Инфляция и ожидания населения дают повод для оптимизма ЦБ
На неделе к 15 июля дезинфляция г./г. продолжилась – по нашим оценкам, полученным на основе данных Росстата, рост цен составил 15,3% г./г. (15,5% г./г. неделей ранее). Эффект индексации тарифов начала месяца уже исчез, с начала июля цены не изменились (0% роста), а в недельных данных возобновилась дефляция (-0,17% н./н.).

Как и в последние недели, активное снижение цен на фрукты и овощи существенно снижает общий уровень инфляции, на последней неделе без этого фактора вместо -0,17% н./н. был бы нулевой рост цен. Впрочем, стоит отметить, что околонулевая инфляция - также неплохой результат, по широкому кругу товаров цены продолжают снижаться (как в продуктовом, так и в непродовольственном сегменте). Лидеров по ускорению инфляции сложно выделить – практически везде, где оно наблюдается, ускорение остается умеренным.

Среди факторов, определяющих инфляционный тренд в настоящее время, – слабая активность потребителей, наряду с крепким курсом рубля и отсутствием значимых проблем со стороны импорта. Выпадающие поставки если и есть, то не выражаются в скачкообразном росте цен и на общую картину пока не влияют – или из-за наличия все еще существенных запасов внутри страны, или из-за отсутствия серьезных проблем с параллельным импортом. Инфляционные ожидания населения также снижаются – ожидаемый респондентами показатель на год вперед упал до 10,8% г./г. против 12,4% г./г. в июне, снизилась и оценка наблюдаемой инфляции.

Сохранение умеренной инфляции наряду с улучшением инфляционных ожиданий может быть воспринято ЦБ с оптимизмом – снижение ключевой ставки менее чем на 50 б.п. выглядит практически невероятным сейчас. Однако и спешить с агрессивным смягчением, как мы полагаем, регулятор не станет – ЦБ не раз отмечал неустойчивость дезифляционных тенденций.

ЦБ удивил более щедрым снижением ключевой ставки
На сегодняшнем заседании ЦБ снизил ключевую ставку сразу на 150 б.п., доведя ее уровень до 8%. Такой шаг оказался существенно более значительным, чем мы ожидали, и также превзошел ожидания консенсус-прогноза.

Судя по всему, основным фактором такого решения ЦБ послужила крайне позитивная динамика инфляции. Несмотря на то, что значительную часть дезинфляционных тенденций, как мы отмечали, сейчас обеспечивают временные факторы (например, дешевеющие фрукты и овощи, а также коррекция цен на широкий круг товаров после скачкообразного их подорожания в первые недели кризиса), ожидания ЦБ по инфляции заметно улучшились с предыдущего заседания по ключевой ставке. Так, на июньском заседании регулятор сообщал, что ждет инфляцию на конец года на уровне 14-17%, тогда как сейчас его прогноз улучшился до 12-15% г./г. По всей видимости, столь активное смягчение политики призвано было сократить разрыв между новым и старым пониманием ситуации с инфляцией.

ЦБ продолжает допускать снижение ключевой ставки до конца года (фактически, его посыл на перспективу мало поменялся с прошлого раза), и, как и раньше, регулятор жестко связывает свои будущие решения с характером динамики факторов, определяющих инфляцию – т.е. решение о смягчении не предопределено (даже если дезинфляция годовых темпов продолжится). В числе важных рисков по-прежнему остается дефицит импортных товаров (который может стать более явным по мере истощения запасов), а также снижение ставок по кредитам и депозитам, в результате чего потребительский спрос перестанет оказывать дезинфляционное воздействие. Пока, впрочем, ЦБ, судя по всему, не рассматривает эти факторы как базовый вариант развития событий, а потому, при прочих равных, стоит ждать дальнейшего снижения ключевой ставки (наш прогноз мы ставим на пересмотр).

Обновленный прогноз ЦБ: ожидания дезинфляции позволят сильнее снизить ставку
Обновленный экономический прогноз регулятора значительно улучшен, причем, как мы уже отмечали ранее, прогноз по инфляции на конец года существенно снижен до 12-15% г./г. (с 14-17% г./г.) всего лишь чуть более, чем за месяц (с предыдущего заседания). Фактически, агрессивный шаг снижения был призван, как мы понимаем, закрепить столь значимые изменения в ожиданиях регулятора по инфляции.

