Доходы и расходы потребителей в 1 кв. 2022 г. – первые признаки кризиса
На днях Росстат опубликовал структуру доходов и расходов потребителей за 1 кв. 2022 г. Ключевым фактором снижения доходов в реальном выражении (-1% г./г.) стал всплеск инфляции – дефлятор доходов подскочил сразу до 12% г./г. в 1 кв. 2022 г. (8% г./г. в 4 кв. 2021 г.). При этом доходы в номинальном выражении ускорили свой рост в 1 кв. до 10,4% г./г. (8,9% г./г. в 4 кв.). Именно это защитило реальные доходы от более масштабной просадки. Подчеркнем, что при этом некоторые компоненты, такие как предпринимательские доходы, доходы от собственности выросли более чем на 20% в номинальном выражении. Наименьшие темпы роста наблюдались в бюджетных трансфертах и зарплатах, что в целом неудивительно: стимулирующие социальные программы еще не были запущены, а индексация зарплат (судя по информации в СМИ) оказалась в пределах ~10%, причем прошла далеко не везде.
Ситуация с расходами и источниками их финансирования довольно сильно «зашумлена» двумя первыми месяцами квартала. При этом в марте ситуация, видимо, развивалась по такому сценарию: потребительский спрос уже сильно охладился (м./м. существенно просел сегмент непродовольственных товаров, -7,4% м./м., и услуг, -3,2% м./м.). При этом кредитно-депозитный канал по-прежнему оказывал сдерживающее влияние. Рост этого индикатора (рассчитывается нами как разница между абсолютным приростом потребкредитов и рублевых депозитов м./м.) в феврале был обусловлен резким сокращением депозитов, но не на цели потребления, а для покупки валюты, для перевода в наличность и для покупок иных активов, например, недвижимости. В итоге в апреле мы ждем, что кредитно-депозитный канал сохранит ограничивающую роль для расходов потребителей, что в совокупности с падением реальных располагаемых доходов будет фактором начала рецессии в потреблении.
Смягчить этот процесс, впрочем, помогут возможные антикризисные социальные инициативы бюджета, программы льготного кредитования, однако их эффект не сможет переломить негативный тренд в потребительских доходах.
На днях Росстат опубликовал структуру доходов и расходов потребителей за 1 кв. 2022 г. Ключевым фактором снижения доходов в реальном выражении (-1% г./г.) стал всплеск инфляции – дефлятор доходов подскочил сразу до 12% г./г. в 1 кв. 2022 г. (8% г./г. в 4 кв. 2021 г.). При этом доходы в номинальном выражении ускорили свой рост в 1 кв. до 10,4% г./г. (8,9% г./г. в 4 кв.). Именно это защитило реальные доходы от более масштабной просадки. Подчеркнем, что при этом некоторые компоненты, такие как предпринимательские доходы, доходы от собственности выросли более чем на 20% в номинальном выражении. Наименьшие темпы роста наблюдались в бюджетных трансфертах и зарплатах, что в целом неудивительно: стимулирующие социальные программы еще не были запущены, а индексация зарплат (судя по информации в СМИ) оказалась в пределах ~10%, причем прошла далеко не везде.
Ситуация с расходами и источниками их финансирования довольно сильно «зашумлена» двумя первыми месяцами квартала. При этом в марте ситуация, видимо, развивалась по такому сценарию: потребительский спрос уже сильно охладился (м./м. существенно просел сегмент непродовольственных товаров, -7,4% м./м., и услуг, -3,2% м./м.). При этом кредитно-депозитный канал по-прежнему оказывал сдерживающее влияние. Рост этого индикатора (рассчитывается нами как разница между абсолютным приростом потребкредитов и рублевых депозитов м./м.) в феврале был обусловлен резким сокращением депозитов, но не на цели потребления, а для покупки валюты, для перевода в наличность и для покупок иных активов, например, недвижимости. В итоге в апреле мы ждем, что кредитно-депозитный канал сохранит ограничивающую роль для расходов потребителей, что в совокупности с падением реальных располагаемых доходов будет фактором начала рецессии в потреблении.
Смягчить этот процесс, впрочем, помогут возможные антикризисные социальные инициативы бюджета, программы льготного кредитования, однако их эффект не сможет переломить негативный тренд в потребительских доходах.
ЦБ вновь резко снизил ставку, и это вряд ли предел
В прошедшую пятницу ЦБ снизил ключевую ставку еще на 300 б.п., доведя ее уровень до 14% (опросы аналитиков предполагали 15%).
В целом направление траектории не вызывает вопросов. Мы полагаем (в т.ч. и на основе комментариев ЦБ), что высокая ключевая ставка уже выполнила все антишоковые задачи: риски финансовой стабильности снизились, инфляция стабилизируется (по крайней мере, на данный момент), а укрепление рубля и снижение потребительской активности играют в пользу дезинфляции в будущем.
