Импорт в феврале еще сохранил сильный рост
Согласно оперативным данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в феврале составил 23,6 млрд долл. (44,8 млрд долл. – накопленным итогом с начала года). В годовых темпах роста пока сохраняется двузначная динамика (+27% г./г.), а замедление в месячных цифрах (0,4% м./м. с исключением сезонности) вряд ли можно назвать первым проявлением негатива – средний темп роста в докоронакризисные 2017-19 гг. составлял 0,8% м./м.

Просадка импорта в 2022 г. может оказаться жестче, чем в последние кризисные периоды. Мы полагаем, что просадка в импорте начнет проявляться с марта. Помимо прямых санкционных мер (в основном связанных с запретом на ввоз высокотехнологичной продукции в РФ) на снижении объемов импорта скажется возможное нежелание иностранных компаний работать в изменившейся операционной среде. Среди главных причин ухода с российского рынка можно упомянуть следующие:

• политические решения;

• опасения компаний попасть под вторичные санкции за взаимодействие с подсанкционными российскими резидентами (на детальное изучение изменяющихся правил им понадобится ощутимое время) или оказаться в поле возможного ужесточения санкционного режима;

• возникающие перебои в цепочке поставок, отчасти связанные с вышеперечисленными пунктами.

Для подавляющего большинства компаний доля российского рынка не является определяющей (в пределах 5%), что также может негативно повлиять на «желание» адаптироваться к новым условиям. Мы полагаем, что спад импорта в реальном выражении превысит уровень кризиса 2009 г. (-30% г./г.).

Перебои в импорте могут оказаться критичными для некоторых производств. При этом прекращение импорта отдельных товаров может также сказаться на производстве – например, высокотехнологичные элементы производственных цепочек может быть крайне сложно заместить (или на это уйдет время). Эта зависимость может как усилить спад экономики в текущем году, так и продолжит оказывать давление в среднесрочной перспективе.

Рынок пытается найти замену российской нефти, дефицит сохраняется
На прошлой неделе, после взлета стоимости нефти марки Brent выше 130 долл./барр. цены сильно скорректировались (снижались ниже 110 долл./барр. Brent) на фоне новостей о переговорах США с рядом стран-производителей нефти по увеличению добычи. Так, США призывают страны ОПЕК увеличить предложение, а также ведут переговоры с Ираном и Венесуэлой по снятию санкций в обмен на дополнительное предложение нефти. Стоит отметить, что Ливия заявила о невозможности замены российской нефти в короткие сроки, а реальным периодом увеличения добычи в собственной стране называют 5-7 лет. Пока нет возможности найти мгновенную замену российской нефти, поэтому мы полагаем, что потребители, которые сокращают закупки российских сортов в большой степени используют накопленные запасы.

При этом, на данный момент на нефтяном рынке сохраняется дефицит нефти. Так, по данным Минэнерго США, запасы нефти в стране на неделе, закончившейся 4 марта, сократились на 1,8 млн барр., более того, запасы дизеля снизились на значительные 5 млн барр. На фоне отказов от закупок нефти из РФ российские марки торгуются с дисконтом к Brent, который составляет 15-25 долл. за баррель. Также появилась премия в марках Dubai и Oman, что может говорить о переключении европейских потребителей на ближневосточную нефть.

В то же время, перебои в экспорте пока не отразились на добыче в РФ. Так, суточная добыча с начала месяца по 8 марта выросла на 0,5% до 1,515 млн т. Но, вероятно, вскоре мы все же увидим определенное снижение производства, так как возможностей по созданию крупных запасов нефти в России нет. Мы полагаем, что для перевода российской нефти на другие рынки потребуется как минимум несколько месяцев, а, возможно, и более полугода. В то же время, дефицит на рынке может вынудить часть клиентов вернуться к поставкам из России (после исчерпания коммерческих запасов), и дисконт российской нефти сократится. В целом же ситуация на рынке трудно предсказуема и практически полностью зависит от политических решений и переговоров. Также риски распространения коронавируса все еще оказывают влияние на нефтяные котировки. Так, определенное давление на цены сейчас оказывают новости о коронавирусных ограничениях в Китае. Тем не менее, мы полагаем, что такие события будут оказывать краткосрочное влияние на рынок, а основным фактором будет возможность (или ее отсутствие) замены российской нефти для мировых потребителей.

