Отток капитала полностью нивелировал рекордный текущий счет
По данным ЦБ РФ, за 1 кв. 2022 г. счет текущих операций вырос до рекордных 58,2 млрд долл., однако для рубля это было нивелировано усилением оттока капитала частного сектора (64,2 млрд долл.).

Рост экспорта сдерживается проблемами в поставках и ценовыми дисконтами. Экспорт товаров и услуг в 1 кв. 2022 г. составил 156,7 млрд долл. (+2,3% кв./кв. с исключением сезонности). Видимо, в динамике экспорта (данные ФТС за март пока не опубликованы), несмотря на активный рост цен на сырьевых рынках, уже начали проявляться прямые или косвенные эффекты от санкций (прямые запреты, добровольный отказ от российской продукции, политические риски, трудности с логистикой и пр.), что привело к образованию ценовых дисконтов по некоторым товарам, а также просадке физических объемов экспорта.

Импорт не просел. Примечательно, что общий импорт товаров и услуг по итогам 1 кв. 2022 г. практически не изменился (+0,3% кв./кв. с исключением сезонности). При этом, судя по оперативной месячной статистике за январь-февраль и нашим расчетам, сильной просадки в марте пока не случилось. Детальную структуру импорта ЦБ РФ не опубликовал, однако мы полагаем, что импорт потребительских и инвестиционных товаров все же пострадал, а итоговый результат мог поддержать импорт услуг. В частности, перелеты за рубеж (отражаются в платежном балансе как импорт услуг) могли сильно вырасти на фоне усиления потока эмиграции и кратного роста цен на авиабилеты.

Отток капитала отразил значительное увеличение геополитических рисков. Статистика по финансовому счету представлена в отчете ЦБ лишь итоговой динамикой активов и обязательств, совмещенной с динамикой резервных активов. Впрочем, даже эти данные свидетельствуют о пиковом оттоке капитала (64,2 млрд долл. за квартал), который, судя по нашим оценкам, начался еще в январе (курс рубля уже тогда содержал существенную геополитическую премию). Он был бы еще выше, если бы в конце февраля не были введены меры контроля за движением капитала (напомним, что на пике кризиса 4 кв. 2014 г. отток составил 73 млрд долл.). Также значительным фактором увеличения иностранных активов могли стать ввезенная в страну иностранная наличная валюта.

Курс рубля всецело будет определяться экспортом и жесткостью ограничительных мер ЦБ РФ. Динамика курса рубля в перспективе будет всецело зависеть от экспорта (объем поступлений от которого будет постепенно снижаться из-за ценовых дисконтов и проблем с поставками) и от степени жесткости мер по контролю за движением капитала. Как мы полагаем, ограничительные меры ЦБ, скорее всего, будут постепенно смягчаться (уже отменены комиссии на покупку валюты, рассматривается возможность снижения порога и сроков для конвертации экспортной выручки). В итоге в таком сценарии в ближайшие кварталы можно ожидать плавное ослабление рубля.

Цены на нефть могут вновь вырасти, но российские компании продолжат продавать ее с дисконтом
Нефть марки Brent вновь торгуется выше 110 долл./барр., несмотря на ожидания по рекордному высвобождению запасов стран-импортеров. Очередной рост цен связан с опасениями по сокращению предложения на рынке из-за снижения добычи в России на фоне отказов ряда потребителей от российской нефти. Напомним также, что из-за ремонтных работ на терминале КТК с рынка временно выбыло около 1 млн барр./сутки казахстанской нефти. Вдобавок из-за нестабильной политической ситуации наблюдается снижение поставок нефти из Ливии. В России же уже фиксируется падение добычи. Так, по данным Рейтер, на 11 апреля она упала до 9,76 млн барр., что примерно на 11% ниже среднего уровня марта. По нашим оценкам, добыча нефти в РФ продолжит снижаться и сократится более чем на 2 млн барр./сутки. Частичное восстановление добычи стоит ожидать после перенаправления основных объемов экспорта на азиатские рынки. На это, по нашему мнению, потребуется как минимум полгода. При этом мы полагаем, что Европа не будет вводить полный запрет на закупку российской нефти, но постепенно будет снижать ее объемы.

В газовой сфере вопрос оплаты российского экспорта рублями все еще проходит стадию обсуждения в Европе. По словам заместителя председателя правительства России А. Новака, часть покупателей уже согласилась на расчеты в рублях. Однако Еврокомиссия считает, что такая процедура оплаты российского газа будет нарушать санкции против России. Мы полагаем, что не все клиенты согласятся на переход на новую схему оплаты и будут отказываться от российского газа, как минимум в летний период. Тем не менее, учитывая, что цены на газ все еще держатся на чрезвычайно высоких уровнях, финансовые показатели Газпрома должны быть сильными даже в случае падения экспорта.

