Минфин возобновил размещения до заседания ЦБ
В среду, 14 сентября Минфин впервые с начала февраля вернулся к размещениям ОФЗ. После долгого перерыва ведомство вышло на рынок с классическим 9-летним выпуском 26239 (выпущенным летом 2021 г.) в объеме 10 млрд руб., который был размещен полностью, премия по доходности оказалась умеренной ~7 б.п. Минфин пока проводит аукционы в тестовом режиме (как ранее отмечал Т. Максимов), предлагая ограниченные объемы – до конца сентября (21 и 28 сентября) планируются аукционы еще на 30 млрд руб. Отметим, что размещения по текущим уровням ставок – достаточно дорогие, и, на наш взгляд, без существенной корректировки доходностей ведомство не будет сильно наращивать объемы (например, переходить к аукционам без лимита).

Мы полагаем, что результат сегодняшнего заседания ЦБ по ключевой ставке может способствовать снижению доходностей. В последнюю неделю в коротком конце кривой они уже снизились на 10-20 б.п при практически неизменных уровнях в среднем и дальнем отрезках (см. график).

На наш взгляд, если в своей риторике ЦБ подтвердит наличие потенциала для дальнейшего смягчения монетарной политики (который сейчас отражен в их среднесрочном прогнозе), то доходность длинных ОФЗ также может скорректироваться вниз. Так, текущий уровень доходности 10-летних бумаг, по нашим оценкам, предполагает форвардную однолетнюю ставку на уровне 6,5-7,0% (что в целом совпадает с консенсус-оценками аналитиков) и существенную премию за риск, связанную с неопределенностью о дальнейшей динамике инфляции и соответствующей реакции ЦБ, которая может быть переоценена инвесторами в меньшую сторону.

Цикл смягчения монетарной политики близок к концу
На заседании в прошедшую пятницу ЦБ РФ ожидаемо снизил ключевую ставку на 50 б.п. (до уровня 7,5%) после серии понижений на 150 б.п.

Сигнал перестал быть направленным. Помимо замедления темпа смягчения монетарной политики, тональность пресс-релиза перестала иметь направленный «голубиный» характер: из него была убрана фраза о том, что «регулятор продолжит оценивать целесообразность снижения ключевой ставки в 2П 2022 г.». Отметим, что ранее все циклы длительного удержания ключевой ставки без изменений (в том числе самый продолжительный, с середины 2015 г. по середину 2016 г.) сопровождались нейтрализацией сигнала на предшествующем заседании. Впрочем, сейчас в риторике регулятора остается намек на возможное дополнительное снижение ставки: в ходе пресс-конференции Э. Набиуллина отметила, что пространство для дальнейшего смягчения монетарной политики «сузилось», и цикл снижения ключевой ставки «близок к завершению». Регулятор высказывает опасения относительно динамики инфляционных ожиданий, которые сохраняются повышенными, создавая риск раскрутки инфляционной спирали.

ЦБ допускает широкий диапазон сценариев инфляционной динамики. В своем обновленном прогнозе регулятор ожидает инфляцию в конце года на уровне 11-13% г./г. – такой диапазон предполагает очень широкий разброс возможных месячных темпов с исключением сезонности в оставшиеся до конца года месяцы. По нашим оценкам, нижней и верхней границам этого диапазона соответствуют уровни 0,1% м./м. и 0,6% м./м., каждый из которых ощутимо отличается от уровня, соответствующего цели ЦБ (0,33% м./м.).

При умеренном инфляционном давлении ставка может быть еще снижена. Тем не менее, мы полагаем, что дезинфляционные факторы (прежде всего, ослабленный потребительский спрос) при прочих равных позволят удержать темпы инфляции на умеренных уровнях. В этих условиях ЦБ может еще понизить ключевую ставку до 7% в этом году.

Денежно-кредитные условия нейтрализуются
В опубликованном вчера аналитическом материале ЦБ отмечает смягчение денежно-кредитных условий в августе на фоне продолжающегося снижения ключевой ставки. Если объем депозитов уже в июле фактически вернулся на докризисные уровни, то определенное оживление потребительского кредитования произошло лишь в августе. Так, объем необеспеченных кредитов вырос на 1,8% м./м., что сопоставимо со средним уровнем прошлого года (1,5% м./м., по нашим оценкам). Впрочем, объем задолженности по кредитам физическим лицам за исключением ипотеки пока меньше уровня февраля на 1,3%.

