Промышленность в мае: рост в годовых и месячных темпах продолжается
По данным Росстата, промышленность в мае ускорила темпы роста до 7,1% г./г. (после 5,2% г./г.). Впрочем, такой результат преимущественно связан с эффектом низкой базы прошлого года, потому что существенных изменений в месячных темпах не произошло. Так, с исключением сезонности, рост м./м даже замедлился относительно среднего за прошлые 3 месяца (0,7% м./м. против 1,2% м./м.).
В разрезе крупных сегментов положительную годовую динамику продемонстрировали добыча и обработка (+1,9% г./г. и +12,8% г./г.), а энергетика снизилась (-1,1% г./г.), скорее всего, из-за более теплой погоды, при том, что кризисные эффекты фактически не сказались на этой отрасли в прошлом году. В месячном выражении все эти сегменты выросли (на 0,9% м./м, 0,6% м./м. и 1,5 % м./м, соответственно). Насколько мы понимаем, хотя восстановительная динамика более ощутимо начала проявляться для широкого круга отраслей, наиболее сильный рост наблюдается в таких секторах, как металлургия и машины и оборудование. Добыча нефти, имеющая наибольший вес среди прочих отраслей в расчете индекса, как минимум до конца этого года будет ограничена решением Правительства о добровольном снижении (на 0,5 млн барр./сутки ниже февральского уровня с целью поддержки ценовой компоненты нефтяного экспорта).
На наш взгляд, в ближайшие месяцы текущая картина в целом сохранится. Импульс к восстановлению будет также связан с фискальным стимулом, а сдерживающими факторами будут выступать трудности с замещением импортных элементов производства, отмечаемый ЦБ дисбаланс на рынке труда и пока еще слабый внутренний спрос.
По данным Росстата, промышленность в мае ускорила темпы роста до 7,1% г./г. (после 5,2% г./г.). Впрочем, такой результат преимущественно связан с эффектом низкой базы прошлого года, потому что существенных изменений в месячных темпах не произошло. Так, с исключением сезонности, рост м./м даже замедлился относительно среднего за прошлые 3 месяца (0,7% м./м. против 1,2% м./м.).
В разрезе крупных сегментов положительную годовую динамику продемонстрировали добыча и обработка (+1,9% г./г. и +12,8% г./г.), а энергетика снизилась (-1,1% г./г.), скорее всего, из-за более теплой погоды, при том, что кризисные эффекты фактически не сказались на этой отрасли в прошлом году. В месячном выражении все эти сегменты выросли (на 0,9% м./м, 0,6% м./м. и 1,5 % м./м, соответственно). Насколько мы понимаем, хотя восстановительная динамика более ощутимо начала проявляться для широкого круга отраслей, наиболее сильный рост наблюдается в таких секторах, как металлургия и машины и оборудование. Добыча нефти, имеющая наибольший вес среди прочих отраслей в расчете индекса, как минимум до конца этого года будет ограничена решением Правительства о добровольном снижении (на 0,5 млн барр./сутки ниже февральского уровня с целью поддержки ценовой компоненты нефтяного экспорта).
На наш взгляд, в ближайшие месяцы текущая картина в целом сохранится. Импульс к восстановлению будет также связан с фискальным стимулом, а сдерживающими факторами будут выступать трудности с замещением импортных элементов производства, отмечаемый ЦБ дисбаланс на рынке труда и пока еще слабый внутренний спрос.
Потребление в мае ускорилось на кредитном импульсе
По данным Росстата, годовые темпы роста оборота розничной торговли в мае продолжили закрепляться в положительной зоне (+9,3% г./г. после +7,4% г./г. в апреле). Оцениваемый нами индикатор потребления домохозяйств (взвешенная сумма оборота розницы и сектора услуг) аналогично вырос на 8,3% г./г. Как и в других показателях реального сектора за май, за ускорение здесь в большой степени отвечает эффект низкой базы прошлого года.
Локомотивом восстановления выступают непродовольственные товары, … При том, что в месячном выражении с исключением сезонности потребление продолжает восстановление с начала этого года, в мае темпы его роста ускорились до +1,2% м./м. (против +0,5% м./м. в среднем за прошлые 3 месяца), в отличие от динамики промпроизводства (см. наш обзор от 29 июня). С учетом того, что наибольшее улучшение зафиксировано в потреблении непродовольственных товаров (+1,8% м./м. в сравнении с +0,8% м./м. для продовольствия и +0,6% м./м. для услуг), основной вклад, по нашему мнению, вносит оживление темпов кредитования (которые выросли до +1,7% м./м. в мае после +1% в среднем за первые 4 месяца). В то же время, в части сбережений, судя по всему, поведение потребителей пока остается достаточно консервативным. Ранее мы писали, что статистика по рублевым сбережениям частично искажена конвертацией валютных накоплений, которая не является индикатором склонности к сбережениям.
… потребление которых еще не вернулось на докризисный уровень. По нашим оценкам, потребление еще не восстановилось до уровня января-февраля 2022 г. (преимущественно, из-за непродовольственной компоненты). Дальнейший потенциал роста, на наш взгляд, будет связан не только с постепенным ростом реальных заработных плат, но и с адаптацией потребителей к сложившимся условиям. На стороне сдерживающих факторов - ожидаемый нами цикл повышения ключевой ставки и сохраняющаяся неопределенность.
