Фундаментальные факторы не дадут рублю быстро сдать позиции
В последние дни рубль вновь взял курс на ослабление – после достижения уровней ниже 55 руб./долл. неделю назад российская валюта вчера пробила отметку 60 руб./долл. На данный момент такое ослабление кажется временным и напоминает две последних волны коррекции конца мая и начала июля.

Баланс фундаментальных факторов для рубля, как минимум в перспективе ближайших пары месяцев, по-прежнему на стороне сильного рубля. Среди позитивных факторов в первую очередь выступает высокий текущий счет: экспортная выручка растет на фоне сохранения высоких цен на газ и нефть, тогда как импорт, судя по всему, продолжает оставаться подавленным (в таких условиях спрос на валюту значительно ниже предложения). Существенным фактором поддержки продолжают выступать и жесткие валютные ограничения (не допускающие выход нерезидентов из российских активов, а также запрещающие операции с рублем для нерезидентов на локальном рынке). Стоит отметить, что отсутствие интервенций по бюджетному правилу на рынке также дает рублю потенциал для укрепления. Несмотря на то, что, судя по всему, подготовка нового бюджетного правила активно идет (уже были раскрыты параметры - см. наш комментарий от 19 июля), мы полагаем, что ликвидности локального рынка валют дружественных стран пока недостаточно для регулярного проведения таких операций в значительном объеме.

Факторы, которые могли бы сыграть против рубля, начнут в большей степени проявляться к концу года. Главный из них – естественное сокращение торгового баланса. Просадка экспорта будет происходить, в частности на фоне введения европейского эмбарго на российскую нефть (и вероятного расширения дисконта Urals к Brent). Кроме того, более активно будет восстанавливаться и импорт по мере улучшения возможностей поставок из дружественных стран и решения части проблем с логистикой. Тем не менее, мы не ожидаем, что это приведет к резкому и устойчивому (>70 руб./долл.) ослаблению рубля до конца года.

Недельная дефляция сохраняется
В недельных данных Росстата вновь дефляция: по сравнению с прошлой неделей цены снизились на 0,08% н./н. Как и раньше, существенную часть этого обеспечивает сегмент фруктов и овощей – они подешевели на 3,6% н./н. Без них инфляционная динамика находится на уровне последних 9 недель (0,17% н./н.). Широкий круг товаров (продовольственные и непродовольственные) продолжает дешеветь – это процесс коррекции цен после их существенного взлета в начале кризиса.

По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция снизилась до 15,2% г./г. (против 15,3% г./г. неделей ранее). Столь позитивная динамика добавляет уверенности в том, что ЦБ продолжит снижать ключевую ставку. Текущая и будущая дезинфляция, судя по всему, будет во многом происходить под влиянием слабого спроса – оборот розничной торговли в июне показал неожиданно сильное падение в реальном выражении, что указывает на крайнюю сдержанность потребителей (подробнее о потребительском секторе – в нашем завтрашнем обзоре).

Потребительские расходы: улучшений не видно
На этой неделе Росстат опубликовал данные по потребительскому сектору за июнь. Судя по нашим расчетам, основанным на этих данных, отскока в динамике расходов потребителей (оборот розничной торговли + платных услуг населению) не произошло – после падения почти на 9% м./м. в реальном выражении они выросли лишь на 0,3% м./м. в мае и на 0,5% м./м. в июне. В годовых цифрах это выразилось в падении почти на 7,3% г./г. Основной спад наблюдается в непродовольственном сегменте (-15,9% г./г.), просадка в продуктах питания (-2,1% г./г.) гораздо сдержаннее, а услуги все еще демонстрируют рост (+0,2% г./г.).

Существенным фактором падения потребительских расходов (по данным за 2 кв. 2022 г. в целом) выступает при этом значительное ухудшение в кредитно-депозитном канале (=прирост кредитов населению за вычетом прироста депозитов населения), тогда как фактор доходов пока играет гораздо меньшую роль. Иными словами, по итогам 2 кв. 2022 г. кредитные ресурсы были ограничены, и при этом значительную часть своих доходов население сберегало (отвлекая средства от потребления). Фактор реальных доходов населения практически не сказался на спаде потребления – реальные располагаемые доходы за квартал снизились лишь на 0,8% г./г., тогда как потребительские расходы (без учета обязательных платежей) – на 7,5% г./г.