Наш индикатор, отражающий влияние кредитно-депозитного канала на потребление, в последние месяцы достаточно волатилен, но в целом сохраняется в умеренно отрицательной области. В пресс-релизе последнего заседания по ключевой ставке ЦБ отмечал нейтрализацию денежно-кредитных условий. На наш взгляд, при сохранении ключевой ставки на текущем уровне или ее дальнейшем снижении негативное влияние этого индикатора на потребление будет иметь более сдержанный характер. На этом фоне восстановление потребительского спроса, скорее всего, будет более быстрым в сравнении с кризисным периодом 2014-15 гг. Впрочем, мы ожидаем, что в следующем году рецессия в потребительском спросе может продолжиться на фоне возможного отложенного шока безработицы и сокращения реальных заработных плат (их снижение во 2 кв. 2022 г. составило 5,5% г./г.).

Рост цен вновь сменился дефляцией
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция по состоянию на 19 сентября составила 13,95% г./г. Снижение годового показателя происходит как из-за эффекта высокой базы предыдущих периодов, так и благодаря низким темпам роста цен н./н. в течение последних месяцев. При этом, как мы полагаем, дефляция на последней неделе (-0,03% н./н.) была достигнута не за счет временных факторов (таких как удешевление плодоовощной продукции, скачки цен на авиаперелеты), а в большей степени за счет снижения цен широким фронтом. О существенном уменьшении дефляционного вклада временных факторов говорят наши расчеты, представленные на графике: на прошедшей неделе, впервые с конца мая, их вклад вышел в ноль.

Инфляционная динамика неустойчива. На наш взгляд, подобная переменчивая динамика инфляции с исключением точечных факторов (когда ускорение, как некоторое время назад, сменяется снижением) говорит о ее неустойчивом характере. Вместе с тем, это также не исключает возможность того, что в краткосрочной перспективе влияние дезинфляционных факторов не сойдет на нет, и даже с учетом ужесточившейся риторики (которая на данный момент практически исключает дальнейшее смягчение) ЦБ может умеренно продолжить снижение ключевой ставки в этом году.

Рынок ОФЗ в состоянии турбулентности
За прошедшую неделю кривая ОФЗ сместилась вверх на >100 б.п., причем более ощутимый сдвиг происходит для долгосрочных бумаг. Так, в пятницу, 23 сентября доходность 10-летних бумаг составила 10,3% (на 110 б.п. выше, чем неделей ранее), а по состоянию на середину дня в понедельник поднималась выше 11,0%. Совокупное падение индекса RGBI сейчас составляет 10 б.п. – он торгуется на апрельском уровне в 125 б.п.

В начале прошлой недели основным фактором для роста доходностей, на наш взгляд, были результаты заседания ЦБ РФ – в пресс-релизе регулятор опубликовал ненаправленный сигнал, который оставляет повышенную неопределенность относительно дальнейшего вектора развития монетарной политики. Так, по нашим оценкам, заложенная в котировках форвардная однолетняя ставка на прошлой неделе поднялась от уровня 6,5-7,0% до 7,0-7,5% (см. график). Помимо ожиданий, увеличивается и вмененная премия за риск. Отчасти рост ставок может быть связан с раскрытием в СМИ основных параметров бюджета на 2023-2025 гг. – так, в 2023 г. ожидается дефицит на уровне 2,9 трлн руб. (2% ВВП), который планируется в большей степени покрыть внутренними заимствованиями (1,7 трлн руб.), которые могут создать навес предложения на рынке. Отметим, что в течение этого года дефицит ожидается на уровне 1,3 трлн руб. (0,9% ВВП) и будет преимущественно покрыт за счет ФНБ. Повысившаяся геополитическая напряженность также может давать дополнительный импульс для роста доходностей, даже с учетом действующих для «недружественных» нерезидентов ограничений. Так, согласно статистике, публикуемой ЦБ в рамках «Обзора рисков финансовой стабильности», в феврале основными нетто-продавцами на рынке локального госдолга выступали нерезиденты и дочерние иностранные организации. Сейчас, как мы полагаем, ажиотажные распродажи могут наблюдаться со стороны физических лиц (которые с момента введения ограничений на движение капитала также регулярно оказывались основными нетто-продавцами), что может быть вызвано частичным переводом долгосрочных сбережений в более ликвидную форму в кризисных условиях.

