ВВП в 1 кв.: умеренный рост перед рецессией
По первой предварительной оценке Росстата, рост ВВП в 1 кв. 2022 г. составил 3,5% г./г., что оказалось несколько ниже оценки Минэкономразвития – 3,7% г./г. Достаточно сильные цифры по ВВП обусловлены данными за январь и февраль (около +5% в среднем, согласно оценке МЭР). В марте, несмотря на начавшееся проявление кризисных эффектов, годовые темпы остались в положительной зоне. Квартальная динамика с исключением сезонности, по нашим оценкам, также сохранила положительный знак – 0,9% кв./кв. (после 1,2% кв./кв. в 3 и 4 кв. 2021 г.).

Кризисные эффекты только начали проявляться в конце 1 кв. Одной из наиболее пострадавших компонент ВВП по производственному методу оказалась промышленность. Если годовые темпы в добыче пока остаются на повышенных уровнях (7,8% г./г. в марте и 8,5% г./г. за 1 кв.) во многом на фоне эффекта низкой базы из-за соглашения ОПЕК++, то обработка в марте даже сократилась на 0,3% г./г. (хотя за весь квартал выросла на 5,1% г./г.). Также в марте существенно охладился сегмент торговли – как розничной, так и оптовой (она снизилась на 0,3% г./г.). Если на розничную торговлю в большей степени влияет спад потребительского спроса на фоне просадки реальных располагаемых доходов и еще жестких условий монетарной политики, то на оптовом сегменте могут также сказываться перебои с логистикой, вызванные текущими условиями (розничная торговля пока защищена от них за счет сформированных запасов).

Мы ожидаем начала рецессии уже во 2 кв. Мы ожидаем, что уже во 2 квартале экономика перейдет в состояние рецессии. В нашем прогнозе ВВП по итогам года может снизиться на 6-8% г./г., и негативная динамика может продолжиться и в 2023 г. – адаптация к кризисным условиям затруднена в условиях санкционнных ограничений на стороне экспорта и импорта.

Объемы экспорта критичнее цен и курса рубля для нефтегазовых компаний
В нефтяных ценах отмечается относительная стабилизация, так как не наблюдается серьезного изменения в балансе спроса и предложения. Недельные данные по запасам нефти в США показали их снижение на 3,4 млн барр., но неделей ранее был отмечен рост на 8,5 млн барр. В ближайшее время, если Европа так и не одобрит эмбарго на российскую нефть, то основными драйверами могут стать снятие ограничений в Китае и рост спроса на фоне летнего туристического сезона. В таком случае мы полагаем, что цены на нефть продолжат расти в летние месяцы.

В то же время Европа рассматривает вариант ввода импортных пошлин на российскую нефть, что может стать компромиссным решением. В таком сценарии российские компании продолжат продавать нефть в ЕС (но со значительной скидкой) и постепенно переводить объемы на другие рынки. Мы считаем, что для российских компаний сейчас в приоритете стоят объемы, а не цена реализации. В свою очередь, Европе удастся временно «охладить» инфляцию за счет дешевой российской нефти, при этом ЕС будет постепенно переориентироваться на других поставщиков. Мы также полагаем, что укрепление рубля не является большой проблемой для нефтяных компаний в текущих условиях. На данный момент 1 баррель нефти Urals стоит около 4400 руб. Для сравнения - в 2016 г. российская нефть стоила менее чем 2800 руб. Например, по нашим оценкам, при курсе 60 руб./долл. и нефти 75 долл./барр. рентабельность Роснефти по EBITDA составит более 18-19%.

На газовом рынке Европы все еще сохраняются экстремально высокие цены на газ (более 900 долл./1 тыс. куб. м), так как европейские компании ведут ускоренную закачку газа в хранилища. Для Газпрома, очевидно, падение объемов экспорта более критично, чем укрепление рубля. Так, по нашим оценкам, текущие экспортные мощности Газпрома в Европу снизились до 130 млрд куб. м в год: Северный поток 1 (55 млрд куб. м), Голубой поток (16 млрд куб. м), Турецкий поток (31,5 млрд куб. м) и частичный транзит через Украину (28 млрд куб. м). Для сравнения - поставки в Европу в 2021 г. составляли 175 млрд куб. м. Таким образом, даже в случае резкого роста спроса на российский газ в зимний период Газпром, вероятно, не сможет значительно нарастить поставки. В результате падение экспорта газа может оказаться значительнее, чем потери в объемах нефти и нефтепродуктов. Однако для Газпрома снижение в объемах будет полностью компенсировано высокими ценами.