По данным Росстата, годовые темпы роста оборота розничной торговли в мае продолжили закрепляться в положительной зоне (+9,3% г./г. после +7,4% г./г. в апреле). Оцениваемый нами индикатор потребления домохозяйств (взвешенная сумма оборота розницы и сектора услуг) аналогично вырос на 8,3% г./г. Как и в других показателях реального сектора за май, за ускорение здесь в большой степени отвечает эффект низкой базы прошлого года.
Локомотивом восстановления выступают непродовольственные товары, … При том, что в месячном выражении с исключением сезонности потребление продолжает восстановление с начала этого года, в мае темпы его роста ускорились до +1,2% м./м. (против +0,5% м./м. в среднем за прошлые 3 месяца), в отличие от динамики промпроизводства (см. наш обзор от 29 июня). С учетом того, что наибольшее улучшение зафиксировано в потреблении непродовольственных товаров (+1,8% м./м. в сравнении с +0,8% м./м. для продовольствия и +0,6% м./м. для услуг), основной вклад, по нашему мнению, вносит оживление темпов кредитования (которые выросли до +1,7% м./м. в мае после +1% в среднем за первые 4 месяца). В то же время, в части сбережений, судя по всему, поведение потребителей пока остается достаточно консервативным. Ранее мы писали, что статистика по рублевым сбережениям частично искажена конвертацией валютных накоплений, которая не является индикатором склонности к сбережениям.
… потребление которых еще не вернулось на докризисный уровень. По нашим оценкам, потребление еще не восстановилось до уровня января-февраля 2022 г. (преимущественно, из-за непродовольственной компоненты). Дальнейший потенциал роста, на наш взгляд, будет связан не только с постепенным ростом реальных заработных плат, но и с адаптацией потребителей к сложившимся условиям. На стороне сдерживающих факторов - ожидаемый нами цикл повышения ключевой ставки и сохраняющаяся неопределенность.
Инфляция ускорилась ближе к концу июня
По нашим оценкам, на данных Росстата, инфляция перед последней неделей июня (по состоянию на 26-е число) ускорилась до 3,2% г./г. Месячный результат ведомство планирует опубликовать 12 июля, но сейчас можно предположить, что июньская оценка окажется близкой к текущим уровням (3,3-3,5% г./г.).
Месячные темпы роста цен в июне вырастут. В недельном выражении инфляция к концу июня вновь ускорилась (до 0,16% н./н.) после замедления в середине месяца. Также в этот период впервые с конца апреля вклад плодоовощной продукции сменил знак на положительный. Напомним, что в мае снижение цен на фрукты и овощи превзошло сезонность, благодаря чему месячная инфляция смогла удержаться около 0,3% м./м., тогда как в июне она, скорее всего, сложится ближе к 0,6% м./м., с поправкой на сезонность.
В условиях преобладания проинфляционных рисков ЦБ допускает повышение ключевой ставки уже в июле. Насколько мы понимаем, ускорение фактической инфляции по широкому кругу товаров и услуг, которое произошло еще с конца 1 кв. – начала 2 кв., в основном связано с перенесением трансформационных издержек в цены. Этот процесс был ожидаем, и заложен в прогнозы как ЦБ, так и аналитиков. Главным риском на стороне проинфляционных мы видим состояние потребительского спроса, восстановительная динамика которого может оказаться сильнее ожиданий. Также среди проинфляционных рисков зампред ЦБ А. Заботкин отмечает произошедшее с начала года ослабление рубля. На наш взгляд, с учетом сократившегося импорта и запуска процессов импортозамещения, перенос ослабления курса на цены происходит с меньшим коэффициентом, чем раньше. Впрочем, на фоне восстановления внутреннего спроса, поддерживающего импорт товаров конечного потребления, ситуация может измениться. Таким образом, при сохраняющемся перевесе на стороне проинфляционных рисков, ЦБ может начать повышение ключевой ставки уже на июльском заседании, о чем также недавно заявлял А. Заботкин.
По нашим оценкам, на данных Росстата, инфляция перед последней неделей июня (по состоянию на 26-е число) ускорилась до 3,2% г./г. Месячный результат ведомство планирует опубликовать 12 июля, но сейчас можно предположить, что июньская оценка окажется близкой к текущим уровням (3,3-3,5% г./г.).
Месячные темпы роста цен в июне вырастут. В недельном выражении инфляция к концу июня вновь ускорилась (до 0,16% н./н.) после замедления в середине месяца. Также в этот период впервые с конца апреля вклад плодоовощной продукции сменил знак на положительный. Напомним, что в мае снижение цен на фрукты и овощи превзошло сезонность, благодаря чему месячная инфляция смогла удержаться около 0,3% м./м., тогда как в июне она, скорее всего, сложится ближе к 0,6% м./м., с поправкой на сезонность.
В условиях преобладания проинфляционных рисков ЦБ допускает повышение ключевой ставки уже в июле. Насколько мы понимаем, ускорение фактической инфляции по широкому кругу товаров и услуг, которое произошло еще с конца 1 кв. – начала 2 кв., в основном связано с перенесением трансформационных издержек в цены. Этот процесс был ожидаем, и заложен в прогнозы как ЦБ, так и аналитиков. Главным риском на стороне проинфляционных мы видим состояние потребительского спроса, восстановительная динамика которого может оказаться сильнее ожиданий. Также среди проинфляционных рисков зампред ЦБ А. Заботкин отмечает произошедшее с начала года ослабление рубля. На наш взгляд, с учетом сократившегося импорта и запуска процессов импортозамещения, перенос ослабления курса на цены происходит с меньшим коэффициентом, чем раньше. Впрочем, на фоне восстановления внутреннего спроса, поддерживающего импорт товаров конечного потребления, ситуация может измениться. Таким образом, при сохраняющемся перевесе на стороне проинфляционных рисков, ЦБ может начать повышение ключевой ставки уже на июльском заседании, о чем также недавно заявлял А. Заботкин.