Мы полагаем, что, при прочих равных, потенциал просадки рынка ОФЗ меньше, чем в феврале – за счет уже действующих ограничений и принятых послаблений со стороны ЦБ (финансовые организации формально пока имеют возможность не переоценивать имеющиеся на балансе облигации), и в ближайшие недели доходности могут стабилизироваться на текущих или более низких уровнях.

Инфляционные ожидания в сентябре выросли за счет оценок респондентов «со сбережениями»
На момент заседания ЦБ РФ по ключевой ставке (16 сентября) были опубликованы только общие оценки наблюдаемой инфляции и инфляционных ожиданий за сентябрь, детализированный отчет еще не был доступен. Напомним, что вместе с сокращением шага снижения ключевой ставки (до -50 б.п.) регулятор убрал из пресс-релиза «голубиную» направленность сигнала, оставив его ненаправленным.

Повышенные инфляционные ожидания могут спровоцировать инфляционную спираль. Помимо прочих аргументов в пользу относительного ужесточения сигнала, ЦБ отметил обеспокоенность динамикой инфляционных ожиданий, которые после достижения локального минимума в июле (10,8% г./г.), выросли в августе и сентябре (до 12,0% г./г. и 12,5% г./г., соответственно). Мы полагаем, что регулятора беспокоит не столько сентябрьский рост, сколько сохранение оценок респондентов на повышенных уровнях: (1) ценовые ожидания подгруппы «без сбережений» хоть и сократились в сентябре, но находятся выше среднего с апреля уровня, а (2) у подгруппы «со сбережениями» – в сентябре выросли до среднего с апреля уровня. Негативные ожидания относительно уровня цен в будущем могут стимулировать краткосрочное потребление, тем самым оказывая повышательное давление на ценовую динамику, а ускоренный рост цен (даже для отдельных продуктов), в свою очередь, может подогревать инфляционные ожидания и далее.

Инфляция может развиваться в достаточно широком диапазоне сценариев. Впрочем, мы полагаем, что в текущих условиях инфляционные ожидания не будут выступать ключевым фактором для динамики инфляции. Основное проинфляционное влияние, на наш взгляд, придется на повышенные бюджетные расходы (по данным в СМИ, они могут вырасти на 17% г./г. в 2022 г. после 9% г./г. в 2021 г.). При этом охладить ценовую динамику может слабый потребительский спрос, в том числе на фоне возможного повышения склонности к сбережениям в стрессовых условиях. Напомним, что ЦБ в текущем официальном прогнозе ожидает инфляцию на уровне 11-13% г./г. в конце 2022 г., и, судя по всему, преобладание одного из этих факторов может склонить итоговый результат к верхней или нижней границе этого диапазона.

Среднесуточная инфляция покинула отрицательную область
По нашим расчетам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция перед последней неделей сентября замедлилась до 13,7% г./г. Замедление годового показателя сейчас преимущественно связано с эффектом высокой базы прошлого года. В том числе, его влияние перевесило влияние случившегося ускорения недельной инфляции – фактически, впервые с мая (за исключением первой недели июля, когда происходила регулярная индексация тарифов) среднесуточные темпы инфляции перешли в положительную область (0,01% д./д.) без каких-либо корректировок.

Рост недельной инфляции связан как с исчерпанием сильных точечных дезинфляционных эффектов (в основном от плодоовощной продукции, прирост цен для которой составил 0,5% н./н.), так и с устойчивым снижением доли товаров, которые дешевеют в аннуализированном выражении, как представлено на графике выше. Для его построения мы оценили вес товаров и услуг из потребительской корзины, используемой для расчета недельных срезов инфляции, для которых величина аннулизированной 4-недельной скользящей средней инфляции является отрицательной, находится выше или ниже общего целевого уровня ЦБ в 4% г./г.