Рубль пока не отреагировал на смягчение правил конвертации
С 24 мая снижается норматив конвертации валютной выручки для экспортеров – до 50% с 80% ранее. Отметим, что ранее Э. Набиуллина озвучивала даже возможность более мягкого варианта изменения этих условий – снижение порога до 50% для сырьевых экспортеров и его отмена для несырьевых. В среднесрочной перспективе, при прочих равных, это должно транслироваться в ослабление рубля, но амплитуду эффекта сейчас оценить сложно. В частности, ранее А. Силуанов упоминал, что для ряда компаний действуют индивидуальные ограничения валютного контроля (в том числе более низкий порог конвертации). Также напомним, что сейчас конвертация выручки может производиться в 60-дневный период (с сегодняшнего дня допускается и изменение сроков решением совета директоров ЦБ), поэтому влияние на динамику курса рубля может быть существенно растянуто во времени. Кроме того, в ближайшие дни рубль может даже продолжить укрепляться на фоне концентрированных продаж валюты в налоговый период.

В условиях недостаточного спроса на валюту послабления могут иметь лишь ограниченный эффект. Очевидно, что снижение порога конверсии для экспортеров призвано сократить объем ее продажи, однако, по нашему мнению, компании, скорее всего, продолжат продавать валюту и без этих правил (накопление валютной подушки сопряжено с риском санкций, да и к тому же в условиях сокращения инвестиционных планов, а также различных запретов на технологичный импорт в РФ значительных объемов валюты не нужно). Не исключено, что ЦБ, не отменяя порога сразу, пытается «нащупать» степень чувствительности рубля к потокам валютных продаж (например, полная отмена порогов продажи экспортной выручки уж точно не прошла бы незамеченной - некоторые, в особенности несырьевые некрупные экспортеры все же могут формировать запасы валюты). Возможно, именно по этой причине вариант, анонсированный главой ЦБ, не был утвержден сразу.

С другой стороны, шок на стороне импорта серьезно снизил спрос на валюту. Так, первый замглавы ФТС в недавнем интервью отмечал, что импорт вернулся к уровням 2020 г. (что предполагает спад на 25-40%, в зависимости от выбора точки отсчета). Ключевым фундаментальным фактором восстановления спроса на валюту может выступить выстраивание новых логистических цепочек и коррекция импорта от текущих низких уровней, что, впрочем, вряд ли произойдет быстрее, чем за 3-6 месяцев и будет сдерживаться охлаждением потребительской активности.

ЦБ снизит ставку на «очередном» внеочередном заседании
В сегодняшнем пресс-релизе ЦБ РФ объявил о проведении внеочередного заседания по ключевой ставке в четверг, 26 мая. До планового заседания сейчас остается чуть больше 2 недель (10 июня). Очевидно, что регулятор намерен в очередной раз снизить ключевую ставку, иначе было бы сложно объяснить такую «спешку». Мы полагаем, что внеплановое заседание свидетельствует о неотложной необходимости пересмотра базовой траектории ключевой ставки (видимо, экономические условия, в том числе динамика инфляции, сильно отклонились от тех, которые предполагал регулятор даже в конце апреля).

Регулятор обеспокоен спадом потребительской активности. Напомним, что на момент апрельского заседания ЦБ еще предполагал возможным вариант с сохранением ставки на уровне 14% до конца года, что подчеркивала Э. Набиуллина. Сейчас, судя по всему, регулятор отмечает перевешивающее дезинфляционное влияние спада потребительской активности и определенное купирование рисков ценовой стабильности, что позволяет ему продолжать смягчать монетарную политику. А. Заботкин в начале этой недели подтвердил «голубиный» настрой ЦБ, отметив, что замедление темпа роста цен происходит активнее, чем в 2015 г.

Инфляционные ожидания – один из индикаторов «за» снижение ключевой ставки. Более того, опубликованные сегодня результаты опроса «инФОМ» об инфляционных ожиданиях были охарактеризованы регулятором как «необходимая предпосылка для уменьшения инфляционного давления». В майских оценках сохранились апрельские тенденции: инфляционные ожидания несколько охладились (11,5% против 12,5% месяцем ранее), а наблюдаемая инфляция продолжила расти – до 25% (~на 5 п.п.). Респонденты, судя по всему, позитивно воспринимают укрепление рубля и ожидают, что основной скачок цен уже реализовался (о чем, в том числе, говорит наблюдаемая инфляция вблизи пиковых уровней 2015 г.). При этом, резкий рост наблюдаемой инфляции не совпадает с инфляционной динамикой, публикуемой Росстатом, и, скорее, носит субъективный характер (вероятно, апрельская оценка могла быть еще занижена).

