Дополнительные выплаты от Газпрома поддерживают бюджет
По данным Минфина, нефтегазовые доходы бюджета в октябре выросли до 1281,7 млрд руб. (против ~680 млрд руб. в среднем за прошлые 2 месяца), что связано как с поступлениями по НДД (в октябре 302 млрд руб., в прошлый раз учитывался в июле), так и с дополнительными выплатами Газпрома.
Напомним, что летом было утверждено повышение газовых выплат (надбавка к НДПИ) на 416 млрд руб. в месяц в период с 1 сентября по 30 ноября, что совокупно должно принести бюджету дополнительные 1,25 трлн руб. Первый пакет выплат попал в статистику за октябрь, в ноябре-декабре должны быть зафиксированы оставшиеся 0,83 трлн руб. Более того, в Госдуме утверждаются поправки к Налоговому кодексу, которые предполагают дополнительные изъятия у Газпрома в 2023-2025 гг. – в размере 50 млрд руб. в месяц (600 млрд руб. в год). Также в рамках этого законопроекта предполагается корректировка самого расчета НДПИ для газа, нефти и угля. Так, например, в 2023 г. экономический эффект от введения поправок в части газовых поступлений оценивается в 628,3 млрд руб. Отметим, что выплаченные в конце октября Газпромом промежуточные дивиденды за 1П 2022 г. относятся к прочим ненефтегазовым доходам, связанными с вхождением государства в акционерный капитал компаний (не учитываются в нефтегазовых доходах бюджета) и поддержат доходы Федерального бюджета за октябрь (статистика должна быть опубликована в ближайшие дни).
Без учета фиксированных выплат, размер НДПИ и пошлин в октябре сократился более чем на 15% м./м. с исключением сезонности – ухудшение коснулось как нефтяных, так и газовых поступлений. Согласно плану Минфина, в оставшиеся 2 месяца в бюджет должны поступить 1,88 трлн руб. нефтегазовых доходов (11,67 трлн руб. за 2022 г. в целом), что с поправкой на выплаты Газпрома предполагает дальнейшее снижение этой компоненты в условиях сохраняющегося санкционного давления на внешнеторговые каналы и приостановки поставок газа по поврежденному «Северному потоку-1».
По данным Минфина, нефтегазовые доходы бюджета в октябре выросли до 1281,7 млрд руб. (против ~680 млрд руб. в среднем за прошлые 2 месяца), что связано как с поступлениями по НДД (в октябре 302 млрд руб., в прошлый раз учитывался в июле), так и с дополнительными выплатами Газпрома.
Напомним, что летом было утверждено повышение газовых выплат (надбавка к НДПИ) на 416 млрд руб. в месяц в период с 1 сентября по 30 ноября, что совокупно должно принести бюджету дополнительные 1,25 трлн руб. Первый пакет выплат попал в статистику за октябрь, в ноябре-декабре должны быть зафиксированы оставшиеся 0,83 трлн руб. Более того, в Госдуме утверждаются поправки к Налоговому кодексу, которые предполагают дополнительные изъятия у Газпрома в 2023-2025 гг. – в размере 50 млрд руб. в месяц (600 млрд руб. в год). Также в рамках этого законопроекта предполагается корректировка самого расчета НДПИ для газа, нефти и угля. Так, например, в 2023 г. экономический эффект от введения поправок в части газовых поступлений оценивается в 628,3 млрд руб. Отметим, что выплаченные в конце октября Газпромом промежуточные дивиденды за 1П 2022 г. относятся к прочим ненефтегазовым доходам, связанными с вхождением государства в акционерный капитал компаний (не учитываются в нефтегазовых доходах бюджета) и поддержат доходы Федерального бюджета за октябрь (статистика должна быть опубликована в ближайшие дни).
Без учета фиксированных выплат, размер НДПИ и пошлин в октябре сократился более чем на 15% м./м. с исключением сезонности – ухудшение коснулось как нефтяных, так и газовых поступлений. Согласно плану Минфина, в оставшиеся 2 месяца в бюджет должны поступить 1,88 трлн руб. нефтегазовых доходов (11,67 трлн руб. за 2022 г. в целом), что с поправкой на выплаты Газпрома предполагает дальнейшее снижение этой компоненты в условиях сохраняющегося санкционного давления на внешнеторговые каналы и приостановки поставок газа по поврежденному «Северному потоку-1».
Диапазон сценариев ЦБ на 2023 г. остается широким
В опубликованном вчера квартальном докладе о ДКП, ЦБ раскрыл детали обновленной оценки динамики ВВП на 2022 г. (на октябрьском заседании совета директоров ожидания по спаду экономики на текущий год были улучшены с -6,0…-4,0% г./г. до -3,5…-3,0% г./г.).
Так, в 3 кв. регулятор оценивает сокращение ВВП на 4,0% г./г. (лучше ранее представленного Минэкономразвития значения, -4,4% г./г.), а в 4 кв. ожидает спад на 7,1% г./г. Такой сценарий соответствует снижению на 3,0% г./г. за весь 2022 г., и, по нашим оценкам, предполагает умеренную просадку в квартальном выражении с исключением сезонности в последнем квартале года, на 0,7% кв./кв. В нашем базовом прогнозе заложена более негативная динамика в секвенциальном выражении (~-4,0% кв./кв. в 4 кв.) за счет более консервативных предпосылок относительно состояния потребительского спроса и эффекта от вступления в силу внешнеторговых ограничений в части нефтегазового экспорта.
