Инфляция опустилась ниже 15% г./г.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция в середине августа опустилась к отметке 14,9% г./г. В последний раз она была ниже уровня 15% г./г. в середине марта, в момент первого всплеска инфляции.

Недельные темпы инфляции пока не вернулись из отрицательной зоны. Снижению годовой инфляции способствовало сохранение дефляционного характера недельной инфляции - -0,13% н./н. Напомним, что с начала июля ключевым фактором снижения недельного индекса являются цены на плодоовощную продукцию, вклад которых составляет ~-17 б.п. (т.е. с исключением влияния фруктов и овощей, недельная инфляция даже прирастает умеренными темпами). Среди остальных товаров, включенных в оперативный ценовой индекс, сейчас сложно выявить системные тенденции – августовская статистика отличается от данных за первые летние месяцы тем, что для отдельных товаров после устойчивого замедления годовой инфляции начинается ее рост (например, сахар, яйца, молоко). Впрочем, на наш взгляд, дезинфляционный эффект охлажденного потребления пока преобладает в статистике, и говорить о новом витке роста цен пока рано.

Месячные темпы инфляции скоро выйдут в плюс. При этом, если в августе месячная инфляция с исключением сезонности, скорее всего, останется в отрицательной (или околонулевой) зоне, то уже с сентября она может сменить знак на фоне (1) смягчения денежно-кредитных условий, поддерживающего потребление, (2) антикризисного фискального стимулирования, (3) точечных инфляционных всплесков, связанных с удорожанием издержек при ограниченном импорте. В базовом сценарии мы предполагаем, что месячные темпы в оставшиеся месяцы могут установиться на уровне 0,6-0,7% м./м., что приведет годовую инфляцию к отметке 13,4% г./г. к концу 2022 г.

Интервенции Минфина могут начаться уже в этом году
Согласно информации в СМИ, Минфин может возобновить проведение валютных интервенций уже в сентябре-октябре, как минимум в тестовом режиме. Формально для старта покупок валюты необходимо утверждение нового проекта бюджета, которое должно быть произведено не позднее 1 октября. Среди возможных валют для интервенций преимущественно обсуждаются юани, рупии и турецкие лиры, впрочем, в ближайшие месяцы, на наш взгляд, покупки возможны только в юанях ввиду незначительной ликвидности для прочих валют дружественных стран. Так, объем торгов пары юань-рубль к июлю вырос до 970 млрд руб., что всего в ~1,5 раза меньше пары евро-рубль (но все еще в ~4 раза меньше объема торгов для доллара-рубля).

Возобновление валютных интервенций может ослабить рубль. В случае если интервенции будут возобновлены уже в этом году, их месячный объем, по нашим оценкам, может составить до 150-200 млрд руб. При этом, если среднесуточные объемы торгов в паре юань-рубль сохранятся на уровне августовских (~64 млрд руб., хотя с учетом налаживания новых торговых потоков можно предположить его дальнейший рост), такие покупки вполне смогут абсорбироваться рынком (будут составлять <10% от месячного объема). Отметим, что возобновление интервенций будет выступать фактором ослабления рубля в том числе против доллара – даже в условиях проведения интервенций в валютах дружественных стран в предпосылке о безарбитражности, которая должна выполняться для достаточно ликвидного рынка. В нашем текущем прогнозе (65-70 руб./долл. на конец 2022 г.) мы не закладывали возможный запуск полномасштабных интервенций уже в текущем году – в случае возобновлении этого механизма, курс рубля при прочих равных может оказаться на 5-10% слабее этого уровня.