Судя по всему, произошедшее в конце февраля экстренное повышение ставки было произведено с большим «запасом» - регулятор принял это решение с целью максимально подавить негативные моменты в экономике. Скорее всего, ЦБ настроен снижать ключевую ставку и дальше, однако, на наш взгляд, степень смягчения во многом зависит от последствий возможного дефицита по ряду товарных позиций (может быть вторая волна роста цен, если ее не сгладит слабеющий спрос) и хода импортозамещения. Эти факторы отмечает и регулятор. Таким образом, дальнейшая траектория ключевой ставки в целом выглядит скорее нейтрально-позитивной (и это предполагает прогноз ЦБ). В консервативном сценарии регулятор допускает и приостановку дальнейшего смягчения политики (14% на конец года в целом входит в прогнозный диапазон, также в пользу этого указывает и отсутствие в пресс-релизе явных указаний на снижение ставки на ближайших заседаниях, а также то, что Э. Набиуллина оценила такой вариант как возможный). При этом, мы полагаем, что наиболее вероятно все же дальнейшее снижение ключевой ставки, вплоть до 10% к концу года (см. график) – слабый спрос и крепкий курс пока компенсируют в значительной степени проинфляционные факторы, тогда как смягчение политики даст определенный стимул для снижения длинных ставок в среднесрочной перспективе, что частично поможет восстановлению экономики.
В прошедшую пятницу ЦБ снизил ключевую ставку еще на 300 б.п., доведя ее уровень до 14% (опросы аналитиков предполагали 15%).
В целом направление траектории не вызывает вопросов. Мы полагаем (в т.ч. и на основе комментариев ЦБ), что высокая ключевая ставка уже выполнила все антишоковые задачи: риски финансовой стабильности снизились, инфляция стабилизируется (по крайней мере, на данный момент), а укрепление рубля и снижение потребительской активности играют в пользу дезинфляции в будущем.
Судя по всему, произошедшее в конце февраля экстренное повышение ставки было произведено с большим «запасом» - регулятор принял это решение с целью максимально подавить негативные моменты в экономике. Скорее всего, ЦБ настроен снижать ключевую ставку и дальше, однако, на наш взгляд, степень смягчения во многом зависит от последствий возможного дефицита по ряду товарных позиций (может быть вторая волна роста цен, если ее не сгладит слабеющий спрос) и хода импортозамещения. Эти факторы отмечает и регулятор. Таким образом, дальнейшая траектория ключевой ставки в целом выглядит скорее нейтрально-позитивной (и это предполагает прогноз ЦБ). В консервативном сценарии регулятор допускает и приостановку дальнейшего смягчения политики (14% на конец года в целом входит в прогнозный диапазон, также в пользу этого указывает и отсутствие в пресс-релизе явных указаний на снижение ставки на ближайших заседаниях, а также то, что Э. Набиуллина оценила такой вариант как возможный). При этом, мы полагаем, что наиболее вероятно все же дальнейшее снижение ключевой ставки, вплоть до 10% к концу года (см. график) – слабый спрос и крепкий курс пока компенсируют в значительной степени проинфляционные факторы, тогда как смягчение политики даст определенный стимул для снижения длинных ставок в среднесрочной перспективе, что частично поможет восстановлению экономики.
Недельная инфляция сбавила обороты
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, недельная инфляция к предпоследней неделе апреля вышла на уровень 17,5% г./г. Таким образом, с начала апреля годовая инфляция пока даже не набрала 1 п.п., отражая определенную ценовую стабилизацию.
Инфляция стабилизировалась на умеренном уровне. При этом, в разрезе позиций потребительской корзины годовая инфляция преимущественно прирастает (за исключением компоненты услуг). Исключениями выступают в основном товары, быстрее других дорожавшие в первые недели марта: среди продовольственных – мясо, сахар, ряд плодоовощной продукции, среди непродовольственных – высокотехнологичные товары. Также отметим цены на топливо, замедляющие свои годовые темпы роста с середины февраля, например, согласно нашим оценкам, для бензина – с 8% г./г. до 6% г./г. ЦБ при принятии решения по ключевой ставке также отметил замедление инфляции, обозначив важными факторами укрепление рубля и охлаждение потребительской активности. Тем не менее, мы полагаем, что дальнейшее устойчивое замедление среднесуточных темпов роста цен вряд ли возможно. Так, в условиях повысившейся волатильности рубля в ценообразовании товаров укрепление российской валюты едва ли учитывается в полной мере. Более того, просадка потребительского спроса может отчасти быть сглажена (1) социальным стимулированием (по предварительной оценке, раскрытой А. Силуановым, дефицит бюджета ожидается на уровне 1% ВВП), (2) относительно быстрым курсом смягчения монетарной политики и (3) логистическими трудностями, в результате которых зарубежный туризм может не восстановиться в полной степени до докоронавирусных уровней.
Недельные темпы инфляции еще могут ускориться. По нашим оценкам, по итогам апреля инфляция вряд ли превысит уровень 18% г./г. (достигнет его при сохранении среднесуточных темпов на текущем уровне). Мы полагаем, что возможная волна ускорения инфляции может начаться ближе к концу 2 кв., если к тому времени начнут проявляться среднесрочные эффекты от введенных ограничений. Сдерживать ценовую динамику будут экспортные ограничения, развитие существующих каналов импорта, в меньшей степени пострадавших из-за санкций (а также, вероятно, параллельного импорта) и в более долгосрочной перспективе – запуск процесса импортозамещения и возможное изменение потребительских привычек относительно импортных товаров.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, недельная инфляция к предпоследней неделе апреля вышла на уровень 17,5% г./г. Таким образом, с начала апреля годовая инфляция пока даже не набрала 1 п.п., отражая определенную ценовую стабилизацию.
