Рост бюджетных расходов запланирован на умеренном уровне
Вчера в СМИ были опубликованы детали проекта основных направлений бюджетной политики Минфина на 2023-2025 гг. Вместе с этим была раскрыта оценка объемов антикризисной поддержки в этом году – она должна составить 5 трлн руб. Отметим, что эта цифра является частью общего объема бюджетных расходов, т.е. предполагается перераспределение внутри запланированной умеренной общей суммы расходов, а не их наращивание на эту сумму. Совокупная оценка расходов на 2022 г. (27,2 трлн руб.) предполагает их рост на ~10% г./г., что соответствует нашим ожиданиям. В доходной компоненте ведомство планирует ощутимый рост нефтегазовых доходов (15% г./г.), как мы полагаем – в основном за счет сильной ценовой конъюнктуры (так, цена Urals заложена на уровне 80 долл./барр. – на 16% выше г./г.). Исходя из этих параметров, ненефтегазовые доходы, составляющие порядка 60% от общей суммы, могут вырасти более сдержанно – на ~8% г./г. Таким образом, сложившийся дефицит бюджета в 2022 г. оценивается в 1,2% ВВП (~1,7 трлн руб.) – даже более скромная оценка в сравнении с представленной А. Силуановым в рамках ПМЭФ (2% ВВП).

Минфин пока запланировал нормализацию бюджетной политики. В среднесрочной перспективе ведомство планирует умеренно-консервативную фискальную политику – сокращение как доходов, так и расходов в 2023 г. и возвращение их в номинальном выражении к повышенному уровню 2022 г. только к 2025 г. Соответственно, на весь трехлетний период Минфин предполагает дефицит вблизи 1% ВВП, который будет покрываться средствами ФНБ и, возможно, заимствованиями на локальном рынке. Отметим, что полное возвращение к бюджетному правилу (в его новой концепции, где расходы будут формироваться относительно планового номинального уровня доходов), скорее всего, произойдет только с 2025 г. Мы полагаем, что помимо того, что на калибровку нового механизма потребуется определенное время, ведомство хочет сохранить за собой некую свободу в использовании доходов в период трансформации экономики.

Рынок ОФЗ в локальном равновесии после решения ЦБ
После июньского заседания ЦБ РФ рынок ОФЗ оказался в локальном равновесии – доходности вдоль кривой закрепились вблизи 9%. Отметим, что этот уровень был достигнут еще на неделе до решения регулятора, что говорит о том, что само снижение ставки и сигнал на будущее не стали сюрпризом для рынка. Действительно, в условиях ограничений, связанных с санкциями (Минфин пока не предлагает рынку новых выпусков, а круг инвесторов оказался ограничен), направление и скорость монетарной политики стали определяющими факторами для рынка локального госдолга. Так, по нашим оценкам, изменение доходности 10-летних ОФЗ с конца марта было связано со снижением заложенной в ней форвардной однолетней ставки (сейчас она находится вблизи 8%). Такой уровень ставок в целом согласуется с нашим базовым прогнозом (мы ожидаем ключевую ставку на уровне 8% в конце 2022 г.). В то же время, при позитивной ценовой динамике (если инфляция будет развиваться ближе к нижней границе актуального прогнозного диапазона ЦБ 14-17% г./г.) и соответствующих действиях регулятора (например, снижение ставки на ближайшем заседании – в конце июля) доходности вполне могут продолжить снижение в течение года.

Минфин может вернуться к размещениям ОФЗ ближе к концу года. В ходе ПМЭФ А. Силуанов заявил, что ведомство готово вернуться к размещениям ОФЗ на внутреннем рынке уже в этом году, но после раскрытия концепции бюджетного правила, которая позволит инвесторам сформировать определенные ожидания на долгосрочную перспективу. Мы полагаем, что Минфин вряд ли будет стремиться занимать много в условиях достаточно высоких ставок (несмотря на то, что они уже вернулись на уровень начала 2022 г.), что, с одной стороны, не создаст навеса на стороне предложения, но, с другой стороны, может способствовать повышению ликвидности рынка и позволит в последующие годы частично финансировать запланированный дефицит бюджета за счет заимствований (а не только посредством ФНБ).