ЦБ может снизить ставку как минимум на 200 б.п. Мы полагаем, что регулятор стремится нивелировать сдерживающее влияние ДКП на экономическую активность в период активной фазы рецессии. Варианты снижения ставки менее 200 б.п. вряд ли будут рассматриваться, а сам факт проведения внепланового заседания, на наш взгляд, повышает вероятность и более амплитудного шага. При таком темпе уровень ставки в 10% (закрепления на котором, например, рынок ОФЗ ждал лишь в следующем году) может быть достигнут уже в течение ближайших нескольких месяцев. На фоне объявления о внеплановом заседании ЦБ кривая ОФЗ сместилась на 50-60 б.п. вниз, соответственно, теперь рынок ожидает еще более низкого уровня ключевой ставки на конец года.

ЦБ пока «держит шаг» в 300 б.п.
На сегодняшнем внеочередном заседании ЦБ РФ снизил ставку на 300 б.п. до 11% (это стало третьим подряд снижением на 300 б.п.). Большинство аналитиков ожидало снижения на 200 б.п., хотя и не отрицало возможность более широкого шага, который, на наш взгляд, дополнительно аргументирует необходимость проведения внепланового заседания.

Дезинфляционные тенденции касаются все большего круга товаров и услуг. Ключевым фактором снижения выступает инфляционная динамика – в пресс-релизе регулятор отмечает ограниченность проинфляционных рисков, обусловленную в том числе пока еще жесткой монетарной политикой (в особенности – дезинфляционный вклад кредитно-депозитного канала). Действительно, согласно нашим оценкам на данных Росстата, на третьей неделе мая годовая инфляция замедлилась до 17,5% г./г., а среднесуточные темпы впервые с января перешли в отрицательную зону. Помимо устойчивого снижения годовых темпов инфляции в отдельных группах товаров и услуг (мясо, фрукты и овощи, одежда и обувь, бытовая техника и электроника, проживание в гостиницах), стоит отметить общее замедление темпов роста цен по широкому кругу товаров – для позиций, по которым годовая инфляция растет, ее средние недельные приросты снизились практически в 2 раза за прошедшие несколько недель (сейчас вблизи 0,55 п.п. в неделю).

У ЦБ остается пространство для снижения ключевой ставки даже после трех амплитудных шагов. Более того, ЦБ ожидаемо сохранил в пресс-релизе риторику о возможности дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях. Судя по всему, на плановом заседании (10 июня) регулятор может снизить ставку как минимум до 10% и может не остановиться на этом в текущем году. В то же время, мы полагаем, что пока рано говорить об устойчивом замедлении инфляции – удорожание издержек еще не в полной мере транслировалось в цены (и еще продолжит происходить, в том числе при выстраивании новых цепочек поставок). При этом даже с учетом ускоренного смягчения монетарная политика ЦБ вряд ли способна усилить проинфляционность этого процесса, а в текущем состоянии скорее излишне охлаждает экономическую активность, резонируя с рецессионной динамикой. Также стоит помнить, что активное снижение ключевой ставки все равно не означает мягкой ДКП на горизонте 2022 г. (в любом случае уровень ставки наверняка будет выше, чем через 1,5-2 года, когда экономика пройдет структурную перестройку – инфляция и ВВП потенциально смогут вернуться к более нормальным значениям).

Жесткие денежно-кредитные условия в апреле способствовали сжатию кредитования
Львиная доля макроэкономической статистики за апрель пока не опубликована, но судя по всему, первичный шок от санкций преодолен. Э. Набиуллина на встрече с Ассоциацией банков России отметила, что меры ЦБ в этот период были направлены на борьбу с проблемами, возникающими «здесь и сейчас». Теперь, видимо, в решениях регулятора вновь будет набирать вес ситуация, ожидаемая на среднесрочном горизонте – как сам процесс структурной трансформации, так и последующий выход на более устойчивую траекторию развития экономики.