В целом мы ждем, что цены на нефть и газ останутся на высоких уровнях в ближайшие месяцы. При этом российские компании будут все чаще переходить на поставки нефти в Азию по контрактам со значительным дисконтом (к ценам до 24 февраля).

ЦБ стремится сгладить экономический спад
На вчерашнем выступлении в Госдуме Э. Набиуллина обозначила некоторые ориентиры в части действий регулятора в среднесрочной перспективе.

ЦБ не планирует излишне контролировать инфляцию. Так, ЦБ принимает тот факт, что на фоне ограничений на стороне предложения и истощения запасов цены на ряд товаров еще могут вырасти, но не планирует «пережимать» инфляцию. Ценовые всплески позволят экономике пройти период адаптации (поиск новых каналов поставок, импортозамещение), после которого регулятор монетарными мерами будет способствовать возвращению умеренной инфляции (4% к 2024 г.).

Программы льготного кредитования будут расширены… Структурные изменения неизбежно будут сопровождаться спадом экономической активности. Для поддержки экономики важно функционирование кредитного канала – в условиях пока еще запретительно дорогих ставок ЦБ намерен расширить льготные программы кредитования (обсуждается стимулирование импорта компонент, требующихся для внутреннего производства, не имеющих российских аналогов, льготные программы для МСП и в части ипотечного кредитования). Ранее А. Белоусов упоминал величину в 7-8 трлн руб., которая может быть направлена на поддержку кредитования без создания дополнительного инфляционного навеса. Отметим, что, по нашему мнению, один из основных ударов санкционного режима придется именно на отрасли с критической зависимостью от импорта в промежуточном потреблении, причем эффект может реализоваться как в этом году на фоне истощения запасов, так и иметь отложенный характер. Так, по нашим оценкам, в номинальном выражении наибольшая зависимость приходится на фармацевтику (как фармацевтическое сырье, так и оборудование) и машины и оборудование (доля импорта в промежуточном потреблении более 50%). При этом отметим, что больший негативный эффект на ВВП может быть связан и с отраслями, в меньшей степени «завязанными» на импортную продукцию, но имеющих больший вес в валовом выпуске и/или более ощутимые эффекты второго порядка (из-за просадки в которых может пострадать производство в смежных отраслях).

… а ставки по кредитам могут умеренно снизиться вслед за ключевой ставкой. Также ЦБ на ближайших нескольких заседаниях, видимо, продолжит возврат ключевой ставки из экстремально-жесткой области (сейчас 17%). Впрочем, Э. Набиуллина отмечает, что в условиях высокой инфляции эффект от снижения ключевой ставки на кредитный канал ограничен. Мы полагаем, что при прочих равных в текущем году регулятор не опустит ставку ниже 13%. С другой стороны, введенные меры контроля за движением капитала и фактическая заморозка его оттока позволяют регулятору снижать ставку с минимальным эффектом на курс рубля.

Смягчение мер контроля за движением капитала для резидентов может сместить вверх равновесный курс рубля. При этом Э. Набиуллина подтвердила возможность дополнительного смягчения ограничительных мер для резидентов – введение более гибких требований по продаже валютной выручки для экспортеров (сейчас для всех установлена доля в 80%, но условия могут быть изменены в индивидуальном порядке). Мы ожидаем, что это могло бы способствовать нормализации баланса спроса и предложения на валютном рынке и сместить локальное равновесие для рубля выше текущих уровней (85 руб./долл. и выше, при прочих равных).

ЦБ продолжает настройку ограничений валютного контроля
В одном из недавних выступлений Э. Набиуллина говорила о возможных послаблениях валютного контроля для резидентов, и уже со вчерашнего дня в силу вступили изменения для несырьевых неэнергетических экспортеров. Для них конвертация части валютной выручки (доля осталась неизменной – на уровне 80%) теперь может производиться на горизонте 60 дней после ее поступления (а не 3 дней, как раньше). По мнению регулятора, это будет способствовать улучшению возможностей управления валютной ликвидностью.

