Инфляция замедлилась в преддверии заседания ЦБ
По нашим расчетам, основанным на данных Росстата, инфляция к третьей неделе октября замедлилась ниже 13% г./г. При этом, в недельном выражении она остается в околонулевой зоне – основным фактическим проинфляционным фактором выступает удорожание овощей и фруктов, более 1% н./н. в среднем в октябре (см. график). Более того, по нашим оценкам, дезинфляционные тенденции (преимущественно связаны с ослабленным спросом) в последние недели укрепляются: так, доля дешевеющих за последние 4 недели позиций в недельной инфляционной корзине поднялась выше 35% (хотя ранее закреплялась на уровне 20-30%).
Несмотря на замедляющуюся инфляцию, ЦБ, скорее всего, вернется к смягчению монетарной политики только после определенного перерыва. Мы полагаем, что в фокусе регулятора – риски всплеска инфляции в случае оживления потребительского спроса. Так, на стороне проинфляционных факторов остается ожидаемый перенос удорожания издержек в цены и «незаякоренные» инфляционные ожидания. Впрочем, по нашим оценкам, в котировках 10-летних ОФЗ участники рынка сейчас закладывают форвардную однолетнюю ставку вблизи 7%, что предполагает умеренный потенциал для дальнейшего снижения ключевой ставки на этом горизонте.
По нашим расчетам, основанным на данных Росстата, инфляция к третьей неделе октября замедлилась ниже 13% г./г. При этом, в недельном выражении она остается в околонулевой зоне – основным фактическим проинфляционным фактором выступает удорожание овощей и фруктов, более 1% н./н. в среднем в октябре (см. график). Более того, по нашим оценкам, дезинфляционные тенденции (преимущественно связаны с ослабленным спросом) в последние недели укрепляются: так, доля дешевеющих за последние 4 недели позиций в недельной инфляционной корзине поднялась выше 35% (хотя ранее закреплялась на уровне 20-30%).
Несмотря на замедляющуюся инфляцию, ЦБ, скорее всего, вернется к смягчению монетарной политики только после определенного перерыва. Мы полагаем, что в фокусе регулятора – риски всплеска инфляции в случае оживления потребительского спроса. Так, на стороне проинфляционных факторов остается ожидаемый перенос удорожания издержек в цены и «незаякоренные» инфляционные ожидания. Впрочем, по нашим оценкам, в котировках 10-летних ОФЗ участники рынка сейчас закладывают форвардную однолетнюю ставку вблизи 7%, что предполагает умеренный потенциал для дальнейшего снижения ключевой ставки на этом горизонте.
ЦБ оставил ключевую ставку без изменений
На заседании 28 октября ЦБ сохранил ставку на уровне 7,5%, последовав оглашенному в сентябре ненаправленному сигналу. На пресс-конференции Э. Набиуллина отметила, что на совете директоров это решение было поддержано «широким консенсусом». На наш взгляд, нейтрализация риторики связана с повышенной неопределенностью относительно динамики инфляции – достаточно широкий диапазон сценариев сейчас можно отнести к категории «возможных». Так, в обновленном прогнозе ЦБ ожидает годовую инфляцию на уровне 12-13% г./г. в конце 2022 г. – по нашим оценкам, с исключением эффекта от внеплановой индексации тарифов ЖКХ (вместо июля 2023 г. запланирована на декабрь 2022 г.) этот диапазон предполагает значительный разброс месячных темпов роста цен в ноябре-декабре, от 0,2% до 0,6% м./м.
Также, в пресс-релизе регулятор сохранил нейтральную риторику. Более того, А. Заботкин отметил, что отсутствие направленного сигнала означает, что ЦБ не рассматривает вероятность понижения ставки на одном из ближайших заседаний, как значимую. На этом фоне мы уточняем наш прогноз по ключевой ставке – ЦБ может сохранить ключевую ставку неизменной в течение еще нескольких заседаний, и вернуться к ее снижению в 1П 2023 г. Наличие потенциала для смягчения монетарной политики, по нашим оценкам, предполагают участники рынка ОФЗ (ожидаемая форвардная однолетняя ставка, по нашим оценкам, сейчас составляет 7%). Отметим, что для рынка решение ЦБ не стало сюрпризом – котировки ОФЗ изменились незначительно.