По нашим обновленным расчетам, инфляция к концу года имеет шансы снизиться до 13,4% г./г. На наш взгляд, существенные риски, связанные с дефицитом импортных товаров, равно как и с проинфляционным влиянием со стороны потребительского спроса, не проявят себя системно (во всяком случае, мы если и увидим, то лишь локальные их проявления в этом году), а плавная коррекция цен продолжится.

Это позволит регулятору продолжить смягчение политики на горизонте до конца года (теперь мы ожидаем ключевую ставку на уровне 7% по итогам 2022 г.). Сам регулятор видит ее диапазон на уровне 7,4-8% - это означает, что сохранение ставки на текущем уровне (или даже ее повышение после снижения в рамках периода до конца этого года) допускается лишь в крайнем случае, и базово ЦБ все же видит пространство для смягчения.

Также в обновленном прогнозе ЦБ РФ обращает внимание на улучшение своих ожиданий по динамике ВВП на этот год при одновременном их ухудшении на следующий. При этом, обновленный прогноз (-6…-4% на 2022 г., -4…-1% на 2023 г.) по-прежнему представлен крайне широким интервалом, что лишний раз указывает на неопределенность и трудность оценок, и, как нам кажется, намекает на то, что ЦБ в текущих условиях гораздо больше, чем обычно, будет действовать «по обстоятельствам», а не по заранее зафиксированному «плану».

Пересмотр ожиданий по политике ЦБ запустил ралли в ОФЗ
Пятничное решение ЦБ оказалось позитивным сюрпризом для рынка ОФЗ – за пятницу-понедельник доходности 10-летних ОФЗ снизились на 20 б.п., а в коротких бумагах - на 30-60 б.п. (хотя снижение ставки и ожидалось участниками, но, судя по всему, не в таких масштабах).

Сейчас средний уровень ставки, который, по нашим оценкам, заложен в 10-летние бумаги (фактически, это средняя долгосрочная ключевая ставка, ожидаемая рынком ОФЗ), опустился до 6,6% - это, кстати говоря, соответствует уровню ключевой ставки, который ЦБ заложил в свой обновленный прогноз на 2024 г. (при отсутствии более длительного опубликованного прогнозного горизонта, а также принимая тот факт, что инфляция при такой прогнозной ставке находится вблизи 4%, можно в целом считать 6-7% долгосрочным уровнем). При этом премия за риск и срочность (разница между фактической доходностью и форвардной ставкой) все еще остается высокой (порядка 2-2,2 п.п.), возможно, например, из-за того, что рынок закладывает более медленную дезинфляцию, и если инфляционная картина будет складываться более позитивно, то она будет снижаться.

Фундаментальные факторы не дадут рублю быстро сдать позиции
В последние дни рубль вновь взял курс на ослабление – после достижения уровней ниже 55 руб./долл. неделю назад российская валюта вчера пробила отметку 60 руб./долл. На данный момент такое ослабление кажется временным и напоминает две последних волны коррекции конца мая и начала июля.

Баланс фундаментальных факторов для рубля, как минимум в перспективе ближайших пары месяцев, по-прежнему на стороне сильного рубля. Среди позитивных факторов в первую очередь выступает высокий текущий счет: экспортная выручка растет на фоне сохранения высоких цен на газ и нефть, тогда как импорт, судя по всему, продолжает оставаться подавленным (в таких условиях спрос на валюту значительно ниже предложения). Существенным фактором поддержки продолжают выступать и жесткие валютные ограничения (не допускающие выход нерезидентов из российских активов, а также запрещающие операции с рублем для нерезидентов на локальном рынке). Стоит отметить, что отсутствие интервенций по бюджетному правилу на рынке также дает рублю потенциал для укрепления. Несмотря на то, что, судя по всему, подготовка нового бюджетного правила активно идет (уже были раскрыты параметры - см. наш комментарий от 19 июля), мы полагаем, что ликвидности локального рынка валют дружественных стран пока недостаточно для регулярного проведения таких операций в значительном объеме.