Инфляция стабилизировалась на умеренном уровне. При этом, в разрезе позиций потребительской корзины годовая инфляция преимущественно прирастает (за исключением компоненты услуг). Исключениями выступают в основном товары, быстрее других дорожавшие в первые недели марта: среди продовольственных – мясо, сахар, ряд плодоовощной продукции, среди непродовольственных – высокотехнологичные товары. Также отметим цены на топливо, замедляющие свои годовые темпы роста с середины февраля, например, согласно нашим оценкам, для бензина – с 8% г./г. до 6% г./г. ЦБ при принятии решения по ключевой ставке также отметил замедление инфляции, обозначив важными факторами укрепление рубля и охлаждение потребительской активности. Тем не менее, мы полагаем, что дальнейшее устойчивое замедление среднесуточных темпов роста цен вряд ли возможно. Так, в условиях повысившейся волатильности рубля в ценообразовании товаров укрепление российской валюты едва ли учитывается в полной мере. Более того, просадка потребительского спроса может отчасти быть сглажена (1) социальным стимулированием (по предварительной оценке, раскрытой А. Силуановым, дефицит бюджета ожидается на уровне 1% ВВП), (2) относительно быстрым курсом смягчения монетарной политики и (3) логистическими трудностями, в результате которых зарубежный туризм может не восстановиться в полной степени до докоронавирусных уровней.
Недельные темпы инфляции еще могут ускориться. По нашим оценкам, по итогам апреля инфляция вряд ли превысит уровень 18% г./г. (достигнет его при сохранении среднесуточных темпов на текущем уровне). Мы полагаем, что возможная волна ускорения инфляции может начаться ближе к концу 2 кв., если к тому времени начнут проявляться среднесрочные эффекты от введенных ограничений. Сдерживать ценовую динамику будут экспортные ограничения, развитие существующих каналов импорта, в меньшей степени пострадавших из-за санкций (а также, вероятно, параллельного импорта) и в более долгосрочной перспективе – запуск процесса импортозамещения и возможное изменение потребительских привычек относительно импортных товаров.
Цены на нефть в ожидании эмбарго на российскую нефть
ЕС продолжает обсуждать возможные ограничения на российскую нефть в рамках шестого пакета санкций. Отказ должен быть постепенным и с исключением для некоторых стран, которые в большей степени зависят от российских поставок. Однако более критичны, по нашему мнению, возможные ограничения для транспортных компаний на сотрудничество с российскими поставщиками, что может затруднить перенаправление поставок на азиатские рынки. ОПЕК+, в свою очередь, не облегчает задачу Европе по замещению российской нефти. Так, на очередной встрече страны-участники оставили план по ежемесячному наращиванию квот на 432 тыс. барр./сутки без изменений. При этом очевидно, что добыча организации продолжит отставать от ее квот.
Мы полагаем, что ЕС введет эмбарго на российскую нефть (полное или частичное), но компаниям будет предоставлен переходный период на полгода-год. Это также позволит российским экспортерам перестроить свои поставки в другие страны. Тем не менее, экспорт нефти и нефтепродуктов из России может упасть на 20-30% от уровней начала года.
В то же время, на газовом рынке появляются новости, что все больше стран хотят отказаться от оплаты российского газа рублями. Так, по данным СМИ, Австрия, которая на 90% зависит от поставок из РФ, заявила, что не намерена проводить оплату в рублях. Мы не исключаем, что многие страны смогут отказаться от российского газа на летний период, отложив заполнение газовых хранилищ и увеличив закупки из других стран, в том числе в виде СПГ. Но ближе к зимнему периоду закупки основными клиентами вновь возобновятся. Тем не менее, стоит ожидать сокращения экспорта российского газа. Так, за январь-апрель 2022 г. экспорт Газпрома в дальнее зарубежье уже упал на 27% г./г. до 50 млрд куб. м. Но это не означает падения доходов компании. Мы полагаем, что средняя цена экспорта в дальнее зарубежье может вырасти в два раза и превысить 600 долл./тыс. куб. м, а EBITDA Газпрома может даже увеличиться на 10-15% по итогам 2022 г. Вероятно, нас ждет очередной виток роста цен на энергоресурсы в период перестройки цепочек поставок, который будет сопровождаться перебоями в объемах экспорта из России как нефти, так и газа.
ЕС продолжает обсуждать возможные ограничения на российскую нефть в рамках шестого пакета санкций. Отказ должен быть постепенным и с исключением для некоторых стран, которые в большей степени зависят от российских поставок. Однако более критичны, по нашему мнению, возможные ограничения для транспортных компаний на сотрудничество с российскими поставщиками, что может затруднить перенаправление поставок на азиатские рынки. ОПЕК+, в свою очередь, не облегчает задачу Европе по замещению российской нефти. Так, на очередной встрече страны-участники оставили план по ежемесячному наращиванию квот на 432 тыс. барр./сутки без изменений. При этом очевидно, что добыча организации продолжит отставать от ее квот.
Мы полагаем, что ЕС введет эмбарго на российскую нефть (полное или частичное), но компаниям будет предоставлен переходный период на полгода-год. Это также позволит российским экспортерам перестроить свои поставки в другие страны. Тем не менее, экспорт нефти и нефтепродуктов из России может упасть на 20-30% от уровней начала года.