Изменения делают введенные ранее ограничения более гибкими. Фундаментально, на горизонте этого года эта мера, на наш взгляд, не должна сказаться на равновесном курсе рубля, т.к. ограничение по объему продаж не изменено, но в краткосрочной перспективе это может приводить к умеренному ослаблению рубля за счет меньшей регулярности потоков обязательной продажи валюты. При этом, по нашим расчетам на исторических данных ФТС, изменения могут затронуть ~40% экспорта в номинальном выражении (см. график). В условиях усиления санкционного режима эта доля может оказаться даже выше, т.к. ряд товаров сырьевого экспорта пострадал от экономического эмбарго.

Рубль может найти новое локальное равновесие на уровнях, слабее текущих. На наш взгляд, на первый план для валютного рынка сейчас выходят фундаментальные изменения в структуре платежного баланса: существенная просадка импорта (оперативные данные все еще не доступны, но М. Орешкин комментировал, что на текущий момент сокращение составило уже десятки процентов) при относительно более сдержанном падении экспорта. Формированию дополнительного навеса на валютном рынке пока способствуют действующие меры по контролю за движением капитала. При этом мы полагаем, что регулятор будет и дальше плавно смягчать установленные для резидентов ограничения, что в среднесрочной перспективе вместе с продолжающимся давлением вводимых санкций на экспорт может сдвинуть локальное равновесие для курса рубля выше 80 руб./долл.

Недельная инфляция замедлилась до уровней начала года
Согласно нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, в середине апреля инфляция приблизилась к отметке 17,4% г./г. Среднесуточный темп на этой неделе замедлился более чем в 3 раза относительно прошлой недели, составив 0,027 д./д., что даже ниже среднего уровня в январе-феврале.

Рост цен замедляется по широкому кругу товаров. Таким образом, по итогам апреля инфляция вряд ли поднимется существенно выше 18% г./г. Спад потребительской активности после шоковой волны вместе с консолидацией рубля на уровне, близком к докризисному, сейчас сдерживает рост цен. По ряду товаров даже наблюдается дефляция: медикаменты вторую неделю подряд дешевели на 1-2% н./н., цены на сахар снизились на символические 0,3% н./н. – вместе с замедлением роста цен в других позициях инфляционной корзины такая динамика является стабилизационной.

Новая волна роста цен может быть связана с истощением запасов. При этом мы полагаем, что на горизонте 3-6 месяцев в ценовой динамике вновь могут появиться определенные всплески. За этот период по ряду товаров (вероятнее всего, с высокой долей импорта в конечном и/или промежуточном потреблении) могут истощиться запасы, что на фоне ограничений приведет к просадкам на стороне предложения. Впрочем, масштаб этого удорожания сейчас сложно предсказать – возможное замещение этих товаров в потребительской корзине аналогами (импорт из «дружественных» стран, локальное производство, параллельный импорт) определенно потребует времени и может затянуться. Сторона спроса также окажется под действием разнонаправленных эффектов –потребление будет стагнировать на фоне спада реальных располагаемых доходов, но поддержку ему будут оказывать социальные расходы бюджета (объемы стимула будут определяться с учетом инфляции) и ожидаемое смягчение условий монетарной политики. В инерционном сценарии мы предполагаем, что инфляция по итогам года составит порядка 20% г./г.

Режим жесткой монетарной политики отразился в статистике
Согласно нашим оценкам на данных, опубликованных ЦБ в материале «О развитии банковского сектора», экстренное повышение ключевой ставки в конце февраля действительно способствовало стабилизации рублевых сбережений населения. В то же время, кредитный канал ожидаемо оказался практически «перекрыт» в условиях запретительно высоких ставок.

Так, после февральского панического оттока депозитов (более чем на 900 млрд руб. с исключением сезонности) на фоне шока от ввода санкционных ограничений и волны девальвации рубля в марте был зафиксирован даже умеренный рост. Наш совокупный индикатор, отражающий влияние кредитно-депозитного канала на потребительские расходы (рассчитывается как рост рублевых кредитов населению (без ипотеки) за вычетом роста рублевых депозитов, см. график), в марте опустился в отрицательную зону, во многом отражая именно нормализацию рублевых сбережений. Отметим, что в кризис 2014-15 гг. наблюдалась схожая динамика: после пика в декабре 2014 г. в условиях резкого оттока средств физических лиц с депозитов индикатор устойчиво закрепился в отрицательной зоне, чему также способствовало экстренное повышение ключевой ставки (тогда ЦБ поднял ставку с 9,5% до 17% во второй половине декабря).

