Жесткие денежно-кредитные условия в апреле способствовали сжатию кредитования
Львиная доля макроэкономической статистики за апрель пока не опубликована, но судя по всему, первичный шок от санкций преодолен. Э. Набиуллина на встрече с Ассоциацией банков России отметила, что меры ЦБ в этот период были направлены на борьбу с проблемами, возникающими «здесь и сейчас». Теперь, видимо, в решениях регулятора вновь будет набирать вес ситуация, ожидаемая на среднесрочном горизонте – как сам процесс структурной трансформации, так и последующий выход на более устойчивую траекторию развития экономики.

Среди ключевых мер, предпринятых регулятором, стало резкое повышение ключевой ставки. С одной стороны, действительно, такое решение позволило остановить отток рублевых средств из банковской системы – уже в апреле, по данным, озвученным Э. Набиуллиной, объем рублевых вкладов практически вернулся на докризисный уровень. С другой стороны, запретительно высокие ставки в период повышенной неопределенности привели к существенному сжатию кредитования, в особенности необеспеченного (на 1,7% м./м. в апреле). С учетом этого, наш индикатор, отражающий влияние кредитно-депозитного канала на потребительские расходы (см. график) в апреле глубоко опустился в отрицательную зону, более амплитудно повторяя динамику кризисного периода конца 2014 – начала 2015 гг. Скорее всего, сжатие кредитования наряду с охлаждением инфляционной динамики стало важным аргументом для проведения внепланового заседания по ключевой ставке в прошлый четверг. Напомним, что после кризиса 2014-15 гг. в результате жесткой ДКП индикатор не возвращался в околонулевую зону вплоть до начала 2017 г. Сейчас же ускоренное снижение ключевой ставки может способствовать определенной активизации кредитования, снижая сдерживающее влияние монетарной политики на и без того слабеющее в период рецессии потребление (в базовом прогнозе мы предполагаем спад потребления в этом году на 6-8% г./г.).

ЕС вводит частичное эмбарго на нефть, дисбаланс рынка вызовет новый виток роста цен
Евросоюз принял решение о частичном эмбарго на российскую нефть. Запрет коснется морских поставок, которые составляли 1,5-1,6 млн барр./сутки. При этом Германия и Польша самостоятельно отказываются от трубопроводных поставок из России. Таким образом, суммарные потери экспорта в Европу по сравнению с 2021 г. могут составить 2 млн барр./сутки. Вероятно, стоит ожидать дополнительного увеличения дисконта на российскую нефть в ближайшие недели, но при этом вырастет цена и на эталонную марку Brent. Российским компаниям придется ускорить перенаправление экспортных объемов, но падения добычи, мы полагаем, так или иначе не избежать. По нашим оценкам, добыча нефти в РФ продолжит снижаться и сократится более чем на 2 млн барр./сутки к августу по сравнению с уровнем начала года, так как Европа отказывается не только от нефти, но и от российских нефтепродуктов. Среднегодовое снижение, вероятно, будет не столь серьезным, но во многом будет зависеть от скорости и возможностей компаний по перенаправлению поставок.

Цены на нефть уже отреагировали ростом, и Brent торгуется выше 120 долл./барр. По мере ухода российских объемов с рынка стоит ожидать продолжения повышения цен. Более того, восстановление спроса после снятия ограничений в Китае и дополнительное потребление в туристический период могут привести к существенному разрыву между спросом и предложением. Значительный дисбаланс рынка и вовсе может снизить зависимость цен от фундаментальных факторов, аналогичную ситуацию мы наблюдали в 2020 г. при резком росте дисбаланса спроса и предложения на фоне ковидных ограничений по всему миру. При этом мы считаем, что ОПЕК+ будет придерживаться своей текущей политики, и не стоит ждать резкого роста добычи от участников альянса. В такой ситуации, возможно, страны-импортеры пойдут на дополнительное высвобождение запасов нефти из стратегических резервов, которые так или иначе придется восстанавливать. Мы не исключаем, что текущей зимой возможен ценовой шок как на рынке нефти, так и в газовом секторе.

