составил 45,8 млрд долл. (практически на 70% выше, чем в январе прошлого года, когда экспорт начинал восстановление после коронакризисного шока). В статистике за январь можно отметить новый виток цен в ненефтегазовом сегменте (см. график слева), поддержавший результат в стоимостном выражении.

Важность энергетического экспорта для ЕС может сгладить спад… Динамика экспорта в феврале также, скорее всего, останется сильной, но начиная с марта, физические объема экспорта по ряду товаров неминуемо начнут снижаться. Часть позиций российского экспорта попадет под санкционные ограничения: как минимум, США и Великобритания уже заявили об отказе от российской нефти и нефтепродуктов (порядка 5% от соответствующего объема стоимостного экспорта), ЕС ограничивает импорт из РФ части продукции из стали и железа. В базовом сценарии мы не ожидаем полного прекращения торговли энергетическими товарами с ЕС (более реалистичным видится планомерное снижение зависимости от российских газа и нефти). Учитывая большую долю энергетического экспорта (около 50% в 2021 г.), такой сценарий сделает просадку общего экспорта более мягкой в 2022 г., но может «растянуть» давление на следующие годы. Отметим, что фиксируемое снижение суточного объема экспорта нефти в феврале скорее укладывается в регулярную динамику и вряд ли можно считать системным (по оперативным данным ЦДУ ТЭК, см. график справа).

… но лишь отчасти. Мы полагаем, что еще одним фактором снижения экспорта станут решения компаний о приостановлении/прекращении бизнеса с Россией, напрямую не связанные с санкционными ограничениями (из-за политических решений, усложнения и удорожания логистики). Более того, на экспорте могут сказаться внутренние ограничения для поддержания локального рынка – сейчас планируется запретить вывоз зерновых и сахара-сырца (впрочем, если ограничения будут введены на объемы сверх квоты, их эффект может оказаться скромным).

Совокупно, по нашим оценкам, падение экспорта в физическом выражении может составить 10-15% г./г. (для сравнения, в 2009 г. спад был около 5% г./г.).

ЦБ в пятницу может продолжить «наблюдение»
Послезавтра состоится заседание ЦБ РФ по ключевой ставке, на котором, как мы полагаем, регулятор оставит ее без изменений.

Февральское экстренное решение ЦБ выполняет свою цель. Экстренное повышение ставки в конце февраля (до уровня 20%), на наш взгляд, в первую очередь было призвано остудить панику на валютном рынке и стимулировать сбережения населения в рублях. Вслед за ключевой ставкой банки подняли ставки по вкладам, что уже дало свой результат - судя по оперативной статистике ЦБ по факторам формирования ликвидности, авральный отток в наличность со счетов сменился ощутимым притоком (см. график). При этом, с таким уровнем ключевой ставки кредитный канал фактически закрывается, т.к. заимствования становятся запретительно дорогими, что является дополнительным фактором охлаждения панического потребления.

В фокусе ДКП сейчас поддержание финансовой стабильности. Отметим, что для влияния на спекулятивный отток капитала в ситуации столь существенной переоценки странового риска только денежно-кредитный канал обладал бы невысокой эффективностью, поэтому регулятор дополнительно ввел определенные меры по контролю за движением капитала. Ожидаемое начало цикла повышения ставки ФРС (решение будет объявлено сегодня) пока что, на наш взгляд, остается «за скобками» для российского регулятора и скорее может повлиять в среднесрочной перспективе, потенциально увеличивая уровень нейтральной ставки.

Скачок инфляции неминуем, даже с учетом действий ЦБ. Жесткие денежно-кредитные условия способствуют замедлению инфляции, но, на наш взгляд, не уберегут ее от взлета выше 20% г./г. в этом году – в условиях ожидаемого дефицита по ряду товаров (связанного с санкционными и добровольными ограничениями на импорт в РФ) и существенного падения курса рубля влияние ЦБ на ценовую динамику ослабляется. Хотя, исходя из недельных данных, инфляция по состоянию на 4 марта только превысила отметку в 10% г./г., если на второй неделе марта сохранится аналогичный среднесуточный темп, она уже преодолеет отметку в 12% г./г. В связи с тем, что в текущих условиях сложно определить пик нового повышательного тренда, мы считаем, что возможность дополнительного повышения ключевой ставки в этом году (после мартовского заседания) пока рано списывать со счетов.

Среднесуточная инфляция не ускорилась перед заседанием ЦБ
Согласно нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция превысила отметку 12% г./г. При этом, среднесуточный темп на второй неделе марта даже несколько снизился, хотя и остался вблизи повышенного уровня 0,3% д./д. – ранее сопоставимым темпом цены росли после масштабной волны девальвации рубля в кризис 2014-15 гг. (удорожание во время начала пандемии было более умеренным).

Ажиотажный спрос уже виден в ценовой статистике Росстата. В сравнении с первой неделей марта можно отметить ускорение роста цен по ряду продовольственных товаров, преимущественно нескоропортящихся – сахар, крупы, соль. Для охлаждения волны панического потребления Минпромторг и Минсельхоз разрешили ритейлерам ограничивать продажи определенных продуктов в одни руки. На часть товаров с высокой долей импорта также возрос спрос – население наращивает потребление, опасаясь возможного дефицита (например, смеси и консервы для детского питания). При этом не дефицит (запасы продукции еще вряд ли израсходованы) сейчас является причиной роста цен. Инфляция в большей степени результат взрывного спроса, который позволяет более активно перекладывать удорожание издержек в цены.