Недельная дефляция сохранилась в статистике
Согласно нашим оценкам, основанным на оперативных данных Росстата, инфляция к середине июня замедлилась до уровня 16,45% г./г. Таким образом, оценка инфляции снизилась более чем на 0,5 п.п. относительно конца мая, что обусловлено установившимися отрицательными среднесуточными темпами – -0,015 д./д.

Инфляция по широкому кругу товаров выходит на плато. Существенный вклад в дефляцию до сих пор приходится на фрукты и овощи – практически для всех товаров этой группы не только снизились цены в недельном выражении, но и, по нашим расчетам, замедляется годовая инфляция. Отметим, что для ряда товаров хранения и длительного пользования (как продовольственных – консервы, крупы, так и непродовольственных – бытовая химия, одежда) годовые темпы роста цен в последние недели вышли на плато (хотя ранее цены на них устойчиво росли, вероятно, отражая перенос издержек в цены).

Охлаждение инфляции подтверждает наличие пространства для дальнейшего снижения ключевой ставки в течение года. Мы полагаем, что замедление годовой инфляции пока не является устойчивой тенденцией, хотя инфляционная динамика по широкому кругу товаров охладилась. При этом, дефляция последних недель во многом обусловлена отдельными факторами, которые могут исчерпать себя. Также в краткосрочной перспективе проинфляционным может оказаться влияние запуска параллельного импорта (за счет удорожания логистики) для промежуточного потребления – при переносе издержек в цены. При этом, удорожание импортной продукции для прямого потребления может лишь ограниченно коснуться динамики индекса Росстата, если такие товары не входят в потребительскую корзину (например, относятся к категории премиальных). Ближайшее заседание ЦБ состоится через месяц, и предсказать решение регулятора сейчас очень сложно – за оставшееся время может существенно измениться баланс между проинфляционными и дезинфляционными рисками. Впрочем, регулятор видит потенциал снижения ключевой ставки до конца года (мы ожидаем уровня 8%), сигнал об этом подтвердил сегодня первый зампред ЦБ РФ В. Чистюхин.

Инфляционные ожидания в июне скорректировались вверх
По данным опроса «инФОМ» в июне снизилась оценка наблюдаемой инфляции до 23,7% г./г. (на 1,4 п.п.) и выросли инфляционные ожидания – до 12,4% г./г. (на 0,9 п.п.). В сравнении с динамикой трех предыдущих месяцев, когда ответы респондентов отражали кризисные явления, в июне изменение оценок оказалось более скромным. На наш взгляд, это можно в большей степени считать коррекцией относительно локального максимума и минимума (для наблюдаемой и ожидаемой инфляции, соответственно), которые были достигнуты в мае.

Повышенные инфляционные ожидания пока выступают проинфляционным риском
Отметим, что ответы респондентов в целом согласуются с ценовой динамикой, публикуемой Росстатом. Так, для достаточно широкого круга товаров, по которым в июне (пока доступны данные по состоянию на 17 июня) фиксировалось снижение цен, например, фрукты и овощи, сахар и соль, бытовая техника и электроника, уменьшилось количество респондентов, оценивающих рост цен как «очень высокий». Определенная стабилизация ценовой динамики способствовала тому, что ожидаемая инфляция вернулась к уровням 2021 г. после прохождения пика в марте. Впрочем, они все еще остаются на повышенном уровне, являясь проинфляционным риском в краткосрочной перспективе. В то же время, дефляция последних недель (во всяком случае такая ощутимая), скорее всего, окажется временным явлением, и в ближайшие несколько месяцев мы, вероятно, будем наблюдать вторую волну инфляции на фоне истощения запасов, роста логистических и производственных издержек и переноса их в цены. При этом, на наш взгляд, ожидания населения по инфляции в большей степени имеют инерционный характер и отражают общую «перегретость» цен, и потенциальный новый виток инфляции может вызвать их умеренный рост (но не до мартовского уровня). В среднесрочной перспективе логично ожидать их охлаждения, хотя это и может занять много времени в связи с заложенной в них «памятью»: так, после кризиса 2014-15 гг. инфляционные ожидания опустились ниже 12% г./г. только в 2017 г.