Снижение экспорта в 2022 г. может оказаться относительно плавным
По данным ФТС, экспорт товаров за январь 2022 г. составил 45,8 млрд долл. (практически на 70% выше, чем в январе прошлого года, когда экспорт начинал восстановление после коронакризисного шока). В статистике за январь можно отметить новый виток цен в ненефтегазовом сегменте (см. график слева), поддержавший результат в стоимостном выражении.

Важность энергетического экспорта для ЕС может сгладить спад… Динамика экспорта в феврале также, скорее всего, останется сильной, но начиная с марта, физические объема экспорта по ряду товаров неминуемо начнут снижаться. Часть позиций российского экспорта попадет под санкционные ограничения: как минимум, США и Великобритания уже заявили об отказе от российской нефти и нефтепродуктов (порядка 5% от соответствующего объема стоимостного экспорта), ЕС ограничивает импорт из РФ части продукции из стали и железа. В базовом сценарии мы не ожидаем полного прекращения торговли энергетическими товарами с ЕС (более реалистичным видится планомерное снижение зависимости от российских газа и нефти). Учитывая большую долю энергетического экспорта (около 50% в 2021 г.), такой сценарий сделает просадку общего экспорта более мягкой в 2022 г., но может «растянуть» давление на следующие годы. Отметим, что фиксируемое снижение суточного объема экспорта нефти в феврале скорее укладывается в регулярную динамику и вряд ли можно считать системным (по оперативным данным ЦДУ ТЭК, см. график справа).

… но лишь отчасти. Мы полагаем, что еще одним фактором снижения экспорта станут решения компаний о приостановлении/прекращении бизнеса с Россией, напрямую не связанные с санкционными ограничениями (из-за политических решений, усложнения и удорожания логистики). Более того, на экспорте могут сказаться внутренние ограничения для поддержания локального рынка – сейчас планируется запретить вывоз зерновых и сахара-сырца (впрочем, если ограничения будут введены на объемы сверх квоты, их эффект может оказаться скромным).

Совокупно, по нашим оценкам, падение экспорта в физическом выражении может составить 10-15% г./г. (для сравнения, в 2009 г. спад был около 5% г./г.).

ЦБ в пятницу может продолжить «наблюдение»
Послезавтра состоится заседание ЦБ РФ по ключевой ставке, на котором, как мы полагаем, регулятор оставит ее без изменений.

Февральское экстренное решение ЦБ выполняет свою цель. Экстренное повышение ставки в конце февраля (до уровня 20%), на наш взгляд, в первую очередь было призвано остудить панику на валютном рынке и стимулировать сбережения населения в рублях. Вслед за ключевой ставкой банки подняли ставки по вкладам, что уже дало свой результат - судя по оперативной статистике ЦБ по факторам формирования ликвидности, авральный отток в наличность со счетов сменился ощутимым притоком (см. график). При этом, с таким уровнем ключевой ставки кредитный канал фактически закрывается, т.к. заимствования становятся запретительно дорогими, что является дополнительным фактором охлаждения панического потребления.

В фокусе ДКП сейчас поддержание финансовой стабильности. Отметим, что для влияния на спекулятивный отток капитала в ситуации столь существенной переоценки странового риска только денежно-кредитный канал обладал бы невысокой эффективностью, поэтому регулятор дополнительно ввел определенные меры по контролю за движением капитала. Ожидаемое начало цикла повышения ставки ФРС (решение будет объявлено сегодня) пока что, на наш взгляд, остается «за скобками» для российского регулятора и скорее может повлиять в среднесрочной перспективе, потенциально увеличивая уровень нейтральной ставки.

Скачок инфляции неминуем, даже с учетом действий ЦБ. Жесткие денежно-кредитные условия способствуют замедлению инфляции, но, на наш взгляд, не уберегут ее от взлета выше 20% г./г. в этом году – в условиях ожидаемого дефицита по ряду товаров (связанного с санкционными и добровольными ограничениями на импорт в РФ) и существенного падения курса рубля влияние ЦБ на ценовую динамику ослабляется. Хотя, исходя из недельных данных, инфляция по состоянию на 4 марта только превысила отметку в 10% г./г., если на второй неделе марта сохранится аналогичный среднесуточный темп, она уже преодолеет отметку в 12% г./г. В связи с тем, что в текущих условиях сложно определить пик нового повышательного тренда, мы считаем, что возможность дополнительного повышения ключевой ставки в этом году (после мартовского заседания) пока рано списывать со счетов.