Впрочем, динамика доходов за 2 кв. 2022 г. существенно сглажена ростом социальных выплат и прочих доходов населения, тогда как зарплаты заметно просели. Их просадка в целом сопоставима с пиком коронакризиса: во 2 кв. 2020 г. их вклад в динамику доходов был на уровне -3,8 п.п., а сейчас -2,8 п.п. Мы полагаем, что существенное сокращение зарплатных доходов – «жертва», на которую пришлось пойти ради сохранения занятости (в т.ч. в тех компаниях, которые уже прекратили деятельность в России, но сохранили персонал).

Мы ждем дальнейшего ухудшения динамики потребительских расходов. Среди основных негативных факторов будет выступать рост безработицы, который мы ожидаем в перспективе ближайших месяцев (по мере спада экономической активности компаниям придется сокращать персонал). Впрочем, смягчать просадку потребсектора будут бюджетные трансферты, более доступное кредитование и сокращение сбережений.

Просадка в промышленности пока на умеренном уровне
По данным Росстата, опубликованным на прошлой неделе, спад промпроизводства в июне составил 1,8% г./г. (1,7% г./г. месяцем ранее). Падение сохраняется на умеренном уровне, существенно меньше, чем в 2020 г. (когда просадка промышленности в пик кризиса достигала 5-7% г./г.).

Газ "проседает" на фоне сокращения поставок в Европу. Из крупных категорий по итогам июня лидерами стали сегмент добычи нефти и газа (+0,3% г./г. после снижения в апреле-мае). При этом, добыча газа провалилась сразу на 21% г./г. (-10% г./г. в мае) – что является следствием сокращений поставок по Северному и Турецкому потокам. Судя по оперативным данным Газпрома, спад г./г. продолжился и в июле. При этом значительный рост спроса на газ со стороны Китая не сможет перекрыть выпадающих поставок в Европу из-за ограничений инфраструктуры.

Нефть смогла найти новые рынки сбыта. Рост сегмента добычи углеводородов, в свою очередь, был обеспечен активизацией добычи нефти – она выросла на 2,6% г./г. после сокращения в апреле-мае. Важным фактором здесь выступает повышение спроса со стороны дружественных стран (например, Индии) и относительная легкость перенаправления экспортных потоков.

Рост показали прочие полезные ископаемые, лекарства и пищевые продукты. Отмечается и рост добычи прочих полезных ископаемых, +20% г./г. (ПИ из карьеров и пр. – например, добыча песка взлетела на 34% г./г.), а также производство лекарственных средств (+20% г./г., при том, что средний рост с начала года лишь слегка превышал 3% г./г.), пищевых продуктов и напитков (+1% г./г. и +3% г./г., соответственно).

Автопром страдает от дефицита импорта… Наиболее слабую динамику показал автопром (производство автотранспортных средств, начиная с апреля, остается в «анабиозе» - -62% г./г., -60% г./г. за период с апреля по июнь). Это один из самых ярких представителей отраслей с высокой импортозависимостью (по нашим оценкам, ~60% запчастей, сырья и комплектующих для производства автомобилей импортировались, причем в основном из недружественных стран), и один из наиболее пострадавших от дефицита импортных комплектующих.

…металлургия – из-за санкций и других проблем, власти намерены помочь отрасли. Продолжается просадка и сегмента металлургии (после заметного роста прошлых месяцев выпуск металлургического сырья снизился на 6,4% г./г., а готовых металлических изделий – на 17% г./г.). Сегмент существенно страдает от последствий санкций и сужения экспортных каналов поставок, крепкого курса рубля, а также повышенной с начала этого года налоговой нагрузки (например, акциза на жидкую сталь, введенного с целью компенсировать избыточные доходы металлургов на фоне высоких цен прошлого года, и сейчас компании добиваются его отмены). Власти активно обсуждают вопрос стимулирования отрасли – снижение фискальной нагрузки, возможность закупки металлопродукции в госрезерв, стимулирование спроса путем запуска инфраструктурного строительства.