ВВП в мае ускорился выше 5% г./г. на фоне пикового эффекта базы
По оценке Минэкономразвития, основанной на месячных данных Росстата, ВВП в мае вырос на 5,4% г./г. (после 3,4% г./г. в апреле). Как мы писали ранее, ускорение годовых темпов в мае во многом связано с эффектом низкой базы прошлого года, проявившимся для большинства ключевых показателей, участвующих в расчете: промышленность, торговля (как розничная, так и оптовая). Помимо перечисленных отраслей, сильная динамика зафиксирована в сфере строительства (+13,5% г./г.).
Впрочем, объяснять эту динамику только эффектом базы не совсем корректно – в месячном выражении с исключением сезонности во многих сегментах в отдельности идет восстановление, а общий индикатор даже ускорился до 1,4% м./м. после околонулевого результата в апреле. Насколько мы понимаем, основной импульс экономике сейчас дает бюджетный канал, средства в рамках которого тратятся со смещенной сезонностью (в отличие от предыдущих годов, большой объем расходов пришелся на январь-февраль). С учетом того, что экономика еще не достигла докризисного уровня (уровня начала 2022 г.), потенциал роста сохраняется, что может способствовать удержанию месячной динамики в положительной области. При этом, последствия введения санкционного режима продолжат охлаждать ВВП. В частности, новым негативным фактором может стать объявленное вчера А. Новаком дополнительное ограничение добычи сырой нефти на 0,5 млн барр./сутки с целью сократить экспортные поставки (~около 5% от общего уровня).
По оценке Минэкономразвития, основанной на месячных данных Росстата, ВВП в мае вырос на 5,4% г./г. (после 3,4% г./г. в апреле). Как мы писали ранее, ускорение годовых темпов в мае во многом связано с эффектом низкой базы прошлого года, проявившимся для большинства ключевых показателей, участвующих в расчете: промышленность, торговля (как розничная, так и оптовая). Помимо перечисленных отраслей, сильная динамика зафиксирована в сфере строительства (+13,5% г./г.).
Впрочем, объяснять эту динамику только эффектом базы не совсем корректно – в месячном выражении с исключением сезонности во многих сегментах в отдельности идет восстановление, а общий индикатор даже ускорился до 1,4% м./м. после околонулевого результата в апреле. Насколько мы понимаем, основной импульс экономике сейчас дает бюджетный канал, средства в рамках которого тратятся со смещенной сезонностью (в отличие от предыдущих годов, большой объем расходов пришелся на январь-февраль). С учетом того, что экономика еще не достигла докризисного уровня (уровня начала 2022 г.), потенциал роста сохраняется, что может способствовать удержанию месячной динамики в положительной области. При этом, последствия введения санкционного режима продолжат охлаждать ВВП. В частности, новым негативным фактором может стать объявленное вчера А. Новаком дополнительное ограничение добычи сырой нефти на 0,5 млн барр./сутки с целью сократить экспортные поставки (~около 5% от общего уровня).
Нефтегазовые доходы в 1П сложились ниже базового уровня
По данным Минфина, в июне месячный объем нефтегазовых доходов во 2 кв. несильно отклонился от уровня 1 кв. – 1,7 трлн руб. против 1,6 трлн руб. (эти периоды сравнимы между собой, потому что содержали по одной выплате НДД). Нефтегазовые поступления, в том числе и ожидаемые в июле, пока находятся ниже траектории базового уровня, поэтому Минфин сохраняет знак валютных интервенций – в июле ведомство планирует продать иностранную валюту на 34,9 млрд руб. (с 7 июля по 4 августа на сумму 1,7 млрд руб. в день).
Конъюнктура рынка и сформировавшиеся дисконты сдерживают нефтегазовые доходы. В мае А. Силуанов отмечал, что нефтегазовые доходы отстают от плана с учетом конъюнктуры и дисконтов (существенных улучшений с тех пор не произошло). Так, по нашим оценкам на данных Минфина, средний дисконт на нефть марки Urals относительно Brent в июне составил все еще ощутимые 26%, умеренно сократившись против~30% в апреле-мае. При этом, реальные объемы экспорта ограничены действием квот на добычу и сохраняющимися трудностями с перенаправлением поставок. Более того, на днях А. Новак объявил о сокращении экспорта нефти на 0,5 млн барр./сут. с августа (впрочем, опубликованная в СМИ формулировка о сокращении экспорта посредством дополнительного снижения добычи пока не выглядит прозрачной и, на наш взгляд, требует уточнения).
Компенсационные выплаты нефтепереработчикам пока остаются высокими. Помимо возможного удорожания российского сырья, дополнительную поддержку нефтегазовой составляющей может оказать ужесточение параметров топливного демпфера – согласно данным в СМИ, после апрельской корректировки ведомство продолжает искать оптимальную конфигурацию выплат нефтеперерабатывающим компаниям, и новая версия может начать действовать с сентября.