Цены на нефть вновь выше 100 долл./барр.
Вчера цена на нефть марки Brent выросла на 4%, поднявшись выше 100 долл./барр. на фоне комментариев представителей Саудовской Аравии о возможном сокращении добычи с целью сбалансировать рыночные цены. Впрочем, согласно информации СМИ, на ближайшем заседание ОПЕК+, которое состоится 5 сентября, вряд ли стоит ждать изменения в текущей политике альянса (сокращение добычи будет возможным в случае возвращения на рынок нефти из Ирана). Ожидания замедления мировой экономики, на наш взгляд, пока еще не транслировались в снижение спроса на нефть. Так, в статистике по запасам сырой нефти в США пока не наблюдается фундаментальных тенденций – ощутимое снижение запасов на прошлой неделе (на 7,1 млн барр.) последовало за их пополнением в течение предыдущих 2 недель. Добыча в России, по данным СМИ, к июлю фактически восстановилась до докризисных 11 млн барр./сутки – в последние месяцы повышенный спрос на российскую нефть предъявляют в том числе страны ЕС в преддверии вступления в силу нефтяного эмбарго. Более того, с мая включительно Россия занимает первое место по поставкам нефти в Китай (в июле – 1,7 млн барр./сутки). Впрочем, к концу года на фоне вступления в силу санкционных ограничений, мы ожидаем сокращения добычи до 9 млн барр./сутки, с учетом ограниченного потенциала перенаправления выпадающих поставок, что может поддержать цены на нефть на повышенном уровне в конце 2022 – начале 2023 гг. Спотовые цены на газ в Европе также сохраняются на пиковых уровнях – вблизи 3000 долл./ 1 тыс. куб. м., а с приближением отопительного сезона при текущем санкционном режиме не исключено обновление рекордных значений.

Высокие цены на нефтегазовое сырье выступают одним из ключевых факторов поддержки курса рубля в условиях действия ограничений на движение капитала и реализовавшейся просадки импорта. Тем не менее, мы полагаем, что коррекция цен на нефть может произойти уже в следующем году на фоне глобальной рецессии (что усилит сокращение номинального российского экспорта от санкционных ограничений). При этом утверждение нового формата бюджетного правила и возвращение валютных интервенций (в полном объеме они, скорее всего, стартуют в начале 2023 г.) должны ограничить эффект на рубль от ожидаемых изменений рыночной конъюнктуры.

Промышленность в июле сгладила падение
По данным Росстата, динамика промпроизводства улучшилась по итогам июля – падение составило -0,5% г./г. против -2,4% г./г. месяцем ранее. В месячном выражении с исключением сезонности промышленность даже восстановилась на 1,2% м./м., что, впрочем, скорее является коррекцией относительно достигнутых ранее уровней.

Среди основных секторов, как и в июне, рост в годовом выражении демонстрирует только добывающая промышленность, преимущественно за счет добычи нефти и газа, в том числе с учетом отложенного вступления в силу частичного нефтяного эмбарго со стороны ЕС и успешного (в текущих объемах) перенаправления выпадающих поставок нефти на восточное направление. При этом на другие крупные добывающие отрасли санкционные ограничения начали оказывать давление практически сразу – добыча угля и металлических руд с марта включительно сокращается в среднем на 4,4% г./г. и 3,9% г./г., соответственно. В обработке улучшений «широким фронтом» также не наблюдается – фактически, весь прирост произошел за счет сегмента нефтепереработки (там падение сменилось повышением сразу на 3,6% г./г., что добавило общему индексу промпроизводства сразу 0,4 п.п.) и сегмента металлообработки (производство готовых металлических изделий после падения на 17% г./г. в июне выросло сразу на 30% г./г. в июле – причем падение наблюдалось и до июня).

В рамках нового порядка уточнения данных, Росстат не пересматривал публикуемые данные в течение года, а в рамках текущей публикации уточнил оценку как за 2021 г., так и за первые 7 месяцев 2022 г. В результате корректировки оценка за 2021 г. выросла до 6,4% г./г. (ранее 5,3% г./г.) в основном за счет отчетности обрабатывающей промышленности (на 2,3 п.п. вверх). Один из ключевых факторов пересмотра – учет данных малых- и микро- предприятий, что, на наш взгляд, может объяснять большую корректировку именно в этом секторе. Динамика промышленности за первые 7 месяцев 2022 г., напротив, была уточнена в меньшую сторону (от 2,0% г./г. до 1,3% г./г.).