На заседании 28 октября ЦБ сохранил ставку на уровне 7,5%, последовав оглашенному в сентябре ненаправленному сигналу. На пресс-конференции Э. Набиуллина отметила, что на совете директоров это решение было поддержано «широким консенсусом». На наш взгляд, нейтрализация риторики связана с повышенной неопределенностью относительно динамики инфляции – достаточно широкий диапазон сценариев сейчас можно отнести к категории «возможных». Так, в обновленном прогнозе ЦБ ожидает годовую инфляцию на уровне 12-13% г./г. в конце 2022 г. – по нашим оценкам, с исключением эффекта от внеплановой индексации тарифов ЖКХ (вместо июля 2023 г. запланирована на декабрь 2022 г.) этот диапазон предполагает значительный разброс месячных темпов роста цен в ноябре-декабре, от 0,2% до 0,6% м./м.
Также, в пресс-релизе регулятор сохранил нейтральную риторику. Более того, А. Заботкин отметил, что отсутствие направленного сигнала означает, что ЦБ не рассматривает вероятность понижения ставки на одном из ближайших заседаний, как значимую. На этом фоне мы уточняем наш прогноз по ключевой ставке – ЦБ может сохранить ключевую ставку неизменной в течение еще нескольких заседаний, и вернуться к ее снижению в 1П 2023 г. Наличие потенциала для смягчения монетарной политики, по нашим оценкам, предполагают участники рынка ОФЗ (ожидаемая форвардная однолетняя ставка, по нашим оценкам, сейчас составляет 7%). Отметим, что для рынка решение ЦБ не стало сюрпризом – котировки ОФЗ изменились незначительно.
Минфин вновь проведет безлимитные аукционы
Сегодня на аукционах Минфин, как и на прошлой неделе, предлагает 8-летний флоатер ПК-29021, 10-летний инфляционный линкер ИН-52004, а вместо относительно короткого выпуска с фиксированным купоном ПД-26237 – более длинный 14-летний ПД-26240. Напомним, что неделю назад аукционы проводились без лимита, и было размещено 178 млрд руб. (крупнейший объем привлечения с начала 2021 г.), при этом около 70% пришлось на выпуск с плавающим купоном. Отметим, что возврат к размещению флоатеров может быть связан с погашением в этом году выпусков ПК-24020 (27 июля 2022 г., 100 млрд руб.) и ПК-29012 (16 ноября 2022 г., 212 млрд руб.) – ранее Т. Максимов говорил, что их объем в портфеле «достаточно высок».
С учетом того, что результаты заседания ЦБ по ключевой ставке были ожидаемы рынком (не привели к дополнительной волатильности), сегодня можно ждать аналогичных сильных результатов размещения. Формальный план заимствований на 4 кв., 150 млрд руб., уже перевыполнен, но ведомство занимает достаточно активными темпами. Возможно, Минфин «страхуется» от более значительного дефицита бюджета, чем было заявлено ранее (1,3 трлн руб.), на фоне выпадающих нефтегазовых доходов (в условиях возможного введения потолка цен на нефть), при этом не прибегая к избыточным тратам из ФНБ. Аналогичная стратегия заложена в бюджет на 2023-25 гг. – финансирование дефицита планируется преимущественно за счет заимствований.
Сегодня на аукционах Минфин, как и на прошлой неделе, предлагает 8-летний флоатер ПК-29021, 10-летний инфляционный линкер ИН-52004, а вместо относительно короткого выпуска с фиксированным купоном ПД-26237 – более длинный 14-летний ПД-26240. Напомним, что неделю назад аукционы проводились без лимита, и было размещено 178 млрд руб. (крупнейший объем привлечения с начала 2021 г.), при этом около 70% пришлось на выпуск с плавающим купоном. Отметим, что возврат к размещению флоатеров может быть связан с погашением в этом году выпусков ПК-24020 (27 июля 2022 г., 100 млрд руб.) и ПК-29012 (16 ноября 2022 г., 212 млрд руб.) – ранее Т. Максимов говорил, что их объем в портфеле «достаточно высок».
С учетом того, что результаты заседания ЦБ по ключевой ставке были ожидаемы рынком (не привели к дополнительной волатильности), сегодня можно ждать аналогичных сильных результатов размещения. Формальный план заимствований на 4 кв., 150 млрд руб., уже перевыполнен, но ведомство занимает достаточно активными темпами. Возможно, Минфин «страхуется» от более значительного дефицита бюджета, чем было заявлено ранее (1,3 трлн руб.), на фоне выпадающих нефтегазовых доходов (в условиях возможного введения потолка цен на нефть), при этом не прибегая к избыточным тратам из ФНБ. Аналогичная стратегия заложена в бюджет на 2023-25 гг. – финансирование дефицита планируется преимущественно за счет заимствований.