Эффект валютных интервенций на курс рубля ограничен. Проведение валютных интервенций не оказывает существенного точечного эффекта на курс рубля, но позволяет снизить зависимость от конъюнктуры энергетических товаров (во всяком случае, в этом состоит его цель). Среди причин слабости рубля мы выделяем следующие: (1) низкое сальдо торгового баланса, (2) снижение доли экспортных платежей в иностранной валюте (которые непосредственно транслируются в операции на валютном рынке) при росте рублевых платежей за экспорт, (3) частичное аккумулирование выручки на счетах в иностранных банках. На фоне низкой ликвидности валютного рынка влияние этих факторов может усиливаться временно формирующимся навесом спроса. Мы полагаем, что рубль сейчас все же торгуется слабее своего фундаментально обоснованного уровня, и просадка до текущих уровней выше 90 руб./долл. не должна оказаться устойчивой (поддержку ему, как и нефтегазовым доходам бюджета, должно оказать восстановление ценовой компоненты нефтяного экспорта).
По данным Минфина, в июне месячный объем нефтегазовых доходов во 2 кв. несильно отклонился от уровня 1 кв. – 1,7 трлн руб. против 1,6 трлн руб. (эти периоды сравнимы между собой, потому что содержали по одной выплате НДД). Нефтегазовые поступления, в том числе и ожидаемые в июле, пока находятся ниже траектории базового уровня, поэтому Минфин сохраняет знак валютных интервенций – в июле ведомство планирует продать иностранную валюту на 34,9 млрд руб. (с 7 июля по 4 августа на сумму 1,7 млрд руб. в день).
Конъюнктура рынка и сформировавшиеся дисконты сдерживают нефтегазовые доходы. В мае А. Силуанов отмечал, что нефтегазовые доходы отстают от плана с учетом конъюнктуры и дисконтов (существенных улучшений с тех пор не произошло). Так, по нашим оценкам на данных Минфина, средний дисконт на нефть марки Urals относительно Brent в июне составил все еще ощутимые 26%, умеренно сократившись против~30% в апреле-мае. При этом, реальные объемы экспорта ограничены действием квот на добычу и сохраняющимися трудностями с перенаправлением поставок. Более того, на днях А. Новак объявил о сокращении экспорта нефти на 0,5 млн барр./сут. с августа (впрочем, опубликованная в СМИ формулировка о сокращении экспорта посредством дополнительного снижения добычи пока не выглядит прозрачной и, на наш взгляд, требует уточнения).
Компенсационные выплаты нефтепереработчикам пока остаются высокими. Помимо возможного удорожания российского сырья, дополнительную поддержку нефтегазовой составляющей может оказать ужесточение параметров топливного демпфера – согласно данным в СМИ, после апрельской корректировки ведомство продолжает искать оптимальную конфигурацию выплат нефтеперерабатывающим компаниям, и новая версия может начать действовать с сентября.
Эффект валютных интервенций на курс рубля ограничен. Проведение валютных интервенций не оказывает существенного точечного эффекта на курс рубля, но позволяет снизить зависимость от конъюнктуры энергетических товаров (во всяком случае, в этом состоит его цель). Среди причин слабости рубля мы выделяем следующие: (1) низкое сальдо торгового баланса, (2) снижение доли экспортных платежей в иностранной валюте (которые непосредственно транслируются в операции на валютном рынке) при росте рублевых платежей за экспорт, (3) частичное аккумулирование выручки на счетах в иностранных банках. На фоне низкой ликвидности валютного рынка влияние этих факторов может усиливаться временно формирующимся навесом спроса. Мы полагаем, что рубль сейчас все же торгуется слабее своего фундаментально обоснованного уровня, и просадка до текущих уровней выше 90 руб./долл. не должна оказаться устойчивой (поддержку ему, как и нефтегазовым доходам бюджета, должно оказать восстановление ценовой компоненты нефтяного экспорта).
ВВП в 1 кв. – последний квартал с эффектом высокой базы
Опубликованная Росстатом оценка ВВП за 1 кв. 2023 г. (на этот раз выполненная методом использования) осталась неизменной – -1,8% г./г. Как мы писали ранее, в 1 кв. сильное влияние на динамику оказал эффект высокой базы прошлого года (в особенности за январь-февраль). Со 2 кв., наоборот, цифры перейдут в положительную область, и будут поддерживаться эффектом низкой базы.
Госпотребление и запасы сгладили просадку ВВП в 1 кв. 2023 г. По нашим оценкам, основной негативный вклад пришелся на компоненту чистого экспорта (-5,5...-6,0 п.п.). Напомним, что в квартальных публикациях Росстат не раскрывает динамику экспорта и импорта в реальном выражении (только в номинальном, для понимания структуры), поэтому эту оценку мы получаем обратным счетом. Основная поддержка пришлась на госпотребление (+2,3 п.п.) и аккумулирование запасов (+1,8 п.п.). При этом, пока сложно сказать, насколько эти факторы окажутся устойчивыми по году в целом. На наш взгляд, на первый план в оставшиеся кварталы все же должно выйти оживление потребления домохозяйств. Судя по всему, наиболее подходящим примером в части восстановительной динамики компонент станет постпандемийный 2021 г. – несмотря на кардинально отличную природу кризисных явлений, активное фискальное стимулирование в этот период (в том числе в сам 2020 г.) стало определяющим как для потребления, так и для инвестиций. Основное отличие будет связано с динамикой чистого экспорта, подверженного влиянию санкций (так, импорт в предыдущие кризисные года регулярно рос, а затем сокращался на фоне эффекта базы).