Среди ключевых мер, предпринятых регулятором, стало резкое повышение ключевой ставки. С одной стороны, действительно, такое решение позволило остановить отток рублевых средств из банковской системы – уже в апреле, по данным, озвученным Э. Набиуллиной, объем рублевых вкладов практически вернулся на докризисный уровень. С другой стороны, запретительно высокие ставки в период повышенной неопределенности привели к существенному сжатию кредитования, в особенности необеспеченного (на 1,7% м./м. в апреле). С учетом этого, наш индикатор, отражающий влияние кредитно-депозитного канала на потребительские расходы (см. график) в апреле глубоко опустился в отрицательную зону, более амплитудно повторяя динамику кризисного периода конца 2014 – начала 2015 гг. Скорее всего, сжатие кредитования наряду с охлаждением инфляционной динамики стало важным аргументом для проведения внепланового заседания по ключевой ставке в прошлый четверг. Напомним, что после кризиса 2014-15 гг. в результате жесткой ДКП индикатор не возвращался в околонулевую зону вплоть до начала 2017 г. Сейчас же ускоренное снижение ключевой ставки может способствовать определенной активизации кредитования, снижая сдерживающее влияние монетарной политики на и без того слабеющее в период рецессии потребление (в базовом прогнозе мы предполагаем спад потребления в этом году на 6-8% г./г.).

ЕС вводит частичное эмбарго на нефть, дисбаланс рынка вызовет новый виток роста цен
Евросоюз принял решение о частичном эмбарго на российскую нефть. Запрет коснется морских поставок, которые составляли 1,5-1,6 млн барр./сутки. При этом Германия и Польша самостоятельно отказываются от трубопроводных поставок из России. Таким образом, суммарные потери экспорта в Европу по сравнению с 2021 г. могут составить 2 млн барр./сутки. Вероятно, стоит ожидать дополнительного увеличения дисконта на российскую нефть в ближайшие недели, но при этом вырастет цена и на эталонную марку Brent. Российским компаниям придется ускорить перенаправление экспортных объемов, но падения добычи, мы полагаем, так или иначе не избежать. По нашим оценкам, добыча нефти в РФ продолжит снижаться и сократится более чем на 2 млн барр./сутки к августу по сравнению с уровнем начала года, так как Европа отказывается не только от нефти, но и от российских нефтепродуктов. Среднегодовое снижение, вероятно, будет не столь серьезным, но во многом будет зависеть от скорости и возможностей компаний по перенаправлению поставок.

Цены на нефть уже отреагировали ростом, и Brent торгуется выше 120 долл./барр. По мере ухода российских объемов с рынка стоит ожидать продолжения повышения цен. Более того, восстановление спроса после снятия ограничений в Китае и дополнительное потребление в туристический период могут привести к существенному разрыву между спросом и предложением. Значительный дисбаланс рынка и вовсе может снизить зависимость цен от фундаментальных факторов, аналогичную ситуацию мы наблюдали в 2020 г. при резком росте дисбаланса спроса и предложения на фоне ковидных ограничений по всему миру. При этом мы считаем, что ОПЕК+ будет придерживаться своей текущей политики, и не стоит ждать резкого роста добычи от участников альянса. В такой ситуации, возможно, страны-импортеры пойдут на дополнительное высвобождение запасов нефти из стратегических резервов, которые так или иначе придется восстанавливать. Мы не исключаем, что текущей зимой возможен ценовой шок как на рынке нефти, так и в газовом секторе.

Бюджетный канал обеспечит комфортную ситуацию с рублевой ликвидностью в этом году
Судя по данным факторов ликвидности ЦБ РФ, май стал первым месяцем после начала кризиса, когда бюджетный фактор (без учета размещения средств ФК и операций по госдолгу) стал вновь обеспечивать приток средств в банковскую систему. Пока данных об исполнении Федерального бюджета еще нет, однако можно предположить, что сработали как рост расходов (скорее всего, уже отразились какие-то антикризисные меры), так и падение доходов (и из-за кризисных явлений, и из-за изменений в некоторых процессах уплаты налогов).

В целом бюджетный канал в перспективе будет являться основным фактором расширения профицита ликвидности в этом году – Федеральный бюджет, по нашим оценкам, вряд ли может быть исполнен без дефицита (без стимулирующих расходов не обойтись, а доходы будут находиться под давлением санкций на экспорт и трудностей во внутренней экономике). Дополнительно поддержать ликвидность могут: использование средств ФНБ для финансирования дефицита бюджета (средства «зеркалируются» не моментально, корреспондирующая стерилизация ликвидности займет время), а также отсутствие планов по заимствованиям на рынке ОФЗ.