Среднесуточная инфляция не ускорилась перед заседанием ЦБ
Согласно нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция превысила отметку 12% г./г. При этом, среднесуточный темп на второй неделе марта даже несколько снизился, хотя и остался вблизи повышенного уровня 0,3% д./д. – ранее сопоставимым темпом цены росли после масштабной волны девальвации рубля в кризис 2014-15 гг. (удорожание во время начала пандемии было более умеренным).

Ажиотажный спрос уже виден в ценовой статистике Росстата. В сравнении с первой неделей марта можно отметить ускорение роста цен по ряду продовольственных товаров, преимущественно нескоропортящихся – сахар, крупы, соль. Для охлаждения волны панического потребления Минпромторг и Минсельхоз разрешили ритейлерам ограничивать продажи определенных продуктов в одни руки. На часть товаров с высокой долей импорта также возрос спрос – население наращивает потребление, опасаясь возможного дефицита (например, смеси и консервы для детского питания). При этом не дефицит (запасы продукции еще вряд ли израсходованы) сейчас является причиной роста цен. Инфляция в большей степени результат взрывного спроса, который позволяет более активно перекладывать удорожание издержек в цены.

Реакция ЦБ РФ была превентивной. Напомним, что экстренное повышение ключевой ставки ЦБ уже дало импульс рублевым сбережениям (см. наш обзор от 16 марта), что, в свою очередь (наряду с просадкой располагаемых доходов населения), должно способствовать охлаждению потребления в среднесрочной перспективе (после завершения первой волны ажиотажных покупок). Однако в ближайшие несколько недель годовые показатели инфляции продолжат скачкообразный рост: если среднесуточный темп сохранится на текущем уровне, то к концу марта, по нашим оценкам, она приблизится к 18% г./г. Мы считаем этот рост неизбежным, и ЦБ вряд ли сможет как-то дополнительно его сдержать новым повышением ставки, в связи с чем регулятор, вероятно, сможет занять «выжидательную» позицию на завтрашнем заседании.

Бюджет 2022 г. вновь станет антикризисным
По данным Минфина, профицит Федерального бюджета за первые 2 месяца 2022 г. составил 0,4 трлн руб. Ключевым его фактором стали сильные поступления в нефтегазовом сегменте на фоне пиковых цен на соответствующее сырье – в феврале поступления от НДПИ и экспортных пошлин выросли на 21% м./м. с исключением сезонности (2% м./м. для ненефтегазового сегмента).

Учитывая кардинальные изменения в экономической ситуации, на наш взгляд, определяющим фактором для результата исполнения бюджета в текущем году станут возможности Минфина по наращиванию поддержки экономики. Напомним, что в кризисные периоды 2008-2009 гг. и 2014-2015 гг. государственное потребление сокращалось, тогда как в коронакризисный период (2020-2021 гг.) фискальное стимулирование, напротив, оказалось беспрецедентно значительным на фоне активных действий Минфина в 2020 г. и сильных доходов в восстановительный период 2021 г.

Ориентиры относительно ключевых параметров бюджета на 2022 г. будут раскрываться в ближайшее время. Среди основных мер, объявленных на данный момент, можно отметить: (1) частичную приостановку «бюджетного правила» в текущем году – по сути, это означает, что обновленные расходы бюджета будут сверстаны, предполагая фактическую цену на нефть (это может добавить к расчетным расходам, по нашим оценкам, не менее 5-6 трлн руб.), (2) снятие порога в 1% от ВВП за год для инвестиций из ФНБ и возможность использования его средств для поддержки фондового рынка, (3) фокус в расходах сместится с инвестиционной на социальную сферу (по сравнению с планом). При этом отметим, что сдерживающим фактором для значительного наращивания социальной поддержки может послужить ее проинфляционный характер.

Решение ЦБ РФ: дополнительная жесткость не требуется
На пятничном заседании ЦБ РФ решил сохранить ключевую ставку на уровне 20%. В текущих условиях регулятор выбрал выжидательную позицию, при этом избегая точных прогнозов: ожидается просадка ВВП в ближайшие кварталы и резкий временный (но условно контролируемый) рост инфляции, также предполагается возможность снижения ставок (в случае стабилизации ситуации).