Обильные госрасходы поддержат квартальную динамику ВВП как минимум в 1П 2023 г. В квартальном выражении с исключением сезонности ВВП сохраняет положительную динамику – +1% кв./кв. за 1 кв. 2023 г., хотя и несколько более слабую, чем в 2П 2022 г. (+1,8% кв./кв. в среднем). Мы полагаем, что как минимум во 2 кв. динамика останется положительной, как за счет смещенных на начало года обильных расходов бюджета, так и благодаря прочим факторам, активизирующим потребительский спрос (потребкредитование, адаптация потребителей к изменившемуся продуктовому ряду и т.д.). Устойчивость набранных темпов восстановления определит результат по году в целом – в случае их замедления в 2П 2023 г., ВВП может сложиться на уровне нашего прогноза в 0,5% г./г.
Опубликованная Росстатом оценка ВВП за 1 кв. 2023 г. (на этот раз выполненная методом использования) осталась неизменной – -1,8% г./г. Как мы писали ранее, в 1 кв. сильное влияние на динамику оказал эффект высокой базы прошлого года (в особенности за январь-февраль). Со 2 кв., наоборот, цифры перейдут в положительную область, и будут поддерживаться эффектом низкой базы.
Госпотребление и запасы сгладили просадку ВВП в 1 кв. 2023 г. По нашим оценкам, основной негативный вклад пришелся на компоненту чистого экспорта (-5,5...-6,0 п.п.). Напомним, что в квартальных публикациях Росстат не раскрывает динамику экспорта и импорта в реальном выражении (только в номинальном, для понимания структуры), поэтому эту оценку мы получаем обратным счетом. Основная поддержка пришлась на госпотребление (+2,3 п.п.) и аккумулирование запасов (+1,8 п.п.). При этом, пока сложно сказать, насколько эти факторы окажутся устойчивыми по году в целом. На наш взгляд, на первый план в оставшиеся кварталы все же должно выйти оживление потребления домохозяйств. Судя по всему, наиболее подходящим примером в части восстановительной динамики компонент станет постпандемийный 2021 г. – несмотря на кардинально отличную природу кризисных явлений, активное фискальное стимулирование в этот период (в том числе в сам 2020 г.) стало определяющим как для потребления, так и для инвестиций. Основное отличие будет связано с динамикой чистого экспорта, подверженного влиянию санкций (так, импорт в предыдущие кризисные года регулярно рос, а затем сокращался на фоне эффекта базы).
Обильные госрасходы поддержат квартальную динамику ВВП как минимум в 1П 2023 г. В квартальном выражении с исключением сезонности ВВП сохраняет положительную динамику – +1% кв./кв. за 1 кв. 2023 г., хотя и несколько более слабую, чем в 2П 2022 г. (+1,8% кв./кв. в среднем). Мы полагаем, что как минимум во 2 кв. динамика останется положительной, как за счет смещенных на начало года обильных расходов бюджета, так и благодаря прочим факторам, активизирующим потребительский спрос (потребкредитование, адаптация потребителей к изменившемуся продуктовому ряду и т.д.). Устойчивость набранных темпов восстановления определит результат по году в целом – в случае их замедления в 2П 2023 г., ВВП может сложиться на уровне нашего прогноза в 0,5% г./г.
Фактическая инфляция в последние недели ускорилась
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, к началу июля инфляция ускорилась до 3,4% г./г. Напомним, что месячную оценку за июнь Росстат опубликует только в среду на этой неделе, и она, скорее всего, окажется в диапазоне 3,2…3,4% г./г. Помимо того, что в последние две недели вклад плодоовощной продукции сменил знак на положительный, инфляция для большой части товаров и услуг начала разгоняться. Так, по нашим оценкам, сейчас практически для 50% компонент потребительской корзины (с учетом их веса) аннуализированная инфляция по скользящему окну в месяц превышает цель ЦБ в 4% г./г. (в том числе, среди них мясо и бензин, имеющие достаточно большой вес в расчете показателя).
Как мы отмечали ранее, ускорение инфляции сейчас является ожидаемым процессом для ЦБ (см. наш обзор от 3 июля). Фактором неопределенности выступает то, в какой степени будут проявляться на горизонте года проинфляционные риски. ЦБ будет настраивать монетарную политику, с учетом того, что ориентир на возвращение инфляции к цели в 4% г./г. в 2024 г. пока сохраняется (что важно для российской экономики, где пока присутствует потенциал для «заякоривания» инфляционных ожиданий как у домохозяйств, так и у профессиональных участников рынка). Так, Э. Набиуллина недавно повторила сигнал о том, что регулятор допускает возможность повышения ключевой ставки, но уточнила, что пока неясно, будет ли оно «одноразовым» или потребуется «полный цикл».