При этом, на наш взгляд, инфляционная динамика в краткосрочной перспективе вряд ли стабилизируется, в связи с большим количеством разнонаправленных важных факторов, которые могут проявиться: с одной стороны, стимулирующая фискальная политика на фоне нейтрализации монетарной и повышенные инфляционные ожидания, с другой – слабый потребительский спрос. В более отдаленной перспективе в инфляционной статистике могут проявиться эффекты, связанные с введением частичной мобилизации и с дополнительными санкционными рисками (по мере истощения запасов при снижении производственных мощностей и возможной новой волны шока импорта). В то же время, при отсутствии существенных всплесков в ценовой динамике по итогам 2022 г. годовая инфляция вряд ли превысит текущие уровни (а, скорее всего – окажется ниже 13% г./г.).

Бюджетный план 2023-2025 гг. предполагает ощутимый рост расходов
На днях были опубликованы детали обновленного законопроекта о Федеральном бюджете на период 2023-2025 гг., где также даны обновленные оценки бюджетных параметров на этот год.

При снижении доходной части бюджета в 2023 г. на 5,6% г./г. в номинальном выражении (главным образом на фоне более чем 20%-ной просадки нефтегазовых доходов из-за нефтяного эмбарго и трудностей в части экспорта газа) Минфин планирует восстановить доходы до уровня 2022 г. (27,7 трлн руб.) уже в 2024-2025 гг. (они составят 27,2 и 27,9 трлн руб., соответственно). Ожидается, что это будет происходить благодаря усилению ненефтегазовых поступлений – Минфин ждет их роста на 7% в 2023 г. и на 8% в 2024 г. - судя по всему, за счет ресурсов ожидаемого МЭР восстановления экономики. Так, рост номинального ВВП в 2023 г. прогнозируется на уровне 2,6% г./г., а в 2024 г. – 6,5% г./г. Также министерство улучшило ожидания по экспорту в долларовом выражении, повысив прогноз по сравнению с предыдущей версией на 7,2% на 2023 г. и на 4,4% в 2024 г. При этом Минфин осуществил ряд изменений налогового законодательства для компаний (повышение налогов и пошлин наряду со снижением расходов на демпфер для нефтегазовой отрасли, повышение пошлин на уголь и удобрения и пр.), благодаря чему расчитывает получить дополнительно 1 трлн руб. в 2023 г. и 0,65 трлн руб. в 2024 г.

Отметим, что несмотря на падение нефтегазовых доходов в бюджетном плане, новая конструкция бюджетных правил (учитывающая также и физические объемы добычи нефти) допускает получение дополнительных нефтегазовых доходов (правда, в гораздо более скромных, чем в прошлые годы, объемах) – 939 млрд руб. в 2023 г., 656 млрд руб. в 2024 г.

Расходы, несмотря на изначальный план по их сокращению, в итоге вырастут на 14% в этом году (до 29 трлн руб.) и останутся чуть выше этого уровня на ближайшую трехлетку (29 трлн руб. в 2023 г., 29,4 трлн руб. в 2024 г. и 29,2 трлн руб. в 2025 г.). Львиную часть роста, впрочем, составляют увеличение (более чем на 40% от первоначального плана на 2023 г.) ассигнований на оборону и безопасность (что, однако, не вызывает удивления в текущих условиях). Социальные расходы в 2023 г. будут повышены от первоначального плана на 16%. Рост по прочим крупным статьям ожидается гораздо скромнее (например, план по расходам на экономику практически не изменился).

Итоговый дефицит, ожидаемый по итогам этого года, прогнозируется на уровне 1,3 трлн руб., при этом из-за длительной паузы в госзаимствованиях (из-за этого по ОФЗ в этом году будет нетто-погашение) основным источником финансирования выступит ФНБ. Однако в последующие года заимствования планируется возобновить в полную силу – они будут обеспечивать чуть больше половины запланированного финансирования дефицита (2,9 трлн руб. в 2023 г. и 2,2 трлн руб. в 2024 г.).