Просадка ВВП в годовом выражении усиливается
В сентябре динамика ВВП ухудшилась: по оперативной оценке Минэкономразвития, спад составил 5,0% г./г. (после 4,0% г./г. в августе). В результате падение за 3 кв. оказалось несколько больше, чем во 2 кв. – 4,4% г./г. против 4,1% г./г., соответственно. При этом, по нашим оценкам, в квартальном выражении с исключением сезонности экономика даже немного выросла (на 0,6% кв./кв.) после резкой просадки во 2 кв. (на 6,3% кв./кв.).
Торговля и промышленность – в «минусе». Среди отраслей наибольший спад наблюдается в оптовой торговле, динамика которой учитывает торговлю газом – в сентябре на 22,2% г./г. (в 3 кв. в среднем также более 22%). По аналогичным причинам грузооборот транспорта также усилил падение в сентябре (до 7,2% г./г.). Трубопроводные поставки снизились как в годовом (на 12,5% г./г.), так и в месячном выражении (на 2,9% м./м. с исключением сезонности). Наша оценка потребления (взвешенная сумма розничной торговли и услуг) в сентябре также ухудшилась (-7,4% г./г. после -6,0% г./г.) в том числе на фоне проведения частичной мобилизации (на заседании по ключевой ставке ЦБ также отмечал возможное охлаждение потребительского спроса в краткосрочной перспективе). Также в сентябре усилилось падение промышленного производства (-3,1% г./г. против -0,1% г./г.) по широкому кругу отраслей (см. наш обзор от 27 октября), что оказало давление на итоговую оценку ВВП (-1,5 п.п., по нашим оценкам).
В 4 кв. рецессия в экономике может углубиться. Совокупное снижение ВВП за 1-3 кв. составляет всего 2,0% г./г. В нашем базовом прогнозе в 2022 г. в целом экономика может сократиться на 3,5% г./г. Такой прогноз предполагает возвращение квартальных темпов с исключением сезонности в ощутимо отрицательную зону в 4 кв. – на уровень -4,0% кв./кв. На наш взгляд, главным фактором неопределенности в оставшиеся месяцы будет выступать формат вводимых внешнеторговых ограничений на торговлю нефтью и нефтепродуктами (в том числе вопрос о введении ценового потолка на соответствующее российское сырье).
В сентябре динамика ВВП ухудшилась: по оперативной оценке Минэкономразвития, спад составил 5,0% г./г. (после 4,0% г./г. в августе). В результате падение за 3 кв. оказалось несколько больше, чем во 2 кв. – 4,4% г./г. против 4,1% г./г., соответственно. При этом, по нашим оценкам, в квартальном выражении с исключением сезонности экономика даже немного выросла (на 0,6% кв./кв.) после резкой просадки во 2 кв. (на 6,3% кв./кв.).
Торговля и промышленность – в «минусе». Среди отраслей наибольший спад наблюдается в оптовой торговле, динамика которой учитывает торговлю газом – в сентябре на 22,2% г./г. (в 3 кв. в среднем также более 22%). По аналогичным причинам грузооборот транспорта также усилил падение в сентябре (до 7,2% г./г.). Трубопроводные поставки снизились как в годовом (на 12,5% г./г.), так и в месячном выражении (на 2,9% м./м. с исключением сезонности). Наша оценка потребления (взвешенная сумма розничной торговли и услуг) в сентябре также ухудшилась (-7,4% г./г. после -6,0% г./г.) в том числе на фоне проведения частичной мобилизации (на заседании по ключевой ставке ЦБ также отмечал возможное охлаждение потребительского спроса в краткосрочной перспективе). Также в сентябре усилилось падение промышленного производства (-3,1% г./г. против -0,1% г./г.) по широкому кругу отраслей (см. наш обзор от 27 октября), что оказало давление на итоговую оценку ВВП (-1,5 п.п., по нашим оценкам).
В 4 кв. рецессия в экономике может углубиться. Совокупное снижение ВВП за 1-3 кв. составляет всего 2,0% г./г. В нашем базовом прогнозе в 2022 г. в целом экономика может сократиться на 3,5% г./г. Такой прогноз предполагает возвращение квартальных темпов с исключением сезонности в ощутимо отрицательную зону в 4 кв. – на уровень -4,0% кв./кв. На наш взгляд, главным фактором неопределенности в оставшиеся месяцы будет выступать формат вводимых внешнеторговых ограничений на торговлю нефтью и нефтепродуктами (в том числе вопрос о введении ценового потолка на соответствующее российское сырье).