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, к началу июля инфляция ускорилась до 3,4% г./г. Напомним, что месячную оценку за июнь Росстат опубликует только в среду на этой неделе, и она, скорее всего, окажется в диапазоне 3,2…3,4% г./г. Помимо того, что в последние две недели вклад плодоовощной продукции сменил знак на положительный, инфляция для большой части товаров и услуг начала разгоняться. Так, по нашим оценкам, сейчас практически для 50% компонент потребительской корзины (с учетом их веса) аннуализированная инфляция по скользящему окну в месяц превышает цель ЦБ в 4% г./г. (в том числе, среди них мясо и бензин, имеющие достаточно большой вес в расчете показателя).
Как мы отмечали ранее, ускорение инфляции сейчас является ожидаемым процессом для ЦБ (см. наш обзор от 3 июля). Фактором неопределенности выступает то, в какой степени будут проявляться на горизонте года проинфляционные риски. ЦБ будет настраивать монетарную политику, с учетом того, что ориентир на возвращение инфляции к цели в 4% г./г. в 2024 г. пока сохраняется (что важно для российской экономики, где пока присутствует потенциал для «заякоривания» инфляционных ожиданий как у домохозяйств, так и у профессиональных участников рынка). Так, Э. Набиуллина недавно повторила сигнал о том, что регулятор допускает возможность повышения ключевой ставки, но уточнила, что пока неясно, будет ли оно «одноразовым» или потребуется «полный цикл».
В 1П 2023 г. снижение сальдо текущего счета ослабляло рубль
По оценке ЦБ, профицит счета текущих операций во 2 кв. сузился до 5,4 млрд долл. после 14,8 млрд долл. в 1 кв. (и против среднеквартальных 59,0 млрд долл. в 2022 г.). На нем сказывается ослабление баланса товаров и услуг (до 15,6 млрд долл., на 7,0 млрд долл. за квартал) ввиду следующих факторов: (1) просадки товарного экспорта, в особенности нефтегазовой компоненты, (2) восстановления импорта товаров (который, впрочем, вышел на плато в мае-июне), (3) усиления импорта услуг в период отпусков. Напомним, что квартальная оценка будет уточняться, и на фоне низких результатов масштаб пересмотра может быть значительным (например, оценка счета текущих операций за 1 кв. к сегодняшнему моменту пересмотрена на 20% вниз). Пересмотры связаны с тем, что в оперативных данных за квартал используется статистика за первые два месяца и оценки за третий месяц «на основе ограниченного круга фактических данных и экстраполирования ретроспективных данных».
В июне текущий счет сложился отрицательным за счет сезонности и слабости экспорта. Более того, результат по текущему счету в июне в отдельности стал отрицательным впервые с 2020 г. (-1,4 млрд долл.). Помимо ухудшения состояния торгового баланса это отчасти объясняется сезонным фактором в расчете компоненты первичных доходов – дивидендными выплатами российских компаний, которые, насколько мы понимаем, учтены в статистике по факту их объявления в июне (как в третьем месяце квартала, по которому пока нет фактических данных). Также ЦБ отмечает, что сальдо вторичных доходов во 2 кв. оказалось отрицательным (разбивка доходов на первичные и вторичные не публикуется) – в этой компоненте отражаются исходящие личные трансферты.
Наша обновленная оценка справедливого диапазона для курса рубля – 80…85 руб./долл. Сужение счета текущих операций, на наш взгляд, является, основной причиной устойчивого ослабления рубля с начала года (так, средний курс во 2 кв. 2023 г. оказался на 30% слабее, чем в 4 кв. 2022 г.). Отметим, что часть операций, отражающихся в статистике по платежному балансу, может не влечь за собой транзакции на валютном рынке (например, рублевые платежи по экспортным контрактам, выплаты дивидендов нерезидентам в рублях на счета типа "С", и т.д.), т.е. не оказывать на курс прямого влияния. Это усложняет анализ взаимосвязи между динамикой счета текущих операций и рублем. Впрочем, ослабление фундаментальной поддержки на фоне низкой ликвидности рынка и наличия временных факторов, формирующих точечный всплеск спроса, все же привело к более сильной просадке рубля, чем мы ожидали ранее. В связи с этим, в нашем обновленном прогнозе мы оцениваем справедливый диапазон для курса в 80…85 руб./долл. (с возможными отклонениями за его границы за счет несистемных факторов).
По оценке ЦБ, профицит счета текущих операций во 2 кв. сузился до 5,4 млрд долл. после 14,8 млрд долл. в 1 кв. (и против среднеквартальных 59,0 млрд долл. в 2022 г.). На нем сказывается ослабление баланса товаров и услуг (до 15,6 млрд долл., на 7,0 млрд долл. за квартал) ввиду следующих факторов: (1) просадки товарного экспорта, в особенности нефтегазовой компоненты, (2) восстановления импорта товаров (который, впрочем, вышел на плато в мае-июне), (3) усиления импорта услуг в период отпусков. Напомним, что квартальная оценка будет уточняться, и на фоне низких результатов масштаб пересмотра может быть значительным (например, оценка счета текущих операций за 1 кв. к сегодняшнему моменту пересмотрена на 20% вниз). Пересмотры связаны с тем, что в оперативных данных за квартал используется статистика за первые два месяца и оценки за третий месяц «на основе ограниченного круга фактических данных и экстраполирования ретроспективных данных».