Нефть существенно сгладит падение промышленности в этом году. Результаты промышленности в этом году во многом будут определяться комбинацией разнонаправленных трендов – так, например, отсутствие существенного ухудшения в добыче нефти значительно улучшит итоговый результат, даже несмотря на кризис в ряде других отраслей (кстати говоря, этот же фактор повлияет и на улучшение цифр по динамике ВВП в этом году). Таким образом, несмотря на явное ухудшение динамики промышленности, ожидаемое нами во 2П 2022 г., общий результат по падению за год вряд ли превысит 3-4% г./г.

Коррекция в ценах на нефть выглядит лишь временной перед ростом в зимний период
В преддверии встречи ОПЕК+ (для обсуждения квот на добычу на сентябрь) цены на нефть снижаются на ожиданиях замедления мировой экономики и сокращения спроса на нефть. Так, сентябрьский контракт на нефть марки Brent торгуется ниже 100 долл./барр. На рынке практически нет сомнений, что ОПЕК+ сохранит текущую политику по ежемесячному увеличению квот на добычу. При этом, страны-участники по-прежнему будут существенно отставать по добыче от своих же лимитов. Более того, вероятно, что с учетом роста квот и возможного падения добычи в России разрыв между уровнем добычи и квотами ОПЕК+ будет лишь нарастать. Тем не менее, любое изменение в политике альянса может значительно повысить цены на нефть, так как любой разворот в решениях может означать, что он вновь обеспокоен балансом на рынке и готов его регулировать в случае снижения спроса из-за мировой рецессии. Так или иначе, мы ожидаем продолжения роста цен на нефть в зимний период из-за повышенного спроса в отопительный сезон, так как нефтепродукты будут альтернативой чрезвычайно дорогого газа. Напомним, что, по нашим оценкам, добыча нефти в России к концу года может сократиться на 2 млн барр./сутки от уровней начала года, что станет дополнительным фактором роста цен на нефть.

На газовом рынке изменения возможны только при смягчении политической ситуации и запуска «Северного потока-2», что пока представляется маловероятным. Таким образом, не исключены новые рекорды в ценах на газ. При этом, если на газовом рынке мы ожидаем сохранения высоких цен на 3-5 лет, то на нефтяном рынке коррекция может произойти уже в следующем году в случае затяжной рецессии, и тогда предельные цены на российскую нефть, обсуждаемые сейчас на уровне 60 долл./барр., могут оказаться вполне рыночными. Снижение цен, скорее, должно стать позитивным фактором восстановления мирового спроса и будет использовано для восполнения мировых запасов нефти в хранилищах.

Транспортный и оптовый сегменты продолжают тянуть ВВП вниз
По данным МЭР, в июне ВВП продолжил падение (-4,9% г./г. против -4,3% г./г. в мае). Во многом ухудшение последних месяцев обусловлено спадом в сегменте торговли (-18,3% г./г. оптовая, -9,6% г./г. розничная) и транспортировки (грузооборот просел на 5,8% г./г.), тогда как производящие отрасли, например, промышленность (-1,8% г./г.), сельское хозяйство (+2,1% г./г.) и строительство (+0,2% г./г.) показывают лучшую динамику, чем ВВП в целом. Во многом такая ситуация объясняется трудностями с экспортом и выпадающими внешнеторговыми объемами (в физическом выражении), в частности, с падением объемов экспорта газа в Европу. Снижение экспортных продаж в реальном выражении настолько сильно, что привело к обвалу оптовых продаж до рекордных минимумов за последние более чем 15 лет. Спад грузооборота транспорта также существенный, впрочем, он сопоставим с кризисом 2015 г. и коронакризисом 2020 г.

Впрочем, несмотря на это, масштабы просадки ВВП пока выглядят не столь значительными, как это казалось в самом начале кризиса (как мы уже отмечали в нашем обзоре от 1 августа, возможности по перенаправлению объемов нефтяного экспорта оказались лучше, чем предполагалось ранее). Во многом по этой причине спад экономики в этом году вряд ли превысит 6% в реальном выражении.