В то же время, на газовом рынке появляются новости, что все больше стран хотят отказаться от оплаты российского газа рублями. Так, по данным СМИ, Австрия, которая на 90% зависит от поставок из РФ, заявила, что не намерена проводить оплату в рублях. Мы не исключаем, что многие страны смогут отказаться от российского газа на летний период, отложив заполнение газовых хранилищ и увеличив закупки из других стран, в том числе в виде СПГ. Но ближе к зимнему периоду закупки основными клиентами вновь возобновятся. Тем не менее, стоит ожидать сокращения экспорта российского газа. Так, за январь-апрель 2022 г. экспорт Газпрома в дальнее зарубежье уже упал на 27% г./г. до 50 млрд куб. м. Но это не означает падения доходов компании. Мы полагаем, что средняя цена экспорта в дальнее зарубежье может вырасти в два раза и превысить 600 долл./тыс. куб. м, а EBITDA Газпрома может даже увеличиться на 10-15% по итогам 2022 г. Вероятно, нас ждет очередной виток роста цен на энергоресурсы в период перестройки цепочек поставок, который будет сопровождаться перебоями в объемах экспорта из России как нефти, так и газа.
Инфляция пока не добралась до 18% г./г.
Согласно нашим оценкам, основанным на оперативных данных Росстата, недельная инфляция к концу апреля достигла 17,6% г./г. Среднесуточные темпы роста цен третью неделю подряд сохраняются вблизи 0,03% д./д., существенно выше инфляция была только на первой неделе апреля (около 0,1% д./д.). По нашим расчетам, за апрель в целом среднесуточный темп, скорее всего, окажется ниже 0,05% д./д., что транслируется в ~1,4% м./м. с исключением сезонности (замедление более чем в 5 раз относительно мартовского пика).
Дезинфляция отдельных позиций потребительской корзины сдерживает инфляцию. Умеренные темпы роста инфляции в основном возможны благодаря (1) дезинфляционной динамике в секторе услуг, что может быть связано со спадом потребительской активности, (2) коррекции цен на определенные товары, избыточно подорожавшие в марте, (3) структуре весов, используемой при расчете совокупного индекса (например, мясо и топливо, занимающие около 9% и 4% корзины соответственно, дешевеют в годовом выражении). За исключением этих позиций, годовая инфляция в продовольственных и непродовольственных товарах прирастает в основном на 0,5-1,0% г./г. каждую неделю, что достаточно заметно.
Просадка импорта еще может привести к точечным инфляционным всплескам. Стоит отдельно отметить динамику цен на легковые автомобили (как иностранные, так и отечественные): годовые темпы роста в первые недели марта ускорились с ~20% г./г. до ~50% г./г. и сохраняются на повышенных уровнях. На наш взгляд, это вызвано не только волной ажиотажного спроса, но и ограничениями на стороне предложения (согласно информации в СМИ, дефицит комплектующих для отечественных автомобилей и перебои поставок – для иностранных). Схожая ценовая динамика (взлет цен без последующей коррекции) может наблюдаться для определенных товаров, сильно зависящих от импорта (как для промежуточного, так и для конечного потребления) по мере истощения запасов (в течение ближайшего полугода), если рынку не удастся адаптироваться к текущей ситуации.
Согласно нашим оценкам, основанным на оперативных данных Росстата, недельная инфляция к концу апреля достигла 17,6% г./г. Среднесуточные темпы роста цен третью неделю подряд сохраняются вблизи 0,03% д./д., существенно выше инфляция была только на первой неделе апреля (около 0,1% д./д.). По нашим расчетам, за апрель в целом среднесуточный темп, скорее всего, окажется ниже 0,05% д./д., что транслируется в ~1,4% м./м. с исключением сезонности (замедление более чем в 5 раз относительно мартовского пика).
Дезинфляция отдельных позиций потребительской корзины сдерживает инфляцию. Умеренные темпы роста инфляции в основном возможны благодаря (1) дезинфляционной динамике в секторе услуг, что может быть связано со спадом потребительской активности, (2) коррекции цен на определенные товары, избыточно подорожавшие в марте, (3) структуре весов, используемой при расчете совокупного индекса (например, мясо и топливо, занимающие около 9% и 4% корзины соответственно, дешевеют в годовом выражении). За исключением этих позиций, годовая инфляция в продовольственных и непродовольственных товарах прирастает в основном на 0,5-1,0% г./г. каждую неделю, что достаточно заметно.
Просадка импорта еще может привести к точечным инфляционным всплескам. Стоит отдельно отметить динамику цен на легковые автомобили (как иностранные, так и отечественные): годовые темпы роста в первые недели марта ускорились с ~20% г./г. до ~50% г./г. и сохраняются на повышенных уровнях. На наш взгляд, это вызвано не только волной ажиотажного спроса, но и ограничениями на стороне предложения (согласно информации в СМИ, дефицит комплектующих для отечественных автомобилей и перебои поставок – для иностранных). Схожая ценовая динамика (взлет цен без последующей коррекции) может наблюдаться для определенных товаров, сильно зависящих от импорта (как для промежуточного, так и для конечного потребления) по мере истощения запасов (в течение ближайшего полугода), если рынку не удастся адаптироваться к текущей ситуации.