Потребительский спрос сдерживается неопределенностью и слабыми доходами
По данным Росстата, реальные располагаемые доходы населения в 3 кв. 2022 г. существенно ускорили падение г./г. (-3,4% г./г. против -0,8% г./г. во 2 кв. 2022 г.), однако, на наш взгляд, это полностью результат эффекта высокой базы прошлого года (в 3 кв. 2021 г. был зафиксирован ускоренный рост доходов). С исключением сезонности, динамика реальных располагаемых доходов в 3 кв. 2022 г. все же удержалась в положительной зоне (хотя рост оказался символическим, 0,3% кв./кв. против 1,5% кв./кв. во 2 кв. 2022 г.).
Основной рост доходов в 3 кв. в номинальном выражении поддерживается увеличением фонда оплаты труда и прочими доходами. Если первый растет во многом за счет индексаций оплаты труда в крупных отраслях (стабильно на ~2,5% кв./кв. с исключением сезонности), то, судя по всему, прочие доходы могут расти из-за неучтенных доходов от собственности и от предпринимательской деятельности. Обращает на себя внимание просадка бюджетных трансфертов населению: впервые с конца 2021 г. они сократились – на 2,2% кв./кв. с исключением сезонности в номинальном выражении. Впрочем, делать выводы о том, что бюджет сокращает финансирование, преждевременно. Мы полагаем, что это выглядит скорее как пауза после активного роста во 2 кв. 2022 г. (когда трансферты выросли сразу на 9% кв./кв. с исключением сезонности в номинальном выражении).
На данный момент динамика располагаемых доходов в реальном выражении выглядит лучше, чем в предыдущие кризисы. Так, в 2015 г. падение достигало 3,8% кв./кв. с исключением сезонности, а в 2020 г. –8,4% кв./кв. Мы полагаем, что текущая ситуация отличается относительным «спокойствием» рынка труда (в 2015 г. зарплаты сильно упали, в 2020 г. безработица резко взмыла вверх, тогда как сейчас безработица, по данным Росстата, находится на исторических минимумах, а зарплаты индексируются). Впрочем, не исключено, что проблемы рынка труда пока «заморожены» и могут проявиться в следующем году.
Падение реальных расходов населения, продолжается второй квартал подряд (-6,7% г./г. против -7,5% г./г. во 2 кв. 2022 г.). В целом, помимо слабых доходов на фоне пока высокой инфляции, важным сдерживающим фактором для расходов является неопределенность, которая не только продолжает стимулировать депозитную активность, но также и аккумулирование наличности на руках у населения (см. 4ый график – прирост денег на руках у населения составил почти 1 трлн руб. за квартал, на уровне многолетних максимумов). Также нельзя не отметить и сдержанную кредитную активность – рост неипотечных кредитов сейчас находится чуть выше 4% г./г. в номинальном выражении. Мы ждем сохранения этих тенденций и в ближайшей перспективе.
По данным Росстата, реальные располагаемые доходы населения в 3 кв. 2022 г. существенно ускорили падение г./г. (-3,4% г./г. против -0,8% г./г. во 2 кв. 2022 г.), однако, на наш взгляд, это полностью результат эффекта высокой базы прошлого года (в 3 кв. 2021 г. был зафиксирован ускоренный рост доходов). С исключением сезонности, динамика реальных располагаемых доходов в 3 кв. 2022 г. все же удержалась в положительной зоне (хотя рост оказался символическим, 0,3% кв./кв. против 1,5% кв./кв. во 2 кв. 2022 г.).
Основной рост доходов в 3 кв. в номинальном выражении поддерживается увеличением фонда оплаты труда и прочими доходами. Если первый растет во многом за счет индексаций оплаты труда в крупных отраслях (стабильно на ~2,5% кв./кв. с исключением сезонности), то, судя по всему, прочие доходы могут расти из-за неучтенных доходов от собственности и от предпринимательской деятельности. Обращает на себя внимание просадка бюджетных трансфертов населению: впервые с конца 2021 г. они сократились – на 2,2% кв./кв. с исключением сезонности в номинальном выражении. Впрочем, делать выводы о том, что бюджет сокращает финансирование, преждевременно. Мы полагаем, что это выглядит скорее как пауза после активного роста во 2 кв. 2022 г. (когда трансферты выросли сразу на 9% кв./кв. с исключением сезонности в номинальном выражении).
На данный момент динамика располагаемых доходов в реальном выражении выглядит лучше, чем в предыдущие кризисы. Так, в 2015 г. падение достигало 3,8% кв./кв. с исключением сезонности, а в 2020 г. –8,4% кв./кв. Мы полагаем, что текущая ситуация отличается относительным «спокойствием» рынка труда (в 2015 г. зарплаты сильно упали, в 2020 г. безработица резко взмыла вверх, тогда как сейчас безработица, по данным Росстата, находится на исторических минимумах, а зарплаты индексируются). Впрочем, не исключено, что проблемы рынка труда пока «заморожены» и могут проявиться в следующем году.