Впрочем, мы полагаем, что в условиях текущего кризиса действия регулятора могут способствовать более оперативному возвращению этого индикатора в околонулевую зону. На наш взгляд, ЦБ сможет относительно активнее смягчать монетарную политику с целью поддержания потребительского спроса благодаря действию введенных мер контроля за движением капитала, так как эффект от снижения ключевой ставки на валютный рынок сейчас гораздо меньше. И если депозитные ставки сохранят свою привлекательность даже при более низком уровне ключевой ставки, то кредиты могут стать более доступными, в том числе за счет программ льготного кредитования и адаптации банков к новой реальности.

Инфляционные ожидания в апреле скорректировались от пика
По данным апрельского отчета ЦБ, инфляционные ожидания населения резко сократились (более чем на 5 п.п.), до уровня 12,5% г./г. В то же время, оценка наблюдаемой инфляции выросла практически до 20% – выше этого уровня последний раз она находилась в начале 2016 г.

Укрепление рубля «успокоило» респондентов. На наш взгляд, одним из ключевых факторов снижения инфляционных ожиданий выступило укрепление рубля – сейчас население вряд ли ожидает, что курс вернется выше отметки 100 руб./долл. Так, опрос проводился в даты с 30 марта по 8 апреля, и средний курс за этот период был чуть выше 80 руб./долл. (во время проведения мартовского опроса курс еще приближался к 120 руб./долл.). Мы полагаем, что респонденты достаточно хорошо осознают проинфляционность девальвации рубля, так как могут помнить, как минимум, ценовую динамику в кризис 2014-15 гг. Также охлаждению инфляционных ожиданий может способствовать сохранение стабильных цен на бензин, который является одним из важнейших маркерных товаров для участников опроса – согласно данным Росстата, по итогам марта и в первые недели апреля даже наблюдается небольшое удешевление топлива.

Инфляционные ожидания могут вновь перейти к росту при возникновении дефицита ряда товаров. Отметим, что динамика опросных показателей отчасти повторяет начало кризиса 2014-15 гг. Тогда после трех месяцев роста инфляционных ожиданий на фоне девальвации рубля произошла их коррекция, т.к. основная часть негативных эффектов, по мнению респондентов, уже отразилась в ценах. Впрочем, на наш взгляд, инфляционные ожидания еще могут вернуться к росту – в случае, если начнут проявляться проинфляционные эффекты от просадки импорта (что приведет к росту издержек производства и возможному дефициту определенных потребительских товаров). Их масштаб и, тем более, влияние на цены сейчас трудно оценить (в частности, негативный эффект может быть отчасти нейтрализован разрешением параллельного импорта, который, по информации в СМИ, может быть одобрен для достаточно широкого ряда торговых марок технологичной продукции и машин и оборудования).

ЦБ настроен продолжить снижать ключевую ставку
На предстоящем в эту пятницу заседании ЦБ, как мы полагаем, регулятор снизит ключевую ставку до 15%. Менее выраженный шаг, на наш взгляд, не будет выглядеть логично после внепланового снижения ставки сразу на 300 б.п., тогда как более значительное смягчение может оказаться избыточным, т.к. неопределенность дальнейшего развития ситуации все еще высока. Представители регулятора допускали снижение, и результаты консенсус-опроса также говорят в пользу продолжения смягчения политики. Смягчение монетарной политики в перспективе заложено и в доходности ОФЗ (доходность бумаг с дюрацией более года находится на уровне 10%).

Высокая ставка уже выполнила свою задачу, а потому ее снижение неизбежно. Главным аргументом для смягчения политики является факт того, что экстренное повышение ставки до 20% уже выполнило свою стабилизирующую роль – по словам Э. Набиуллиной, оно успешно помогло справиться с первым шоком, позволило быстро стабилизировать ситуацию на валютном рынке и справиться с всплеском инфляции. Глава ЦБ также отметила, что подавляющая часть снятых денежных средств уже вернулась в банки.

В целом, к настоящему моменту уже не требуется сохранение столь высокой ключевой ставки - отток капитала фактически заморожен, мгновенно снизить инфляцию из-за наличия немонетарных факторов она вряд ли сможет, создавая при этом избыточное давление на экономическую активность. Глава ЦБ также отмечает, что высокая ставка – временная мера, именно для острой фазы кризиса.