Нефтегазовые допдоходы продолжают поддерживать бюджет
Несмотря на проблемы с экспортом энергоресурсов (на фоне повышения ценовых дисконтов по нефти и сокращения физических объемов), а также снижение добычи в нефтегазовом секторе, Минфин продолжает получать нефтегазовые допдоходы. Так, в мае ведомство ожидает их на уровне 414 млрд руб. (в марте-апреле фактически было получено ~ по 600 млрд руб./мес.).
Ценовая конъюнктура позволяет нефтегазовым доходам оставаться на пиковых уровнях. Подобная ситуация говорит о том, что даже несмотря на все трудности, в апреле налоговая база нефтегазовых доходов бюджета если и пострадала, то не так сильно (ее ценовая компонента далека от базового уровня). Отметим, что сейчас объем нефтегазовых доподоходов находится на многолетних максимумах. Сейчас мало информации об актуальной динамике физических объемов добычи/экспорта и экспортных цен, однако, судя по дополнительным доходам бюджета, ценовая компонента ~ в 1,5 раза выше, чем, например, в докризисный 2019 г. (сейчас такое превышение, как мы полагаем, во многом связано с максимальными за многие годы ценами на газ).
По итогам 4М 2022 г. бюджет уже получил 2,4 трлн руб. допдоходов, которые могут быть использованы для финансирования расходов. В целом допдоходы могут составить ~4-6 трлн руб. Риски создает планируемое эмбарго на импорт российской нефти ЕС, однако ситуацию должен сгладить газовый сегмент, а также частичное перенаправление нефтяных поставок в другие страны.
Несмотря на проблемы с экспортом энергоресурсов (на фоне повышения ценовых дисконтов по нефти и сокращения физических объемов), а также снижение добычи в нефтегазовом секторе, Минфин продолжает получать нефтегазовые допдоходы. Так, в мае ведомство ожидает их на уровне 414 млрд руб. (в марте-апреле фактически было получено ~ по 600 млрд руб./мес.).
Ценовая конъюнктура позволяет нефтегазовым доходам оставаться на пиковых уровнях. Подобная ситуация говорит о том, что даже несмотря на все трудности, в апреле налоговая база нефтегазовых доходов бюджета если и пострадала, то не так сильно (ее ценовая компонента далека от базового уровня). Отметим, что сейчас объем нефтегазовых доподоходов находится на многолетних максимумах. Сейчас мало информации об актуальной динамике физических объемов добычи/экспорта и экспортных цен, однако, судя по дополнительным доходам бюджета, ценовая компонента ~ в 1,5 раза выше, чем, например, в докризисный 2019 г. (сейчас такое превышение, как мы полагаем, во многом связано с максимальными за многие годы ценами на газ).
По итогам 4М 2022 г. бюджет уже получил 2,4 трлн руб. допдоходов, которые могут быть использованы для финансирования расходов. В целом допдоходы могут составить ~4-6 трлн руб. Риски создает планируемое эмбарго на импорт российской нефти ЕС, однако ситуацию должен сгладить газовый сегмент, а также частичное перенаправление нефтяных поставок в другие страны.
Недельная инфляция замедлилась в начале мая
По нашим оценкам на данных Росстата, инфляция на первой неделе мая остановилась на уровне 17,7% г./г. Результат за апрель будет опубликован только сегодня и, скорее всего, не сильно отклонится от этой цифры, даже с учетом более широкого набора товаров, используемого для расчета (если для недельного показателя используется порядка 100 товаров и услуг, то для месячного – более 500). Потенциально разница между этими расчетами может вырасти в условиях определенных искажений спроса и предложения (возможный точечный дефицит по определенным позициям и/или сильный спрос при ограниченном предложении). Например, Росстат в начале апреля заменил поездку в Турцию (цены на которую сейчас могут быть достаточно волатильны на краткосрочном горизонте) на полет в салоне экономического класса в недельной корзине, тогда как в месячной корзине остались обе эти услуги – за счет этого оперативный расчет может временно оказаться менее репрезентативным. Впрочем, с учетом широты набора товаров и услуг и их взвешивания разница вряд ли может оказаться больше нескольких десятых процентного пункта.
Потребление непродовольственных товаров уже может ощущать спад. Среднесуточная инфляция на первой неделе мая замедлилась до 0,017% д./д. (практически весь апрель находилась на умеренном уровне 0,03% д./д.). Среди прочего отметим дефляцию по ряду товаров (туфли, футболки, майки и другая одежда и обувь) – как в недельном, так и в годовом выражении (в предыдущие недели инфляция по ним прирастала). Снижение цен может быть связано как с отложенным эффектом от укрепления курса рубля, так и со спадом потребительского спроса – в кризис потребление непродовольственных товаров и услуг может страдать в угоду продовольствию.
ЦБ может рассмотреть смягчение монетарной политики уже в июне. По нашим оценкам, при темпе роста на уровне последних недель апреля майская инфляция может достичь 18% г./г. В конце мая -начале июня могут начать проявляться проинфляционные эффекты от истощения запасов, масштаб влияния которых на инфляцию сейчас сложно предсказать. В то же время, мы полагаем, что замедление инфляции на фоне более сильной просадки потребительского спроса (чем ожидалось ранее) увеличивает вероятность дальнейшего снижения ключевой ставки уже на июньском заседании.