Факторы, которые могли бы сыграть против рубля, начнут в большей степени проявляться к концу года. Главный из них – естественное сокращение торгового баланса. Просадка экспорта будет происходить, в частности на фоне введения европейского эмбарго на российскую нефть (и вероятного расширения дисконта Urals к Brent). Кроме того, более активно будет восстанавливаться и импорт по мере улучшения возможностей поставок из дружественных стран и решения части проблем с логистикой. Тем не менее, мы не ожидаем, что это приведет к резкому и устойчивому (>70 руб./долл.) ослаблению рубля до конца года.

Недельная дефляция сохраняется
В недельных данных Росстата вновь дефляция: по сравнению с прошлой неделей цены снизились на 0,08% н./н. Как и раньше, существенную часть этого обеспечивает сегмент фруктов и овощей – они подешевели на 3,6% н./н. Без них инфляционная динамика находится на уровне последних 9 недель (0,17% н./н.). Широкий круг товаров (продовольственные и непродовольственные) продолжает дешеветь – это процесс коррекции цен после их существенного взлета в начале кризиса.

По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция снизилась до 15,2% г./г. (против 15,3% г./г. неделей ранее). Столь позитивная динамика добавляет уверенности в том, что ЦБ продолжит снижать ключевую ставку. Текущая и будущая дезинфляция, судя по всему, будет во многом происходить под влиянием слабого спроса – оборот розничной торговли в июне показал неожиданно сильное падение в реальном выражении, что указывает на крайнюю сдержанность потребителей (подробнее о потребительском секторе – в нашем завтрашнем обзоре).

Потребительские расходы: улучшений не видно
На этой неделе Росстат опубликовал данные по потребительскому сектору за июнь. Судя по нашим расчетам, основанным на этих данных, отскока в динамике расходов потребителей (оборот розничной торговли + платных услуг населению) не произошло – после падения почти на 9% м./м. в реальном выражении они выросли лишь на 0,3% м./м. в мае и на 0,5% м./м. в июне. В годовых цифрах это выразилось в падении почти на 7,3% г./г. Основной спад наблюдается в непродовольственном сегменте (-15,9% г./г.), просадка в продуктах питания (-2,1% г./г.) гораздо сдержаннее, а услуги все еще демонстрируют рост (+0,2% г./г.).

Существенным фактором падения потребительских расходов (по данным за 2 кв. 2022 г. в целом) выступает при этом значительное ухудшение в кредитно-депозитном канале (=прирост кредитов населению за вычетом прироста депозитов населения), тогда как фактор доходов пока играет гораздо меньшую роль. Иными словами, по итогам 2 кв. 2022 г. кредитные ресурсы были ограничены, и при этом значительную часть своих доходов население сберегало (отвлекая средства от потребления). Фактор реальных доходов населения практически не сказался на спаде потребления – реальные располагаемые доходы за квартал снизились лишь на 0,8% г./г., тогда как потребительские расходы (без учета обязательных платежей) – на 7,5% г./г.

Впрочем, динамика доходов за 2 кв. 2022 г. существенно сглажена ростом социальных выплат и прочих доходов населения, тогда как зарплаты заметно просели. Их просадка в целом сопоставима с пиком коронакризиса: во 2 кв. 2020 г. их вклад в динамику доходов был на уровне -3,8 п.п., а сейчас -2,8 п.п. Мы полагаем, что существенное сокращение зарплатных доходов – «жертва», на которую пришлось пойти ради сохранения занятости (в т.ч. в тех компаниях, которые уже прекратили деятельность в России, но сохранили персонал).

Мы ждем дальнейшего ухудшения динамики потребительских расходов. Среди основных негативных факторов будет выступать рост безработицы, который мы ожидаем в перспективе ближайших месяцев (по мере спада экономической активности компаниям придется сокращать персонал). Впрочем, смягчать просадку потребсектора будут бюджетные трансферты, более доступное кредитование и сокращение сбережений.

Просадка в промышленности пока на умеренном уровне
По данным Росстата, опубликованным на прошлой неделе, спад промпроизводства в июне составил 1,8% г./г. (1,7% г./г. месяцем ранее). Падение сохраняется на умеренном уровне, существенно меньше, чем в 2020 г. (когда просадка промышленности в пик кризиса достигала 5-7% г./г.).