Следует отметить, что в текущих условиях неопределенности и рисков усиления санкционного давления бюджетный прогноз, как нам кажется, стоит воспринимать как сценарий при данных предпосылках, и как мы полагаем, он, вероятно, будет претерпевать изменения по мере реализации/нереализации этих предпосылок (среди рисков – более активное падение экспорта и добычи в нефтегазовом секторе, менее выраженное восстановление экономики и т.п.).

Разовые факторы поддержали ВВП в августе
По оценкам Минэкономразвития, в августе динамика ВВП вновь незначительно улучшилась – спад составил 4,1% г./г. (-4,3% г./г. в июле, -4,6% г./г. - среднее за предыдущие 3 месяца).

Падение в торговле лишь отчасти компенсируется позитивной динамикой в отдельных отраслях. Основной негативный вклад, как и в прошлые месяцы, пришелся на торговлю: спад в розничном сегменте находится вблизи 9% г./г. с апреля включительно, а в оптовом – более чем в 2 раза больше (-20,3% г./г. в августе). Отметим, что эта динамика корреспондирует с просадкой грузооборота транспорта, которая во многом связана с наблюдаемыми перебоями в поставках газа – так, абсолютный уровень трубопроводных поставок с июня включительно находится вблизи 195 млрд тонно-км (что соответствует годовым темпам в -4…-6% г./г.).

Влияние промышленности в августе фактически стало нейтральным (-0,1% г./г.). Умеренный позитивный вклад добычи (101,0% г./г.) и точечный рост среди обрабатывающих отраслей практически компенсировали замедление, которое происходит широким кругом.

При этом, августовское улучшение динамики ВВП главным образом связано с позитивной статистикой по строительству (7,4% г./г.) и сельскому хозяйству (8,8% г./г.). При этом динамика строительных работ в целом волатильна, а в сельском хозяйстве амплитудный рост связан с эффектом низкой базы прошлого года, когда уборочная кампания проводилась в более позднее время.

Динамика ВВП в конце года может ухудшиться. По нашим оценкам, если темпы ВВП г./г. останутся вблизи текущих уровней (-4…-5% г./г.) в сентябре-декабре, то совокупное падение за 2022 г. может оказаться даже более умеренным, чем в 2020 г. – на уровне -2,0…-2,5% г./г. (против -2,7% г./г.). Впрочем, на наш взгляд, определенное ухудшение статистики может произойти на фоне ожидаемого ужесточения ограничений на стороне экспорта (как уже объявленного частичного нефтяного эмбарго со стороны ЕС, так и возможных дополнительных ограничений в условиях возросшей геополитической напряженности) и исчерпания разовых факторов поддержки. Так, согласно нашему прогнозу, ВВП может снизиться на 3-3,5% г./г. в 2022 г.

Потребительский спрос в августе остался вблизи июльских уровней
Согласно данным Росстата, опубликованным на прошлой неделе в рамках доклада о социально-экономическом положении, оборот розничной торговли в августе сократился на 8,8% г./г. (вблизи июльского уровня - -8,7% г./г.). При этом, благодаря незначительному восстановлению в секторе услуг (+2,5% г./г., на 0,9 п.п. лучше, чем в июле), наша совокупная оценка динамики потребительского спроса также незначительно улучшилась (-6,2% г./г. против -6,3% г./г.).

В месячном выражении с исключением сезонности нижняя точка рецессии в потреблении на данный момент пришлась на апрель, а с мая по август наблюдался скромный рост с темпом 0,5% м./м. Наибольшим темпом восстанавливается потребление непродовольственных товаров, которое в кризисных условиях переживает более резкие колебания (в связи с меньшей долей товаров первой необходимости, чем, например, в продовольствии). Впрочем, в базовом сценарии мы ожидаем определенного ослабления потребительского спроса на горизонте ближайшего года (совокупная просадка за 2022-23 гг. относительно докризисного периода может составить около 6%, сейчас - ~4-5%) на фоне (1) возможного отложенного шока на рынке труда и (2) нового витка роста склонности к сбережению. С другой стороны, поддержку потреблению могут оказать повышенные бюджетные трансферты населению (которые, однако, могут отчасти также быть направлены на сбережения).