По нашим оценкам на данных Росстата, инфляция на первой неделе мая остановилась на уровне 17,7% г./г. Результат за апрель будет опубликован только сегодня и, скорее всего, не сильно отклонится от этой цифры, даже с учетом более широкого набора товаров, используемого для расчета (если для недельного показателя используется порядка 100 товаров и услуг, то для месячного – более 500). Потенциально разница между этими расчетами может вырасти в условиях определенных искажений спроса и предложения (возможный точечный дефицит по определенным позициям и/или сильный спрос при ограниченном предложении). Например, Росстат в начале апреля заменил поездку в Турцию (цены на которую сейчас могут быть достаточно волатильны на краткосрочном горизонте) на полет в салоне экономического класса в недельной корзине, тогда как в месячной корзине остались обе эти услуги – за счет этого оперативный расчет может временно оказаться менее репрезентативным. Впрочем, с учетом широты набора товаров и услуг и их взвешивания разница вряд ли может оказаться больше нескольких десятых процентного пункта.
Потребление непродовольственных товаров уже может ощущать спад. Среднесуточная инфляция на первой неделе мая замедлилась до 0,017% д./д. (практически весь апрель находилась на умеренном уровне 0,03% д./д.). Среди прочего отметим дефляцию по ряду товаров (туфли, футболки, майки и другая одежда и обувь) – как в недельном, так и в годовом выражении (в предыдущие недели инфляция по ним прирастала). Снижение цен может быть связано как с отложенным эффектом от укрепления курса рубля, так и со спадом потребительского спроса – в кризис потребление непродовольственных товаров и услуг может страдать в угоду продовольствию.
ЦБ может рассмотреть смягчение монетарной политики уже в июне. По нашим оценкам, при темпе роста на уровне последних недель апреля майская инфляция может достичь 18% г./г. В конце мая -начале июня могут начать проявляться проинфляционные эффекты от истощения запасов, масштаб влияния которых на инфляцию сейчас сложно предсказать. В то же время, мы полагаем, что замедление инфляции на фоне более сильной просадки потребительского спроса (чем ожидалось ранее) увеличивает вероятность дальнейшего снижения ключевой ставки уже на июньском заседании.
Апрельская инфляция: продукты питания выходят на первый план
По данным Росстата, инфляция в апреле достигла отметки 17,8% г./г. (16,7% г./г. в марте). Покомпонентная разбивка сохранилась аналогичной прошлому месяцу: товарная инфляция выше совокупного индекса (20,5% г./г. и 20,2% г./г. для продовольственной и непродовольственной компоненты, соответственно), а услуги дорожают медленнее – 10,9% г./г.
Инфляция растет за счет продовольствия. В то же время, в месячном выражении, в отличие от мартовского всплеска, основной вклад пришелся на продукты питания, а не на непродовольственный сегмент (согласно нашим оценкам, около 1 п.п. из 1,45% м./м. с исключением сезонности). При этом рост цен происходит по широкому кругу продовольственных товаров за исключением плодоовощной продукции (которая даже умеренно подешевела) – 3,4% м./м. с исключением сезонности. Вклад непродовольственных товаров в месячную цифру оказался положительным, но достаточно скромным (~0,2 п.п.) на фоне разнонаправленной динамики в отдельных группах. Так, электроника и телерадиотовары подешевели на 7% и 15% м./м. во многом благодаря укреплению курса рубля, на 1-2% м./м. подорожали ткани, одежда и обувь, на >8% м./м. - моющие и чистящие средства. Ситуация в секторе услуг существенно более спокойная – ключевым изменением относительно прошлого месяца стал уход разового скачка цен на зарубежный туризм (1% м./м. в апреле против 37% м./м. в марте).
Ослабление спроса может перевесить ограничения на стороне предложения. Мы полагаем, что в мае инфляционная спираль продолжит затухать на фоне спада потребительской активности. Кризисные эффекты на стороне предложения пока в полной мере не проявляются в ценах и могут быть отложены за счет наличия сформированных ранее запасов. Кроме того, возможная трансформация потребительских привычек в условиях падения реальных располагаемых доходов (смещение фокуса на базовые товары и услуги, преимущественно продукты питания) может замедлить процесс переноса издержек в цены. Потенциальное снижение ключевой ставки на июньском заседании может способствовать некоторой активации кредитования для поддержки потребительского спроса.
По данным Росстата, инфляция в апреле достигла отметки 17,8% г./г. (16,7% г./г. в марте). Покомпонентная разбивка сохранилась аналогичной прошлому месяцу: товарная инфляция выше совокупного индекса (20,5% г./г. и 20,2% г./г. для продовольственной и непродовольственной компоненты, соответственно), а услуги дорожают медленнее – 10,9% г./г.
Инфляция растет за счет продовольствия. В то же время, в месячном выражении, в отличие от мартовского всплеска, основной вклад пришелся на продукты питания, а не на непродовольственный сегмент (согласно нашим оценкам, около 1 п.п. из 1,45% м./м. с исключением сезонности). При этом рост цен происходит по широкому кругу продовольственных товаров за исключением плодоовощной продукции (которая даже умеренно подешевела) – 3,4% м./м. с исключением сезонности. Вклад непродовольственных товаров в месячную цифру оказался положительным, но достаточно скромным (~0,2 п.п.) на фоне разнонаправленной динамики в отдельных группах. Так, электроника и телерадиотовары подешевели на 7% и 15% м./м. во многом благодаря укреплению курса рубля, на 1-2% м./м. подорожали ткани, одежда и обувь, на >8% м./м. - моющие и чистящие средства. Ситуация в секторе услуг существенно более спокойная – ключевым изменением относительно прошлого месяца стал уход разового скачка цен на зарубежный туризм (1% м./м. в апреле против 37% м./м. в марте).