Бюджетный канал обеспечит комфортную ситуацию с рублевой ликвидностью в этом году
Судя по данным факторов ликвидности ЦБ РФ, май стал первым месяцем после начала кризиса, когда бюджетный фактор (без учета размещения средств ФК и операций по госдолгу) стал вновь обеспечивать приток средств в банковскую систему. Пока данных об исполнении Федерального бюджета еще нет, однако можно предположить, что сработали как рост расходов (скорее всего, уже отразились какие-то антикризисные меры), так и падение доходов (и из-за кризисных явлений, и из-за изменений в некоторых процессах уплаты налогов).

В целом бюджетный канал в перспективе будет являться основным фактором расширения профицита ликвидности в этом году – Федеральный бюджет, по нашим оценкам, вряд ли может быть исполнен без дефицита (без стимулирующих расходов не обойтись, а доходы будут находиться под давлением санкций на экспорт и трудностей во внутренней экономике). Дополнительно поддержать ликвидность могут: использование средств ФНБ для финансирования дефицита бюджета (средства «зеркалируются» не моментально, корреспондирующая стерилизация ликвидности займет время), а также отсутствие планов по заимствованиям на рынке ОФЗ.

В свою очередь, сдерживающим фактором выступит, судя по всему, более консервативная политика по размещению временно свободных средств бюджета (на депозитах и РЕПО банков). Как можно увидеть на графике, банки (в основном крупные и государственные) могли рассчитывать на «неснижаемый остаток», который практически всегда превышал 1 трлн руб. Вероятно, в этом году (в отсутствие широких возможностей по финансированию дефицита и невозможности его существенного наращивания) размещенный Казначейством остаток постепенно будет снижаться (по мере роста расходов).

Промышленность в апреле – первое сокращение годовых темпов
По данным Росстата, промышленное производство в апреле снизилось на 1,6% г./г. – отрицательные значения зафиксированы впервые после коронавирусного кризиса. Единственная из трех основных компонент, показавшая позитивную динамику – электроэнергетика (+2,0% г./г.), несмотря на то, что средняя температура в ЕЭС России оказалась сопоставимой с прошлым годом (5,6 против 5,5 градусов Цельсия). В сырьевом секторе и обработке падение составило 1,6% г./г. и 2,1% г./г., соответственно (причем, если обработка сокращалась и в марте, то динамика добычи сменила знак на отрицательный только в апреле).

Просадка промышленности будет иметь разнородный характер. В месячном выражении с исключением сезонности падение промышленности достигло в апреле 1,8% (в 1 кв. – 0,9% м./м.). Пока кризисные явления в большей степени сказываются на сырьевом секторе – -5,4% м./м., в том числе добыча нефти и газового конденсата снизилась к марту на 11,5% м./м. (41,1 млн т против 46,4 млн т месяцем ранее). Мы полагаем, что по экономике в целом шок будет иметь растянутый во времени характер – для отдельных отраслей просадка, связанная с санкционными ограничениями, будет иметь разную траекторию (начало шока, его глубина и продолжительность, исходя из степени зависимости от импортных комплектующих, объема сформированных запасов и просадки на стороне спроса). Так, например, выпуск автомобильной отрасли второй месяц подряд резко падает как в годовом, так и в месячном выражении, что связано в том числе с «накопленными» ранее проблемами с импортными комплектующими. С другой стороны, производство лекарственных средств в марте-апреле росло более чем на 30% г./г., а в месячном выражении осталось в околонулевой зоне. Таким образом, мы предполагаем, что рецессия в промышленности только началась, и как годовые, так и месячные темпы останутся отрицательными как минимум в течение нескольких ближайших месяцев.

Потребительский сектор ощутил кризис быстрее промышленности
В отличие от промышленности, продемонстрировавшей все же незначительную просадку, ситуация с потребительскими расходами выглядит гораздо хуже. Так, оборот розницы просел на 9,7% г./г. в апреле, при этом наибольшее падение пришлось на непродовольственный сегмент (-16,8% г./г.). Продажи продуктов питания снизились незначительно (-1,3% г./г.), а услуги даже продолжили рост (3,1% г./г.). В итоге, по нашим оценкам, потребительский спрос в целом упал на 6,7% г./г.