Глубина просадки ВВП в 2023 г. будет определяться как внешними, так и внутренними факторами. На 2023 г. ЦБ сохраняет достаточно широкий диапазон сценариев (-4,0%...-1,0% г./г.). Регулятор говорит об общем ухудшении состояния мировой экономики (подчеркивает рост риска глобальной рецессии). Вместе с возможным ужесточением санкционного режима, фактор охлаждения внешнего спроса может оказать дополнительное давление на российскую экономику. Источником неопределенности также выступает сам ход процесса структурной трансформации – масштабные и более растянутые шоки на стороне предложения (усложнившаяся логистика поставок оборудования и комплектующих, возможная фрагментация рынка труда, в том числе на фоне частичной мобилизации, и прочее). Впрочем, уже с 2024 г. ЦБ предполагает возврат экономики к темпам роста в 1,5…2,5% г./г. Наш прогноз соответствует более консервативному из базовых сценариев ЦБ на 2023 г. (снижение ВВП на 4,0% г./г.) и предполагает менее динамичную траекторию восстановления в последующие годы в условиях сохранения санкционного давления (0,9% г./г.).
В опубликованном вчера квартальном докладе о ДКП, ЦБ раскрыл детали обновленной оценки динамики ВВП на 2022 г. (на октябрьском заседании совета директоров ожидания по спаду экономики на текущий год были улучшены с -6,0…-4,0% г./г. до -3,5…-3,0% г./г.).
Так, в 3 кв. регулятор оценивает сокращение ВВП на 4,0% г./г. (лучше ранее представленного Минэкономразвития значения, -4,4% г./г.), а в 4 кв. ожидает спад на 7,1% г./г. Такой сценарий соответствует снижению на 3,0% г./г. за весь 2022 г., и, по нашим оценкам, предполагает умеренную просадку в квартальном выражении с исключением сезонности в последнем квартале года, на 0,7% кв./кв. В нашем базовом прогнозе заложена более негативная динамика в секвенциальном выражении (~-4,0% кв./кв. в 4 кв.) за счет более консервативных предпосылок относительно состояния потребительского спроса и эффекта от вступления в силу внешнеторговых ограничений в части нефтегазового экспорта.
Глубина просадки ВВП в 2023 г. будет определяться как внешними, так и внутренними факторами. На 2023 г. ЦБ сохраняет достаточно широкий диапазон сценариев (-4,0%...-1,0% г./г.). Регулятор говорит об общем ухудшении состояния мировой экономики (подчеркивает рост риска глобальной рецессии). Вместе с возможным ужесточением санкционного режима, фактор охлаждения внешнего спроса может оказать дополнительное давление на российскую экономику. Источником неопределенности также выступает сам ход процесса структурной трансформации – масштабные и более растянутые шоки на стороне предложения (усложнившаяся логистика поставок оборудования и комплектующих, возможная фрагментация рынка труда, в том числе на фоне частичной мобилизации, и прочее). Впрочем, уже с 2024 г. ЦБ предполагает возврат экономики к темпам роста в 1,5…2,5% г./г. Наш прогноз соответствует более консервативному из базовых сценариев ЦБ на 2023 г. (снижение ВВП на 4,0% г./г.) и предполагает менее динамичную траекторию восстановления в последующие годы в условиях сохранения санкционного давления (0,9% г./г.).
Инфляция в октябре осталась на понижательном тренде
По данным Росстата, инфляция по итогам октября составила 12,6% г./г., что сопоставимо с более оперативной оценкой, рассчитанной на недельной инфляционной корзине (12,7% г./г.). Более того, согласно нашим оценкам, основанным на данных Росстата, в начале ноября инфляция продолжила замедление, приблизившись к 12,5% г./г.
Удорожание большей части товаров и услуг не превышает целевого уровня ЦБ. Одним из ключевых факторов, способствующих устойчивому улучшению инфляционных оценок, является умеренный темп роста цен (так, в месячном выражении с исключением сезонности в октябре инфляция сложилась на уровне 0,15% м./м.). Основной проинфляционный вклад (0,05 п.п.) вносит удорожание фруктов и овощей, происходящее со смещенной сезонностью (1,2% м./м.). При этом, оцениваемая нами доля сильно дорожающих позиций инфляционной корзины вернулась к уровню ~30% после скачка в сентябре, вызванного преимущественно разовыми факторами (см. график). Так, после весеннего ценового всплеска, инфляционная динамика в общем остается охлажденной – с июня включительно средняя месячная инфляция для продовольственных (без учета плодоовощной группы) и непродовольственных товаров находится в околонулевой зоне (-0,01% м./м. и -0,14% м./м., соответственно). Впрочем, рост цен на услуги в аннуализированном выражении несколько превышает целевой уровень ЦБ.
Аннуализированная инфляция в краткосрочной перспективе может остаться в пределах 4% г./г. Мы полагаем, что в ближайшие месяцы ослабленный потребительский спрос продолжит охлаждать инфляцию. По итогам 2022 г. мы ожидаем годовой показатель на уровне 12% г./г. С поправкой на разовый эффект от более ранней индексации коммунальных тарифов (в декабре – дополнительно 0,5-0,6 п.п. к годовой цифре), такой прогноз предполагает сохранение месячной инфляции на уровне 0,2-0,3% м./м. в ноябре-декабре. Сохранение пониженного инфляционного давления может позволить ЦБ вернуться к снижению ставки (в сторону диапазона 6,5-7,0%) в 1П 2023 г.