Падение реальных расходов населения, продолжается второй квартал подряд (-6,7% г./г. против -7,5% г./г. во 2 кв. 2022 г.). В целом, помимо слабых доходов на фоне пока высокой инфляции, важным сдерживающим фактором для расходов является неопределенность, которая не только продолжает стимулировать депозитную активность, но также и аккумулирование наличности на руках у населения (см. 4ый график – прирост денег на руках у населения составил почти 1 трлн руб. за квартал, на уровне многолетних максимумов). Также нельзя не отметить и сдержанную кредитную активность – рост неипотечных кредитов сейчас находится чуть выше 4% г./г. в номинальном выражении. Мы ждем сохранения этих тенденций и в ближайшей перспективе.
Дополнительные выплаты от Газпрома поддерживают бюджет
По данным Минфина, нефтегазовые доходы бюджета в октябре выросли до 1281,7 млрд руб. (против ~680 млрд руб. в среднем за прошлые 2 месяца), что связано как с поступлениями по НДД (в октябре 302 млрд руб., в прошлый раз учитывался в июле), так и с дополнительными выплатами Газпрома.
Напомним, что летом было утверждено повышение газовых выплат (надбавка к НДПИ) на 416 млрд руб. в месяц в период с 1 сентября по 30 ноября, что совокупно должно принести бюджету дополнительные 1,25 трлн руб. Первый пакет выплат попал в статистику за октябрь, в ноябре-декабре должны быть зафиксированы оставшиеся 0,83 трлн руб. Более того, в Госдуме утверждаются поправки к Налоговому кодексу, которые предполагают дополнительные изъятия у Газпрома в 2023-2025 гг. – в размере 50 млрд руб. в месяц (600 млрд руб. в год). Также в рамках этого законопроекта предполагается корректировка самого расчета НДПИ для газа, нефти и угля. Так, например, в 2023 г. экономический эффект от введения поправок в части газовых поступлений оценивается в 628,3 млрд руб. Отметим, что выплаченные в конце октября Газпромом промежуточные дивиденды за 1П 2022 г. относятся к прочим ненефтегазовым доходам, связанными с вхождением государства в акционерный капитал компаний (не учитываются в нефтегазовых доходах бюджета) и поддержат доходы Федерального бюджета за октябрь (статистика должна быть опубликована в ближайшие дни).
Без учета фиксированных выплат, размер НДПИ и пошлин в октябре сократился более чем на 15% м./м. с исключением сезонности – ухудшение коснулось как нефтяных, так и газовых поступлений. Согласно плану Минфина, в оставшиеся 2 месяца в бюджет должны поступить 1,88 трлн руб. нефтегазовых доходов (11,67 трлн руб. за 2022 г. в целом), что с поправкой на выплаты Газпрома предполагает дальнейшее снижение этой компоненты в условиях сохраняющегося санкционного давления на внешнеторговые каналы и приостановки поставок газа по поврежденному «Северному потоку-1».
По данным Минфина, нефтегазовые доходы бюджета в октябре выросли до 1281,7 млрд руб. (против ~680 млрд руб. в среднем за прошлые 2 месяца), что связано как с поступлениями по НДД (в октябре 302 млрд руб., в прошлый раз учитывался в июле), так и с дополнительными выплатами Газпрома.
Напомним, что летом было утверждено повышение газовых выплат (надбавка к НДПИ) на 416 млрд руб. в месяц в период с 1 сентября по 30 ноября, что совокупно должно принести бюджету дополнительные 1,25 трлн руб. Первый пакет выплат попал в статистику за октябрь, в ноябре-декабре должны быть зафиксированы оставшиеся 0,83 трлн руб. Более того, в Госдуме утверждаются поправки к Налоговому кодексу, которые предполагают дополнительные изъятия у Газпрома в 2023-2025 гг. – в размере 50 млрд руб. в месяц (600 млрд руб. в год). Также в рамках этого законопроекта предполагается корректировка самого расчета НДПИ для газа, нефти и угля. Так, например, в 2023 г. экономический эффект от введения поправок в части газовых поступлений оценивается в 628,3 млрд руб. Отметим, что выплаченные в конце октября Газпромом промежуточные дивиденды за 1П 2022 г. относятся к прочим ненефтегазовым доходам, связанными с вхождением государства в акционерный капитал компаний (не учитываются в нефтегазовых доходах бюджета) и поддержат доходы Федерального бюджета за октябрь (статистика должна быть опубликована в ближайшие дни).