Однако резкое смягчение политики остается под вопросом – дезинфляция вскоре может приостановиться. Дальнейшее снижение ключевой ставки будет всецело зависеть от динамики инфляции, перспективы которой не так очевидны, как могло бы показаться на первый взгляд. Текущее снижение недельных темпов инфляции (при наличии дефляции по ряду товаров) не означает того, что пик ценового всплеска уже пройден. На наш взгляд, важной причиной наблюдаемой сейчас дезинфляции м./м. и н./н. является коррекция ритейлерами цен на старые запасы товаров из-за изменения ожиданий по курсу рубля (в курс выше 100 руб./долл. уже мало кому верится). Вместе с тем, по мере истощения запасов проинфляционная роль потенциального дефицита по ряду импортных товаров и/или рост издержек (например, связанный с неоптимальностью логистики) будет возрастать. Конечно, эти процессы будут сглажены слабым потребительским спросом, но все же дезинфляция может приостановиться. В нашем базовом сценарии мы ждем инфляцию на уровне 20% г./г. в 2022 г. и ~9% г./г. в 2023 г. Ключевая ставка, по нашим расчетам, должна снизиться до 13% по итогам этого года. Подчеркнем, что нахождение ключевой ставки ниже текущей инфляции не означает, что реальная ставка станет отрицательной (необходимо сравнивать текущий уровень ставки с инфляцией, ожидаемой через год).

Газпром останавливает поставки газа в Польшу и Болгарию
По данным СМИ, Газпром прекратил экспорт природного газа в Польшу и Болгарию с сегодняшнего утра. Покупателям было отправлено уведомление об остановке поставок, так как они не оплатили газ в соответствии с требованиями нового российского законодательства. Напомним, новая процедура оплаты газа предлагает европейским клиентам открывать специальные банковские счета в Газпромбанке в иностранной валюте и рублях. Платежи по действующим газовым контрактам сначала зачисляются на валютный счет покупателя (в валюте и сумме контракта), а затем по поручению клиента конвертируются Газпромбанком в рубли на Московской бирже, зачисляются на рублевый счет покупателя газа с последующим переводом на счет Газпрома. Только при окончательном зачислении денежных средств, конвертированных в рубли, на счет Газпрома, обязательства покупателя считаются выполненными. Мы считаем, что с коммерческой точки зрения для покупателя изменения несущественные, так как он продолжит платить в валюте контракта и не будет брать на себя валютные риски. Но с политической точки зрения новая схема не устраивает некоторые страны, так как фактически финальный платеж Газпрому будет в рублях, и клиентам придется открывать счета в российском банке. При этом, по данным Bloomberg, уже 10 стран-покупателей решили открыть специальные счета в Газпромбанке.

В 2020 г. суммарные поставки Газпрома в Польшу и Болгарию составили 12 млрд куб. м (в Польшу – 9,7 млрд куб. м и в Болгарию – 2,3 млрд куб. м), при этом потребление этих стран было на уровне 21,6 млрд куб. м и 2,9 млрд куб. м, соответственно. Таким образом, зависимость от российского газа в потреблении составила 45% в Польше и 80% в Болгарии. Мы полагаем, что как минимум в летний период страны действительно смогут отказаться от закупок газа у Газпрома и по необходимости будут использовать как накопленные запасы (около 3 млрд куб. м в Польше и 0,5 млрд куб. м в Болгарии), закупки СПГ (в Польше мощность СПГ-терминала составляет 5 млрд куб. м), так и поставки из соседних стран, которые в том числе могут включать и российский газ.

Тем не менее, мы не исключаем, что страны могут вернуться к переговорам о поставках в зимний период, так как зависимость от поставок Газпрома высока не только в этих странах, но и в Европе в целом. Учитывая дефицит газа и высокие цены на мировом рынке, вероятно, у Польши и Болгарии не будет альтернативы по адекватным ценам, кроме как сокращения спроса на газ в целом. Для Газпрома их доля в экспорте в Европу составила около 7% в 2020 г. Стоит отметить, что долгосрочные контракты с Польшей и Болгарией заканчиваются в конце этого года, и обе страны заявляли, что не планируют их продлевать.

В целом мы не исключаем, что поставки газа в Европу могут сократиться в этом году, но текущие цены должны компенсировать падение продаж. Так, средняя цена реализации газа в Европу за 10 лет (2011-2020 гг.) составила 270 долл. за 1 тыс. куб. м (а по итогам 2021 г. мы полагаем она составила 320 долл. за 1 тыс. куб. м), тогда как цены на спотовом рынке Европы уже давно превышают 1000 долл. за 1 тыс. куб. м.