В свою очередь, сдерживающим фактором выступит, судя по всему, более консервативная политика по размещению временно свободных средств бюджета (на депозитах и РЕПО банков). Как можно увидеть на графике, банки (в основном крупные и государственные) могли рассчитывать на «неснижаемый остаток», который практически всегда превышал 1 трлн руб. Вероятно, в этом году (в отсутствие широких возможностей по финансированию дефицита и невозможности его существенного наращивания) размещенный Казначейством остаток постепенно будет снижаться (по мере роста расходов).

Промышленность в апреле – первое сокращение годовых темпов
По данным Росстата, промышленное производство в апреле снизилось на 1,6% г./г. – отрицательные значения зафиксированы впервые после коронавирусного кризиса. Единственная из трех основных компонент, показавшая позитивную динамику – электроэнергетика (+2,0% г./г.), несмотря на то, что средняя температура в ЕЭС России оказалась сопоставимой с прошлым годом (5,6 против 5,5 градусов Цельсия). В сырьевом секторе и обработке падение составило 1,6% г./г. и 2,1% г./г., соответственно (причем, если обработка сокращалась и в марте, то динамика добычи сменила знак на отрицательный только в апреле).

Просадка промышленности будет иметь разнородный характер. В месячном выражении с исключением сезонности падение промышленности достигло в апреле 1,8% (в 1 кв. – 0,9% м./м.). Пока кризисные явления в большей степени сказываются на сырьевом секторе – -5,4% м./м., в том числе добыча нефти и газового конденсата снизилась к марту на 11,5% м./м. (41,1 млн т против 46,4 млн т месяцем ранее). Мы полагаем, что по экономике в целом шок будет иметь растянутый во времени характер – для отдельных отраслей просадка, связанная с санкционными ограничениями, будет иметь разную траекторию (начало шока, его глубина и продолжительность, исходя из степени зависимости от импортных комплектующих, объема сформированных запасов и просадки на стороне спроса). Так, например, выпуск автомобильной отрасли второй месяц подряд резко падает как в годовом, так и в месячном выражении, что связано в том числе с «накопленными» ранее проблемами с импортными комплектующими. С другой стороны, производство лекарственных средств в марте-апреле росло более чем на 30% г./г., а в месячном выражении осталось в околонулевой зоне. Таким образом, мы предполагаем, что рецессия в промышленности только началась, и как годовые, так и месячные темпы останутся отрицательными как минимум в течение нескольких ближайших месяцев.

Потребительский сектор ощутил кризис быстрее промышленности
В отличие от промышленности, продемонстрировавшей все же незначительную просадку, ситуация с потребительскими расходами выглядит гораздо хуже. Так, оборот розницы просел на 9,7% г./г. в апреле, при этом наибольшее падение пришлось на непродовольственный сегмент (-16,8% г./г.). Продажи продуктов питания снизились незначительно (-1,3% г./г.), а услуги даже продолжили рост (3,1% г./г.). В итоге, по нашим оценкам, потребительский спрос в целом упал на 6,7% г./г.

Обвал непродовольственных продаж, на наш взгляд, во многом объясним не только ухудшением доходов населения (данных по ним пока нет), но и уходом значительной части компаний с рынка (продукцию которой потребители предпочли в моменте не замещать) и/или повышенной инфляцией. В этом смысле показателен сегмент автопродаж: в марте и апреле они рухнули на 63% г./г. и на 79% г./г., соответственно. Традиционно, эта отрасль одна из наиболее зависимых от импорта (как по прямому импорту, так и по промежуточному потреблению импортной продукции), а потому более других испытала ценовой шок и дефицит импорта на себе.

Интересно, что просадка потребительских расходов в целом оказалась ровно в три раза меньше, чем в пик коронакризиса (апрель 2020 г.), когда расходы в реальном выражении упали на 26,8% м./м., а сейчас на 8,8% м./м., с исключением сезонности. Впрочем, в ближайшие месяцы динамика расходов, скорее всего, будет слабеть (в отличие от коронакризисного периода, где май и июнь ознаменовались существенным «отскоком»). Такая разница связана с несколькими моментами, в числе которых: 1) проявление товарного дефицита из-за углубления проблем с импортом, 2) ожидаемое нами ухудшение на рынке труда (пока что, судя по данным Росстата, уровень безработицы держится вблизи 4%, что является рекордно низким историческим уровнем).