Без учета фиксированных выплат, размер НДПИ и пошлин в октябре сократился более чем на 15% м./м. с исключением сезонности – ухудшение коснулось как нефтяных, так и газовых поступлений. Согласно плану Минфина, в оставшиеся 2 месяца в бюджет должны поступить 1,88 трлн руб. нефтегазовых доходов (11,67 трлн руб. за 2022 г. в целом), что с поправкой на выплаты Газпрома предполагает дальнейшее снижение этой компоненты в условиях сохраняющегося санкционного давления на внешнеторговые каналы и приостановки поставок газа по поврежденному «Северному потоку-1».
Диапазон сценариев ЦБ на 2023 г. остается широким
В опубликованном вчера квартальном докладе о ДКП, ЦБ раскрыл детали обновленной оценки динамики ВВП на 2022 г. (на октябрьском заседании совета директоров ожидания по спаду экономики на текущий год были улучшены с -6,0…-4,0% г./г. до -3,5…-3,0% г./г.).
Так, в 3 кв. регулятор оценивает сокращение ВВП на 4,0% г./г. (лучше ранее представленного Минэкономразвития значения, -4,4% г./г.), а в 4 кв. ожидает спад на 7,1% г./г. Такой сценарий соответствует снижению на 3,0% г./г. за весь 2022 г., и, по нашим оценкам, предполагает умеренную просадку в квартальном выражении с исключением сезонности в последнем квартале года, на 0,7% кв./кв. В нашем базовом прогнозе заложена более негативная динамика в секвенциальном выражении (~-4,0% кв./кв. в 4 кв.) за счет более консервативных предпосылок относительно состояния потребительского спроса и эффекта от вступления в силу внешнеторговых ограничений в части нефтегазового экспорта.
Глубина просадки ВВП в 2023 г. будет определяться как внешними, так и внутренними факторами. На 2023 г. ЦБ сохраняет достаточно широкий диапазон сценариев (-4,0%...-1,0% г./г.). Регулятор говорит об общем ухудшении состояния мировой экономики (подчеркивает рост риска глобальной рецессии). Вместе с возможным ужесточением санкционного режима, фактор охлаждения внешнего спроса может оказать дополнительное давление на российскую экономику. Источником неопределенности также выступает сам ход процесса структурной трансформации – масштабные и более растянутые шоки на стороне предложения (усложнившаяся логистика поставок оборудования и комплектующих, возможная фрагментация рынка труда, в том числе на фоне частичной мобилизации, и прочее). Впрочем, уже с 2024 г. ЦБ предполагает возврат экономики к темпам роста в 1,5…2,5% г./г. Наш прогноз соответствует более консервативному из базовых сценариев ЦБ на 2023 г. (снижение ВВП на 4,0% г./г.) и предполагает менее динамичную траекторию восстановления в последующие годы в условиях сохранения санкционного давления (0,9% г./г.).
В опубликованном вчера квартальном докладе о ДКП, ЦБ раскрыл детали обновленной оценки динамики ВВП на 2022 г. (на октябрьском заседании совета директоров ожидания по спаду экономики на текущий год были улучшены с -6,0…-4,0% г./г. до -3,5…-3,0% г./г.).
Так, в 3 кв. регулятор оценивает сокращение ВВП на 4,0% г./г. (лучше ранее представленного Минэкономразвития значения, -4,4% г./г.), а в 4 кв. ожидает спад на 7,1% г./г. Такой сценарий соответствует снижению на 3,0% г./г. за весь 2022 г., и, по нашим оценкам, предполагает умеренную просадку в квартальном выражении с исключением сезонности в последнем квартале года, на 0,7% кв./кв. В нашем базовом прогнозе заложена более негативная динамика в секвенциальном выражении (~-4,0% кв./кв. в 4 кв.) за счет более консервативных предпосылок относительно состояния потребительского спроса и эффекта от вступления в силу внешнеторговых ограничений в части нефтегазового экспорта.