Промышленность в 1 кв. замедлилась за счет отдельных отраслей
По данным Росстата, годовые темпы роста промышленности в марте сократились более чем в 2 раза – до 3,0% г./г. Тем не менее, совокупная оценка за 1 кв. осталась на повышенном уровне (+5,9% г./г.) во многом благодаря эффекту низкой базы прошлого года. Так, по оценкам Росстата, месячные темпы с исключением сезонности находятся в отрицательной зоне с января включительно, в марте достигнув -1% м./м.

Нефтегазовая отрасль в марте пока не испытала сильного шока. Львиная доля мартовского роста обусловлена добычей нефти и газа – повысилась на 7,0% г./г. Отметим, что введенные на данный момент санкции на российскую нефть (со стороны США, Великобритании) оказывают ограниченное влияние, при этом обсуждаются более масштабные ограничения, в том числе со стороны ЕС (хотя, судя по риторике в СМИ, шок на реальные объемы экспорта скорее будет растянутым во времени).

Структурный сдвиг в экономике пока в большей степени заметен в отдельных отраслях. Обрабатывающее производство снизилось относительно прошлого года – на 0,3%. Самый ощутимый спад, на 45,5%, наблюдался в производстве автотранспортных средств: в том числе, по данным Росстата, только выпуск легковых автомобилей просел на 72% - помимо дефицита полупроводников, во многом явившегося результатом коронакризиса, к приостановке работы автозаводов привели санкционные ограничения и их последствия (включая сбои в логистических цепочках). В то же время резкий рост продемонстрировал выпуск лекарственных средств – как в годовом (+46,8% г./г.), так и в месячном выражении (+9,1% м./м. относительно февраля), что, возможно, сопровождалось ускорением импорта компонент фармсырья.

Ограничения во внешней торговле приведут к трансформации производства. В ближайшей перспективе отечественную промышленность ожидают структурные изменения. Это связано, например, и с истощением импортных запасов комплектующих/сырья (используемых для производства отечественной продукции), и с закрытием ряда существовавших каналов зарубежных поставок (импортных и экспортных), что заставит производителей либо отказываться от иностранной продукции промежуточного потребления, либо искать каналы параллельного импорта. Экспортерам в большей степени придется сместить фокус на внутренний рынок и/или поставки в дружественные страны. Подобные процессы неизбежно будут сопровождаться трансформационным спадом – необходимо время на то, чтобы заместить импорт/упростить производство/найти каналы поставок/изменить технологические процессы.

Доходы и расходы потребителей в 1 кв. 2022 г. – первые признаки кризиса
На днях Росстат опубликовал структуру доходов и расходов потребителей за 1 кв. 2022 г. Ключевым фактором снижения доходов в реальном выражении (-1% г./г.) стал всплеск инфляции – дефлятор доходов подскочил сразу до 12% г./г. в 1 кв. 2022 г. (8% г./г. в 4 кв. 2021 г.). При этом доходы в номинальном выражении ускорили свой рост в 1 кв. до 10,4% г./г. (8,9% г./г. в 4 кв.). Именно это защитило реальные доходы от более масштабной просадки. Подчеркнем, что при этом некоторые компоненты, такие как предпринимательские доходы, доходы от собственности выросли более чем на 20% в номинальном выражении. Наименьшие темпы роста наблюдались в бюджетных трансфертах и зарплатах, что в целом неудивительно: стимулирующие социальные программы еще не были запущены, а индексация зарплат (судя по информации в СМИ) оказалась в пределах ~10%, причем прошла далеко не везде.

Ситуация с расходами и источниками их финансирования довольно сильно «зашумлена» двумя первыми месяцами квартала. При этом в марте ситуация, видимо, развивалась по такому сценарию: потребительский спрос уже сильно охладился (м./м. существенно просел сегмент непродовольственных товаров, -7,4% м./м., и услуг, -3,2% м./м.). При этом кредитно-депозитный канал по-прежнему оказывал сдерживающее влияние. Рост этого индикатора (рассчитывается нами как разница между абсолютным приростом потребкредитов и рублевых депозитов м./м.) в феврале был обусловлен резким сокращением депозитов, но не на цели потребления, а для покупки валюты, для перевода в наличность и для покупок иных активов, например, недвижимости. В итоге в апреле мы ждем, что кредитно-депозитный канал сохранит ограничивающую роль для расходов потребителей, что в совокупности с падением реальных располагаемых доходов будет фактором начала рецессии в потреблении.

Смягчить этот процесс, впрочем, помогут возможные антикризисные социальные инициативы бюджета, программы льготного кредитования, однако их эффект не сможет переломить негативный тренд в потребительских доходах.