Обвал непродовольственных продаж, на наш взгляд, во многом объясним не только ухудшением доходов населения (данных по ним пока нет), но и уходом значительной части компаний с рынка (продукцию которой потребители предпочли в моменте не замещать) и/или повышенной инфляцией. В этом смысле показателен сегмент автопродаж: в марте и апреле они рухнули на 63% г./г. и на 79% г./г., соответственно. Традиционно, эта отрасль одна из наиболее зависимых от импорта (как по прямому импорту, так и по промежуточному потреблению импортной продукции), а потому более других испытала ценовой шок и дефицит импорта на себе.

Интересно, что просадка потребительских расходов в целом оказалась ровно в три раза меньше, чем в пик коронакризиса (апрель 2020 г.), когда расходы в реальном выражении упали на 26,8% м./м., а сейчас на 8,8% м./м., с исключением сезонности. Впрочем, в ближайшие месяцы динамика расходов, скорее всего, будет слабеть (в отличие от коронакризисного периода, где май и июнь ознаменовались существенным «отскоком»). Такая разница связана с несколькими моментами, в числе которых: 1) проявление товарного дефицита из-за углубления проблем с импортом, 2) ожидаемое нами ухудшение на рынке труда (пока что, судя по данным Росстата, уровень безработицы держится вблизи 4%, что является рекордно низким историческим уровнем).

Инфляция закончит май ниже апрельского уровня
Согласно нашим расчетам на данных Росстата, инфляция на последней полной неделе мая замедлилась до 17,3% г./г. Среднесуточные темпы роста в последние три недели остаются в околонулевой зоне, благодаря чему за весь май месячный показатель (с исключением сезонности) может оказаться минимальным с 2020 г. (0,1-0,2% м./м.).

Преобладание дезинфляционных тенденций несет временный характер. Основной вклад в охлаждение ценовой динамики приходится на сжимающийся потребительский спрос. При этом, хотя основной спад потребления в апреле пришелся на непродовольственные товары (-16,8% г./г., см. наш обзор от 02.06.2022), цены на некоторые из них продолжают расти в годовом выражении (преимущественно на бытовую химию), а на некоторые - снижаются только как коррекция от избыточных апрельских уровней, в т.ч. связанных с повышенной волатильностью рубля (например, бытовая техника и электроника).

Тенденция переноса издержек в цены не только сохранится в ближайшие 3-6 месяцев, но и может быть усугублена потенциальным дефицитом в отдельных категориях товаров (сначала – с высокой долей импорта в конечном потреблении, позже – в промежуточном). Амплитуда этого эффекта – главный источник неопределенности для динамики инфляции, о чем также говорит ЦБ в последнем обзоре «О чем говорят тренды». При этом, на наш взгляд, ускорение темпа смягчения монетарной политики вряд ли усилит этот эффект, т.к. ее условия, скорее всего, станут лишь менее жесткими – т.е. может способствовать некоторой нормализации спроса (во многом за счет активизации кредитования), а не его стимулированию.

ВВП в апреле – значимой просадки экономики пока не случилось
Согласно оценке Минэкономразвития, ВВП в апреле сократился на 3% г./г., тогда как в марте еще наблюдался умеренный рост (на 1,3% г./г.). В целом за год мы ожидаем падения ВВП на 6-8% г./г. С учетом роста в 1 кв. на 3,5% г./г. такой сценарий предполагает более значительный спад в следующие месяцы (в сравнении с апрельским).

Торговля выступает «флагманом» рецессии на фоне просадки потребительского спроса и сбоев в логистике. Среди базовых отраслей экономики больше других пострадала торговля: оптовая упала на 11,9% г./г., розничная – на 9,7% г./г. Промышленное производство сократилось пока очень скромно – на 1,6% г./г. Судя по всему, большая инерционность и буфер в виде запасов сырья и комплектующих пока замедляют рецессию в промышленности.