Глубина просадки ВВП в 2023 г. будет определяться как внешними, так и внутренними факторами. На 2023 г. ЦБ сохраняет достаточно широкий диапазон сценариев (-4,0%...-1,0% г./г.). Регулятор говорит об общем ухудшении состояния мировой экономики (подчеркивает рост риска глобальной рецессии). Вместе с возможным ужесточением санкционного режима, фактор охлаждения внешнего спроса может оказать дополнительное давление на российскую экономику. Источником неопределенности также выступает сам ход процесса структурной трансформации – масштабные и более растянутые шоки на стороне предложения (усложнившаяся логистика поставок оборудования и комплектующих, возможная фрагментация рынка труда, в том числе на фоне частичной мобилизации, и прочее). Впрочем, уже с 2024 г. ЦБ предполагает возврат экономики к темпам роста в 1,5…2,5% г./г. Наш прогноз соответствует более консервативному из базовых сценариев ЦБ на 2023 г. (снижение ВВП на 4,0% г./г.) и предполагает менее динамичную траекторию восстановления в последующие годы в условиях сохранения санкционного давления (0,9% г./г.).
Инфляция в октябре осталась на понижательном тренде
По данным Росстата, инфляция по итогам октября составила 12,6% г./г., что сопоставимо с более оперативной оценкой, рассчитанной на недельной инфляционной корзине (12,7% г./г.). Более того, согласно нашим оценкам, основанным на данных Росстата, в начале ноября инфляция продолжила замедление, приблизившись к 12,5% г./г.
Удорожание большей части товаров и услуг не превышает целевого уровня ЦБ. Одним из ключевых факторов, способствующих устойчивому улучшению инфляционных оценок, является умеренный темп роста цен (так, в месячном выражении с исключением сезонности в октябре инфляция сложилась на уровне 0,15% м./м.). Основной проинфляционный вклад (0,05 п.п.) вносит удорожание фруктов и овощей, происходящее со смещенной сезонностью (1,2% м./м.). При этом, оцениваемая нами доля сильно дорожающих позиций инфляционной корзины вернулась к уровню ~30% после скачка в сентябре, вызванного преимущественно разовыми факторами (см. график). Так, после весеннего ценового всплеска, инфляционная динамика в общем остается охлажденной – с июня включительно средняя месячная инфляция для продовольственных (без учета плодоовощной группы) и непродовольственных товаров находится в околонулевой зоне (-0,01% м./м. и -0,14% м./м., соответственно). Впрочем, рост цен на услуги в аннуализированном выражении несколько превышает целевой уровень ЦБ.
Аннуализированная инфляция в краткосрочной перспективе может остаться в пределах 4% г./г. Мы полагаем, что в ближайшие месяцы ослабленный потребительский спрос продолжит охлаждать инфляцию. По итогам 2022 г. мы ожидаем годовой показатель на уровне 12% г./г. С поправкой на разовый эффект от более ранней индексации коммунальных тарифов (в декабре – дополнительно 0,5-0,6 п.п. к годовой цифре), такой прогноз предполагает сохранение месячной инфляции на уровне 0,2-0,3% м./м. в ноябре-декабре. Сохранение пониженного инфляционного давления может позволить ЦБ вернуться к снижению ставки (в сторону диапазона 6,5-7,0%) в 1П 2023 г.
По данным Росстата, инфляция по итогам октября составила 12,6% г./г., что сопоставимо с более оперативной оценкой, рассчитанной на недельной инфляционной корзине (12,7% г./г.). Более того, согласно нашим оценкам, основанным на данных Росстата, в начале ноября инфляция продолжила замедление, приблизившись к 12,5% г./г.
Удорожание большей части товаров и услуг не превышает целевого уровня ЦБ. Одним из ключевых факторов, способствующих устойчивому улучшению инфляционных оценок, является умеренный темп роста цен (так, в месячном выражении с исключением сезонности в октябре инфляция сложилась на уровне 0,15% м./м.). Основной проинфляционный вклад (0,05 п.п.) вносит удорожание фруктов и овощей, происходящее со смещенной сезонностью (1,2% м./м.). При этом, оцениваемая нами доля сильно дорожающих позиций инфляционной корзины вернулась к уровню ~30% после скачка в сентябре, вызванного преимущественно разовыми факторами (см. график). Так, после весеннего ценового всплеска, инфляционная динамика в общем остается охлажденной – с июня включительно средняя месячная инфляция для продовольственных (без учета плодоовощной группы) и непродовольственных товаров находится в околонулевой зоне (-0,01% м./м. и -0,14% м./м., соответственно). Впрочем, рост цен на услуги в аннуализированном выражении несколько превышает целевой уровень ЦБ.
Аннуализированная инфляция в краткосрочной перспективе может остаться в пределах 4% г./г. Мы полагаем, что в ближайшие месяцы ослабленный потребительский спрос продолжит охлаждать инфляцию. По итогам 2022 г. мы ожидаем годовой показатель на уровне 12% г./г. С поправкой на разовый эффект от более ранней индексации коммунальных тарифов (в декабре – дополнительно 0,5-0,6 п.п. к годовой цифре), такой прогноз предполагает сохранение месячной инфляции на уровне 0,2-0,3% м./м. в ноябре-декабре. Сохранение пониженного инфляционного давления может позволить ЦБ вернуться к снижению ставки (в сторону диапазона 6,5-7,0%) в 1П 2023 г.