По данным Росстата, инфляция по итогам октября составила 12,6% г./г., что сопоставимо с более оперативной оценкой, рассчитанной на недельной инфляционной корзине (12,7% г./г.). Более того, согласно нашим оценкам, основанным на данных Росстата, в начале ноября инфляция продолжила замедление, приблизившись к 12,5% г./г.
Удорожание большей части товаров и услуг не превышает целевого уровня ЦБ. Одним из ключевых факторов, способствующих устойчивому улучшению инфляционных оценок, является умеренный темп роста цен (так, в месячном выражении с исключением сезонности в октябре инфляция сложилась на уровне 0,15% м./м.). Основной проинфляционный вклад (0,05 п.п.) вносит удорожание фруктов и овощей, происходящее со смещенной сезонностью (1,2% м./м.). При этом, оцениваемая нами доля сильно дорожающих позиций инфляционной корзины вернулась к уровню ~30% после скачка в сентябре, вызванного преимущественно разовыми факторами (см. график). Так, после весеннего ценового всплеска, инфляционная динамика в общем остается охлажденной – с июня включительно средняя месячная инфляция для продовольственных (без учета плодоовощной группы) и непродовольственных товаров находится в околонулевой зоне (-0,01% м./м. и -0,14% м./м., соответственно). Впрочем, рост цен на услуги в аннуализированном выражении несколько превышает целевой уровень ЦБ.
Аннуализированная инфляция в краткосрочной перспективе может остаться в пределах 4% г./г. Мы полагаем, что в ближайшие месяцы ослабленный потребительский спрос продолжит охлаждать инфляцию. По итогам 2022 г. мы ожидаем годовой показатель на уровне 12% г./г. С поправкой на разовый эффект от более ранней индексации коммунальных тарифов (в декабре – дополнительно 0,5-0,6 п.п. к годовой цифре), такой прогноз предполагает сохранение месячной инфляции на уровне 0,2-0,3% м./м. в ноябре-декабре. Сохранение пониженного инфляционного давления может позволить ЦБ вернуться к снижению ставки (в сторону диапазона 6,5-7,0%) в 1П 2023 г.
Сальдо торгового баланса в октябре продолжило сокращение
Согласно предварительной оценке ЦБ РФ, профицит счета текущих операций в октябре составил 17,7 млрд долл. (накопленным итогом за 10М – 215,4 млрд долл.). В условиях санкций и действующих ограничений валютного контроля, накопленный профицит ощутимо превышает оценку за аналогичный период прошлого года (в 2,3 раза).
Текущий счет в октябре подрос, … Октябрьская оценка оказалась несколько выше среднего уровня в 3 кв. (17,1 млрд долл.). Незначительный рост связан с сужением баланса первичных и вторичных доходов (-1,6 млрд лолл. против -5,7 млрд долл. в среднем в 3 кв.), что может объясняться сезонной слабостью доходов к выплате в октябре.
… несмотря на продолжающееся сужение торгового баланса. С другой стороны, сальдо торгового баланса продолжает сокращаться (19,3 млрд долл. после 22,7 млрд долл. в среднем в 3 кв.) на фоне продолжающегося сужения нефтегазового экспорта и оживления импорта. В докладе о ДКП ЦБ отмечает, что, начиная с 3 кв., восстановительные тенденции в динамике импорта связаны в том числе с инвестиционными товарами (в первые месяцы кризиса в основном налаживались цепочки поставок для товаров конечного потребления).
Сужение торгового баланса – фактор ослабления курса рубля. По итогам года ЦБ РФ ожидает сальдо торгового баланса на уровне 305 млрд долл., что даже предполагает рост относительно октября более чем на 20% (24,0 млрд долл. в среднем в ноябре-декабре,). При этом, на экспорт в номинальном выражении продолжат оказывать давление (1) вступление в силу частичного нефтяного эмбарго со стороны ЕС, (2) ожидаемое введение ценового потолка на российскую нефть и (3) приостановка поставок газа по поврежденному газопроводу «Северный поток-1», в результате чего, на наш взгляд, торговый баланс, напротив, может продолжить сужение, что снизит фундаментальную поддержку курса рубля. Мы полагаем, что на этом фоне, рубль имеет умеренный потенциал для ослабления в ближайшие месяцы.
Согласно предварительной оценке ЦБ РФ, профицит счета текущих операций в октябре составил 17,7 млрд долл. (накопленным итогом за 10М – 215,4 млрд долл.). В условиях санкций и действующих ограничений валютного контроля, накопленный профицит ощутимо превышает оценку за аналогичный период прошлого года (в 2,3 раза).
Текущий счет в октябре подрос, … Октябрьская оценка оказалась несколько выше среднего уровня в 3 кв. (17,1 млрд долл.). Незначительный рост связан с сужением баланса первичных и вторичных доходов (-1,6 млрд лолл. против -5,7 млрд долл. в среднем в 3 кв.), что может объясняться сезонной слабостью доходов к выплате в октябре.
… несмотря на продолжающееся сужение торгового баланса. С другой стороны, сальдо торгового баланса продолжает сокращаться (19,3 млрд долл. после 22,7 млрд долл. в среднем в 3 кв.) на фоне продолжающегося сужения нефтегазового экспорта и оживления импорта. В докладе о ДКП ЦБ отмечает, что, начиная с 3 кв., восстановительные тенденции в динамике импорта связаны в том числе с инвестиционными товарами (в первые месяцы кризиса в основном налаживались цепочки поставок для товаров конечного потребления).