Впрочем, по итогам года мы по-прежнему не ждем существенной просадки промышленности, как технически на фоне сильного результата за 1 кв. 2022 г. (+5,2% г./г.), так и благодаря не столь значительному падению добычи нефти (нефтяное эмбарго со стороны ЕС вступит в силу только в конце года). По нашим прогнозам, за год в целом промышленность просядет не более чем на 3-4% г./г.

Инфляция, как опросная, так и расчетная, продолжает замедляться
Согласно нашим расчетам, основанным на данных Росстата, инфляция перед последней неделей августа замедлилась до 14,6% г./г. Этому способствует сохранение среднесуточного показателя в отрицательной области (-0,017% д./д. с начала месяца) – если инфляция сохранится на этом уровне до конца месяца, то к концу августа годовой показатель может снизиться еще (до 14,3% г./г.), а месячная инфляция с исключением сезонности – остаться отрицательной третий месяц подряд. Ключевым дезинфляционным фактором продолжает оставаться снижение цен на фрукты и овощи, а среди прочих товаров и услуг сохраняется разнонаправленная ценовая динамика. Отметим, что фактор коррекции цен после пика в первую волну кризиса фактически сошел на нет – например, цены на сахар прирастают г./г. четвертую неделю подряд.

Респонденты пока не сформировали устойчивых ожиданий по ценовой динамике на будущее. Наблюдаемая населением инфляция, по данным отчета «инФОМ», публикуемого ЦБ, также продолжает замедляться (20,5% г./г. в августе после пика выше 25% в мае). В то же время, инфляционные ожидания за август после достижения локального минимума в июле повысились до 12,0% г./г., что находится вблизи среднего уровня инфляционных ожиданий после мартовского всплеска. Нестабильность в динамике последних месяцев может быть связана с периодом адаптации потребителей к кризисным условиям – ЦБ РФ отмечает, что наиболее волатильными являются ожидания для группы респондентов «без сбережений», которые, на наш взгляд, в большей степени вынуждены изменять свои потребительские привычки.

У ЦБ еще остался потенциал для смягчения ДКП. До заседания ЦБ РФ по ключевой ставке (запланировано на 16 сентября) инфляционная картина вряд ли существенно изменится. Среди проинфляционных рисков, помимо повышенных инфляционных ожиданий, остаются (1) возможное более быстрое (чем ожидалось ранее) восстановление потребления на фоне фискального и монетарного стимулирования и (2) негативное влияние импортных ограничений для отдельных товаров. В таких условиях ЦБ, скорее всего, замедлит темпы смягчения монетарной политики на ближайшем заседании. Более того, потенциал снижения ключевой ставки ограничен – в качестве нижней границы прогнозного диапазона ключевой ставки на 2023 г. ЦБ указывает 6,5%, что, на наш взгляд, означает, что до конца этого года совокупное снижение ставки не превысит 150 б.п. (в нашем прогнозе мы ожидаем ключевую ставку на уровне 7%).

Оценки траектории рецессии становятся все более оптимистичными
Согласно информации в СМИ, А. Белоусов в своем выступлении на заседании правительственной комиссии поделился оценками текущего состояния экономики и некоторыми прогнозными показателями.

Озвученные оценки динамики ВВП, спад до -3% г./г. в 2022 г. и до -1% г./г. в 2023 г., оказались более оптимистичными в сравнении с представленным ранее в СМИ прогнозом Минэкономразвития и среднесрочным прогнозом ЦБ РФ. Отметим, что публикуемые во 2П 2022 г. оценки существенно скорректировались в сторону более мягкой просадки в этом году относительно оценок в первые кризисные месяцы (так, например, ЦБ РФ к текущему моменту смягчил свой прогноз с -8%...-10% г./г. до -4%...-6% г./г.) с учетом происходящей адаптации экономики к новым условиям.