Рубль пока не реагирует на смягчение мер валютного контроля
В последнюю неделю рубль закрепился ниже уровня 55 руб./долл. В условиях введенных ограничений на движение капитала, на стороне крепкого рубля, как мы отмечали ранее, находится ощутимый профицит торгового баланса – при просадке импорта в пределах 50%, экспорт в номинальном выражении мог еще даже не пострадать, судя по комментариям официальных лиц в СМИ (ФТС перестала публиковать статистику с февраля). Введенные с конца февраля меры валютного контроля, обязывающие экспортеров продавать долю выручки (сначала была установлена на уровне 80%, снижена до 50% в мае, но обнулена с начала июня) способствовали созданию навеса предложения на валютном рынке, который, впрочем, не ушел с их смягчением – экспортеры все равно продолжают продавать валюту, как минимум, для выплаты налогов.

Потребность в ослаблении ограничений связана с тем, что избыточно сильный рубль в текущих условиях не помогает экономике: его дезинфляционное влияние достаточно сдержано на фоне удорожания логистики и сокращения импорта, а бюджетные поступления, по нашим расчетам, снижаются на ~800 млрд руб. при укреплении курса на каждые 5 руб./долл. (при прочих равных). Так, в ходе ПМЭФ А. Белоусов заявил, что оптимальный курс рубля составляет 70-80 руб./долл. С учетом того, что ЦБ выступает против потенциального перехода к таргетированию рубля, он продолжает заниматься либерализацией мер валютного контроля. В частности, вчера регулятор опубликовал разъяснение, отменяющее обязательную продажу накопленной, но не проданной ранее выручки – с учетом того, что горизонт продажи составлял 60 дней, требования по реализации выручки за май и июнь могли быть частично не выполнены. Следующим шагом может стать фактическая отмена репатриации валютной выручки, о чем на прошлой неделе рассказал первый зампред ЦБ РФ В. Чистюхин (проектом указа предполагается репатриация только выручки, обязательной для продажи). Напомним, что с 1 июля 2021 г. репатриация уже была отменена для несырьевых экспортеров, занимающих по нашим оценкам ~40% экспорта в номинальном выражении. Впрочем, на наш взгляд, введение этой меры не станет необходимым условием для ослабления рубля – также потребуется коррекция сложившегося профицита торгового баланса, которая может в большей степени реализоваться ближе к концу года.

Добыча нефти в РФ восстанавливается на фоне переориентации на азиатские рынки
В последние недели цены на нефть марки Brent опустились с локальных максимумов >120 долл./барр. до уровня 110-115 долл./барр. преимущественно на фоне роста опасений относительно возможной рецессии в мировой экономике и последующего за этим сокращения спроса на сырье. В то же время, динамика котировок российского сорта Urals говорит о постепенном сокращении спреда к эталонной марке Brent до 20-25 долл. за баррель в июне 2022 г. против 35 долл. в апреле. Судя по всему, сужение дисконта происходит на фоне продолжающейся переориентации нефтяных потоков из РФ на альтернативные рынки, что подтверждают данные о росте закупок российской нефти Китаем в мае 2022 г. (+55% г./г.) до нового рекорда почти в 2 млн баррелей в сутки.

В свою очередь, увеличение поставок на азиатские рынки и сезонный рост спроса на топливо на внутреннем рынке позволили российским компаниям увеличить добычу нефти и газового конденсата в июне 2022 г. (по данным СМИ, на 5% м./м. до 10,7 млн баррелей в сутки). Таким образом, добыча практически восстановилась до уровней начала года (11 млн барр. в сутки) после ее падения на 1 млн барр. в сутки в апреле 2022 г. на фоне проблем со сбытом сырой нефти и нефтепродуктов в Европе. Тем не менее, мы ожидаем, что к концу года добыча в России все же может опуститься ниже 9 млн барр. в сутки на фоне вступления в силу эмбарго ЕС на российскую нефть и нефтепродукты, а в целом по итогам 2022 г. она может сократиться на 6% г./г. до 9,9 млн барр. в сутки.