Инфляция временно заякорилась
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция по состоянию на начало августа составила 15,3% г./г. Стабилизация вблизи этого уровня происходит с середины июля – до этого годовая инфляция устойчиво замедлялась после достижения пика в конце апреля - начале мая.

Росстат возвращается к публикации недельных данных в формате «понедельник-понедельник». Отметим, что в этот раз Росстат опубликовал данные за более расширенный, десятидневный, период. Такое изменение связано с возвращением к публикации данных по состоянию на понедельник (а не на пятницу, как это происходило с января до августа 2022 г.). Таким образом, оценки вновь станут более оперативными – промежуток между отчетной датой и датой публикации сократится с 5 до 2 дней.

Недельная дефляция на фоне удешевления фруктов и овощей сохраняется. Несмотря на то, что годовая инфляция даже минимально увеличилась (после 15,2% г./г. на третьей неделе июля), недельные темпы роста цен остаются в отрицательной области на фоне сохраняющейся дефляции в плодоовощной продукции. При этом в годовом выражении инфляция для ряда фруктов и овощей (огурцы, помидоры, лук, морковь), по которым публикуется статистика, уже перешла к росту. Динамика ускорения / замедления годовой инфляции на недельных срезах данных для широкого круга продовольственных и непродовольственных товаров продолжает стабилизироваться – как положительные, так и отрицательные изменения в среднем становятся более умеренными. Так, мы полагаем, что активная фаза коррекции цен, которая являлась важным драйвером инфляции в последние месяцы, подходит к концу. В то же время, вторая волна роста цен, которую можно ожидать в ближайшие месяцы, будет сдерживаться ослабленным потребительским спросом и пока еще точечным негативным влиянием роста издержек, связанного с импортными ограничениями (инфляция в месячном выражении вряд ли достигнет пиковых значений весны этого года).

Июльская просадка нефтегазовых доходов носит умеренный характер
По данным Минфина, нефтегазовые доходы бюджета в июле составили 770,5 млрд руб. (за 7 месяцев – 7,1 трлн руб.). По году в целом доходы остаются на ощутимо повышенном уровне на фоне сильной ценовой компоненты даже в условиях вводимых ограничений – результат накопленным итогом практически в 1,5 раза выше прошлогоднего.

При этом в июле в отдельности доходы резко сократились – на 22,5% г./г.: в январе-мае средние темпы роста составляли 78,5% г./г., а в июне они скорректировались до 11% г./г., но еще оставались положительными. Конъюнктурные доходы (напрямую связанные с номинальными продажами углеводородов – НДПИ и экспортная пошлина, см. график), несмотря на их фундаментальное снижение в последние месяцы, пока сохраняются выше среднего уровня 2021 г. (778 млрд руб. против 823 млрд руб. в июле). Отметим, что дополнительным фактором снижения доходов бюджета выступают компенсационные выплаты (акциз на нефтяное сырье, топливный демпфер), с февраля включительно превышающие 200 млрд руб./мес. Мы полагаем, что в течение года эта компонента будет снижаться как на фоне коррекции цен на нефть, так и с учетом ожидаемой корректировки демпфера на бензин (планируется к введению до 1 января 2023 г., если нефть марки Urals продолжит торговаться с дисконтом).

В 2022 г. в целом мы ожидаем нефтегазовых доходов на уровне 11,0-12,3 трлн руб. – для этого в оставшиеся месяцы доходы должны сложиться на уровне среднего значения за 2021 г. или выше. При этом, частичное нефтяное эмбарго со стороны ЕС вступит в силу только в декабре, фактически не затронув доходов этого года.

Рубль достиг нового локального равновесия на более слабом уровне
После окончания основных налоговых выплат в июле рубль торгуется в “боковике”, вблизи отметки 60 руб./долл., несмотря на то, что, как мы полагаем, ключевой фактор поддержки сохраняется (сильный торговый баланс, обеспечивающий приток валютной выручки в страну), равно как ограничения на движение капитала.