Напомним, что вклад торговли уже в марте сократился до нуля под давлением логистических сбоев и не стал отрицательным только благодаря волне ажиотажного спроса в первые недели кризиса (сошедшей на нет еще в марте). Снижение объемов продаж в нефтегазовом сегменте также сказалось на обороте оптовой торговли (занимает от трети до половины ее объема) и отразилось в динамике грузооборота – перевозки трубопроводным транспортом в физическом выражении снизились на 5,2% г./г., что сопоставимо со спадом совокупного индекса (на 5,9% г./г.). При этом, в строительном и сельскохозяйственном секторах пока наблюдается позитивная динамика – рост на 7,9% г./г. и 3,2% г./г., соответственно. И если АПК вполне может оказаться устойчивым к кризису, то шок в строительстве, скорее, еще не реализовался.

Рецессия набирает обороты. Мы полагаем, что траектория падения ВВП будет сильно отличаться от коронакризиса 2020 г., когда проблемы в полной мере отразились в первые два месяца рецессии (~-8% г./г. в апреле-мае 2020 г.). В этот раз пик экономического спада еще не пройден, и в ближайшие месяцы вряд ли (в отличие от коронакризиса) стоит ждать «отскока». С одной стороны, трансформация (запуск процессов импортозамещения, перестройка логистических цепочек, неизбежное сокращение инвестиций) затронет широкий круг отраслей экономики, ударяя по предложению. С другой стороны, потребительский спрос, уже ощутимо пострадавший, может сократиться еще больше. Пока безработица снижается (в апреле оказалась на историческом минимуме 4,0%), но ухудшение ситуации на рынке труда, на наш взгляд, неизбежно.

Инвестиции в 1 кв. 2022 г.: всплеск перед затяжным падением
Согласно недавно опубликованным данным Росстата, инвестиции в основной капитал по полному кругу организаций выросли на 12,8% г./г. в реальном выражении. Такая динамика выглядит достаточно внушительно и является многолетним максимумом, но стоит отметить, что сопоставимыми темпами (7,5-11% г./г.) инвестиции росли и в 2021 г.

Напомним, что в целом рост инвестиций в прошлые кварталы был во многом обусловлен постковидным восстановлением и структурными трансформациями (что, в частности, сильно активизировало спрос на инвестиции в логистику и склады), а также низкими ставками по ипотеке при одновременном повышении спроса на жилье (из-за чего росли покупки недвижимости населением, также учитываемые как инвестиции).

Динамика инвестиций в 1 кв. 2022 г., как мы полагаем, отражает как сохранение постковидных тенденций 2021 г., так и приближение нового кризиса. Среди «инерционных» факторов можно отметить значительный рост в сегменте логистики и недвижимости. Существенный вклад в 1 кв. обеспечил и нефтегазовый сектор – инвестиции в нем резко увеличились (возможно, на фоне роста цен). При этом, доля капиталовложений в трубопроводный транспорт (обеспечивавших значительный вклад в рост инвестиций предыдущих кварталов) упала до нуля, видимо, из-за завершения строительства Северного потока-2 в конце 2021 г.

На наш взгляд, главным индикатором кризисных явлений, проявившихся в структуре инвестиций, стал резкий рост цен на инвестиционные товары, причем не связанный (как это обычно было раньше) с ослаблением курса рубля. Вероятно, причиной послужили или ожидания дальнейшего ослабления национальной валюты в будущем, или ожидания дефицита импортных товаров в перспективе (на фоне массовых проблем с поставками из недружественных стран).

Полноценно инвестиционный сегмент ощутит проблемы лишь со 2 кв. 2022 г. Это будет происходить и из-за сокращения инвестпланов компаний, и из-за дефицита инвестиционных товаров, и из-за санкционных ограничений (прямых или косвенных). Мы ожидаем просадку инвестиций в основной капитал на ~20% в 2022 г. в реальном выражении.