Сальдо торгового баланса в октябре продолжило сокращение
Согласно предварительной оценке ЦБ РФ, профицит счета текущих операций в октябре составил 17,7 млрд долл. (накопленным итогом за 10М – 215,4 млрд долл.). В условиях санкций и действующих ограничений валютного контроля, накопленный профицит ощутимо превышает оценку за аналогичный период прошлого года (в 2,3 раза).
Текущий счет в октябре подрос, … Октябрьская оценка оказалась несколько выше среднего уровня в 3 кв. (17,1 млрд долл.). Незначительный рост связан с сужением баланса первичных и вторичных доходов (-1,6 млрд лолл. против -5,7 млрд долл. в среднем в 3 кв.), что может объясняться сезонной слабостью доходов к выплате в октябре.
… несмотря на продолжающееся сужение торгового баланса. С другой стороны, сальдо торгового баланса продолжает сокращаться (19,3 млрд долл. после 22,7 млрд долл. в среднем в 3 кв.) на фоне продолжающегося сужения нефтегазового экспорта и оживления импорта. В докладе о ДКП ЦБ отмечает, что, начиная с 3 кв., восстановительные тенденции в динамике импорта связаны в том числе с инвестиционными товарами (в первые месяцы кризиса в основном налаживались цепочки поставок для товаров конечного потребления).
Сужение торгового баланса – фактор ослабления курса рубля. По итогам года ЦБ РФ ожидает сальдо торгового баланса на уровне 305 млрд долл., что даже предполагает рост относительно октября более чем на 20% (24,0 млрд долл. в среднем в ноябре-декабре,). При этом, на экспорт в номинальном выражении продолжат оказывать давление (1) вступление в силу частичного нефтяного эмбарго со стороны ЕС, (2) ожидаемое введение ценового потолка на российскую нефть и (3) приостановка поставок газа по поврежденному газопроводу «Северный поток-1», в результате чего, на наш взгляд, торговый баланс, напротив, может продолжить сужение, что снизит фундаментальную поддержку курса рубля. Мы полагаем, что на этом фоне, рубль имеет умеренный потенциал для ослабления в ближайшие месяцы.
Согласно предварительной оценке ЦБ РФ, профицит счета текущих операций в октябре составил 17,7 млрд долл. (накопленным итогом за 10М – 215,4 млрд долл.). В условиях санкций и действующих ограничений валютного контроля, накопленный профицит ощутимо превышает оценку за аналогичный период прошлого года (в 2,3 раза).
Текущий счет в октябре подрос, … Октябрьская оценка оказалась несколько выше среднего уровня в 3 кв. (17,1 млрд долл.). Незначительный рост связан с сужением баланса первичных и вторичных доходов (-1,6 млрд лолл. против -5,7 млрд долл. в среднем в 3 кв.), что может объясняться сезонной слабостью доходов к выплате в октябре.
… несмотря на продолжающееся сужение торгового баланса. С другой стороны, сальдо торгового баланса продолжает сокращаться (19,3 млрд долл. после 22,7 млрд долл. в среднем в 3 кв.) на фоне продолжающегося сужения нефтегазового экспорта и оживления импорта. В докладе о ДКП ЦБ отмечает, что, начиная с 3 кв., восстановительные тенденции в динамике импорта связаны в том числе с инвестиционными товарами (в первые месяцы кризиса в основном налаживались цепочки поставок для товаров конечного потребления).
Сужение торгового баланса – фактор ослабления курса рубля. По итогам года ЦБ РФ ожидает сальдо торгового баланса на уровне 305 млрд долл., что даже предполагает рост относительно октября более чем на 20% (24,0 млрд долл. в среднем в ноябре-декабре,). При этом, на экспорт в номинальном выражении продолжат оказывать давление (1) вступление в силу частичного нефтяного эмбарго со стороны ЕС, (2) ожидаемое введение ценового потолка на российскую нефть и (3) приостановка поставок газа по поврежденному газопроводу «Северный поток-1», в результате чего, на наш взгляд, торговый баланс, напротив, может продолжить сужение, что снизит фундаментальную поддержку курса рубля. Мы полагаем, что на этом фоне, рубль имеет умеренный потенциал для ослабления в ближайшие месяцы.