Вместе с тем, вероятно, баланс фундаментальных факторов начинает смещаться в сторону более слабого рубля, и в первую очередь, на фоне коррекции в динамике торговых потоков. Мы полагаем, что сейчас изменения могут быть связаны с: (1) падением цены нефти при сохранении дисконта на российскую нефть (по данным СМИ, Urals сейчас торгуется чуть выше 70 долл./барр. – на ~15% ниже уровня июля), (2) просадкой объемов газового экспорта на фоне снижения добычи (по данным Газпрома – на 36% г./г. в июле), (3) ростом импорта из Китая, в том числе оплачиваемого в юанях. Так, согласно статистическим данным таможни Китая, номинальный товарооборот в июле, 6,7 млрд долл., впервые приблизился к докризисным уровням, а за первые 7 месяцев совокупно вырос практически на треть. Если изменения в нефтегазовом сегменте могут носить временный характер, то оживление импорта и потенциальный переход на оплату торговых контрактов в юанях, скорее всего, продолжится, стимулируя повышение активности торгов в сегменте юань/рубль. По данным Московской биржи, объемы торгов в паре юань-рубль в начале августа достигают 50-70 млрд руб./ день, тогда как в июле среднедневной объем составлял ~42 млрд руб. (а в июне был еще в 2 раза меньше). Рост спроса на юань против рубля будет выступать фактором ослабления рубля против других иностранных валют в предположении отсутствия арбитража. При этом, на наш взгляд, сформировавшийся навес предложения на валютном рынке будет сдерживать рубль от дальнейшего масштабного ослабления – в нашем прогнозе мы ожидаем его консолидации к концу 2022 г. на уровне 65-70 руб./долл.

Накопленный профицит торгового баланса сохраняется сильным
Согласно предварительной оценке ЦБ РФ, профицит счета текущих операций за январь-июль 2022 г. сложился на уровне 166,6 млрд долл., сохранив кратное превышение над показателем за аналогичный период 2021 г. (50,2 млрд долл.). Такой значительный объем профицита в этом году сформировался за счет изменения баланса товаров и услуг (192,4 млрд долл. за первые 7 месяцев) в кризисных условиях, вызвавших просадку импорта.

Данные за первые 6 месяцев вероятно были пересмотрены вверх
Результат для торгового баланса за июль, полученный методом прямого вычитания (единственный доступный способ), оказался выше среднемесячного значения за первые полгода (34,0 млрд долл. против 26,4 млрд долл.), что, на наш взгляд, не совсем соответствует динамике валютного рынка, где рубль консолидировался на более слабом уровне в конце июля – начале августа. Впрочем, такую грубую месячную оценку вряд ли можно считать верной, т.к. с большой вероятностью данные за 1П были пересмотрены ЦБ. Так, умеренное оживление товарного импорта (в особенности, из Китая) и некоторая коррекция ценовой компоненты экспорта пока не заметны в этой статистике, но, как мы полагаем, более явно проявятся в оставшиеся месяцы 2022 г. Напомним, что частично ухудшения в торговом балансе может «скрывать» динамика услуг (ЦБ РФ в месячных публикациях раскрывает совокупное сальдо товаров и услуг).

Для осуществления интервенций в новом формате понадобится развитие торгов валютами дружественных стран на Мосбирже
Помимо профицита торгового баланса, фактором сильного рубля в последние месяцы выступает отсутствие валютных интервенций, проведение которых приостановлено до утверждения обновленной версии бюджетного правила. Отметим, что важным условием для возвращения этого механизма является достаточная ликвидность валютного рынка, т.к. интервенции смогут проводиться в валютах дружественных стран. Крупнейшей по объему торгов по состоянию на июль является пара юань-рубль (см. график). По нашим оценкам, средний месячный объем этого рынка в 2023 г. должен вырасти в 4-4,5 раза относительно уровня июля, чтобы удовлетворить потенциальный объем покупок Минфина (например, в 2021 г. годовые интервенции составили лишь ~5% от объема торгов пары доллар-рубль).