На газовом рынке Европы продолжается ценовое ралли – котировки TTF по итогам июня выросли c 900 долл./тыс. куб. м до 1400 долл./тыс. куб. м на фоне сокращения поставок Газпрома по Северному потоку в связи с невозвратом газовой турбины после ремонта из-за санкций. По нашим оценкам, экспортные продажи Газпрома в Европу сейчас могут составлять ~240 млн куб. м в сутки, а общие доступные мощности компании по трубопроводному экспорту газа в ЕС на данный момент находятся на уровне ~98 млрд куб. м в год. Мы ожидаем, что частично падение экспорта в ЕС в 2022 г. будет компенсировано ростом поставок газа в Китай по Силе Сибири (+50% г./г. до 15 млрд куб. м), однако в целом снижение экспортных продаж Газпрома в дальнее зарубежье может составить ~30% г./г. до 126 млрд куб. м в 2022 г.

Потребительский спрос замедляет падение
Потребительский сектор в мае продолжил падение г./г., хотя его скорость замедлилась: по нашим оценкам на основе данных Росстата, потребительские расходы в реальном выражении (оборот розницы + оборот платных услуг населению) снизились на 7,6% г./г. (в апреле падение составило 6,8% г./г. после роста на 3,3% г./г. в марте).

В месячном выражении с исключением сезонности, по нашим расчетам, потребительские расходы в мае даже показали символический рост (+0,3% м./м. после провала в марте на -3,5 м./м. и в апреле на -8,1% м./м. Динамика компонент потребительских расходов была околонулевой: расходы на продукты питания сократились на 0,1% м./м. (после -5,3% м./м. в апреле), расходы на непродовольственные товары выросли на 0,5% м./м. (-15,2% м./м. в апреле), оборот услуг вырос на 0,5% м./м. (-0,9% м./м. в апреле).

Просадка потребительских расходов на данный момент в 2,5 раза меньше, чем это было в пик коронакризиса 2020 г. Напомним, что по нашим оценкам, в апреле 2020 г. расходы потребителей упали на 27% м./м., и в мае «отскочили» лишь на 6% м./м. (~20% падения за два месяца). За апрель-май 2022 г. падение составило лишь ~8%. В коронакризис резкое снижение расходов в первую очередь было связано с эффектом локдауна, а также с тем, что фактор безработицы стал проявляться почти сразу (из-за чего падение доходов населения усилилось). В текущий кризис, видимо, прямые ограничения (например, в виде дефицита импортных товаров) или скажутся позднее, или будут не столь заметными для потребительского рынка. Ситуация с безработицей противоположна пику коронакризиса: ее уровень продолжает обновлять исторические минимумы (4% с исключением сезонности в мае), при этом число безработных снижается, а число занятых растет (хотя, как мы полагаем, это временное явление). В перспективе поддержать реальную динамику потребительского спроса должно снижение инфляции: по нашим оценкам, рост цен снизился до 16,2% г./г. на предпоследней неделе июня, и по итогам месяца месячный показатель, скорее всего, окажется в отрицательной зоне. Впрочем, дезинфляция последних недель может приостановится в ближайшие месяцы на фоне удорожания издержек.

В этом году мы ожидаем снижения потребительских расходов на 6-8% в реальном выражении, и в числе факторов, которые могли бы ограничить падение, останутся смягчение монетарной политики и рост бюджетных расходов.

Спад в промышленности практически не усилился в мае
Согласно данным Росстата, промышленность в мае сократилась на 1,7% г./г. (-1,6% г./г. в апреле). Как и в апреле, позитивная динамика зафиксирована только в электроэнергетике (+4,0% г./г.). Добыча снизилась на 0,8% г./г. (против 1,2% г./г. в апреле), а обработка – на 3,2% г./г. (против 2,1% г./г.).

В разрезе отраслей значительных изменений в динамике за редким исключением не произошло. Так, например, за счет сокращения относительно апреля на 3,2% м./м., в годовом выражении в отрицательной зоне оказалось металлургическое производство (-2,3% г./г.), что может быть связано с влиянием санкционных ограничений на экспорт. Переориентация части поставок на восточное направление (по комментариям официальных лиц в ходе ПМЭФ, объем железнодорожных экспортных перевозок черной металлургии на восток за январь-май 2022 г. вырос более чем на 26% г./г.), судя по всему, пока лишь смягчает масштаб просадки.