Инфляция закончит май ниже апрельского уровня
Согласно нашим расчетам на данных Росстата, инфляция на последней полной неделе мая замедлилась до 17,3% г./г. Среднесуточные темпы роста в последние три недели остаются в околонулевой зоне, благодаря чему за весь май месячный показатель (с исключением сезонности) может оказаться минимальным с 2020 г. (0,1-0,2% м./м.).

Преобладание дезинфляционных тенденций несет временный характер. Основной вклад в охлаждение ценовой динамики приходится на сжимающийся потребительский спрос. При этом, хотя основной спад потребления в апреле пришелся на непродовольственные товары (-16,8% г./г., см. наш обзор от 02.06.2022), цены на некоторые из них продолжают расти в годовом выражении (преимущественно на бытовую химию), а на некоторые - снижаются только как коррекция от избыточных апрельских уровней, в т.ч. связанных с повышенной волатильностью рубля (например, бытовая техника и электроника).

Тенденция переноса издержек в цены не только сохранится в ближайшие 3-6 месяцев, но и может быть усугублена потенциальным дефицитом в отдельных категориях товаров (сначала – с высокой долей импорта в конечном потреблении, позже – в промежуточном). Амплитуда этого эффекта – главный источник неопределенности для динамики инфляции, о чем также говорит ЦБ в последнем обзоре «О чем говорят тренды». При этом, на наш взгляд, ускорение темпа смягчения монетарной политики вряд ли усилит этот эффект, т.к. ее условия, скорее всего, станут лишь менее жесткими – т.е. может способствовать некоторой нормализации спроса (во многом за счет активизации кредитования), а не его стимулированию.

ВВП в апреле – значимой просадки экономики пока не случилось
Согласно оценке Минэкономразвития, ВВП в апреле сократился на 3% г./г., тогда как в марте еще наблюдался умеренный рост (на 1,3% г./г.). В целом за год мы ожидаем падения ВВП на 6-8% г./г. С учетом роста в 1 кв. на 3,5% г./г. такой сценарий предполагает более значительный спад в следующие месяцы (в сравнении с апрельским).

Торговля выступает «флагманом» рецессии на фоне просадки потребительского спроса и сбоев в логистике. Среди базовых отраслей экономики больше других пострадала торговля: оптовая упала на 11,9% г./г., розничная – на 9,7% г./г. Промышленное производство сократилось пока очень скромно – на 1,6% г./г. Судя по всему, большая инерционность и буфер в виде запасов сырья и комплектующих пока замедляют рецессию в промышленности.

Напомним, что вклад торговли уже в марте сократился до нуля под давлением логистических сбоев и не стал отрицательным только благодаря волне ажиотажного спроса в первые недели кризиса (сошедшей на нет еще в марте). Снижение объемов продаж в нефтегазовом сегменте также сказалось на обороте оптовой торговли (занимает от трети до половины ее объема) и отразилось в динамике грузооборота – перевозки трубопроводным транспортом в физическом выражении снизились на 5,2% г./г., что сопоставимо со спадом совокупного индекса (на 5,9% г./г.). При этом, в строительном и сельскохозяйственном секторах пока наблюдается позитивная динамика – рост на 7,9% г./г. и 3,2% г./г., соответственно. И если АПК вполне может оказаться устойчивым к кризису, то шок в строительстве, скорее, еще не реализовался.

Рецессия набирает обороты. Мы полагаем, что траектория падения ВВП будет сильно отличаться от коронакризиса 2020 г., когда проблемы в полной мере отразились в первые два месяца рецессии (~-8% г./г. в апреле-мае 2020 г.). В этот раз пик экономического спада еще не пройден, и в ближайшие месяцы вряд ли (в отличие от коронакризиса) стоит ждать «отскока». С одной стороны, трансформация (запуск процессов импортозамещения, перестройка логистических цепочек, неизбежное сокращение инвестиций) затронет широкий круг отраслей экономики, ударяя по предложению. С другой стороны, потребительский спрос, уже ощутимо пострадавший, может сократиться еще больше. Пока безработица снижается (в апреле оказалась на историческом минимуме 4,0%), но ухудшение ситуации на рынке труда, на наш взгляд, неизбежно.