На наш взгляд, если в текущем году сокращение ВВП действительно может иметь более сдержанный характер (по данным Росстата, за 1П 2022 г. ВВП снизился только на 0,5% г./г.), то в среднесрочной перспективе существенным риском для динамики экономики будет выступать состояние промышленности, которая находится под давлением ограничений импортных поставок. Так, хотя в своем выступлении А. Белоусов отметил определенное восстановление импорта (если в пике просадка составляла до 50% относительно прошлого года, то сейчас – 30-35%), ключевым вкладом этому служит рост потребительского импорта, а импорт инвестиционных товаров и товаров для промежуточного потребления медленнее адаптируется к введенным ограничениям. Ослабление инвестиционной активности (которое, впрочем, может оказаться более сдержанным, чем ожидалось ранее) также может замедлить процесс восстановления промышленности и/или повлиять на потенциальный уровень производительности на горизонте 3-5 лет. С учетом этого, в нашем базовом прогнозе мы ожидаем сокращения ВВП на 2,3% г./г. в 2023 г. и скромных темпов роста в 0,9% г./г. в последующие годы.

Спад в потреблении замедляется
По данным Росстата, спад в обороте розничной торговли продолжает корректироваться – в июле он составил -8,8% г./г. (после максимума в мае, -10,1% г./г.). По нашим оценкам, динамика услуг, которая так и не сместилась в отрицательную область (средний темп роста с апреля включительно составляет 0,9% г./г.), дополнительно сглаживает просадку потребительского спроса ( 6,4% г./г.).

В месячном выражении с исключением сезонности в июле в каждой из компонент продолжилось умеренное восстановление – потребление выросло на 0,8% м./м. (после 0,5% м./м. в июне). Мы полагаем, что одним из основных импульсов для улучшения потребительской активности выступают значимые темпы нормализации монетарной политики – с учетом повышенного ожидаемого уровня инфляции в следующем году, реальная ключевая ставка уже практически вернулась в нейтральную область. Так, по данным ЦБ, в июле потребительское кредитование выросло на 0,7% м./м. (до июня происходило сокращение, а в июне темп был более скромным). Склонность к сбережению в условиях кризиса еще может быть повышенной (июльская статистика по депозитам пока не опубликована), однако в докладе о ДКП ЦБ отмечал рост денежных средств на текущих счетах, которые являются наиболее ликвидным вложением и могут быть оперативно перенаправлены на потребление.

С другой стороны, охлаждающим фактором для потребительского спроса в ближайшие месяцы могут выступить (1) возможный отложенный шок на рынке труда (безработица в июле пока остается на уровне исторического минимума 3,9%), (2) закрепившиеся в отрицательной области реальные з/п (средний темп во 2 кв. составил -5,5% г./г.). С учетом этого, возвращение потребления на докризисные уровни (сейчас ниже уровня января-февраля на 4-5%) может оказаться затяжным.

Замедление инфляции оставляет потенциал для снижения ключевой ставки
Согласно нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция по состоянию на 29 августа замедлилась до 14,3% г./г. При этом, в среднесуточных темпах на прошедшей неделе наблюдалась самая активная дефляция за август (-0,025% д./д.).

Инфляция по широкому кругу товаров остается стабильной. Помимо дефляции плодоовощной продукции (-3,6% н./н.), в последнюю неделю августа ощутимо снизились цены на авиабилеты (-10,57% н./н.), впрочем, динамика цен по этой позиции довольно волатильна. По нашим оценкам, если исключить эти два эффекта, недельная инфляция, как и на прошлой неделе, осталась на слабо положительном уровне 0,045% н./н., т.е. в целом инфляционная картина достаточно стабильна.