Ослабление спроса может перевесить ограничения на стороне предложения. Мы полагаем, что в мае инфляционная спираль продолжит затухать на фоне спада потребительской активности. Кризисные эффекты на стороне предложения пока в полной мере не проявляются в ценах и могут быть отложены за счет наличия сформированных ранее запасов. Кроме того, возможная трансформация потребительских привычек в условиях падения реальных располагаемых доходов (смещение фокуса на базовые товары и услуги, преимущественно продукты питания) может замедлить процесс переноса издержек в цены. Потенциальное снижение ключевой ставки на июньском заседании может способствовать некоторой активации кредитования для поддержки потребительского спроса.
Текущий счет продолжает бить рекорды
Судя по оперативным данным ЦБ РФ, профицит счета текущих операций мог достигнуть рекордных 37,6 млрд долл. в апреле (а за первые четыре месяца с начала года приблизился к 100 млрд долл.). Для сравнения, с 1994 г. результат в 100 млрд долл. за год в целом был превышен лишь три раза (в 2008 г., в 2018 г. и в 2021 г. – кстати, в этот год текущий счет стал максимальным за 28 лет, достигнув 122 млрд долл.).
Сильный текущий счет в основном в результате обвала импорта. ЦБ резко сократил объем публикуемой статистики внешнего сектора, а ФТС и вовсе приостановил публикацию новых данных, а потому качественно оценить апрельские данные (и последующие) крайне проблематично. Тем не менее, в целом, на наш взгляд, ключевые факторы на ближайшую перспективу сохранятся. Сильный текущий счет обеспечивается существенным падением импорта (из-за прямых или косвенных эффектов от санкций, а также из-за проблем с логистикой) и достаточно стабильным состоянием экспорта (он также будет страдать из-за санкционных эффектов, однако его стоимостные объемы останутся высокими в этом году, главным образом, из-за роста мировых цен на сырье).
В свою очередь, ограничительные меры на финансовые операции (как внутренние, так и внешние) существенно затрудняют движение капитала. В совокупности с высоким текущим счетом это вызывает укрепление рубля.
В ближайшие месяцы переломить этот тренд будет довольно непросто. Кардинальное смягчение ограничительных мер (например, восстановление доступа нерезидентов к локальной финансовой системе) может нести риски финансовой стабильности и вряд ли возможно в ближайшее время. При этом принимаемые сейчас меры могут оказаться малоэффективными (как в случае с увеличением размера перевода средств за границу для физлиц, удлинением срока обязательной продажи экспортной выручки, снижением порога обязательной продажи выручки экспортерами и пр.).
Крепкий рубль практически не помогает экономике, но мешает бюджету. Подчеркнем, что в текущих условиях российская экономика практически ничего не получает от укрепления рубля (зарубежные товары дешевле не станут, т.к. на первый план выходят повышенные издержки из-за логистики/отказов иностранных поставщиков, вывести валюту за рубеж крайне сложно). При этом, по нашим оценкам, от дополнительного укрепления курса рубля на 5 руб./долл. доходы Федерального бюджета (при прочих равных) снижаются на ~800 млрд руб. (в годовом выражении). И хотя такое падение не выглядит катастрофично, это, на наш взгляд, существенно снижает возможности для увеличения расходов (без образования значительного дефицита бюджета).
Судя по оперативным данным ЦБ РФ, профицит счета текущих операций мог достигнуть рекордных 37,6 млрд долл. в апреле (а за первые четыре месяца с начала года приблизился к 100 млрд долл.). Для сравнения, с 1994 г. результат в 100 млрд долл. за год в целом был превышен лишь три раза (в 2008 г., в 2018 г. и в 2021 г. – кстати, в этот год текущий счет стал максимальным за 28 лет, достигнув 122 млрд долл.).
Сильный текущий счет в основном в результате обвала импорта. ЦБ резко сократил объем публикуемой статистики внешнего сектора, а ФТС и вовсе приостановил публикацию новых данных, а потому качественно оценить апрельские данные (и последующие) крайне проблематично. Тем не менее, в целом, на наш взгляд, ключевые факторы на ближайшую перспективу сохранятся. Сильный текущий счет обеспечивается существенным падением импорта (из-за прямых или косвенных эффектов от санкций, а также из-за проблем с логистикой) и достаточно стабильным состоянием экспорта (он также будет страдать из-за санкционных эффектов, однако его стоимостные объемы останутся высокими в этом году, главным образом, из-за роста мировых цен на сырье).
В свою очередь, ограничительные меры на финансовые операции (как внутренние, так и внешние) существенно затрудняют движение капитала. В совокупности с высоким текущим счетом это вызывает укрепление рубля.
В ближайшие месяцы переломить этот тренд будет довольно непросто. Кардинальное смягчение ограничительных мер (например, восстановление доступа нерезидентов к локальной финансовой системе) может нести риски финансовой стабильности и вряд ли возможно в ближайшее время. При этом принимаемые сейчас меры могут оказаться малоэффективными (как в случае с увеличением размера перевода средств за границу для физлиц, удлинением срока обязательной продажи экспортной выручки, снижением порога обязательной продажи выручки экспортерами и пр.).