Сужение торгового баланса – фактор ослабления курса рубля. По итогам года ЦБ РФ ожидает сальдо торгового баланса на уровне 305 млрд долл., что даже предполагает рост относительно октября более чем на 20% (24,0 млрд долл. в среднем в ноябре-декабре,). При этом, на экспорт в номинальном выражении продолжат оказывать давление (1) вступление в силу частичного нефтяного эмбарго со стороны ЕС, (2) ожидаемое введение ценового потолка на российскую нефть и (3) приостановка поставок газа по поврежденному газопроводу «Северный поток-1», в результате чего, на наш взгляд, торговый баланс, напротив, может продолжить сужение, что снизит фундаментальную поддержку курса рубля. Мы полагаем, что на этом фоне, рубль имеет умеренный потенциал для ослабления в ближайшие месяцы.
Профицит бюджета в октябре расширился
По оценке Минфина, за январь-октябрь профицит федерального бюджета расширился до 128,4 млрд руб. (за 9 месяцев составлял 54,7 млрд руб.).
До конца года повышенный НДПИ Газпрома будет поддерживать бюджет. Такая динамика преимущественно связана с временным усилением нефтегазовых доходов за счет дополнительных фиксированных выплат НДПИ Газпромом (совокупно должны составить 1,25 трлн руб., в октябре поступила треть, см. наш обзор от 8 ноября). Без учета этого фактора, по нашим оценкам, доходы сократились бы на 9% м./м. с исключением сезонности, а бюджет накопленным итогом мог бы перейти в состояние дефицита.
Ненефтегазовые поступления последние 6 месяцев постепенно замедляются со средним темпом -1,5 % м./м. с исключением сезонности. Отметим, что состоявшаяся в октябре выплата промежуточных дивидендов за 1П 2022 г. Газпрома отчасти сгладила наблюдающийся нисходящий тренд.
В прогнозе предполагается активизация расходов. Ускорение расходов в октябре преимущественно связано с сезонным фактором. В 4 кв. использование бюджетных средств обычно происходит более интенсивно. Так, в ноябре-декабре Минфин планирует потратить еще ~7 трлн руб. При этом, по нашим расчетам, с исключением сезонности, расходы в октябре даже незначительно сократились (на 3% м./м.), что, впрочем, также могло быть связано с коррекцией после результатов за сентябрь.
Дефицит бюджета может превысить прогнозную оценку. С учетом заложенного роста расходов, согласно плану Минфина, дефицит бюджета в 2022 г. должен сложиться на уровне 1,3 трлн руб. Мы полагаем, что он может оказаться более существенным в условиях сохраняющегося давления санкционных ограничений на доходную часть – если заложенные нефтегазовые поступления (11,7 трлн руб.) могут быть выполнены с учетом запланированных дополнительных выплат Газпрома, то ненефтегазовые доходы при сохранении текущей динамики могут оказаться ниже официального прогноза (16,0 трлн руб.) на 1,0-1,5 трлн руб.
По оценке Минфина, за январь-октябрь профицит федерального бюджета расширился до 128,4 млрд руб. (за 9 месяцев составлял 54,7 млрд руб.).
До конца года повышенный НДПИ Газпрома будет поддерживать бюджет. Такая динамика преимущественно связана с временным усилением нефтегазовых доходов за счет дополнительных фиксированных выплат НДПИ Газпромом (совокупно должны составить 1,25 трлн руб., в октябре поступила треть, см. наш обзор от 8 ноября). Без учета этого фактора, по нашим оценкам, доходы сократились бы на 9% м./м. с исключением сезонности, а бюджет накопленным итогом мог бы перейти в состояние дефицита.
Ненефтегазовые поступления последние 6 месяцев постепенно замедляются со средним темпом -1,5 % м./м. с исключением сезонности. Отметим, что состоявшаяся в октябре выплата промежуточных дивидендов за 1П 2022 г. Газпрома отчасти сгладила наблюдающийся нисходящий тренд.
В прогнозе предполагается активизация расходов. Ускорение расходов в октябре преимущественно связано с сезонным фактором. В 4 кв. использование бюджетных средств обычно происходит более интенсивно. Так, в ноябре-декабре Минфин планирует потратить еще ~7 трлн руб. При этом, по нашим расчетам, с исключением сезонности, расходы в октябре даже незначительно сократились (на 3% м./м.), что, впрочем, также могло быть связано с коррекцией после результатов за сентябрь.
Дефицит бюджета может превысить прогнозную оценку. С учетом заложенного роста расходов, согласно плану Минфина, дефицит бюджета в 2022 г. должен сложиться на уровне 1,3 трлн руб. Мы полагаем, что он может оказаться более существенным в условиях сохраняющегося давления санкционных ограничений на доходную часть – если заложенные нефтегазовые поступления (11,7 трлн руб.) могут быть выполнены с учетом запланированных дополнительных выплат Газпрома, то ненефтегазовые доходы при сохранении текущей динамики могут оказаться ниже официального прогноза (16,0 трлн руб.) на 1,0-1,5 трлн руб.
Минфин охладил темп заимствования
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает к размещению уже ставший стандартным набор из трех выпусков разного типа без лимита: (1) новый классический 10-летний ОФЗ-ПД 26241, (2) новый 11-летний «флоатер» ОФЗ-ПК 29022 и (3) 10-летний инфляционный линкер ОФЗ-ИН 52004 (в обращении ~88 млрд руб.). Напомним, что на прошлой неделе Минфин сменил стратегию, ощутимо сократив объем удовлетворенных заявок – в рынок ушло бумаг на 42 млрд руб. против 167 млрд руб. ранее. В отличие от предыдущих аукционов, Минфин не принял заявки с повышенной премией, отметив, что предложенные ценовые условия «не соответствовали рыночным значениям».