Газ "проседает" на фоне сокращения поставок в Европу. Из крупных категорий по итогам июня лидерами стали сегмент добычи нефти и газа (+0,3% г./г. после снижения в апреле-мае). При этом, добыча газа провалилась сразу на 21% г./г. (-10% г./г. в мае) – что является следствием сокращений поставок по Северному и Турецкому потокам. Судя по оперативным данным Газпрома, спад г./г. продолжился и в июле. При этом значительный рост спроса на газ со стороны Китая не сможет перекрыть выпадающих поставок в Европу из-за ограничений инфраструктуры.

Нефть смогла найти новые рынки сбыта. Рост сегмента добычи углеводородов, в свою очередь, был обеспечен активизацией добычи нефти – она выросла на 2,6% г./г. после сокращения в апреле-мае. Важным фактором здесь выступает повышение спроса со стороны дружественных стран (например, Индии) и относительная легкость перенаправления экспортных потоков.

Рост показали прочие полезные ископаемые, лекарства и пищевые продукты. Отмечается и рост добычи прочих полезных ископаемых, +20% г./г. (ПИ из карьеров и пр. – например, добыча песка взлетела на 34% г./г.), а также производство лекарственных средств (+20% г./г., при том, что средний рост с начала года лишь слегка превышал 3% г./г.), пищевых продуктов и напитков (+1% г./г. и +3% г./г., соответственно).

Автопром страдает от дефицита импорта… Наиболее слабую динамику показал автопром (производство автотранспортных средств, начиная с апреля, остается в «анабиозе» - -62% г./г., -60% г./г. за период с апреля по июнь). Это один из самых ярких представителей отраслей с высокой импортозависимостью (по нашим оценкам, ~60% запчастей, сырья и комплектующих для производства автомобилей импортировались, причем в основном из недружественных стран), и один из наиболее пострадавших от дефицита импортных комплектующих.

…металлургия – из-за санкций и других проблем, власти намерены помочь отрасли. Продолжается просадка и сегмента металлургии (после заметного роста прошлых месяцев выпуск металлургического сырья снизился на 6,4% г./г., а готовых металлических изделий – на 17% г./г.). Сегмент существенно страдает от последствий санкций и сужения экспортных каналов поставок, крепкого курса рубля, а также повышенной с начала этого года налоговой нагрузки (например, акциза на жидкую сталь, введенного с целью компенсировать избыточные доходы металлургов на фоне высоких цен прошлого года, и сейчас компании добиваются его отмены). Власти активно обсуждают вопрос стимулирования отрасли – снижение фискальной нагрузки, возможность закупки металлопродукции в госрезерв, стимулирование спроса путем запуска инфраструктурного строительства.

Нефть существенно сгладит падение промышленности в этом году. Результаты промышленности в этом году во многом будут определяться комбинацией разнонаправленных трендов – так, например, отсутствие существенного ухудшения в добыче нефти значительно улучшит итоговый результат, даже несмотря на кризис в ряде других отраслей (кстати говоря, этот же фактор повлияет и на улучшение цифр по динамике ВВП в этом году). Таким образом, несмотря на явное ухудшение динамики промышленности, ожидаемое нами во 2П 2022 г., общий результат по падению за год вряд ли превысит 3-4% г./г.

Коррекция в ценах на нефть выглядит лишь временной перед ростом в зимний период
В преддверии встречи ОПЕК+ (для обсуждения квот на добычу на сентябрь) цены на нефть снижаются на ожиданиях замедления мировой экономики и сокращения спроса на нефть. Так, сентябрьский контракт на нефть марки Brent торгуется ниже 100 долл./барр. На рынке практически нет сомнений, что ОПЕК+ сохранит текущую политику по ежемесячному увеличению квот на добычу. При этом, страны-участники по-прежнему будут существенно отставать по добыче от своих же лимитов. Более того, вероятно, что с учетом роста квот и возможного падения добычи в России разрыв между уровнем добычи и квотами ОПЕК+ будет лишь нарастать. Тем не менее, любое изменение в политике альянса может значительно повысить цены на нефть, так как любой разворот в решениях может означать, что он вновь обеспокоен балансом на рынке и готов его регулировать в случае снижения спроса из-за мировой рецессии. Так или иначе, мы ожидаем продолжения роста цен на нефть в зимний период из-за повышенного спроса в отопительный сезон, так как нефтепродукты будут альтернативой чрезвычайно дорогого газа. Напомним, что, по нашим оценкам, добыча нефти в России к концу года может сократиться на 2 млн барр./сутки от уровней начала года, что станет дополнительным фактором роста цен на нефть.