Крепкий рубль практически не помогает экономике, но мешает бюджету. Подчеркнем, что в текущих условиях российская экономика практически ничего не получает от укрепления рубля (зарубежные товары дешевле не станут, т.к. на первый план выходят повышенные издержки из-за логистики/отказов иностранных поставщиков, вывести валюту за рубеж крайне сложно). При этом, по нашим оценкам, от дополнительного укрепления курса рубля на 5 руб./долл. доходы Федерального бюджета (при прочих равных) снижаются на ~800 млрд руб. (в годовом выражении). И хотя такое падение не выглядит катастрофично, это, на наш взгляд, существенно снижает возможности для увеличения расходов (без образования значительного дефицита бюджета).
Госрасходы набирают обороты
Согласно предварительной оценке Минфина, профицит Федерального бюджета по итогам первых 4 месяцев 2022 г. остался выше 1 трлн руб. (при этом в апреле был зафиксирован дефицит в 262 млрд руб.). Отметим, что с исключением сезонности профицит также находится на повышенном уровне – 924 млрд руб. (из них в апреле – 72 млрд руб.), что во многом обусловлено все еще сильной доходной составляющей. Так, нефтегазовые доходы последние 3 месяца в среднем прирастают на 30% м./м. с исключением сезонности, несмотря на последствия нового санкционного режима (что, судя по всему, в большей степени обеспечено газовыми поступлениями). Расходы бюджета также набирают обороты (4% м./м. в апреле и 11% м./м. в марте с исключением сезонности), что неудивительно в текущих условиях.
Пока планов по увеличению расходов не опубликовано, но мы полагаем, что они все-таки вырастут. На данный момент оперативный план по расходам Федерального бюджета (по бюджетной росписи) составляет 24,7 трлн руб., что формально говорит об отсутствии (по крайней мере сейчас) планов по увеличению расходов в этом году. Тем не менее, на наш взгляд, это выглядит достаточно нетипично: например, как минимум, с 2013 г. и в периоды стабильности, и в периоды кризиса расходы в целом достаточно устойчиво составляли ~18% ВВП. Росту номинального ВВП в этом году (при прочих равных, он может составить 10%) будет технически способствовать и высокая инфляция, и динамика мировых цен на сырье. При сохранении стабильной доли расходов бюджета в ВВП они могут вырасти на 4,5-5% за год, руководствуясь этой логикой (а дефицит может быть профинансирован с помощью ФНБ). Таким образом, неповышение расходов в этом году выглядит для нас менее вероятным сценарием.
Крепкий рубль может снизить возможности для роста бюджетного стимула. Как мы отмечали ранее, при сохранении до конца года цен на нефть и газ на текущих уровнях доходы бюджета будут терять ~800 млрд руб. в годовом выражении при дополнительном укреплении среднегодового курса рубля на 5 руб./долл. В таких предположениях дефицит бюджета, на наш взгляд, является достаточно управляемым, хоть укрепление рубля и снижает возможности для дополнительного роста расходов.
Согласно предварительной оценке Минфина, профицит Федерального бюджета по итогам первых 4 месяцев 2022 г. остался выше 1 трлн руб. (при этом в апреле был зафиксирован дефицит в 262 млрд руб.). Отметим, что с исключением сезонности профицит также находится на повышенном уровне – 924 млрд руб. (из них в апреле – 72 млрд руб.), что во многом обусловлено все еще сильной доходной составляющей. Так, нефтегазовые доходы последние 3 месяца в среднем прирастают на 30% м./м. с исключением сезонности, несмотря на последствия нового санкционного режима (что, судя по всему, в большей степени обеспечено газовыми поступлениями). Расходы бюджета также набирают обороты (4% м./м. в апреле и 11% м./м. в марте с исключением сезонности), что неудивительно в текущих условиях.
Пока планов по увеличению расходов не опубликовано, но мы полагаем, что они все-таки вырастут. На данный момент оперативный план по расходам Федерального бюджета (по бюджетной росписи) составляет 24,7 трлн руб., что формально говорит об отсутствии (по крайней мере сейчас) планов по увеличению расходов в этом году. Тем не менее, на наш взгляд, это выглядит достаточно нетипично: например, как минимум, с 2013 г. и в периоды стабильности, и в периоды кризиса расходы в целом достаточно устойчиво составляли ~18% ВВП. Росту номинального ВВП в этом году (при прочих равных, он может составить 10%) будет технически способствовать и высокая инфляция, и динамика мировых цен на сырье. При сохранении стабильной доли расходов бюджета в ВВП они могут вырасти на 4,5-5% за год, руководствуясь этой логикой (а дефицит может быть профинансирован с помощью ФНБ). Таким образом, неповышение расходов в этом году выглядит для нас менее вероятным сценарием.
Крепкий рубль может снизить возможности для роста бюджетного стимула. Как мы отмечали ранее, при сохранении до конца года цен на нефть и газ на текущих уровнях доходы бюджета будут терять ~800 млрд руб. в годовом выражении при дополнительном укреплении среднегодового курса рубля на 5 руб./долл. В таких предположениях дефицит бюджета, на наш взгляд, является достаточно управляемым, хоть укрепление рубля и снижает возможности для дополнительного роста расходов.