На фоне изменения стратегии Минфином кривая ОФЗ скорректировались вниз (см. график). Так, доходность 10-летних бумаг опустилась на ~10 б.п. относительно уровня вторника прошлой недели – до 10,4%. Отметим, что по нашим оценкам, с конца сентября уровень премии за неопределенность в котировках длинных бумаг вырос на 0,5 п.п. и находится на повышенном уровне (около 3,5 п.п.), что также делает размещения для Минфина более дорогими. С другой стороны, сам факт выхода на рынок в таких условиях позитивен – (1) поддерживает ликвидность рынка госдолга и (2) потенциально позволяет ограничить траты ФНБ для покрытия дефицита бюджета (по официальной оценке, в 2022 г. может составить 1,3 трлн руб., но А. Силуанов допускал превышение этого уровня). При прочих равных, мы полагаем, что Минфин может сохранить текущий темп заимствования на ближайших аукционах.
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает к размещению уже ставший стандартным набор из трех выпусков разного типа без лимита: (1) новый классический 10-летний ОФЗ-ПД 26241, (2) новый 11-летний «флоатер» ОФЗ-ПК 29022 и (3) 10-летний инфляционный линкер ОФЗ-ИН 52004 (в обращении ~88 млрд руб.). Напомним, что на прошлой неделе Минфин сменил стратегию, ощутимо сократив объем удовлетворенных заявок – в рынок ушло бумаг на 42 млрд руб. против 167 млрд руб. ранее. В отличие от предыдущих аукционов, Минфин не принял заявки с повышенной премией, отметив, что предложенные ценовые условия «не соответствовали рыночным значениям».
На фоне изменения стратегии Минфином кривая ОФЗ скорректировались вниз (см. график). Так, доходность 10-летних бумаг опустилась на ~10 б.п. относительно уровня вторника прошлой недели – до 10,4%. Отметим, что по нашим оценкам, с конца сентября уровень премии за неопределенность в котировках длинных бумаг вырос на 0,5 п.п. и находится на повышенном уровне (около 3,5 п.п.), что также делает размещения для Минфина более дорогими. С другой стороны, сам факт выхода на рынок в таких условиях позитивен – (1) поддерживает ликвидность рынка госдолга и (2) потенциально позволяет ограничить траты ФНБ для покрытия дефицита бюджета (по официальной оценке, в 2022 г. может составить 1,3 трлн руб., но А. Силуанов допускал превышение этого уровня). При прочих равных, мы полагаем, что Минфин может сохранить текущий темп заимствования на ближайших аукционах.
Ценовая динамика остается замедленной
Согласно нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция к середине ноября замедлилась до 12,4% г./г.
Проинфляционные факторы ограниченно отражаются в статистике. Недельные темпы сложились на уровне 0,06% н./н., при этом, как и в прошлые недели, основной проинфляционный вклад приходится на динамику цен плодоовощных товаров (2,0% н./н.). С поправкой на этот эффект, недельная инфляция в ноябре даже находится в отрицательной зоне (-0,04% н./н. в среднем), что говорит о преобладании дезинфляционных тенденций в фактической ценовой статистике. Более того, по нашим оценкам, в последние недели устойчиво растет доля позиций инфляционной корзины, по которым замедляется аннуализированный рост цен (см. график). При этом, дезинфляцию пока вряд ли можно считать устойчивой – в краткосрочной перспективе возможное оживлением потребительского спроса (в том числе на фоне активизации необеспеченного кредитования) может оказать повышательное давление на ценовую динамику. Также на стороне проинфляционных рисков можно выделить (1) повышенные инфляционные ожидания и (2) потенциальные ограничения на стороне предложения, складывающиеся в условиях санкций.
ЦБ может продолжить действовать в соответствии с сигналом. На последнем заседании по ключевой ставке, ЦБ РФ оценивал проинфляционные риски и дезинфляционные риски сбалансированными на горизонте ближайших месяцев, и, на наш взгляд, эта оценка остается актуальной на текущий момент. При прочих равных, регулятор, скорее всего, продолжит сохранять приверженность нейтральному сигналу и оставит ключевую ставку на уровне 7,5% до конца года.
Согласно нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция к середине ноября замедлилась до 12,4% г./г.
Проинфляционные факторы ограниченно отражаются в статистике. Недельные темпы сложились на уровне 0,06% н./н., при этом, как и в прошлые недели, основной проинфляционный вклад приходится на динамику цен плодоовощных товаров (2,0% н./н.). С поправкой на этот эффект, недельная инфляция в ноябре даже находится в отрицательной зоне (-0,04% н./н. в среднем), что говорит о преобладании дезинфляционных тенденций в фактической ценовой статистике. Более того, по нашим оценкам, в последние недели устойчиво растет доля позиций инфляционной корзины, по которым замедляется аннуализированный рост цен (см. график). При этом, дезинфляцию пока вряд ли можно считать устойчивой – в краткосрочной перспективе возможное оживлением потребительского спроса (в том числе на фоне активизации необеспеченного кредитования) может оказать повышательное давление на ценовую динамику. Также на стороне проинфляционных рисков можно выделить (1) повышенные инфляционные ожидания и (2) потенциальные ограничения на стороне предложения, складывающиеся в условиях санкций.