Реакция ЦБ РФ была превентивной. Напомним, что экстренное повышение ключевой ставки ЦБ уже дало импульс рублевым сбережениям (см. наш обзор от 16 марта), что, в свою очередь (наряду с просадкой располагаемых доходов населения), должно способствовать охлаждению потребления в среднесрочной перспективе (после завершения первой волны ажиотажных покупок). Однако в ближайшие несколько недель годовые показатели инфляции продолжат скачкообразный рост: если среднесуточный темп сохранится на текущем уровне, то к концу марта, по нашим оценкам, она приблизится к 18% г./г. Мы считаем этот рост неизбежным, и ЦБ вряд ли сможет как-то дополнительно его сдержать новым повышением ставки, в связи с чем регулятор, вероятно, сможет занять «выжидательную» позицию на завтрашнем заседании.

Бюджет 2022 г. вновь станет антикризисным
По данным Минфина, профицит Федерального бюджета за первые 2 месяца 2022 г. составил 0,4 трлн руб. Ключевым его фактором стали сильные поступления в нефтегазовом сегменте на фоне пиковых цен на соответствующее сырье – в феврале поступления от НДПИ и экспортных пошлин выросли на 21% м./м. с исключением сезонности (2% м./м. для ненефтегазового сегмента).

Учитывая кардинальные изменения в экономической ситуации, на наш взгляд, определяющим фактором для результата исполнения бюджета в текущем году станут возможности Минфина по наращиванию поддержки экономики. Напомним, что в кризисные периоды 2008-2009 гг. и 2014-2015 гг. государственное потребление сокращалось, тогда как в коронакризисный период (2020-2021 гг.) фискальное стимулирование, напротив, оказалось беспрецедентно значительным на фоне активных действий Минфина в 2020 г. и сильных доходов в восстановительный период 2021 г.

Ориентиры относительно ключевых параметров бюджета на 2022 г. будут раскрываться в ближайшее время. Среди основных мер, объявленных на данный момент, можно отметить: (1) частичную приостановку «бюджетного правила» в текущем году – по сути, это означает, что обновленные расходы бюджета будут сверстаны, предполагая фактическую цену на нефть (это может добавить к расчетным расходам, по нашим оценкам, не менее 5-6 трлн руб.), (2) снятие порога в 1% от ВВП за год для инвестиций из ФНБ и возможность использования его средств для поддержки фондового рынка, (3) фокус в расходах сместится с инвестиционной на социальную сферу (по сравнению с планом). При этом отметим, что сдерживающим фактором для значительного наращивания социальной поддержки может послужить ее проинфляционный характер.

Решение ЦБ РФ: дополнительная жесткость не требуется
На пятничном заседании ЦБ РФ решил сохранить ключевую ставку на уровне 20%. В текущих условиях регулятор выбрал выжидательную позицию, при этом избегая точных прогнозов: ожидается просадка ВВП в ближайшие кварталы и резкий временный (но условно контролируемый) рост инфляции, также предполагается возможность снижения ставок (в случае стабилизации ситуации).

Судя по всему, экстренное повышение ключевой ставки выполнило свою основную задачу (это прослеживается в риторике ЦБ) – снижение рисков финансовой стабильности, обеспечение возврата денежных средств населения в банковскую систему (после существенного оттока в первые дни падения курса рубля) и обеспечение относительной привлекательности сбережений в рублях. Впрочем, отметим, что в текущих условиях потенциальная эффективность процентной политики с точки зрения валютного курса существенно ограничена в связи с мерами контроля за движением капитала, действием санкций и политическими рисками для иностранных инвесторов. Иными словами, мы полагаем, что дополнительное повышение ключевой ставки сейчас уже не способно улучшить ситуацию и лишь усугубило бы проблемы (еще большая недоступность кредитования, усиление неопределенности для долгового рынка, возможное дальнейшее ухудшение ситуации с ликвидностью для ряда банков и т.п.).

Потенциал влияния жесткой монетарной политики на инфляцию также ограничен (что, кстати говоря, является еще одной причиной не повышать ставку и даже задуматься о ее снижении в перспективе). Мы полагаем, что большая часть роста цен в этом году будет обусловлена как падением курса рубля, так и перебоями поставок, и последствиями ухода компаний с рынка (тогда как проинфляционный эффект от наблюдаемых сейчас ажиотажных покупок со стороны населения, на наш взгляд, не так силен и устойчив). Скорее всего, политика ЦБ сможет существенно охладить потребительский спрос (это вынудит ритейлеров в перспективе медленнее повышать цены и брать часть издержек на себя), но не будет способна побороть эффект от девальвации и экономического «эмбарго» (мы ожидаем, что к концу года инфляция может превысить 20% г./г.).

В инерционном сценарии развития геополитической ситуации потенциал смягчения политики ЦБ будет в основном зависеть от стабилизации поведения населения – ключевыми опережающими индикаторами для регулятора здесь (при прочих равных) будут служить объем притока средств населения в банковскую систему, интенсивность покупки иностранной валюты населением и степень ажиотажности потребительского спроса (при проявлении признаков улучшения по этим показателям ЦБ, на наш взгляд, будет рассматривать возможность начала цикла смягчения).