Судя по всему, экстренное повышение ключевой ставки выполнило свою основную задачу (это прослеживается в риторике ЦБ) – снижение рисков финансовой стабильности, обеспечение возврата денежных средств населения в банковскую систему (после существенного оттока в первые дни падения курса рубля) и обеспечение относительной привлекательности сбережений в рублях. Впрочем, отметим, что в текущих условиях потенциальная эффективность процентной политики с точки зрения валютного курса существенно ограничена в связи с мерами контроля за движением капитала, действием санкций и политическими рисками для иностранных инвесторов. Иными словами, мы полагаем, что дополнительное повышение ключевой ставки сейчас уже не способно улучшить ситуацию и лишь усугубило бы проблемы (еще большая недоступность кредитования, усиление неопределенности для долгового рынка, возможное дальнейшее ухудшение ситуации с ликвидностью для ряда банков и т.п.).

Потенциал влияния жесткой монетарной политики на инфляцию также ограничен (что, кстати говоря, является еще одной причиной не повышать ставку и даже задуматься о ее снижении в перспективе). Мы полагаем, что большая часть роста цен в этом году будет обусловлена как падением курса рубля, так и перебоями поставок, и последствиями ухода компаний с рынка (тогда как проинфляционный эффект от наблюдаемых сейчас ажиотажных покупок со стороны населения, на наш взгляд, не так силен и устойчив). Скорее всего, политика ЦБ сможет существенно охладить потребительский спрос (это вынудит ритейлеров в перспективе медленнее повышать цены и брать часть издержек на себя), но не будет способна побороть эффект от девальвации и экономического «эмбарго» (мы ожидаем, что к концу года инфляция может превысить 20% г./г.).

В инерционном сценарии развития геополитической ситуации потенциал смягчения политики ЦБ будет в основном зависеть от стабилизации поведения населения – ключевыми опережающими индикаторами для регулятора здесь (при прочих равных) будут служить объем притока средств населения в банковскую систему, интенсивность покупки иностранной валюты населением и степень ажиотажности потребительского спроса (при проявлении признаков улучшения по этим показателям ЦБ, на наш взгляд, будет рассматривать возможность начала цикла смягчения).

Падение рынка ОФЗ на открытии оказалось достаточно сдержанным
С понедельника на Московской бирже началось постепенное открытие секции фондового рынка – в первые два дня проводились только торги ОФЗ. До этого фондовый рынок был закрыт с 28 февраля включительно.

Случившийся рост доходностей можно считать достаточно скромным для текущей ситуации. От волны распродаж рынок был во многом защищен запретом на продажи нерезидентами бумаг – по наиболее актуальным данным, доля ОФЗ у зарубежных инвесторов находилась вблизи 19% (порядка 3 трлн руб.). Кроме того, Э. Набиуллина в пятницу объявила о намерении ЦБ РФ поддержать рынок госдолга – регулятор потенциально может выступить покупателем и покрыть часть образовавшегося предложения. Запрет на короткие продажи ограничил возможность проведения спекулятивных операций. Рост доходностей вдоль кривой в первый день торгов составил от 1 до 4 п.п., при этом более сильные движения наблюдались в коротких бумагах, и, даже несмотря на турбулентность, кривая сохраняет инверсию – инвесторы ожидают, что текущее значение ключевой ставки окажется пиковым, и регулятор сможет в течение года перейти к ее снижению.

Объем торгов в первый день оказался незначительным (вблизи 14 млрд руб.), и о стабилизации рынка на достигнутых уровнях говорить пока рано. Так, если в первый день индекс RGBI (индикатор рынка ОФЗ) опустился до 102,5 п.п. (от уровня предыдущего закрытия в 108,5 п.п.), сегодня он уже практически отыграл падение. Мы полагаем, что в ближайшие дни рынок сможет достичь нового условного равновесия. При этом, говорить о возобновлении аукционов Минфина пока рано.

Brent вновь дорожает, а дисконт Urals продолжает увеличиваться
На нефтяном рынке наблюдается очередной виток роста цен на нефть: стоимость марки Brent вновь превысила 117 долл. за барр. Тем не менее, одновременно наблюдается увеличение размера скидки, предоставляемой российскими производителями на нефть марки Urals. Так, по данным S&P Global, она уже превышает 30 долл./барр., что говорит о проблемах со сбытом нефти на спотовом рынке. Пока мы не видим отражения перебоев в экспортных поставках на объемах добычи крупных публичных компаний, но, вероятно, снижение добычи будет заметно уже в мае.