В июне текущий счет сложился отрицательным за счет сезонности и слабости экспорта. Более того, результат по текущему счету в июне в отдельности стал отрицательным впервые с 2020 г. (-1,4 млрд долл.). Помимо ухудшения состояния торгового баланса это отчасти объясняется сезонным фактором в расчете компоненты первичных доходов – дивидендными выплатами российских компаний, которые, насколько мы понимаем, учтены в статистике по факту их объявления в июне (как в третьем месяце квартала, по которому пока нет фактических данных). Также ЦБ отмечает, что сальдо вторичных доходов во 2 кв. оказалось отрицательным (разбивка доходов на первичные и вторичные не публикуется) – в этой компоненте отражаются исходящие личные трансферты.
Наша обновленная оценка справедливого диапазона для курса рубля – 80…85 руб./долл. Сужение счета текущих операций, на наш взгляд, является, основной причиной устойчивого ослабления рубля с начала года (так, средний курс во 2 кв. 2023 г. оказался на 30% слабее, чем в 4 кв. 2022 г.). Отметим, что часть операций, отражающихся в статистике по платежному балансу, может не влечь за собой транзакции на валютном рынке (например, рублевые платежи по экспортным контрактам, выплаты дивидендов нерезидентам в рублях на счета типа "С", и т.д.), т.е. не оказывать на курс прямого влияния. Это усложняет анализ взаимосвязи между динамикой счета текущих операций и рублем. Впрочем, ослабление фундаментальной поддержки на фоне низкой ликвидности рынка и наличия временных факторов, формирующих точечный всплеск спроса, все же привело к более сильной просадке рубля, чем мы ожидали ранее. В связи с этим, в нашем обновленном прогнозе мы оцениваем справедливый диапазон для курса в 80…85 руб./долл. (с возможными отклонениями за его границы за счет несистемных факторов).
Инфляция продолжает ускоряться
По данным Росстата, инфляция в июне сложилась на уровне 3,25% г./г. (после 2,5% г./г. в мае). Годовые темпы роста цен хотя еще не достигли 4% г./г. (вероятно, превысят эту отметку в июле-августе), продолжают ускоряться как за счет эффекта низкой базы прошлого года, так и за счет ускорения фактической инфляции.
Повышательный тренд инфляции наблюдается в статистике с мая… Так, в месячном выражении с исключением сезонности рост цен составил 0,5% м./м., т.е. в аннуализированном выражении превысил уровень в 4% г./г. (которому соответствуют темпы ~0,3% м./м.). При этом, с поправкой на вклад плодоовощной продукции (в июне сложился околонулевым, ранее ощутимо сглаживая проинфляционную динамику в мае), сопоставимый рост цен наблюдается второй месяц подряд.
… и усилился в последние недели. К 10 июля, по нашим оценкам, основанным на данных Росстата, годовая инфляция разогналась до 3,5% г./г. При этом, в недельном выражении в последние несколько недель показатель даже несколько превышает средний уровень мая-июня (0,14% н./н. против 0,09% н./н.).
Оживление спроса и ограничения на стороне предложения формируют проинфляционные риски. В бюллетене «О чем говорят тренды» аналитики ЦБ отмечают, что усиление инфляционного давления в большей степени связано с оживлением спроса (в условиях поддержки со стороны бюджета, активизации кредитования, восстановления реальных зарплат и снижающегося консерватизма потребительских привычек). В то же время, при сохранении этой тенденции проинфляционное давление может усилиться за счет ограниченного предложения (для подстройки под формирующийся спрос может понадобиться время, также это может ускорить перенос издержек в цены). Насколько мы понимаем, возможное уже на ближайшем заседании по ДКП (21 июля) ужесточение монетарной политики, будет связано именно с инерционностью процесса поиска нового равновесия между спросом и предложением – ЦБ стремится действовать на опережение, учитывая наличия лага в трансмиссионном механизме ДКП.
По данным Росстата, инфляция в июне сложилась на уровне 3,25% г./г. (после 2,5% г./г. в мае). Годовые темпы роста цен хотя еще не достигли 4% г./г. (вероятно, превысят эту отметку в июле-августе), продолжают ускоряться как за счет эффекта низкой базы прошлого года, так и за счет ускорения фактической инфляции.
Повышательный тренд инфляции наблюдается в статистике с мая… Так, в месячном выражении с исключением сезонности рост цен составил 0,5% м./м., т.е. в аннуализированном выражении превысил уровень в 4% г./г. (которому соответствуют темпы ~0,3% м./м.). При этом, с поправкой на вклад плодоовощной продукции (в июне сложился околонулевым, ранее ощутимо сглаживая проинфляционную динамику в мае), сопоставимый рост цен наблюдается второй месяц подряд.
… и усилился в последние недели. К 10 июля, по нашим оценкам, основанным на данных Росстата, годовая инфляция разогналась до 3,5% г./г. При этом, в недельном выражении в последние несколько недель показатель даже несколько превышает средний уровень мая-июня (0,14% н./н. против 0,09% н./н.).
Оживление спроса и ограничения на стороне предложения формируют проинфляционные риски. В бюллетене «О чем говорят тренды» аналитики ЦБ отмечают, что усиление инфляционного давления в большей степени связано с оживлением спроса (в условиях поддержки со стороны бюджета, активизации кредитования, восстановления реальных зарплат и снижающегося консерватизма потребительских привычек). В то же время, при сохранении этой тенденции проинфляционное давление может усилиться за счет ограниченного предложения (для подстройки под формирующийся спрос может понадобиться время, также это может ускорить перенос издержек в цены). Насколько мы понимаем, возможное уже на ближайшем заседании по ДКП (21 июля) ужесточение монетарной политики, будет связано именно с инерционностью процесса поиска нового равновесия между спросом и предложением – ЦБ стремится действовать на опережение, учитывая наличия лага в трансмиссионном механизме ДКП.