ЦБ может продолжить действовать в соответствии с сигналом. На последнем заседании по ключевой ставке, ЦБ РФ оценивал проинфляционные риски и дезинфляционные риски сбалансированными на горизонте ближайших месяцев, и, на наш взгляд, эта оценка остается актуальной на текущий момент. При прочих равных, регулятор, скорее всего, продолжит сохранять приверженность нейтральному сигналу и оставит ключевую ставку на уровне 7,5% до конца года.
В 3 кв. глубина рецессии временно скорректировалась
По предварительной оценке Росстата, ВВП в 3 кв. сократился на 4,0% г./г. Такой результат на 0,4 п.п. лучше более оперативной оценки МЭР (-4,4% г./г.). Замглавы Минэкономразвития П. Крючкова объяснила эту разницу меньшим, чем ожидалось, спадом в IT, туризме и финансовой сфере. Таким образом, в 3 кв. произошел не только рост ВВП в секвенциальном выражении (на 0,9% кв./кв. с исключением сезонности), но и скорректировалась глубина рецессии в годовом выражении (во 2 кв. сокращение составляло 4,1% г./г.). Впрочем, в 4 кв. динамика вновь должна ухудшиться за счет вступления в силу первого этапа нефтяного эмбарго со стороны ЕС и возможного введения потолка цен на российскую нефть.
В докладе об «Основных направлениях ДКП на 2023-2025 гг.» ЦБ отмечает, что в среднесрочной перспективе основными источниками неопределенности будут выступать (1) скорость адаптации российской экономики к последствиям текущего кризиса, (2) состояние мировой экономики и (3) характер санкционного давления. С учетом этого, в аналитических целях ЦБ моделирует альтернативные базовому сценарии – «ускоренная адаптация» и «глобальный кризис». Первый предполагает ускоренный процесс трансформации с выходом на повышенные потенциальные темпы роста, во втором, помимо ослабления глобального спроса, заложено ужесточение санкционного режима, в результате чего глубина рецессии может еще ощутимо вырасти. Отметим, что эти сценарии отличаются меньшей вероятностью наступления. Наш прогноз в целом соответствует базовому сценарию ЦБ на 2022-23 гг. (см. таблицу), но имеет более консервативные предпосылки относительно долгосрочного потенциала роста экономики – мы полагаем, что сохранение внешнеторговых ограничений может ограничить производственный потенциал.
По предварительной оценке Росстата, ВВП в 3 кв. сократился на 4,0% г./г. Такой результат на 0,4 п.п. лучше более оперативной оценки МЭР (-4,4% г./г.). Замглавы Минэкономразвития П. Крючкова объяснила эту разницу меньшим, чем ожидалось, спадом в IT, туризме и финансовой сфере. Таким образом, в 3 кв. произошел не только рост ВВП в секвенциальном выражении (на 0,9% кв./кв. с исключением сезонности), но и скорректировалась глубина рецессии в годовом выражении (во 2 кв. сокращение составляло 4,1% г./г.). Впрочем, в 4 кв. динамика вновь должна ухудшиться за счет вступления в силу первого этапа нефтяного эмбарго со стороны ЕС и возможного введения потолка цен на российскую нефть.
В докладе об «Основных направлениях ДКП на 2023-2025 гг.» ЦБ отмечает, что в среднесрочной перспективе основными источниками неопределенности будут выступать (1) скорость адаптации российской экономики к последствиям текущего кризиса, (2) состояние мировой экономики и (3) характер санкционного давления. С учетом этого, в аналитических целях ЦБ моделирует альтернативные базовому сценарии – «ускоренная адаптация» и «глобальный кризис». Первый предполагает ускоренный процесс трансформации с выходом на повышенные потенциальные темпы роста, во втором, помимо ослабления глобального спроса, заложено ужесточение санкционного режима, в результате чего глубина рецессии может еще ощутимо вырасти. Отметим, что эти сценарии отличаются меньшей вероятностью наступления. Наш прогноз в целом соответствует базовому сценарию ЦБ на 2022-23 гг. (см. таблицу), но имеет более консервативные предпосылки относительно долгосрочного потенциала роста экономики – мы полагаем, что сохранение внешнеторговых ограничений может ограничить производственный потенциал.
Потребительские привычки смещаются в консервативную сторону
Согласно данным из аналитических материалов ЦБ, в октябре денежно-кредитные условия в целом сохранили нейтральный характер. Темпы роста необеспеченного кредитования пока сохраняются в положительной зоне (0,3% м./м.), хотя и опустились до околонулевых уровней. Замедление происходит на фоне повысившейся неопределенности, в условиях которой могут изменяться потребительские привычки. Так, в октябрьском опросе ООО «инФОМ» выросла доля респондентов, предпочитающих использовать свободные средства не для крупных трат (для которых также могут быть привлечены заемные средства), а для сбережений (см. наш обзор от 26 октября). С другой стороны, в последнем пресс-релизе по итогам заседания по ключевой ставке, регулятор отмечал, что доступность кредитования может ухудшаться за счет «ужесточения неценовых условий».