На данном этапе трудно оценить масштабы влияния на годовые результаты, тем более, что все больше компаний отказываются от закупки российской нефти. Так, вчера французская Total Energies объявила, что планирует отказаться от приобретения российской нефти и нефтепродуктов к концу 2022 г. Также на этой неделе в Европе будет обсуждаться очередной пакет санкций против России, который может включать запрет на закупку российской нефти. По прогнозам Международного энергетического агентства, добыча в РФ в 2022 г. может сократиться на значительные 3 млн барр./сутки. Мы полагаем, что такой сценарий скорее подразумевает запрет ЕС на импорт нефти из России. Перенаправление экспорта нефти на другие рынки может затянуться, тем более, когда многие транспортные компании опасаются работать с российской продукцией. Так или иначе, цены на эталонную Brent, вероятно, продолжат свой рост, так как замены российской нефти пока не найдено. Более того, из-за аварии на активах Каспийского трубопроводного консорциума (КТК) с рынка может дополнительно выбыть около 1 млн барр./сутки на 1,5-2 месяца. Возможно, в таком случае части клиентам придется вновь вернуться к российскому сорту Urals, и дисконт к Brent может сократиться.

На газовом рынке ситуация относительно более стабильна – пока нет проблем со сбытом российского газа, а цены остаются высокими. Тем не менее, стоит учитывать, что ЕС уже разрабатывает программу по снижению зависимости от российского газа, и уже в 2022 г. планирует снизить закупки от Газпрома за счет дополнительных объемов СПГ. Однако мы полагаем, что это труднореализуемо из-за дефицита СПГ в целом на рынке и резкого роста потребления газа в Китае. Более того, при подготовке к следующему зимнему сезону газовые хранилища необходимо будет полностью заполнить, что должно существенно увеличить спрос на газ в ЕС в летний период.

Инфляция набирает по 2 п.п. в неделю
Согласно нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция продолжила поступательное движение вверх, к концу прошедшей недели превысив отметку в 14% г./г. При этом среднесуточный темп, хоть и остается на повышенном уровне (вблизи 0,3% д./д.), незначительно снизился (до 0,28% д./д.) от пика в первую неделю марта.

Значительный рост цен фиксируется Росстатом… Удорожание товаров, как и неделей ранее, происходит «широким фронтом». Быстрее растут цены на большинство непродовольственных товаров (в основном связанных с легкой промышленностью, которая ощутимо зависит от импортного канала). Однако наиболее сильный рост среди прочих непродовольственных позиций наблюдался в ценах на отечественные легковые автомобили (7,4% н./н.) - эффект от наметившегося еще в пандемию дефицита комплектующих сейчас усиливается вводимыми ограничениями.

Среди продовольственных товаров, помимо волатильной плодоовощной компоненты, продолжили дорожать товары первой необходимости (например, на фоне ажиотажного спроса, цены на сахар вторую неделю подряд растут >12% н./н.).

… и влияет на ожидания населения. Оценка населением ожидаемой инфляции в марте взлетела до 18,3% г./г. (до этого находилась около 14% г./г.). При этом респонденты в большей степени отмечают повышенный рост цен в продовольственных товарах (сахар, соль, мясомолочная продукция). С одной стороны, ожидания скачкообразного роста цен могут дать основу для нового витка инфляционной спирали, стимулируя потребление в моменте, с другой стороны, этот эффект вряд ли перекроет охлаждающее влияние (1) ожидаемого снижения реальных доходов населения, (2) жесткой монетарной политики и (3) намечающегося роста безработицы. На наш взгляд, достигнув пика во втором квартале (сильный спрос позволяет продавцам оперативно перекладывать растущие издержки в цены), годовая инфляция может перейти к стабилизации (и, возможно, начать снижаться) даже при достаточно высоком уровне инфляционных ожиданий населения.

Промпроизводство: санкционные эффекты начнут проявляться в марте
По данным Росстата, годовые темпы роста промышленности в феврале замедлились до 6,3% г./г. Рост в добыче и обработке умеренно снизился (до 8,7% г./г. и 6,9% г./г., соответственно), а выпуск электроэнергии даже сократился (на 4,2% г./г.), что связано с гораздо более теплой погодой в этом феврале. В месячных темпах с исключением сезонности промышленность замедляется с января (-0,6 – -0,7% м./м.), после 4 месяцев достаточно активного восстановительного роста. Отметим, что уточняющие пересмотры данных теперь будут проводиться Росстатом не каждый месяц, а раз в полгода (ближайший – в августе) из-за увеличенных сроков предоставления данных.