В месячном выражении промышленность фактически осталась на уровне апреля, снизившись на 0,2% м./м. с исключением сезонности (после спада на 1,9% м./м. в апреле). Динамика текущей рецессии несхожа с коронакризисным периодом – тогда спад был более точечным, и был в том числе связан с введенными в производственный процесс ограничениями (в месячном выражении производство снижалось в апреле-мае на ~3,5% м./м. в среднем, а дальше даже переходило к росту). Сейчас отрицательные факторы более долгосрочны: (1) проблемы с поставками импортных комплектующих, которые еще не коснулись широкого круга отраслей, (2) спад внутреннего и ограниченность внешнего спроса (отметим, что помимо логистических трудностей, рентабельность бизнеса экспортеров может пострадать как из-за ценовых дисконтов, так и из-за крепкого курса рубля). Мы полагаем, что в ближайшие месяцы промышленное производство продолжит снижаться – и даже месячные темпы вряд ли устойчиво покинут отрицательную зону.

ВВП в мае продолжил закрепляться в отрицательной зоне
По оценке Минэкономразвития, снижение ВВП в мае ускорилось до -4,3% г./г. после -2,8% г./г. в апреле и роста в 1 кв. (на прошлой неделе Росстат вновь подтвердил оценку в +3,5% г./г., опубликовав структуру использования ВВП). Отметим, что данные по чистому экспорту теперь отражаются без разбивки на экспорт и импорт – ранее ЦБ перешел на аналогичный формат размещения статистики внешнего сектора, а ФТС приостановил публикации после январских данных. Судя по всему, такой формат предоставления данных еще сохранится на какое-то время, и информация о динамике внешней торговли будет доступна в основном из комментариев официальных лиц в СМИ.

Динамика ВВП будет существенно зависеть от прохождения промышленностью периода трансформации. Майский спад ВВП в основном связан с динамикой оборота оптовой торговли, который сократился в мае на 15,5% г./г. (против -11,9% г./г. в апреле). С учетом того, что для компоненты потребления падение фактически не усилилось, ослабление в оптовой торговле может быть связано с логистическими трудностями в условиях санкций и с ограничением внешнего спроса на российскую продукцию. В отличие от коронакризисного периода, шок пока имеет менее существенную амплитуду – в 2020 г. в апреле и мае ВВП снижался на 8% г./г. и более. Как торговля, так и промышленность тогда испытали более точечный шок, который достаточно быстро сменился коррекцией (например, месячные темпы роста промышленности с исключением сезонности вернулись в положительную область уже в июне 2020 г., а потребление – ощутимо скорректировалось уже в мае). Сейчас мы полагаем, что отрицательные и / или околонулевые месячные темпы могут сохраниться в динамике ключевых компонент на более продолжительное время. Мы ожидаем, что ВВП в текущем году может снизиться на 6-8% г./г. Масштаб падения во многом будет зависеть от продолжительности периода трансформации в промышленности. Пока, судя по всему, из-за наличия некоторых запасов на ней еще не в полной мере сказались санкционные ограничения, и эффект от потенциальных перебоев с поставками импортных компонент/усложнения логистики будет проявляться позже.

Ускоренное смягчение ДКП ограничило шок в потребительском секторе
Вчера ЦБ опубликовал данные об объеме привлеченных кредитными организациями средств – по состоянию на конец апреля он отстает от январских значений на ~2%, но уже превысил уровень конца февраля. Мы полагаем, что активное восстановление депозитов было связано с возможностью размещения коротких срочных рублевых вкладов по высоким ставкам (как раз в марте – апреле), и с мая динамика, вероятно, ухудшится.

В то же время, потребительское кредитование пока находится под давлением, в том числе из-за жестких условий монетарной политики – его объем снижался 3 месяца подряд с марта включительно (уже доступны данные за май). При этом, если в марте-апреле кредитование сокращалось более чем на 1,5% м./м., то в мае снижение составило всего 0,4% м./м. На наш взгляд, с учетом того, что ЦБ в начале июня вернул ключевую ставку на докризисный уровень, в ближайшие месяцы падение в необеспеченном кредитовании сможет перейти к коррекции, в отличие от кризиса 2014-15 гг. Тогда, на фоне более медленной нормализации монетарной политики потребительское кредитование сокращалось более 1,5 лет (локальный минимум был достигнут только в июле 2016 г.).