Заседание ЦБ РФ: ждем «плановое» снижение ставки
В пятницу, 10 июня состоится заседание ЦБ РФ, на котором, как мы полагаем, регулятор снизит ключевую ставку как минимум на 100 б.п. – до уровня 10%. Вероятно, ЦБ еще в конце мая наметил новый диапазон для ключевой ставки, достижение которого за одно заседание было бы сложно сигнализировать рынку (мы считаем, что шаг в 150 б.п. также возможен, но менее вероятен). Сегодня будет опубликована инфляция за май и первую неделю июня, один из главных показателей в фокусе регулятора, но вряд ли эти данные станут сюрпризом, способным изменить его настрой.

Стабильность инфляции, хоть и временная, позволяет ЦБ смягчать монетарную политику. Месячная инфляция с исключением сезонности в мае, вероятно, окажется минимальной за последние 2 года. И хотя такое замедление носит лишь временный характер (что ЦБ также отмечает в обзоре «О чем говорят тренды»), оно отражает определенную ограниченность проинфляционных факторов, позволяющую регулятору снижать ключевую ставку. Мы полагаем, что апрельский спад потребительского спроса продолжился и в мае (см. наш обзор от 2 июня 2022 г.), что и охладило ценовую динамику. Активное снижение ключевой ставки сможет отчасти компенсировать просадку спроса, способствуя в том числе активизации кредитования. Определенный импульс в июне-июле потребление может получить по окончании срока коротких вкладов, которые были размещены по пиковым ставкам в марте-апреле.

Ожидания, заложенные в котировки рынка ОФЗ, активно корректируются в последние 2 недели. На наш взгляд, регулятор также может сохранить в риторике сигнал о возможном снижении ключевой ставки на ближайших заседаниях. Уровень ключевой ставки, к которому ЦБ будет направлять монетарную политику в этом году, пока сложно предсказать – во многом он будет определен амплитудой и продолжительностью ценового всплеска, который мы непременно увидим на горизонте 3 квартала. Ожидания по ставке в котировках 10-летних ОФЗ сейчас изменяются (см. график): до проведения внеочередного заседания заложенная форвардная годовая ставка находилась вблизи 9% и с тех пор снизилась до 8%, продолжая корректироваться. При этом снижение доходности напрямую связано с изменениями ожиданий, т.к. вмененную премию за риск в условиях введенных ограничений можно считать стабильной. В нашем прогнозе мы ожидаем снижения ставки до 8% в 2022 г., что в целом соответствует рыночным ожиданиям.

Инфляция замедлилась впервые с начала года
По данным Росстата, в мае инфляция замедлилась до 17,1% г./г. (после 17,8% г./г. в апреле). Месячный индекс потребительских цен с исключением сезонности в мае опустился в околонулевую зону (0,08% м./м.), сопоставимые темпы в последний раз наблюдались в конце 2019 г.

Рост цен приглушен временными дезинфляционными факторами. В месячном выражении с исключением сезонности рост показала только продовольственная компонента – 0,51% м./м., тогда как непродовольственные товары и услуги даже умеренно подешевели – на 0,09% м./м. и 0,4% м./м., соответственно. Ценовая динамика в целом существенно охладилась, но это во многом вызвано временными дезинфляционными факторами. Так, например, активное удешевление бытовой техники и электроники – результат коррекции от пиковых уровней марта-апреля на фоне укрепления курса рубля, позитивный эффект от которого уже может быть практически исчерпан. При этом трансформация логистических цепочек только начинается, и проинфляционность этого процесса отразится на динамике цен в ближайшие месяцы.

Охлажденный потребительский спрос вряд ли остановит инфляцию издержек. Главным дезинфляционным фактором будет выступать подавленный потребительский спрос. Но, на наш взгляд, его влияние способно лишь растянуть инфляцию издержек во времени. Более того, ускоренное смягчение монетарной политики ЦБ и произведенная с 1 июня индексация социальных выплат (на 10% повышены пенсии, МРОТ и прожиточный минимум) смогут несколько оживить потребление (хотя влияние социальных выплат в целом по году может оказаться не столь существенным г./г. на фоне беспрецедентных социальных выплат в 2021 г.).

Мы полагаем, что пик годовой инфляции будет достигнут во 2-3 кв., а год инфляция может закончить вблизи 18% г./г.