Отток средств с депозитов, зафиксированный в конце сентября – начале октября, замедлился. Более того, объем вкладов и прочих привлеченных средств физических лиц по итогам октября даже незначительно вырос. ЦБ отмечает, что такая динамика связана с приростом средств на текущих счетах (на 122 млрд руб.). При этом, согласно предварительным данным, в первой половине ноября население вернулось и к менее ликвидным сбережениям – срочным вкладам. Наш индикатор, отражающий разницу между приростами потребительского кредитования и сбережений с исключением сезонности, в текущей ситуации демонстрирует волатильную динамику. Впрочем, с марта в среднем (после февральского всплеска) он находится в умеренно-отрицательной зоне (-84 млрд руб.), выступая фактором, дополнительно сдерживающим динамику потребительского спроса и охлаждающим темпы роста цен. При этом, потенциальная активизация кредитования и накопление средств не на срочных счетах создают проинфляционные риски на среднесрочном горизонте.
Согласно данным из аналитических материалов ЦБ, в октябре денежно-кредитные условия в целом сохранили нейтральный характер. Темпы роста необеспеченного кредитования пока сохраняются в положительной зоне (0,3% м./м.), хотя и опустились до околонулевых уровней. Замедление происходит на фоне повысившейся неопределенности, в условиях которой могут изменяться потребительские привычки. Так, в октябрьском опросе ООО «инФОМ» выросла доля респондентов, предпочитающих использовать свободные средства не для крупных трат (для которых также могут быть привлечены заемные средства), а для сбережений (см. наш обзор от 26 октября). С другой стороны, в последнем пресс-релизе по итогам заседания по ключевой ставке, регулятор отмечал, что доступность кредитования может ухудшаться за счет «ужесточения неценовых условий».
Отток средств с депозитов, зафиксированный в конце сентября – начале октября, замедлился. Более того, объем вкладов и прочих привлеченных средств физических лиц по итогам октября даже незначительно вырос. ЦБ отмечает, что такая динамика связана с приростом средств на текущих счетах (на 122 млрд руб.). При этом, согласно предварительным данным, в первой половине ноября население вернулось и к менее ликвидным сбережениям – срочным вкладам. Наш индикатор, отражающий разницу между приростами потребительского кредитования и сбережений с исключением сезонности, в текущей ситуации демонстрирует волатильную динамику. Впрочем, с марта в среднем (после февральского всплеска) он находится в умеренно-отрицательной зоне (-84 млрд руб.), выступая фактором, дополнительно сдерживающим динамику потребительского спроса и охлаждающим темпы роста цен. При этом, потенциальная активизация кредитования и накопление средств не на срочных счетах создают проинфляционные риски на среднесрочном горизонте.
ОФЗ могут сыграть главную роль в финансировании дефицита бюджета
На аукционах прошлой недели Минфин провел рекордное размещение ОФЗ, преимущественно за счет нового «флоатера» ПК-29022, который был размещен в полном доступном объеме, 750 млрд руб. При этом, на наш взгляд, результаты аукционов по другим предложенным выпускам (классический ОФЗ-ПД 26241 и инфляционный линкер ОФЗ-ИН 52004) оказались достаточно умеренными – 54 млрд руб. и 19 млрд руб., соответственно. Сегодня ведомство предложит инвесторам аналогичный набор бумаг (все из которых уже торгуются): 14-летний ОФЗ-ПД 26240, 8-летний ОФЗ-ПК 29021, 10-летний ОФЗ-ИН 52004. Отметим, что в рамках этого списка рекорд прошлой недели не сможет быть побит: объем остатков у «флоатера» чуть меньше 225 млрд руб., у выпуска с постоянной доходностью – 233 млрд руб., а размещения инфляционных линкеров обычно проходят среди узкого круга инвесторов, которые предъявляют ограниченный спрос.
Судя по всему, наличие такого спроса на госдолг может сделать ОФЗ основным источником покрытия дефицита бюджета. Напомним, что в рамках представленного ранее плана на текущий год, ведомство в большей степени ориентировалось на использование ФНБ (ОФЗ «выходили» на первый план только с 2023 г., хотя их доля в финансировании дефицита не сильно превышала 50%). Комментируя изменившуюся стратегию заимствований, А. Силуанов заявил, что ведомство и дальше готово «привлекать ресурсы на рынке на приемлемых условиях». На текущий момент, с начала года Минфин привлек ~1,4 трлн руб. (при этом объем погашений в этом году составил ~0,6 трлн руб., половина из которых пришлась на «флоатеры») – нетто-заимствования пока покрывают ~60% официальной оценки бюджетного дефицита (1,3 трлн руб., которая по факту может оказаться больше). В этих условиях, Минфин, скорее всего, продолжит проведение безлимитных аукционов. Ограничивать объем размещений будет их повышенная стоимость – так, например, доходности классических выпусков зафиксировались на относительно высоком уровне (для 10-летних бумаг – около 10,3%), что делает их размещение достаточно дорогим даже без учета возможной премии ко вторичному рынку.
На аукционах прошлой недели Минфин провел рекордное размещение ОФЗ, преимущественно за счет нового «флоатера» ПК-29022, который был размещен в полном доступном объеме, 750 млрд руб. При этом, на наш взгляд, результаты аукционов по другим предложенным выпускам (классический ОФЗ-ПД 26241 и инфляционный линкер ОФЗ-ИН 52004) оказались достаточно умеренными – 54 млрд руб. и 19 млрд руб., соответственно. Сегодня ведомство предложит инвесторам аналогичный набор бумаг (все из которых уже торгуются): 14-летний ОФЗ-ПД 26240, 8-летний ОФЗ-ПК 29021, 10-летний ОФЗ-ИН 52004. Отметим, что в рамках этого списка рекорд прошлой недели не сможет быть побит: объем остатков у «флоатера» чуть меньше 225 млрд руб., у выпуска с постоянной доходностью – 233 млрд руб., а размещения инфляционных линкеров обычно проходят среди узкого круга инвесторов, которые предъявляют ограниченный спрос.