Отметим, что наш индикатор, отражающий вклад кредитно-депозитного канала в потребление, построенный на уточненных данных, показал в апреле умеренно негативный результат – после кризиса 2014-15 гг. его провал был более существенным. Такой характер спада сочетается с достаточно сдержанным охлаждением потребительского сектора (см. наш обзор от 30 июня). Мы полагаем, что его возвращение в околонулевую или даже положительную зону в текущем кризисе может произойти относительно быстро.

На этом фоне ЦБ РФ, скорее всего, замедлит темп смягчения монетарной политики – даже если ключевая ставка будет снижена уже на июльском заседании, шаг, на наш взгляд, окажется скромнее предыдущих. Так, Э. Набиуллина отмечала, что на снижение ключевой ставки уйдет 2-2,5 года (по мере замедления инфляции), что, как мы считаем, предполагает переход к более плавному темпу.

Рубль: ожидаем плавного ослабления к концу года
Резкое ослабление рубля последних дней вряд ли сейчас выглядит устойчивым: сильный внешнеторговый профицит (поддерживаемый, с одной стороны, высокими ценами на экспортные товары, а с другой – существенными трудностями для импортеров) как минимум еще несколько месяцев будет оставаться главным фундаментальным фактором поддержки российской валюты (мы ожидаем естественного снижения профицита лишь к концу года, что может поспособствовать ослаблению рубля до 70-80 руб./долл.). Поддержать рубль в перспективе до конца месяца может и выплата дивидендов некоторыми крупными компаниями (которые, возможно, предпочтут использовать для этого конверсию валютной выручки). При этом мы также не ждем заметных новых инициатив по либерализации валютного контроля – в частности, не предвидим послаблений для нерезидентов.

Широко обсуждаемые в последнее время интервенции в валютах дружественных стран могли бы изменить картину, однако, на наш взгляд, требуют времени на подготовку. Как мы понимаем, главная задача для начала проведения покупок валюты – повысить ликвидность соответствующих валютных пар (уже торгуемых на бирже, в первую очередь, юаня). Залогом успеха в этой ситуации станет рост объемов внешнеторговых расчетов с Китаем в юанях, что, на наш взгляд, не будет быстрым.

Кроме того, вопрос о направлении части дополнительных доходов бюджета не на антикризисную поддержку, а на покупку валюты окончательно еще не решен (в перспективе этого года) – по этой причине фактические интервенции могут быть отложены до следующего года. Вопрос конкретной версии бюджетного правила также остается открытым - только за первую половину 2022 г. допдоходы, рассчитываемые по старой формуле бюджетного правила, составили значительные 3,3 трлн руб., и мы полагаем, что интервенции в перспективе ближайшего года вряд ли будут столь высокими.

Инфляция снизилась даже в тарифную неделю
Согласно нашим расчетам, основанным на данных Росстата, инфляция к началу июля замедлилась до 15,9% г./г. Месячные данные за июнь будут опубликованы в конце этой недели, и оценка, скорее всего, останется вблизи 16% г./г.

Тарификация услуг вернула недельную инфляцию в положительную область. При снижении годовой инфляции недельная динамика вышла в положительную зону (0,23% н./н.) после отрицательных или нулевых темпов на протяжении практически всего июня. Такая динамика преимущественно связана с регулярным повышением тарифов на услуги ЖКХ (происходит как раз 1 июля), в частности, на некоторые услуги цены выросли на 4,0% и более. За вычетом услуг, недельная инфляция осталась в околонулевой области: цены на непродовольственные товары стабилизировались, а среди продуктов питания для отдельных групп даже сохранилась дефляция (фрукты и овощи, мясомолочная продукция).

Инфляция издержек пока не отражается в статистике. Таким образом, в общей инфляционной картине пока преобладает коррекция цен. Впрочем, когда этот фактор отойдет на второй план, проинфляционное влияние удорожания издержек может перевесить дезинфляционный вклад охлажденного спроса, что, на наш взгляд, приведет к новому витку роста цен (пусть и более умеренному). Так, М. Решетников отмечал некую активацию процесса параллельного импорта (согласно его комментарию, за три недели мая таким способом было ввезено 15% месячного объема импорта), который пока преимущественно идет на конечное потребление.

Мы полагаем, что триггером для второго витка инфляции может стать постепенное восстановление импорта для промежуточного потребления (на что, однако, потребуется время), которое будет транслироваться в рост себестоимости товаров отечественного производства.