На сентябрьском заседании регулятор, скорее всего, снизит ключевую ставку. Ослабленное потребление пока не позволяет инфляции набирать обороты. В условиях ощутимых рисков его восстановления (см. наш обзор от 1 сентября) ЦБ РФ может продолжить смягчение монетарной политики уже на ближайшем заседании с целью поддержать экономическую активность. Мы полагаем, что в текущем году у регулятора есть потенциал снижения ключевой ставки до 6,5-7,0%, и этот уровень может быть достигнут и раньше декабрьского заседания.

Коррекция динамики ВВП в июле не выглядит устойчивой
По оценке Минэкономразвития, динамика ВВП в июле несколько улучшилась относительно июньской – до -4,3% г./г. (после -4,9% г./г.).

Спад в оптовой торговле закрепился на рекордных уровнях. Основной негативный вклад приходится на сегмент торговли – несмотря на определенное замедление в спаде розничной торговли (-8,8% г./г. против -9,6% г./г., см. наш обзор от 1 сентября), просадка оптовой торговли в июле усилилась до -25,4% г./г. (в июне – 18,3% г./г.). Помимо пониженного внутреннего спроса, приводить к ослаблению могут выпадающие внешнеторговые объемы как на фоне санкционных ограничений, так и из-за упавших объемов поставки газа в ЕС в июне-июле. Так, динамика трубопроводного грузооборота г./г. в июле осталась в сильно отрицательной зоне ( 8,8% г./г. против -9,8% г./г. в июне).

Улучшение в динамике ВВП не несет фундаментальный характер. На наш взгляд, поддержку экономике оказали скорее точечные факторы: скорректировавшаяся в июле промышленность (-0,5% г./г. против -2,4% г./г.) и всплеск в строительстве (6,6% г./г.), которое в целом сильно волатильно. Мы полагаем, что среди более фундаментальных факторов, способных сгладить рецессионную картину в этом и следующем году, будут: (1) бюджетный стимул (который преимущественно должен поддержать потребление) и (2) возможное восстановление инвестиционного и технологичного импорта (критичного для локальных производственных процессов) или его замещение. В частности, недавно А. Белоусов отмечал, что налаживание этих процессов идет медленно (в отличие от импорта товаров для конечного потребления). Более того, технически относительно сильные цифры за 1П 2022 г. (связанные как с высокими докризисными темпами в январе-феврале, так и с более плавным, чем ожидалось характером рецессии), скорее всего, также окажут сглаживающий эффект на динамику ВВП в текущем году.

Бюджет и госкомпании поддержали инвестиции «на плаву»
По данным Росстата, рост инвестиций в основной капитал замедлился до 4% г./г. в реальном выражении во 2 кв. 2022 г. (13% г./г. в 1 кв. 2022 г.). Структура роста также заметно отличается от предыдущих кварталов – ключевым драйвером выступили инвестиции госсектора и госкомпаний. По нашим расчетам, их вклад обеспечил почти весь прирост за квартал, тогда как частные инвестиции снизились в реальном выражении. Судя по всему, немалую роль сейчас играет инфраструктурное строительство (общий объем строительных работ во 2 кв. прибавил 3,4% г./г.).

Отметим, что курс рубля, который длительное время являлся неплохим прокси для дефлятора инвестиций в основной капитал, впервые показал существенно разнонаправленную динамику с индексом цен на инвестиционные товары. Так, несмотря на укрепление рубля по итогам 2 кв. 2022 г. дефлятор существенно вырос (16,5% г./г.), что, впрочем, неудивительно: значительное влияние как на потребительскую инфляцию, так и на инфляцию инвестиционных товаров оказывает существенный рост издержек на логистику и прямые или косвенные эффекты от санкций.

Несмотря на снижение инвестиционных планов компаний на этот год (как по причине ограниченной доступности импортных инвесттоваров, так и из-за сокращения экономической активности), просадка инвестиционного спроса в этом году, по всей видимости, окажется слабее, чем мы полагали ранее. В числе ключевых факторов – бюджетная поддержка, а также меньшее снижение добычи (и инвестиций) в нефтегазовом секторе.