Судя по всему, наличие такого спроса на госдолг может сделать ОФЗ основным источником покрытия дефицита бюджета. Напомним, что в рамках представленного ранее плана на текущий год, ведомство в большей степени ориентировалось на использование ФНБ (ОФЗ «выходили» на первый план только с 2023 г., хотя их доля в финансировании дефицита не сильно превышала 50%). Комментируя изменившуюся стратегию заимствований, А. Силуанов заявил, что ведомство и дальше готово «привлекать ресурсы на рынке на приемлемых условиях». На текущий момент, с начала года Минфин привлек ~1,4 трлн руб. (при этом объем погашений в этом году составил ~0,6 трлн руб., половина из которых пришлась на «флоатеры») – нетто-заимствования пока покрывают ~60% официальной оценки бюджетного дефицита (1,3 трлн руб., которая по факту может оказаться больше). В этих условиях, Минфин, скорее всего, продолжит проведение безлимитных аукционов. Ограничивать объем размещений будет их повышенная стоимость – так, например, доходности классических выпусков зафиксировались на относительно высоком уровне (для 10-летних бумаг – около 10,3%), что делает их размещение достаточно дорогим даже без учета возможной премии ко вторичному рынку.
Промышленность удержалась от падения по итогам 10 месяцев
В октябре динамика промышленного производства улучшилась – по данным Росстата, спад составил 2,6% г./г. (3,1% г./г. в сентябре). Помимо замедления спада в годовых темпах, промышленность выросла на 0,7% м./м. с исключением сезонности. Отметим, что совокупный результат за 10М даже формально удерживается в положительной зоне (+0,1% г./г.).
Улучшение лишь по узкому кругу обрабатывающих отраслей. При этом, среди основных секторов динамика улучшилась только в обработке – сокращение в добыче и электроэнергетике составило 2,7% г./г. и 2,4% г./г., соответственно (в сентябре оценки были меньше). По нашим оценкам, основной негативный эффект приходится на добычу нефти и газа – ее отрицательный вклад в годовую оценку вырос до 1,1 п.п. (на 0,4 п.п. относительно сентября). Сложившийся санкционный режим оказывает давление на широкий круг отраслей, в том числе и обрабатывающих, несмотря на улучшение их совокупного индикатора (до -2,4% г./г. после -4% г./г.). Так, в отрицательной зоне закрепились производство автомобилей (-45,2% г./г.), деревообрабатывающая отрасль (-19,7% г./г.), текстиль (-9,5% г./г.) и прочие.
Спад промышленного производства может продлиться в 2023 г. Улучшение динамики, на наш взгляд, в большей степени связано с точечными факторами. В ближайшие 2-3 квартала основное давление на динамику промышленности будут оказывать вступление в силу внешнеторговых ограничений в части экспорта нефти (напомним, что первый этап вступления в силу эмбарго ЕС запланирован на 5 декабря). При этом, возможное продолжение роста в отдельных обрабатывающих отраслях в том числе за счет бюджетного стимулирования может оказывать поддержку промышленности в целом (аналогично октябрю). С учетом растянутого во времени характера шока, по итогам 2022 г. просадка промышленности вряд ли превысит 1% г./г., но может остаться в отрицательной области и в 2023 г.
В октябре динамика промышленного производства улучшилась – по данным Росстата, спад составил 2,6% г./г. (3,1% г./г. в сентябре). Помимо замедления спада в годовых темпах, промышленность выросла на 0,7% м./м. с исключением сезонности. Отметим, что совокупный результат за 10М даже формально удерживается в положительной зоне (+0,1% г./г.).
Улучшение лишь по узкому кругу обрабатывающих отраслей. При этом, среди основных секторов динамика улучшилась только в обработке – сокращение в добыче и электроэнергетике составило 2,7% г./г. и 2,4% г./г., соответственно (в сентябре оценки были меньше). По нашим оценкам, основной негативный эффект приходится на добычу нефти и газа – ее отрицательный вклад в годовую оценку вырос до 1,1 п.п. (на 0,4 п.п. относительно сентября). Сложившийся санкционный режим оказывает давление на широкий круг отраслей, в том числе и обрабатывающих, несмотря на улучшение их совокупного индикатора (до -2,4% г./г. после -4% г./г.). Так, в отрицательной зоне закрепились производство автомобилей (-45,2% г./г.), деревообрабатывающая отрасль (-19,7% г./г.), текстиль (-9,5% г./г.) и прочие.
Спад промышленного производства может продлиться в 2023 г. Улучшение динамики, на наш взгляд, в большей степени связано с точечными факторами. В ближайшие 2-3 квартала основное давление на динамику промышленности будут оказывать вступление в силу внешнеторговых ограничений в части экспорта нефти (напомним, что первый этап вступления в силу эмбарго ЕС запланирован на 5 декабря). При этом, возможное продолжение роста в отдельных обрабатывающих отраслях в том числе за счет бюджетного стимулирования может оказывать поддержку промышленности в целом (аналогично октябрю). С учетом растянутого во времени характера шока, по итогам 2022 г. просадка промышленности вряд ли превысит 1% г./г., но может остаться в отрицательной области и в 2023 г.