Бюджет в июне продолжил нормализацию
По данным об исполнении федерального бюджета, опубликованным Минфином вслед за оценками нефтегазовых доходов, в июне он оказался профицитным (434 млрд руб.) после околонулевого значения в мае. При этом, накопленным итогом за 1П бюджет остается дефицитным (~2,6 трлн руб.).
Ненефтегазовые доходы поддерживают бюджет. При все еще ослабленных нефтегазовых доходах (см. наш обзор от 6 июля), достаточно сильные поступления в ненефтегазовой составляющей обеспечивают рост доходов, в том числе с исключением сезонности (+14% м./м., см. график). Отметим, что в июне ненефтегазовые поступления были усилены выплатой дивидендов Сбербанка за 2022 г. (в пределах 0,3 трлн руб. могло поступить в бюджет, что обеспечило до половины июньского прироста). Траектория нефтегазовых доходов все еще лежит ниже базового уровня (8 трлн руб. в пересчете на год), но в 2023 г. в целом они могут к нему приблизиться за счет (1) улучшения рыночной конъюнктуры и (2) корректировки определения налоговой базы, что также отмечает А. Силуанов.
Расходы в июне остались умеренными. Темпы бюджетных расходов в июне с поправкой на сезонность, напротив, скорректировались вниз (-10% м./м.). Так, их уровень, по нашим оценкам, оказался несколько ниже среднего за последние 4 месяца (с марта, не учитывая в сравнении обильные траты января-февраля). Согласно информации в СМИ, Минфин недавно предложил ведомствам урезать 10% от расходов по «незащищенным» статьям бюджета (официально такого термина не существует, но, насколько мы понимаем, к ним точно не относятся социальные и оборонные расходы). Аналогичная оптимизация бюджета проводилась в 2020 г. и 2022 г. С учетом того, что высвобожденные средства могут быть перенаправлены на более приоритетные направления, эта мера может не сказаться на дефиците бюджета (который, по словам А. Силуанова, в этом году может отклониться от планового уровня как в большую, так и в меньшую сторону).
Рост расходов бюджета повлечет за собой умеренное расширение дефицита бюджета в этом году. На наш взгляд, дефицит бюджета, скорее всего, сложится выше зафиксированных сейчас 2,9 трлн руб., но отклонение будет носить умеренный характер. Ненефтегазовые поступления могут превысить план (в том числе с учетом ожидаемой разовой выплаты windfall tax), а рост расходов будет контролироваться. Отметим, что стимулирующая фискальная политика может подогреть цены, что может потребовать дополнительного ужесточения монетарной политики.
По данным об исполнении федерального бюджета, опубликованным Минфином вслед за оценками нефтегазовых доходов, в июне он оказался профицитным (434 млрд руб.) после околонулевого значения в мае. При этом, накопленным итогом за 1П бюджет остается дефицитным (~2,6 трлн руб.).
Ненефтегазовые доходы поддерживают бюджет. При все еще ослабленных нефтегазовых доходах (см. наш обзор от 6 июля), достаточно сильные поступления в ненефтегазовой составляющей обеспечивают рост доходов, в том числе с исключением сезонности (+14% м./м., см. график). Отметим, что в июне ненефтегазовые поступления были усилены выплатой дивидендов Сбербанка за 2022 г. (в пределах 0,3 трлн руб. могло поступить в бюджет, что обеспечило до половины июньского прироста). Траектория нефтегазовых доходов все еще лежит ниже базового уровня (8 трлн руб. в пересчете на год), но в 2023 г. в целом они могут к нему приблизиться за счет (1) улучшения рыночной конъюнктуры и (2) корректировки определения налоговой базы, что также отмечает А. Силуанов.
Расходы в июне остались умеренными. Темпы бюджетных расходов в июне с поправкой на сезонность, напротив, скорректировались вниз (-10% м./м.). Так, их уровень, по нашим оценкам, оказался несколько ниже среднего за последние 4 месяца (с марта, не учитывая в сравнении обильные траты января-февраля). Согласно информации в СМИ, Минфин недавно предложил ведомствам урезать 10% от расходов по «незащищенным» статьям бюджета (официально такого термина не существует, но, насколько мы понимаем, к ним точно не относятся социальные и оборонные расходы). Аналогичная оптимизация бюджета проводилась в 2020 г. и 2022 г. С учетом того, что высвобожденные средства могут быть перенаправлены на более приоритетные направления, эта мера может не сказаться на дефиците бюджета (который, по словам А. Силуанова, в этом году может отклониться от планового уровня как в большую, так и в меньшую сторону).
Рост расходов бюджета повлечет за собой умеренное расширение дефицита бюджета в этом году. На наш взгляд, дефицит бюджета, скорее всего, сложится выше зафиксированных сейчас 2,9 трлн руб., но отклонение будет носить умеренный характер. Ненефтегазовые поступления могут превысить план (в том числе с учетом ожидаемой разовой выплаты windfall tax), а рост расходов будет контролироваться. Отметим, что стимулирующая фискальная политика может подогреть цены, что может потребовать дополнительного ужесточения монетарной политики.