На газовом рынке изменения возможны только при смягчении политической ситуации и запуска «Северного потока-2», что пока представляется маловероятным. Таким образом, не исключены новые рекорды в ценах на газ. При этом, если на газовом рынке мы ожидаем сохранения высоких цен на 3-5 лет, то на нефтяном рынке коррекция может произойти уже в следующем году в случае затяжной рецессии, и тогда предельные цены на российскую нефть, обсуждаемые сейчас на уровне 60 долл./барр., могут оказаться вполне рыночными. Снижение цен, скорее, должно стать позитивным фактором восстановления мирового спроса и будет использовано для восполнения мировых запасов нефти в хранилищах.

Транспортный и оптовый сегменты продолжают тянуть ВВП вниз
По данным МЭР, в июне ВВП продолжил падение (-4,9% г./г. против -4,3% г./г. в мае). Во многом ухудшение последних месяцев обусловлено спадом в сегменте торговли (-18,3% г./г. оптовая, -9,6% г./г. розничная) и транспортировки (грузооборот просел на 5,8% г./г.), тогда как производящие отрасли, например, промышленность (-1,8% г./г.), сельское хозяйство (+2,1% г./г.) и строительство (+0,2% г./г.) показывают лучшую динамику, чем ВВП в целом. Во многом такая ситуация объясняется трудностями с экспортом и выпадающими внешнеторговыми объемами (в физическом выражении), в частности, с падением объемов экспорта газа в Европу. Снижение экспортных продаж в реальном выражении настолько сильно, что привело к обвалу оптовых продаж до рекордных минимумов за последние более чем 15 лет. Спад грузооборота транспорта также существенный, впрочем, он сопоставим с кризисом 2015 г. и коронакризисом 2020 г.

Впрочем, несмотря на это, масштабы просадки ВВП пока выглядят не столь значительными, как это казалось в самом начале кризиса (как мы уже отмечали в нашем обзоре от 1 августа, возможности по перенаправлению объемов нефтяного экспорта оказались лучше, чем предполагалось ранее). Во многом по этой причине спад экономики в этом году вряд ли превысит 6% в реальном выражении.

Инфляция временно заякорилась
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция по состоянию на начало августа составила 15,3% г./г. Стабилизация вблизи этого уровня происходит с середины июля – до этого годовая инфляция устойчиво замедлялась после достижения пика в конце апреля - начале мая.

Росстат возвращается к публикации недельных данных в формате «понедельник-понедельник». Отметим, что в этот раз Росстат опубликовал данные за более расширенный, десятидневный, период. Такое изменение связано с возвращением к публикации данных по состоянию на понедельник (а не на пятницу, как это происходило с января до августа 2022 г.). Таким образом, оценки вновь станут более оперативными – промежуток между отчетной датой и датой публикации сократится с 5 до 2 дней.

Недельная дефляция на фоне удешевления фруктов и овощей сохраняется. Несмотря на то, что годовая инфляция даже минимально увеличилась (после 15,2% г./г. на третьей неделе июля), недельные темпы роста цен остаются в отрицательной области на фоне сохраняющейся дефляции в плодоовощной продукции. При этом в годовом выражении инфляция для ряда фруктов и овощей (огурцы, помидоры, лук, морковь), по которым публикуется статистика, уже перешла к росту. Динамика ускорения / замедления годовой инфляции на недельных срезах данных для широкого круга продовольственных и непродовольственных товаров продолжает стабилизироваться – как положительные, так и отрицательные изменения в среднем становятся более умеренными. Так, мы полагаем, что активная фаза коррекции цен, которая являлась важным драйвером инфляции в последние месяцы, подходит к концу. В то же время, вторая волна роста цен, которую можно ожидать в ближайшие месяцы, будет сдерживаться ослабленным потребительским спросом и пока еще точечным негативным влиянием роста издержек, связанного с импортными ограничениями (инфляция в месячном выражении вряд ли достигнет пиковых значений весны этого года).