Годовые темпы в феврале стабилизировались. Судя по всему, негативный эффект от вводимых санкционных ограничений еще не успел отразиться в февральских цифрах по промышленности. Снижение годовых темпов скорее несет технический характер – в частности, из-за «ухода» разовых январских всплесков из двух достаточно волатильных компонент – производство готовых металлических изделий (61% г./г. в январе против 1% г./г. в феврале) и добыча нерудных ископаемых (8% г./г. и -7% г./г., соответственно). Просадка в энергетике вряд ли сохранится в марте – без учета последней недели марта средняя температура пока сопоставима с мартом 2021 г.

Первая волна спада может прийтись на апрель. Мы полагаем, что в марте-апреле (в большей степени в апреле) в промышленности уже проявятся эффекты первого порядка, связанные с последствиями санкций: поддержка со стороны экспортного канала уменьшится на фоне внешнеторговых ограничений и перебоев с логистикой. При этом, волна ажиотажного потребительского спроса, наблюдаемая сейчас, краткосрочно сыграет на руку ряду отраслей промышленности, ориентированных на внутренний спрос. В среднесрочной перспективе давление на производство будут оказывать спад в инвестициях (прежде всего, со стороны компаний с зарубежным участием) и запреты на импорт определенных товаров. Производственные цепочки могут пострадать из-за отсутствия ввозимых технологичных элементов, и замещение определенных компонентов будет проблематично. Например, по данным Росстата, для ряда отраслей, связанных с производством машин и оборудования, доля импортных продуктов в промежуточном потреблении достаточно высока (>30%).

При этом, массовый уход иностранных компаний может предоставить возможности российским производителям (особенно тем, которые пытались конкурировать с иностранными компаниями и/или мало зависимы от импорта) – даже в условиях существенного падения доходов населения они могут увеличить свою долю рынка. Этот фактор, конечно, вряд ли существенно перевесит негативный эффект, связанный с санкциями, однако в ряде сегментов экономики он может стать довольно заметным.

Рубль отыграл существенную часть мартовского падения
За последние несколько недель рублю на Московской бирже удалось укрепиться от пиковых значений практически на 35 руб./долл. - сейчас он торгуется ниже отметки 85 руб./долл., а просадка от докризисных уровней составляет порядка 15%. Мы не можем связать наблюдаемое укрепление с какой-то одной причиной, и, скорее всего, на валютный рынок позитивно воздействует сразу ряд факторов.

1) Нетто-продажи валюты по международной торговле могли существенно возрасти. Это связано как с обязательством экспортеров конвертировать 80% валютной выручки в рубли, так и с вероятно существенным сокращением импорта (из-за чего спрос на валюту сократился). При этом, даже с учетом трудностей с экспортом (санкции, логистика, политические решения и т.п.), из-за чего уже наблюдается сокращение физических объемов экспорта (нефти, металлов), цены на российскую экспортную продукцию (даже с учетом дисконтов) повышаются. В итоге объемы фактической экспортной выручки могут оказаться выше, что также играет «на руку» рублю.

2) Действие мер контроля за движением капитала начало проявляться в полной мере - фактически ограничена существенная часть трансграничных операций с капиталом. Кроме того, сейчас покупка валюты по биржевому курсу без комиссии в 12% для юрлиц и 15% для физлиц невозможна (за исключением импортных контрактов). Это препятствует спекулятивному оттоку капитала (т.е. многие участники рынка не имеют возможности его реализовать).

3) Неоднородность экспортно-импортных потоков стала играть существенную роль – продажи/покупки валюты день ото дня могут существенно варьироваться, вызывая волны укрепления и ослабления. Кроме того, на рынке со сниженными оборотами торгов (0,7-1,5 млрд долл. против 5-10 млрд долл. обычно) даже малые объемы могут вызывать существенное движение курса.

Отметим, что в ситуации сниженного импорта, подавленного спекулятивного оттока капитала и отсутствия существенных проблем с экспортом, и при улучшении геополитической ситуации рубль может достигнуть и более крепких, чем сейчас, значений. Фактором риска для российской валюты, на наш взгляд, может стать неблагоприятный вариант разрешения вопроса о переходе на оплату в рублях отечественного экспорта газа (при котором поставки будут ограничены).